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银行业:光大证券-银行业2021年上半年上市银行理财发展及后续展望:理财转型关键期,特色业务正当时-210914

研报作者:王一峰 来自:光大证券 时间:2021-09-14 20:12:50
  • 股票名称
    银行业
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  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    inv****ppy
  • 研报出处
    光大证券
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    18 页
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研究报告内容

-1-证券研究报告 2021年9月14日 行业研究 理财转型关键期,特色业务正当时 ——2021年上半年上市银行理财发展及后续展望 银行业 本文从政策环境、转型进展、产品创设、渠道变化等维度对理财运行情况进行全 面梳理与分析,并对后续发展做出展望: 理财规模大体平稳,净值型占比超过80%。

截至6月末,上市银行理财规模较 年初小幅下降,但仍实现了3.7%的同比增长,规模大体平稳。

各家银行规模涨 跌互现,零售业务特色鲜明的银行,理财业务客群基础更坚实,规模增长相对更 好。

同时,净值型占比进一步提升,江苏、青岛、长沙等城商行占比已超过90%。

线上化趋势更为明显,代销拓展收入来源。

费率相对稳定情况下,理财规模仍是 手续费增长的核心驱动因素;随着代销扩面常态化,对他行理财公司产品代销增 厚了广义理财业务收入。

随着投资者教育深化、净值型产品接受程度提升,理财 销售渠道具有进一步拓展空间,渠道竞争格局或将重塑。

理财公司产品存续规模突破10万亿,产品体系日益丰富。

随着母行产品划转持 续推动、新产品发行逐步上量,理财公司存续产品规模持续增长。

截至6月末, 招银理财规模已达到2.4万亿,工银理财、农银理财规模突破1万亿,建信理财、 中银理财、光大理财等规模向1万亿迈进。

上半年,理财公司继续完善产品体系, 不断推动产品创新,如多维度参与REITs投资,积极创设ESG、FOF产品等。

预计至2021年底,绝大部分银行理财将按照监管要求完成整改,“资管新规” 过渡期内的临时性政策将终止,资管行业逐渐进入全面贯彻落实“资管新规”的 新阶段。

伴随这一过程,养老理财、跨境理财通、ESG、FOF等特色产品将更加 丰富;同时,公允价值计量进一步规范化,带动收益率曲线更加陡峭化: 1)绝大部分理财完成整改,理财业务进入发展新阶段。

截至7月末,全部理财 存量整改任务已完成近七成,预计今年年底前绝大部分银行机构可完成整改。

随 着“资管新规”过渡期大限将至,过渡期内的临时性的政策措施将随着过渡期结 束而终止,理财业务进入发展新阶段。

a.监管政策不断完善,推动理财业务持续 规范化发展;b.理财公司主体更加多元,机构竞争强度提升;c.理财规模维持较 好增长势头,代销渠道成为推动AUM增长的重要力量。

2)产品体系进一步完善,养老、ESG、FOF、跨境理财等特色产品更加丰富。

a.养老理财:理财公司从投资入股国民养老、参与养老理财产品试点等多重维度 布局养老金融。

我们认为匹配客户养老需求是关键,目标日产品或是重要的产品 形态;b.ESG投资:“双碳”目标下,ESG主题投资将进一步扩面;c.权益布局: 短中期内仍会延续泛固收类产品为主的配置思路,并尝试渐进式加强权益投资, FOF将是重要的投资方式;d.跨境理财通:随着初期试点开启,我们认为后续“跨 境理财通”限额和品种均有放宽可能,理财公司也将加大相关产品创设。

3)估值计量方法使用更加严格,收益率曲线陡峭化。

随着“资管新规”的落地 实施,金融市场端不同产品的收益率差异将拉大,低风险、短久期、固定收益类 产品的定价水平将和高风险、长久期、权益类产品的收益率明显区分。

8月,媒 体报道称监管对六家国有大行及其理财公司做出指导,引导其进一步采用公允价 值法计量市值,并对存量做出整改。

我们认为不排除占理财主导地位的国股银行 及重点城农商行(含理财公司)均需要按新政策进行整改。

理财产品估值从摊余 成本法向公允价值法切换,可能将进一步推动收益率曲线的长端陡峭化。

风险分析:净值理财或面临净值波动;客户真实风险偏好回归可能扰动规模。

买入(维持) 作者 行业与沪深300指数对比图 资料来源:Wind 相关研报 大湾区财富管理业务迎来新机遇——对“跨境理 财通”业务试点正式启动的点评 理财估值强化“真净值”影响几何?——理财业 务估值从摊余成本法到公允价值法切换点评 净值转型进入冲刺期,理财公司居舞台中央—— 《中国银行业理财市场半年报告(2021年上)》 点评 八问现金管理类理财——对现金管理类理财正 式稿的点评 要点 -2-证券研究报告 银行业 目 录 1、理财现状:净值转型再进一步,理财公司颇具亮点............................................................3 1.1、银行理财规模大体平稳,净值型占比持续提升......................................................................................3 1.1.1、上市银行理财规模相对平稳,个体规模变动呈现差异性..................................................................3 1.1.2、净值型占比进一步提升,个别城商行已超过90% .............................................................................5 1.2、线上化趋势更为明显,代销拓展收入来源.............................................................................................6 1.2.1、理财规模是重要支撑,代销收入增厚中收........................................................................................6 1.2.2、代销扩面常态化,销售格局或将重塑...............................................................................................6 1.2.3、金融科技赋能,线上化销售更为普及和智能.....................................................................................7 1.3、回表持续推进,表外风险有序化解........................................................................................................8 1.4、理财公司市占率持续提升,产品布局更加丰富......................................................................................8 1.4.1、理财规模快速增长,机构主体更为多元............................................................................................8 1.4.2、产品体系日益丰富,积极探索打造特色产品.....................................................................................9 2、后续展望:绝大部分完成整改,迈入资管业务新阶段.......................................................10 2.1、严监管强监管态势下,绝大部分理财完成整改....................................................................................10 2.2、产品体系进一步完善,主题产品更加丰富...........................................................................................11 2.2.1、多维度布局养老金融,规范化养老理财呼之欲出...........................................................................11 2.2.2、“双碳”目标下,ESG主题投资将进一步拓展..................................................................................13 2.2.3、渐进式加强权益投资,FOF是重要投资方式..................................................................................14 2.2.4、“跨境理财通”试点,理财公司料加大相关产品创设........................................................................15 2.3、摊余成本法使用更加严格,收益率曲线陡峭化....................................................................................16 3、风险提示.........................................................................................................................17 -3-证券研究报告 银行业 2021年底资管新规过渡期行将结束,银行理财业务转型进展如何?产品发行有 哪些新的特征?后续将有哪些重要发展方向?我们从上市银行财报、政策环境、 产品发行等维度对理财运行情况进行分析,并对后续发展做出展望。

1、理财现状:净值转型再进一步,理财公 司颇具亮点 2021年是资管新规过渡期的最后一年,也是理财业务转型的关键一年,各家机 构在维稳规模的同时,大力推进净值化进程;同时,理财公司运营进一步理顺, 市占率持续提升、产品体系更加丰富、渠道布局也更为多元。

1.1、银行理财规模大体平稳,净值型占比持续提升 截至6月末,上市银行理财规模122.7万亿(YoY+3.7%),较年初小幅下降970 亿左右,规模大体持平。

上市银行规模变化趋势与《中国银行业理财市场半年报 告(2021年上)》(简称《银行理财半年报》)披露的全市场理财规模变化趋 势大体一致。

考虑到季末月份通常会有部分银行理财回流表内,预计进入7月份 以后,理财存续理财规模较年初很可能会有一定增长。

1.1.1、上市银行理财规模相对平稳,个体规模变动呈现差异性 上半年理财规模增速稳中略降,预计主要与以下因素有关: 1)随着资管新规过渡期行将结束,银行加大对存续老产品的整改力度,部分对 同业投资、理财非标投资等通道业务进行了大幅压降; 2)客户对新产品接受程度具有差异性,部分银行过去对以现金管理类理财做大 规模依赖度较高,在现金管理类理财逐步规范化的情况下,其他理财产品增 长动能相对不足。

据理财托管中心数据,截至6月末,存续现金管理类理财 规模仅较年初增长2.6%,规模增速明显放缓; 3)净值型转化过程中,随着客户真实风险偏好回归,部分低风险偏好客户由理 财回流存款,也有部分高风险偏好客户购买更高风险评级的理财或转向公募 基金、股票等替代品种,各家银行由于客群结构、投资者教育等差异,客户 分流程度也会有所不同。

各家银行规模涨跌互现。

虽然整体规模相对平稳,但由于存量理财规模、老产品 压降节奏、新发产品客户接受度等方面存在较大差异,各家银行规模变化呈现差 异性,整体来看,零售业务特色鲜明的银行,理财规模涨势相对更好,预计主要 与目前我国理财市场投资者绝对主力仍是个人投资者的结构有关。

银行理财登记 中心数据显示,截至6月末,理财投资者中个人投资者数量占比99.61%,持有 总金额占比88.84%。

分银行类别看: 1)国有银行规模小幅下降,邮储银行增速领先。

六大行理财规模较年初下降5.7% 至9.91万亿元,个别银行降幅相对较多,但绝对规模仍较大,预计主要与资管 新规过渡期临近,加速老产品整改有关。

邮储银行作为国有大行中唯一的零售银 行规模较年初增长8.2%,增速最高。

2)股份制银行中,零售业务领先的招行、平安增速最快。

股份行理财规模较年 初增长3.9%至10.13万亿元,平安(+16.6%)、招行(+8.1%)增速较高,这 1上市银行样本详见表1。

-4-证券研究报告 银行业 两家同时也是股份行中的零售标杆银行。

与此同时,也有个别银行在推动理财规 模上量的同时,加快存量压降,存续规模较年初有所下降。

3)城农商行多数实现规模正增长,因基数相对较小、历史包袱轻,部分银行理 财规模增幅明显,如青岛银行(+26.3%)、苏州银行(+18.1%)等,但也有银 行规模仅小幅增长或基本持平。

表1:2Q21上市银行存续理财规模及规模变化 银行类型银行名称 2019非保本理财 余额(亿元) 2Q20非保本理财 余额(亿元) 2020非保本理财 余额(亿元) 2Q21非保本理财 余额(亿元) 较2021年初变动同比2Q20变动较2020年初变动财报数据口径 工商银行26421249462708423714 -12.4% -4.9% -10.2%集团非保本理财产品余额 建设银行19685182842167918211 -16.0% -0.4% -7.5%集团发行的非保本理财余额 农业银行19607189062170621460 -1.1% 13.5% 9.5%集团表外非保本理财产品资金余额 中国银行123191320913889141371.8% 7.0% 14.8%集团表外理财产品规模余额 交通银行100321140212120122180.8% 7.2% 21.8%集团发行及管理的非保本理财产品余额 邮储银行80999048865393618.2% 3.5% 15.6%集团表外非保本理财规模 国有行汇总961629579510513199100 -5.7% 3.5% 3.1% 招商银行214292565824456264398.1% 3.0% 23.4%集团表外非保本理财业务资金余额 中信银行120021262912871135445.2% 7.2% 12.9%集团表外非保本理财投资规模 浦发银行14471149901345512377 -8.0% -17.4% -14.5%集团发起设立表外非保本理财产品投资的资产规模 民生银行8941885486118527 -1.0% -3.7% -4.6%集团表外非保本理财余额 兴业银行131111316514476157478.8% 19.6% 20.1%公司表外理财产品余额 光大银行77887954836387714.9% 10.3% 12.6%集团表外非保本理财余额 平安银行590566536482756116.6% 13.7% 28.0%集团表外理财产品总规模 华夏银行65226449588559400.9% -7.9% -8.9%集团表外非保本理财产品余额 浙商银行3305292728892426 -16.0% -17.1% -26.6%集团表外理财产品余额 股份行汇总9347499278974881013333.9% 2.1% 8.4% 北京银行31053212328133181.1% 3.3% 6.9%集团表外非保本理财产品规模余额 江苏银行32863350351637085.5% 10.7% 12.8%集团表外非保本理财产品余额 上海银行30483409382241528.6% 21.8% 36.2%集团合并财务报表范围的非保本理财产品规模余额 南京银行29243032285428911.3% -4.7% -1.1%集团表外理财产品的余额 宁波银行26762662259927285.0% 2.5% 1.9%集团此类未合并的银行理财产品规模余额 杭州银行2311232527712739 -1.2% 17.8% 18.5%集团非保本理财产品资产规模余额 长沙银行5005064995499.9% 8.5% 9.7%集团表外理财产品 成都银行2953435285779.3% 68.5% 96.0%集团表外非保本理财产品余额规模 贵阳银行773799879840 -4.4% 5.0% 8.7%集团表外非保本理财余额 郑州银行424459491483 -1.6% 5.2% 13.9%集团表外非保本理财产品 青岛银行101010451241156726.3% 50.0% 55.2%集团发起设立表外非保本理财产品 苏州银行51451656466618.1% 29.0% 29.7%发起并管理的未合并非保本理财产品 城商行汇总20864.7721657.2423045.31242165.1% 11.8% 16.1% 渝农商行13221301137313941.6% 7.2% 5.5%集团表外非保本理财资产余额 青农商行2592893513726.1% 28.9% 43.8%集团表外非保本理财产品 常熟银行289258287261 -9.0% 1.1% -9.6%集团受托理财资产 无锡银行139160171168 -1.8% 4.7% 20.8%表外非保本理财产品 张家港行1911832142307.4% 26.1% 20.9%集团发起的结构化主体(理财产品) 江阴银行1171481731878.4% 26.8% 60.1%集团表外理财余额 农商行汇总2315.272337.832567.7826131.7% 11.8% 12.8% 212816219068228232227262 -0.4% 3.7% 6.8% 城商行 农商行 上市银行合计 国有行 股份行 资料来源:公司财报,光大证券研究所 图1:2Q21国股银行存续理财规模及规模变化 资料来源:公司财报,光大证券研究所 -5-证券研究报告 银行业 上市银行仍有较小规模的保本理财未清零。

随着理财整改推进,保本理财持续压 降,兴业、杭州、上海等多家银行自2020年起就陆续宣布保本理财清零。

据《银 行理财半年报》,截至6月末,保本型产品存续余额同比减少90.68%至0.15 万亿元。

从上市银行年报来看,国有行仍有较小规模的保本理财发行和存续,例 如国有行A和国有行B公布了保本理财发行和存续规模,国有行C披露公允价 值变动净收益减少主要是保本理财未实现收益减少所致。

国有行保本理财尚未清 零,或囿于存量规模较大,在稳步推进整改压降的过程中,需要更多的时间妥善 处理存量理财项下资产。

表2:部分国有行仍有较小规模的保本理财发行与存续(1H21) 资料来源:公司财报,光大证券研究所;以上为母行口径。

1.1.2、净值型占比进一步提升,个别城商行已超过90% 上市银行净值化率进一步提升。

截至6月末,披露可比数据的上市银行平均净值 化比例83%,江苏、青岛、长沙等城商行净值型占比已超90%。

《银行理财半 年报》显示净值型产品占比较年初提升11.75个百分点至79.03%,样本上市银 行净值化率相对更高。

净值型产品占比提升主要受益两方面因素: 一方面,净值型产品发行力度显著高于整体规模增速,例如净值化率提升较快的 成都银行,存续净值型理财较年初增长81.71%至457.03亿元,同期非保本理 财整体增速为9.3%;另一方面,银行加快了不合格老产品的压降与转化。

表3:部分上市银行净值化改造进展 银行名称 2Q21净值型规 模(亿元) 2020年 净值型占比 2Q21 净值型占比 2Q21年净值型占比 较上年变动(pct) 交通银行5727.6347% 71% 24.1 招商银行1660068% 81% 12.7 中信银行7627.1659% 79% 19.8 民生银行5285.7461% 79% 17.3 光大银行5035.5260% 76% 15.5 平安银行4635.2872% 82% 10.1 江苏银行294784% 95% 11.4 长沙银行427.1986% 91% 5.5 成都银行251.5148% 79% 31.6 郑州银行384.1878% 86% 7.2 青岛银行1118.5490% 95% 5 资料来源:各公司财报,光大证券研究所整理;注:除交行和中信银行为引用财报数据外,占比分母采用与表1相同口径的 非保本理财余额,而非直接引用年报披露值。

-6-证券研究报告 银行业 1.2、线上化趋势更为明显,代销拓展收入来源 1.2.1、理财规模是重要支撑,代销收入增厚中收 为了更好地刻画理财业务综合中收贡献,我们观察了两种口径中收数据: 1)狭义口径,即主要与集团非保本理财规模相对应的理财手续费收入,通常包 括投资管理、销售及托管等,我们以“表外理财手续费收入/表外理财规模” 刻画手续费率,1H21手续费率与去年同期基本持平,因此,理财规模仍是 手续费增长的核心驱动因素。

2)广义口径,即除了狭义口径外,进一步纳入代销他行理财产品等获得的代销 费、咨询服务费等代理业务收入,考察整体理财业务中收贡献。

随着理财公 司之间产品代销更为普遍,相较过去母行仅销售自家行产品为主,大幅拓宽 了理财销售渠道。

对于代销银行来说,理财中收来源随之拓展。

例如,招行 2021年半年报显示,代销理财收入同比增长32.56%至28.74亿元,同期狭 义口径的理财中收是58.76亿元,代销显著增厚了广义理财业务的收入。

表4:上市银行理财业务手续费率相对稳定 银行名称1H20理财手续费 及佣金(亿元) 1H21理财手续费 及佣金(亿元) 1H21规模(亿元) 财报理财手续费收入口径 1H20 手续费/规模 1H21 手续费/规模 中国银行37.7856.4414137集团表外理财产品相关手续费、托管费和管理费0.3% 0.4% 交通银行31.0743.1812218集团通过向其管理的结构化主体的投资者提供管理服务获取的手续费收入0.3% 0.4% 邮储银行19.0221.229361集团于非保本理财产品中获得利益主要为手续费及佣金净收入0.2% 0.2% 招商银行62.3458.7626439集团作为发起人但未纳入合并范围的非保本理财确认的手续费及佣金收入0.2% 0.2% 中信银行24.1245.9213544集团在上述结构化主体确认的手续费及佣金收入0.2% 0.3% 民生银行25.3625.308527发行及管理表外非保本理财产品赚取的手续费及佣金收入0.3% 0.3% 光大银行14.6319.618771集团表外结构化主体赚取的手续费及佣金收入0.2% 0.2% 北京银行8.1313.703318集团非保本理财产品手续费收入0.3% 0.4% 宁波银行5.038.002728理财业务相关手续费及佣金收入0.2% 0.3% 杭州银行8.3912.252739集团非保本理财产品手续费及佣金收入0.4% 0.4% 长沙银行1.301.80549集团非保本理财产品手续费收入0.3% 0.3% 成都银行1.221.94577集团非保本理财业务相关管理费收入0.4% 0.3% 郑州银行0.470.26483集团非保本理财产品获取手续费及佣金0.1% 0.1% 资料来源:各公司财报,光大证券研究所整理;注:理财业务手续费率=财报理财业务相关收入/理财规模,各家行收入口径不完全相同 1.2.2、代销扩面常态化,销售格局或将重塑 上半年,理财公司积极拓展代销渠道,平安理财在深化与母行销售渠道合作的同 时,适度拓展代销渠道;交银理财实现行外代销产品余额1764.11亿元,占比 17.13%。

根据《理财公司理财产品销售管理暂行办法》,现阶段除发行产品的理财公司外, 仅允许理财公司和吸收公众存款的银行业金融机构代销,暂时没有放开券商、第 三方财富管理公司、互联网平台等代销。

未来,随着投资者教育深化、净值型产 品接受程度提升,销售渠道具有进一步拓展空间,渠道竞争格局也将随之变化。

短期:利好渠道能力强的大中型银行。

母行是理财公司最重要的禀赋优势及代销 渠道,理财子公司在母行渠道基础上,主要有同业代销和直销渠道两种拓展方式。

具体而言: 同业代销,据《银行理财半年报》披露,上半年,共有92家银行及理财公司发 行了可供其他机构代销的产品,669家机构开展了银行理财代销业务,代销总金 额1.48万亿元。

从代销机构来看,国股银行代销金额合计占比63.84%,处于 市场领先地位。

受益于强大代销能力带来的中收贡献,以及产品端与渠道端优势 -7-证券研究报告 银行业 的正向强化,未来具有渠道优势的大中型银行竞争优势将进一步凸显,呈现“强 者恒强”的竞争格局。

直销渠道,目前仍处于萌芽期,招银理财、光大理财等建立了网站提供产品信息, 但是到购买环节仍需跳转至母行平台。

青岛银行于2020年推出了国内首款理财 子公司直销移动客户端,在城商行异地扩张相对受限情况下,通过下设理财子公 司自建直销客户端,提供了触达更广阔客群的可能性。

在尚未开放其他平台竞争 阶段,是构建直销渠道的好时机,当然也不排除部分理财公司在权衡成本收入后, 战略性放弃直销渠道布局。

中长期:代销渠道将更加多元,直销渠道或破冰,渠道格局可能重塑。

随着理财产品转型发展的推进及投资教育的深入,理财产品销售机构范围也有望 进一步扩展至其他金融机构和专业机构,暂时没有放开的券商、第三方财富管理 公司、互联网平台等有望入局,届时理财产品销售也有望渗透至更加长尾的客群。

同时,实力较强的理财公司或实现直销渠道破冰。

图2:理财子公司渠道布局示意图 资料来源:光大证券研究所绘制;示意图主要是指理财子公司,未纳入合资理财公司等其他机构 1.2.3、金融科技赋能,线上化销售更为普及和智能 近年来,上市银行纷纷加大了金融科技投入力度,在体现在理财业务上,借助金 融科技赋能,有助于提供更精细的客户画像、更有效的资产配置、更便捷的客户 体验,全方位提升客户的财富管理业务体验。

上半年,理财销售的线上化趋势进一步加强,一方面,线上销售占比持续提升; 另一方面,线上化的服务方式也更加普及和智能,更加聚焦大财富管理概念,而 不局限于传统的银行理财产品销售。

例如上市银行2021年半年报显示,招行APP投资理财客户数同比增长29.17% 至1563.92万户,占全行理财投资客户数的97.62%;同时,强化招行APP理 财属性,在线上客户成长旅程体系下,运用线上智能理财顾问咨询等服务,打造 统一的用户陪伴式经营平台;平安银行自主研发并升级理财业务数字化经营系 统,将RPA与AI融合,满足更复杂的业务流程场景,推动理财业务流程自动 化、智能化转型,实现运营职能向更高水平的集约化、智能化方向发展;青岛银 行手机银行渠道理财产品销量较去年同期增长25.91%,手机银行在全行渠道的 理财销售笔数占比较去年同期提升3.42个百分点至89.38%。

-8-证券研究报告 银行业 1.3、回表持续推进,表外风险有序化解 对于银行表外资产中有部分已形成实质性不良或具有违约性质,政策允许已违约 的类信贷资产回表,并通过核销、批量转让等方式进行处置。

通常情况下,银行 会通过过去理财超额收益累积形成的准备金逐渐消化掉表外问题资产,对于难以 覆盖的部分,也可能消耗母行一些资金进行相应核销处置。

从上市银行情况来看,2020年,上市银行主动加大了表内外不良资产的拨备和 处置力度,部分银行对表外理财进行损失计提,平安银行基本完成表外理财存量 不良资产回表和处置等工作;2021年上半年,上市银行继续推动表外风险化解, 例如民生银行对符合条件的理财风险资产有序推进回表处置,对已回表资产进行 严格风险匹配、相应计提风险准备,同时继续强化清收处置;中信银行半年报显 示计提金融投资减值损失108.77亿元,同比增长62.85%,主要是对回表的理 财资产按照风险情况计提了减值损失。

1.4、理财公司市占率持续提升,产品布局更加丰富 1.4.1、理财规模快速增长,机构主体更为多元 截至8月末,银行理财公司已获批29家(含合资理财公司),21家已正式开业; 其中,继2020年中银理财、建信理财宣告与海外资管机构合资设立理财公司后, 2021年交银理财与施罗德、工银理财与高盛合资成立理财公司双双获批。

图3:理财子公司批设情况(截至2021年8月末) 资料来源:各银行网站,光大证券研究所整理;注:未包含外资控股理财公司 截至6月末,理财公司存续产品规模升至10.01万亿元,规模季环比增长31.5%, 规模占比季环比提升8.4pct至38.8%,稳居第一大理财机构。

公司层面,随着 母行产品向子公司划转持续推动、新产品发行逐步上量,理财公司存续产品规 模持续增长。

截至6月末,招银理财规模已达到2.64万亿,工银理财、农银理 财规模突破1万亿,建信理财、中银理财、光大理财2等规模向1万亿迈进。

上 半年,披露净利润的理财公司表观均实现盈利,但由于各家理财公司成本收益 确认口径存在一定差异、成立时间也有所不同,尚不能用于对比各家盈利能力。

28月20日,光大理财官网公告管理产品规模突破1万亿。

-9-证券研究报告 银行业 图4:理财公司产品规模及占比持续提升 资料来源:《中国银行业理财市场半年报告(2021年上)》 表5:上市银行理财公司经营概况(1H21) 理财子公司开业日期注册资本(亿元)净利润(亿元)资产总额(亿元)净资产(亿元)理财规模(亿元) 工银理财2019-051603.33187.05171.0912488 建信理财2019-051505.29166.09159.269462.66 农银理财2019-071205.85139.80138.9111174.85 中银理财2019-071004.85114.38109.598679.99 交银理财2019-06806.0696.0393.577982.71 中邮理财2019-12804.47102.3596.30 / 招银理财2019-115015.5797.7090.3126400 信银理财2020-07509.9070.9965.852395.95 兴银理财2019-125019.8386.0783.37 / 光大理财2019-09506.9166.8163.298771.40 平安理财2020-08508.2063.6959.89 / 华夏理财2020-09301.0732.8231.47 / 苏银理财2020-0820 / 22.1321.09 / 南银理财2020-08202.1223.9922.44 / 宁银理财2019-12151.7320.5319.702831 杭银理财2019-12102.3715.2113.71 / 青银理财2020-09100.3210.5310.35488.65 渝农商理财2020-06200.7621.3520.84 / 资料来源:各公司财报,光大证券研究所整理 1.4.2、产品体系日益丰富,积极探索打造特色产品 当前理财子公司建设仍处于相对初期阶段,承袭母行客群风险偏好特征,整体产 品投资性质仍以固定收益类为主。

上半年,银行理财子公司继续完善产品体系, 积极探索固收+、混合类、结构化等净值型产品。

同时,积极打造特色产品,如 多维度参与REITs投资,创设ESG、FOF等特色产品。

招商银行/招银理财 产品体系建设:以细分客群推动产品创新,针对年轻客户、中坚亲子、年长丰润 等细分客群,从客户习惯与偏好出发,创设相关产品,如具有零钱理财属性的“朝 朝宝”等,并加强场景化的产品销售,不断提升客户认可度和粘性。

创新产品:招银理财在市场首批发行的9个REITs项目中实现了投资全覆盖。

-10-证券研究报告 银行业 兴业银行/兴银理财 产品体系建设:以投研能力建设为驱动,持续打造全覆盖的优质产品供给体系, 多资产、多策略、全谱系地满足客户全生命周期的大类资产配置;巩固含权产品 优势,丰富固收+、平衡型和偏股型产品; 创新产品:搭建ESG投研体系,重点培育ESG品牌,发行首款聚利ESG私募 产品、ESG兴动未来公募产品。

表6银行理财子公司产品投资性质分布(1H21) 国有行理财子股份行理财子城商行理财子 固定收益类>90% >90% >90% 混合类9.50% 8.50% / 权益类/ 0.29% 0.43% 资料来源:《中国银行业理财市场半年报告(2021年上)》;“/”表示未披露具体数据,但根据报告表述,城商行理财子混 合类产品占比低于国有行和股份行理财子,国有行理财子权益类产品占比低于股份行和城商行理财子 表7部分理财发行机构的产品体系建设及主题产品情况(1H21) 产品发行机构细分客群与产品体系丰富 招商银行/招银理财针对年轻客户、中坚亲子、年长丰润等细分客群,从客户习惯与偏好出发,创设相关产品,如具有零钱理财属性的“朝朝宝” 等,并加强场景化的产品销售,不断提升客户认可度和粘性。

平安银行/平安理财产品布局进一步丰富,围绕固收、权益、非标、衍生品、跨境等资产板块建立十大产品线,打造有平安特色的产品品牌; 邮储银行/中邮理财中邮理财丰富产品线,布局“投资周期型”和“最短持有期型”等稳健低波产品,各旗县常态产品,打造惠农、境外资产、 FOF等主题特色产品 工商银行/工银理财工银理财持续优化产品布局和客户服务体系,推动非现金管理类、混合类、中长期先产品占比稳步提升,满足客户多层次、 多元化资产配置和财富管理需求;持续巩固固定收益、项目类投资核心优势,积极培育多资产、权益、量化、跨境投资能力 农业银行/农银理财围绕国家“十四五”政策导向和市场热点,推出“自主创新”、“碳达峰”、“乡村振兴”等多个主题的特色化产品 中国银行/中银理财中银理财不断丰富产品体系,在业内首推周期滚续产品形态 光大银行/光大理财光大理财通过多元化的产品种类和专业化的资产配置,不断完善产品货架,发行阳光金增利天天购、阳光橙量化对冲、阳光 橙全明星FOF等主题理财,推出首支阳光蓝私募股权产品,参与公募REITSs投资 华夏银行/华夏理财理财业务已打造形成现金管理类、固定收益率、权益类、商品及衍生品类、混合类、百岁人生系列以及ESG七大系列产品 兴业银行/兴银理财以投研能力建设为驱动,持续打造全覆盖的优质产品供给体系,多资产、多策略、全谱系地满足客户全生命周期的大类资产 配置。

巩固含权产品优势,丰富固收+、平衡型和偏股型产品 资料来源:各公司财报,光大证券研究所整理 2、后续展望:绝大部分完成整改,迈入资 管业务新阶段 预计至2021年底,绝大部分银行理财将按照监管要求完成整改,“资管新规” 过渡期内的临时性政策措施将随着过渡期结束而终止,资管行业逐渐进入全面贯 彻落实“资管新规”的新阶段。

伴随这一过程,养老理财、跨境理财通、ESG 理财、FOF等特色产品将更加丰富,公允价值计量进一步规范化,带动收益率 曲线更加陡峭化。

2.1、严监管强监管态势下,绝大部分理财完成整改 年初以来,监管部门对银行理财业务延续严监管强监管态度,银保监会定期通报 银行机构适当性管理落实不到位等行为,督促机构排查整改。

9月7日,银保监 会新闻发言人在答记者问时表示,整改进展情况符合预期,截至7月末,全部理 -11-证券研究报告 银行业 财存量整改任务已完成近七成,预计今年年底前绝大部分银行机构可完成整改。

对于个别银行剩余的少量难处置资产,按照相关规定纳入个案专项处置,直至全 部清零。

同时,理财净值化转型力度加大,截至7月末,净值型理财产品占比已 超过80%;同业理财较峰值缩减96%;保本理财、不合规短期产品规模均较资 管新规发布时下降超过98%。

随着“资管新规”过渡期大限将至,过渡期内的临时性的政策措施将随着过渡期 结束而终止,资管行业将进入全面贯彻落实“资管新规”的新阶段: 1)监管政策不断完善,推动理财业务持续规范化发展。

2021年以来,《关于 规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》、《理财公司理财产品销售 管理暂行办法》等政策文件相继发布,理财公司理财产品流动性风险管理办 法等进入公开征求意见阶段,后续关于理财产品信息披露、减值计提、关联 交易等指引文件也有望陆续发布,推动理财业务进一步规范化发展。

2)理财公司主体更加多元,机构竞争强度提升。

理财公司主体预计更加多元, 一方面,按照监管政策精神,后续没有理财公司牌照的银行或被限制发行理 财产品,目前诸多城农商行仍在积极申请理财公司的进程中;另一方面,随 着金融对外开放的深入推进,成立合资理财公司、引入外资战略投资者等模 式已植入理财业务发展之中,后续外资布局理财公司的方式预计也更为多样 和普遍,理财公司之间的竞争也将更加激烈。

3)理财规模维持较好增长势头,代销渠道成为推动AUM增长的重要力量。

规 模增长是拉动理财中收的重要保障,各家行将通过丰富产品线布局提升客户 粘性、进一步完善渠道提升投资便捷性、加强集团业务协同联动等方式推动 理财业务稳增长。

值得一提的是,代销渠道的扩展,为各家理财公司提升客 户触达能力、借助更强大的外部渠道做大资管AUM提供了可能。

2.2、产品体系进一步完善,主题产品更加丰富 同时,积极打造特色产品,如多维度参与Reits投资,创设ESG、FOF等特色产 品。

当前银行理财产品具有较高的同质性,但是政策红利下,银行理财公司具有 拓展投资范围、更广泛参与市场的多重政策红利,预计将渐进加大权益投资,积 极创设ESG、FOF/MOM、养老理财等主题产品。

2.2.1、多维度布局养老金融,规范化养老理财呼之欲出 养老相关产品通常具有投资期限长、追求稳健收益的特征,契合了资管新规背景 下,银行理财长期限资金不足、追求绝对收益、不能期限错配等客观情况,有助 于发挥银行理财在非标等另类资产投资上的独特优势。

部分理财子公司在开业之 初公布的产品体系中就已充分考虑养老主题产品,如招银理财根据基础客群、养 老金客群、金葵花及金卡客群、有投资经验客群、私人银行客群、公司客群这六 大客群发布系列产品;中银理财推出了“福、禄、寿、禧”四大养老专属系列。

10家理财子公司成为国民养老主投资方 9月8日,银保监会批复国民养老保险股份有限公司筹建申请,国民养老保险注 册资本111.5亿元,其中工银理财、农银理财等10家理财子公司出资合计占比 66.8%,是主要投资方。

我们认为随着市场供给不断增加,差异化产品及投资能 力将成为国民养老提升市场份额的关键。

-12-证券研究报告 银行业 图5:国民养老保险股份有限公司股权结构 资料来源:中国保险行业协会,光大证券研究所 4家理财子公司获批开展养老理财试点,匹配客户需求或是产品创设关键 9月10日,银保监会发布通知决定开展养老理财产品试点。

工银理财、建信理 财、招银理财、光大理财4家理财公司在武汉、成都、深圳及青岛四地获批试点, 试点期暂定一年,试点阶段,单家试点机构养老理财产品募集资金总规模限制在 100亿元以内。

根据银保监会要求,试点养老理财将实施非母行第三方独立托管、 引导形成长期稳定资金、探索跨周期投资模式。

同时,各理财公司应当规范养老 理财产品名称使用,持续清理名不符实的“养老”字样理财产品。

银行理财在养老产品方面已有一定的尝试和经验积累。

早在2009年,市场上就 有冠以“养老”字样的理财产品,整体来看,除了投资期限有所拉长、产品名称 具有“养老”字样、风险等级相对偏低外,养老主题理财与普通银行理财相比并 无太多实质性突破。

但银行理财在养老主题产品的探索中,也不乏亮点: 1)将养老主题作为产品体系的重要组成部分,如招银理财根据基础客群、养老 金客群、金葵花及金卡客群、有投资经验客群、私人银行客群、公司客群这六大 客群发布系列产品;中银理财推出了“福、禄、寿、禧”四大养老专属系列; 2)围绕养老客群的特征创设产品,如浦发银行借鉴海外目标基金投资策略与养 老客群投资需求,拓展了“两位一体”的养老产品系列,即面向已老人群的养老 功能型产品系列和面向未老人群的养老目标型产品系列,涵盖低风险固定收益 类、目标风险(TEF)类及目标日期(TDF)类三大产品类型; 3)通过设置分红安排,提升产品流动性。

例如招银理财的“招睿”系列均按月/ 季设置了固定频率的“分红”条款;光大理财子的“阳光金养老1号”(5年期 产品)在运行满2年后每年会分配给投资者初始投资金额的25%。

匹配客户养老需求是关键,目标日产品或是重要创新方向。

产品创设层面,我们 初步推测可能基于已有实践,进一步挖掘客户对流动性、便捷性等方面的具体需 求,从细化产品体系、灵活分红安排、优化目标日期产品等方面着手。

借鉴摩根 大通资管等海外银行系资管机构产品来看,养老目标基金是一种重要的产品,后 续或大力探索近似产品,从这方面入手尝试产品创新的优势在于:1)目标日期 养老基金在海外已经是非常成熟的模式,可以充分借鉴并结合我国市场特征进行 改造;2)我国基金公司已在相关产品上进行了近三年探索,银行理财对于通过 MOM/FOF与基金公司进行委外合作也有多年实践,借助委外的方式,有效的匹 配银行理财资金来源和基金公司投研实力,是一个1+1>2的选择;3)部分银 行/理财子公司已经尝试过目标日期策略和目标风险策略,在监管政策进一步明 -13-证券研究报告 银行业 确后,对相关产品进行改造具有一定的实践基础;4)目前我国长期资金来源不 足,通过目标日期策略等方式,结合银行理财封闭期灵活设置条款,有望适度延 长投资久期,并逐步探索5年以上产品,优化资本市场资金来源,符合政策导向。

图6:摩根大通资管的 资料来源: 2.2.2、“双碳”目标下,ESG主题投资将进一步拓展 2020年9月,习近平主席在第75届联合国大会提出我国2030年前碳达峰、2060 年前碳中和目标。

银行理财通过认购绿色债券、投资符合ESG股票、创新非标 投资模式等方式助力“碳达峰、碳中和”目标实现。

ESG为环境(environmental)、社会责任(social)、公司治理(governance) 的缩写,本质是价值取向投资。

通过将相关评估要素加入投资决策,提升风险管 控能力,以获取更好的长期投资收益。

随着责任投资意识增强,将ESG纳入投 研体系是理财业务发展的必然选择。

上半年,理财市场新发ESG主题理财产品 18只,累计募集资金107.59亿元;截至6月末,市场存续ESG主题理财产品 72只,存续规模429.25亿元,较年初增长49.5%,同比增长约2.14倍。

产品 投资性质上,固定收益类存续规模占据63.95%,混合类产品占比28.69%,权 益类仅发行1只,存续规模0.98亿元。

我们以龙盈ESG固收G款4号(一年定 开)、龙盈ESG混合G款9号(两年定开)、阳光红ESG行业精选三款产品分别作 为固定收益类、混合类及权益类产品案例,对其大类资产配置进行列示。

各家行(含理财公司)对绿色金融业务及ESG投资进行了积极布局。

华夏银行 于2019年发行国内首支ESG策略理财产品,截至2021年7月末,华夏理财管 理的ESG理财产品已超过240亿元,并将ESG数据库和评价体系全面运用于债 券、股票、基金和非标等各类资产的投资决策和风险管理过程。

此外,光大理财、 农银理财、中银理财等多家机构对ESG主题产品进行了布局,其中,兴银理财 搭建ESG投研体系,重点培育ESG品牌,发行首款聚利ESG私募产品、ESG 兴动未来公募产品;青银理财打造碳中和、ESG、蓝色金融等特色产品“双碳” 背景下,银行理财进一步参与ESG投资将有大势所趋,既有助于长期收益的增 厚,也有助于公司声誉提升。

我们预计参与维度包括但不限于绿色债券、ESG 股票投资、低碳节能环保等领域企业的非标债券或长期股权投资等。

-14-证券研究报告 银行业 图7:ESG三大类理财产品(固定收益类、混合类、权益类)产品大类资产配置 资料来源:各产品2021年一季度持仓报告,光大证券研究所整理 2.2.3、渐进式加强权益投资,FOF是重要投资方式 “资管新规”等系列监管文件引领理财转型发展背景下,过往主要通过非标资产 等投资增厚收益的方式难以为继,增配权益投资是转型的必然之选。

银行理财权 益投资包含二级市场权益投资(含股票、优先股等)、未上市公司股权、资本中 介业务等诸多方面,目前整体资产规模1.17万亿元(占比4.08%),本部分我 们将重点对股票投资进行讨论。

图8:非标投资受约束情况下,权益投资是增厚收益的必然之选 图9:非保本理财资产配置中,权益资产占比仅4%左右 资料来源: 资料来源:《中国银行业理财市场半年报告(2021年上)》 目前银行理财股票投资主要有FOF、MOM及直投三种方式,其中,FOF模式使 用更为普遍,银行理财可以用相对较低成本拓展投资边界、实现多元化资产配置; 同时FOF作为一种成熟的投资工具,银行理财在过去资金池模式时就已积累了 相关实践经验。

截至6月末,银行及理财公司共存续FOF型3理财产品153只, 存续管1144亿元。

其中,理财公司FOF型产品规模占全部FOF型理财产品存 续规模的70.94%。

从资产配置情况看,FOF型理财产品投资公募基金规模占比 43.65%,高出行业平均41.07个百分点。

所投资公募基金资产中,股票基金、 混合基金规模合计占投资公募基金规模的36.80%。

FOF型理财产品通过公募基 金间接实现了对权益类资产的配置。

3仅统计在理财登记系统中产品名称包含“FOF”字样的产品。

-15-证券研究报告 银行业 图10:FOF型理财产品规模已超过1100亿元(1H21) 资料来源:《中国银行业理财市场半年报告(2021年上)》 囿于银行客群风险偏好低、追求稳健收益、理财产品同质化等特点,预计银行出 于稳定净值表现及产品规模的需要,在短中期内仍会延续泛固收类产品为主的配 置思路,并尝试渐进式加强权益投资。

同时,当前理财公司自身投研能力及经验 积累相对不足,在逐步发展完善过程中,预计仍将主要通过FOF、MOM等方式 进行权益投资。

长期来看,如果理财公司能有效理顺激励机制、运营模式、投资 逻辑并构建完善的产品体系,权益投资增量空间值得期待。

2.2.4、“跨境理财通”试点,理财公司料加大相关产品创设 9月10日,中国人民银行等部门共同举办了“跨境理财通”业务试点启动仪式, 粤港澳三地同时发布《粤港澳大湾区“跨境理财通”业务试点实施细则》。

“跨 境理财通”业务是指粤港澳大湾区内地和港澳投资者通过区内银行体系建立的闭 环式资金管道,跨境投资对方银行销售的合资格投资产品或理财产品。

“跨境理 财通”针对个人投资者,根据投资者所在区域可划分为“北向通”和“南向通”。

业务试点初期,两地监管部门认定的主要是中低风险投资品种,总额度和单个投 资者额度暂定1500亿元人民币和100万元人民币。

其中,“北向通”投资品种 主要包括:1)内地理财公司按照理财业务相关管理办法发行,并经发行人和内 地代销银行评定为“一级”至“三级”风险等级的固定收益类、权益类公募理财 产品(现金管理类理财产品除外);2)经内地公募基金管理人和内地代销银行 评定为“R1”至“R3”风险等级的公募基金。

结合业务试点启动新闻发布会上 监管领导讲话来看,我们认为后续限额和品种均有放宽可能。

大湾区居民可投资资产总额高,跨境理财投资需求旺盛。

根据毕马威对香港私人 财富管理公会成员调查,在近期宏观经济不明朗环境下的位列前五的投资焦点依 次为:在低利率环境中提高收益、在经济衰退环境中寻找创造价值的机会、为潜 在损失提供保障、聚焦于新行业及地域多元化。

“北向通”中由内地理财公司发 行的理财产品具有风格稳健、追求绝对收益的特征,对于港澳地区客群而言,很 好的契合了其在低利率环境下追求资产保值增值的需求。

目前,招行、平安、广 发等多家银行已进行了较为充分的前期准备。

后续理财公司有望借助“跨境理财 通”触达港澳地区客群,提升产品的客户覆盖和渠道范围;同时,在相关业务发 展中,更好的了解客户需求,进一步积累跨境产品创设与销售相关经验。

-16-证券研究报告 银行业 图11:跨境理财通的运作及闭环式资金管道示意图 资料来源:光大证券研究所根据《粤港澳大湾区“跨境理财通”业务试点实施细则》绘制 2.3、摊余成本法使用更加严格,收益率曲线陡峭化 我们一直以来的观点是,随着“资管新规”的落地实施,金融市场端不同产品的 收益率差异化将拉大,低风险、短久期、固定收益类产品的定价水平将和高风险、 长久期、权益类产品的收益率明显区分。

但从目前的收益率曲线形态看,因为“类 资产池”业务的存在,资管机构通过“久期错配、风险下沉和杠杆提升”来获取 收益,导致金融市场端收益率曲线比较平坦,尤其是“类活期”短端产品收益率 偏高,这带来了一系列问题: 第一,过于平坦的收益率曲线提高了长端资金供给的机会成本,造成长端资金 供给偏少,难以形成稳定的资金来源; 第二,“类活期”短端产品提供远远高于活期存款的收益率,导致脱媒加速, 银行体系核心负债稳存增存困难,综合负债成本压力加大; 第三,过于平坦的收益率曲线也不利于资管机构核心能力建设,无法形成准确 的风险定价能力,不利于培养长期竞争力。

因此,在“资管新规”规范下,金融市场端收益率曲线有趋于陡峭化的态势,收 益率曲线短端下行和长端上行可能同时发生。

鉴于曲线上“类活期”的产品规模 较大,重要性更强,因此短端下行的要求更为迫切,以此来阻断快速脱媒导致的 银行体系综合负债成本上升。

2021年6月,《现金管理类理财正式稿》出台,我们认为所形成的最大的影响 是对于前期资产端“拉长久期、资质下沉”的修正。

当时的基本判断是:随着现 金管理类理财配置行为逐步调整,短久期、高流动性资产配置将显著降低目前现 金类理财的期限错配,降低理财产品流动性风险,驱动现金管理类理财收益率下 行,并可能由此带动货币市场基金收益率下行。

但对信用债的中长端来说,则由 -17-证券研究报告 银行业 于不再符合政策要求,新的中长端债券配置限制,资金供给减少,导致中长端价 格相对维持在高位。

8月,媒体报道称监管对六家国有大行及其理财公司做出指导,引导其进一步采 用公允价值法计量市值,并对存量做出整改。

我们认为不排除占理财主导地位的 国股银行及重点城农商行(含理财公司)均需要按新政策进行整改。

理财产品估 值从摊余成本法向公允价值法切换,可能将进一步推动收益率曲线的长端陡峭 化。

内在逻辑是,随着切换为公允价值法估值后,债券收益率波动将更加真实的 反应在产品净值上,长期限品种债券面临更高的利率风险,投资者需要忍受更大 的估值波动,因此需要更多的定价补偿,从而要求更高的长端收益率水平。

随着 投资者教育和客户接受程度的加深,后续不排除此前持有摊余成本法估值产品的 投资者依据风险偏好不同,出现一定分流,如低风险偏好、净值波动容忍度低的 投资者转向现金管理类理财、定期存款;风险偏好较高,对净值波动有较强承受 能力的投资者转向长久期“固收+”等替代产品。

而就银行理财产品来说,为减 弱估值波动冲击,未来一个时期将面临调整资产负债久期错配的要求,拉长负债 端久期需要提高长久期资产的吸引力。

3、风险提示 1、疫情影响下的国内外政治经济形势更为复杂,后续银行理财的资产配置压力 可能加大,特别是净值型产品可能面临净值波动加大和回撤问题; 2、客户真实风险偏好回归带来部分金融资产重新配置可能对理财规模形成扰动。

-18-证券研究报告 行业及公司评级体系 评级说明行业及公司评级 买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%; 中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%; 减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%; 卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上; 无评级因无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使无法给出明确的投资评级。

基准指数说明: A股主板基准为沪深300指数;中小盘基准为中小板指;创业板基准为创业板指;新三板基准为新三板指数;港股基准指数为恒生 指数。

分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。

本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性,估值结果不保 证所涉及证券能够在该价格交易。

分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法 合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。

负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证,本研究报告中任何关于 发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。

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根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可,本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。

本公司经营范围:证券经纪;证券投资咨询;与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问;证券承销与保荐;证券自营;为期货公司提供中间介 绍业务;证券投资基金代销;融资融券业务;中国证监会批准的其他业务。

此外,本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、 基金管理以及香港证券业务。

本报告由光大证券股份有限公司研究所(以下简称“光大证券研究所”)编写,以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础,但不 保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。

光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息,但不保证及时发布该等更新。

本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断,可能需随时进行调整且不予通知。

在任何情况下,本报告中的信息 或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。

客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。

本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资 者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。

投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯 一因素。

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不同时期,本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。

本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户 提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。

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本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险,在做出投资决策前,建议投资者务必向专业人士咨询并 谨慎抉择。

在法律允许的情况下,本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或正在争取提供投 资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。

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