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医药行业:兴业证券-医药行业2022年度投资策略报告:创新升级,未来已来-211116

研报作者:徐佳熹,孙媛媛,黄瀚漾 来自:兴业证券 时间:2021-11-16 12:52:27
  • 股票名称
    医药行业
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    Bl***rz
  • 研报出处
    兴业证券
  • 研报页数
    155 页
  • 推荐评级
    推荐
  • 研报大小
    7,361 KB
研究报告内容

行业研究行业投资策略报告 证券研究报告 医药生物 推荐 ( 维持 ) 重点公司 重点公司 EPS 评级 21E 22E 爱尔眼科0.410.53买入 恒瑞医药1.001.13买入 迈瑞医疗6.738.25买入 药明康德1.552.03买入 药石科技2.532.06审慎增持 智飞生物6.876.35审慎增持 金域医学4.384.19审慎增持 考虑除权除息 相关报告 【兴证医药】辉瑞口服新冠药物 进展及医药行业后续展望-医 药行业周报 (2021.11.01-2021.11.05) 【兴证医药】医药持仓比例历史 低位,自下而上布局2022年 -2021年11月投资月报 【兴证医药】短期关注创新药医 保谈判和三季报业绩,逐步布局 2022年-医药行业周报 (2021.10.18-2021.10.22) 分析师: 徐佳熹 xujiaxi@xyzq.com.cn S0190513080003 孙媛媛 sunyuanyuan@xyzq.com.cn S0190515090001 黄瀚漾 huanghanyang@xyzq.com.cn S0190519020002 东楠 dongnan@xyzq.com.cn S0190521030001 研究助理: 王佳慧 wangjiahui20@xyzq.com.cn 杨希成 yangxicheng@xyzq.com.cn 投资要点 迎接新医改下的挑战与机遇,把握升级创新的发展脉络。

供给端改革政策持续推进,逐渐规范 化、常态化、系统化;新冠疫情影响边际缩小,立足主业寻找2022年投资主线。

创新药:差异化、国际化拉开序幕,新兴技术领域百花绽放。

1)创新药加速转型、生长,资本、 政策、市场共同助力;2)以国产PD-1为例:借助医保放量同时纷纷出海,寻求ex-China地区 合作;3)对于评价药企的“国际化”能力,主要需要通过四个维度:跨国BD合作能力、自主研 发产品开展海外临床试验、自主研发产品License-out、自主研发产品在海外展开销售。

4)中国 药企需要积极探索特色国际化之路;5)在差异化、国际化的药物研发浪潮中,新兴技术是药企 展现自身差异化特色、形成研发平台优势的重要因素;6)国产创新药品种丰富,板块景气度逐 渐提升。

生物药:面临政策与技术的新变局,着眼未来布局当下。

1)政策端:控费降价压力已传导至生 物药,合理预期范围与幅度;2)技术端:新冠疫苗研发推动行业技术快速发展、成熟;3)关注 疫苗行业新变局,展望未来发展新格局。

卖水人高光赛道依旧,CRO、CDMO维持高光。

近年来,CXO赛道表现出其优秀的成长性和较 强的业绩确定性。

虽然当前板块的估值仍处于历史中上水平,但基于其优秀的业绩表现,其景气 度和关注度仍维持在高位水平。

从新签订单、新产能建设、新增人员规划等方面来看,当前需求 依旧旺盛,行业仍呈现出较好的上升趋势。

展望未来,卖水人高光赛道依旧,CRO、CDMO维 持高光状态。

生命科学上游高速增长,国产“医药芯”大有可为。

1)产业链条覆盖广,“卖水人”业务确定性高; 2)全球市场:持续并购形成多元业务;3)中国生命科学上游市场增长迅速,本土企业有望实现 崛起;4)国内企业走向成熟,多因素催化国产替代。

医疗器械政策边际缓和,创新仍是企业发展源动力。

1)我国医疗器械行业处于“黄金发展期”, 政策环境边际缓和;2)近年来国家鼓励医疗器械创新的政策密集出台,促进医疗器械行业创新 发展;3)高质量创新是十四五发展方向,医疗器械商业模式发展变化;4)国产医疗设备已逐步 突破多项技术壁垒,进口替代未来十年仍然是主旋律,但这个过程需要伴随着国产自有技术的创 新与升级。

消费医疗在规范中前行。

1)规范是企业的生命线,为老百姓提供高质量的服务是企业的立身之 本。

2)做好公立医院的补充和配套,专科医疗服务稳健发展。

3)合纵连横迎接处方外流,连锁 药店稳健成长。

港股性价比突出,AH融合是大势所趋。

1)相较A股医药板块,港股性价比突出;2)AH互融 互通持续进行时,医药表现亮眼;3)2018年,港交所推出了“18A”新政,开放了未盈利生物科 技公司的上市通道。

为大量的创新药、创新医疗器械企业拓宽了融资渠道。

但是自上市以来个股 分化现象明显;4)港股医药各板块,创新是关键词。

5)港股医药板块年中开始新股上市进程放 缓,主要系二级市场交易热度下降、企业扎堆递表等导致。

2021前三季度回顾:整体增长趋稳,内部分化加剧。

随着2020年下半年以来国内疫情逐步缓解, 企业经营逐步正常化,2021年前三季度医药企业业绩恢复正常增速。

今年前三季度医药板块业 绩恢复较为明显,板块内部产生明显分化。

2022投资策略:医药板块结构性机会突出。

从2018年集采后,医药即开始走向分化,唯有持续 布局创新新方向、顺应政策发展的公司,才能胜出。

创新药产业链和生命科学上游:重点关注两 方面机会,一是CXO依旧维持高的景气度,二是生命科学上游支持类企业快速增长;创新药: 关注已经从Biotech向Biopharm进军并取得一定成效的企业,以及产品未来具备一定国际化可 能性的Biotech公司;医疗器械:关注具备产品延展性和强商业能力的公司;疫苗:关注能把握 住疫苗新技术和新方向的优质公司;消费升级:关注处方药/医疗器械中具有消费升级属性的公 司,以及传统中医药企业中具有品牌优势的公司;医疗服务:to C端服务看好复制性强,偏消费 属性的连锁企业,to B服务看好注重研发且市占率具优势的金域医学;部分偏绝对收益的低估资 产:这部分企业虽然“主题性”不强,但经营稳健,所在领域具有相当看点,且本身估值较为合理。

风险提示:核心资产估值处于高位;行业政策性风险;市场竞争加剧。

创新升级,未来已来 ——医药行业2022年度投资策略报告 2021年11月16日 行业投资策略报告 目 录 一、迎接新医改下的挑战与机遇,把握升级创新的发展脉络............................. 1.1供给端改革政策持续推进,逐渐规范化、常态化、系统化...................... 1.2新冠疫情影响边际缩小,立足主业寻找2022年投资主线...................... 1.3跟随产业趋势,把握变革中的投资机遇.................................................... 二、创新药:差异化、国际化拉开序幕,新兴技术领域百花绽放................... 2.1创新药加速转型、成长,资本、政策、市场共同助力............................ 2.2以国产PD-1为例:借助医保放量同时纷纷出海,寻求ex-China地区合作- 28 - 2.3中国药企“国际化”的重要指标.................................................................... 2.4中国药企需要积极探索特色国际化之路.................................................... 2.5新兴技术百花齐放....................................................................................... 2.6国产创新药品种丰富,板块景气度逐渐提升............................................ 三、生物药:面临政策与技术的新变局,着眼未来布局当下........................... 3.1政策端:控费降价压力已传导至生物药,合理预期范围与幅度............ 3.2技术端:新冠疫苗研发推动行业技术快速发展、成熟............................ 3.3关注疫苗行业新变局,展望未来发展新格局............................................ 四、卖水人高光赛道依旧,CRO、CDMO维持高光......................................... 4.1景气度是否可持续....................................................................................... 4.2 CRO较快增长是否可持续........................................................................... 4.3产能持续扩张是否可持续........................................................................... 4.4持续重点推荐CXO赛道............................................................................. 五、生命科学上游高速增长,国产“医药芯”大有可为....................................... 5.1产业链条覆盖广,“卖水人”业务确定性高................................................ 5.2全球市场:持续并购形成多元业务........................................................... 5.3中国生命科学上游市场增长迅速,本土企业有望实现崛起.................... 5.4国内企业走向成熟,多因素催化国产替代................................................ 六、医疗器械政策边际缓和,创新仍是企业发展源动力................................... 6.1我国医疗器械行业处于“黄金发展期”,政策环境边际缓和.................... 6.2政策引导良性发展,创新突破呈加速之势................................................ 6.3高质量创新是十四五发展方向,医疗器械商业模式发展变化................ 6.4细分赛道创新不断,国产企业从破局到超越............................................ 七、消费医疗在规范中前行................................................................................ 7.1规范是企业的生命线,为老百姓提供高质量的服务是企业的立身之本 7.2做好公立医院的补充和配套,专科医疗服务稳健发展.......................... 7.3合纵连横迎接处方外流,连锁药店稳健成长.......................................... 八、港股性价比突出,AH融合是大势所趋...................................................... 九、2021前三季度回顾:整体增长趋稳,内部分化加剧................................ 9.1国内疫情逐步缓解,业绩保持稳定增长.................................................. 9.2医药上市公司各子行业小结:板块之间和板块内部延续分化.............. 十、2022投资策略:医药板块结构性机会突出................................................ 10.12022年板块结构性机会突出................................................................... 10.22022年重点推荐公司............................................................................... 十一、风险提示.................................................................................................... 行业投资策略报告 图目录: 图1、2012-2020医保基金收入、支出(亿元)及增速(%) ............................ 图2、2018-2021历次药品带量采购降价幅度(截至2021年11月) ................ 图3、2017-2020年医保谈判目录结果梳理........................................................... 图4、药物审评加速进入“新常态” ........................................................................ 图5、近年(2016-2020年)CDE药物注册申请受理数量(件)直线上升.... 图6、2020年药品品种前十位靶点及适用症领域分布....................................... 图7、全球新冠肺炎当日确诊病例数................................................................... 图8、2021年以来我国境内新冠肺炎当日确诊病例数(例) ........................... 图9、全球新冠疫苗累计接种量前十国家........................................................... 图10、传统药企研发投入增长明显(百万元) .................................................. 图11、传统药企研发投入占比(%)迅速增长.................................................. 图12、各国研发管线产品数量占比(%)及上市新药数量占比(%) ........... 图13、与5年前相比,国内创新药品数量增加显著(单位:个) .................. 图14、2010-2021国产创新药申报及上市数量(单位:个) ........................... 图15、1995-2021年中国在研新药数量及临床分期........................................... 图16、2015年至今中国临床试验适应症及靶点分布情况................................. 图17、药企License in协议的价格条款............................................................... 图18、PD-1单抗的研发速度................................................................................ 图19、2021年至今创新药复盘............................................................................ 图20、疫苗与治疗性药品的差异对比................................................................. 图21、全球临床研发阶段新冠疫苗按技术路径计.............................................. 图22、mRNA平台潜在应用领域......................................................................... 图23、2018年全球疫苗市场按区域划分............................................................ 图24、2018年全球主要疫苗市场人均疫苗消费额/美元.................................... 图25、2019年中国进口疫苗及前十大本土疫苗公司市场份额......................... 图26、2019年四大疫苗公司全球市场份额......................................................... 图27、疫苗行业2021年前三季度行情复盘........................................................ 图28、中国疫苗行业中的Big pharma与Biopharma/ Biotech ............................ 图29、2021年CXO板块行情复盘...................................................................... 图30、全球2011-2021Q3医疗健康产业投融资变化趋势.................................. 图31、国内2011-2021Q3医疗健康产业投融资变化趋势.................................. 图32、美股部分大型药企研发费用及费用率...................................................... 图33、2016-2030E全球研发支出......................................................................... 图34、A股医药企业2018Q4-2021Q3研发费用................................................. 图35、A股医药企业2018Q4-2021Q3研发费用率............................................. 图36、美国CDER(药审中心)药物和非生物仿制药IND统计..................... 图37、2009-2021国内1类化药IND数量.......................................................... 图38、2009-2021国内1类生物药IND数量...................................................... 图39、美国CRO 2016-2026E外包率.................................................................. 图40、国内CRO 2016-2026E外包率.................................................................. 图41、全球CRO市场规模及增速....................................................................... 图42、中国CRO市场规模及增速....................................................................... 图43、我国小分子CDMO行业市场规模及增速(亿元) ................................ 图44、全球小分子CDMO行业市场规模及增速(亿美元) ............................ 图45、生物药生产全流程..................................................................................... 图46、生物药生产规模随进程放大..................................................................... 图47、生物药产业链各个环节的全球头部公司.................................................. 图48、全球生物药生产相关市场规模................................................................. 图49、中国生物科研试剂市场规模及预测......................................................... 行业投资策略报告 图50、中国IVD原料市场规模及预测................................................................ 图51、生命科学支持产业涉及多学科交叉应用.................................................. 图52、赛默飞世尔中国大陆区营业额以及同比增速.......................................... 图53、2014-2019年我国医疗器械行业市场规模(亿元)及同比增速(%) 图54、2018年我国医疗器械细分市场占比情况................................................. 图55、2021年医疗器械板块行情复盘................................................................ 图56、2016-2020Q1我国医疗器械政策出台数量及比例.................................. 图57、我国创新医疗器械特别审批情况统计...................................................... 图58、2020年中国CT市场份额情况(按销量) ............................................. 图59、2020年中国CT市场份额情况(按销售额) ......................................... 图60、微创机器人研发管线................................................................................. 图61、2014至2025年全球TAVR手术数量(千台)及渗透率(%) ........... 图62、2014至2025年全球TAVR市场规模(十亿美元) ............................... 图63、2014至2025年中国可接受TAVR手术患者数量(千人) ................... 图64、2014至2025年中国SAVR和TAVR手术数量(千台)....................... 图65、全球各地区终生患脑卒中风险水平预测.................................................. 图66、2015至2030年按治疗领域划分的中国DCB市场份额(百万元) ..... 图67、全球测序市场概况,2020-2026E .............................................................. 图68、序列信息对生命有重要意义..................................................................... 图69、测序仪上游市场竞争格局,2012........................................................... 图70、Illumina下一技术节点关键支持性技术................................................. 图71、华大智造CoolMPS技术提高测序准确度.............................................. 图72、Grail CCGA临床试验主要阶段.............................................................. 图73、Adaptive Biotechnologies营业收入,2017-2020.................................... 图74、我国与发达国家医疗支出结构对比....................................................... 图75、常卫清出货量,2019-2020...................................................................... 图76、部分医疗AI公司营业收入、净利润,2019-2020................................ 图77、我国医疗影像AI市场规模,2019-2030E .............................................. 图78、AutoEncoder与GAN架构示意图.......................................................... 图79、GPS与医疗AI企业合作情况................................................................. 图80、数坤科技产品管线................................................................................... 图81、我国城镇家庭人均可支配收入(元)及增速........................................ 图82、我国城镇家庭人均医疗保健支出(元)及增速.................................... 图83、我国城镇家庭医疗保健支出比重(%) ................................................ 图84、2021年医疗服务板块走势回顾.............................................................. 图85、四大连锁药店市占率(%) .................................................................... 图86、2021年医药商业板块走势回顾.............................................................. 图87、港股与A股医药行业的PE-TTM对比.................................................. 图88、2018-2021年港股通医药标的数量......................................................... 图89、2018-2021年医药股港股通持股占比(%) .......................................... 图90、2018-2021年部分医药标的港股通持股占比(%) .............................. 图91、医药生物板块2009.Q1-2021.Q3各季度营业收入增长情况................. 图92、医药生物板块2009.Q1-2021.Q3各季度净利润增长情况..................... 图93、医药行业年初至今行情复盘................................................................... 图94、2021三季报A股各个板块利润增速对比.............................................. 图95、2021年以来各板块股价表现.................................................................. 图96、2010年至今医药板块与扣除银行后的所有A股溢价率变化.............. 图97、2011年至今医药板块与扣除银行后的所有A股溢价率变化(左轴为估值, 右轴为溢价率) .................................................................................................... 图98、医药制造业行业整体运行情况............................................................... 行业投资策略报告 图99、2010至今历年SW医药生物和沪深300的板块收益率情况............... 图100、医药生物板块2016年以来市场表现.................................................... 图101、2021年以来各板块股价表现................................................................ 图102、公募基金医药持仓占比变化................................................................. 表目录: 表1、今年以来国家组织带量采购文件规则对比.................................................. 表2、中国DRGS推进过程梳理............................................................................. 表3、2014年与2019年基层医疗机构与医院医疗资源情况对比..................... 表4、2021年以来部分医疗相关规范性文件、法规一览(截至11月) ......... 表5、2020年至今中国药企License-out情况(截至2021年9月30日) ...... 表6、PD-1在国内适应症获批情况及各适应症进入医保情况.......................... 表7、君实、信达、恒瑞、百济神州PD-1单抗出海合作总结......................... 表8、目前全球已上市ADC药物......................................................................... 表9、目前已上市双抗药物................................................................................... 表10、全球范围已上市基因治疗产品概览......................................................... 表11、Protac和小分子药物的主要对比分析...................................................... 表12、部分公司创新药概况及临床阶段(数据更新截至2021.11.10) ........... 表13、目前已应用于获FDA批准的疫苗中的佐剂............................................ 表14、部分疫苗相关上市/拟上市企业临床研发管线........................................ 表15、A股具备CDMO业务公司2017-2021Q3在建工程(百万元) ............ 表16、A股CXO公司2015-2021Q3员工数....................................................... 表17、Danaher在生命科学领域的主要并购....................................................... 表18、纳入医保前后PD-1抗体价格对比(数据截至2021年3月) ................... 表19、生物制药相关支持产业概况..................................................................... 表20、IVD上游产业概况..................................................................................... 表21、区域性高值耗材集中采购政策一览......................................................... 表22、国家不断出台鼓励医疗器械创新政策...................................................... 表23、2020年经创新医疗器械特别审批程序获批上市产品............................. 表24、国际上医工协同与创新服务的发展模式.................................................. 表25、部分高值耗材赛道国产企业主流获批/在研产品.................................... 表26、部分CT主流产品性能参数对比.............................................................. 表27、图迈机器人用于泌尿外科手术临床试验有效性结果.............................. 表28、图迈机器人用于泌尿外科手术临床试验安全性结果.............................. 表29、Roche、Illumina、ABI主力测序仪技术指标对比,2007-2008............. 表30、Roche、Illumina、ABI主力测序仪技术指标对比,2012.................... 表31、Illumina,华大智造测序仪技术指标对比.............................................. 表32、部分涉诉Illumina专利............................................................................ 表33、FDA已批准的基于测序的人类基因检测IVD产品.............................. 表34、NMPA已批准的基因测序IVD产品...................................................... 表35、NMPA已批准的医疗AI产品................................................................. 表36、医疗服务领域部分监管政策................................................................... 表37、药店领域部分监管政策........................................................................... 表38、近年来部分医疗服务相关政策............................................................... 表39、主要医疗服务企业经营数据对比(2020) ............................................ 表40、截至2021Q3连锁药房门店扩张情况汇总(单位:家) ..................... 表41、香港18A上市企业信息一览................................................................... 表42、2019.Q1-2021.Q3医药板块利润同比增速............................................. 表43、2021.Q3医药板块各子行业增长情况..................................................... 表44、重点推荐公司盈利预测与估值表(11月15日) ................................. 行业投资策略报告 报告正文 一、迎接新医改下的挑战与机遇,把握升级创新的发展脉络 新一轮医药卫生体制改革实施以来,我国已建成全世界最大、覆盖全民的基本医 疗保障网,基本卫生制度加快健全,三医联动(医疗、医保、医药)改革正持续 加快推进,制度体系更加完善、体制机制日益健全,重点改革成效显著,基础支 撑不断夯实,在审评端、支付端和服务端等供给侧的多项政策已逐渐呈现出“常态 化、规范化、系统化”等特点,一方面在现有支付能力的基础上保障了国民日益增 长的医药卫生需求,另一方面支持我国医药生物产业的可持续发展。

医药生物产业充满了新的机遇与挑战,近年来“创新”一直是整个行业的主旋律: 审评端的改革大幅提升创新药、创新医疗器械及耗材的准入速度,每年一度的医 保谈判准入一定程度上缓解了创新产品支付端的压力,药品和高值耗材的带量采 购既为创新产品支付腾出了空间,又引导企业转型创新,DIP、DRG等一系列的 医疗端的政策陆续试水,以往的改革深水区已不再不可触碰,新一轮的体制机制 改革为医药生物企业提出多项挑战,传统产品和传统商业模式在新医改的背景下 举步维艰,多数企业家意识到创新是生存发展必经之路,纷纷踏上转型之路,一 时间创新产品数量如雨后春笋,某些过热领域更是呈现出“扎堆创新”的景象。

虽 然“me-too”式的同质化创新策略在以往的产业竞争格局和政策环境下或许会奏 效,但是从中长期来看,差异化创新和质量升级才是政策鼓励和支持的行业可持 续发展方向,以临床需求为导向的差异化创新、质量升级或许也是对投资人来说 更值得关注的方向。

1.1供给端改革政策持续推进,逐渐规范化、常态化、系统化 三医联动改革持续加快推进,无论在医保端、医药端还是医疗端的改革均在继续 深化,21年多项重磅政策接连出台,从国务院办公厅年初发布的《关于推动药品 集中带量采购工作常态化制度化开展的意见》,药品和高值耗材的集中带量采购逐 步常态化,新一轮的新药审评政策也正在驱动企业逐步规范化、系统化、国际化, 创新药的审评逐步加快,引领行业创新升级,再到医疗端的《深化医疗服务价格 改革试点方案》,鼓励探索形成可复制、可推广的改革经验和典型样本,作为改革 深水区的公立医院绩效考核体系改革也正在路上。

医保端:腾空间、调结构、保衔接 医保局在过去5年中取得诸多成就:比如每年一次的医保谈判使得创新品种纳入 医保的速度加快;又比如药品和高值耗材的集中带量采购逐步扩围,挤压渠道利 润,实现仿制药和耗材的低价准入,为创新产品腾出支付空间的同时整体医保支 出盘子在逐渐发生结构性改变;再比如创新的医保支付体系,以往产业的利益链 行业投资策略报告 条被重塑,企业曾经的销售和商业模式或许不会再奏效,政策引导下,创新则是 生物制药企业必走的变革发展之路。

图1、2012-2020医保基金收入、支出(亿元)及增速(%) 数据来源:国家医保局,兴业证券经济与金融研究院整理 1、腾空间——药品及高值耗材带量采购逐步扩面,常态化引领行业良性发展 回顾截至目前的5轮药品带量采购,其价格平均降幅分别为4+7带量采购的52%、 第二批带量采购的53%、第三批带量采购的53%、第四批带量采购的52%和第五 批带量采购的56%,总体来看价格降幅已走向常态化。

品种数量方面,目前5轮 集采总共涉及品种218个,不仅品种数量逐步扩围,参与厂家的数量也在逐步增多。

图2、2018-2021历次药品带量采购降价幅度(截至2021年11月) 数据来源:上海阳光医药采购网,医药魔方,兴业证券经济与金融研究院整理 根据国务院办公厅年初发布的《关于推动药品集中带量采购工作常态化制度化开 展的意见》,品种不再局限于之前的口服仿制药,多数注射剂品种逐渐纳入到集采 当中,生物制品的集采也在积极探索。

此外,高值耗材的带量采购也稳步推进。

从今年以来国家组织的集中带量采购来看,竞价、中选规则和采购量的分配都逐 渐呈现常态化的趋势,中选规则也逐渐向综合评价、医疗机构需求及供应能力、 企业信用评级、产品性能等多重考量因素倾斜,采购量分配也进行了更为细致的 行业投资策略报告 划分。

在集采不断扩围的同时,配套政策也已出台以保障行业良好发展,今年11月国家 医保局发布《关于做好国家组织药品集中带量采购协议期满后接续工作的通知》, 保障平稳实施国家组织药品集中带量采购协议期满后的接续工作,要求着眼于维 护市场和临床用药稳定,综合考量企业和产品的多方面因素,通过询价、竞价、 综合评价等方式确定中选企业和中选价格,此外还需强化信用和履约评价,其在 企业申报资格、中选资格、中选顺位、供应地区选择中发挥实质性作用,为后续 政策的常态化开展和执行提供了保证。

展望未来,药品和高值耗材的价格形成机制逐步透明,常态化的集中采购不仅挤 压了渠道利润利于患者支付,也为医保节余大量资金,为后续源源不断的创新产 品腾出支付空间,保障国民享有高质量的医药产品的同时引领行业整体向创新升 级发展。

从企业端来看,无论是药品还是高值耗材,在集采中中选,挤压掉渠道费用降价 的同时以价换量,转为低毛利率品种为企业贡献少量利润将逐步成为常态,除少 数壁垒较高、竞争格局较好的品种外,大部分品种可能都将经历这个过程,我国 表1、今年以来国家组织带量采购文件规则对比 竞价规则中选规则意向采购量分配采购量 第四批 药品集采 “单位可比价”由低到高确定 企业入围及供应地区顺序。

1家中选按计算基数的50%给 予首年约定采购量,2家60%, 3家70%,≥4家80%(特殊品 种除外) 首年约定采 购量计算基 数由各地确定 1家中选按计算基数的50%给予 首年约定采购量,2家60%,3 家70%,≥4家80%(特殊品种 除外) 第五批 药品集采 “单位可比价”由低到高确定 企业入围及供应地区顺序。

1家中选按计算基数的50%给 予首年约定采购量,2家60%, 3家70%,≥4家80%(特殊品 种除外) 首年约定采 购量计算基 数由各地确定 1家中选按计算基数的50%给予 首年约定采购量,2家60%,3 家70%,≥4家80%(特殊品种 除外) 第六批 药品集 采(胰 岛素专 项) 按照胰岛素的功能、来源和化 学结构、通用名,分为6个采 购组、11个报价单元。

同采 购组内,按申报价由低到高排序 入围产品申报价≤同采购组最 低申报价1.3倍;申报价降幅 ≥40%最高有效申报价 医疗结构报 送需求量累 计确定 按中选排名顺序分为A、B、C 三类(未申报/未中选为D类), 给予不同比例采购量,C类及D 类产品的需求量,按一定比例, 结合产能及医疗机构医院分配 给A、B类产品 骨科人 工关节 集采 根据医疗机构需求量、企业供 应能力、产品材质分为A、B 两组竞价单元。

同一单元内, 依据申报价格由低到高排序 竞价比价价格≤同单元最低价 格1.5倍;竞价比价价格>同 单元最低价格1.5倍,但≤最 高有效申报价50%;A组产 品竞价比价价格≤B组最高拟 中选价格,且≤最高有效申报 价的50%;陶瓷-陶瓷类髋关 节产品系统竞价比价价格≤陶 瓷-聚乙烯类髋关节或合金-聚 乙烯类髋关节最高拟中选竞 价比价价格,且≤最高有效申 报价的50%, 医疗机构报 送各产品采 购需求量的 90% 按中选排名顺序分配协议采购 量,其中第1名给予医疗机构报 量的100%,此后每名分配量下 降5%的比例,第六名及以后给 予70%。

中选产品的未分配采购 量及未中选产品采购量由医疗 机构从中选产品中自主选择 数据来源:上海阳光医药采购网,医药魔方,兴业证券经济与金融研究院整理 行业投资策略报告 医药市场逐步和海外趋同。

2、调结构——提升创新产品可及性,加速改善支出结构 创新药或创新医疗器械上市之初其高定价因素往往制约了患者的渗透率,而未纳 入医保亦导致其在入院和推广方面受到一定的阻碍,因此虽然快速纳入医保往往 伴随着价格下降,但可以带来渗透率的显著提升,目前医保谈判已经成为创新产 品放量的重要催化剂。

回顾过去三年的医保谈判结果,一方面谈判品种数量呈现 增长趋势,国产品种参与度不断提升,体现出当下国内创新药市场的持续繁荣; 另一方面,随着市场竞争的加剧促使降价均幅持续提升,创新品种进入医保谈判 的意愿和速度也在提升。

图3、2017-2020年医保谈判目录结果梳理 数据来源:医药魔方,兴业证券经济与金融研究院整理 此外,为了加强医疗机构合理用药管理,对于提高临床诊疗水平、控制医药费用 不合理增长,卫健委于今年9月《国家重点监控合理用药药品目录调整工作规程》, 在加强重点药品监控的基础上,更加突出了对所有药品合理使用的监控要求。

新的支付体系改革也在持续探索中:自上世纪80年代DRGs在美国推出后,美国 医疗费用的增长速度得以有效控制,DRG从顶层设计上一定程度解决过度医疗的 问题,激发医院的内生力量控制医疗成本,降低患者的医疗费用。

此后,DRG被 世界上40多个国家和地区应用,我国此前亦在探索DRGs支付体系,而后推出 DIP模式。

2020年10月,国家医保局发布《区域点数总额预算和按病种分值付 费试点工作方案的通知》。

2020年11月,国家医保局发布了DIP试点城市名单, 包括上海、天津2个直辖市,厦门、广州、深圳3个副省级城市,以及66个地级 市,共71个城市入围。

表2、中国DRGS推进过程梳理 时间内容 2011年7月卫生部办公厅发文《关于推广应用疾病诊断相关分组(DRGs)开展医院评价工作的通 知》 2015年5月国务院办公厅《关于城市公立医院综合改革试点的指导意见》中明确指出,鼓励推行 DRGs付费方式 2016年10月中共中央、国务院《“健康中国2030”规划纲要》,严格落实医疗保险基金预算管理,积 极探索按DRGs付费 行业投资策略报告 2016年11月《关于进一步推广深化医药卫生体制改革经验的若干意见》鼓励实行按疾病诊断相关分 组付费 2016年12月国务院印发《“十三五”深化医药卫生体制改革规划》明确深化医保支付方式改革 2017年5月《深化医药卫生体制改革2017年重点工作任务》鼓励DRGs付费试点 2017年6月国务院印发《关于进一步深化基本医疗保险支付方式改革的指导意见》,要求选择部分 地区开展DRGs付费试点 2018年12月医保办发文《关于申报按疾病诊断相关分组付费国家试点的通知》,鼓励各省推荐1-2 个城市参与按DRGs付费试点 2019年10月《关于印发疾病诊断相关分组(DRG)付费国家试点技术规范和分组方案的通知》 2020年10月国家医保局印发《区域点数法总额预算和按病种分值付费试点工作方案的通知》,实行 区域总额预算管理、住院病例全覆盖、制定配套结算方式等,2021年底前,全部试点进 入实际付按病种分值付费(DIP)医疗保障经办管理规程(试行)》费阶段 2021年5月国家医保局印发《按病种分值付费(DIP)医疗保障经办管理规程(试行)》,深化医 保支付方式改革,提高医疗保障基金使用效率,积极稳妥推进区域点数法总额预算和按 病种分值付费,规范按病种分值付费(DIP)的经办管理工作 数据来源:中国政府网,兴业证券经济与金融研究院整理 3、保衔接——谈判品种保障入院,探索创新支付体系 此前受制于药品和医疗期器械纳入医保目录、招采进院等流程复杂、环节多、周 期长等因素,创新药和创新医疗器械产品大多难以快速在临床推广。

在坚持每年 的创新药医保谈判以外,医保局在今年5月联合国家卫生健康委印发《关于建立 完善国家医保谈判药品“双通道”管理机制的指导意见》。

通过定点医疗机构和定点 零售药店两个渠道,满足谈判药品供应保障、临床使用等方面的合理需求,并同 步纳入医保支付的机制。

此次“双通道”的新政出台,主要是为发挥定点零售药店 分布广泛、市场灵活度高的特点,其与医疗机构形成互补,增加了参保患者的用 药选择,解决患者买不到医保目录内药品的问题。

医药端:鼓励创新升级,加强质量管理,促进行业整合 医药端来看,国家层面从2000年开始就不断从流通、生产等环节推动行业的整合 兼并和优胜劣汰,GMP、GSP等相关强制认证工作不断推出,不断淘汰技术落后 的中小企业。

近年来更是从上游的研发端、临床试验规范等全面推动行业的整合。

1、系列制度提速创新产品审评,源头引导差异化创新 从药品审评政策来看,国务院44号、中办国办42号文件精神和改革措施持续推 进,药品审评制度改革不断深化,系列创新政策加速药品审评审批。

行业投资策略报告 图4、药物审评加速进入“新常态” 数据来源:药监局官网,兴业证券经济与金融研究院整理 总体而言,随着2015年以来药政审评审批新政逐步推进,审评积压的状况显著改 善,MAH等制度试点也在很大程度上减轻了初创型研发企业的投入要求,企业申 报创新药数量和品种获批数量较此前有了显著提升。

图5、近年(2016-2020年)CDE药物注册申请受理数量(件)直线上升 数据来源:医药魔方,兴业证券经济与金融研究院整理 2020年,药审中心发布了71个《指导原则》,在此基础上,2021年全年计划制 定102个《指导原则》,覆盖新冠肺炎防治药品、中药、化学药、生物制品、儿童 用药和个药等多个领域(在2020年之前,仅有204个药物研发技术指导原则)。

行业投资策略报告 图6、2020年药品品种前十位靶点及适用症领域分布 数据来源:药监局官网,兴业证券经济与金融研究院整理 据药监局药品审评中心统计,2020年登记临床试验的药物品种的前10位靶点分 别为PD1、CYP51A1、VEGFR、PDL1等且品种数量分别多达75项、53项、50 项、43项;前10位靶点中有9个靶点的药物适应症领域集中在同一适应症领域, 其中7个靶点的药物品种的适应症超过90的占比集中在抗肿瘤领域。

考虑到药物 上市的根本目的是解决患者的需求,药物研发应以患者需求为核心,以临床价值 为导向。

药审中心在指导原则的制修订上注重这方面的引导,将有限的研发资源、 审评资源用在解决临床急需上。

在21年7月份,药品审评中心组织撰写了《以 临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》,并形成征求意见稿,鼓励差 异化创新。

2、多环节加强质量监管,提升产业供应链现代化水平 自17年党中央、国务院印发《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新 的意见》(厅字〔2017〕42号)等重要文件要求按照“四个最严”切实加强药品质 量安全监管以来,多项配套法规修订发布,2019年6月,全国人大常委会审议通 过《疫苗管理法》;2019年8月,审议通过新修订的《药品管理法》。

2020年3 月市场监管总局公布《药品注册管理办法》和《药品生产监督管理办法》。

2020 年8月,市场监管总局发布《生物制品批签发管理办法》加强生物制品批签发工 作监督管理。

21年9月,市场监管总局正式致函药品检查合作计划(PIC/S),申 请启动预加入程序,旨在接轨国际供应链的监督检查制度。

今年以来,国家药监 局将规范药品网络销售秩序作为一项重要工作,正抓紧研究制定药品网络销售监 督管理办法。

今年10月商务部印发《关于“十四五”时期促进药品流通行业高质量发展的指导意 行业投资策略报告 见》,要求贯彻落实党中央、国务院关于深化医疗卫生体制改革、实施健康中国战 略的决策部署,全面提升药品流通现代化水平,完善现代药品流通体系,提高药 品流通效率。

总体目标是到2025年,药品流通行业与我国新发展阶段人民健康需 要相适应,创新引领、科技赋能、覆盖城乡、布局均衡、协同发展、安全便利的 现代药品流通体系更加完善。

培育形成1-3家超五千亿元、5-10家超千亿元的大 型数字化、综合性药品流通企业,5-10家超五百亿元的专业化、多元化药品零售 连锁企业,100家左右智能化、特色化、平台化的药品供应链服务企业。

医疗端:持续探索体制机制改革,规范医疗服务质量 《“十四五”全民医疗保障规划》中指出后续将以下几个方面工作作为重点:推动公 立医院高质量发展、深化医疗服务价格改革、深化人事薪酬制度改革、推进医疗 联合体建设、加快推进分级诊疗体系建设、创新医防协同机制、推进全民健康信 息化建设。

曾经是改革深水区的医疗服务体制也将在政策的引导下逐步向高质量、 规范化方向发展,人事薪酬考核体系、终端服务价格、医疗联合体和分级诊疗体 系等政策改革也正在为产业创新提供了新的机遇和挑战: 1、回归本质,以价值为导向分配,探索人员薪酬绩效改革 今年6月,《国务院办公厅关于印发深化医药卫生体制改革2021年重点工作任务 的通知》,旨在推动优质医疗资源扩容和均衡布局。

积极支持社会办医发展。

推进 医疗联合体建设。

社会办医疗机构可牵头组建或参加县域医共体和城市医疗集团。

推进专科联盟和远程医疗协作网发展。

今年7月财政部印发了《关于深化公立医院薪酬制度改革的指导意见》,落实“允 许医疗卫生机构突破现行事业单位工资调控水平,允许医疗服务收入扣除成本并 按规定提取各项基金后主要用于人员奖励”要求,实施以增加知识价值为导向的分 配政策,建立适应我国医疗行业特点的公立医院薪酬制度,强化公立医院公益属 性,调动医院和医务人员积极性,不断提高医疗服务质量和水平。

今年8月国家医保局等八部委深化医疗服务价格改革试点方案》要求确定5个试 点城市,直接联系指导,积极稳妥有序推进。

目前,国家医保局已经制定了详细 的工作方案,预计通过3-5年时间,探索形成可复制、可推广的改革经验和典型 样本,再逐步推开。

《试点方案》推动医疗服务科学定价机制,医疗机构收费更加 透明合理。

对非公立医院影响来看,对于医保内项目价格:目前多数非公医院医 保内项目价格等于或低于公立医院价格,试点方案对此影响有限,未来非公医院 医保类项目价格将随公立医院一起调整升降;对于非医保项目价格:市场化定价, 有助于非公医院发展高质量、高技术价值的项目,尤其是复杂型、特需型项目, 发挥补充作用和差异化优势。

2、完善质量管理控制体系,规范化、制度化、精细化 新一轮医改中的一项重点工作即是完善公立医院的质量管理控制体系,从国务院 办公厅发布的《关于推动公立医院高质量发展的意见》,到《公立医院高质量发展 促进行动(2021-2025年)》,以及后续出台的《关于印发肿瘤诊疗质量提升行动计 行业投资策略报告 划的通知》、《医疗机构药学门诊服务规范》在内的5项规范政策,都旨在鼓励和 引导公立医院的质量管理逐步向规范化、制度化方向发展。

不仅如此,基层医疗 机构质量管理也在政策的重点关注范围内,卫健委印发的《“千县工程”县医院综 合能力提升工作方案(2021-2025年)》为推动县医院综合能力提升,促进高质量 发展提出了多项任务。

在今年2月国务院办公厅在《关于推动公立医院高质量发展的意见》中提到,公 立医院已经到了从“量的积累”转向“质的提升”的关键期,必须把发展的着力点放 到提升质量和效率上,并提出了六项重点工作:一是构建新体系。

二是引领公立 医院高质量发展新趋势。

三是提升公立医院高质量发展新效能。

四是激活公立医 院高质量发展新动力。

五是建设公立医院高质量发展新文化。

六是坚持和加强党 对公立医院的全面领导,全面执行和落实党委领导下的院长负责。

随后在今年9月,国家卫生健康委和国家中医药管理局制定了《公立医院高质量 发展促进行动(2021-2025年)》,重点建设高水平公立医院网络、临床重点专科群、 高质量人才队伍以及“三位一体”智慧医院,实施提升医疗质量、患者体验、医院 管理水平、临床科研能力(立临床需求导向的科研机制,对接生命科学和生物医 药领域前沿科技,聚焦新发突发重大传染病、罕见病、心脑血管疾病和恶性肿瘤 等重大疾病,瞄准精准医学、再生医学、人工智能、抗体与疫苗工程、3D打印等, 有效解决医学科学领域的“卡脖子”问题。

),此外还强调建立好评估机制,将结合 公立医院高质量发展评价指标体系与公立医院绩效考核指标体系,研究形成公立 医院高质量发展指数并进行年度评估。

具体诊疗规范的政策也逐步将工作落到实处,今年10月国家卫生健康委办公厅、 国家中医药局办公室、中央军委后勤保障部卫生局联合印发印发《关于印发肿瘤 诊疗质量提升行动计划的通知》加强督促指导,推动相关要求落实到位,持续提 升肿瘤诊疗质量水平,规范诊疗行为。

同样在10月印发的《医疗机构药学门诊服 务规范》规定了提供相应药学服务应当符合的基本要求和质量管理与评价改进等。

今年11月,国家卫生健康委印发《“千县工程”县医院综合能力提升工作方案 (2021-2025年)(以下简称《工作方案》),明确了“千县工程”县医院综合能力提 升工作的总体要求、重点任务、工作安排,对进一步巩固县医院综合能力建设积 极成果,持续提升县医院综合能力具有重要意义。

3、分级诊疗继续推进,提升基层医疗水平 自2015年《关于推进分级诊疗制度建设的指导意见》以来,与2014年对比,2019 年我国基层医疗机构医疗资源有所提升,无论是床位数、执业医师数、全科医生 数量、万元以上设备台数均有一定增长,但相较城市公立医院医疗资源情况仍有 不小差距。

表3、2014年与2019年基层医疗机构与医院医疗资源情况对比 项目 2014年2019年 医院基层医院基层 床位数(张) 4961200138120068665461631132 行业投资策略报告 继2020年《关于印发医疗联合体管理办法(试行)的通知》发布后,今年2月, 卫健委印发《关于成立推进分级诊疗与医疗联合体建设工作专家组的通知》,成立 专家组对全国分级诊疗和医联体建设情况开展评估和督促落实等工作,紧随其后 在6月印发《急性冠状动脉综合征分级诊疗技术方案的通知》,继续推进分级诊疗 相关工作。

表4、2021年以来部分医疗相关规范性文件、法规一览(截至11月) 发布机构文件名称发布日期 国务院办公厅《“十四五”全民医疗保障规划》 2021-09-29 国务院办公厅《深化医药卫生体制改革2021年重点工作任务》 2021-05-24 国务院办公厅《国务院办公厅关于推动公立医院高质量发展的意见》 2021-06-04 卫健委《血液净化标准操作规程(2021版)》 2021-11-08 卫健委《国家中西医结合医学中心(综合医院)设置标准》 2021-11-02 卫健委《国家卫生信息资源分类与编码管理规范》等21项推荐性卫生行业标准2021-10-27 卫健委《急性冠状动脉综合征分级诊疗技术方案》 2021-09-24 卫健委《国家癌症医学中心设置标准》 2021-09-24 卫健委《“千县工程”县医院综合能力提升工作方案(2021-2025年)》 2021-10-27 卫健委《关于印发加快推进康复医疗工作发展意见的通知》 2021-10-27 卫健委《三级医院评审标准(2020年版)实施细则》 2021-10-09 卫健委《“十四五”国家临床专科能力建设规划》 2021-10-09 卫健委《关于印发肿瘤诊疗质量提升行动计划的通知》 2021-10-15 卫健委《公立医院高质量发展促进行动(2021-2025年)》 2021-09-14 卫健委《医疗机构药学门诊服务规范》等5项规范2021-10-09 人社部、财政部、卫健委、 医保局、中医药局 《关于深化公立医院薪酬制度改革的指导意见》 2021-07-06 国务院医改领导小组秘书处 《全国深化医药卫生体制改革经验推广基地管理办法(试行)》 2021-06-25 卫健委《抗肿瘤药物临床应用管理办法(试行)》 2021-06-28 卫健委《关于加快推进康复医疗工作发展的意见》 2021-06-16 卫健委《关于确定公立医院综合改革第二批国家级示范城市的通知》 2021-06-16 卫健委《关于加快推进社区医院建设的通知》 2021-06-10 平均每家床位数(张) 191.851.51199.881.71 病床使用率(%) 88% 59.70% 84% 53.69% 执业医师数(人) 14704707047592028296957251 平均每家执业医师数(人) 56.860.7759.041.00 全科医生数(人) 3042813921033568107254 平均每家全科医生数(人) 1.180.150.980.11 万元以上设备台数(台) 37228935325756409983888800 平均每家万元以上设备台数 (台) 143.960.58186.590.93 数据来源:卫生统计年鉴,兴业证券经济与金融研究院整理 行业投资策略报告 卫健委、中央网信办、公安 部、海关总署、市场监管总 局、国家邮政局、国家药监 局、国家中医药局 《打击非法医疗美容服务专项整治工作方案》 2021-05-28 卫健委《关于成立推进分级诊疗与医疗联合体建设工作专家组的通知》 2021-06-01 卫健委、医保局《关于建立完善国家医保谈判药品“双通道”管理机制的指导意见》 2021-05-11 卫健委《关于成立国家医疗器械临床使用专家委员会的通知》 2021-05-10 卫健委、财政部、中医药管 理局 《中央对地方卫生健康转移支付项目预算绩效管理暂行办法》 2021-04-12 卫健委《健康中国行动2021年工作要点》 2021-04-02 卫健委《健康中国行动2019-2020年试考核实施方案》 2021-03-18 卫健委《长期处方管理规范(试行征求意见稿)》 2021-03-31 卫健委《2021年国家医疗质量安全改进目标》 2021-02-29 卫健委《心血管系统疾病相关专业医疗质量控制指标(2021年版)》 2021-02-05 数据来源:各部门官网,兴业证券经济与金融研究院整理 1.2新冠疫情影响边际缩小,立足主业寻找2022年投资主线 全球疫情仍处于较高流行水平,国内时有零星散发。

随着新冠疫苗接种率不断提 升,各国家和地区疫情防控逐渐常态化,全球每日确诊病例数基本保持平稳,但 仍处于较高水平。

根据WHO统计数据,截至2021年11月4日,全球累计新冠 确诊病例247,968,227例,其中5,020,204名患者死亡;当日新确诊患者数为479,578 例,自8月20日上一波峰的742,585例确诊新患,整体呈下降趋势,近期稳中略 有增长。

近期国内当日新增本土确诊病例数有所反复,由于我国部分周边国家疫 情快速上升,我国外防输入压力持续加大;叠加季节因素,容易引发疫情传播扩 散。

根据国家卫健委统计数据,2021年10月1日至11月4日,我国累计当日新 增本土确诊病例795例,境外输入性确诊病例648例,当前疫情防控形势仍较为 严峻复杂。

图7、全球新冠肺炎当日确诊病例数 资料来源:WHO,兴业证券经济与金融研究院整理 数据截至2021年11月4日 行业投资策略报告 图8、2021年以来我国境内新冠肺炎当日确诊病例数(例) 资料来源:国家卫健委,Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 数据截至2021年11月4日,为我国31个省(自治区、直辖市)和新疆生产建设兵团报告病 例数 疫苗与药物,有望双管齐下遏止疫情持续扩散。

全球新冠疫苗接种率持续提升, 根据Our World in Data统计数据,截至2021年11月5日,全球已有半数人口接 种了至少1剂新冠疫苗,累计共接种71.9亿剂新冠疫苗。

我国境内整体新冠疫苗 接种水平较高,超过十亿人口完成全程接种,全国已有多地启动加强针及小年龄 段(3-11岁)接种,根据国家疾控局统计数据,截至2021年11月4日,我国31 个省(自治区、直辖市)和新疆生产建设兵团累计报告接种新冠病毒疫苗230,267.9 万剂次。

新冠疫苗的大规模接种有望降低群体感染率,并大幅降低接种者重症率 和死亡率。

与此同时,全球针对新冠病毒的药物研发也正在如火如荼地开展当中。

根据ClinicalTrials.gov统计数据,截至2021年11月5日,全球累计开展新冠药 物临床研究1,910项,共涉及632种药物,其中II期、II/III期及III期临床研究 1,341项。

随着临床研究地不断推进,包括辉瑞口服小分子药物3CL蛋白酶抑制 剂Paxlovid(PF-07321332,ritonavir)、默沙东口服小分子药物RNA聚合酶干扰 剂Lagevrio(molnupiravir),以及此前再生元、礼来等企业的新冠病毒中和抗体等 在内的多款治疗性药物均取得了可喜的临床数据,有望显著降低新冠肺炎患者的 住院率和死亡率,减轻疾病负担。

相信在不久的将来,预防性疫苗的接种与治疗 性药物的使用将形成有效互补,为健康人和感染者形成有力的双重保护屏障,共 同抵御新冠疫情。

行业投资策略报告 图9、全球新冠疫苗累计接种量前十国家 资料来源:Our World in Data,兴业证券经济与金融研究院整理 数据截至2021年11月5日 新冠疫情影响边际缩小,立足主业寻找2022年投资主线。

自2019年底出现首例 已知新冠病毒感染者至今,全球疫情对各国家和地区的经济民生带来了沉重的负 担,而在全人类的共同努力之下,防控检测常态化、新冠疫苗与药物从无到有; 在经历过alpha、beta、gamma、delta等突变株的考验后,防控措施与应对手段也 在不断“进化”之中,整体而言,新冠疫情的影响正在边际缩小。

因此,展望2022 年,作为与疫情防控密切相关的行业,医药的投资主线也应当更多聚焦于企业的 “非新冠”主营业务,布局行业龙头,挖掘潜力新秀。

1.3跟随产业趋势,把握变革中的投资机遇 在新医改持续深化、产业技术加速迭代、专业人才不断涌现、资本支持日益加强 的当前,中国医药企业面对四面而来的机遇与挑战犹如逆水行舟,唯有升级创新, 方可乘风破浪。

在这争流百舸中,既有经验丰富不急不缓的巨轮,以创新为驱动 不断完善业务布局加速国际化进程,如迈瑞医疗、药明康德、恒瑞医药、爱尔眼 科等;亦不乏技术过人全速前进的轻舟,在部分领域优势明显并在自己擅长的赛 道上一马当先,如百济神州、信达生物、南微医学、启明医疗等。

因此,在投资 方面,除重点关注一线大龙头企业外,也可自下而上找寻各细分领域的专精特新 小龙头。

2021年以来,中国医药行业创新提速。

根据医药魔方数据,截至2021年10月24 日,无论是1类新药临床申报数量,还是创新药获批数量,均有明显提升。

药品 领域,双抗、ADC、PROTAC、细胞疗法、基因疗法、mRNA疫苗等前沿方向创 新企业辈出;器械领域,TAVR、电生理、外周介入、一次性内镜、手术机器人、 癌症早筛等新兴赛道优秀企业迭现。

随着创新从浅滩进入深水区,驶向无人区, 企业研发更具挑战,投资者选股难度也陡然增长。

好在源头活水多,在各个新技 术领域,biotech成长为biopharma的窗口依然开启,专精特新企业有望凭借技术 行业投资策略报告 优势搭建差异化产品管线,同时完善商业化能力与加强BD能力,以寻求突围。

伴随着中国创新药行业快速发展的“卖水人”CXO与生命科学上游高光依旧。

对于 CXO,2021年以来,创新药投融资数据依然向好,但随着基数的膨胀,行业的长 期超高速增长恐难以维系,个股分化或逐步突显。

对于生命科学上游,以抗体药 物、激素类药物、疫苗、部分IVD试剂等为代表的下游生物制品的应用场景与规 模日益扩大,加之新冠疫情爆发后给行业带来的国产替代契机,相关标的异军突 起,后续仍需持续跟踪企业订单与品牌效应的持续性,中长期来看,能够持续进 行产品品类拓展与国际化业务布局的企业有望脱颖而出。

生物药行业或将迎来巨变。

政策方面,化学仿制药集采政策向生物药延申,第六 批国家组织药品集中采购(胰岛素专项)、涵盖重组人用生长激素(不包括长效剂 型)与部分血制品的广东十省联盟组织药品集中采购正在进行中。

目前来看地方 政策相对温和,持续关注集采后量、价变化。

疫苗作为非医保品种(新冠疫苗除 外,其由国家财政与医保共同付费),集采风险相对较低。

随着公众的疾病预防意 识逐步提升,疫苗需求也将稳步增长;而与此同时,随着本土疫苗企业的生产能 力大幅扩充、研发管线不断推进,疫苗供给也将显著增长。

新冠疫情后,国产疫 苗企业的创新研发方向更多地从国际大品种的fast-follow,转向新技术(如mRNA 疫苗)、新佐剂与新适应症的布局与探索,未来谁能破围出局,胜负未分。

消费医疗兼顾消费与医疗属性,控费降价政策避风港。

消费医疗的消费属性要求 其能够为目标人群提供高质量的服务或产品,以形成自身竞争优势,是企业的立 身之本;而其医疗属性则对服务或产品的安全性提出了更高的要求,规范发展、 合规经营是企业的生命线。

消费医疗由于其专业性,目前供给方与需求方仍存在 明显的信息不对称,强大的渠道能力则是企业稳步发展的有力保证。

二、创新药:差异化、国际化拉开序幕,新兴技术领域百花 绽放 2.1创新药加速转型、成长,资本、政策、市场共同助力 医药产业投资大、周期长、风险高,对于当下未满足临床需求的有效覆盖,创新 一直是国内外医药生物企业发展的主旋律。

而对于医药生物企业来说,由于市场 竞争和政策等方面因素的加入,以往在某些过热领域的“Me-too”、简单“Me-better” 策略不再奏效。

以临床需求为导向的差异化创新更可能是我国医药生物企业发展 制胜的道路之一。

仿创转型阶段:阶段性创新投入和成果增长显著,结合资本助力 过去中国的医药企业不论在规模上还是数量上均迅速增加,但以仿制药仿制器械 为主,创新能力普遍薄弱。

随着集采政策推出和竞争加剧,本土企业寻求创新转 行业投资策略报告 型。

虽然处在转型的不同阶段,传统企业近5年内的研发投入增长的趋势还是较 为一致,研发投入占主营业务收入的比例也在逐年攀升。

图10、传统药企研发投入增长明显(百万元)图11、传统药企研发投入占比(%)迅速增长 数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理,数据截至 2021H1 数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理,数据截 至2020.12.31 图12、各国研发管线产品数量占比(%)及上市新药数量占比(%) 数据来源:Pharmaprojects,PhIRDA,兴业证券经济与金融研究院整理 1.2020年2月处于临床前、临床一期至三期,及注册前的管线数量,以公司总部所处国家分类 2.2015-2019全球首发市场占比,仅包括新分子实体 近年来国内创新药品获批数量增加显著,国产创新药的注册申请逐年攀高,我国 创新研发水平与国际的差距正在逐步收窄,中国正在经历“仿制药-难仿药-同类最 佳-同类首创”的转变与突破。

以恒瑞医药、中国生物制药为代表的大型仿制药企 业通过自主研发及并购成功升级为创新药企业,与此同时其研发费用也快速增加, 行业投资策略报告 向全球行业平均水平逐步趋近。

在2015年研发费用过5亿元的公司屈指可数,而 至2010年部分龙头药企的研发费用已突破30亿元,且保持着加速上升的趋势。

图13、与5年前相比,国内创新药品数量增加显著(单位:个) 数据来源:Pharmaprojects,PhIRDA,兴业证券经济与金融研究院整理 近年来,中国药企相关自研产品逐渐步入收获期,MAH等制度的试点也在很大程 度上减轻了初创型研发企业的投入要求,企业申报数量和创新药品种获批的数量 较此前有了显著提升,借助国内近年来药政审评审批的政策红利和资本、市场的 助力,国内企业的研发类型正从单纯的Me-too/Me-better到Fast-follow甚至逐步 追求First-in-class。

另一方面,国内创新药市场的竞争亦在逐步加剧,海外MNC 的重磅品种加速进入国内、国产优质创新药的不断推出,都在挤压Me-too类药物 的生存土壤,可以预见未来Me-too类药物的市场地位将不断下行。

研发优质创新 药,来应对加速进入中国市场的外资品种、应对仿制药市场的变革,将成为国内 药企未来发展的主要路径。

对于创新药企的比拼中,国内的市场不再是唯一的战 场,拥有更多机会的国际化战场建成为评价药企持续成长能力的关键。

中国药企 应抓住机遇,通过引入合适的海外产品拓展现有管线布局,以及贡献收入,帮助 优质的产品进入中国市场,造福更多患者;同时,中国药企也需要“走出去”,其 中最重要的一步即是通过合作等方式,推进自有的优质产品,尤其是富有竞争力、 差异化的潜在的同类更优类产品的国内外商业化进程,从中国市场走向国际市场。

从“Fast-follow“到“Smart-follow”,差异化创新是方向 创新药发展循序渐进,差异化创新是方向。

我国的创新药研发主要分为四步走。

首先从“仿制”转型为“创新”,即从研制“Me-too”做起;第二步是“Me-better”,常见 的做法是围绕原NCE结构基础上进行二次创新;第三步是“Best-in-class”(BiC), 是“Me-better”里更强的一个;第四步就是“First-in-class”(FiC)药物。

目前,我国 创新药的层次主要处于以仿制为主到仿创结合的阶段,国内创新药以Me-too类药 为主,与海外存在一定的差异。

海外市场创新药大多为First-in-class类,高成本 高风险下享受高收益,通常在专利到期之前销售一路上行,专利到期后仿制药或 生物类似物将以低价抢占市场,销售逐渐下滑。

行业投资策略报告 新药开发的难度巨大已是公认的事实,而Me-too药物的研发门槛相对较低。

一般 是选一个热门靶点,确定化合物骨架和标杆化合物(常常以已经上市新药为参照), 在其基础上进行改造,避开原研药物专利,通过完整的临床开发成为上市新药。

Me-too药物开发模式最大的优点是研发成功率高(往往是在已经得到验证或上市 的分子进行简单修饰、基团替换,具有相似的化学结构),相对创新药而言资金和 研发实力门槛更低,因此Me-too药物往往会成为药企切入新药研发的重要途径。

Me-too药物不乏获得巨大成功的案例,例如辉瑞的立普妥、贝达药业的埃克替尼, 但是关于Me-too药物的争论也从未停止。

从研发的角度来看,相比于First-in-class 药物,Me-too模式的确开发成本、开发成功率都更有优势,风险更小;但从市场 端来看,Me-too药物上市后的市场、销售风险远远大于First-in-class,市场价值 相对较低。

其市场端的风险主要来源于两个方面,一是现有药品支付环境对Me-too 药物的态度,二是Me-too药物需要在First-in-class上市与仿制药上市时间窗口内 求生存,上市时间面临竞争产品的严重冲击。

从中长期看,由Me-too/Me-better向Best-in-class过渡,最终开发First-in-class的 药物,是我国从医药大国转变为医药强国的重要途径。

并且随着国内药企业多年 沉淀积累,海外优秀创新药人才不断引进,国内药企创新药研发实力逐步升级, 具备优质创新药研发实力的企业逐渐增多,从数量角度来看,近年来国产创新药 (1.1类化药、1+2类生物药)无论是申报临床还是获批上市都呈现逐步上升的趋势。

图14、2010-2021国产创新药申报及上市数量(单位:个) 3101325 382 329 279 322 479 615 747 943 211913 157 119 155 189 286 434 583 756 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 201020112012201320142015201620172018201920202021 化学药IND数量生物药IND数量 33 21 15 22 17 7 1 19 21 12 21 16 14 89 34 67 12 21 19 21 29 0 5 10 15 20 25 30 35 201020112012201320142015201620172018201920202021 化学药上市数量生物药上市数量 注:2021年统计数字截至10月31日,全年预测为前10个月对应数量乘以1.2系数 资料来源:医药魔方,兴业证券经济与金融研究院整理 政策红利+资本助力,国产创新药层次正在不断提升。

整体来看,随着2015年以 来药政审评审批政策的逐步推进,药品审评积压的状况得到了显著的改善,MAH 等制度的试点也在很大程度上减轻了初创型研发企业的投入要求,企业申报数量 和创新药品种获批的数量较此前有了显著提升,借助国内近年来药政审评审批的 政策红利和资本市场的助力,国内企业的研发类型正从单纯的Me-too/Me-better 到Fast-follow甚至逐步追求First-in-class。

同时,近年来国内创新药市场的竞争亦 在逐步加剧,海外MNCs的重磅品种加速进入国内、国产优质创新药的不断推出, 行业投资策略报告 都在挤压Me-too类药物的生存土壤,可以预见未来Me-too类药物的市场地位将 不断下行。

研发优质创新药,来应对加速进入中国市场的外资品种、应对仿制药 市场的变革,将成为国内药企未来发展的主要路径,中国医药行业将逐步完成由 Me-too向Best-in-class和First-in-class。

由于Best-in-Class的考虑更加宏观的因素, 包括创新性、临床价值、竞争情况、生命周期等,中国药企更需要学习从 “Fast-follow”到“Smart-follow”的转变。

如上所述,相对而言传统的Fast-follow有更高的研发成功率,但随着跨国药企对 于中国市场的愈发重视,以及MAH等准入制度的完善,国内创新药的竞争格局 先发优势将愈发明显。

传统的Fast-follow产品通常落后于原研产品几年的时间上 市,届时市场竞争格局将更加激烈,加上医保谈判及带量采购等政策的影响, Fast-follow的产品将面临更大的市场挑战。

因此,从“Fast-follow”到“Smart-follow” 将成为创新药企未来发展的战略定位要求之一,即既对研发能力、研发速度及确 定性有一定的要求,同时对上市后的市场情况、细分赛道竞争情况,差异化情况 也有相应的要求。

长期来看,随着创新药企数量和管线规模的成长,相同靶点、 类似机制的产品将会愈发密集,且随着医保谈判和带量采购的深化,具备差异化 的创新药企往往才具有更大的议价空间和自主定价权,从而更快地实现现金流回 拢和进入研发-上市的良性循环。

Biotech和biopharma将成为未来创新药研发的“主力”,战略层面各有侧重 自2015年医药改革之后,国内创新药市场获得了更好的发展环境,为近年来创新 药领域逐渐国际化以及生物制药体系逐渐得到完善打下了良好的基础,中国创新 药市场中的各个公司也逐渐形成了以biotech和biopharma为代表的定位以及发展 模式。

尽管两种模式都是以研发为基础,但在公司投入,产品营销和公司战略上 却存在明显区别。

Biotech即生物技术公司,其核心业务通常以创新药物的研发为主,一般不在商业 化平台方面做过于深入、广泛的布局,因此公司的发展与成长更多的是依靠科技 技术来驱动。

由于新药研发的特殊性,biotech公司的研发需要较长的周期,且在 研发阶段的产品并不能带来实质性的营业收入,反而在临床研究等各个方面需要 研发投入,因此公司产品自身的潜在“竞争力”十分重要。

从产品型biotech公司的 要求来看,在研管线需要注重“差异化优势”,或是能够满足未满足临床需求,从 而完成优质产品的生命周期,为公司带来相应的收入;同时,值得期待的是,随 着国际临床数据的接轨以及研发的交流,优质的创新药产品也有望完成合作出海, 在海外市场中维持自身的竞争力,或是为海外患者的未满足临床需求提供治疗方法。

与biotech公司相比较,公司发展成为biopharma(也包括部分拓展创新研发平台 的传统药企)意味着公司整体战略上有着更广的要求和布局。

除了药物研发以外, 商业化平台的搭建,丰厚管线的建立是biopharma与biotech公司的主要不同。

总 行业投资策略报告 体而言,biotech向biopharma发展是一种商业化的转型。

Biopharma利用平其研 发端的技术平台优势,在战略上研发上通常倾向于覆盖更多的产品靶点,尤其是 “重磅靶点”对应的“大品种”,以及在联合给药治疗中具有战略性意义的“组合品 种”。

以肿瘤免疫治疗为例,在PD-1竞争激烈的背景下,新适应症临床开展速度 的把握,新联合给药选择的研发,后线治疗的其他选择,商业化平台的竞争力, 都成为创新药公司尤其是biopharma能力的重要考察因素。

由于靶点公开的特殊 性,也导致了同靶点研发和商业化拥挤,同质化严重的现象出现,因此在潜在“差 异化”的改造要求之下,biopharma也需要发挥平台型优势,提升研发、临床的效 率以及商业化阶段的竞争力;同时也在潜在的“重磅靶点”中发挥平台优势,进行 合适、广泛的覆盖布局,形成更加多样的产品矩阵,在商业化中充分发挥平台优 势,合理利用丰厚管线带来的联用选择,为更多患者带去更加多样、更加精准的 治疗选择。

随着靶点研究、技术平台的深入和成熟,由于新药研发和临床试验的特殊性,从 临床前到临床中,再到注册上市阶段通常呈现“沙漏式”的传导,同时,在不同阶 段也需要相应的时间。

近年来中国的候选药物出现了明显的增长,从数量上看, 尤其是临床前的候选药物增长最为明显,为今后国内创新药的发展布局打下了良 好的基础;随着时间的推移,预计今后进入关键性临床、提交上市的创新药产品 数量将保持增长。

图15、1995-2021年中国在研新药数量及临床分期 资料来源:Pharmaprojects,兴业证券经济与金融研究院整理 从研发的现状和趋势上来看,肿瘤依然是高热度的治疗领域,主要由于患者规模 较大,且随着肿瘤病理学理解的逐渐深入,更多突变、靶点和亚型在近年间被更 加快速、集中地被发现,为更多患者提供了治疗选择。

从临床试验的候选药物对 应的靶点分布能够看出,肿瘤治疗相关的靶点数量依然是占比最高的,如PD-(L)1、 VEGFR、EGFR、HER2等。

从肿瘤发病机制和治疗的特点来看,今后的“大”靶 点依旧将成为研发的热点,其“大”包含两方面,一方面为“适用的患者规模大”, 行业投资策略报告 包括覆盖患者较多的重点癌种,或是有泛癌种的治疗效果;另一方面为“战略性 布局意义大”,通常表现为联用潜力大,如免疫治疗的相关靶点。

图16、2015年至今中国临床试验适应症及靶点分布情况 资料来源:医药魔方PharmaGO,兴业证券经济与金融研究院整理 未来,中国的创新药研发需要各类药企的加入。

随着更多重要靶点和技术平台的 发展和成熟,在深度布局的基础上,需要做更加富有竞争力的研发——以“差异化” 和“未满足临床需求”为两条主线,从早期的研发布局阶段就避免激烈的同质化竞 争。

从产品和公司发展策略的角度看,产品“出海”为水到渠成的结果,其基础建 立在产品自身的特殊性、项目推进早期对国内和海外市场的深刻洞察、临床效率 和合规性的保证、国内临床数据桥接/海外临床开展的平衡等方面。

同时,产品“出 海”在反哺公司收入的情况下,也从全球竞争的视角肯定了其合作产品在海外乃至 全球的竞争力,应作为产品评判的重要参考因素和对应公司的潜在催化剂。

随着创新药研发经验的积累,国内的创新药企在研发模式上逐渐从“Fast-follow” 转变为“Smart-Follow”,具备差异化和“Best-in-class”潜质的创新药项目不断涌现, 得到了海外药企的青睐。

据不完全统计,2020年至今中国药企与境外药企签署的 合作开发和权益转让协议共完成20余项,其中首付款最高的为百济神州与诺华关 于PD-1抗体百泽安的合作协议,为6.5亿美金,总金额最高的为荣昌生物和Seagen 合作的维迪西妥单抗,为26亿美金,各个转让协议的首付款或者交易总额差距较 大,主要与项目的合作时点和潜在的商业化市场价值有关,对于获批风险高,非 常早期的合作(如临床前项目),首付款往往在1亿美元以下,而对于商业化市场 价值大的PD-1抗体,交易总额都有望达到十亿美金以上。

从具体项目的类型来 看,主要是两类自研品种,一是大靶点且速度名列前茅(市场表现好/联用潜力大 的PD-1类);较新靶点(SHP2、ROCK2等)和新型技术平台(如双抗、ADC等)。

表5、2020年至今中国药企License-out情况(截至2021年9月30日) 披露日期出让方合作方对应产品合作地区及权益首付款交易总额 2021/9/29华东医药Daewon 口服小分子GLP-1受体激动剂 TTP273 韩国150万美元 3750万美元 2021/9/8百奥泰Sandoz BAT1706(anti-VEGF生物类似 药) 美国、欧洲、加拿 大及其它 1.55亿美元 2021/8/31加科思Hebecell 新一代基于诱导性多能干细胞 的自然杀伤细胞疗法 全球 2500万美元 行业投资策略报告 (iPSC-NK) 2021/8/27百奥泰 Hikma Pharmaceuticals BAT2206 (乌司奴单抗类似药)美国2000万美元1.5亿美元 2021/8/25开拓药业 Etana Biotechnologies (Etana) 普克鲁胺(新冠适应症)印尼 2021/8/24 CAFA therapeutics (科济药业旗 下) HK inno.N 人源化CD19CAR-T (CT032)和全 人抗BCMACAR-T (CT053) 韩国 5000万美元 2021/8/17 NovaRock Biotherapeutics (石药附属公 司) Flame Biosciences 全人源抗Claudin18.2单克隆抗体 NBL-015 大中华以外地区750万美元6亿美元 2021/8/8荣昌生物Seagen维迪西妥单抗 不包括日本和新加 坡的亚洲区之外 2亿美元26亿美元 2021/7/15开拓药业复星医药普克鲁胺(新冠适应症) 印度和28个非洲 国家 1702万美元 8.6634亿 美元 2021/7/13诺诚健华渤健Biogen奥布替尼(BTKi) 除大中华区外的其 他地区 1.25亿美元 9.375亿美元 2021/6/30艾力斯ArriVent伏美替尼 除中国大陆、台湾、 香港、澳门外的地区 4000万美元 7.65亿美元 2021/6/17高诚生物FibroGen Galectin-9+CXCR5+CCR8全球2500万美元11亿美元 2021/5/10普瑞金生物 印度瑞迪博士实验室 PRG1801印度500万美元1.5亿美元 2021/4/14索元生物 Rumpus Therapeutics/Aytu Biopharma DB102(enzastaurin) 全球 1亿美元 2021/4/8白奥泰Biogen (渤健) BAT1806 (托珠单抗生物类似 药) 除大中华区外的其 他地区 3000万美元1.2亿美元 2021/4/6丽珠医药Searle 重组新型冠状病毒融合蛋白疫 苗(V-01) 巴基斯坦 2021/3/26科伦药业Ellipses Pharma LTDRET激酶抑制剂项目(A400) 除大中华区及部分 亚太地区外其他区域 2021/3/16绿叶制药 意大泛马克 Italfarmaco 利斯的明多日透皮贴剂 在德国、意大利、 匍匐牙和希腊商业 化的独家权利,在 智利和越南商业化 该产品的优先权利 2021/3/9海思科FL2021-001 TYK2抑制剂转让6000万美元1.8亿美元 2021/2/24中国生物制药 Graviton Bioscience Corporation TDI01 大中华以外地区共 同开发及商业化 5.175亿美元 2021/2/23泰德制药Graviton ROCK2抑制剂TDI01 除中国大陆、港澳 台地区之外的全球 范围内研究、开发、 生产及商业化许可 未披露 5.175亿美元 2021/2/18绿叶制药 Towa Pharmaceutical (东和药品) 利斯的明多日透皮贴剂日本 2021/2/1君实生物Coherus PD-1抗体特瑞普利单抗 特瑞普利单抗和两 个可选项目在美国 和加拿大的许可 1.5亿美元 11.1亿美元 2021/1/19信达生物 PTEtana Biotechnologies Indonesia 达攸同(贝伐珠单抗注射液)印度尼西亚 2021/1/12百济神州诺华PD-1抗体百泽安 在多个国家包括美 国、加拿大、欧盟 6.5亿美元22亿美元 行业投资策略报告 成员国等开发、生 产和商业化 2020/11/25复宏汉霖Binacea EGFR和41BB双靶点双特异性抗体 除中国大陆、港澳 台地区之外的全球 范围内研究、开发、 生产及商业化许可 500万美元 7.68亿美元 2020/11/10恒瑞医药韩国DONG-AST PD-L1/TGFβ双抗肿瘤免疫药 SHR-1701 韩国地区独家临床 开发、生产及商业 化等 229万美元 1.39亿美元 2020/11/1 万春医药子公 司Seed Therapeutics 礼来 通过靶向蛋白降解而发挥治疗作 用的新化学实体(NCE) 共同研究开发1,000万美元7.9亿美元 2020/10/29 复星医药子公 司复创医药 礼来BCL-2抑制剂FCN-338 除中国大陆、港澳 地区之外的全球其 他区域独家权益 4,000万美元4.4亿美元 2020/10/27基石药业EQRx PD-L1单抗CS1001和PD-1单抗 CS1003 大中华区以外地区 开发和商业化权益 1.5亿美元13亿美元 2020/9/30基石药业辉瑞PD-L1单抗CS1001 中国大陆地区的开 发和商业化,以及 更多肿瘤产品引入 大中华区的合作框架 2亿美元4.8亿美元 2020/9/28恒瑞医药HLB-LS马来酸吡咯替尼 韩国的独家临床开 发、注册和市场销 售的权利以及生产 选择权 170万美元 1.057亿美元 2020/9/4天境生物艾伯维lemzoparlimab(TJC4) 大中华区以外地区 开发和商业化权益 1.8亿美元 19.4亿美元 2020/8/25勤浩医药沪亚生物国际SHP2抑制剂GH21 中国以外的产品开 发和商业化权利 未披露 2.82亿美元 2020/8/18信达生物礼来抗PD-1单克隆抗体达伯舒 中国以外地区的独 家许可 2亿美元 10.25亿美元 2020/8/18药捷安康LG化学NASH治疗药物 除中国、日本之外 的美洲、欧洲等全 球其他地区和国家 的独家开发和分销权 未披露3.5亿美元 2020/8/17华领医药拜耳糖尿病治疗药物dorzagliatin 在中国市场的市场 营销,推广及医学 教育活动 3亿人民币 41.8亿人 民币 2020/7/30 万泰生物子公 司万泰沧海 赛诺菲新型轮状病毒疫苗 全球开发、制造和 商业化 1,000万美元 6,800万美元 2020/7/1翰森制药EQRx第三代EGFR-TKI阿美替尼 在中国境外开发、 生产和商业化权利 未披露1亿美元 2020/6/16 上海原能细胞 医学 未披露临床前开发阶段的双抗要务 全球开发以及商业 化的权利 未披露 1.42亿美元 2020/6/1加科思艾伯维 SHP2活性的口服小分子药物 JAB-3068和JAB-3312 全球开发及商业化 职责 4,500万美元10亿美元 2020/5/4君实生物礼来 新冠肺炎潜在的预防与治疗性抗 体疗法 大中华区以外地区 进行产品临床开 发、生产和商业化 的独占许可 1,000万美元 2.55亿美元 2020/4/20恒瑞医药CrystalGenomics PD-1单抗卡瑞利珠 卡瑞利珠单抗在韩 国独家临床开发、 注册和市场销售权利 150万美元 8,775万美元 2020/4/15中天上海生利奥制药FB825于两项2a期临床4,000万美元5.7亿美元 行业投资策略报告 技、合一生技试验后,承担后续 药物开发 2020/3/30天境生物Kalbe Genexine 抗CD73抗体TJD5及另一个待商 定的候选药物 获得在亚太等地区 对两个候选药物进 行独家商业化授权 的优先谈判权 未披露3.4亿美元 资料来源:公司官网,公开资料,兴业证券经济与金融研究院整理 入门费、里程碑付款及销售分成 入门费、里程碑付款及销售分成构成了License in交易对价的常见安排,三者有 机结合可以更大程度地保证交易公平,激励各方完成各自义务实现交易目的。

入 门费的金额作为被许可方参与项目的“门票”或对许可方的补偿,在签署协议时即 被确定。

里程碑付款和销售分成的支付时间及金额则更多与产品后续研发、商业 化的成功程度相关联,可以视为延迟支付的“许可费用”,即将部分付款义务推迟 至开发、上市障碍完成(里程碑付款)以及实际产生收入(销售分成)时。

利润 分享、年费及股权等交易对价安排,则综合考量双方的研发合作深度、利益绑定 程度等因素,更常见于有特殊交易背景的案例中。

图17、药企License in协议的价格条款 资料来源:兴业证券经济与金融研究院绘制 2.2以国产PD-1为例:借助医保放量同时纷纷出海,寻求ex-China地 区合作 数据显示,截至2021年1月20日,国内已有8款PD-1/PD-L1单抗获批,多款 进入临床开发阶段,目前来看,赛道已经非常拥挤,竞争异常激烈,且国内市场 将在未来趋于饱和;面对激烈的市场竞争,各大药企纷纷通过拓展适应症、加速 临床开发、差异化布局等策略来提升产品竞争力。

但长远来看,随着临床试验的 逐步推进,PD-1/PD-L1产品在国内的供大于求将是必然出现的局面,仅仅着眼于 中国大陆的存量博弈将不会是一个好的选择,相反,努力开拓中国以外的增量市 场将是头部玩家的不二选择。

2018年12月,首个国产PD-1抗体药物特瑞普利单抗获批上市。

标志着抗肿瘤免 疫治疗进入“中国创新时代”;同月,信达生物的信迪利单抗获批上市,在2019年 行业投资策略报告 成为首家、也是届时唯一一家被列入2019年国家医保乙类范围的PD-1产品。

2019年5月,恒瑞医药的卡瑞利珠单抗获批上市;2019年12月,百济神州的替 雷利珠单抗获批上市,国内肿瘤免疫治疗有了进一步地发展。

国内最早上市的四 款PD-1产品自2019年底格局初定,2021年2月1日,四款产品均达成License-out 合作,积极拓展海外市场。

目前,国内已有8款PD-(L)1单抗获NMPA批准上市, 其中包括4款国产PD-1单抗。

从已获批的适应症来看,默沙东的帕博利珠单抗 和恒瑞医药的卡瑞利珠单抗相对领先,且均覆盖了非小细胞肺癌、食管鳞癌等大 适应症。

从支付端来看,信达生物的信迪利单抗于2019年率先被纳入全国医保目 录,另外3款国产PD-1单抗亦于2020年通过谈判被纳入全国医保目录。

虽然医 保谈判导致相关产品价格有所下降,但纳入医保目录后国产PD-1单抗在支付端 更具优势,将加快市场渗透率的提升。

从新适应症角度来看,卡瑞利珠单抗(恒瑞医药)今年新增用于既往接受过二线 及以上化疗后疾病进展或不可耐受的晚期鼻咽癌患者的治疗,以及联合顺铂和吉 西他滨用于局部复发或转移性鼻咽癌患者的一线治疗。

信迪利单抗(信达生物) 今年斩获3项新适应证,分别为信迪利单抗联合培美曲塞和铂类化疗,用于未经 系统治疗的表皮生长因子受体(EGFR)基因突变阴性和间变性淋巴瘤激酶(ALK)阴 性的晚期或复发性非鳞状细胞非小细胞肺癌的治疗、联合吉西他滨和铂类化疗, 用于不可手术切除的晚期或复发性鳞状细胞非小细胞肺癌的一线治疗、以及联合 贝伐珠单抗(达攸同),用于既往未接受过系统治疗的不可切除或转移性肝细胞癌 的一线治疗。

特瑞普利单抗(君实生物)今年在国内新增了既往接受过二线及以 上系统治疗失败的复发/转移性鼻咽癌患者的治疗和适用于含铂化疗失败包括新 辅助或辅助化疗12个月内进展的局部晚期或转移性尿路上皮癌的治疗。

替雷利珠 单抗(百济神州)今年国内新增了联合紫杉醇和卡铂用于不可手术切除的局部晚 期或转移性鳞状非小细胞肺癌的一线治疗、联合培美曲塞和铂类化疗用于表皮生 长因子受体(EGFR)基因突变阴性和间变性淋巴瘤激酶(ALK)阴性/不可手术切除 的局部晚期或转移性非鳞状非小细胞肺癌的一线治疗、以及适用于至少经过一种 全身治疗的肝细胞癌(HCC)的治疗。

行业投资策略报告 表6、PD-1在国内适应症获批情况及各适应症进入医保情况 适应症 Merck Keytruda BMS OPDIVO 百济神州 替雷利珠单抗 恒瑞医药 卡瑞利珠 单抗 信达生物 信迪利单抗 君实生物 特瑞普利 单抗 经典型霍奇金 淋巴瘤 Classical Hodgkin Lymphoma cHL三线治疗四线治疗三线治疗二线治疗三线治疗 原发性纵隔大 B细胞淋巴瘤 Primary Mediastinal Large B-Cell Lymphoma PMBCL三线治疗 默克尔细胞癌Merkel Cell Carcinoma MCC 微卫星不稳定 性高或错配修 复缺陷型癌症 Microsatellite Instability-High or Mismatch Repair Deficient Cancer MSI-H/M RD 肿瘤突变负荷 高癌症 Tumor Mutational Burden-High Cancer TMB-H 皮肤鳞状细胞癌 Cutaneous Squamous Cell Carcinoma cSCC 黑色素瘤Melanoma 二线治疗 非小细胞肺癌 Non-Small Cell Lung Cancer NSCLC一线治疗一线治疗一线治疗一线治疗一线治疗 肾细胞癌Renal Cell Carcinoma RCC一线治疗一线治疗 肝细胞癌 Hepatocellular Carcinoma HCC 一线治疗 恶性胸膜间皮瘤 Malignant Pleural Mesothelioma 一线治疗 头颈部鳞状细 胞癌 Squamous Cell Carcinoma of the Head and Neck SCCHN一线治疗 鼻咽癌 Nasopharyngeal Carcinoma 三线治疗 食管鳞癌 Esophageal Squamous Cell Carcinoma ESCC 二线治疗 食道癌Esophageal Cancer 二线治疗 胃癌、胃食管 交界癌和食管 腺癌 Gastric Cancer, Gastroesophageal Junction Cancer, and Esophageal Adenocarcinoma GC, GJC, ESCC 胃癌Gastric Cancer GC一线治疗 结肠直肠癌Colorectal Cancer CRC 微卫星不稳定 性高或错配修 复缺陷结直肠癌 Microsatellite Instability-High or Mismatch Repair Deficient Colorectal Cancer MSI-H/M RDCRC 三阴性乳腺癌 Triple-Negative Breast Cancer TNBC 子宫颈癌Cervical Cancer 子宫内膜癌 Endometrial Carcinoma 尿路上皮癌Urothelial Carcinoma UC 二线治疗 总计(多线获批不重复计算) 18114533 注:1、根据公司官网披露信息统计 2、Keytruda和OPDIVO为全球获批的适应症 3、进入医保标记为红色 (数据更新截至2021.10.31) 资料来源:公司公告,公司官网,FDA兴业证券经济与金融研究院整理 行业投资策略报告 同时,随着中国医药行业的国际化逐渐成熟,最早获批上市的四家(君实生物、 信达生物、恒瑞医药、百济神州)的PD-1产品均在今年年初完成License-out的 海外合作,其中包括: 康方生物(与正大天晴合作):申报的PD-1药物派安普利单抗(AK105)已经获 得批准,用于治疗至少经过二线系统化疗复发或难治性经典型霍奇金淋巴瘤(r/r cHL),为国产第5款PD-1药物。

此外,派安普利单抗联合化疗一线治疗局部晚 期或转移性鳞状非小细胞肺癌也在上市申请的准备中,同时还在美国递交了三线 治疗转移性鼻咽癌的生物制品许可申请,且获得了FDA授予的突破性疗法认定、 快速通道资格。

但是,由于派安普利单抗于8月5日拿到批文,晚于今年的医保 谈判入围的6月30日截止日期,因此无缘此次的医保谈判。

不过,根据康方公 布的定价规则,100mg的派安普利单抗定价为4875元,配套救助计划与信达生物 类似:患者花费3.9万元,就可以在两年内连续用药。

根据目前披露的一项多中 心、单臂、开放标签的关键性临床试验,入组的患者为接受过至少二线系统化疗 治疗失败的复发或难治性经典型霍奇金淋巴瘤患者的临床数据,派安普利单抗治 疗患者的中位随访时间为15.8月,12个月的DoR率为74.9%。

中位无进展生存 期(PFS)未达到,12个月PFS率为72.1%。

因此可大致认为约72.1%的患者用 药时长超过一年,因此该赠药模式及价格依然具备竞争力。

2021年8月30日,广州誉衡申报的赛帕利单抗注射液正式获得了上市批准,用 于治疗二线以上复发或难治性经典型霍奇金淋巴瘤。

根据药明生物公告信息显示, 早在2017年,誉衡生物与药明生物就将赛帕利单抗的国际权益独家授权给专注肿 瘤领域的生物制药公司Arcus Biosciences,总合同金额高达8.16亿美元。

Arcus 也在开展多项临床试验以评估赛帕利单抗作为单药疗法和联合疗法的疗效。

从PD-1的研发速度来看,“早研发,快获批”的产品更容易得到国际合作者的关注 和青睐,国内入组患者速度更快,患者基数更大,成本相比美国等发达国家更低, 因此国内的临床试验在推进速度上具有一定的特性及优势,使得国产PD-1在全 球研发进度上位于优势,也更能获得国际药企对其海外权益的青睐。

2021年5月 18日,美国FDA已经正式受理创新PD-1抑制剂药物信迪利单抗(sintilimab)注 射液联合培美曲塞和铂类用于非鳞状非小细胞肺癌(NSCLC)一线治疗的新药上 市申请(BLA),如果成功将为只包含中国临床的试验数据赴美上市提供良好的 表7、君实、信达、恒瑞、百济神州PD-1单抗出海合作总结 公司产品中国上市日期获授权公司预付款里程碑金额 君实生物特瑞普利单抗2018年12月Coherus 1.5亿美元11.1亿美元 信达生物信迪利单抗2018年12月礼来2亿美元8.25亿美元 恒瑞医药卡瑞利珠单抗2019年5月 Crystal Genomics 150万美元8,625万美元 百济神州替雷利珠单抗2019年12月诺华6.5亿美元15.5亿美元 资料来源:公司官网,公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 行业投资策略报告 范本,也有助于提升拥有优质国内临床数据药物的国际化前景。

图18、PD-1单抗的研发速度 资料来源:公司官网,Clinicaltrials,CDE,兴业证券经济与金融研究院整理 2.3中国药企“国际化”的重要指标 对于评价药企的“国际化”能力,主要需要通过四个维度:跨国BD合作能力、自 主研发产品开展海外临床试验、自主研发产品License-out、自主研发产品在海外 展开销售。

目前国内的Biotech在前三项的能力上有了较多的改善,但是在自主 研发产品在海外的销售情况,各企业仍有较多的路要走。

跨国BD合作能力 目前,中国的药企跨国BD合作主要体现在License-in业务中,中国市场逐渐得 到重视:近年来,随着中国的研发、临床推进能力不断发展,以及中国市场的规 模、特殊性逐渐得到重视,越来越多的海外药企愿意选择在中国自行搭建销售团 队,或是选择中国合适的伙伴进行合作;发展趋势:今后,越来越多的国内合作 公司不仅仅是“国内经销商”的角色,而是将合作产品与公司自有产品形成协同效 应,为市场提供更好的治疗选择。

国内合作方的能力同样重要:在考虑合作金额 的大小、销售能力的同时,合作方也将将中国药企的临床推进等各方面能力纳入 合作的考虑范围。

无独有偶,化药领域也有较大比例集中多靶点TKIs(酪氨酸激 酶抑制剂)等靶向用药,“扎堆”的靶点使得企业后续在临床推进、上市后的品种 竞争等都要面临更加激烈的情况。

自主研发产品开展海外临床试验 开展海外临床为大多数中国药企自研产品“国际化”的第一步;中国对全球医药研 行业投资策略报告 发贡献已从低于2%上升至4-8%;国际多中心临床试验(MRCT)早已不只是外企的 “专利”。

放眼中国,在当下集采和医保控费的环境下,基于国内现实的支付能力, 或许是不足以为未来的研发提供可持续性的投入回报,国际化为创新药企业的必 然趋势;创新药企的MRCT已渐成趋势。

其中百济神州、贝达药业、亚盛医药、 康宁杰瑞、开拓药业及和黄医药等均有产品处于MRCT阶段,包括BTK抑制剂 泽布替尼、恩沙替尼、Bcl-2抑制剂APG-2575、PD-L1单抗KN035、ALK-1(GT90001) 及赛沃替尼(savolitinib)。

其中泽布替尼在美国成功获批二线MCL,其多项MRCT 临床试验展现出较好的有效性和安全性;恩沙替尼针对ALK突变一线治疗的 MRCT试验已经在2021年WCLC大会上展现除了二代ALK中的“Best in Class” 潜质;APG-2575的全球I期临床研究在2021年的ASCO大会上获口头报告资格。

从审批时间,材料准备以及CDE沟通情况等角度看,美国比中国的临床试验申报 制度更为简便、成熟。

而中国基于目前国情,仍处于较为严格的阶段,随着2020 年新的《药品注册管理办法》颁发,诸多流程也正在向国际接轨。

从申报材料要 求来看,存在着一些差异,比如中美双方方案模板不同、法规要求不同导致过程 文件的侧重点不同、后期数据及分析呈现的重点不同,报告撰写内容与模板不同 等。

除此之外,还有文化等客观因素,导致中国企业想要申报美国临床试验的困 难是一定存在的。

不同监管部门存在审评意见分歧,临床处方习惯差异造成临床 研究方案的设计偏差,种族差异问题等都可能会影响临床研究的申报进展。

作为 2017年加入ICH的新成员,中国理解指导原则有一个融入的过程。

而欧美日都是 早期的ICH成员国,互相之间不存在明显的政策法规壁垒,几个地区监管部门 之间已形成成熟的协作模式,各国产品都可以在美国顺利递交申请。

这些都促使 中国企业需要面临竞争异常激烈的美国新药市场。

想要申报美国临床试验的企业, 需要提前做好一个完善的计划,如何选择符合国际标准的临床试验基地及CRO, 制定能被两国专家认可的科学性的试验方案等等,注册申报所需费用的评估也是 必须考虑的因素之一。

自主研发产品License-out 中国药企的创新能力逐步增强,license out是研发实力得到国际认可的体现之一: 从原料药、低端制剂到高端制剂、me too、me better、me best一步步进阶,虽然 低水平重复还比较多,整体创新水平还不是那么高,但崛起之势已经不可避免; 一方面,研发才有未来,愿意在研发上投入的企业越来越多,在公司营收中的占 比也越来越高。

另一方面,国内企业跟进布局前沿靶点的能力越来越强,甚至个 别领域已经能够与欧美先进水平一较高下,申报的新药数量也是呈井喷之势; 创新药license out交易在渐渐向常规化发展:通常能否完成License-out合作影响 因素很多,包括买方公司整体战略定位、产品差异化、原创性及专利保护等问题 有关,但最关键的还是产品质量及研发实力。

自主研发产品在海外展开销售 对于大部分的国内Biotech来说,在短期内较难实现,不同国家间医疗系统差异 行业投资策略报告 较大,短期内较难真正进入海外地区市场,且富有市场竞争力;另一方面,考虑 到销售团队的搭建、培养、经验积累的成本,短期内性价比并不高。

2.4中国药企需要积极探索特色国际化之路 企业及其管理层应具备国际化视野和行动力 中国药企的管理团队正不断在吸引和接收具有海外或外企工作经验的高管加入。

一支具备国际化视野的专业管理团队,更容易理解海外医疗行业所关注的焦点, 找到可以打开海外市场的契机,打造产品的差异化,制定超前的公司战略。

国际 化不仅仅是进入欧美市场,也可以关注新兴市场,竞争不太激烈,更容易立足。

百济神州创始人、董事长兼首席执行官欧雷强来自美国宾夕法尼亚州,公司强调 全球合作化的氛围,其团队通过广泛的人脉资源和丰富的经验在近年完成几十起 国际化合作。

强大的研发能力及过硬的产品质量是企业“走出去”的基石 想从me too转型到first-in-class,中国药企应持续加大研发投入,拥有自己的核心 产品。

引进具备海外背景的研发团队,有利于加快靶点的研发速度,打造从独立 进行靶点验证开始到产品商业化全周期的研发能力。

选择新药项目立项时,要对 于差异化和知识产权两个方面给与足够的重视,只有差异化站稳了脚跟,才有对 应的目标人群的市场潜力。

为海外临床试验做好充足的准备,包括靶点、适应症、竞争赛道的选择 企业要合理评估产品在海外市场的竞争力,知悉不同国家药品监管法规、医生处 方习惯等方面差异,并综合考虑自身项目管理执行能力,制定合理的研究方案。

在经验尚浅时,可以考虑从小适应证乃至罕见适应证入手。

一方面可以降低对于 临床研究管理能力的要求,减少研发费用投入,另一方面也可以避开激烈的临床 资源争夺和市场竞争,并能享受法规对于罕见适应证产品研发的部分优惠条件。

借风发力,持续关注国内临床试验,发挥国内研发的“性价比”优势 随着新药审评审批制度改革的不断推进以及资金投入的驱动之下,国内创新药环 境已经得到明显改善,中国药企在此情形下,应借风发力,持续关注本土临床试 验,突出重围。

中国的人口数量大,临床试验所需的时间和费用都相对较低,在 数字医疗方面,需要收集大量的数据,这在中国也是很大的优势。

更早地开展临 床,纳入更多的样本量,得到更可靠的数据结果,这些因素都积极影响着海外交 易的结果。

企业学会审时度势,取长补短 当前阶段,中国企业自主研发产品想独立在海外展开销售仍存在难度,不同国家 间医疗系统差异较大,营销网络难以打开。

相较而言,开展全方位国际合作的策 略更为合适,例如风险共担型合作开发、技术许可等,国内有自主知识产权的生 行业投资策略报告 物技术公司可以优先选择战略契合的大药企进行交易,形成相互依赖的共生关系, 在短期内快速赢得双方利益最大化的局面。

同时,中国药企也要逐渐建立国际营 销渠道,加强国际化人才储备,为发展全球自主品牌做准备。

2.5新兴技术百花齐放 在差异化、国际化的药物研发浪潮中,新兴技术是药企展现自身差异化特色、形 成研发平台优势的重要因素。

在抗体偶联小分子药物(ADC)、双抗、细胞和基 因治疗、mRNA和Protac等领域,国内药企已经进行了丰富的布局,在细分领域 形成了差异化的特色和优势。

我们认为,今后的疾病治疗手段将愈发丰富,伴随 着对于病理、分型的研究认知逐渐深入,治疗方法的选择也更加注重“精准性”。

相比于早期的传统疗法,如放、化疗,现阶段的技术平台,如小分子靶向药、单 抗已经能够做到覆盖更多、更广的适应症,但仍有部分靶点的成药性、药学性质 有待提升;也有部分适应症目前可选的治疗手段依然较为有限。

因此,新技术、 新平台的推出一方面将配合现有的产品形成更加多样、更加精准的产品矩阵和给 药搭配,另一方面,也将为更多目前未满足的临床需求提供更有效的解决方案。

无论是Biotech向Biopharma突围、还是Big Pharma的转型升级,新技术、新平 台都是帮助公司红海突围、在蓝海中赢得机会的关键。

抗体偶联小分子药物(ADC) 抗体偶联药物(antibody-drug conjugate,ADC)集靶向性与杀伤力于一身。

ADC 药物通过连接子将单克隆抗体与小分子化疗药物偶联在一起,用单抗为化疗药物 装上“眼睛”,既拥有单抗的高度靶向性,又充分发挥化疗药物的杀伤力。

在二十 一世纪第一个十年开发的第一代ADC——Mylotarg技术商业化,应用于临床治疗, 并取得有限成功的同时,第二代ADC——Kadcyla(T-DM1)技术孕育而生。

相 比于第一代ADC,第二代拥有更高的靶向杀伤能力,更少的裸露抗体,并且抗体 和药物之间的链接更加稳定。

以Enhertu(DS-8201)为代表的第三代ADC成为 了近两年的热点,第一三共的Enhertu采用可裂解的连接子,药物抗体比(DAR) 值为8,Enhertu携带可以穿透细胞膜的毒素DXd,可以裂解毒素并利用透膜性有 效杀死HER2阳性细胞周围的肿瘤细胞,发挥“旁观者效应”。

表8、目前全球已上市ADC药物 药品名靶点单抗类型小分子药物适应症获批时间研究机构 Tisotumab Vedotin tissue factor IgG1 MMAE宫颈癌2021/9/20 Seagen, Inc Disitamab Vedotin (维迪西妥单抗) HER2 IgG1 MMAE胃癌2021/6/8荣昌生物 Loncastuximab Tesirine CD19 IgG1 SG3199 弥漫性大B细 胞淋巴瘤 2021/4/23 ADC Therapeutics SA Belantamab mafodotin BCM A IgG1 MMAF 4多发性骨髓瘤2020/8/5 GSK Sacituzumab Govitecan (戈沙妥组单抗) Trop-2 IgG1 SN-387–8 乳腺癌,尿路上 皮癌 2020/4/22 Immunomedics, Inc Trastuzumab deruxtecan HER2 IgG1 DXd 8 胃癌,乳腺癌, 胃食管交界处 2019/12/20第一三共 行业投资策略报告 荣昌生物的维迪西妥单抗是国内首个获批的ADC药物,目前已获批适应症为胃 癌。

在上市公司中,目前临床布局ADC药物的企业还有云顶星耀、东曜药业、 海正药业、科伦药业、浙江医药、上海医药、百奥泰、康诺亚、复旦张江、恒瑞 医药、嘉和生物、复星医药等。

对于布局ADC的企业而言,技术平台的价值尤为关键,可以看到连接子、毒素 选择的不同可以带来治疗效果的较大差异。

因此,在该技术中真正能走出的企业 需要拥有如下特征:(1)拥有自主知识产权的连接子及相关平台,这一点上有助 于公司跳出红海,拥有持续差异化优势。

(2)对payload的理解和储备,对于大 型药企,在以毒素为代表的payload方面会有充足的积累和储备,而对于biotech 来说,需要以更新的毒素和相关新机制(比如非毒素类的payload)的设计来实现 差异化竞争优势。

(3)靶点的创新,一个ADC开发较为成熟的靶点势必成为红 海,因此,新靶点的发现和确证是ADC走向蓝海的关键,这方面需要对公司在 疾病生物学和转化医学等能力的判断。

双特异性抗体 双特异性抗体(Bispecific antibody,BsAb)是含有2种特异性抗原结合位点的人 工抗体,可以同时与靶细胞和功能细胞进行相互作用。

目前共有四款上市药物, 除Catumaxomab因商业化不顺利退市外,还有三款药物目前在商业化阶段。

癌 Enfortumab vedotin Nectin -4 IgG1 MMAE 3–4尿路上皮癌2019/12/18 Astellas Pharma Polatuzumab vedotin CD79b IgG1 MMAE 3–4 弥漫性大B细 胞淋巴瘤 2019/6/10 Genentech, Inc Moxetumomab pasudotox CD22 Recombinant murine immunoglob ul invariable domain Pseudomonas exotoxin 毛细胞白血病2018/9/13 Innate Pharma S.A Gemtuzumab ozogamicin (吉妥珠单抗奥唑米 星) CD33 IgG4 Calicheamicin 3–5 急性髓系白血病 2017/9/1 Wyeth Pharmaceuticals Inc Inotuzumab-Ozogamici n (伊珠单抗奥唑米星) CD22 IgG4 Calicheamicin 6 急性淋巴细胞 白血病 2017/8/17 Wyeth Pharmaceuticals Inc Ado-trastuzumab emtansine (恩美曲妥珠单抗) HER2 IgG1 DM13–4乳腺癌2013/2/22 Genentech, Inc 资料来源:Pharmacology & Therapeutics,医药魔方,兴业证券经济与金融研究院整理 表9、目前已上市双抗药物 药品名靶点适应症上市企业批准日期 Catumaxomab (卡妥索单抗) EpCAM,CD3恶性腹水 Neovii Biotech GmbH 2009/4/20(欧洲上市, 2017年撤回) Blinatumomab (贝林妥欧单抗) CD19,CD3 急性淋巴细胞白血病 Amgen, Inc 2014/12/3 行业投资策略报告 双抗具有同时结合两个不同表位的能力,能够实现多种生物学功能,如:(1)免 疫细胞的招募和激活:通过同时靶向肿瘤和免疫细胞达到召集免疫细胞清除肿瘤 细胞的目的。

最多采用的是桥接效应T细胞和肿瘤细胞形成免疫突触,在TCR 活化,释放颗粒酶和穿孔素,最后裂解肿瘤细胞。

(2)受体共刺激或抑制,利用 双抗同时阻断两个互为补偿的信号通路、提高亲和力(例如靶向HER2/HER3); 也可以用于激活多组分受体复合物,因为其需要受体和辅受体的同时结合才能激 活。

(3)辅助因子模拟:Emicizumab模仿凝血因子VIII的激活形式FVIIIa,将 凝血因子IXa和凝血因子X结合,促进因子Xa的产生,用于治疗血友病A。

(4) 跨膜转运:利用双抗的其中一种特异性抗体结合靶点,使另一种特异性靶点转运 过膜发挥药效,用这个方法可以实现跨越血脑屏障(BBB)进行递药。

这种功能需 要采取一定的策略,如靶向脑内靶点的抗体亲和力高,靶向BBB的亲和力低因为 要做到跨生物膜,抗体和转运靶点要比较频繁地发生结合以及解离。

双抗是一个新兴的研发细分领域,被视为是肿瘤治疗的一种新策略。

在全球,该 领域的药物开发非常热门,包括罗氏、辉瑞、安进在内的跨国药企多有布局。

紧 跟国际研发脚步,国内诸多研发公司近年来开始布局这一领域。

据不完全统计, 国内目前从事双抗药物临床阶段开发的企业有30余家,其中上市公司10余家, 分别为康方生物、恒瑞医药、正大天晴、再鼎医药、信达生物、科伦药业、君实 生物、康宁杰瑞、海正药业、贝达药业、百济神州、泽璟制药等。

在双抗领域, 需要关注以下问题:(1)双抗并非一定能起到“1+1>2”的效果,需双靶点会引起更 复杂的作用机制,可能会带来潜在的未知安全隐患,这些风险在临床前研究时很 难被预测,研究者必须要对配对的靶点有深刻的理解。

(2)临床数据是双抗的“试 金石”,需要重点关注双抗和单抗、以及双抗与对应靶点单抗联合用药的数据差异 性。

(3)平台化优势的建立较为重要,对于双抗而言,平台是双抗开发技术、双 抗评价平台(特殊的成药性、安全性分析等)等综合作用的结果,企业需要拥有 全方位的能力才能铸就平台化优势。

细胞治疗 细胞治疗是指利用某些具有特定功能的细胞的特性,采用生物工程方法获取和/ 或通过体外扩增、特殊培养等处理后,产生的特异性功能强大的细胞,回输体内 后,从而达到治疗疾病的目的。

近些年细胞治疗在遗传病、癌症、组织损伤、糖 尿病等疾病的治疗上显示出越来越高的应用价值。

随着今年6月22日复星凯特旗下的CD19靶向CAR-T产品阿基仑赛注射液获得 NMPA批准上市,和9月1日药明巨诺旗下的CD19靶向CAR-T产品瑞基奥仑赛 Emicizumab (艾美赛珠单抗) factor IXa, factor X A型血友病Genentech, Inc 2017/11/16 Amivantamab EGFR,c-Met非小细胞肺癌Janssen Biotech Inc 2021/5/21 资料来源:医药魔方,兴业证券经济与金融研究院整理 行业投资策略报告 注射液获得NMPA批准上市,细胞治疗开始进入商业化收获期。

对于血液瘤,血 液瘤患者人数从发病率来看,相比实体瘤更少,但血液瘤患者生存期更长、预后 更好、身体质量更佳,更易进展到末线。

对于后线患者,CAR-T在前线所有治疗 产品均复发耐药的情况下,仍能保持十分惊艳的治疗效果,且有望实现CR甚至 彻底治愈。

对于实体瘤,患者规模更大,由于进展较快、诊断较晚,大部分患者 极快地进展到末线,临床需求巨大;但实体瘤由于肿瘤异质性、微环境等影响, 研发难度更高。

细胞治疗作为一项新的技术,短期来看,其在血液瘤患者、尤其 是末线患者中的治疗效果明显,有效地延长了患者的生存期,预计成为患者复发 耐药后的下一线治疗选择;长期来看,CAR-T在前线血液瘤和实体瘤中的应用也 在逐步推进,未来有望覆盖更多的患者,提供更加有效的治疗。

从商业化角度来 看,定价、成本、产能以及医院的合作覆盖情况将成为重要的影响因素。

基因治疗 基因治疗是指将具有正常功能的基因置换或增补患者体内有缺陷的基因,从而达 到治疗疾病的目的,或把某些遗传物质转移到患者体内,使其在体内表达,最终 达到治疗某种疾病的方法。

从治疗机制上看,基因治疗对于基因缺陷所导致的遗 传病治疗效果确定,而且是“治本”的方法,即从基因层面的根源上解决患者的遗 传缺陷,从而保证了单次治疗后的持续时间较长,提高了患者治疗的依从性。

从目前技术发展和临床开展的情况看,基因治疗技术对于“常见病”,如肿瘤、慢 性病的治疗应用较为有限;对于罕见病遗传病治疗优势明显。

目前来说,罕见病 患者的未满足临床需求巨大,但单个国家患者人数和患者的支付能力有限,需要 重点关注公司和产品的全球化潜力,生产成本及定价。

目前,多款基因治疗相关产品在全球市场中陆续获批上市。

uniQure公司旗下的 Glybera与2012年11月获得欧盟批准上市,用于治疗脂蛋白脂肪酶缺乏症(LPLD, 发病率在1/100万人),这也是首款获批上市的基因治疗产品,上市时的定价折合 美元约100万美金每针。

GSK旗下的Strimvelis于2016年5月获欧盟批准上市, 用于治疗腺苷脱氨酶(adenosinedeaminase,ADA)突变导致的重度联合免疫缺陷 症(ADA-SCID),其定价为65万美元。

Spark公司旗下的眼科基因疗法Luxturna 于2017年12月获FDA批准,用于治疗双等位RPE65基因突变导致的II型先天 性黑蒙症(LCA)其定价为42.5万美元/只眼睛。

FDA于2019年5月批准诺华 /AveXis的Zolgensma上市,用于2岁以下的脊髓性肌肉萎缩症患者(I型SMA, 发病率在1/6000-1/10000),其定价为212.5万美金并对保险者提供五年每年支付 42.5万美金的服务。

EMA于2019年6月批准Bluebird的LentiGlobin上市,用于 治疗12岁以上输血依赖型β-地中海贫血(TDT)患者其定价为定价为177万美元。

行业投资策略报告 表10、全球范围已上市基因治疗产品概览 资料来源:公司官网,兴业证券经济与金融研究院整理 聚焦于销售数据,早期的基因治疗产品由于患者规模较小,价格昂贵,以及保险 尚未完善等因素商业进展并不顺利。

例如Glybera于2017年在仅被一位患者接受 的情况下退市,而Strimvelis则在上市一年后才迎来第一位患者。

但是Glybera和 Strimvelis为之后基因治疗产品的商业化做了很好的探索。

目前,基因治疗市场现 呈现出上升趋势。

诺华/AveXis旗下的Zolgensma推出首年销售额达到了3.61亿 美元,2020年的销售额达9.2亿美元(上半年3.75亿美元),同比增长150%,2021 年上半年销售额为6.34亿美元,同比增长69%,按此增幅,预计Zolgensma今年 将迈入“10亿美元俱乐部”。

Spark公司旗下的眼科基因疗法Luxturna 2018年销售 额达到2700万美元,2020年销售额达到3800万美元,同比增长40.74%。

随着近 年来基因治疗产品陆续上市,逐渐完善的保险体系,以及潜在的全球罕见病市场, 基因治疗领域在未来存在大量看点。

mRNA mRNA技术作为新冠后的高热度行业,与其他生物制品相比基础久,发展快。

其 具有近60年的基础研究历史,随着人们对mRNA结构和工作原理的不断深入探 索和递送系统的优化及推陈出新,mRNA的临床试验和商业化公司的成立也逐渐 展开。

但mRNA的不稳定性和免疫原性为mRNA疗法开发带来壁垒。

经过30余 年有序推进,核苷修饰方法的发现和LNP递送系统的推出为mRNA登上广泛应 用舞台助推。

新冠疫情的爆发和亟需解决的免疫缺口又为mRNA疫苗的应用提供 了大量的人体临床试验数据。

mRNA自此被推入人们视线中央。

1997年,首个基 于mRNA技术的公司Merix成立,在2000前后十年中,mRNA三巨头CureVac、 BioNTech、Moderna成立并成功上市。

国内首家真正mRNA技术公司斯微生物于 2016年成立。

短短5年时间内,厚存纳米、艾博生物、嘉晨西海、丽凡达生物、 瑞吉生物、深信生物、近邻生物相继成立。

建议关注具有核心技术能力的平台化企业,平台化企业需要做到:在mRNA序列 设计(如核酸修饰、加帽、加尾)或mRNA疫苗制剂(如LNP/LPP等递送系统 的合成与规模化生产)方面掌握核心技术或有自主专利;核心技术方面无专利风 行业投资策略报告 险;上游原材料有稳定供应渠道或自主生产能力;具有规模化生产放大经验;建 立梯度化有特色的研发管线。

Protac Protac全称是蛋白水解靶向嵌合体(Proteolysis-TArgeting Chimera),是一项有望 针对“不可成药性”靶点的药物技术。

Protac的主要原理可以描述为细胞将不用的 文件(异常蛋白质)交给秘书(E3酶)盖上作废章(泛素化),扔到碎纸机里(蛋 白酶体)。

PROTAC分子在体内可以将靶蛋白和E3酶拉近,使靶蛋白被打上泛素 标签,然后通过泛素—蛋白酶体途径降解。

Protac在底层技术上与小分子创新药 的技术类似,也可以拥有小分子药物口服生物利用度高等优势。

针对小分子药物 的一些潜在不足,Protac也有望以其较为特殊的作用机制予以弥补,因而逐渐受 到研发人员的青睐。

海外头部公司Arvinas形成先发优势,Kymera、C4、Nutrix 等特色Biotech公司布局,国内已有部分公司参与,Protac产品进入临床阶段公司 包括海思科(BTK)、开拓药业(AR)、百济神州(BTK)等。

优秀的Protac研发团队或者研发平台需要拥有如下特征:(1)Protac靶点差异化。

管线中不能只有目前临床经验证或有初步数据的靶点,立项需要对靶点有差异化 的理解和认识。

(2)Protac结构差异化:Protac Linker和E3连接酶配体部分需要 有差异化的结构设计思路,如果照搬已有结果或仅仅局限于me too很难真正做到 有竞争力,需要有自主知识产权的E3连接酶配体,如果能有E3连接酶配体大专 利(即一篇专利覆盖潜在上市药物)则有望使Protac研发平台化。

(3)需要在Protac 或在小分子药物研发中具有丰富经验,Protac分子具有较高的分子量,成药性差, 研发者需要对分子设计有充足的经验,Protac丰富经验将会积累相关分子设计的 Know how,丰富的药物化学研究经验也能助力研究者更好的研究分子性质,找到 口服有效的Protac分子。

表11、Protac和小分子药物的主要对比分析 小分子Protac 不可成药靶点靶向蛋白结合的配体可以只有一定程度的占有,不需要高的浓度, 降解蛋白后蛋白的重新长出需要一定时间,可以增加作用的持续 时间,也可以避免竞争结合常常需要更高的浓度或者更好的药效 容易引发突变等耐药情况 可以牺牲结合力作用在突变不常发生的区域,受突变影响的结合 力也不会很大程度影响蛋白的降解情况 体积小多靶点作用带来的副作用 Protac有望进一步提高选择性,选择性的实现可来自多个方式:增 大体积影响某些靶点结合;E3连接酶分布有差异;药物整体产生 差异化分布 资料来源:兴业证券经济与金融研究院整理 行业投资策略报告 2.6国产创新药品种丰富,板块景气度逐渐提升 图19、2021年至今创新药复盘 资料来源:Wind,CDE,东方财富网,每日药策,兴业证券经济与金融研究院整理 注:纵坐标为2021年初至今涨跌幅,数据更新截至2021.11.10 通过对2021年的复盘,我们可以看到,国际化成为股价催化的关键因素,而政策、 医药板块整体的走势、重要公司的业绩情况则会对创新药板块整体的股价表现产 生直接影响。

随着国内创新药企竞争的逐渐激烈以及相关国内政策形势的变化, 国内创新药板块景气度的衡量标准也在逐渐变化,国际化和差异化有望成为推动 板块发展的关键因素。

2021年可谓是中国的“国际化元年”,国产创新药逐渐受到海外药企的认可和青睐, 百济神州、信达、君实的PD-1相继出海,成功实现license out,荣昌生物的ADC 药物维迪西妥单抗与Seagen达成协议并成功刷新总转让金额。

2022年,在license out方面,我们预计会延续2021年的良好态势,随着各家创新药企海外管线的顺 利进展以及国内产品差异化和创新性的提升,更多优质的出海协议有望实现。

在 出海协议陆续签订的同时,一些重磅品种的海外获批也在逐渐临近,2021年5月, 信迪利单抗在美国提交的联合培美曲塞和铂类用于非鳞状非小细胞肺癌 (NSCLC)的生物制品许可申请(BLA)获受理,替雷利珠单抗和特瑞普利单抗 的BLA也已获得正式受理,拟定的处方药用户付费法案(PDUFA)目标审评日 期为分别为2022年7月和2022年4月。

在海外实现商业化方面,2022年有望见 证三款国产PD-1的海外商业化落地,恒瑞的PD-1单抗等也有望提交BLA。

2021年CDE编写了《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》,11月 行业投资策略报告 国产第十款PD-1在国内的BLA获CDE受理,热门靶点扎堆现象依旧存在,但 我们已经能够看到国内药企在差异化方面初露曙光,例如,在Protac新技术在全 球最高进展刚进入临床II期之时,海思科、开拓、百济神州基于该技术的候选药 物在2021年相继进入临床阶段;KRASG12C在2021年逐渐成为“红海”,但在尚 未有小分子抑制剂进入临床阶段的KRASG12D方面,国内已有艾力斯、加科思 等多家药企布局。

随着企业逐渐从“fast-follow”向“smart-follow”的转型,我们可以 在2022年期待更多差异化和First in Class的候选药物浮出水面,随着差异化品种 临床数据的逐渐读出,国内药企的自研创新力将进一步得到证明,配合靶点竞争 环境的改善,创新能力突出、研发积累深厚的企业有望真正走出来。

对于创新药个股投资而言,催化剂的出现节点较为关键。

目前国内创新药管线数 量众多,且逐渐开始出现多样性发展的趋势。

从临床分期来看,三期临床的数据 读出后即将快速上市,进入商业化阶段;一期和二期临床试验的读出,尤其是潜 在的速度领先的重点品种,和差异化品种的药效验证,都是此类公司的重要催化剂。

表12、部分公司创新药概况及临床阶段(数据更新截至2021.11.10) 公司药品名称靶点临床分期适应症 恒瑞医药 吡咯替尼 HER1、 HER2、 HER4 上市申请 早期或局部晚期HER2阳性乳腺癌新辅助治疗(联合曲妥 珠单抗+多西他赛) 临床Ⅲ期 一线HER2阳性复发/转移性乳腺癌晚期(联合曲妥珠单 抗+多西他赛)、HER2阳性乳腺癌延长辅助治疗、HER2 突变的晚期非鳞状非小细胞肺癌 瑞马唑仑GABAA 上市申请全身麻醉、纤维支气管镜诊疗镇静 临床Ⅱ期ICU机械通气镇静、局部麻醉辅助镇静 卡瑞利珠单抗PD-1 上市申请 一线晚期食管癌(联合紫杉+顺铂)、一线鳞状非小细胞 肺癌(联合紫杉+卡铂) 临床Ⅲ期 复发难治性经典型霍奇金淋巴瘤、一线化疗失败的晚期胃 或胃食管结合部腺癌(联合阿帕替尼)、一线晚期或转移 性胃癌或胃食管交界处癌(联合阿帕替尼)、一线晚期肝 细胞癌(联合阿帕替尼)、肝癌根治性手术或消融后伴高 复发风险人群辅助治疗(联合阿帕替尼)、不可切除局部 晚期食管癌(联合放疗+化疗)、转移性免疫调节型(IM) 型三阴性乳腺癌(联合化疗)、早期或局部晚期三阴性乳 腺癌新辅助治疗(联合化疗)、晚期非鳞状非小细胞肺癌 (联合法米替尼+化疗)、晚期或转移性肾细胞癌(联合 法米替尼)、一线晚期宫颈癌(联合法米替尼) 临床Ⅱ期 泌尿系统和妇科系统肿瘤(联合法米替尼)、晚期实体瘤 (联合法米替尼)、复发转移性宫颈癌(联合法米替尼) 临床Ⅰ期骨髓增生异常综合征或白血病(联合SHR-1702) SHR6390 CDK4/6 上市申请 二线HR阳性、HER2阴性的局部晚期或晚期转移性乳腺 癌(联合氟维司群) 临床Ⅲ期 一线HR阳性、HER2阴性晚期乳腺癌(联合来曲唑/阿那 曲唑),HR阳性、HER2阴性乳腺癌辅助治疗(联合内 分泌治疗) 临床Ⅱ期HR阳性、HER2阴性晚期乳腺癌(联合来曲唑) 临床Ⅰ期HR阳性、HER2阴性晚期乳腺癌(单药/联合HRS8807) 恒格列净SGLT-2 上市申请2型糖尿病(单药/联合二甲双胍) 临床Ⅲ期2型糖尿病(联合二甲双胍+瑞格列汀) 行业投资策略报告 瑞格列汀DPP-IV 上市申请2型糖尿病(单药/联合二甲双胍) 临床Ⅲ期2型糖尿病(联合二甲双胍+恒格列净) 阿帕替尼VEGFR 临床Ⅲ期 肝癌根治性手术或消融后伴高复发风险人群辅助治疗(联 合卡瑞利珠单抗)、一线化疗失败的晚期胃或胃食管结合 部腺癌(联合卡瑞利珠单抗)、一线晚期或转移性胃癌 或胃食管交界处(联合卡瑞利珠单抗)、一线晚期肝细胞 癌(联合卡瑞利珠单抗)、晚期卵巢癌含铂治疗后的维持 治疗(单药/联合氟唑帕利)、伴有BRCA1/2突变的转移 性HER2阴性乳腺癌(单药/联合氟唑帕利) 临床Ⅱ期 复发性卵巢癌(联合氟唑帕利)、转移性去势抵抗前列腺 癌(联合氟唑帕利) 氟唑帕利PARP 临床Ⅲ期 转移性去势抵抗性前列腺癌(联合阿比特龙)、晚期卵巢 癌含铂治疗后的维持治疗(单药/联合阿帕替尼)、伴有 BRCA1/2突变的转移性HER2阴性乳腺癌(单药/联合阿 帕替尼) 临床Ⅱ期 复发性卵巢癌(联合阿帕替尼)、转移性去势抵抗前列腺 癌(联合阿帕替尼) 临床Ⅰ期 小细胞肺癌(联合替莫唑胺±SHR-1316)、晚期胰腺癌维 持治疗(联合mFOLFINOX)、晚期胰腺癌新辅助治疗(联 合mFOLFINOX) 海曲泊帕乙醇胺TPO-R临床Ⅲ期 化疗所致血小板减少症、初治重型再生障碍性贫血(联合 标准免疫抑制治疗)、儿童免疫性血小板减少症 SHR-1316 PD-L1 临床Ⅲ期 一线广泛期小细胞肺癌(联合卡铂+依托泊苷)、一线局 限期小细胞肺癌(联合同步化放疗)、可切除的Ⅱ期或 Ⅲ期非小细胞肺癌围手术期治疗(联合化疗) 临床Ⅰ期 晚期实体瘤(联合SHR-1501)、小细胞肺癌(联合替莫 唑胺±氟唑帕利) SHR-1701 PD-L1/TGF -β 临床Ⅲ期 晚期结直肠癌(联合贝伐珠单抗+XELOX)、晚期或转移 性胃癌或胃食管结合部癌 (联合化疗) 临床Ⅱ期 不可切除的Ⅲ期非小细胞肺癌(单药/联合化疗)、晚期/ 转移性胰腺癌 (联合吉西他滨+白蛋白紫杉醇)、晚期或转移性非小细 胞肺癌(单药/联合法米替尼)、晚期实体瘤(联合法米 替尼)、广泛期小细胞肺癌(单药/联合法米替尼)、晚 期实体瘤(联合BP102)、晚期头颈部鳞状细胞癌 临床Ⅰ期晚期实体瘤、复发或转移鼻咽癌 SHR3680 AR 临床Ⅲ期 高瘤负荷的转移性激素敏感性前列腺癌(mHSPC)(联合雄 激素去除疗法)、接受根治性前列腺切除术的局限高危或 局部晚期前列腺癌(联合雄激素去除疗法) 临床Ⅱ期转移性去势抵抗性前列腺癌(联合多西他赛) 法米替尼 VEGFR, FGFR,c-kit 等多种激酶 临床Ⅲ期 晚期非鳞状非小细胞肺癌(NSCLC)(联合卡瑞利珠单抗+ 化疗)、晚期或转移性肾细胞癌(联合卡瑞利珠单抗)、 一线晚期宫颈癌(联合卡瑞利珠单抗) 临床Ⅱ期 泌尿系统和妇科系统肿瘤(联合卡瑞利珠单抗)、晚期实 体瘤(联合卡瑞利珠单抗)、复发转移性宫颈癌(联合卡 瑞利珠单抗)、晚期实体瘤(联合SHR-1701)、晚期或 转移性非小细胞肺癌(联合SHR-1701)、广泛期小细胞 肺癌(联合SHR-1701) SHR-1314 IL-17A 临床Ⅲ期银屑病、强直性脊柱炎 临床Ⅱ期银屑病关节炎 SHR4640 URAT1临床Ⅲ期原发性痛风伴高尿酸血症 SHR0302 JAK1 临床Ⅲ期 银屑病关节炎、强直性脊柱炎、类风湿性关节炎、溃疡性 结肠炎、中重度特应性皮炎 临床Ⅱ期白癜风、斑秃、克罗恩病 行业投资策略报告 SHR-1209 PCSK9临床Ⅲ期 原发性高胆固醇血症和混合型高脂血症、血脂控制不佳的 原发性高胆固醇血症和混合型高脂血症(联合降脂药)、 杂合子家族性高胆固醇血症 SHR8008 CYP51临床Ⅲ期 急性外阴阴道假丝酵母菌病、复发性外阴阴道假丝酵母菌病 SHR8554 MOR 临床Ⅲ期腹部手术后镇痛 临床Ⅱ期骨科手术后中至重度疼痛 SHR8058 NOV03临床Ⅲ期睑板腺功能障碍相关干眼病 SHR8028环孢素A临床Ⅲ期干眼病(角结膜干燥症) SHR1459 BTK 临床Ⅱ期 复发/难治B细胞非霍奇金淋巴瘤(联合YY-20394)、视 神经脊髓炎谱系疾病、原发性膜性肾病 临床Ⅰ期非霍奇金淋巴瘤 YY-20394 PI3Kδ临床Ⅱ期复发/难治B细胞非霍奇金淋巴瘤(联合SHR1459) INS068胰岛素临床Ⅱ期2型糖尿病 SHR7280 GnRH 临床Ⅱ期控制性超促排卵治疗 临床Ⅰ期子宫内膜异位症 SHR2554 EZH2临床Ⅰ期复发/难治成熟淋巴瘤 SHR-1501 IL-15临床Ⅰ期晚期实体瘤(联合SHR-1316) SHR-1702 /临床Ⅰ期骨髓增生异常综合征或白血病(联合卡瑞利珠单抗) SHR-A1811 HER2 ADC临床Ⅰ期 晚期实体瘤、胃癌或胃食管结合部腺癌和结直肠癌、晚期 非小细胞肺癌 SHR-1802 LAG3临床Ⅰ期晚期实体瘤 SHR-1916 /临床Ⅰ期晚期实体瘤 HRS8807 /临床Ⅰ期晚期乳腺癌(单药/联合SHR6390) SHR-A1904 /临床Ⅰ期晚期实体瘤、晚期胰腺癌 HRS2398 /临床Ⅰ期晚期实体瘤 HRS2543 /临床Ⅰ期晚期实体瘤 HR17031 胰岛素 /GLP-1 临床Ⅰ期糖尿病 SHR2285 /临床Ⅰ期血栓 HRS9950 TLR-8临床Ⅰ期慢性乙肝 HRS5091核衣壳临床Ⅰ期慢性乙肝 HRS9432 /临床Ⅰ期念珠菌血症或侵袭性念珠菌病 SHR2150 /临床Ⅰ期艾滋病 DDO-3055 PHD临床Ⅰ期 慢性肾病所致贫血(透析和非透析)、非透析慢性肾病贫血 HRS4800 /临床Ⅰ期疼痛 SHR0410 /临床Ⅰ期术后镇痛 SHR-1222 /临床Ⅰ期骨质疏松症 诺利糖肽/临床Ⅰ期肥胖(非糖尿病) HR20013 /临床Ⅰ期预防化疗后恶心呕吐 HRS3797 /临床Ⅰ期全身麻醉气管插管及维持术中骨骼肌松弛 SHR6508 /临床Ⅰ期继发性甲状旁腺功能亢进症 百济神州泽布替尼BTK 上市申请华氏巨球蛋白血症、复发/难治性边缘区淋巴瘤 临床Ⅲ期 初治的慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤、复发/难 治性慢性淋巴细胞性白血病/小淋巴细胞淋巴瘤、成年套 细胞淋巴瘤 临床Ⅱ期 复发/难治滤泡性淋巴癌(关键性二期,联用奥比妥珠单 抗)、新型冠状病毒肺炎(COVID-19)、复发/难治性弥 行业投资策略报告 漫大B细胞淋巴瘤 临床Ib期 B细胞淋巴瘤(±奥比妥珠单抗)、血液肿瘤(联用替雷 利珠单抗)、慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤(联 用ME-401) 替雷利珠单抗PD-1 上市申请 二线/三线非小细胞肺癌、二线食管鳞状细胞癌、高微卫 星不稳定或错配修复缺陷型实体瘤 临床Ⅲ期 一线肝细胞癌、一线胃癌、一线食管鳞状细胞癌、三期非 小细胞肺癌、鼻咽癌、一线广泛期小细胞肺癌、食管鳞状 细胞癌、一线尿路上皮细胞癌 临床Ⅱ期复发/难治性NK细胞和T细胞淋巴瘤 临床Ib期实体瘤(±帕米帕利)、血液肿瘤(联用泽布替尼) 帕米帕利PARP 临床Ⅲ期二线铂敏感复发性卵巢癌维持治疗 临床Ⅱ期 转移性去势抵抗性前列腺癌(关键性二期)、一线铂敏感 复发性胃癌维持治疗、BRCA突变的转移性HER2阴性乳 腺癌、实体瘤 临床Ia期 实体瘤(联用替莫唑胺)、胶质母细胞瘤(化疗联合替莫 唑胺) Ociperlimab(BGB-A1 217) TIGIT 临床Ⅲ期 一线PD-L1高表达晚期非小细胞肺癌(联合替雷利珠单 抗) 临床Ⅱ期 二线PD-L1+食管鳞状细胞癌(联合替雷利珠单抗)、二 线及以上宫颈癌(联合替雷利珠单抗) 临床Ib期实体瘤(联合替雷利珠单抗) Lifirafenib RAF DIMER 临床Ⅱ期 B-Raf-或K-RAS/N-RAS-突变实体瘤、晚期实体瘤(联合 PD-0325901,和Springworks Therapeutics共同开发) BGB-A333 PD-L1临床Ⅱ期实体瘤(+/–替雷利珠单抗) BGB-A425 (TIM-3)/PD -1 临床Ⅱ期实体瘤(+/–替雷利珠单抗) BGB-3245 RAF DIMER 临床Ⅱ期实体瘤 Sitravatinib RTKs临床Ⅱ期 晚期实体瘤(联合Tislelizumab,中国之外Mirati正在开 展2期临床试验)、肝细胞癌或胃癌/胃食管结合部癌(联 合Tislelizumab) Zanidatamab(ZW25) HER2双抗临床Ⅱ期一线HER2阳性乳腺癌/胃食管腺癌 BGB-A445 OX40临床Ib期晚期实体瘤(+/–替雷利珠单抗) BGB-11417 BCL-2临床Ia期B细胞淋巴瘤 信达生物 达伯坦(Pemiganib) FGFR1/2/3 上市申请二线胆管癌(台湾获批) 临床Ⅲ期一线胆管癌(加入Incyte全球3期临床研究) IBI-348 (Olverembatinib) BCR-ABL/ KIT 上市申请耐药性慢性髓性白血病 临床Ⅱ期费城染色体阳性急性淋巴细胞白血病 临床Ⅰ期胃肠间质瘤 IBI310 CTLA-4临床Ⅲ期 极高危(IIIB-IV期)肢端型黑色素瘤术后辅助免疫治疗 (联合信迪利单抗)、一线晚期肝癌(联合信迪利单抗)、 二线宫颈癌 IBI-344 (Taletrectinib) ROS1/NTR K 临床Ⅲ期局部晚期或转移性非小细胞肺癌、NTRK融合阳性实体瘤 IBI-376 (Parsaclisib) PI3Kδ临床Ⅲ期 复发或难治的滤泡性淋巴瘤、边缘区淋巴瘤(美国提交 NDA) 行业投资策略报告 IBI-326 BCMA-CA RT 临床Ⅲ期复发/难治性多发性骨髓瘤 IBI-306 PCSK9 临床Ⅲ期 杂合型家族性高胆固醇血症HeFH(达到主要终点)、非 家族性高胆固醇血症nFH 关键性Ⅱ期纯合型家族性高胆固醇血症HeFH IBI-362 GLP1/GCG R (OXM3) 临床Ⅱ期肥胖症,2型糖尿病 IBI-188 CD47临床Ⅰ期晚骨髓增生异常综合征、复发或难治急性骨髓性白血病 IBI-110 LAG-3临床Ⅰ期晚期恶性肿瘤 IBI-322 PD-L1/CD4 7 临床Ⅰ期晚期实体瘤 IBI-315 PD-1/HER2临床Ⅰ期晚期恶性肿瘤 IBI-939 TIGIT临床Ⅰ期晚期肺癌 IBI-323 LAG-3/PD- L1 临床Ⅰ期晚期恶性肿瘤 IBI-319 PD-1/4-1BB临床Ⅰ期晚期恶性肿瘤 IBI-321 PD-1/TIGIT临床Ⅰ期晚期实体瘤 IBI-112 IL-23 临床Ⅰ期 银屑病(即将开始Ⅱ期临床)、炎症性肠病及其他自免疾病 IBI-302 VEGF/Com plement proteins 临床Ⅰ期湿性年龄相关黄斑变性wAMD、糖尿病黄斑水肿DME 君实生物 特瑞普利单抗JS001 上市申请鼻咽癌(一线治疗,与化疗联合)(NDA已受理) 临床Ⅲ期 EGFR阴性非小细胞肺癌(一线治疗,与化疗联合)、EGFR 突变TKI失败晚期非小细胞肺癌(与化疗联合)、非小细胞 肺癌(新辅助治疗)、小细胞肺癌(一线治疗,与化疗联合)、 食管鳞癌(一线治疗,与化疗联合)、黑色素瘤(一线治疗, 单药)、三阴乳腺癌(与白蛋白紫杉醇联合)、肝细胞癌(一 线治疗,与仑伐替尼联合)、肝细胞癌(一线治疗,与贝伐 珠单抗联合)、肝细胞癌(辅助治疗)、肾细胞癌(一线治疗, 与阿昔替尼联合)、尿路上皮癌(一线治疗,PD-L1+) 临床Ⅱ期 食管鳞癌(新辅助治疗)、胃癌(三线治疗,单药)、黏膜黑 色素瘤(与阿昔替尼联合)(FDA快速通道,孤儿药;NMPA 突破性治疗药物) 临床Ⅰ期肉瘤(FDA孤儿药) UBP1211(阿达木单 抗) TNF-α上市申请类风湿关节炎,强直性脊柱炎,银屑病关节炎 JS109 PARP 临床Ⅲ期卵巢癌一线维持 临床Ⅱ期BRCA突变卵巢癌三线 JS501(贝伐珠单抗) VEGF临床Ⅲ期非小细胞肺癌,肠癌 JS002(昂戈瑞西单 抗) PCSK9临床Ⅲ期高血脂症 UBP213 BLyS临床Ⅲ期系统性红斑狼疮 JS005 IL-17A临床Ⅱ期银屑病,强直性脊柱炎 JS003 PD-L1临床Ⅰ期多种实体瘤 JS004(TAB004) BLTA临床Ⅰ期黑色素瘤,肺癌,淋巴瘤等 行业投资策略报告 JS006(TAB006) TIGIT临床Ⅰ期多种实体瘤 JS108 TROP2临床Ⅰ期三阴乳腺癌,小细胞肺癌,胰腺癌 JS06(Etesevimab) S蛋白临床Ⅰ期新型冠状病毒肺炎 康方生物 AK104 PD-1 /CTLA-4 上市申请二线/三线宫颈癌 关键性Ⅱ期 /Ⅲ期 一线宫颈癌(联合化疗)、一线胃癌或胃食管交界处食道 癌(联合卡培他滨、奥沙利铂) 临床Ⅰb/Ⅱ期 一线肝细胞癌(联合仑伐替尼)、一线非小细胞肺癌及二 线/三线非小细胞肺癌(联合安罗替尼)、一线非小细胞 肺癌(联合化疗)、二线胃癌或胃食管交界处食道癌(联 合AK109 )、三线鼻咽癌 临床Ⅰ/Ⅰa期晚期实体瘤(联合AK119或AK117) AK105 PD-1 上市申请 三线及以后鼻咽癌(美国突破性疗法认定、快速审评通 道资格、孤儿药资格)、三线复发或难治性经典型霍奇 金淋巴瘤、一线鳞状非小细胞肺癌(联合化疗) 关键性Ⅱ期 /Ⅲ期 一线非鳞状非小细胞肺癌(联合安罗替尼)、一线肝细胞 癌(联合安罗替尼),二线胃癌(联合安罗替尼)、一线 非鳞状非小细胞肺癌(联合化疗) 临床Ⅰb/Ⅱ期 错配修复缺陷(联合安罗替尼)、非小细胞肺癌、小细胞 肺癌、头颈部癌、甲状腺癌、间皮瘤和胸腺癌、食管鳞 状细胞癌、泌尿上皮癌、胃癌╱胃食管交界癌、胆管癌、 神经内分泌肿瘤(NET)(联合安罗替尼)、一线鼻咽癌(联 合化疗±安罗替尼) AK112 PD-1 / VEGF 关键性Ⅱ期 /Ⅲ期 EGFR-TKI耐药性非小细胞肺癌(联合化疗) 临床Ⅰb/Ⅱ期 一线EGFRwt非小细胞肺癌(联合化疗)、一线广泛性小 细胞肺癌(联合化疗)、一线PD-L1+非小细胞肺癌、卵 巢癌/宫颈癌/子宫内膜癌、晚期实体瘤、肝细胞癌、铂 敏感卵巢癌(联合PARPi)、一线三阴性乳腺癌(联合化 疗) AK101 IL-12/IL-23 关键性Ⅱ期 /Ⅲ期 中重度银屑病 临床Ⅰb/Ⅱ期中重度溃疡性结肠炎 AK111 IL-17 关键性Ⅱ期 /Ⅲ期 中重度银屑病、强直性脊柱炎 AK102 PCSK9 关键性Ⅱ期 /Ⅲ期 高胆固醇血症(±他汀类/依折麦布) 临床Ⅰb/Ⅱ期 杂合子家族性高胆固醇血症(±他汀类/依折麦布)、纯合 子家族性高胆固醇血症(±他汀类/依折麦布) AK117 CD47 临床Ⅰb/Ⅱ期 骨髓增生异常综合征(联合阿糖胞苷)、急性骨髓性白血 病(联合阿糖胞苷) 临床Ⅰ/Ⅰa期实体瘤/淋巴瘤、晚期实体瘤(联合AK104) AK120 IL-4R临床Ⅰb/Ⅱ期中重度过敏性皮炎、中重度哮喘 再鼎医药 Omadacycline /上市申请 急性细菌性皮肤和皮肤结构感染(ABSSSI)、社区获得性细 菌性肺炎(CABP) 肿瘤电场治疗/ Ⅲ期关键研究 胸膜间皮瘤(MPM)、非小细胞肺癌、非小细胞肺癌脑 转移、胰腺癌、卵巢癌 Ⅱ期POC胃癌、肝癌 瑞派替尼 KIT, PDGFRα Ⅲ期关键研究 胃肠道间质瘤(二线) Adagrasib KRASG2C Ⅲ期关键研究 非小细胞肺癌(单药治疗/联合用药)、结直肠癌(单药 治疗/联合用药) 行业投资策略报告 Odronextamab CD20xCD3 Ⅲ期关键研究 B细胞非霍奇金淋巴瘤-复发或难治滤泡性淋巴瘤、复发 或难治弥漫性大B细胞淋巴瘤、复发或难治套细胞淋巴 瘤、复发或难治边缘区淋巴瘤(潜在注册研究) Repotrectinib ROS1, TRK Ⅲ期关键研究 ROS1阳性非小细胞肺癌、NTRk阳性实体瘤 Margetuximab HER2 Ⅲ期关键研究 HER2阳性乳腺癌、HER2阳性胃癌/胃食管交界处癌(联 合用药)(一线胃癌和胃食管交接处癌的2/3期研究和注 册路径,分别与retifanlimab和tebotelimab联用) Retifanlimab PD-1 Ⅲ期关键研究 非小细胞肺癌(3期研究正在准备中)、微卫星高度不稳 定子宫内膜癌(潜在注册性研究) Sulbactam-Durlobacta m / Ⅲ期关键研究 碳青霉烯耐药不动杆菌感染 Efgartigimod FcRn Ⅲ期关键研究 全身型重症肌无力、免疫性血小板减少症、寻常性天疱疹、 慢性炎症性脱髓鞘性多发性神经病 尼拉帕利 PARP抑制剂 Ⅱ期POC 胃癌、胆管癌、三阴乳腺癌(联合免疫疗法)、其它实体 瘤(包括非小细胞肺癌)(联合免疫疗法) Bemarituzumab FGFR2b Ⅱ期POCFGFR2b阳性胃癌、胃食管交界处癌(GEJ) CLN-081 EGFR ex20ins Ⅰ期EGFR基因20外显子插入突变非小细胞肺癌 TPX-0022 MET Ⅰ期MET非小细胞肺癌和胃癌 Tebotelimab PD-1xLAG- 3 Ⅰ期肝细胞癌、黑色素瘤 ZL-2309 CDC7 Ⅰ期多个肿瘤类型 ZL-1201 CD47 Ⅰ期多个肿瘤类型 ZL-1102 IL-17 Ⅰ期银屑病 和黄医药 赛沃替尼MET 临床II期注册 二线/三线EGFRm+4非小细胞肺癌(联合奥希替尼)、 乳头状肾细胞癌(联合度伐利尤单抗)、透明细胞肾细胞 癌(联合度伐利尤单抗)、胃癌 索凡替尼 VEGFR、 FGFR、 CSF-1R 临床Ⅱb期 胆管癌(已完成,优先进行PD-1联合疗法以供未来胆管 癌开发) 临床Ib/IIa期 胆管癌(已完成,于2021年ASCO上呈列数据)、实体 瘤(联合替雷利珠单抗) 临床Ⅱ期 神经内分泌肿瘤(联合特瑞普利单抗)、胆管癌(联合特 瑞普利单抗)、胃癌(联合特瑞普利单抗)、甲状腺癌(联 合特瑞普利单抗)、小细胞肺癌(联合特瑞普利单抗)、 软组织肉瘤(联合特瑞普利单抗)、子宫内膜癌(联合特 瑞普利单抗)、食道癌(联合特瑞普利单抗)、非小细胞 肺癌(联合特瑞普利单抗) 临床Ib期 神经内分泌瘤(FDA接受NDA,2021年7月;2021年 ASCO上更新Ib期资料;EMA接受MAA,2021年7月)、 胆管癌、软组织肉瘤 临床Ⅰ期实体瘤(联用信迪利单抗) 呋喹替尼 VEGFR1/2/ 3 临床Ⅲ期 转移性结直肠癌(目标于2021年底完成入组)、二线胃 癌(联合紫杉醇,已完成第二次期分析) 临床Ⅱ期 结直肠癌(联合信迪利单抗,已于ASCO 2021年年会提 交数据) 临床Ib/II期 肝细胞癌(联用信迪利单抗)、子宫内膜癌(联用信迪利 单抗)、肾细胞癌(联用信迪利单抗)、消化道癌(联用 信迪利单抗)、三阴性乳腺癌(联合替雷利珠单抗)、实 体瘤(联合替雷利珠单抗) 行业投资策略报告 临床Ib期 结直肠癌、TN54及HR+55/Her256-乳腺癌、结直肠癌(联 合杰诺单抗,已于ASCO 2021年年会提交数据)、非小 细胞肺癌(联合杰诺单抗) HMPL-689 PI3Kδ 临床Ⅱ期复发/难治的边缘区淋巴瘤和滤泡性淋巴瘤 临床Ⅰ期惰性非霍奇金淋巴瘤 HMPL-453 FGFR 1/2/3临床Ⅱ期肝内胆管癌 HMPL-523 Syk临床Ⅰ期 免疫性血小板减少性紫癜、惰性非霍奇金淋巴瘤、B细胞 恶性肿瘤的多种亚型 依吡替尼EGFR临床Ⅰ期胶质母细胞瘤 Tazemetostat EZH2 / 伴有或不伴有EZH2突变血液肿瘤及实体瘤(Tazemetostat 由Epizyme研发。

已与美国获批用于单药治疗上皮样肉瘤 和滤泡性淋巴瘤。

和黄医药拥有大中华区权利-桥接研究 正在计划中) 天境生物 TJ202 CD38 临床Ⅲ期 二线多发性骨髓瘤(联用来那度胺,预计2021年提交 NDA) 临床Ⅱ期三线多发性骨髓瘤(预计2021年提交NDA) TJ101 /临床Ⅲ期儿童生长激素缺乏症 TJ30 IL-6临床Ⅱ期活动性溃疡性结肠炎 Enoblituzumab B7-H3临床Ⅱ期复发或转移性头颈部鳞状细胞癌 TJ107 IL-7临床Ⅱ期胶质母细胞瘤 TJM2 GM-CSF临床Ⅱ期类风湿性关节炎 TJC4 CD47临床Ⅱ期 复发或难治性急性髓系白血病(AML)或骨髓增生异常 综合征(MDS) TJD5 CD73临床Ⅰ期晚期实体瘤 TJ210 C5aR临床Ⅰ期晚期实体瘤 康宁杰瑞 KN035(恩沃利单抗) PD-L1上市申请 高度微卫星不稳定性肉瘤,胆道癌、高度肿瘤突变负荷癌 种、微卫星稳定子宫内膜癌(已提交BLA,预计2021年 下半年上市) KN046 PD-L1/CTL A-4 临床Ⅲ期 非小细胞肺癌、胸腺癌、肝癌、胰腺癌、食管鳞癌、三阴 性乳腺癌 KN026 HER2关键性Ⅱ期 HER2阳性乳腺癌、胃癌/胃食管结合部癌、HER2阳性实 体瘤(联用KN046) KN019 B7临床Ⅱ期类风湿性关节炎、狼疮、肾移植、移植物抗宿主疾病 诺诚健华 ICP-022/Orelabrutini b BTK 临床Ⅲ期一线CLL/SLL、一线MCL 临床Ⅱ期 SLE、MS、ITP、r/r MZL、r/r WM、r/r MCL、r/r CNSL、 r/r non-GCBDLBCL 临床Ⅰ期Combo w/ MIL-62 ICP-B04/Tafasitamab CD19临床Ⅲ期DLBCL/血液瘤 ICP-192/Gunagratinib泛FGFR 临床Ⅱ期胆管癌、尿道上皮癌 临床Ⅰ期泛FGFR(篮式,美国) ICP-B02 CD3 x CD20 临床Ⅰ期血液瘤 ICP-105 FGFR4临床Ⅰ期HCC ICP-723泛-TRK临床Ⅰ期NTRK融合阳性癌症 ICP-033 VEGFR, DDR1 临床Ⅰ期实体瘤 行业投资策略报告 ICP-189 SHP2临床Ⅰ期实体瘤 ICP-332 TYK2 – JH1 临床Ⅰ期自身免疫性疾病 复宏汉霖 HLX01(利妥昔单 抗) CD20上市申请类风湿性关节炎 HLX04(贝伐珠单 抗) VEGF上市申请转移性结直肠癌、非鳞状非小细胞肺癌 HLX10(斯鲁利单 抗) PD-1 上市申请 高度微卫星不稳定型实体瘤(优先审评程序)、鳞状非小 细胞肺癌(联合化疗,国际多中心) 临床Ⅲ期 转移性食道鳞状上皮癌(联合化疗)、广泛期小细胞癌(联 合化疗,国际多中心)、胃癌(联合化疗)、非鳞状非小 细胞肺癌(联合HLX04) 临床Ⅱ期 肝细胞癌(联合HLX04),转移性结直肠癌(联合HLX04), 头颈部鳞状细胞癌(联合HLX07) HLX07 EGFR临床Ⅱ期实体瘤 HLX22 HER2临床Ⅰ期乳腺癌、胃癌 HLX55 c-MET临床Ⅰ期实体瘤 HLX11(帕妥珠单 抗) HER2临床Ⅰ期乳腺癌 HLX71 S1 Protein of SARS-CoV- 2 临床Ⅰ期新型冠状病毒肺炎(COVID-19) HLX208 BRAF 600E临床Ⅰ期实体瘤 HLX05(西妥昔单 抗) EGFR临床Ⅰ期转移性结直肠癌、头颈部鳞状细胞癌 HLX12(雷莫芦单 抗) VEGFR2临床Ⅰ期胃癌、转移性非小细胞肺癌、转移性结直肠癌 HLX20 PD-L1临床Ⅰ期实体瘤 HLX14(地舒单抗) RANKL临床Ⅰ期骨质疏松症 HLX04-OVEGF临床Ⅰ期湿性年龄相关性黄斑变性 贝达药业 恩沙替尼ALK 上市申请一线非小细胞肺癌(中国) 临床Ⅲ期一线非小细胞肺癌(美国) MIL60(贝伐珠单抗) VEGF上市申请复发/难治性非小细胞肺癌,转移性结直肠癌 贝福替尼EGFR-TKI 上市申请二线非小细胞肺癌 临床Ⅲ期一线非小细胞肺癌 CM082(伏罗尼布) VEGFR 临床Ⅲ期肾癌 临床Ⅱa期慢性年龄相关性黄斑变性 Balstilimab(巴替利 单抗) PD-1临床Ⅱa期宫颈癌(±泽弗利单抗) Zalifrelimab(泽弗利 单抗) CTLA-4临床Ⅱa期宫颈癌(±巴替利单抗) BPI-16350 CDK4/6临床Ⅰa期实体瘤 BPI-27336 ERK1/2临床Ⅰa期实体瘤 行业投资策略报告 BPI-17509 FGFR1/2/3临床Ⅰa期实体瘤 BPI-23314 BET临床Ⅰa期急性髓性白血病 MRX2843 MerTK/FLT 3 临床Ⅰa期实体瘤 BPI-43487 FGFR4临床Ⅰa期实体瘤 BPI-361175 EGFR临床Ⅰa期实体瘤 MCLA-129 EGFR/c-Me t双抗 临床Ⅰa期实体瘤 BPI-421286 KRASG12C临床Ⅰa期实体瘤 泽璟制药 多纳非尼 Raf、MEK、 ERK; VEGFR、 PDGFR 临床Ⅲ期甲状腺癌 临床Ⅰ期 其他肿瘤、肝细胞癌(联用JS001)、子宫内膜癌、肝胆 肿瘤、头颈部肿瘤等(联用CS1001)、实体瘤(联用KN046) 杰克替尼JAK1/2/3 临床Ⅲ期骨髓纤维化、重症斑秃 临床Ⅱ期 芦可替尼不能耐受的骨髓纤维化、芦可替尼难治复发的骨 髓纤维化、MDS/MPN伴MF(联合AZA)、移植物抗宿 主病、特发性肺纤维化、类风湿性关节炎、强直性脊柱炎、 中重度斑块状银屑病、中重度特应性皮炎 临床Ⅰ期轻中度斑秃、轻中度特应性皮炎 外用重组人凝血酶Thrombin临床Ⅲ期外科手术渗血 重组人促甲状腺激素TSH临床Ⅱ期甲状腺癌的辅助诊断与辅助治疗 奥卡替尼ALK、ROS1临床Ⅱ期 ALK/ROS1突变的非小细胞肺癌、ALK突变合并脑转移 的非小细胞肺癌 奥贝胆酸FXR临床Ⅰ期原发性胆汁淤积性肝炎/肝硬化、非酒精性脂肪性肝炎 加科思 JAB-3068 SHP2 临床Ⅱ期ESCC、HNSCC、NSCLC、实体瘤(美国) 临床Ⅰ期ESCC、HNSCC、NSCLC(联合PD-1 mAb) JAB-3312 SHP2 临床Ⅱ期 第3类BRAF/NF1 LOF突变实体瘤(美国)、实体瘤(美 国) 临床Ⅰ期 实体瘤,ESCC、HNSCC、NSCLC(联合PD-1 mAb,全 球)、KRAS突变CRC胰腺癌(联合MEKi,全球)、 KRASG12C突变阳性NSCLC,CRC(联合KRASG12Ci, 全球) JAB-8263 BET临床Ⅰ期实体瘤、MF and AML JAB-21822 KRAS G12C 临床Ⅰ期NSCLC、CRC(±PD-1 mAb,±SHP2,±EGFR mAb) JAB-BX102 CD73临床Ⅰ期实体瘤(美国,±PD-1) 微芯生物 西达本胺HDAC 临床Ⅲ期一线弥漫大B细胞淋巴瘤(联合标准治疗) 临床Ⅱ期 一线非小细胞肺癌(联用PD-1)、非小细胞肺癌(PD-1 耐药,联用PD-L1) 西格列他PPAR 临床Ⅲ期2型糖尿病(联合二甲双胍) 临床Ⅱ期非酒精性脂肪肝 西奥罗尼 Aurora B/VEGFRs/ CSF1R 临床Ⅲ期三线小细胞肺癌、卵巢癌(铂耐药/联合化疗) 临床Ⅱ期肝癌、淋巴癌(±西达本胺)、三阴乳腺癌(单药或联用) CS12192 JAK1/3、 TBK1 临床Ⅰ期类风湿关节炎 亚盛医药HQP1351 BCR-ABL/ KIT 上市申请耐药性慢粒白血病 临床Ⅱ期费城染色体阳性急性淋巴细胞白血病(美国) 临床Ⅰ期耐药性慢粒白血病(美国)、胃肠间质瘤 行业投资策略报告 APG-2575 Bcl-2临床Ⅱ期 慢淋白血病/小淋巴细胞淋巴瘤、华氏巨球蛋白血症、急 性髓性白血病、多发性骨髓瘤、T细胞幼淋巴细胞白血病、 实体瘤、ER+/HER2-乳腺癌、骨髓增生异常综合征 APG-115 MDM2-p53临床Ⅱ期实体瘤(IO联用)、急性髓性白血病、骨髓增生异常综合征 APG-1387 IAP/XIAP临床Ⅱ期 实体瘤(IO联用)、胰腺导管腺癌(与化疗联用)、乙型肝炎 APG-1252 Bcl-2/Bcl-x L 临床Ⅱ期非小细胞肺癌+ TKI疗法 临床Ⅰ期骨髓纤维化(美国)、神经内分泌瘤 UBX1967/1325 Bcl临床Ⅱ期糖尿病性黄斑水肿 APG-2449 FAK/ALK/ ROS1 临床Ⅰ期非小细胞肺癌/实体瘤 APG-5918 EED临床Ⅰ期肿瘤/血红蛋白病 德琪医药 塞利尼索XPO1 临床Ⅲ期 复发/难治性多发性骨髓瘤(联合硼替佐米,地塞米松, BOSTON sNDA在美国获批)、复发/难治性弥漫大B细 胞淋巴瘤(联合R-GDP)、维持治疗子宫内膜癌 临床Ⅱ期 复发/难治性多发性骨髓瘤(联合地塞米松,STORMNDA 在美国获批)、复发/难治性弥漫大B细胞淋巴瘤(SADAL sNDA在美国获批)、非小细胞肺癌、骨髓纤维化 临床Ⅰ期 复发/难治性T细胞淋巴瘤和NK/T细胞淋巴瘤(联合化 疗ICE/GEMOX) ATG-008(Onatasertib ) mTORC1/2 临床Ⅱ期 二线及以上HBV阳性肝细胞癌、晚期实体瘤和肝细胞癌 (联合PD-1)、非小细胞肺癌、晚期实体瘤 临床Ⅰ期复发/难治性弥漫大B细胞淋巴瘤(联合ATG-010) ATG-016(Eltanexor) XPO1临床Ⅰ期复发/难治性MDS、实体瘤 ATG-527(Verdinexor ) XPO1临床Ⅰ期狼疮、抗病毒感染(如CAEBV) ATG-019(KPT-9274) PAK4/NA MPT 临床Ⅰ期晚期实体瘤和非霍奇金氏淋巴瘤(±烟酸) ATG-017(AZD-0364) ERK1/2临床Ⅰ期复发/难治性血液瘤/·实体瘤 注:仅包含部分公司的部分创新药管线 资料来源:各公司官网,兴业证券经济与金融研究院整理 三、生物药:面临政策与技术的新变局,着眼未来布局当下 3.1政策端:控费降价压力已传导至生物药,合理预期范围与幅度 对于竞争格局良好、产能有限且多为自费的生物药品种,预期受集采政策影响有 限。

生物药涵盖品类众多,既包括创新药中的抗体类药物,细胞治疗及基因治疗 药物,也包括传统的激素类及因子类药物、血制品、疫苗等,因此很难有类似于 化学仿制药的集采政策将所有生物药品类一并囊括。

今年以来,国家和部分地方 行业投资策略报告 集采政策已开始从化学药向生物药延申,如第六批国家组织药品集中采购(胰岛 素专项)、涵盖重组人用生长激素(不包括长效剂型)与部分血制品的广东十省联 盟组织药品集中采购、山东省流感疫苗集中带量议价采购等,但囿于生物药较高 的研发壁垒及生产壁垒,国产企业竞争格局相对良好,政策整体较为温和,持续 关注集采后量、价变化。

第六批胰岛素专项国家集采在即,二代、三代分组采购。

自2021年11月6日起, 联合采购办公室开展胰岛素专项药品信息填报工作,并将于11月26日完成信息 申报。

此次集采品种包括餐时人胰岛素、基础人胰岛素、预混人胰岛素、餐时胰 岛素类似物、基础胰岛素类似物、预混胰岛素类似物,共6个采购组,每个采购 组的最高有效申报价分别为50元、50元、50元、72元、132元及72元。

各采购 组报价单元以3ml:300单位(笔芯)规格为代表品,设置最高有效申报价,报价 由低到高排序。

同采购组内申报价相同时,排名根据招采信用评价、需求量、承 诺供应产能、药品注册批件时间确定。

当同采购组小于或等于最高有效申报价, 按申报产品排名确定准则确定入围产品。

入围产品申报价≤同采购组最低申报价 1.3倍的,获得拟中选资格。

若申报产品未按前述规则获得拟中选资格,但申报价 降幅相对最高有效申报价≥40%的,获得拟中选资格。

同采购组内,根据排名和分 类确定获得基础量以及调出分配量(包括C类中选产品首年采购需求量的30% 和D类产品首年采购需求量的80%,由医药机构按要求进行自主选择),并由医 药机构自主选择调出分配量,C类中选产品的调出量分配给A类中选产品,D类 产品的调出量分配给A类和B类中选产品。

具有成本及产能优势的国产龙头企 业有望实现以价换量。

3.2技术端:新冠疫苗研发推动行业技术快速发展、成熟 出于对安全性更高的要求,疫苗技术迭代传导相对缓慢。

疫苗作为生物制品,在 各主流法规监管机构均按照药品进行准入审批和监督管理。

但预防性疫苗又与治 疗性药物存在诸多差异,由于使用对象、使用目的与生产方式的不同,疫苗的消 费品属性更强,但质量监管要求也更高。

因此,出于大规模使用的安全性考虑, 疫苗的临床安全性要求更高,对不良反应的容忍度更低。

全新的技术平台与全新 的疫苗佐剂都意味着漫长的临床验证周期和高昂的研究开发成本,这使得新技术 在疫苗领域的迭代相对较慢。

行业投资策略报告 图20、疫苗与治疗性药品的差异对比 资料来源:兴业证券经济与金融研究院绘制 新冠疫苗的紧急使用打破这一桎梏。

面对全球新冠疫情肆虐,诸多新技术的临床 应用得到突破性进展,包括广受关注的核酸疫苗平台、病毒载体疫苗平台、重组 蛋白疫苗平台,也包括新的佐剂等。

与此同时,国内外企业也加大了对新技术平 台的探索与布局,并延展至其他非新冠疫苗。

根据WHO统计数据,截至2021年 11月5日,全球共有194款新冠疫苗处于临床前研究阶段,129款处于临床研究 阶段,临床研究阶段中的50款疫苗采用重组蛋白疫苗技术路径、36款采用核酸 疫苗技术路径、24款采用载体疫苗技术路径,仅有19款采用技术较为成熟的灭 活及减毒活疫苗路径。

预计在新冠疫苗研发之后,国内外将有更多疫苗企业掌握 新型疫苗技术平台并拥有一定规模的生产能力,加速疫苗产业发展。

图21、全球临床研发阶段新冠疫苗按技术路径计 资料来源:WHO,兴业证券经济与金融研究院整理 数据截至2021年11月5日 PS,蛋白亚单位;VVnr,非复制型病毒载体;IV,灭活病毒;VLP,病毒样颗粒;VVr,复 制型病毒载体;APC,抗原提呈细胞;LAV,减毒活病毒;BacAg-SpV,细菌芽孢抗原表达载体 行业投资策略报告 mRNA技术平台在此次新冠疫苗研发中备受关注。

上世纪,mRNA技术在治疗/ 预防领域的发展受限于mRNA分子自身的免疫原性及其较低的目标蛋白翻译效 率,更多地停留于概念验证;而随着研究的不断深入,通过mRNA修饰与脂质递 送系统构建已能很好解决上述问题。

尽管全球首个核酸药物福米韦生钠fomivirsen sodium已于1998年获FDA批准上市,但出于安全性等考虑,RNA疫苗此前仍停 留于临床研究阶段。

而在此次新冠疫情期间,mRNA疫苗技术路径大放异彩,优 于众多技术平台的有效性、开发速度、产能放大,及潜在的多联多价优势使其成 为疫苗行业拟重点发力的下一代疫苗平台。

在新冠疫苗研发的大潮中,国内也涌 现出了一批优质的mRNA疫苗企业,如艾博生物、斯微生物、蓝鹊生物、深信生 物、丽凡达生物、嘉晨西海等。

基于该平台化技术,疫苗行业有望在新的预防/ 治疗领域有所突破。

图22、mRNA平台潜在应用领域 资料来源:Moderna年报,兴业证券经济与金融研究院整理 重组蛋白疫苗技术平台与新佐剂平台热度不减。

尽管重组蛋白疫苗技术平台已有 大量应用经验与丰富临床实证,如众所周知的乙肝疫苗、HPV疫苗、13价肺炎疫 苗、带状疱疹疫苗等均采用该技术路径,屡见不新,但由于其组分相对简单,通 过基因工程技术生产无需直接培养活病毒,仍是疫苗研发中最为有效、安全且具 性价比的选择之一,受到疫苗企业的高度关注。

然而单独的重组蛋白疫苗由于免 疫反应水平有限往往不能发挥其最大效用,需要辅以佐剂才能诱导产生更为强大 的免疫保护应答,因此新型佐剂平台技术的布局也尤为重要。

随着新型佐剂专利 的陆续到期,国内疫苗企业有望迎头赶上。

表13、目前已应用于获FDA批准的疫苗中的佐剂 获许可的儿童及成人疫苗佐剂 佐剂疫苗(适应症)疫苗类型公司首次使用年份铝 白喉、破伤风、无细胞百日咳疫苗(DTaP)、 Gardasil 9 (HPV)、13价肺炎球菌结合疫 苗(肺炎链球菌)等 众多众多1926年 获许可的成人疫苗佐剂 佐剂佐剂组成部分 疫苗 (适应症) 生产难点 FDA 批准年份 AS04单磷酰基脂质A (MPL)及铝盐 Cervarix (HPV 16/18型 脂多糖(MPL的原 材料)的分离及提 2009年 行业投资策略报告 引起的疾病)纯为难点 AS03 α-生育酚、角鲨烯、表面活性 剂吐温80组成的水包油乳化剂 Q-Pan H5N1 (甲型流感 H5N1感染) α-生育酚及角鲨 烯的天然来源有 限,而人工合成繁 琐且产率低 2013年 MF-59 角鲨烯、吐温80、山梨糖醇三 油酸酯(Span85)(两种表面活性 剂)组成的水包油乳剂 FLUAD (流感疾病) 角鲨烯的天然来源 有限,而人工合成 繁琐且产率低 2015年 AS01 包含单磷酰基脂质A (MPL)及 QS-21(一种从智利皂树提取的 天然化合物)的脂质体佐剂 Shingrix (带状疱疹) QS-21的天然来源 有限;脂多糖(MPL 的原材料)的分离 及提纯为难点 2017年 CpG1018 嘧啶寡脱氧寡核苷酸,一种微 生物衍生物 Heplisav-B (HBV感染) 生产中须对核酸进 行合成及提纯 2017年 资料来源:瑞科生物招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理 3.3关注疫苗行业新变局,展望未来发展新格局 经过此次新冠疫情考验,国内疫苗企业实力有望更上一层楼。

主要体现在:(1) 产能快速提升:通过自主产能建设、合作生产、外包生产等方式快速提升产能, 并进一步整体提升国产疫苗上下游产业链能力。

(2)新技术突破性应用:加速 mRNA、病毒载体等新型疫苗技术平台的临床应用,打开企业后续研发管线技术 布局。

(3)快速审评审批与应用:帮助国家/地区监管机构建立应急审评流程,后 续临床急需品种申报有望借鉴相关经验;完善疫苗接种网,大幅提升疫苗流通能 力。

(4)接种意愿空前高涨:全球疫苗接种意愿大幅提升,降低公众疫苗犹豫, 客观看待疫苗相关安全性问题;疫苗接种知识与接种信息得到广泛普及。

(5)快 速实现全球化销售:建立全球多中心临床与申报能力;迅速打通全球销售渠道, 产品得到全球主流监管机构认可。

(6)多方资金支持:疫苗销售与合作收入;政 府与各类基金会资助;一级/二级市场融资,为后续企业持续研发投入、人才引进、 产能建设与收并购提供资金支持。

“创新+消费升级”既是整个医药大行业的投资逻辑,亦是疫苗这个小行业的发展 推动力。

随着行业供需结构的变化,国产疫苗,尤其是国产二类苗的安全性、保 护效力与范围不断提升,不管是从西林瓶到预灌封的包装升级,还是Vero细胞到 二倍体细胞的工艺升级,抑或是多糖到多糖结合、单苗到联苗、单价到多价的产 品升级,由消费者自费的创新二类苗普遍具有更强的定价权。

而随着我国人均可 支配收入及公众健康意识的普遍提升,二类苗渗透率也有望进一步提升。

具有创 新能力的国产疫苗企业有望迎来“量价齐升”行情。

与此同时,我国也将逐步从“疫 苗大国”向“疫苗强国”转变。

行业投资策略报告 图23、2018年全球疫苗市场按区域划分图24、2018年全球主要疫苗市场人均疫苗消费额/美元 资料来源:Frost&Sullivan,成大生物招股说明书,兴业证券 经济与金融研究院整理 *欧洲五国指法国、德国、西班牙、英国及意大利 资料来源:Frost&Sullivan,OECD,兴业证券经济与金融研究院 整理 *欧洲五国指法国、德国、西班牙、英国及意大利 行业生态:最严《疫苗法》为行业健康发展保驾护航。

此前,市场担心疫苗行业 出现医疗风险事件,随着2019年12月1日《中华人民共和国疫苗管理法》开始 施行,疫苗行业的规范度将提升,未来疫苗风险事件的发生概率将降低。

作为我 国首部有关疫苗管理的专门法律,疫苗管理法在疫苗研制、注册、生产、批签发 和流通等方面,进行了明确规定。

《疫苗管理法》坚持以最严谨的标准、最严格的 监管、最严厉的处罚、最严肃的问责等“四个最严”为立法宗旨。

而在行业准入趋 严的背景下,已有牌照的疫苗生产企业的护城河则进一步加深。

而新冠疫情或有 望为新兴疫苗企业短暂打开行业准入契机。

图25、2019年中国进口疫苗及前十大本土疫苗公司 市场份额 图26、2019年四大疫苗公司全球市场份额 资料来源:灼识咨询,康希诺招股说明书,兴业证券经济与 金融研究院整理 中国生物技术股份有限公司旗下六大生物制品研究所统一计 算为一家企业 仅计算当年有批签发品种的疫苗企业 资料来源:灼识咨询,康希诺招股说明书,兴业证券经济与金融 研究院整理 按出厂价口径计算 供给端:疫苗创新大潮已至。

面对此次重大突发公共卫生事件,国内各学术研发 机构与疫苗研发生产企业的快速响应与合作协同,是过往疫苗行业硬件与软实力 不断提升的结果。

尽管国产疫苗企业早已能满足每年约1000万新生儿的基本免疫 行业投资策略报告 需求,但在高端创新疫苗领域,外资企业仍一枝独秀。

然而,随着国产HPV疫 苗、13价肺炎疫苗等的相继问世,以及众多国产疫苗企业在研管线的陆续成熟, 我们相信,在未来几年内,国产创新疫苗将迎来上市的小高潮,为中国人带来更 高性价比的疫苗产品。

此外,面对全球新冠疫情肆虐,诸多新技术的临床应用得 到突破性进展,包括广受关注的核酸疫苗平台、病毒载体疫苗平台,也包括新的 佐剂等。

表14、部分疫苗相关上市/拟上市企业临床研发管线 研发企业疫苗名称进展情况 智飞生物流感病毒裂解疫苗完成临床试验 智飞生物23价肺炎球菌多糖疫苗完成临床试验 智飞生物ZF20012 III期临床试验进行中 智飞生物15价肺炎球菌结合疫苗III期临床试验进行中 智飞生物冻干人用狂犬病疫苗(MRC-5细胞) III期临床试验进行中 智飞生物冻干人用狂犬病疫苗(Vero细胞) III期临床试验进行中 智飞生物四价流感病毒裂解疫苗III期临床试验进行中 智飞生物福氏宋内氏痢疾双价结合疫苗临床试验进行中 智飞生物ACYW135群流脑结合疫苗临床试验进行中 智飞生物肠道病毒71型灭活疫苗临床试验进行中 智飞生物冻干重组结核疫苗(AEC/BC02)临床试验进行中 智飞生物皮内注射用卡介苗临床试验进行中 智飞生物卡介菌纯蛋白衍生物临床试验进行中 智飞生物四价重组诺如病毒疫苗(毕赤酵母)临床试验进行中 智飞生物组份百白破疫苗临床试验进行中 康泰生物冻干人用狂犬病疫苗(人二倍体细胞)已申请药品注册批件 康泰生物冻干水痘减毒活疫苗已完成Ⅲ期临床研究现场工作 康泰生物ACYW135群脑膜炎球菌结合疫苗已完成Ⅲ期临床研究现场工作 康泰生物甲型肝炎灭活疫苗已完成Ⅲ期临床研究现场工作 康泰生物Sabin株脊髓灰质炎灭活疫苗(Vero细胞) Ⅲ期临床进行中 康泰生物重组肠道病毒71型疫苗(汉逊酵母)完成Ⅰ、Ⅱ期临床 康泰生物重组乙型肝炎疫苗(汉逊酵母)完成Ⅰ期临床 康泰生物吸附无细胞百白破(组分)联合疫苗Ⅰ期临床进行中 康泰生物 吸附无细胞百白破灭活脊髓灰质炎和b型流感 嗜血杆菌联合疫苗 已获得临床试验批准通知书 康泰生物吸附无细胞百白破灭活脊髓灰质炎联合疫苗已获得临床试验批准通知书 康泰生物 口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗(Vero细 胞) 已获得临床试验申请受理通 知书 康泰生物 60μg重组乙型肝炎疫苗(酿酒酵母)(免疫调 节剂) 临床数据自查中 沃森生物重组人乳头瘤病毒双价(16/18型)疫苗(酵母)申报生产,处于审评阶段 沃森生物新型冠状病毒mRNA疫苗临床研究阶段 沃森生物重组新型冠状病毒疫苗(黑猩猩腺病毒载体)临床研究阶段 沃森生物重组新型冠状病毒疫苗(CHO细胞)临床研究阶段 沃森生物ACYW135群脑膜炎球菌多糖结合疫苗临床研究阶段 沃森生物4价流感病毒裂解疫苗临床研究阶段 沃森生物 重组人乳头瘤病毒九价病毒样颗粒疫苗(6、11、 16、18、31、33、45、52、58型L1蛋白(毕 赤酵母) 临床研究阶段 沃森生物 重组肠道病毒71型病毒样颗粒疫苗(毕赤酵 母) 临床研究阶段 万泰生物九价宫颈癌疫苗III期临床中 万泰生物冻干水痘减毒活疫苗III期临床中 万泰生物冻干水痘减毒活疫苗(VZV-7D) II期临床中 行业投资策略报告 万泰生物鼻喷流感病毒载体新冠肺炎疫苗II期临床中 万泰生物20价肺炎球菌多糖结合疫苗获得临床试验批准 康希诺重组新型冠状病毒疫苗(5型腺病毒载体) 已获得墨西哥、巴基斯坦等国 的紧急使用授权及中国附条 件上市批准 康希诺MCV4新药注册申请获受理 康希诺PCV13i开展临床Ⅲ期试验 康希诺PBPV已完成临床Ⅰa期试验 康希诺婴幼儿用DTcP已完成临床Ⅰ期试验 康希诺DTcP加强疫苗已完成临床Ⅰ期试验 康希诺结核病加强疫苗在加拿大开展临床Ⅰb期试验 成大生物双价肾综合征出血热疫苗(Vero细胞)已完成临床试验 成大生物四价鸡胚流感病毒裂解疫苗进行Ⅲ期临床试验 成大生物甲型肝炎灭活疫苗(人二倍体细胞)完成Ⅰ期临床试验 成大生物b型流感嗜血杆菌结合疫苗进行Ⅰ期临床试验 成大生物A群C群脑膜炎球菌多糖结合疫苗进行Ⅰ期临床试验 成大生物冻干人用狂犬病疫苗(人二倍体细胞)进行Ⅰ期临床试验 成大生物13价肺炎球菌结合疫苗取得临床批件 华兰疫苗 人用狂犬病纯化疫苗(Vero细胞)/冻干人用狂 犬病疫苗(Vero细胞) 申报生产 华兰疫苗吸附破伤风疫苗申报生产 华兰疫苗四价流感病毒裂解疫苗(儿童)申报生产 华兰疫苗冻干A群C群脑膜炎球菌结合疫苗Ⅲ期临床试验过程中 华兰疫苗甲型H7N9流感病毒裂解疫苗完成II期临床 华兰疫苗甲型H7N9流感全病毒灭活疫苗完成II期临床 华兰疫苗吸附无细胞百(三组分)白破联合疫苗 取得临床批件、尚未开展临床 研究 百克生物带状疱疹减毒活疫苗Ⅲ期临床试验现场关闭过程中 百克生物无细胞百白破疫苗获得临床试验许可 百克生物鼻喷流感减毒活疫苗(液体制剂)获得临床试验许可 欧林生物 A群C群脑膜炎球菌-b型流感嗜血杆菌(结 合)联合疫苗 III期临床试验 欧林生物重组金葡菌疫苗II期临床试验 金迪克冻干人用狂犬病疫苗(Vero细胞)已完成临床III期试验 金迪克四价流感病毒裂解疫苗(儿童)临床I期试验报告阶段 瑞科生物重组九价HPV疫苗III期临床试验 瑞科生物重组二价(16/18)HPV疫苗I期临床试验 瑞科生物重组二价(6/11)HPV疫苗I期临床试验 瑞科生物重组新冠肺炎疫苗新西兰I期临床试验 三叶草生物 SCB-2019新冠疫苗(CpG 1018加铝佐剂) III期临床试验 资料来源:公司2021年半年度报告,公司招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理 需求端:公众健康意识提升有望加速二类苗渗透。

疫苗渗透率将伴随经济发展共 同提升,偶发性事件或引起接种率的短期波动,但不影响其长期发展方向,公众 对于疫苗安全性、保护力及依从性的需求持续增长,将进一步推动企业研发,为 行业发展指引方向。

疫苗经过数百年的科学验证与经验积累,其在疾病预防与传 染病根除方面发挥着至关重要的作用。

人类曾借助疫苗根除了天花;也曾因为“疫 苗犹豫”拒绝接种百白破疫苗,而造成数万儿童罹患百日咳。

但疫苗确实存在不可 避免的不良反应风险,有限的保护效力,以及难以攻克的疾病领域,这都有赖于 技术的不断进步与产品的不断升级。

而国内外的疫苗研发企业也正在为人类疾病 免疫事业不懈努力。

新冠疫苗的广泛应用有望提升公众接种意识,向成人全面普 行业投资策略报告 及疫苗接种知识,大幅提升疫苗接种信息可及性。

中国疫苗市场的重心正在从婴 幼儿向成人转移。

回顾2021年前三季度,疫苗板块走势波动较大,预计主要受新冠疫苗预期变化 影响。

从常规疫苗业务来看,“量价齐升”有望加速企业业绩兑现,行业成长趋势 显著。

今年以来,板块走势受新冠疫苗带来的增量业绩预期影响较大,因此随着 相关上市公司新冠疫苗的附条件/紧急获批使用,以及国内接种率的加速攀升,板 块向上趋势明显;后续受新冠疫苗的降价预期影响,预期业绩承压;未来随着相 关上市公司非新冠业务的稳步增长,板块走势也有望再次企稳。

图27、疫苗行业2021年前三季度行情复盘 资料来源:Wind,国家药监局,公司公告,Our World in Data,央视新闻,山东省政府采购中心,兴业证券经济与金融研究院 整理 注:纵坐标为2021年初至今涨跌幅,数据更新截至2021.10.29 未来,两类企业有望在国内疫苗行业的创新大潮中脱颖而出。

随着国内疫苗市场 准入门槛提升,龙头疫苗企业将充分获益,稳定的现金流可支持多管线同步推进, 规模化的生产能力为市占率的有利保证,强大的全国性配送网络与销售体系加速 产品渗透率提升。

而部分研发能力强,具有核心技术优势的创新疫苗企业也有望 弯道超车,享受独家品种的先发优势;通过技术改进突破产能瓶颈;以专业化的 学术推广与宣传教育敲开终端市场。

此外,关注疫苗企业的国际化机会。

建议关 注:(1)具有体系化优势的头部企业,有望实现强者恒强:智飞生物(重组亚单 位新冠疫苗、EC、微卡,15价肺炎、二倍体狂苗在研,代理HPV、五价轮状等)、 康泰生物(灭活新冠疫苗、四联苗、13价肺炎,二倍体狂苗在研等)、华兰生物 (四价流感等);(2)具有出众创新能力的后起之秀,有望实现弯道超车:万泰生 物(HPV2价、戊肝,HPV9价、新型水痘在研等)、康希诺(腺病毒新冠疫苗, 四价流脑申报等)、百克生物/长春高新(鼻喷流感,带状疱疹在研等)、康华生物 (二倍体狂苗等)、欧林生物(成人破伤风,金葡菌在研)、金迪克(四价流感等)、 行业投资策略报告 复星医药(mRNA新冠疫苗合作)、丽珠集团(重组新冠融合蛋白疫苗在研)。

图28、中国疫苗行业中的Big pharma与Biopharma/ Biotech Big Pharma Biopharma/Biotech 资料来源:兴业证券经济和金融研究院绘制 四、卖水人高光赛道依旧,CRO、CDMO维持高光 近年来,CXO赛道表现出其优秀的成长性和较强的业绩确定性。

基于此,复盘 2021年来看,CXO相较于整个医药板块及沪深300等指数,仍展现出较高的收 益水平。

但是近期源于投融资数据波动等多项因素的扰动,叠加板块估值水平仍 相对较高,促使市场对CXO景气度和发展趋势产生一定担忧,CRO指数也处于 下行状态。

我们认为,卖水人高光赛道依旧,CRO、CDMO后续仍有望维持高 光状态,2022年延续2021年景气度。

我们将从以下几个角度进行分析。

图29、2021年CXO板块行情复盘 资料来源:wind,兴业证券经济与金融研究院整理 注:纵坐标为2021年初至今涨跌幅,数据更新截至2021.11.05 行业投资策略报告 4.1景气度是否可持续 当前,投融资数据已成为判断CXO行业景气度的重要前瞻性指标。

回顾2021年 前三季度,根据动脉网数据,医药产业投融资领域整体延续“火爆行情”。

Q1单季 度,海外和国内均创单季度新高,全球市场同比增速超过100%、国内市场同比增 速超过200%;Q2单季度,虽然国内热度略有下降,但整体仍呈现快速增长态势, 全球市场增速为96%、国内市场增速为39%;Q3单季度,虽然全球和国内投融 资数据有所放缓,但同比增速依然可观,全球同比增速38%;国内同比增速58%。

诚然,从9月单月数据来看,全球及国内医药行业融资金额增速均有所放缓,但 10月所好转。

全球来看,10月投融资数据相较9月增速较快回升,10月单月同 比增速超过120%,环比增速超过30%;国内来看,10月投融资数据环比9月基 本持平,同比增速超过20%。

我们认为,月度数据短期波动并不代表行业景气度 已出现较大变化,后续趋势仍待观察。

从年度数据来看,近年全球及国内融资金 额均保持较好的上升趋势,2021前三季度增长的趋势依旧持续。

医药行业投融资 数据作为反映CXO景气度的间接指标之一,其延续较快的增长将驱动CXO行业 维持较高的景气度,为行业和头部公司的中短期快速发展提供确定性。

从研发投入角度来看,海外市场研发投入意愿总体较高,研发投入绝对值与销售 额同步变动。

聚焦于季度数据,以big pharma为例,近年来研发费用投入都维持 在较高水平,研发费用率基本维持在15%以上。

根据Frost & Sullivan数据,全球 研发费用近年来保持稳步增长趋势,2016-2020年复合增长率约在6.9%,预计 2020-2025E小幅加速,有望达到7.6%年复合增长率。

图30、全球2011-2021Q3医疗健康产业投融资变化趋势 图31、国内2011-2021Q3医疗健康产业投融资变化趋势 资料来源:动脉网,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:动脉网,兴业证券经济与金融研究院整理 行业投资策略报告 国内方面,为应对政策变化和市场竞争加剧,近年来研发投入加速趋势明显,在 研发费用和管线布局等方面都进入了竞赛阶段。

虽然在研发绝对额和研发费用率 层面较海外仍有差距,但正处于快速提升的阶段,向全球行业平均水平逐步趋近。

聚焦于2021年,以A股医药企业为例(申万医药生物分类),研发费用保持逐季 环比增长趋势,研发费用率总体保持稳定。

IND数量亦是反映药企研发意愿的一项间接指标。

以美国CDER(药审中心)药 物和非生物仿制药IND统计为例,2020年总数呈现显著增长状态,尤其是以商业 化为目的的项目。

图32、美股部分大型药企研发费用及费用率图33、2016-2030E全球研发支出 注1:大型药企包括安斯泰来、阿斯利康、艾伯、拜耳、百时美施贵宝、中 外制药、第一三共、卫材、礼来、葛兰素史克、强生、默克、诺华、诺和诺 德、大塚、辉瑞、罗氏、赛诺菲、武田。

资料来源:wind,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:Frost & Sullivan,兴业证券经济与金融研究院整理 图34、A股医药企业2018Q4-2021Q3研发费用图35、A股医药企业2018Q4-2021Q3研发费用率 注:采用申万医药生物分类 注:选取申万医药化学制药板块及申万医药生物制品板块 资料来源:wind,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:wind,兴业证券经济与金融研究院整理 行业投资策略报告 图36、美国CDER(药审中心)药物和非生物仿制药IND统计 资料来源:FDA,兴业证券经济与金融研究院整理 国内市场方面,近年来源于带量采购、创新药医保谈判等政策驱动,CDE解决评 审积压并在新政下提升评审速度,促进国产创新药市场发展进入加速期。

从IND 数量角度来看,近年来国产创新药,无论是1类化药还是1类生物药,在IND数 量上均呈现快速上升的趋势。

2021年来看(截至11月1日),IND数量仍延续逐 渐上升的趋势,1类化药和1类生物药IND数量均较2020年进一步增长。

且考 虑下半年的一系列影响因素,逐季拆分来看,2021Q1-Q3新药IND数量季度间波 动并不明显,体现出当前国内创新药研发意愿继续保持提升状态。

4.2 CRO较快增长是否可持续 CRO渗透率保持持续提升 我们认为,CRO/CDMO的高度分工、高度专业化以及丰富经验是缩短新药研发周 图37、2009-2021国内1类化药IND数量图38、2009-2021国内1类生物药IND数量 数据截至11月1日 数据截至11月1日 资料来源:医药魔方,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:医药魔方,兴业证券经济与金融研究院整理 行业投资策略报告 期、降低新药研发费用、提升新药研发成功率的核心基础,细分来看主要涉及优 秀的研发团队、经验数据积累、管理体系、硬件设施等因素。

其中,降低研发成 本固然是重要的优势,但缩短研发周期以应对当前竞争越发激烈的新药市场,尤 其是针对相对成熟的靶点先发优势成为核心竞争力;提升研发成功率以确保公司 未来中长期的发展前景(大中型药企研发管线是未来核心看点,小型biotech依赖 新药上市获利以维持公司运转),对当前制药企业的发展至关重要。

因此,基于CRO/CDMO提升新药研发效率方面的明显优势,近年来其渗透率始 终处于稳步提升的状态,且随着新药研发环境的变化,我们认为渗透率提升趋势 中长期仍将持续,是CRO/CDMO市场规模增长中的稳定增量。

研发投入增长和CRO渗透率提升驱动CRO产业快速发展。

目前,全球研发投入 维持于小幅稳定增长状态,叠加CRO渗透率提升,促使全球市场未来有望保持 5%-10%增速。

而国内创新药市场处于景气度上行的阶段,无论是研发投入还是渗 透率保持快速提升的状态,驱动CRO市场快速增长。

根据弗若斯特沙利文预测, 未来3-5年我国CRO市场有望保持25%左右的复合增速。

图39、美国CRO 2016-2026E外包率图40、国内CRO 2016-2026E外包率 资料来源:Frost & Sullivan,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:Frost & Sullivan,兴业证券经济与金融研究院整理 图41、全球CRO市场规模及增速图42、中国CRO市场规模及增速 资料来源:弗若斯特沙利文,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:弗若斯特沙利文,兴业证券经济与金融研究院整理 行业投资策略报告 订单增长趋势可持续,产能继续加速建设 从微观层面来看,从CXO公司层面分析,订单和产能是评价公司和行业景气度 的重要指标。

订单是指引公司未来中短期发展趋势的核心要素,也是维持较高产 能利用率的保证。

而产能的扩增计划取决于公司对未来几年行业景气度以及公司 订单增量情况的判断,在产能利用率维持高位的情况下,产能的扩增是业绩增长 的关键因素。

聚焦于2021年,CXO公司业绩在保持高速增长的同时,从公布在手订单或新增 订单的公司来看,各公司的订单情况延续较快增长趋势,体现出当前行业的高景 气度仍在持续,也为明年的业绩奠定基础。

例如,泰格医药2021年上半年新签订 单50.75亿元,同比增长150.82%;美迪西2021年上半年新签订单10.26亿元, 同比增长93.64%;昭衍新药2021年前三季度在手订单超30亿元,同比增长超 70%;凯莱英2021年上半年尚未完成订单为6.72亿美元(订单到期日均为2022 年底前),2021年上半年凯莱英营业收入为17.6亿元。

且分析2021Q3来看,我 们预计各家公司的订单增速基本延续上半年水平。

产能方面,对于CDMO公司或具备相关业务公司来说,生产基地的投入是最为 重要的因素。

当前来看,各家具备CDMO业务的公司仍处于产能快速扩张期。

2021Q3,药明康德、凯莱英、博腾股份、九洲药业、康龙化成和药石科技的在建 工程同比增速分别为114%、125%、10%(通过外延并购扩张产能)、21%、120% 和199%。

举例来看,根据药明康德研发日的演示材料,药明康德的主要生产基地 常州合全目前总产能1400m3,在未来两年的时间内将增加2486m3,常州合全的 产能将增加178%。

同时,药明康德的资本开支也增长迅速,根据2021年三季报, 2021前三季度公司的资本开支为48.30亿元,与2020年全年相比增长59%。

凯莱 英的产能释放节奏也进入加速期,截至2021H1公司小分子反应釜体积接近 3000m3,今年下半年预计在天津、敦化等地区释放产能1390m3,按照敦化、镇江 基地的工程计划进度预计明年将新增产能1500m3。

药石科技在完成浙江晖石并表 后,晖石相关车间的改造建设也将加速,目前浙江晖石总产能185.9 m3,根据2021 年半年报,浙江晖石有望在明年上半年结束前拥有3个新车间,其中501车间总 产能163m3,502、503车间目前已进入详细设计阶段,提供了较大的产能弹性。

行业投资策略报告 表15、A股具备CDMO业务公司2017-2021Q3在建工程(百万元) 20172018201920202021H12021Q3 药明康德843.671526.982091.673086.124359.595435.51 同比增速18.46% 80.99% 36.98% 47.54% 107.32% 114.35% 康龙化成289.7434.89217.27820.581049.461161.98 同比增速74.30% -87.96% 522.82% 277.67% 245.05% 119.91% 药石科技8.0110.60127.13171.25318.92448.76 同比增速27629.76% 32.27% 1099.38% 34.70% 130.50% 198.54% 凯莱英105.93306.88360.38671.10974.561335.58 同比增速-49.55% 189.70% 17.43% 86.22% 95.38% 125.08% 九洲药业99.69136.24273.78300.08420.19444.74 同比增速-42.53% 36.66% 100.96% 9.61% 35.80% 20.56% 博腾股份45.2444.1463.25188.9597.33205.74 同比增速-12.45% -2.43% 43.29% 198.73% 34.81% 9.78% 资料来源:各公司年报、半年报、三季报,兴业证券经济与金融研究院整理 对于实验室服务(临床前)和临床CRO业务,产能的核心主要是相关人员数量, 2021年以实验室服务(临床前)或临床CRO为主或拥有相关业务的主要公司人 员均保持较快增长。

举例来看,截止2021Q3,药明康德员工总数达到33305人, 同比增长29.4%,2016-2020年公司员工数的复合增长率为23%,今年呈现加速增 长态势。

康龙化成2021H1员工总数为12776人,同比增长40.20%;泰格医药 2021H1员工总数为7208人,同比增长35.69%;美迪西2021H1员工总数为1970 人,同比增长31.86%。

表16、A股CXO公司2015-2021Q3员工数 2015201620172018201920202021H12021Q3 药明康德929111613147631773021744264112854233305 增速 25.0% 27.1% 20.1% 22.6% 21.5% 25.1% 29.4% 康龙化成314641245166617173931101212776 — 增速 31.1% 25.3% 19.5% 19.8% 49.0% 40.2% 药石科技2674674275126527631369 — 增速 74.9% -8.6% 19.9% 27.3% 17.0% 昭衍新药55262867281712241483 ~1600 — 增速 13.8% 7.0% 21.6% 49.8% 21.2% 美迪西594745711939121916421970 — 增速 25.4% -4.6% 32.1% 29.8% 34.7% 31.9% 泰格医药1845242232143898495960327208 — 增速 31.3% 32.7% 21.3% 27.2% 21.6% 35.7% 凯莱英1703204026823291384054775600+ — 增速 19.8% 31.5% 22.7% 16.7% 42.6% 九洲药业320531293011294329983586 — — 增速 -2.4% -3.8% -2.3% 1.9% 19.6% 博腾股份15871727178416422077263530543610 增速 8.8% 3.3% -8.0% 26.5% 26.9% 28.7% 资料来源:wind,公司三季报,兴业证券经济与金融研究院整理 4.3产能持续扩张是否可持续 近年来,大部分制药企业都在缩减欧美地区的研发和生产业务,越来越多的药企 行业投资策略报告 将生产外包向亚洲转移。

从可塑性角度考虑,欧美国家的CDMO企业历史悠久, 生产工艺、设备先进性及管理能力均处于世界领先水平;而中国和印度的CDMO 企业由于发展时间较短,可以直接采用最先进的生产工艺,在研发创新方面具备 灵活、高效等竞争优势,可塑性强,发展潜力巨大。

成本控制角度考虑,欧美国 家由于人力成本高,环保压力大,制药企业生产成本可达到25%-30%,而在低成 本国家进行外包生产可以使生产成本下降约40-60%,显著降低了药品生产成本; 而中国就属于低成本国家。

因此,海外CDMO订单向中国转移当前正不断加速。

由于CDMO与药企的利润直接相关,一旦CDMO建立起品牌,在人才、订单等 方面的吸引力和粘性大大增强。

而人才决定了CDMO的技术水平,订单决定了 CDMO的持续研发资金来源,两者都共同决定CDMO的质量,从而影响品牌。

所以大型CDMO的市场地位很难被新进入者撼动,行业具备马太效应。

当前,我 国CDMO行业在全球的份额正持续提升,我国头部CDMO企业的全球地位也不 断上行。

随之而来的是,基于订单预期而快速扩增的产能,以在建工程规模作为 产能的间接指标,可以看到近年快速的增长趋势(上文已阐述)。

随着我国CDMO行业的快速崛起,当前我国CDMO行业在全球处于什么地位, 未来产能扩张是否可持续?从销售额角度分析,当前我国CDMO行业占全球市 场份额相对较低,未来存在较大发展空间。

以我国CDMO龙头药明康德为例,对 比弗若斯特沙利文全球小分子CDMO行业市场规模,2020年药明康德的市占率 不足3%。

我们分析,一方面对于CDMO而言商业化是销售额快速提升的重要阶 段,当前全球现存的商业化项目仍是以海外CDMO为主(转移的成本相对较高); 另一方面,目前有较多项目我国CDMO尚只承接中间体的外包生产,还未向API 和制剂延伸。

展望未来,我们认为我国CDMO市场将继续保持快速增长,产能扩张趋势可持 续。

一方面,随着全球处于临床阶段的创新药项目向后推进,其订单规模将不断 扩大,对CDMO需求将随之增长,我国是承接这部分订单的重要产能来源,且 项目数方面的份额仍有提升空间。

另一方面,随着能力向API和制剂的延伸,单 个项目可产生的收益也存在增长空间。

此外,来自国内市场的订单需求具备极大 潜力,在国内市场竞争方面我国CDMO企业相较海外CDMO龙头具备较大优势。

行业投资策略报告 4.4持续重点推荐CXO赛道 基于CXO赛道优秀的成长性和较强的业绩确定性,且当前订单需求依旧旺盛, 产能扩张趋势稳定,叠加医药行业投融资数据整体仍保持较快增长,将驱动CXO 行业中短期维持较高的景气度。

展望中长期,CXO行业利空因素相对较少,确定 性较强。

我们认为全球CXO产业链向中国转移趋势受阻的可能性较小,叠加我 们创新药市场有望维持较高的繁荣度,我国CXO行业保持快速增长将是大概率 事件。

我们认为行业长期发展趋势不变,头部公司业绩快速增长趋势不变,行业始终维 持在较高景气度。

我们建议投资人关注: 一线产业龙头:如药明康德(强者恒强,长期稳定较快增长确定性强)、康龙化成 (全产业链布局,公司处在快速成长期,新业务值得期待)、凯莱英(去年业绩受 产能扩张限制和汇兑损益等因素影响,随着产能释放后续业绩有望加速)、泰格医 药、药明生物等。

细分赛道龙头:如药石科技(细分领域龙头,砌块的高壁垒以及较快的产能释放 节奏预期带来业绩较快增速,创新药CDMO有潜在弹性催化剂)、九洲药业 (CDMO后起之秀,诺欣妥等CDMO大品种进入业绩放量期)、美迪西(新签订 单保持高速增长,随着产能释放驱动业绩快速增长)、博腾股份、昭衍新药等。

五、生命科学上游高速增长,国产“医药芯”大有可为 5.1产业链条覆盖广,“卖水人”业务确定性高 生命科学上游产业链指服务于生命科学研究及生产(如生物制药、体外诊断等) 图43、我国小分子CDMO行业市场规模及增速(亿元)图44、全球小分子CDMO行业市场规模及增速(亿美 元) 资料来源:弗若斯特沙利文,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:弗若斯特沙利文,兴业证券经济与金融研究院整理 行业投资策略报告 全过程的相关产业,包括相关的仪器设备、耗材、原料及服务,是生命科学行业 发展的核心基础设施。

生物医药领域发展迅速,新技术层出不穷。

在研究阶段,靶点发现、靶点选择、 抗原制备、候选药物筛选及功能鉴定等多个步骤中,都对生物试剂、耗材和试验 仪器设备的有大量需求。

生物药的工艺开发和生产相对复杂,流程繁琐且专业化 程度高,涉及到培养基配制、种子培养、规模放大、发酵生产、分离、纯化、过 滤和灌装等各个环节,也需要大量的专业仪器设备、原料以及耗材的支撑。

图45、生物药生产全流程 资料来源:Sartorius,兴业证券经济与金融研究院整理 生命科学上游是典型的“卖水人”行业。

除了药物的研发项目数不断增长,带动对 生命科学上游产品和服务的需求外,随着药物本身从研发向临床试验和商业化不 断推进,由于药物的生产规模不断扩大,对每个环节的设备、材料的需求也会对 应放大。

生物药总体产能尚未达峰,行业整体处于持续发展的快车道上,生命科 学上游产业的发展空间也十分广阔。

图46、生物药生产规模随进程放大 资料来源:Sartorius,兴业证券经济与金融研究院整理 5.2全球市场:持续并购形成多元业务 制药产业相关设备和耗材种类繁多,细分行业涉及机械、材料、生物等多个不同 领域,技术壁垒相对较高,一般需要长时间的技术和品牌积累。

对于企业来说, 很难依靠短时间的研发去独自突破其他子行业的技术门槛。

行业投资策略报告 图47、生物药产业链各个环节的全球头部公司 资料来源:Sartorius,兴业证券经济与金融研究院整理 国际头部企业在发展中采取了大量并购的策略,能够相对快速地获得细分市场的 份额和头部地位。

以国际巨头Thermo Fisher和Danaher为例:Thermo Fisher从创 立之初通过不断地收购扩张了生命科学业务的覆盖范围,能够为客户实验室和工 业综合解决方案和服务;全球生命科学支持产业领域另一家国际巨头Danaher则 是从一家信托公司,通过并购发展到全球最具实力的生命科学与技术产品提供商 之一。

目前二者均能为客户提供涉及生命科学实验和生产的仪器、原材料、耗材、 试剂以及服务等,实现了对生命科学研发、生产的全链条的覆盖。

表17、Danaher在生命科学领域的主要并购 年份并购事件业务范围收购金额(亿美元) 1998 Pacific Scientific Company 实验室所需设备、耗材及化 学品 Fluck电子仪器仪表6.25 2000 American Precision Industries半导体、电子、光学元器件2.5 2003 Radiometer生化诊断、POCT Willet International Limited电子仪器仪表1.1 2005 Leica Microsystems AG光学显微和病理5.5 2006 Sybron Dental牙科设备和耗材制造20 Vision System激光设备、视觉系统5.2 2007 Chem Treat水处理化学品4.35 TektroNix测量仪器28 2009 ABSCIEX生化仪器、质谱分析 11 Molecular Devices 生命科学研究、制药和生物 治疗 2011 Esko Artwork软件2.5 Beckman Coulter实验室设备68 2012 Iris International诊断、样品处理、分子诊断3.38 2014 Nobel Biocare牙科种植22 2015 PALL过滤、分离、纯化技术138 2016 Cepheid分子诊断40 2017 IDBS商用软件和数据挖掘 2018 Integrated DNATechnologies基因合成20 2020 GE生物科学生物医药214 2021 Aldevron生物技术和制药96 资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 行业投资策略报告 5.3中国生命科学上游市场增长迅速,本土企业有望实现崛起 中国地区生物制药与IVD两大生命科学下游市场在2020年规模接近5000亿人民 币,未来增速均在15-20%,市场空间预计在2025年合计超过1万亿。

根据 EMERGENRESEARCH统计,2020年生物药生产相关产业规模约为183亿美元, 其中主要分为制药设备、原料和耗材等部分。

根据Frost Sullivan测算,2020年中 国生物药市场约占全球20%份额,若认为上游生产产业的规模为相同比例,则2020 年中国生物药生产相关产业产业规模约为240亿元。

图48、全球生物药生产相关市场规模 资料来源:EMERGENRESEARCH,兴业证券经济与金融研究院整理 根据测算,2020年,中国生物科研试剂产业市场规模约为160亿元,中国IVD原 料市场规模约为100亿元,二者增速均在15%以上。

由于行业发展原因,国内目 前在供应链上对外依赖程度较高,尤其是高端产品更是以进口为主。

考虑上游国 产替代的进一步推进,上游解决方案国内企业的预期将迎来更快增长。

图49、中国生物科研试剂市场规模及预测 资料来源:Frost Sullivan,兴业证券经济与金融研究院整理 行业投资策略报告 图50、中国IVD原料市场规模及预测 资料来源:Frost Sullivan,兴业证券经济与金融研究院整理 5.4国内企业走向成熟,多因素催化国产替代 长期以来,生命科学支持产业以进口产品为主。

由于产业链的科技壁垒高,通常 涉及生物、化学、材料、电子和机械等多个专业领域,各细分行业的产品也经常 需要在多个学科交叉应用,通常需要长年的技术积累才能研发和制造出成熟的产 品。

很长一段时间内,国内企业无法突破技术或专利上的垄断。

图51、生命科学支持产业涉及多学科交叉应用 资料来源:诺唯赞招股说明书,Sartorius官网,Thermo Fisher官网,利穗科技官网,百度图片, 兴业证券经济与金融研究院整理 生命科学支持产业客户粘性高,对产品的选择一般不轻易更换。

生命科学支持产 业的设备或耗材在满足同类产品本身的制造要求同时,还需要满足CDE等对制药 设备及耗材行业法规的监管要求,尤其是关键产品需要满足行业的GMP要求, 才能保证药品生产的质量、保证患者的安全和健康。

生命科学支持产业的产品与 研发、生产的关系紧密,客户会进行严格的筛选:在研发端,产品可以直接影响 研发的进度和成败;在生产上,产品会影响药品生产的效率及质量。

下游客户对 产品的选择十分谨慎,在采购时倾向于品牌认可度高、市场口碑好的试剂产品。

一旦决定了供应商,不会轻易进行更换。

这也是生命科学支持产业长期被国外产 品垄断的主要原因之一。

生命科学上游产业的竞争格局在近两年受到多方面因素影响,推动了国产替代的 行业投资策略报告 进程。

2019-2020年,进口产品受国外公司的产能、物流运及供货优先级的多重影 响,供货出现不稳定现象。

国际龙头Thermo Fisher 2019-2020年在中国的营收增 速也出现明显下降,其国内客户的研发生产受到其供货不足的直接或潜在影响, 生命科学上游进口产品比例过高导致的供应稳定性问题突出。

图52、赛默飞世尔中国大陆区营业额以及同比增速 资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 另一方面,进口产品的数量、价格受各种因素影响,可能会出现与市场预期不相 符合的变化,为下游的生产供应带来挑战。

这些客观因素都使得国内客户提高了 国产产品的使用比例。

随着中国的发展和各种人才政策的完善,越来越多的海外 高级人才看到了中国市场潜在的发展空间,在海外学习、工作,掌握核心技术后, 回到国内开启了中国生命科学上游支持产业发展新的里程。

更进一步地,随着医保谈判和集采政策的实施,相关药品价格降幅明显,对企业 生产成本也提出了考验。

例如PD-1抗体被纳入医保后,价格大幅度下降;胰岛 素等产品也面临集采带来的价格压力。

上游生产中的相关设备耗材在生产成本中 占据主要部分,国产产品对比进口产品通常具有较大的性价比优势,选用国产产 品是降低成本的重要方式,是药企供应链国产化的动力之一。

表18、纳入医保前后PD-1抗体价格对比(数据截至2021年3月) 药品名称 加入医保后治疗费 用/年 进入医保后降幅 纳入医保支付的适应症 信迪利单抗9.67万元~70%霍奇金淋巴(CHL) 卡瑞利珠单抗约5万元~85% 肝癌、食管癌、肺癌、 淋巴瘤 替雷利珠单抗7.41万元~80% 霍奇金淋巴瘤(CHL) 和尿路上皮癌 特瑞普利单抗5.49万元~70%黑色素瘤 资料来源:国家医保目录,兴业证券经济与金融研究院整理 行业投资策略报告 对比国外公司,虽然技术上国内企业还处在追赶的阶段,我们看到国内企业在以 下几方面已经具备了竞争优势:1)供货周期短,响应速度快。

相对于国外产品的 长货期,国内企业具备本地化优势,在存货方面库存充足,能够更快地对客户的 需求进行响应;2)个性化产品外企对人均创收的要求较高,目前在质量上具备一 定优势,但更多注重提供标准化的产品,且存在生产和研发非本地的限制。

国内 企业相对了解客户需要,面对个性化需求能及时地进行对应的研发工作,以此获 得过多客户资源;3)产品服务相结合。

国内上下游企业都处于发展阶段,下游部 分客户不仅需要产品,也有供应商协助和参与工艺开发的需求,国内企业会更多 地提供此类精细化服务,帮助产品导入客户。

综合以上多种因素,我国生命科学支持产业迎来了难得的发展窗口期。

一方面, 稳定且不断放大的营收可以为企业带来直接的发展,促使企业在规模上不断扩大, 在研发投入端也能投入更多资源,进一步缩短和进口产品的差距;另一方面,在 伴随客户完成新产品,新技术开发的服务过程中,得到的反馈能帮助企业了解最 前沿药物研发的需求,能够明确产品和服务未来的发展方向,为企业本身的发展 提供了方向指导和经验累积。

生命科学上游产业内,越来越多的公司发展壮大, 收获了投资人的关注。

表19、生物制药相关支持产业概况 产品/服务 行业投资机会技术难度企业举例 生物药 研发阶段 生物试剂 市场规模大,增长稳健,行业国 产替代空间大 产品种类多,质量标 准严,更新速度快 阿拉丁、泰坦科技 皓元、义翘神州、百普赛斯 生物药生产 上游 质粒 发展初期,关注GMP质粒平台对 细胞基因治疗业务的导流 GMP认证管理要求高金斯瑞、劲威 细胞培养基 快速成长的市场,关注有工艺积 累、有成本优势的企业, 配方保密,需要根据 细胞种类优化 奥浦迈、健顺、康晟 牛血清 技术壁垒相对低,原料进口依赖, 关注头部企业 原料来源有限,管控 严格 天杭生物、依科赛 生物反应器 产业链整合的设备端入口,行业 重要性显著 结构复杂,涉及多学 科综合应用 东富龙、森松国际 多宁、乐纯、金仪盛世、 石四药 生物药生产 下游 色谱/层析填料 关注有技术特色、有成本优势的 企业,行业伴随药物生产同步扩张 纳米技术难度大,产 品稳定性要求高 纳微、博格隆、天地人和 纯化系统 快速成长的市场,需求伴随研发 项目数量同步增长,关注头部企业 结构复杂,涉及多学 科综合应用 利穗、汉邦、赛分、纳微 过滤系统 技术门槛高,关注有技术突破的 企业 产品孔径需在纳米级 别进行精密控制 科百特、九龄 行业投资策略报告 生物制药服务 生物安全检测、 细胞检定 发展初期,供不应求,关注竞争 力与执行力突出的企业 涉及多种微生物、病 毒和基因技术 恒驭、良辰、珈创 动物模型和评价 服务 技术门槛高,关注布局早,平台 有特色,业务有拓展性的企业, 行业属于研发刚需, 模型动物开发及培育 难度大、周期长 百奥赛图、集萃药康、南 模生物、昭衍新药 CXO 药明系一家独大,关注新技术平 台和有成本优势的企业,赛道高 光依旧 生物药研发流程长, 平台建设要求高 药明生物、澳斯康、奥浦 迈、和元、百奥赛图 注:标红企业已上市或已申报IPO 资料来源:WIND,各公司官网,兴业证券经济与金融研究院整理 表20、IVD上游产业概况 产品/服务 行业投资机会及投资价值技术难度企业举例 酶和抗体 生化免 疫酶 下游市场相对稳定,上游逐渐 开始国产替代 产品使用环境复 杂,部分产品蛋 白结构复杂 瀚海新酶、百川飞虹、阿 匹斯 分子诊 断酶 快速成长的市场,关注头部及 特色企业,国产替代机会大 诺唯赞、菲鹏生物、翌圣 生物、全式金、近岸蛋白、 天罗诊断、爱博泰克 抗体/抗原 国内上百家企业,成规模的企 业少;进口垄断,关注媲美进 口品质的机会;国产替代机会大 菲鹏生物、京达生物、春 雷杰创、爱博泰克、武汉 华美 试剂和耗材 纳米磁 珠/NC膜 进口替代快速进行中,关注头 部企业 产品种类复杂, 技术难度不一 为度生物、海狸生物、英 芮城生物 化学发 光剂 规模有限,主要依赖进口,国 内企业均较小 德晟生化、四正柏生物 生物缓 冲液 国产化程度相对较高 亚科科技、阿拉丁、西宝 生物 cfDNA 保存管 等高值 耗材 国内公司少,产品供不应求, 进口替代机会大 康为世纪、艾捷康宁、阳 普医疗 DNA合 成建库等 国内品牌已有一定市场占有 率,进口替代加速 金斯瑞、通用生物、纳昂 达、艾吉泰康 注:标红企业已上市或已申报IPO 资料来源:WIND,各公司官网,兴业证券经济与金融研究院整理 生命科学上游产业成为新高光赛道 行业投资策略报告 由下游生物制药行业日益增长的需求驱动,未来数年将迎来生物药上市的高峰期。

生命科学上游产业整体未来空间广阔,利空因素较少,确定性较高。

我们认为未 来一段时间内生命科学上游产业将以硬科技作为基础驱动力,叠加国产替代的浪 潮,有望保持持续快速的发展。

我们认为行业的技术属性较强,建议关注具备较高硬科技壁垒、高增速的设备、 耗材、原料相关重点企业,如东富龙(制药装备领域龙头企业,向生物制药装备 发展)、纳微科技(国内微球行业龙头,自主技术打破国外垄断)、皓元医药(以 特色工具化合物为核心的全赛道布局卖水人)。

生命科学研发所需的生物试剂供应 企业义翘神州、百普赛斯、诺唯赞和即将登陆资本市场的菲鹏生物等也在各细分 领域中具备优势地位,值得投资人关注。

从长期发展的角度来看,中国的生命科学支持产业处于起步初期。

行业内公司一 般由科学家团队主导,在细分领域有相对较长时间的积累。

但目前各个公司的业 务相对单一,存在行业空间较小,天花板明显的问题,从长期发展角度建议着重 关注相关公司的两方面能力:1)国际化能力。

国际化能力将帮助公司开拓更广阔 的市场,突破国内行业规模的限制,并由此能接触到国际前沿科技、产业的发展 方向,帮助公司明确后续发展路径;2)平台整合并购能力。

参考国际巨头的发展 经验,横跨多个子行业的大公司,技术和品牌更容易产生协同效应,整体效率优 于单独的企业。

一站式的综合服务提供商,也能形成更强大的品牌效应,提高客 户粘性。

因此需要对应的企业在整合并购,拓展业务领域上有合理积极的布局以 及对应的能力。

发展成平台型公司将是众多国内生命科学上游企业的终极目标。

伴随着国产替代的热潮,生命科学上游产业在2021年迎来了较大的发展,也成为 了资本市场关注的高景气赛道。

生命科学领域下游需求的不断扩张,让我们见到 了一些老牌企业在相关业务上的拓展,也让我们见到了诸多新上市公司的风采。

展望2022年,随着更多优秀企业在技术上的成熟,从更关键的底层技术和原材料 制造完成攻克,我们有望看到行业内国产产品比例的进一步提升,行业内的公司 维持较高的增速。

随着二级市场中生命科学上游标的数量的增加,生命科学上游 行业将作为一个高科技、高增速的板块持续获得市场的关注。

六、医疗器械政策边际缓和,创新仍是企业发展源动力 6.1我国医疗器械行业处于“黄金发展期”,政策环境边际缓和 在技术、产业链、临床需求、政策、资本等多因素共同驱动下,近十多年来我国 医疗器械行业进入了高速成长期,行业景气度日益提升,诞生了众多优秀的上市 企业。

在监管政策不断完善、集中招标采购规模逐渐加大、国际市场环境复杂多 变的情况下,我国医疗器械市场保持着良好的发展势头,根据《中国医疗器械蓝 皮书(2020)》,2014-2019年间,我国医疗器械行业规模由2556亿元增长至6341 行业投资策略报告 亿元人民币,复合增长率达19.93%。

其中,医疗设备、高值耗材、低值耗材及体 外诊断分别占据总体市场的56.73%、19.76%、12.13%和11.38%。

高值耗材中, 血管介入、骨科植入及眼科为市场规模相对较大的细分市场。

而在我国稳定的经济发展下,国民健康需求不断增加,叠加新冠疫情之后新基建 的巨大助推作用,医疗器械市场容量将会不断扩大。

同时,我们看到国产医疗器 械行业的技术革新及产业链日趋成熟,国产替代在众多细分赛道成为切实可行的 主旋律,我国医疗器械行业处于“黄金发展期”。

图53、2014-2019年我国医疗器械行业市场规模(亿元)及同比增速(%) 资料来源:中国医疗器械行业蓝皮书,兴业证券经济与金融研究院整理 图54、2018年我国医疗器械细分市场占比情况 资料来源:中国医疗器械行业蓝皮书,兴业证券经济与金融研究院整理 回顾年初至今,医疗器械板块指数下跌13.58%,前期受行业政策影响回调较大, 股价表现劣于沪深300和医药整体指数。

处在当前的时间节点,我们认为行业政 策在落地过程中边际存在趋缓趋势,器械板块目前已进入估值合理区间,行业整 体发展逻辑不变,建议自下而上筛选优质标的。

行业投资策略报告 图55、2021年医疗器械板块行情复盘 资料来源:wind,兴业证券经济与金融研究院整理 注:纵坐标为2021年初至今涨跌幅,数据更新截至2021.11.05 器械政策边际趋缓,创新驱动逻辑不变。

从政策上来看,医疗器械改革参照药品 领域向前推进,零加成、集采、两票制等对药品行业发展影响深远的政策陆续在 器械行业中实现复刻。

“零加成”,2017年7月起“药品零加成”在所有公立医院 推行,此后不久2019年7国务院办公厅发布《治理高值医用耗材改革方案》。

通 知要求完善价格形成机制,降低高值医用耗材虚高价格。

取消公立医疗机构医用 耗材加成,2019年底前实现全部公立医疗机构医用耗材“零差率”销售,高值医用 耗材销售价格按采购价格执行。

“两票制”,2016年4月,国务院办公厅印发《关 于深化医药卫生体制改革2016年重点工作任务的通知》,明确提出“两票制”概念, 指出综合医改试点省份要在全省范围内推行“两票制”(生产企业到流通企业开一 次发票,流通企业到医疗机构开一次发票),积极鼓励公立医院综合改革试点城市 推“两票制”。

2016同年7月,国家卫生计生委等9部委联合印发《2016年纠正医 药购销和医疗服务中不正之风专项治理工作要点》,重申要在综合医改试点省和城 市公立医院综合改革试点地区的药品、耗材采购中实行“两票制”。

由此,耗材两 票制与医药一样,纳入重要议程。

“集中采购”与“医耗分离”,2020年10月,国 家组织高值医用耗材联采办发布《国家组织冠脉支架集中带量采购文件》,首批国 家集中带量采购的冠脉支架品种首年意向采购量超过107万个,涉及27个产品, 金额超123亿元,占据心脏支架市场规模80%。

2021年4月,全国人工关节类耗 材带量采购方案征求意见稿公布,人工关节成为继冠脉支架后第二个进行国家层 面集采的品种。

此后,安徽省乙类大型医疗设备化学发光试剂集采、宁波种植牙 集采等政策陆续发布。

8月31日,国家医保局、国家卫生健康委、国家发改委等 8部门联合印发《深化医疗服务价格改革试点方案》,其中明确,要探索制定医保 行业投资策略报告 支付标准,建立健全医保医用耗材目录管理制度,推进医用耗材全部挂网采购, 扩大高值医用耗材集中带量采购范围。

医用耗材从价格项目中逐步分离,发挥市 场机制作用,实行集中采购、“零差率”销售。

继医药分开之后,医耗联动改革进 入实质化推进阶段,器械行业处于“集采进行时”。

另一方面,在政策陆续落地的 过程中,我们也逐步看到了边际缓和的趋势,无论是人工关节的全国带量采购, 还是安徽的IVD价格谈判,产品价格最终降幅相比之前市场预期更偏温和,政策 均在保护企业合理利润的基础上进行控费,有利于国产医疗器械企业进一步自主 创新,为行业长期良性发展铺路护航。

从长期来看,我们认为耗材带量采购有利 于行业集中度的提升,未来符合卫生经济学、具有明确临床诊疗价值的耗材有望 受益,国产耗材由于具有性价比高优势,有望逐步抢占进口的市场份额;拥有自 主创新能力、业务多元化布局,或是单一产品具有高技术含量和高附加值,在差 异化竞争中具有明显的优势的国产龙头企业有望在行业洗牌中受益。

对于企业而言,在医保控费大环境以及集采压力之下,加大创新力度是企业求存 的必由之路,同时也是竞争中的制胜关键。

而与此同时,国家各项鼓励科技创新 的政策不断出台,我们认为,创新驱动企业发展的行业主逻辑不变。

表21、区域性高值耗材集中采购政策一览 时间地区品种平均降幅 2019/7安徽骨科植入(脊柱)类、眼科(人 工晶体)类 骨科(脊柱)类:国产品类平均降价55.9%,进口平均降幅 40.5%,总体平均降价53.4%,单个组件最大降幅95%; 人工晶体:国产品类平均降价18.1%,进口品类平均降价 20.9%,总体平均降价20.5%; 2019/7江苏血管介入类(雷帕霉素及其衍 生物支架)、双腔起搏器类 冠状支架:平均降幅51.01%,最高降幅66.07%; 双腔起搏器:平均降幅15.86%,最高降幅38.13%; 2019/9江苏眼科(人工晶体)类、血管介 入球囊类、骨科人工髋关节类 眼科人工晶体类:平均降幅26.89%,最大降幅38%; 血管介入球囊类:平均降幅74.37%,最大降幅81.05%; 骨科人工髋关节类:平均降幅47.2%,最大降幅76.70%; 2019/12贵州黔南州骨科创伤类全州骨科创伤类高值耗材平均降幅62.2% 2020/1山西冠脉支架中选产品平均降幅52.98%,最高降幅69.12%,最低降幅 40.2% 2020/4京津冀3+N人工晶体类与联合采购地区的原采购价相比,拟中选价平均降幅达 54.21%,最高降幅为84.73%; 2020/5贵州黔南州骨科脊柱和关节类骨科脊柱类高值耗材平均降幅70.5%,关节类平均降幅 65.3%; 2020/6云南曲靖市(15 市跟量) 心血管介入(冠脉介入材料和 起搏器)类、眼科类、骨科类 集采单品种最高降幅达80%,其中球囊类平均降幅70%以上、 导管导丝类平均降幅40%以上、心脏起搏器平均降幅20%以 上; 2020/6福建人工关节(包括人工全髋关 节、人工膝关节)、留置针、 超声刀、镇痛泵等4类 人工髋关节平均降幅35.32%、人工膝关节平均降幅32.12%、 留置针平均降幅67.51%、超声刀平均降幅40.77%、镇痛泵平 均降幅78.88%; 2020/6江苏初次置换人工膝关节、人工硬 脑(脊)膜、疝修补材料 初次置换人工膝关节:平均降幅67.3%,最高降幅81.9%; 人工硬脑(脊)膜:平均降幅68.9%,最高降幅81%; 疝修补材料:平均降幅75.9%,最高降幅86.4%; 2020/7渝贵滇豫吻合器、补片、胶片3类三类医用耗材平均降幅达64.77%,最高降幅为97.76%。

吻合器:平均降幅达73.13%,最高降幅为97.76%; 补片:平均降幅达79.64%,最高降幅为96.11%; 行业投资策略报告 胶片:平均降幅达48.97%,最高降幅为61.48%; 2020/7陕西等十省联盟 人工晶体与省际联盟省(区、兵团)原采购价相比,中选价平均降幅 44%,最高降幅达到85%。

2020/8浙江冠脉介入球囊、骨科髋关节/ 2020/8黔渝琼三省联盟 冠脉扩张球囊总体降幅达85.32%,预扩组平均降幅达85.49%,最高降幅为 89.84%;后扩组平均降幅达 85.15%,最高降幅为90.35%;总体降幅85.32%。

2020/8湖北省冠脉扩张球囊与全国在执行的最低采购价相比,拟中选价冠脉扩张球囊降 幅96%,一次性精密输液器降83%,医用胶片降幅77%,3 类平均降幅85%; 2020/8安徽骨科植入(关节)类、(心脏) 起搏器类 骨科关节类240个产品平均降幅81.97%,其中160个进口产 品降幅81.3%; 心脏起搏器类73各产品平均降幅46.75%,其中68个进口产 品降幅46.3%; 2020/8青海省双腔起搏器平均降幅13%,最高降幅41% 2020/9河南人工晶体、留置针总体平均降幅为66.5%,最高降幅达94.34%。

其中,人工晶 体8个分组平均降幅为56.3%, 最高降幅达85.69%;留置针8个分组平均降幅为76.6%,最 高降幅达94.34% 2020/10山东七市联盟骨科创伤类、血液透析类骨科创伤类产品平均降幅67.3%,其中单个产品最大降幅达 94%; 血液透析类产品平均降幅35.2%,单个产品最大降幅66%。

2020/10全国冠脉支架平均降幅93%,国内平均降幅92%,进口平均降幅95%; 2020/10青海省骨科关节类/ 2020/11湖南吻合器、骨科创伤类、冠脉扩 张球囊 2020/11江苏干式胶片(激光、热敏)、吻 合器(开放直线型切割吻合器 及钉匣、管型/端端吻合器、痔 吻合器) 胶片:平均降幅49.62%,最高降幅77.32%; 吻合器:平均降幅83.93%,最高降幅96.29%; 2020/12贵州黔南州血液净化类总体降幅41.14%,其中透析器平均降幅31%;血液净化体外 循环管路平均降幅40.67%; 2020/12山西疝补片、吻合器、医用胶片/ 2020/12广东七省联盟冠状动脉球囊扩张导管类扩张球囊中选品种广东省历史平均价3413.45元/个,平均降 幅92.23%,最高降幅96.34%,最低降幅82.69%; 药物球囊中选品种广东省历史平均价23748.09元/个,平均降 幅44.45%,最高降幅52.84%,最低降幅32.29%。

2021/1内蒙古等14省 (区、兵团) 初次置换人工关节、冠脉 (PTCA)导引导丝 / 2021/1内蒙古“六省二 区”省际联盟 冠脉扩张球囊/ 2021/3十二省联盟(豫 晋赣鄂渝黔滇 桂宁青湘冀) 骨科创伤类/ 2021/4福建心脏双腔起搏器类、冠脉扩张 球囊类、单焦点人工晶状体类 一次性使用套管穿刺器类、吻 合器/套扎器类、硬脑(脊)膜 补片类、腹股沟疝补片类 / 2021/5江苏人工晶体类、冠脉扩张球囊 类、双腔起搏器类、冠脉导引 导丝类、冠脉导引导管类 / 2021/8宁波种植牙/ 2021/8安徽化学发光试剂共13家企业88个产品谈判议价成功,平均降幅为47.02% 2021/9全国骨科关节类48家企业参与、44家中选,中选率92%;拟中选髋关节的平 行业投资策略报告 均价格将从35000元下降至7000元左右,膝关节的平均价格 将从32000元下降至5000元左右,整体平均降幅在82%左右。

资料来源:各区域集采办公室,兴业证券经济与金融研究院整理 6.2政策引导良性发展,创新突破呈加速之势 为促进医疗器械行业创新发展,提升国产医疗器械的自主研发能力,逐步打破进 口企业在高端器械领域的垄断地位,近年来国家鼓励医疗器械创新的政策密集出 台。

《中国医疗器械蓝皮书(2020)》数据显示,2016-2019年,国家和地方出台的 医疗器械政策文件数量占总体医药行业相关政策文件数量比例由10.5%提升至 20.4%,器械相关政策的出台数量呈上升趋势。

图56、2016-2020Q1我国医疗器械政策出台数量及比例 资料来源:中国医疗器械行业蓝皮书,兴业证券经济与金融研究院整理 为了进一步支持我国创新产业发展,激发医疗器械企业的创新潜力,满足实际临 床中的不同需求,我国于2014年3月1日起施行《创新医疗器械特别审批程序(试 行)》,针对创新型医疗器械制定了优先审评审批的方案。

2015年8月,国务院印 发《关于改革药品医疗器械审评审批制度的意见》,CFDA全面启动药品医疗器械 审评审批制度改革。

2016年10月,国家食药监局发布《医疗器械优先审批程序》, 对列入国家科技重大专项或者重点研发计划的医疗器械、诊断或者治疗罕见病、 恶性肿瘤、老年人特有和多发疾病、专用于儿童的医疗器械、以及临床急需医疗 器械予以优先审批。

2017年10月,国务院发布《关于深化审评审批制度改革鼓 励药品医疗器械创新的意见》,对深入改革药品医疗器械审评审批制度、鼓励药品 医疗器械创新提出明确要求,还首次提出要实施医疗器械上市许可持有人制度, 为我国医疗器械行业的创新发展指明了方向。

2018年12月1日,国家药品监督 管理局在广泛征询了各方意见后,修订并开始实施新的《创新医疗器械特别审查 程序》,进一步完善了适用情形、细化了申请流程、提升了创新审查的实效性,并 行业投资策略报告 明确对创新医疗器械的许可事项变更优先办理,为我国的医疗器械产业发展提供 了有力的政策支持。

2019年8月,国家药品监督管理局发布《关于扩大医疗器械 注册人制度试点工作的通知》,将医疗器械注册人制度由原来的3个试点省份扩大 到21个省份,加快推进医疗器械产业创新发展。

表22、国家不断出台鼓励医疗器械创新政策 时间部委文件内容 2014年2月 原食药 总局 《创新医疗器械特别审评程 序(试行)》 为鼓励医疗器械的研究与创新,促进自主创新医疗器械产 业发展,对符合条件的创新医疗器械,予以特别审评 2015年8月国务院 《关于改革药品医疗器械审 评审批制度的意见》 鼓励医疗器械研发创新,将拥有产品核心技术发明专利、 具有重大临床价值的创新医疗器械注册申请,列入特殊审 评审批范围,予以优先办理 2016年5月国务院 《国家创新驱动发展战略纲 要》 研发创新药物、新型疫苗、先进医疗装备和生物治疗技术 2016年8月国务院 《“十三五”国家科技创新规 划》 “十三五”科技创新的总体目标是:国家科技实力和创新能 力大幅跃升,创新驱动发展成效显著,国家综合创新能力 世界排名进入前15位,迈进创新型国家行列 2016年10月 卫生计 生委 《关于全面推进卫生与健康 科技创新的指导意见》 到2020年,卫生与健康科技创新在国家科技创新体系诸 领域中位居前列,科技实力和创新能力大幅跃升。

到2030 年,卫生与健康科技创新体系更加完备,创新能力得到根 本提升,卫生与健康科技创新实力位居世界创新型国家前列 2016年10月 原食药 总局 《医疗器械优先审批程序》 对列入国家科技重大专项或者重点研发计划的医疗器械、 诊断或者治疗罕见病、恶性肿瘤、老年人特有和多发疾病、 专用于儿童的医疗器械、以及临床急需医疗器械予以优先 审批。

2016年10月国务院《健康中国2030规划纲要》 推动医药创新和转型升级。

加强专利药、中药新药、新型 制剂、高端医疗器械等创新能力建设,推动治疗重大疾病 的专利到期药实现仿制上市 2017年5月 原食药 总局 《关于鼓励药品医疗器械创 新加快新药医疗器械上市审 评审批的相关政策》(征求意 见稿) 鼓励创新药物和医疗器械的研发,对列入国家科技重大专 项和国家重点研发计划支持的创新药物和医疗器械,给予 优先审评审批 2017年10月国务院 《关于深化审评审批制度改 革鼓励药品医疗器械创新的 意见》 改革临床试验管理,加快上市审评审批,加强药品医疗器 械全生命周期管理,提升技术支撑能力,促进药品医疗器 械产业结构调整和技术创新,提高产业竞争力,满足公众 临床需要 2018年11月 药品监 督管理局 《创新医疗器械特别审查程 序》 针对具有我国发明专利、技术上具有国内首创、国际领先 水平,并且具有显著临床应用价值的医疗器械设置特别审 批通道。

该程序的实施对医疗器械研发创新、新技术推广 应用、产业高质量发展起到了积极推动作用 2019年8月 药品监 督管理局 《关于扩大医疗器械注册人 制度试点工作的通知》 加快推进医疗器械产业创新发展,为全面实施医疗器械注 册人制度进一步积累经验,在上海、广东、天津自贸区开 展医疗器械注册人制度试点工作的基础上,进一步扩大医 疗器械注册人制度试点工作 资料来源:各部委网站,兴业证券经济与金融研究院整理 行业投资策略报告 自2014年2月7日,原国家食品药品监督管理总局发布了《创新医疗器械特别审 批程序(试行)》以来,多个项目进入特别审批流程,例如迈瑞医疗的具有心肺复 苏质量监测功能的病人监护系统,心脉医疗的腹主动脉覆膜支架及输送系统,先 健科技的多项心血管产品等。

在政策起始发布的2014年,按照特别程序进行审批 的医疗器械注册申请仅占全部申请的10.9%,至2017年已递增至近20%。

特别审 批程序对医疗器械研发创新、新技术推广应用、产业高质量发展起到积极推动作 用。

据统计,对创新优先平均审评审批时间较其他普通三类首次注册产品平均压 缩83天,创新产品从研发到上市的时间进一步缩短。

自《创新医疗器械特别审批 程序》发布以来,截至2020年12月31日,已有296个产品进入创新医疗器械特 别审查程序,93个创新产品获得注册证。

其中,2020年共有53个创新医疗器械 产品被纳入特别审查程序,20个产品成功获批上市。

值得一提的是,从2014年 开始,纳入特别审查程序的产品数量逐渐增加,至2017年到达顶峰,2018年药 监局对特别审批程序进行修订后,纳入程序的产品数量呈现下降趋势,我们判断 主要是新规对产品创新要求更为严格、规范,而2020年纳入特别审查程序的产品 数量出现回升,表明我国医疗器械创新产品管线仍然较为丰富,技术创新浪潮迭 起,各企业对新规适应情况趋好。

2020年获批产品中,不乏多款国内外重磅创新 产品,包括、诺辉健康的“KRAS基因突变及BMP3/NDRG4基因甲基化盒便隐血 联合检测试剂盒(PCR荧光探针法-胶体金法)”、雅培的“经导管二尖瓣夹及可操 控导引导管MitraClip System”、爱德华的“经导管主动脉瓣膜系统”等。

图57、我国创新医疗器械特别审批情况统计 资料来源:CMDE,火石创造,兴业证券经济与金融研究院整理 表23、2020年经创新医疗器械特别审批程序获批上市产品 产品类别产品名称申请人 医疗设备 穿刺手术导航设备医达极星医疗科技(苏州)有限公司 心血管光学相干断层成像设备及附件深圳市中科微光医疗器械技术有限公司 等离子手术设备湖南菁益医疗科技有限公司 肿瘤电场治疗仪诺沃库勒有限公司NovoCure Ltd 行业投资策略报告 软件 冠脉血流储备分数计算软件北京昆仑医云科技有限公司 糖尿病视网膜病变眼底图像辅助诊断软件深圳硅基智能科技有限公司 糖尿病视网膜病变眼底图像辅助诊断软件上海鹰瞳医疗科技有限公司 冠脉CT造影图像血管狭窄辅助分诊软件语坤(北京)网络科技有限公司 肺结节CT影像辅助检测软件杭州深睿博联科技有限公司 体外诊断 人EGFR/KRAS/BRAF/HER2/ALK/ROS1基因突变检测试剂 盒(半导体测序法) 厦门飞朔生物技术有限公司 胚胎植入前染色体非整倍体检测试剂盒(半导体测序法)苏州贝康医疗器械有限公司 KRAS基因突变及BMP3/NDRG4基因甲基化盒便隐血联合 检测试剂盒(PCR荧光探针法-胶体金法) 杭州诺辉健康科技有限公司 RNF180/Septin9基因甲基化检测试剂盒(PCR银光探针法)博尔诚(北京)科技有限公司 高值耗材 生物可吸收冠脉雷帕霉素洗脱支架系统山东华安生物科技有限公司 经导管二尖瓣夹及可操控导引导管MitraClip System雅培心血管Abott Vascular 药物球囊扩张导管微创心脉医疗科技(上海)有限公司 经导管主动脉瓣膜系统爱德华兹生命科学有限责任公司 髋关节镀膜球头中奥汇成科技股份有限公司 取栓支架珠海通桥医疗科技有限公司 药物洗脱PTA球囊扩张导管浙江归创医疗器械有限公司 资料来源:CMDE,兴业证券经济与金融研究院整理 6.3高质量创新是十四五发展方向,医疗器械商业模式发展变化 《中国制造2025》明确将生物医药及高性能医疗设备的研发作为10个重点 发展领域之一,并强调重点发展影像设备、医用机器人等高性能诊疗设备, 全降解血管支架等高值医用耗材,可穿戴、远程诊疗等移动医疗设备。

十四 五开局之年,多重政策对高质量创新做出了规划,而在行业规则变化下,医 疗器械的商业模式也在逐步变化。

就医疗设备市场而言,高端产品占比结构逐步优化,高端医疗市场将成为未来主 战场。

根据艾媒咨询数据显示,我国2015年之前的医疗器械市场中,中低端产品 占据60%以上份额,而国际市场来看,高端产品占比为55%。

近年来,我国医疗 器械市场结构趋于优化,但结构不平衡问题仍然存在。

目前我国高端市场仍以进 口品牌为主,尤其是在医学影像设备如CT机、磁共振设备、超声等技术壁垒较 高的领域,外资品牌的平均市场占有率超过80%。

而我国国产设备商的目标客户 群,也从早期的依赖性价比打开价格高度敏感的中小型医院市场,转移到长期被 进口品牌垄断、技术门槛较高的中高端领域。

“政-产-学-研-医”深度合作,打造医疗器械产业闭环。

高端产品的研发需要技术积 累。

医疗器械行业作为学科密集型行业,对专业性人才和技术积累的要求较高, 而高端医疗器械的研发,需要“政-产-学-研-医”深度合作,打造医疗器械产业闭环。

2020年8月的全国研究生教育会议上,我国决定新增交叉学科作为新的学科门类, 交叉学科将成为我国第14个学科门类,医工交叉就是其中一个分支,专业设置为 行业投资策略报告 生物医学工程。

近年来很多高校在人才培养角度深入改革,在学科布局上推动工 程学科与医学各领域不断交叉融合,与数十家高水平医院建立密切合作关系,与 众多医疗器械行业领域的重点企业建立了长期稳固的战略合作伙伴关系,与国家 药监局等政府部门建立良好合作关系,医工合作将成为医疗器械持续创新的基础 动力。

从国际上来看,世界各国各地区医工合作与协同创新的发展模式不尽相同, 但顶层设计均为以政府牵头设立的转化医学研究中心,通过统一规划和部署推动 转化医学的发展。

《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035年远景目标纲要》对我国的科技创新方向做出了明确,其中要求全社会研发 经费投入年均增长7%以上,基础研究经费投入占研发经费投入比重提高到8%以 上,战略性新兴产业增加值占GDP比重超过17%;实行“揭榜挂帅”、“赛马”等 制度,组建一批国家实验室,完善自由探索型和任务导向型科技项目分类评价制 度,适度超前布局国家重大科技基础设施、增强科创版“硬科技”特色,提升创业 板服务成长型创新创业企业功能。

由此可见,寻求高质量创新将是十四五期间科 技创新的主要方向,我国转化医学和基础医学研究实力将得到快速发展。

表24、国际上医工协同与创新服务的发展模式 国家模式 美国形成以国家级转化医学研究中心为核心的转化医学研究组织架构,美国国立卫生研 究院成立的国家促进转化科学中心和国家转化医学促进中心,统一规划、统一部署, 形成转化医学研究全国网络 欧盟国家制定战略规划,着力打造由国家级科研机构和政府机构合作的临床与转化科学 中心,予以专项基金资助,已实施项目的方式来推动转化医学研究发展 新加坡成立“研究创新企业委员会”并下设“生命科学执行委员会”,统筹管理“科学技术研究 局、经济发展局、卫计委医学研究理事会”等多个机构。

通过国立研究基金来具体 制定全国研究规划和公共研发投入,着力推动转化医学中心及其转化医学能力建设 资料来源:《浅谈医工协同与创新服务》,兴业证券经济与金融研究院整理 医工合作能力将成为设备类企业创新能力的风向标。

我国目前的医工协同发展仍 面临许多困局,例如基础研究阶段医工结合学科融合不充分,应用研究阶段临床 应用需求互动少,科研成果转化难和产学研用全链条、全周期不贯通等问题。

从 企业角度来说,多渠道多产产学研合作将成为未来创新能力的风向标。

通过多渠 道拓展产学研合作,提升研发成果的转化效率,坚持以用户需求为导向,高效率 实现研发成果向产品转化,并积极探索与高校在科研、基础研究、人才等方面不 同形式的合作,以期达到优势互补、资源共享,同时为企业解决因高速发展带来 的人才短缺、研发周期长的瓶颈问题,将是未来医疗器械企业的核心竞争力。

就高值耗材领域而言,我们认为国产企业成长和行业竞争格局更迭的逻辑正在发 生变化,整体研发效率的提高使得较早获批产品的先发优势边际弱化。

相较于21 世纪初,目前我国高值耗材相应的配套产业链正在逐步成熟,过去二十年间成长 起来的国产企业培养了众多优秀的研发、临床、质控、注册等各方面人才,同时 也吸引了一大批掌握核心技术的海归人才,叠加资本、医保支付、监管政策等一 行业投资策略报告 系列外部因素的推动,国产企业的产品研发及商业化能力得到了明显提升,初创 企业存活概率较以往大幅提高,因此在一个新赛道上往往拥簇着较多 fast-follower,首发产品能够独占市场的窗口期变得越来越短,行业竞争格局加剧。

以当前资本市场上关注度较高的几个高值耗材赛道为例,从首个国产产品获批至 后续竞品的跟进上市窗口期大约为3-4年,且仍有多个国产企业积极开展临床试 验,可以预见的是各赛道的竞争会愈发激烈。

在这种大环境下,我们认为企业能 否胜出取决于产品研发和商业化的速度,以及产品上市后迭代创新、平台化拓展 延伸的能力。

表25、部分高值耗材赛道国产企业主流获批/在研产品 疾病领域产品类型公司首款产品获批时间/研发进度 结构性心脏病介入人工主动脉瓣膜 启明医疗VenusA-Valve 2017.04 苏州杰成J-Valve 2017.04 心通医疗VitaFlow 2019.07 沛嘉医疗Taurus One 2021.04 佰仁医疗介入主动脉瓣、介入瓣中瓣临床试验 蓝帆医疗Allegra临床试验 乐普医疗介入主动脉瓣临床试验 脑卒中颅内取栓支架 江苏尼科Reco 2018.05 心玮医疗Captor 2020.08 归创通桥蛟龙2020.09 心凯诺医疗Skyflow 2021.05 湖南瑞康通Jrecan 2021.07 微创神通Tigertriever注册阶段(绿色通道) 沛嘉医疗申翼临床试验 禾木生物颅内取栓支架临床试验 泰杰伟业颅内取栓支架临床试验 赛诺医疗颅内取栓支架临床试验 外周动脉疾病外周药物球囊 先瑞达医疗AcoArt Orchid & Dhalia 2016.05 心脉医疗Reewarm PTX 2020.04 归创通桥Ultrafree DCB 2020.11 乐普医疗膝上/膝下PTA药物球囊临床试验 信立泰雷帕霉素药物外周球囊临床试验 资料来源:各公司官网,上市公司年报,药智网,兴业证券经济与金融研究院整理 6.4细分赛道创新不断,国产企业从破局到超越 近年来,随着我国医药、机械、电子等学科的快速发展,国产医疗设备已逐步突 破多项技术壁垒,心电图机、超声诊断仪、心脏支架等诊疗设备及耗材已经开启 或实现了进口替代。

进口替代在未来十年仍然是中国医疗器械发展的主旋律,但 这个过程需要伴随着国产自有技术的创新与升级。

美国医疗器械行业在二战之后 蓬勃发展,主要是由于战争期间美国成为大量欧洲人才的避难所,智力资源的集 中使得美国在战后科技与工业化水平快速提升,美敦力、波士顿科学等巨头都在 此阶段迅速发展。

与美国类似,改革开放40年使得中国成为制造业大国,这一过 程中积累了雄厚的技术经验,培养了众多工业人才,为依托高端精密制造的医疗 行业投资策略报告 器械行业腾飞奠定了坚实的基础,待遇优厚的人才引进计划将众多掌握核心技术 的海外人才吸引回国,医疗设备行业的发展有了充足的人才保障。

大型医疗影像设备:逐步攻坚技术壁垒,国产品牌高歌猛进 大型医疗影像设备主要包括CT、MRI、PET等细分产品,均属于高精密仪器,由 上万个零部件组成,涉及十余万项专利,是医疗器械行业中研发难度最大,技术 壁垒最高的细分领域之一。

多年以来,我国大型医疗影像市场一直被GE、飞利浦、 西门子等外资巨头垄断,国产品牌市占率极低,且上游核心零部件(如CT球管、 探测器、MRI超导磁体等)基本全部依赖进口,外资企业在过去基本完全掌握定 价权,使得我国大型医疗影像设备价格居高不下。

近20年来,随着东软医疗、万 东医疗、联影医疗、明峰医疗等品牌的崛起,医疗影像设备行业的国产化率持续 提升,以联影医疗为代表的国产龙头逐步具备与外资巨头一较高下的实力。

国产CT已实现高端产品突破,各项参数性能逼近甚至反超外资品牌。

以联影医 疗为例,从2011年公司成立至今10年间,联影医疗在CT领域持续突破,2013 年推出公司首款16层CT,以低端产品开始切入基层医院市场;2015年推出中高 端产品128层CT产品uCT 760,2019年推出国内首台640层超高端CT产品uCT 960,进驻国内多家大三家医院开始日常使用,宣告国产CT正式进入国际第一梯 队。

横向对比各大主流品牌超高端CT性能,联影医疗uCT 960+各项性能参数并 不逊色于GPS等外资巨头,甚至机架转速、探测器排数/单圈扫描层数、球管热 容量、最大冷却效率等指标上位居国际领先水平。

表26、部分CT主流产品性能参数对比 GE飞利浦西门子佳能联影 型号Revolution IQon Spectral CT SOMATOM Force Aquilion ONE uCT 960+ 机架 滑环类型 无接触静音滑环 无碳刷 低压滑环 有碳刷 无接触静音滑环 无碳刷 低压滑环 有碳刷 低压滑环 有碳刷 机架转速0.28s/r 0.27s/r 0.25s/r 0.275s/r 0.25s/r 机架孔径80cm 70cm 78cm 78cm 82cm 探测器 探测器类型 宝石高清探测器 立体双层光谱 探测器 全息光子探测器 稀土陶瓷探测器 高度集成化时 空探测器 探测器排数256排64排2×96排320排320排 探测器单元数21299286016176640386720399520 Z轴宽度16cm 4cm 5.76cm 16cm 16cm Z轴最小尺寸0.5mm 0.625mm 0.4mm 0.5mm 0.5mm 单圈扫描最大层数512层128层2×192层640层640层 X线系统 高压发生器功率103KW 100KW 2×120KW 100KW 100KW 球管热容量6.8MHU 30MHU等效50MHU 7.5MHU 30MHU 球管冷却方式 油冷 机械滚珠轴承 阳极直接水冷 液态金属轴承 阳极直接油冷 液态金属轴承 油冷 机械滚珠轴承 阳极直接油冷 液态金属轴承 最大冷却效率3.0KW 22.5KW 17KW 16.5KW 20KW 连续扫描时间60s 120s 80s 100s 100s 行业投资策略报告 图像质量高对比度空间分辨率0.23mm 0.31mm 0.15mm 0.31mm 0.23mm 心脏冠脉 完成一次主动脉整体 扫描时间 2.3s 6s约0.8s 3s 2-3s 完成一次冠脉整体最 快速度 不同个体差异3s约0.13s 0.275s 0.25s 冠脉扫描最佳心率值 1-beat心率无限制 不超过100次 /min 无限制无限制 无限制单心跳 成像 冠脉扫描所需最低辐射 0.15mSv 0.15mSv 0.1-0.2mSv 0.15mSv 0.035mSv 冠脉FFR提供第三方第三方具备具备 资料来源:医工研习社,兴业证券经济与金融研究院整理 根据医招采统计数据,2020年全国31个省市自治区16类医疗机构的3262家单 位,CT共计采购4104台/套,多家国产品牌已进入市场份额前十名。

按销量口径, 联影医疗市场份额为23.23%(位列第二),东软医疗8.73%(位列第五),明峰医 疗2.08%(位列第七),前十名中国产品牌份额合计为36.60%;按销售额口径, 联影医疗市场份额为16.55%(位列第三),东软医疗5.86%(位列第五),明峰医 疗1.07%(位列第八),前十名中国产品牌份额合计为24.32%。

图58、2020年中国CT市场份额情况(按销量)图59、2020年中国CT市场份额情况(按销售额) 资料来源:医招采,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:医招采,兴业证券经济与金融研究院整理 在更为高端的PET-CT领域,以联影医疗为代表的国产企业同样大放异彩。

联影 医疗于2019年成功推出超高端PET-CT产品——uEXPLORER(探索者),是全球 首台全景动态扫描PET-CT,拥有2m超大扫描视野,其灵敏度是传统PET设备 的40倍,辐射剂量可降至传统设备所需剂量的1/40,可在单床位、单屏气周期内 完成全身全脏器扫描,单次全身扫描最短仅需15秒,多项硬件性能参数的突破使 得其可以进行4D实时全身动态代谢过程检测,突破传统静态代谢过程3D成像的 局限。

根据经济日报数据,2016-2020年联影医疗PET-CT连续5年国内新增市场 占有率排名第一,在国内新增市场成功实现对GPS等外资巨头的超越。

伴随着大型医疗设备配置政策的逐步放宽、上游核心零部件自研自产率的提升、 各省市采购政策对于国产设备的有利倾斜,我们预计国产影像设备厂商将在进口 替代的征程上不断乘风破浪,MRI、CT等细分赛道有望重现DR领域国产替代的 行业投资策略报告 成功历程。

我们认为具备以下这几项特质的国产企业能够在竞争中脱颖而出:1) 自主研发核心零部件技术的能力,保证整机系统的稳定性;2)产品线能够横向延 伸至MRI、CT、PET等多类不同成像设备,可最大化发挥产品间协同效应;3) 产品线可覆盖高中低端市场,且产品迭代升级速度较快;4)搭建海外注册、研发、 营销平台,积极探索国际化布局。

手术机器人:底层技术自主创新,即将迎来高速发展期 手术机器人被誉为下一代外科手术的新方式,其研发、制造涉及电子技术、机器 人技术、精密机械、传感器技术、信号处理技术、生物化学、光学等多个学科, 研发难度极高。

自1999年达芬奇手术机器人在美国获批以来,在全球手术机器人 市场稳固龙头地位,垄断腔镜手术机器人20多年。

近年来国内不断涌现专注于医 疗手术机器人研发的国产企业,如微创医疗机器人、天智航、键嘉、术锐等,在 不同外科手术领域颇有建树。

以微创机器人为例,其在研管线涉及腔镜手术、骨 科手术、经自然腔道手术、泛血管手术、经皮穿刺手术五大类手术机器人,其中 图迈机器人、蜻蜓眼电子腹腔镜、鸿鹄机器人均进入国家创新医疗器械绿色通道。

图60、微创机器人研发管线 资料来源:微创机器人招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理 2021年5月,图迈机器人顺利完成针对泌尿外科手术的前瞻性、多中心、随机及 平行对照试验,对照组为达芬奇Si手术机器人,泌尿外科手术包括前列腺癌根治 术及肾部分切除术,为四级手术及技术最复杂的机器人辅助泌尿外科手术。

在该 试验中,104名患者按1:1的比例随机分配至图迈组及达芬奇组。

临床数据显示, 行业投资策略报告 图迈机器人的有效性结果不劣于达芬奇Si,并且几乎所有次要有效性终点均无统 计学显著差异,在图迈组的51个受试者中,50个受试者的手术成功完成。

表27、图迈机器人用于泌尿外科手术临床试验有效性结果 FASPPS p值 研究组(n=51)对照组(n=51)研究组(n=51)对照组(n=51) 主要有效性终点 整体手术成功率50 (98.04%) 51 (100.00%) 50 (98.04%) 51 (100.00%) p=0.317 并无转换至开放手术 或传统MIS 50 (98.04%) 51 (100.00%) 50 (98.04%) 51 (100.00%) p=1.000 并无手术后24小时内 进行第二次手术 51 (100.00%) 51 (100.00%) 51 (100.00%) 51 (100.00%)不适用 次要有效性终点 平均失血量(毫升) 123.33±168.6375.29±43.19123.33±168.6375.29±43.19 p=0.100 平均手术时间(分钟) 167.82±53.67110.39±31.39167.82±53.67110.39±31.39 P<0.001 平均住院时间(日) 4.88±1.034.63±1.204.88±1.034.63±1.20 p=0.065 PSA水平正常比率94.59% 89.74% 94.59% 89.74% p=0.675 手术中并发症发生率1.96% 1.96% 1.96% 1.96% p=1.000 手术后一个月内不良 事件发生率 47.06% 58.82% 47.06% 58.82% p=0.234 资料来源:微创机器人招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理 安全性方面,图迈组的严重不良事件发生率为1.96%,低于达芬奇组的7.84%, 显示出图迈机器人具有良好的安全性。

不良事件主要包括发热(图迈组n=12;达 芬奇组n=10)、消化系统不良事件,如恶心及便秘(图迈组n=11;达芬奇组n=8) 及失眠及眩晕(图迈组n=7;达芬奇组n=3)。

表28、图迈机器人用于泌尿外科手术临床试验安全性结果 研究组(n=51)对照组(n=51) p值 发生次数 受试者人数 发生率发生次数 受试者人数 发生率 不良事件543058.82% 483262.75% p=0.839 手术相关不良事件171223.53% 111121.75% p=1.000 医疗器械相关不良事件000.00% 000.00%不适用 严重不良事件311.96% 747.84% p=0.362 医疗器械相关的严重不良事件000.00% 000.00%不适用 手术处理相关的相关不良事件211.96% 311.96% p=1.000 资料来源:微创机器人招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理 随着部分优质国产手术机器人陆续注册获批,我国手术机器人行业即将迎来黄金 发展阶段。

就中国市场而言,新设备、新技术的出现往往是国产企业弯道超车的 契机,在手术机器人领域,外资企业的先发优势并不十分明显,国产企业有望与 外资企业站在同一起跑线上,而其成长的关键则在于行业渗透率的提升。

我们认 为手术机器人行业渗透率提升的关键因素主要有三点: 1)医保支付:医生使用机器人辅助进行手术需收取开机费+相关专用耗材费用, 患者通常需要在原有手术费用基础上额外承担2-4万元,大部分患者难以承 行业投资策略报告 担,而患者意愿的不足限制了大多数医院无法达到满足盈亏平衡的手术数量, 因此目前手术机器人的应用仍基本局限于国内的顶尖三甲医院。

但我们同时 也能够看到,相关医保报销政策正在边际改善,国内部分发达城市已逐步将 机器人辅助手术纳入医保,如2021年4月,上海将4类机器人辅助腔镜手术 纳入医保报销范围,可报销80%医疗费用,未来有望进一步扩大报销范围; 2021年10月起北京市机器人辅助骨科手术可享受100%医保报销,相关耗材 则可享受部分医保报销。

2)国产系统定价:国产手术机器人系统的定价同样是决定行业渗透率提升速度 的关键,我们认为国产系统的定价主要涉及到两方面因素,一是公司所采取 的市场竞争策略,二是其本身的生产制造成本。

针对前者,我们预计国产企 业的产品定价较外资品牌会有一定折价,但二者差距并不会太大;针对后者, 手术机器人涉及到的主要原材料包括编码器、驱动器、工业控制机及光学位 置测量机等,原材料零部件的采购往往涉及到全球范围内的多个供应商,目 前国产企业通常仅进行原材料的加工和组装,自产能力尚较为欠缺,一定程 度上也会影响国产系统的定价。

3)配置证规划数量:目前手术机器人在我国属于乙类大型医用设备,国家卫健 委对大型医用设备的配置有明确规划,根据《国家卫生健康委关于调整 2018—2020年大型医用设备配置规划的通知》,至2020年底机器人计划配置 268台,其中2018-2020年规划新增225台,平均每年新增75台,配置证释 放数量总体偏低,手术机器人行业增长速度受到一定限制,随着国产产品的 陆续注册获批以及医保报销范围的扩大,未来手术机器人配置数量有望进一 步放宽,行业成长有望边际加速。

主动脉瓣膜置换(TAVR) 主动脉瓣狭窄主要由风湿热的后遗症、先天性主动脉瓣结构异常或老年性主动脉 瓣钙化所致。

由于左心室流出道的出口为主动脉口,成人主动脉瓣口面积≥3.0cm2, 当主动脉瓣口面积缩小至正常的1/3或更多时,才会对血流产生阻塞。

TAVR是全球领先的心血管介入技术,通过血管路径植入人工瓣膜以治疗主动脉 瓣狭窄,具有患者创伤较小及术后恢复期较短的优势。

2019年8月,美国FDA 将TAVR的适应症扩大至涵盖具有较低外科手术风险的患者。

目前,在SAVR手 术的患者中具有较低外科手术的风险的患者占到约80%,随着适应症的扩大将较 大幅度提升TAVR手术的可适用人群。

从对有严重临床症状的主动脉瓣狭窄疾病 患者的调查来看,进行主动脉瓣置换术能大幅度提高患者生存率。

TAVR手术渗透率方面,近年来始终处于提升状态,由2014年的1.7%增至2018 年的3.5%,且预期将进一步增至2025年的8.2%。

因此,市场规模亦随之增长。

全球TAVR产品市场预计将由2018年的41亿美元进一步增至2025年的104亿美 元,复合年增长率为14.2%。

目前全球TAVR市场被双寡头垄断:爱德华生命科 行业投资策略报告 学公司约占全球市场60%份额,美敦力约占30%份额,其余玩家包括波士顿科学、 雅培、Meril等。

其中爱德华生命科学公司的SAPIEN产品于2011年在FDA率先 获批,随后美敦力的CoreValve产品于2014年在FDA紧接着获批,成为FDA获 批的前二个产品,同时也可以看出其先发优势明显,牢牢占据着大部分市场份额。

图61、2014至2025年全球TAVR手术数量(千台) 及渗透率(%) 图62、2014至2025年全球TAVR市场规模(十亿美 元) 资料来源:弗若斯特沙利文,启明医疗招股说明书,兴业证券 经济与金融研究院整理 资料来源:弗若斯特沙利文,启明医疗招股说明书,兴业证券 经济与金融研究院整理 从国内行业发展进程来看,自2017年启明医疗的VenusA-Valve获得第一张NMPA 注册证起,我国开启了TAVR商业化时代,目前仍处在手术量快速提升的早期阶 段。

根据弗若斯特沙利文的数据,预计2021年我国可接受TAVR手术的患者人数 将增加至82.0万人,而2021年预计全市场手术台数约8000台,因此现临床阶段 还有着大量的患者需求未被满足。

未来随着各获批公司不断地展开专业的医生培 训,国内越来越多的医生能够成功独立开展TAVR手术;以及随着医生手术熟练 度的提升,越来越多手术难度较高的患者有望得到治疗,预计整个赛道将迎来蓬 勃发展的黄金时期。

图63、2014至2025年中国可接受TAVR手术患者数 量(千人) 图64、2014至2025年中国SAVR和TAVR手术数量 (千台) 资料来源:弗若斯特沙利文,启明医疗招股说明书,兴业证券 经济与金融研究院整理 资料来源:弗若斯特沙利文,启明医疗招股说明书,兴业证券 经济与金融研究院整理 行业投资策略报告 从整体市场竞争情况来看,因为自2017年开始国产企业率先获批,完成了首轮 TAVR手术医生的体系化教育,所以目前国产企业的市场份额占据90%以上,其 中最先商业化的启明医疗目前市占率排名第一。

此外,杰成医疗、心通医疗、沛 嘉医疗、爱德华这4家国内外厂商也已经在国内相继获批。

未来随着获批厂家数 量越来越多,竞争也会越来越激烈,我们预计影响市场格局的因素主要有以下两 点:(1)先发优势。

目前医院采购器械多施行“一品一规”或“一品双规”的模式, 在现有产品已经占据市场的情况下,新获批的产品想要进入市场的门槛成本将越 来越高。

(2)产品创新。

随着可回收导管鞘的上市,上市仅4年的TAVR产品已 经迎来了一次更新迭代。

未来随着可调弯导管鞘、完全可回收技术、“干瓣”、高 分子瓣膜等产品管线的不断推出,对于企业的创新能力也是一次又一次考验。

启 明医疗作为国内第一家TAVR产品获批企业,最先打开了中国医院的大门,依靠 体系化教育的医生粘性和不断创新的产品技艺,有望在国内市场复制爱德华生命 科学在全球化市场上高市占率的商业进程,在未来继续保持市占率第一的销售体量。

神经介入:基层下沉+国产替代是行业增长两大主逻辑 脑血管疾病(也称神经血管疾病)主要可分为缺血性脑血管疾病、出血性脑卒中 两大类型。

缺血性脑血管疾病的发生主要是由于脑部供血血管发生阻塞,导致大 脑某区域血液流动受限或血液循环丧失,约占脑血管疾病新发病例的73%。

出血 性脑血管疾病即出血性脑卒中,由于大脑动脉血管破裂引起,约占脑血管疾病新 发病例的27%。

我国是脑卒中发病率最高的国家之一,且发病率平均每年增长8.3%,根据《中国 脑卒中防治报告2019》数据,我国总体卒中终生发病风险为39.9%,位居全球首 位,其中缺血性脑卒中发病率是世界平均水平的1.36倍,出血性脑卒中的发病率 和死亡率是世界平均水平的2倍,2019年我国居民因脑血管疾病致死比例超过 20%。

因此,如何对卒中进行有效控制,降低发病后死亡率/致残率将是未来10 年我国医疗领域的工作难题及重点。

行业投资策略报告 图65、全球各地区终生患脑卒中风险水平预测 资料来源:《Global, Regional, and Country-Specific Lifetime Risks of Stroke,1990 and 2016》,兴业证券经济与金融研究院整理 国内神经介入医疗器械市场即将迎来爆发,基层下沉+国产替代是行业增长两大 主逻辑。

基层下沉主要由两方面因素决定:1)从需求角度来看,有限的治疗时间窗决定了 神经介入手术必须实现基层下沉。

由于脑卒中发病多为急性,患者在发病后数小 时内必须得到有效治疗,错过治疗窗口期则会严重降低预后效果,通常选择就近 送院对患者进行救治,神经介入手术的主战场必须是在基层医院,这一点与冠脉 介入手术的发展逻辑较为相似。

2)从供给角度来看,神经介入术式难度总体不算 太高,对医院和医师的要求并不非常严苛,因而基层下沉是切实可行的。

横向对 比其他部分介入术式,我们认为手术难度排序大致为:冠脉介入<神经介入<主动 脉瓣膜介入置换(TAVR)。

TAVR手术难度总体较高,主要是因为手术位置凶险、 瓣膜需永久置入体内,心外科医师需随时待命以处理潜在的血管并发症。

对比 TAVR,神经介入术式难度相对较低,如支架取栓、抽吸取栓手术并不涉及耗材的 永久置入,缺血类手术中的弹簧圈也已经过多年发展,具备基层下沉的条件。

参考冠脉支架的国产替代历程,从产品性能、性价比等方面综合考虑,我们认为 神经介入行业即将迎来国产替代浪潮。

2004年之前,国内冠脉支架市场全部由进 口产品占据,强生、美敦力、波科等多家跨国巨头所占市场份额高达95%以上。

随着2004年微创医疗上市首个国产药物洗脱冠脉支架,2005年乐普医疗上市第 二个国产药物洗脱冠脉支架,国内企业进入冠脉支架市场,开始逐步抢占进口品 牌市场份额,而后逐渐占据冠脉支架市场主导地位。

过硬的产品性能以及较高的 性价比是冠脉支架能够实现国产替代的关键因素,从这两个维度出发,目前国内 神经介入产品已经基本具备国产替代的条件。

从产品性能上看,以颅内取栓支架 为例,目前已有归创通桥蛟龙取栓支架为代表的国产产品获批,且临床试验均为 头对头试验,直接选用外资巨头主流产品进行对照,临床结果表现良好。

从性价 行业投资策略报告 比角度来看,国产取栓支架的终端价一般在2.8~3.3万元,而进口产品终端价则在 3.3~5.5万元,国产品牌价格优势明显。

外周药物球囊 大多数动脉疾病乃因动脉收窄、阻塞或老化引起,当中脂肪沉积(斑块)堆积在 动脉壁上并减少血流。

当血脂含量高时,胆固醇及其他物质易于沉积在动脉壁上 并形成斑块导致动脉狭窄,可能会严重干扰血流产并产生病变,即动脉粥样硬化。

通常微创介入手术包括经皮腔内裸球囊扩张术(PTA)、支架植入术和药物洗脱球 囊扩张术(DCB)。

DCB治疗为一种创新的治疗方法,与PTA治疗相比,DCB治 疗涂有抗增殖药物的球囊可有效抑制新生内膜增生,从而减少晚期管腔丢失及再 狭窄。

与支架植入术相比,DCB治疗可避免支架断裂及支架内再狭窄。

中国DCB产品市场仍处于其初步发展阶段,具有巨大增长潜力。

根据弗若斯特沙 利文数据显示,DCB首次获批于中国用于治疗CAD后,DCB的市场份额由2015 年的约2,690万元显著上升至2019年的约10亿元,复合年增长达150.5%。

随着 治疗其他血管疾病的DCB产品适应症预期将扩大,中国DCB产品预期将于2024 年进一步攀升至约60亿元。

图66、2015至2030年按治疗领域划分的中国DCB市场份额(百万元) 资料来源:弗若斯特沙利文,先瑞达招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理 从目前竞争格局来看,目前国产品牌先瑞达仍占据着主导地位。

2016年先瑞达的 DCB获得NMPA批准,成为我国第一款上市的外周药物球囊,也是全球唯一一 款膝下BTK适应症获批的外周药物球囊。

2020年,心脉医疗的Reewarm、美敦 力的In.Pact和归创通桥的Ultrafree产品先后在国内获批膝上适应症上市,多家公 司携手共同培养患者治疗意识,整个赛道持续快速发展阶段。

我们认为产品力是 药球最主要的竞争优势,优秀的产品力可以帮助公司拓展其在其他科室临床适应 行业投资策略报告 症的获批,扩大市场空间。

先瑞达拥有第三代涂层技术的硬脂酸镁材料,除了目 前已经获批的BTK适应症外,还有望在终末期肾病治疗、卒中患者治疗、男科 ED患者治疗等领域获批适应症。

同时依靠其涂层专利技术,有望和MNC在海外 积极地展开合作,加速公司的全球化进程。

基因测序:底层创新塑造赛道格局,临床应用扬帆起航 根据BCCResearch统计,全球基因测序市场2021预计达到157.2亿美金,2026 年将达到377.2亿美金,复合增速高达19.1%。

其中,2021-2026年亚太地区复 合增速将高达20.9%,2026年预计占比27.1%,;亚太区中,中国市场增速高于日 韩。

据前瞻产业研究院统计,2015-2020年,我国基因测序市场从30.7亿元增长 至117.4亿元,复合增速30.8%。

一般统计口径中,基因测序市场涵盖上游、中 游。

其中,上游包含仪器(如测序仪、建库仪、单细胞测序仪)和试剂(如核酸 提取、文库制备)。

中游包含各类测序服务,主要分为科研(对应下游客户为科研 院校),应用与临床三个子版块。

应用子版块包含消费类(如祖源测序)、人口基 因组库(如All of US,UKBiobank等大型政府测序项目)、合成生物学、生物制 药、微生物检测(主要指食品安全场景)等细分。

临床子版块则包含生育健康、 肿瘤、罕见病、病原检测等赛道。

整体来看,未来测序中游增速、占比高于上游, 临床测序增速、占比高于科研与应用类测序服务。

行业投资策略报告 图67、全球测序市场概况,2020-2026E 数据来源:BCCResearch,兴业证券经济与金融研究院整理 为理清测序行业的发展脉络与投资策略,我们首先要理解测序作为一项分子检测 技术,其能力边界在哪里。

“序”指代多聚体生物大分子中,组成单元构成的方向 性序列,如蛋白质中的氨基酸序列、核酸中的核苷酸序列。

序列对于生命具有极 其重要的意义。

1957年,诺贝尔奖得主Francis Crick发表了史称“中心法则讲座” 的发言,指出序列信息在DNA、RNA与蛋白质间以一定规则进行逐字传输,并 举出了著名的DNA至RNA、RNA至蛋白质的序列传导路径。

考虑典型哺乳动物 细胞的干重中,重量占比最大的正是蛋白质(55%)与核酸(25%),可以说,序 列决定了人体细胞绝大多数构成分子的基础结构与功能。

序列的变异可能在分子 层面影响细胞功能,从而进一步影响组织、器官、人体疾病,其典型案例便是大 量的单基因遗传病,以及癌症组织中频繁检出的突变基因。

而反过来说,对体内 核酸、蛋白质等生物大分子进行测序,可以获得具有极高临床诊断价值的定性、 定量信息,理论上可覆盖绝大多数人体生理过程。

行业投资策略报告 图68、序列信息对生命有重要意义 数据来源:Wikipedia,兴业证券经济与金融研究院整理 测序行业上游:技术属性强,国产替代蓄势待发 正是由于“序”本身的诊断能力边界极其广阔,自测序登上历史舞台以来,“测”相 关技术的突破成为了塑造测序行业的重要动力。

最早的基因测序技术为双脱氧链 末止法测序,也称一代测序或Sanger测序,由诺贝尔获奖者Frederick Sanger于 1977年发明。

Sanger测序虽然单次仅能分析一个DNA片段,但由于其读长较长 (可至1kb),准确度极高(可至Q40-50,即99.99-99.999%),且可覆盖基因组高 GC区域、高重复区域,因此仍在少数小通量测序场景,如单基因、质粒、PCR 扩增子、短串联重复序列测序中使用。

目前Sanger测序仪其在测序上游市场(测 序仪与试剂)的市占率已不足5%,仅有Thermo Fisher等少数厂商继续销售。

Thermo旗下子品牌Applied Biosystems(ABI)的主力Sanger测序仪,其测序通 量约500Kbp-1Mbp/天。

利用Sanger测序技术,人类基因组计划于2003年完成, 该项目耗时13年,参与方包括20余个科研机构,耗资逾30亿美金,在这一阶段, 测序技术由于高昂的成本,应用场景仍被限制在实验室中。

2005年后,下一代测序仪(Next Generation Sequencing,NGS)开始进入市场; 相比Sanger测序,早期的NGS测序读长较短,准确度稍差,但在数据通量和测 序成本上占据巨大优势。

以首个上市的454测序仪(454 Life Sciences,2007年被 Roche收购)为例,其上市初期的数据通量已是主流Sanger测序仪(Applied Biosystems 3730XL)的50倍,而数据成本仅为其16%。

2007年,另外两款代表 性的NGS测序仪1GGenome Analyzer(Solexa,2006年被Illumina收购)、SOLiD (Agencourt,2006年被ABI收购)先后上市。

表29、Roche、Illumina、ABI主力测序仪技术指标对比,2007-2008 指标Roche 454 GS-FLXIllumina 1GABISOLiD 测序方法学焦磷酸测序边合成边测序连接法测序 模板放大方法乳化液PCR桥式PCR乳化液PCR DNA样本需求(ug) 3-50.1-10.1-1 读长(bp) 25032-4035 行业投资策略报告 流动槽单8道微孔板单8道流动槽双8道流动槽 每次运行数据量(Gbp) 0.11.33 每次运行时间7小时4天5天 每次开机总成本(美金) 8,4398,95017,447 每GB数据成本(美金) 84.46.05.8 资料来源:Mardis E.R., Trends in Genetics.2008;24(3):133-141,Holt R.A., et al., Genome Res.2008;18(6):839-846,兴业证券经 济与金融研究院整理 产品上市伊始,各家的技术竞争便立即进入白热化状态。

例如,454测序仪的读 长在上市时为100bp,上市两年后便提升至400bp,接近主流Sanger测序水平 (750bp)。

2008年,Illumina在首代产品推出一年内推出升级产品Genome Analyzer II,将单次测序数据量提高到10Gbp以上(首代产品的10x)。

三家厂商的激烈角 逐在2010-2011年Illumina推出具有里程碑意义的HiSeq、MiSeq测序仪后开始分 出胜负:Illumina以HiSeq 2000(42%)、MiSeq(11%)、Genome Analyzer II(10%) 三大产品合计63%的市场份额成为测序上游市场的霸主。

其主要原因有二,(1) 正确的技术迭代方向:在NGS推出早期,大测序通量以及与应用相匹配的测序准 确度、读长是客户最重视的需求;Illumina与SOLiD短读长的特性虽然使得其在 重头测序方面不如读长较长的454测序仪,但结合其较大的通量,仍使得二者在 外显组测序、全基因组测序、RNA测序等大应用上占据速度、成本优势;(2)极 高的技术迭代速度:虽然Illumina Genome Analyzer与同期ABISOLiD相比数据 量较小,但在2012年,HiSeq 2000已经实现了对SOLiD v4的数据量反超,同时 在每Gbp成本、每次运行时间、读长等方面形成较大优势。

图69、测序仪上游市场竞争格局,2012 数据来源:GenomeWeb,兴业证券经济与金融研究院整理 行业投资策略报告 表30、Roche、Illumina、ABI主力测序仪技术指标对比,2012 指标Roche 454 GS-FLXTitanium Illumina HiSeq 2000 ABISOLiD v4 测序方法学焦磷酸测序边合成边测序连接法测序 读长(bp) 700 SE50、PE50、PE10050+35、50+50 准确度99.9% 98% 99.94% 片段数1M 3G 1.2-1.4G 每次运行数据量(Gbp) 0.7600120 每次运行时间(天) 13-107/14 仪器价格(万美金) 506949.5 每GB数据成本(美金) 10,00070130 资料来源:Liu L. et al., Journal of Biomedicine and Biotechnology.2012;2012:1-11,兴业证券经济与金融研究院整理 在未来,测序仪底层技术的迭代仍将是测序产业链重要的驱动力量。

1.摩尔定律仍将持续,测序成本有望在下一技术节点大幅降低:通过在各代测 序仪中引入节点性技术,Illumina在过去20年中得以持续推动测序成本呈阶梯式 下降。

在未来,测序成本摩尔定律的延续仍将很大程度上取决于技术节点。

纵观 Illumina历代测序仪,其核心性能提升主要来源于4个关键组件的技术革新,即 流动槽、试剂、光学系统与软件。

就流动槽与试剂来看, 2010年1月,Illumina推出HiSeq 2000,首次使用双面流动槽技术;双面流 动槽可以在流动槽上、下表面都形成DNA簇,结合HiSeq 2000搭载的双面 扫描光学技术,可将单个流动槽的数据输出量提高近一倍; HiSeq 2000上市伊始,其单次运行数据量约200Gbp;仅一年后,Illumina便 将单次运行数据量提高至600Gbp以上;其关键在于建库试剂(TruSeq v3 cBot 试剂盒将簇密度从488k/mm2提升至825k/mm2 )、控制与分析软件 (HCS1.3/RTA.10在高簇密度下显著提高簇识别效率)、流动槽(加宽50%)、 测序试剂(TruSeq v2 SBS试剂盒提高DNA聚合效率,降低信号衰减)的升 级; 2014年,Illumina在HiSeq XTen中首次使用阵列式流动槽技术,即利用半导 体制造技术,在流动槽两个表面上以点阵形式蚀刻数十亿个纳米井(在 NovaSeq 6000流动槽中,纳米井间隔约700nm);DNA簇仅在纳米井中生成, 相比前代流动槽的随机生成,极大提高了流动槽的空间利用率; 2014年,Illumina伴随点阵流动槽技术发布EX-AMP簇生成化学,实现了 DNA模板与流动槽底部接头杂交与桥式PCR放大的并行,同时通过提高PCR 速度至杂交的20倍,防止多个DNA模板附着于同一纳米井,导致该点数据 无法读取; 2021年,Illumina宣布实现了新一代流动槽工艺与SBS反应体系;新一代 SBS反应体系有望提高测序准确度2倍,提高读长1倍,降低测序时间1倍; 新一代流动槽工艺可提高纳米井密度5倍,将流动槽成本降低至原有的10%; 行业投资策略报告 图70、Illumina下一技术节点关键支持性技术 数据来源:Illumina,兴业证券经济与金融研究院整理 光学系统的分辨率决定了流动槽中点阵的最大密度,而光学系统的成像速度(取 决于物镜视场与相机综合性能)则很大程度上影响测序通量: 双色系统:早期的Illumina测序仪使用四色系统,即每个碱基使用四种不 同的荧光染料进行识别,每个测序周期拍摄并分析四张图像;而双通道 SBS可以使用两种荧光染料和两张图像来确定所有四种碱基调用,从而缩 短了数据分析时间。

超分辨率技术的应用:2020年,Illumina在NextSeq 1000/2000上首次使 用了超分辨率技术;与传统光学系统相比,超分辨率系统成像分辨率、灵 敏度更好,同时,新系统也采用更短的光波长(蓝绿光SBS化学)—— 二者结合可以将提取给定量基因组信息所必须的物理面积缩小30倍。

iSeq CMOS流动槽:Illumina iSeq测序仪搭载了全新的单色系统和CMOS 成像方法;iSeq流动槽下集成了一个CMOS芯片,每个纳米井底部都与 一个光电二极管直接对齐;测序过程中,CMOS可以直接采集流动槽点阵 光学信号,从而缩短测序周期。

预计下一技术节点完成后,Illumina全基因组测序成本将从目前的600美金进一 步下降至100美金,对应每Gbp数据价格从5美金下降至0.8美金。

2.测序数据爆炸式增长,数据处理与解读能力成为关键:随着测序仪的普及, 全球基因测序数据量呈爆发趋势,我们预计每季度全球产生测序数据逾40PB; 海量数据的存储与解读将成为测序仪普及(尤其是在临床端)的新瓶颈; Illumina于2018年以1亿美金前瞻性收购基因数据分析公司Edico Genome, 获得其开发的NGS测序数据分析的生物信息处理器DRAGEN;DRAGEN平 台采用现场可编程门阵列芯片和软件方法结合的方法加速基因数据分析; 2020年上市的NextSeq 1000/2000测序仪首次搭载了DRAGENBio-IT平台, 用户可以一键操作,本地完成全外显组测序数据分析、RNA表达量分析等常 见的生信分析工作流;借由DRAGEN芯片的硬件加速,该平台可在25分钟 内完成120GB全基因组测序数据的分析,而在传统电脑中该分析耗时可高达 15小时;此外,DREGENORA无损压缩技术可以将测序数据文件大小压缩5 倍;除DREGEN平台外,Illumina提供BaseSpace Sequence Hub和Connected Analytics两项云计算服务,为用户在云端提供更加丰富的生信分析解决方案。

行业投资策略报告 例如,2020年Illumina与IDbyDNA达成战略合作,将其Explify微生物检测 分析平台引入BaseSpace,用户按样本数量支付使用费后可使用; 3.三代测序蓄势待发,测序准确度、通量有待提升:近年来测序技术的另一项 突破便是单分子测序,也称长度长或第三代测序技术,其代表性技术路线包 括纳米孔测序(Oxford Nanopore,ONT)和单分子实时测序(Pacific Biosciences,PacBio);第三代测序相比NGS的主要优势在于读长长(>15kb)、 无需PCR放大、定量性能优异、可至读取DNA分子甲基化信息、可进行RNA 测序等。

然而,长期以来三代测序一直存在测序准确度较差的状况;例如ONT 测序仪2014年上市时,其测序准确度仅有80%,2019年提升至92%;在今 年5月,ONT凭借新一代测序试剂成功将准确度提高到Q20(99%)水平, 但仍和NGS普遍可达到的Q30(99.9%)存在差距;另一方面,PacBio通过 其独特的滚环测序技术,可以通过多次对同一片段测序提高准确度至Q50, 但该方法事实上以测序通量和成本作为代价。

临床上,三代测序凭借较长的 读长,相比NGS可以更加全面地覆盖基因组,且可以发现更大尺度的基因组 变异,如结构性变异。

然而,准确度、成本、通量方面的限制使得三代测序 目前多用于科研领域,在整体测序上游市场中占比不及10%。

目前,贝瑞基 因已与PacBio达成战略合作,引进其Sequel系列测序仪进行临床注册(10 月通过注册检),并开发了三代地贫产品,该产品有望成为三代测序的首个临 床应用之一(其他应用还包括新冠检测试剂盒)。

我们预计目前三代测序技术 在保证相同临床级精度的情况下,进行检测的成本是NGS的4倍左右。

随着 三代测序准确度的提高,该成本有望逐步下降。

值得注意的是,近年来,我国厂商在自主研发测序仪上取得了长足进步,其中既 包括耕耘NGS领域的华大智造、专注于纳米孔测序的齐碳科技,也包括较近期 入场的真脉生物、菲鹏生物等。

部分国产测序仪性能已经在纸面上追平,甚至反 超Illumina测序仪。

如华大智造的高通量测序仪DNBSEQ-T7,其测序通量可达到 6Tbp/天,高于NovaSeq 6000的3Tbp/天,且在测序成本上具有一定优势。

而其弱 点在于设备整体稳定性、数据分析能力等方面。

DNBSEQ的核心技术为DNA纳 米球测序,来源于华大智造对Complete Genomics的收购。

在此基础上,华大智 造自主研发实现双色测序、CoolMPS、点阵芯片等关键技术。

以CoolMPS为例, 该技术是一种基于抗体的独特化学方法。

通过将测序过程中的荧光标记置于抗体 上,该技术一方面可以保证测序中掺入天然无标记碱基,从而避免DNA积累错 误,另一方面可在抗体上放置多个荧光子,从而提高测序成像信噪比。

利用 CoolMPS技术,华大智造可以实现更长的读长和更高的测序准确度。

行业投资策略报告 表31、Illumina,华大智造测序仪技术指标对比 指标NovaSeq 6000 DNBSEQ-T7 DNBSEQ-T10x4 每次运行数据量(Tbp) 3-61-672 每次运行时长(小时) 36-4420-2496 准确度Q30 Q30 Q30 读长(bp) PE150 PE150 PE150 目录指导价(万元) 98.5100100 每GB数据试剂成本(美金/Gbp) 652 资料来源:华大智造发行人及保荐机构第二轮审核问询函回复,兴业证券经济与金融研究院整理 图71、华大智造CoolMPS技术提高测序准确度 数据来源:CoolMPS: Advanced massively parallel sequencing using antibodies specific to each natural nucleobase,兴业证券经 济与金融研究院整理 随着肿瘤早筛、遗传病筛查、微生物检测等测序临床应用逐步渗透市场,我国测 序仪上游市场呈现较快增长势头。

Illumina大中华区2021上半年收入达到1.32亿 美金,同比增长56%,主要驱动因素为临床测序。

据估算,Illumina在我国测序 上游市场市占率约62%,华大智造市占率约25%。

而就全球来看,Illumina市占 率约74%,华大智造市占率仅3.5%。

截至2021年1月,Illumina全球装机量超过 1.7万台,而华大智造装机量截至2021一季度约1,500台。

值得注意的是,Illumina与华大智造目前存在十余起专利诉讼案,涉诉国家与地 区包括美国、德国、比利时、瑞士、英国等13个国家与地区。

部分法院已经发布 临时禁令,在涉诉专利过期前对华大智造在辖区内业务进行禁止或限制。

公司已 针对性的展开了反诉,并结合相关国家政策、海外诉讼情况、海外重点市场需求 等因素策略性的开发海外市场。

表32、部分涉诉Illumina专利 专利号专利内容到期日 US 7541444碱基改进技术2024 US 7771973碱基改进技术2023 EP 1530578 B1用于多碱基测序的碱基改进技术2023 行业投资策略报告 EP 3002289 B1用于多碱基测序的碱基改进技术2023 EP 1828412 B2改进的碱基检出技术2023 EP 2021415 B1染料化合物及其标记偶联物的应用2027 资料来源:华大智造发行人及保荐机构第一轮审核问询函回复,兴业证券经济与金融研究院整理 总结:测序产业上游具有很强的硬科技属性,测序仪开发门槛高,技术迭代快, 其难点往往横跨生化、流体、光学、信号处理等众多学科。

掌握前沿核心技术的 玩家将在市场中独占鳌头。

目前国产测序仪技术水平已经接近国际先进水平,本 土国产替代率达到25%。

测序行业中游:临床应用扬帆起航,商业化能力值得关注 随着测序成本的逐步降低,基因测序技术也已经从科研转入临床。

据Illumina统 计,全球范围内临床端测序仪装机量、数据量增速皆已经超过科研端。

与此同时, 大量基于测序的临床检测项目上市销售。

例如,测序的第一个杀手级应用无创孕 检(Non-Invasive Prenatal Test,NIPT),目前在美国渗透率已经达到30-35%,且 随着近年来欧美医保开始覆盖平均风险人群,其总人群渗透率仍在快速提升中。

此外,美国精准医疗公司(Exact Bioscience)2014年上市的肠癌早筛试剂盒 Cologuard目前渗透率也已超过5%。

通过梳理美国FDA与我国CDE已批准的基 于基因测序技术的IVD试剂盒可见,目前主流IVD产品集中于生育健康(NIPT)、 肿瘤(伴随诊断、早筛、微小残留病灶检测)、微生物检测(并非是宏基因组测序, 而是单种病原体的分型与耐药基因检测)。

表33、FDA已批准的基于测序的人类基因检测IVD产品 病种检测名生产商批准日期 Acute Myeloid Leukemia LeukoStrat CDx FLT3 Mutation Assay INVIVOSCRIBETECHNOLOGIES, INC 04/28/2017 Abbott RealTime IDH2 ABBOTTMOLECULAR, INC.08/01/2017 Abbott RealTime IDH1 ABBOTTMOLECULAR, INC.07/20/2018 Aggressive Systemic Mastocytosi KITD816VASSAYARUPLABARATORIES 12/18/2015 Breast Cancer MammaPrint Agendia BV 06/22/2007 GeneSearch Breast Lymph Node (BLN) Test Kit Veridex, LLC.07/16/2007 Therascreen PIK3CARGQPCRKit QIAGENGMBH 05/24/2019 Chronic Myeloid Leukemia Quantidex qPCRBCR-ABLISKit ASURAGEN, INC.07/22/2016 Xpert BCR-ABLUltra, GeneXpert Dx System, GeneXpert Infinity-48s And GeneXpert Infinity-80 Systems Cepheid 09/27/2019 QXDx BCR-ABL %ISKit For Use On The QXDx AutoDGDdPCRSystem Bio-Rad Laboratories, Inc.02/13/2019 MRDx BCR-ABLTest, MRDx BCR-ABLTest Software MolecularMDCorporation 12/22/2017 Colorectal Cancer Therascreen KRASRGQPCRKit QIAGENMANCHESTERLTD 05/23/2014 Therascreen BRAFV600ERGQPCR Kit QIAGENMANCHESTERLTD 04/15/2020 Cologuard Exact Sciences Corporation 08/11/2014 行业投资策略报告 Epi ProColon Epigenomics AG 04/12/2016 Cobas KRASMUTATIONTESTRoche Molecular Systems, Inc.05/07/2015 Praxis Extended RASPanel Illumina, Inc.06/29/2017 Cystic Fibrosis Illumina MiSeqDx Cystic Fibrosis Clinical Sequencing Assay Illumina, Inc 11/19/2013 llumina MiSeqDx Cystic Fibrosis 139-Variant Assay Illumina, Inc 11/19/2013 xTAGCystic Fibrosis 60 Kit v2, xTAG Data Analysis Software (TDAS) CFTR Luminex Molecular Diagnostics, Inc.12/15/2016 Cystic Fibrosis xTAGCystic Fibrosis 39 Kit v2 Luminex Molecular Diagnostics, Inc.12/15/2016 eSensor CFGenotyping Test Osmetech Molecular Diagnostics 07/06/2009 xTAGCystic Fibrosis 60 Kit v2 Luminex Molecular Diagnostics Inc.12/11/2009 xTAGCystic Fibrosis 39 Kit v2 Luminex Molecular Diagnostics Inc.09/01/2009 Tag-It Cystic Fibrosis Kit Tm Bioscience Corporation 06/07/2006 eSensor Cystic Fibrosis Carrier Detection System Clinical Micro Sensors, Inc.03/28/2006 Fragile X AmplideXFragile XDx & Carrier Screen Kit Asuragen, Inc 02/21/2020 Hematologic Malignancies Adaptive Biotechnologies ClonoSEQ Assay Adaptive Biotechnologies Corporation 08/05/2020 HEREDITARY THROMBOPHILIA IMPACTDXFACTORVLEIDENAND FACTORIIGENOTYPINGTEST SEQUENOM, INC./AGENABioscience 06/13/2014 Lung and Colon Cancer Assay ONCO/Reveal Dx Lung & Colon Cancer Assay Pillar Biosciences, Inc.07/30/2021 Lynch Syndrome Test System OncoMate MSIDx Analysis System Promega Corporation 07/26/2021 Melanoma Roche cobas DNASample Preparation Kit, COBAS 4800 BRAFV600 MUTATIONTEST Roche Molecular Systems, Inc.08/17/2011 THXID-BRAFKITBioMerieux, Inc.05/29/2013 Multiple Myeloma / Acute Lymphoblastic Leukemia (MRD) ADAPTIVEBIOTECHNOLOGIES CLONOSEQASSAY ADAPTIVEBIOTECHNOLOGIES CORPORATION 09/28/2018 Myeloproliferative disease / Polycythemia Vera Ipsogen JAK2 RGQPCRKit QIAGENINC 03/27/2017 Myeloproliferative disease / Polycythemia Vera Ipsogen JAK2 RGQPCRKit QIAGENINC 01/12/2018 Non-Small Cell Lung Cancer Cobas EGFRMUTATIONTEST v2 Roche Molecular Systems, Inc.05/14/2013 THERASCREENEGFRRGQPCRKITQIAGENMANCHESTERLTD 07/12/2013 Oncomine Dx Target Test LIFETECHNOLOGIESCORPORATION 06/22/2017 Guardant360 CDx Guardant Health, Inc.08/07/2020 Ovarian Cancer BRACAnalysis CDx Myriad Genetic Laboratories, Inc.10/26/2017 FoundationFocus CDxBRCAFOUNDATIONMEDICINE, INC 12/19/2016 Follicular Lymphoma Cobas EZH2 Mutation Test Roche Molecular System, Inc.06/18/2020 Urothelial Cancer Therascreen FGFRRGQRT-PCRKit QIAGENGmbH 04/12/2019 资料来源:FDA,兴业证券经济与金融研究院整理 行业投资策略报告 表34、NMPA已批准的基因测序IVD产品 器械名称适用范围/预期用途注册人名称批准日期 人EGFR/KRAS/BRAF/PIK3CA/ ALK/ROS1基因突变检测 试剂盒 非小细胞肺癌元码基因2021 人KRAS/NRAS/BRAF/PIK3CA基因突变联合检测试剂盒结直肠癌臻悦生物2021 新型冠状病毒2019-nCoV核酸检测试剂盒新型冠状病毒肺炎华大生物2021 胎儿染色体非整倍体(T21、T18、T13)检测试剂盒21、18、13-三体综合征博奥木华2020 人细胞色素氧化酶P4502C19 (CYP2C19)基因分型检测 试剂盒 人细胞色素氧化酶P4502C19 三济生物2020 遗传性耳聋基因检测试剂盒耳聋华大生物2020 KRAS基因突变检测试剂盒结直肠癌患者达安基因2020 MTHFR基因检测试剂盒 全血样本中MTHFR基因677 位点C>T的多态性。

旌准医疗2020 EGFR基因突变检测试剂盒非小细胞肺癌达安基因2020 胚胎植入前染色体非整倍体检测试剂盒非整倍体数量异常 贝康医疗2020 人类8基因突变联合检测试剂盒非小细胞肺癌泛生子2020 ALDH2基因检测试剂盒 全血样本中ALDH2基因1510 G>A多态性。

旌准医疗2020 胎儿染色体非整倍体(T13、T18、T21)检测试剂盒21、18、13-三体综合征杰毅麦特2020 人EGFR/KRAS/BRAF/HER2/ALK/ROS1基因突变试剂盒非小细胞肺癌飞朔生物2020 人EGFR/KRAS/ALK基因突变检测试剂盒非小细胞肺癌吉因加2019 胎儿染色体非整倍体(T21、T18、T13)检测试剂盒21、18、13-三体综合征凡迪医疗2019 胎儿染色体非整倍体21、18和13三体检测试剂盒21、18、13-三体综合征达瑞生物2019 EGFR/KRAS/ALK基因突变联合检测试剂盒非小细胞肺癌华大生物2019 胎儿染色体非整倍体(T13/T18/T21)检测试剂盒21、18、13-三体综合征贝瑞基因2019 结核分枝杆菌利福平耐药突变基因检测试剂盒结核分枝杆菌利福平耐药基因达安基因2019 人类BRCA1基因和BRCA2基因突变检测试剂盒上皮性卵巢癌患艾德生物2019 人类10基因突变联合检测试剂盒非小细胞肺癌、结直肠癌艾德生物2018 EGFR/ALK/ROS1/BRAF/KRAS/HER2基因突变检测试剂盒非小细胞肺癌世和医疗2018 丙型肝炎病毒基因分型检测试剂盒丙型肝炎病毒常见基因型别达安基因2018 乙型肝炎病毒耐药基因突变检测试剂盒乙型肝炎病毒耐药基因突变达安基因2018 人EGFR、KRAS、BRAF、PIK3CA、ALK、ROS1基因突 变检测试剂盒 非小细胞肺癌诺禾致源2018 人EGFR/ALK/BRAF/KRAS基因突变联合检测试剂盒非小细胞肺癌燃石医学2018 人类KRAS基因12/13密码子突变检测试剂盒结直肠癌基因科技2018 HIV-1基因型耐药分析检测试剂盒耐药HIV基因突变Celera Corporation 2017 UGT1A1基因多态性检测试剂盒 UGT1A1基因UGT1A1*28、 UGT1A1*6位点多态性。

达安基因2017 人乳头瘤病毒(16种型别)核酸分型检测试剂盒人乳头瘤病毒核酸分型检测华大生物2017 胎儿染色体非整倍体(T21、T18、T13)检测试剂盒21、18、13-三体综合征安诺优达2017 胎儿染色体非整倍体(T21、T18、T13)检测试剂盒21、18、13-三体综合征华大生物2017 结核分枝杆菌异烟肼耐药基因突变检测试剂盒结核分枝杆菌耐药突变检测 达安基因2016 资料来源:药智网,兴业证券经济与金融研究院整理 行业投资策略报告 技术层面讲,由于主流公司的底层测序技术趋同,临床试验数据与AI技术结合 所挖掘的有效生物标志物将成为中游测序企业的核心技术竞争力。

例如,全球癌 症早筛引领者Grail于2016年启动“循环游离基因组图谱”(CCGA)临床试验。

截至目前,CCGA已经经历3个主要阶段。

第一阶段回顾性试验入组约2,800人, 公司对比了基因突变、DNA甲基化、染色提结构变异等不同生物标志物对早期癌 症的预测效果,并选择全基因组甲基化作为标志物进入第二阶段。

第二阶段的回 顾性试验中,公司利用全基因组甲基化技术对逾4,500人的队列进行测序,利用 机器学习算法选择最优的甲基化位点,并依此将全基因组甲基化测序调整为靶向 甲基化测序。

第三阶段中,公司集中对靶向甲基化测序方法(命名为Galleri)进 行了临床验证。

Grail今年4月发布的数据显示,在518位癌症患者、398位随访确认的健康人基 础上,Galleri达到了99.5%的特异性(即398位健康人中仅有2位被误诊为阳性), 66.4%的灵敏度(62.2-70.3%),且灵敏度在癌症阶段晚期更高(I-II期35.3-48.1%, III-IV期84.9-92.4%)。

就不同癌种来看,结直肠癌(92.3%)、肝癌(90.9%)、淋 巴瘤(90.0%)、胰腺癌(84.6%)达到了较高的灵敏度。

肾癌(12.0%)、子宫癌 (25.0%)、前列腺癌(30.0%)灵敏度较差。

总体来看,癌症起源位置预测准确 率高达91.7%(88.3-94.3%)。

检测36月后,Galleri阴性人群的生存率远高于阳性 人群生存率(0.897对0.453)。

截至目前,Galleri已经以LDT形式落地商业化。

图72、Grail CCGA临床试验主要阶段 数据来源:Grail,兴业证券经济与金融研究院整理 行业投资策略报告 图73、Adaptive Biotechnologies营业收入,2017-2020 数据来源:Adaptive Biotechnologies,兴业证券经济与金融研究院整理 同时,也有少数公司在底层测序技术上形成了差异化。

例如,Adaptive Biotech通 过独有的TCR/BCR测序平台,建立了高价值的抗原-TCR/BCR数据库,可用于 IVD产品研发与CAR-T药物辅助开发。

基于这一系列高质量生物标志物,公司开 发了血液病微小残留病灶检测产品ClonoSEQ。

FDA批准第一个使用NGS技术的 MRD检测产品ClonoSEQAssay,用于检测ALL型白血病和多发性骨髓瘤的 MRD。

此前基于流式细胞术或PCR的MRD检测,通常能够测量低至1 / 10,000 或1 / 100,000细胞的MRD,而ClonoSEQ能够以低于1/1百万细胞水平检测MRD, 有助于指导临床决策和改善患者治疗。

此外,Adaptive Biotech与Genetech于2019 年签署合作协议,利用Adaptive Biotech的TCR发现平台辅助设计免疫药物。

在目前的技术条件下,比较成熟的品种已经在试验中展示出了卓越的应用潜力。

以肝癌、结直肠癌早筛为例, 结直肠癌产品常卫清是目前市场上唯一获批上市的癌症早筛IVD产品,其注 册临床试验在8中心纳入5,881位40-74岁的受试者,基于4,758例可评估数 据,对进展期腺瘤、I、II期结直肠癌筛查灵敏度高达63.5%、96.8%、97.5%, 对结直肠癌的阳性、阴性预测值(PPV、NPV)分别达到46.2%、99.6%;相 比传统筛查手段(FIT、Septin9等,对于I期灵敏度仅有50%左右,进展期 腺瘤灵敏度未知); 和瑞基因的肝癌早筛产品莱思宁已经以LDT形式上市。

在高风险人群的筛查 中,莱思宁对肝癌检测的敏感性和特异性分别为95.7%和93.1%;PreCar首 个临床报告发表于权威期刊《Cell Research》;实验纳入2,247位肝硬化患者、 481位肝癌患者、476位健康人。

实验证明,对于极早期(BCLC 0期)与早 期(BCLCA期)肝癌,HIFI检测达到极高灵敏度(BCLC 0期88.9%、BCLC A期94.4%),相比同期的AFP、PIVKA-II检测大幅提高;在AFP、PIVKA-II 阴性的肝癌患者中,HIFI检测的灵敏度达到93.9%、90.9%; 以上临床结果证明,癌症早筛技术对于现有临床筛查手段具有显著优势,主要体 现为在早期癌症的筛查中,具备更高的灵敏度和特异性。

因此,结直肠癌早筛已 经纳入《中国结直肠癌筛查与早诊早治指南》(2021年1月)与《2021 CSCO结 行业投资策略报告 直肠癌诊疗指南》(2021年4月);肝癌早筛已纳入《中国肝癌早筛策略专家共识》。

然而,我国临床测序的商业化仍然面临商业模式、市场推广等多方面的不确定性: 商业模式:欧美国家有比较完善的LDT制度。

由于基因测序技术以及基于测 序的临床检测产品的高速迭代属性,LDT的商业模式可以避免审批流程造成 的“上市即落后”的窘境,加速产品临床推广。

2021年3月,NMPA发布最新 《医疗器械监督管理条例》,第五十三条规定“对国内尚无同品种产品上市的 体外诊断试剂,符合条件的医疗机构根据本单位的临床需要,可自行研制, 在执业医师指导下在本单位内使用。

具体管理办法由国务院药品监督管理部 门会同国务院卫生主管部门制定。

”。

目前为止相关细则尚未公布。

然而,在 整体医疗政策背景下,临床测序行业合规度、透明度成为重中之重,IVD+入 院的模式将成为大势所趋; 医保支付:仍以欧美国家举例,在前文提到的NIPT、Cologuard、ClonoSEQ 的推广中,医保支付起到了巨大的推动作用;我国目前对于临床基因测序的 覆盖范围有限。

即使是技术成熟,渗透率比较高的NIPT,目前也仅在北京等 少数省市获得医保覆盖;此外,我国商业保险仍在发展早期,在整体医疗支 出中占比约5-10%;基因测序检测产品价格普遍较高(如常卫清定价约2,000 元),在没有医保覆盖的情况下可能阻碍市场渗透; 图74、我国与发达国家医疗支出结构对比 数据来源:WHO,兴业证券经济与金融研究院整理 市场推广:我国临床基因检测行业处在发展早期,因此企业需要进行较大力 度的销售投入,组织团队进行条码申请、入院、学术推广、医患教育等工作; 此外,对于早筛等临床解读存在模糊性的品种,还需要企业协助医生完成患 者随访,协助开展后续诊疗流程; 行业投资策略报告 图75、常卫清出货量,2019-2020 数据来源:公司年报、季报,兴业证券经济与金融研究院整理 综上,临床数据扎实,具备先发优势、商业化能力的公司竞争力更强。

以诺辉健 康为例,其结直肠癌产品常卫清是目前市场上唯一获批上市的癌症早筛IVD产品。

在临床数据扎实的基础上,常卫清在商业化方面进展显著,在2021年上半年实现 收入1417.8万元,同比增长148.5%,占收入比例32.3%;出货量达到121,500份, 同比增长392%;毛利率达到56.6%,同比提高约2,270基点;目前,常卫清仍主 要通过院外销售(如线上渠道、体检中心),公司已积极在90%以上省份进行条码 申请。

我们预期截至2021年底,常卫清将在8-10个省份进入公示阶段,并在2022 年底完成大多数省份申请流程。

同时,公司与阿斯利康展开战略合作,借助其院 内渠道快速扩展常卫清院内销售,并与院外销售形成协同效应,该过程的关键为 帮助医生认识常卫清的临床价值并知晓获得诊断报告后的临床路径。

此外,公司 从提高常卫清医疗消费品价值属性、增强复购率角度出发,成立客服部门提醒用 户回寄样本,并在检测完成后进行沟通,帮助用户进行解读。

相比临床,科研赛道更加成熟,具备规模优势的测序服务企业凭借价格和稳定交 付能力可以实现持续扩张。

基因测序科研服务是基因检测技术应用最早、最成熟 的领域,主要面向科研机构、高等院校、研究型医院和药企等,细分领域包括生 物学基础研究、医学基础研究及新药研发,科研级测序服务的支付来源主要是客 户科研和研发经费。

科研赛道虽然比较成熟,但仍具备较好成长性。

以面向新药研发的基因测序服务 为例,近年来制药公司加大对新药研发的投资已反映出支付研发服务的强烈意愿 和能力。

单就肿瘤新药研发相关的测序及合作研究市场而言,弗罗斯特沙利文统 计,国内新药开发服务总市场潜力达5亿美元。

另一方面,依据SRA数据库,近 年来随科研论文发表的测序数据量年增速保持约35%。

而随着科研端最新测序技 术的复杂化,以及科研测序量的逐步增长,院校样本外送测序服务机构的比例将 不断提升,从而推动科研测序服务市场增长。

行业投资策略报告 由于科研客户对于成本的敏感性低于临床客户,且通常自主进行数据解读,科研 测序服务机构的核心竞争力主要体现在交付能力上。

以诺禾致源为例,作为国内 科研测序龙头,公司已积累丰富的技术及科研级客户资源(覆盖约70个国家和 地区的超过5,600家客户)。

公司已经占据国内科研测序服务市场的30%,全球 市场的5%。

庞大的样本量保证公司可以实现较高的开机率,在提高样本周转效率 的同时通过规模效应压缩成本。

此外,公司已开发完成柔性智能交付系统,并将 大量手工工作流转移至自动化平台。

流程的自动化不仅可以提高交付质量与稳定 性、降低公司人力成本,也可以帮助公司规模扩张从“人的扩张”转化为“机器的扩 张”,从而帮助公司进一步挖深规模护城河。

同时,公司积极布局临床级应用,进 一步打开增长空间。

2018年通过成功研发“人 EGFR、 KRAS、 BRAF、 PIK3CA、ALK、ROS1基因突变检测试剂盒(半导体测序法)”为代表的医疗器 械产品,延伸至基因检测临床领域。

医疗AI:未来已来,商业化能力成为试金石 过去的一年对于医疗人工智能技术(医疗AI)赛道是具有里程碑意义的一年。

自 2020年1月科亚医疗无创CT-FFR获批III类证以来,我们已经看到18张医疗AI 的III类证。

而随着III类证的落地,我们也见证了医疗AI商业化大战的开启。

依 图科技之后,科亚医疗、推想医疗、鹰瞳科技、数坤科技也陆续向港交所递交招 股说明书,其中科亚医疗申请已经失效,而鹰瞳科技近日已顺利上市,成为“医疗 AI第一股”。

从以上4家公司的招股说明书中我们可以看到,除科亚医疗外,其 他3家公司2020年营收都实现大幅增长。

然而,由于较高的销售费用、研发费用, 企业普遍处于亏损状态。

图76、部分医疗AI公司营业收入、净利润,2019-2020 数据来源:公司招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理 从市场角度看,医疗AI市场仍处于早期阶段。

2019年来,由于新冠疫情突发, AI+公共卫生也成为医疗新基建的重点,AI在疫情监测预警、影像筛查诊断、实 验室检测、疫苗研发、医疗资源调控等方面皆发挥了积极作用。

据蛋壳研究院统 行业投资策略报告 计,计算大数据+AI、新药+AI、肿瘤诊疗+AI三大医疗AI赛道2020年规模总额 为63.2亿元,随着产品应用场景的扩大与各市场渗透率的提高,预计2024年市 场规模可达到225.6亿元,复合年增速高达37.4%。

以医疗AI应用比较成熟的 医疗影像+AI赛道为例,其市场规模预计从2020年的3亿元增长至2030年的92.3 亿元,复合增长率高达76.7%。

图77、我国医疗影像AI市场规模,2019-2030E 数据来源:鹰瞳科技招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理 要了解医疗AI的应用,我们还是需要明确AI的能力边界。

在传统的机器学习算 法下,数据中的特征提取很大程度上由算法的设计者主导。

2013年前后,深度学 习算法开始全面推广后,AI自主进行特征提取的能力大大加强。

以当前比较流行 的两种算法为例:(1)AutoEncoder:其框架包含两大模块:编码过程(Encoder) 和解码过程(Decoder),两个模块各由一个人工神经网组成;其中,编码部分逐 层降低神经元个数来对数据进行压缩,解码部分则逐层提升神经元数量,最终实 现对输入样本的重构——通过最小化输入、输出间的重构误差,AutoEncoder的结 构可以强制算法对数据进行压缩并发现其最优的抽象特征;(2)生成对抗网络 (GAN):其主要结构包括一个生成器(Generator)和一个判别器(Discriminator), 生成器假数据,判别器则依据真数据对假数据进行判别;通过二者的轮流训练, 判别器会变得越来越“火眼金睛”,而生成器生成的数据也会越来越能“以假乱真”; 通过这种方式,算法可以把数据的抽象特征固化在生成器和判别器的神经网络中。

图78、AutoEncoder与GAN架构示意图 数据来源:Wikipedia,兴业证券经济与金融研究院整理 行业投资策略报告 虽然AI、深度学习的概念容易理解,但是实际操作中,如何通过合理的结构设计, 保证算法贴近实际应用场景却比较困难,因此好的算法往往是和具体应用深度绑 定的。

例如著名的AlphaGO,其设计者最早的思路是依据顶尖人类棋手的棋局训 练神经网络,让算法依据棋局学习下一步棋的下法。

然而,这种训练方法下算法 只学到了“套路”,没学到精髓,和业余6段左右的人类选手过招仍互有胜负。

最 终版本的AlphaGO是加入了蒙特卡洛搜索树以及强化学习算法进行优化后的产 物。

医疗数据相比于围棋棋局,其数据纬度更高、离散性更强,也需要匹配的算 法优化。

例如,晶泰科技的晶型预测技术,该技术整合了晶型搜索算法、XForce Field小分子通用立场,量子动力学计算与晶体自由能计算等核心组件——对比需 要两个月以上的传统方法,这个平台可以在2~3周内完成常规小分子药物的晶型 预测,并适用于更复杂的体系,包括超过15个柔性角的分子,多柔性环复杂异构 等。

类似地,其小分子设计算法可以通过整合多种AI预测算法,在超大规模的化 学空间中进行采样,预测与已知靶点的类药分子,与传统研发相比,探索更广泛 的化学空间。

与应用深度绑定的算法,其研发必然需要专业数据的指导。

从内部看,新一代AI 企业的核心团队中,医学背景人才占比。

从外部看,AI企业往往需要与医院、影 像设备商、信息化厂商、医疗服务商、药企等下游伙伴建立战略合作关系,从而 在需求分析、算法设计、数据获取、销售渠道等方面进行资源整合,实现优势互 补和商业化落地。

以鹰瞳科技为例,其核心产品Airdoc-AIFUNDUS是一款利用 视网膜影像检测及诊断慢性病的医疗AI。

鹰瞳科技的视网膜影像数据库来自包含 真实世界用户视网膜影像及其对应的逾370万多模态数据,由资深医学专家标注 及按疾病和病灶处理。

该数据库广泛覆盖了年龄、性别、人口统计学、疾病、商 业渠道以及医疗器械型号,为Airdoc-AIFUNDUS在不同机构、不同设备、不同 适应症间的扩展提供了有力基础。

此外,鹰瞳科技研发团队由80名成员组成,在 人工智能技术与医学研究领域拥有深厚经验。

因此,数据资产往往被视为医疗AI公司的核心竞争力之一。

评价医疗AI公司的 数据资产也脱不开“量”与“质”两个维度。

就“量”来看,数据资产的广度是评价其 潜力的标杆之一。

举例来说,适应症广的数据(比如影像数据),不仅对应的下游 市场空间大,企业更可以复用研发平台(如数据标注、数据管理等)从而摊薄成 本。

覆盖机构广的数据,可以帮助开发商避免数据来源单一造成的偏倚。

例如, Watson失败的主要原因之一就是过度依靠来自其合作伙伴MSKCC的训练数据, 使得其CDSS结果偏向于少数医院。

就“质”来看,由于AI训练要求数据在标注、 格式等方面具有一致性,因此具有标注可靠、格式统一的数据价值较高。

事实上, AI影像得以快速发展的主要原因之一便是医疗影像比较统一的DICOM数据格 式,以及GPS等设备企业推出的统一接口的AI平台。

行业投资策略报告 图79、GPS与医疗AI企业合作情况 数据来源:36氪,兴业证券经济与金融研究院整理 由此可见,和医学生一样,AI也需要看书(训练数据),也需要归纳总结(算法)。

相比人,医疗AI的主要优势在于处理高维、海量的数据。

比如对于一张CT影像, AI可以判断的病例,训练有素的医生也可以进行判断。

但是在肿瘤早筛领域,面 对高维度(多组学,单一组学下对应位点可能上万),单凭人力便很难完成诊断。

随着医学检测手段,尤其是基因测序的进步,医疗大数据正向AI占据优势的高维、 海量方向发展。

因此,现阶段的AI技术已经可以支撑商业化应用。

在医疗AI商业化的过程中,监管政策起到了关键的推动作用。

在目前阶段,医 院信息化相关的To H业务仍然是医疗AI的主导应用。

其中,影像科(AI读片)、 胸外科(影像分析、放疗手术规划)、心内科(CT-FFR影像分析、PCI手术路径 规划)、内分泌科(糖尿病眼底检查)、信息科(医疗大数据平台)是目前存在人 工智能医疗器械/软件采购的主要科室。

而政策作为医疗信息化建设最大的驱动力 之一,对医疗AI行业影响深远。

政策规划:我国对AI发展的系统的规划和部署始于国务院于2017年发布的 《新一代人工智能发展规划》。

此后,涉及电子病历、智慧医院评级、医院信 息互联互通评级等多领域的医疗AI具体政策陆续出台。

以电子病历评级为 例:2018年,卫健委下发《关于进一步推进以电子病历为核心的医疗机构信 息化建设工作的通知》,要求到2020年,三级医院实现医院内实现全院信息 共享,并具备医疗决策支持(CDSS)能力。

截至2021年7月,全国已有118 家医院通过5级及以上电子病历评级。

审批加速:医疗AI依据数据类型可分为文本和影像两大类。

后者由于数据直 接来源于医疗器械,算法对医疗器械数据进行处理、调查与测量分析,且算 法本身用于医疗用途,通常属于医疗器械范畴。

其中,参与辅助决策的算法 行业投资策略报告 按照第三类医疗器械管理,不参与的(如辅助放疗规划、辅助手术导航、硬 件加速)按照第二类医疗器械管理。

2019年,NMPA发布《深度学习辅助决 策医疗器械软件审批要点》后,持续对人工智能器械数据库进行规范,极大 促进了医疗AI的审批效率。

自2020年1月科亚医疗的CT-FFR产品获首张 NMPA人工智能三类证以来,我国已经在18个月的时间内批准了13个企业 总计19个III类证,其中,深睿医疗、联影智能、乐普医疗、推想科技均获 两证,联影医疗获得三证。

表35、NMPA已批准的医疗AI产品 器械名称适用范围/预期用途注册人名称批准日期 肺炎CT影像辅助 分诊与评估软件 用于肺部CT影像的显示、处理、测量和肺炎病灶识别,可辅助用于成年的新 型冠状病毒肺炎疑似患者的分诊提示以及确诊患者的病情评估。

供经培训合格 的医师使用,不能单独用作临床诊疗决策证据。

联影智能2021-08-06 肺结节CT影像辅 助检测软件 用于胸部CT影像的显示、处理、测量和分析,可对4mm及以上肺结节进行 自动识别,供经培训合格的医师使用,不能单独用作临床诊疗决策依据。

联影智能2021-06-24 糖尿病视网膜病 变眼底图像辅助 诊断软件 本产品在医疗机构使用,对成年糖尿病患者眼底后极部包含全部视盘和黄斑区 域的单张彩色眼底图像(经自动图像质量判定合格)进行分析,为执业医师提 供是否发现中度非增生性(含)以上糖尿病视网膜病变以及进一步就医检查的 辅助诊断建议。

不能仅凭本产品结果进行临床决策。

彩色眼底图像应由指定型 号的眼底照相机拍摄。

致远慧图2021-06-08 骨折X射线图像 辅助检测软件 用于骨骼X射线图像的显示、处理和测量,可对成年患者尺桡骨、手部、腕 关节、踝关节、胫腓骨、足部的骨折区域进行自动识别,不适用于隐匿性骨折、 病理性骨折、骨骼畸形、陈旧性骨折、骨折合并脱位等情况。

供经培训合格的 医师使用,不能单独用作临床诊疗决策依据。

汇医慧影2021-04-28 冠状动脉CT血流 储备分数计算软件 该产品基于冠脉CT血管影像计算获得CT血流储备分数,在进行冠脉血管造影 检查之前,辅助培训合格的医技人员评估稳定性冠心病(SCAD)患者的功能性心 肌缺血症状。

临床医生还应结合患者的病史、症状以及相关诊断结果进行综合 评判。

该产品不适用于急性冠脉综合征(ACS)等急性胸痛患者。

睿心医疗2021-04-14 肺炎CT影像辅助 分诊与评估软件 用于肺部CT影像的显示、处理、测量和肺炎病灶识别,可辅助用于成年的新 型冠状病毒肺炎疑似患者的分诊提示以及确诊患者的病情评估。

供经培训合格 的医师使用,不能单独用作临床诊疗决策证据。

深睿医疗2021-03-26 肺炎CT影像辅助 分诊与评估软件 用于肺部CT影像的显示、处理、测量和肺炎病灶识别,可辅助用于成年的新 型冠状病毒肺炎疑似患者的分诊提示以及确诊患者的病情评估。

供经培训合格 的医师使用,不能单独用作临床诊疗决策证据。

推想科技2021-03-26 儿童手部X射线 影像骨龄辅助评 估软件 通过测量分析0.5-18岁人群手腕部X射线影像得出TW3骨龄评估结果,供经 培训合格的医师使用,不能单独用作临床诊疗决策依据。

不适用于锥形骨骺、 畸形骨骺、骨骺发育畸形人群。

依图医疗2021-03-18 肺结节CT影像辅 助检测软件 用于胸部CT影像的显示、处理、测量和分析,可对4mm及以上肺结节进行自 动识别并分析结节影像学特征,供经培训合格的医师使用,不能单独用作临床诊 疗决策依据。

推想科技2020-12-11 肺结节CT影像辅 助检测软件 该产品用于胸部CT影像的显示、处理、测量和分析,可对4mm及以上肺结节 进行自动识别并分析结节影像学特征,供经培训合格的医师使用,不能单独用作 临床诊疗决策依据。

深睿医疗2020-11-30 肺结节CT影像辅 助检测软件 用于胸部CT影像的显示、处理、测量和分析,可对4mm以上肺结节进行自动 识别并分析结节影像学特征,供经培训合格的医师使用,不能单独用作临床诊疗 推想科技2020-11-09 行业投资策略报告 决策依据。

骨折CT影像辅助 检测软件 用于读取分析符合DICOM标准格式的胸部CT平扫图像,辅助培训合格的医 师对成人外伤患者进行肋骨骨折检测。

产品不能单独用作临床诊疗决策依据。

联影智能2020-11-09 冠脉CT造影图像 血管狭窄辅助分 诊软件 用于冠脉CT造影图像(CTA)的后处理,提供冠脉狭窄辅助分诊提示,供经培训 合格的医师使用,不能单独用作临床诊疗决策依据。

不适用于急性冠脉综合征 (ACS)等急性胸痛患者。

数坤科技2020-11-03 糖尿病视网膜病 变眼底图像辅助 诊断软件 本产品在医疗机构使用,对成年糖尿病患者的双眼免散瞳彩色眼底图像(分别以 双眼视盘和黄斑为中心拍摄,并经自动图像质量判定合格)进行分析,为执业医 师提供是否发现中度非增殖性(含)以上糖尿病性视网膜病变以及进一步就医 检查的辅助诊断建议。

不能仅凭本产品结果进行临床决策。

彩色眼底图像应由 指定型号的眼底照相机拍摄。

鹰瞳科技2020-08-07 糖尿病视网膜病 变眼底图像辅助 诊断软件 本产品在医疗机构使用,对成年糖尿病患者的双眼彩色眼底图像进行分析,为执 业医师提供是否可见1I期及1I期以上糖尿病视网膜病变以及进一步就医检查 的辅助诊断建议。

不能仅凭本产品结果进行临床决策。

彩色眼底图像应由指定 型号的眼底照相机拍摄,并经培训合格的执业医师对图像质量进行评价认可。

硅基智能2020-08-07 心电图机 用于采集、分析人体静息状态的心电图,供医疗机构的执业医师使用。

本产品 的自动分析功能仅用于成人心律失常、心肌梗塞、心室肥大和ST-T异常的分 析,分析结果仅作为诊断参考,执业医师必须结合心电图专业知识,综合所有 检查结果,结合临床经验和患者既往病史以及临床症状,做出最终诊断。

凯沃尔2020-07-22 颅内肿瘤磁共振 影像辅助诊断软 件Diagnostic Support Software 用于磁共振图像的显示、处理,基于T1WI、T2WI、CE-T1WI磁共振图像的 分析,辅助培训合格的影像科医生对10岁以上儿童和成人颅内肿瘤患者进行 肿瘤分类(胶质瘤、髓母细胞瘤、脑膜瘤、垂体腺瘤、听神经瘤、脊索瘤、血 管母细胞瘤),不能仅凭本产品结果进行诊断。

安德科技2020-06-09 心电分析软件 本产品与凯沃尔心电图设备或经验证的心电图设备联合使用,供医疗机构的执 业医师分析心电图数据。

本产品的自动分析功能仅用于成人心律失常、心肌梗 塞、心室肥大和ST-T异常的分析,分析结果仅作为诊断参考,执业医师须结 合心电图专业知识,综合所有检查结果,结合临床经验和患者既往病史以及临 床症状,做出最终诊断。

本产品不适用于电解质紊乱、药物以及肺栓塞、瓣膜 病等情况的心电图数据分析。

凯沃尔2020-01-22 冠脉血流储备分 数计算软件 本产品基于冠状动脉CT血管影像(CTA)计算获得深脉血流储备分数 (DEEPVESSELFFR),在进行冠状动脉血管造影检查之前,辅助培训合格的 医技人员评估稳定性冠心病(SCAD)患者的功能性心肌缺血症状。

临床医生 还应结合患者的病史、症状以及相关诊断结果进行综合评判。

该产品不适用于 急性冠脉综合征(ACS)等急性胸痛患者。

科亚医疗2020-01-14 资料来源:药智网,兴业证券经济与金融研究院整理 目前,医疗AI的商业化落地已经稳步展开。

相比前几年的投放模式,医疗AI更 广泛地进入了招投标渠道,并呈现以下趋势: 就赛道来看,据蛋壳研究院统计,2020年8月-2021年8月间的132条医疗 人工智能产品相关公开招标数据中,质控、CDSS等非医疗器械类AI产品占 70%以上,影像占比仅23.9%。

非医疗器械类人工智能的商业化相对较为简 单,其逻辑为人工智能企业向To B用户提供更低成本、更高效、存在高附 加值的软件或整体解决方案。

以质控为例,医疗AI在该方面的应用主要集中 于形式质控(项目填没填全)、内含质控(内容存在矛盾),利用医疗AI的医 院可以提高病例上报效率和准确率。

而医疗器械则因涉及安全问题,必须经 行业投资策略报告 过多重准入才能进入商业化阶段。

就采购机构来看,占比将近50%的三甲医院数量最多,二级及以下的医院次 之,也包含少部分的区域医疗(6.8%)和基层医疗(4.5%)机构。

医疗AI 产品的价格多在几十到几百万之间,而等级医院的“智慧医院”项目由于产品 打包,可以达到5,000万以上的高报价。

在目标人群方面,医疗AI正从三级医院向基层医疗市场开拓,以其低成本、 高成效的方式,提升资源稀缺地区的医疗水平,加强基层医疗诊断效率。

在应用场景方面,伴随着新应用的崛起,医疗AI在院内的传统场景走向院外, 如保险(以数联易康为例,其医保大数据智能监管平台提供医保结算智能审 核服务;其他的潜在应用还包括参保人风险等级评估、理赔金额计算等),医 美(美容建议生成)、新药研发(分子性能预测、合成优化、靶点发现、晶型 预测和筛选等)。

长远来看,医疗AI赛道会怎么样发展,哪类医疗AI公司有胜出潜力呢?如前所 述,在医疗数据向高维、海量发展的前提下,医疗AI有望成为医生不可或缺的工 具——其功效事实上将类似于芯片设计中的电子设计自动化(EDA)软件。

EDA 是利用计算机辅助设计软件,来完成超大规模集成电路芯片的功能设计、综合、 验证、物理设计(布局、布线、版图、设计规则检查等)等流程的设计方式。

对比 EDA软件和医疗AI的发展逻辑,我们不难发现诸多类似性, EDA兴起源自于芯片设计复杂度的爆发;医疗AI兴起源自于疾病诊断复杂 度的爆发; EDA、医疗AI都是提高使用者效率的生产力工具; EDA、医疗AI平台都是点工具的集合,发展方向具备横向(EDA:不同芯 片类型,医疗AI:不同数据模态与适应症)、纵向延伸(EDA:从前端到后 端联合,医疗AI:诊断到治疗联合)特点; 目前,全球三大EDA企业(Synopsys、Cadence和西门子Mentor Graphics)占据 了全球市场份额的60%以上.。

由于EDA软件研发涉及计算机、数学、物理等多 种基础学科,头部企业均长期保持30%以上的研发投入。

即便如此,由于行业技 术密集,门槛极高,使得头部企业仍可以维持较好的毛利率、净利率水平(Cadence 过去5年平均毛利率87.0%、净利率20.4%;Synopsys过去5年平均毛利率76.0%、 净利率12.7%)。

纵观头部EDA企业的发展历程,我们所看到的依旧是熟悉的单 点突破+并购平台化故事。

从产业链角度讲,芯片复杂度的指数提升保证了EDA 的刚需属性,给予供应商较强的议价权。

同时,头部企业通过长时间的技术研发 投入和专利积累挖掘护城河,至今已通过IP实现“行业标准”式的垄断。

反观医疗AI赛道,长期来看,“刚需”和“护城河”也将是关键词,但是其实现方 式将会和EDA有一定差别。

例如,相比芯片复杂度的摩尔定律,医疗赛道的整 体复杂度增长较平滑——虽然在学术层面,论文数量、生物标志物数量都呈指数 增长,但由于人体复杂度高、审批流程长等因素,临床层面的反映(如NDA数 量、医疗器械获批数量、临床指南数量/长度)更倾向于线性。

此外,若医疗AI 行业投资策略报告 的数据库来源若缺乏排他性,则护城河属性将较弱。

当前,医疗AI企业仍处在点状突破的阶段。

因此,刚需属性强、基于核心数据 资产实现AI产品持续拓展,且具备优秀商业化能力的医疗AI企业将拥有较好市 场竞争力。

以数坤科技为例,公司成立于2017年,主要产品包括“数字心”、“数 字脑”、“数字胸”、“数字腹”、“数字肌骨”等,利用人工智能手段分析医学影像数 据,涵盖健康筛查、疾病诊断、治疗方案选择及规划及术后管理等过程: 图80、数坤科技产品管线 数据来源:数坤科技招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理 数字心:数字心冠脉AI产品CoronaryDoc为数坤科技首先推出的心血管疾病患者 冠脉狭窄分析软件,采用深度学习技术和图像处理技术对冠脉CTA图像进行三维 重建和判读最终输出结构化报告。

该产品省去了血管识别、静脉去噪、冠脉分支 命名、图像处理和标注等人工预处理过程。

除了依靠深度学习算法模型搭建外, 它还需要专业医生对大量影像图像进行标注来帮助神经网络的学习优化,最终达 到准确率不断提升,处理速度不断加快的目的。

从临床数据结果看,CoronaryDoc 展现出92.49%(FFA)和92.81%(PPS)的高敏感性以及96.6%(FAS)和97.77%(PPS) 的高特异性,平均后期处理及诊断时间压缩短至16.68±5.9分钟。

在该产品算法及样本基础上,数坤科技进一步针对心冠脉区域推出CaScoreDoc 帮助识别冠脉血管钙化,SK-FFRct计算冠状动脉分支FFR值,FAI智能评估系统 分析血管外冠周脂肪衰减指数以及EsayTAG评估冠脉腔内浓度阶梯。

数字脑:数坤科技的数字脑产品管线核心产品为CerebralDoc,该产品基于CT程 行业投资策略报告 序,辅助诊断头颈部血管狭窄,未来将进一步进行产品迭代,实现自动检测血管 阻塞,快速定位阻塞点并协助医生确定术前方案。

2021年数据显示,其高敏感性 为0.8690高于不使用的0.7645,是使用传统诊疗所需时间的1/13。

单次扫描数据 即可对脑卒中影像全覆盖,同时利用其他产品如CTPDoc、SK-StrokeDoc对出血 性或缺血性卒中疾病诊疗,减少患者辐射暴露,降低医疗成本。

数字胸:数字胸核心产品包括用于肺结节辅助诊断的LungDoc以及用于肺炎诊断 的PneumoniaDoc。

可通过一次信号CT扫描数据对六种疾病进行辅助诊断:肺结 节、肺炎、肺气肿、钙化积分计算、肋骨骨折以及骨密度评估。

LungDoc作为一款人工智能肺结节辅助诊断软件,是肺癌筛查的重要临床指标。

在协助医生审查CT影像时,LungDoc显示出高敏感度0.726、较高特异性以及 较高AFROCAUC的特征。

另一核心产品PneumoniaDoc则主要基于CT扫描结果 进行肺炎诊断,今年2月的临床数据显示PneumoniaDoc在区分新型冠状病毒肺 炎和非肺炎准确度为93.7%,敏感度和特异性分别为93.7%和91.5%。

数字腹:数字腹是基于核磁共振(MRI)模态下识别肝脏MRI平片多序列和增强 多期,自动检测病灶,准确识别征象,并输出智能病灶表征诊断结果的软件。

数字肌骨:数字肌骨产品管线包括BoneDoc、BoneAgeDoc、SpineGo-C等,主要 用于辅助诊断骨折、评估骨龄以及自动标记和分析颈腰椎病。

公司该类别产品目 前暂未获批。

总的来说,数坤科技的产品发展主要分为横纵两条业务链条,横向拓宽诊疗覆盖 范围,实现一次扫描多项联诊,打造数字人体平台,强调多模块组的协同性。

纵 向对核心业务进一步深化,致力于覆盖疾病预防、治疗和康复全周期流程。

以数 字心为例,目前的产品管线基本涵盖了筛查、诊断、治疗选择规划的流程。

数坤科技主要业务依托于自身研发的产品及产品管线,采用“产品”+“服务”的基 本销售模式,采用向分销商代理或直接销售两种方式,出售基础性硬件设备(如 显示器、服务器)搭配相应的智能软件模块。

截至2021年中,其合作分销商共 35家,覆盖全国21个省、直辖市和自治区,合作方式均为订立一次性买卖协议, 由经销商支付预付款后公司进行实地安装。

直接销售渠道则包括:向医疗设备制 造商销售和向医院销售。

目前数坤科技研发的数字医生产品被中国超过1200家医 院所广泛使用,其中包括约80%的百强医院,30%以上的三甲医院,20%以上的 三级医院以及约5%的二级医院。

公司2019年、2020年及2021年上半年的营业收入分别达到76.4万、2,495万及 5,262万,向分销商销售渠道和直接销售渠道分别占总营业收入的40.2%与59.8%。

根据数坤科技财报,其2019年度,2020年度及2021半年度经营成本分别为7305.2 万,11476万和13235万元,其中,研发开支分别占58.4%,54.8%和61.3%,销 行业投资策略报告 售及营销开支占比约为22%-24%。

2019年、2020年及2021年上半年,数坤科技 亏损净额分别为9130万,12910万及8740万。

数坤科技提出,其未来业务模式将从特定治疗领域的“产品模块”销售转变到“平 台”销售。

持续完善提升产品竞争力,打通销售渠道,增强定价话语权,从“打包 出售”转为“按例出售”。

为现有用户提供即时服务和支持外,提供多样化定制化服 务,促进追加销售和交叉销售的机会,使收入来源结构更加多元化。

总体而言,近几年我国医疗器械行业正在发生着广泛且深刻的变化,将对后续的 产业格局产生长远的影响。

从企业端来看,各个新兴赛道涌现出一批优质的国产 公司,TAVR、电生理、神经介入、手术机器人等多个领域的国产产品接近国际一 线水平;从资本端来看,医疗器械领域融资额度持续走高,众多公司成功登陆资 本市场;从政策端来看,近年来政府对医疗器械行业改革不断积极探索,“零加成”、 “两票制”、“带量采购”、“医耗分离”各类政策相继出台,虽然改革形式各异,但 皆是对产业利润结构的重新调配,基本原则仍然是推动企业自主创新,助力行业 长期良性发展。

2021年,人工关节全国带量采购、安徽省化学发光试剂集采等政策相继落地,引 发资本市场一定担忧,但其实质是对过往政策的延续和拓展,且呈现出边际缓和 趋势,中标价降幅相比市场预期更为温和,企业盈利能力并未受到明显的影响, 总体来说医疗器械行业仍然在维持较高景气度。

展望2022年,我们预计行业政策 基调不会有过多变化,带量采购等政策将持续深化推进,但随着政府部门有关经 验的逐渐积累,预计集采规则的制定将更规范化、合理化、个性化,能够更加贴 合各细分赛道的实际情况。

我们预计行业整体仍然保持良好增长态势,国产替代 逻辑不变,叠加新技术、新赛道的出现,医疗器械行业景气度依然能够维持在较 高水平,结构性机会突出。

七、消费医疗在规范中前行 7.1规范是企业的生命线,为老百姓提供高质量的服务是企业的立身之本 消费医疗具备公共品的属性,又具备消费品的属性,存在刚性和消费升级的需求, 信息不对称下,规范是企业的生命线。

规范体现在营销、诊疗/服务过程、定价、 支付、售后、内控等方方面面。

近年来,消费医疗政策监管趋严,大浪淘沙,坚守规范的民营企业将稳健发展。

表36、医疗服务领域部分监管政策 日期发文部门名称 2019/1/11国家卫建委国家卫建委关于进一步加强公共场所卫生 行业投资策略报告 监管工作的通知 2019/3/6国家卫建委医疗乱象专项整治行动方案 2019/3/22国家卫建委《医疗乱象专项整治行动方案》解读 2019/10国家卫健委、国家中医药管 理局 关于提升社会办医疗机构管理能力和医疗 质量安全水平的通知 2020/7国家卫健委、国家中医药管 理局、市场监管总局办公厅、 民政部办公厅 关于进一步规范医疗机构名称管理工作的 通知 2020/9国家卫健委、国家中医药管 理局 关于印发医疗机构依法执业自查管理办法 的通知 2021/1国家卫健委国家卫生健康委办公厅关于印发病案管理 质量控制指标(2021年版)的通知 2021/2国家卫健委国家卫生健康委办公厅关于印发2021年国 家医疗质量安全改进目标的通知 资料来源:国家卫建委,兴业证券经济与金融研究院整理 表37、药店领域部分监管政策 日期发文部门名称 2020/11国家药监局国家药监局关于规范药品零售企业配备使用执业 药师的通知 2021/5国家药监局药品检查管理办法(试行) 2021/6国家药监局国家药监局关于印发执业药师注册管理办法的通知 2021/8国家药监局国家药品监督管理局贯彻落实国务院深化 “证照分离”改革进一步激发市场主体 发展活力的实施方案 资料来源:国家药监局,兴业证券经济与金融研究院整理 7.2做好公立医院的补充和配套,专科医疗服务稳健发展 近年来,医疗服务政策频出,“以公立医院为主体、支持社会办医”是总体方针。

民营医疗做好公立医院的补充与配套,一种是发展优势专科,比如眼科、牙科等, 满足人民群众的个性化需求;另一种是做好公立医院的配套,比如检验、消毒等 外包服务,实现降本增效,帕累托优化。

表38、近年来部分医疗服务相关政策 年份政策名称部分内容摘要 2019年6月 《深化医药卫生体制 改革2019年重点工作 任务》 制定促进社会办医持续健康规范发展的政策文件。

持续深化 卫生健康领域“放管服”改革。

优化审批服务,清理歧视性政 策。

对社会办医疗机构一视同仁对待并给予扶持鼓励支持社 会力量开办诊所,加大政府购买服务力度。

加强医疗卫生全 行业监管,确保医疗质量安全 2019年10月 《关于提升社会办医 疗机构管理能力和医 疗质量安全水平的通 要求各类社会办医疗机构规范诊疗行为,坚决杜绝过度诊疗 行业投资策略报告 知》 2020年7月 《深化医药卫生体制 改革2020年下半年重 点工作任务》 加快“互联网+医疗健康"发展。

完善国家级全民健康信息平 台,推进新一代信息技术在医药卫生领域的应用,促进医药 卫生管理和服务模式的重塑。

支持社会办医持续健康规范发 展。

对受疫惜影响的医疗机构给予扶持。

制定全面建立中国 特色优质高效医疗卫生服务体系的意见 2020年11月 《中共中央关于制定 国民经济和社会发展 第十四个五年规划和 二零三五年远景目标 的建议》 支持社会办医,推广远程医疗。

坚持中西医并重,大力发展 中医药事业。

提升健康教育、慢病管理和残疾康复服务质量。

重视精神卫生和心理健康。

深入开展爱国卫生运动。

促进全 民养成文明健康生活方式。

完善全民健身公共服务体系,加 快发展健康产业 2021年6月 《国务院办公厅关于 印发深化医药卫生体 制改革2021年重点工 作任务的通知》 推动优质医疗资源扩容和均衡布局。

积极支持社会办医发展。

推进医疗联合体建设。

社会办医疗机构可牵头组建或参加县 域医共体和城市医疗集团。

推进专科联盟和远程医疗协作网 发展。

2021年7月 《关于深化公立医院 薪酬制度改革的指导 意见》 落实“允许医疗卫生机构突破现行事业单位工资调控水平, 允许医疗服务收入扣除成本并按规定提取各项基金后主要 用于人员奖励”要求,实施以增加知识价值为导向的分配政 策,建立适应我国医疗行业特点的公立医院薪酬制度,强化 公立医院公益属性,调动医院和医务人员积极性,不断提高 医疗服务质量和水平 2021年8月 《深化医疗服务价格 改革试点方案》 目标通过3至5年的试点,探索形成可复制可推广的医疗服 务价格改革经验。

到2025年,深化医疗服务价格改革试点 经验向全国推广。

资料来源:政府信息公开,兴业证券经济与金融研究院整理 医疗服务价格改革试点方案出台,明确提质增效、科学定价。

8月31日,国家 医保局等八部委联合印发《深化医疗服务价格改革试点方案》。

下一步,国家医保 局将按照《试点方案》要求,确定5个试点城市,直接联系指导,积极稳妥有序 推进。

目前,国家医保局已经制定了详细的工作方案,预计通过3-5年时间,探 索形成可复制、可推广的改革经验和典型样本,再逐步推开。

方案重点包括以下 5个方面:(1)医耗分开:“桥归桥、路归路”,不是单纯把药耗集采剩余价值转 移到医疗服务上,医疗服务价格改革重点在于科学定价、发挥杠杆功能;(2)合 理补偿:服务价格调整是医改系统性工程之一,坚持系统观念,统筹推进公立医 院补偿机制、分级诊疗、医疗控费、医保支付等相关改革;(3)有升有降:改革 重点在于理顺比价关系、发挥杠杆功能,服务质量、技术价值导向。

降低耗材、 设备折旧占比高的项目的价格,扶持供给不足、薄弱学科的发展;(4)分类管理: a.通用型项目:诊察、护理、床位等,政府指导价围绕统一基准浮动;b.复杂型 项目:引入公立医疗机构参与定价,理顺比价关系,支持技术难度大、风险程度 高、确有必要开展的医疗服务适当体现价格差异;c.特需服务:公立医疗机构自 主确定价格,实行市场调节价,严控规模不超10%;(5)薪酬体制改革:以增加 知识价值为导向的分配政策,以岗定责、以岗定薪、责薪相适、考核兑现。

《试点方案》中提到规范非公立医疗机构价格:(1)纳入医保基金支付的按医保 协议管理,(2)医保外项目,落实市场调节价政策,加强非公立医疗机构价格监 管,做好价格监测和信息披露,维护良好价格秩序。

行业投资策略报告 我们认为,《试点方案》推动医疗服务科学定价机制,医疗机构收费更加透明合理。

对非公立医院影响包括两个方面:第一,医保内项目,目前多数非公医院医保内 项目价格等于或低于公立医院价格,试点方案对此影响中性;第二,非医保项目, 市场化定价,有助于非公医院发展高质量、高技术价值的项目,尤其是复杂型、 特需型项目,发挥补充作用和差异化优势。

我们总结了部分省份医疗服务价格调整情况:2021年5月云南省拟调整省级公立 医疗机构医疗服务价格项目数共1300项,平均调增幅度28.25%。

其中,拟调增 项目1113项,平均增幅36.4%;拟调减项目187项,平均降幅20.1%;2021年10 月,浙江省医疗保障局、省卫生健康委员会印发了《关于新增和完善医疗服务价 格项目的通知》,将新增PET/MR全身显像等3项医疗服务价格项目,在杭州省 级公立医院按试行价格执行,调整完善营养状况评估-营养筛查等75项医疗服务 价格项目,在杭州省级公立医院按相关规定执行,微创拔牙不纳入医保支付;2021 年11月,河南省管公立医疗机构165项医疗服务项目价格调整。

调整范围主要集 中在骨科创伤、关节类手术;2021年11月,青海省新增12项医疗服务价格项目, 完善公立医疗机构新增项目收费;为保障医疗服务项目内容表述准确,医用耗材 成本得到合理补偿,修订31项医疗服务价格项目,并结合国家和省级(省际联盟) 组织高值医用耗材集采工作,适当提高了体现技术劳务价值的冠脉支架、心脏起 搏器以及人工晶体手术项目医疗服务价格。

从近期部分省份医疗服务价格调整情 况来看,药品、耗材占比高的项目在一定程度上降价,医护技术服务价值含量较 高的项目价格适当提高。

人口老龄化和消费升级是行业长期增长驱动力,专科医疗服务在“量升”和技术迭 代上空间巨大。

从“量升”角度看,当前眼科服务、齿科服务、高端检验的普及率 依然很低;从技术迭代角度看,更微创、更安全的诊疗方式,以及精准检验手段 正在加速技术迭代。

人口老龄化带来的刚需也是消费医疗行业长期增长的推动力。

我国2020年第七次 全国人口普查数据显示,全国总人口仍维持在14亿以上,人口增长率继续放缓, 与此同时呈现“中间塌、两头翘”——人口更年轻了、人口更老了、而劳动年龄人 口更少了。

“新老年人”的涌现推动医疗消费扩容和升级。

支付能力提升是消费升级的基础。

近十年来,我国城镇家庭人均可支配收入迅速 增长,2020年达到43834元,近五年增速7-8%,与此同时2019年我国家庭人均 医疗保健支出达到2282元,增速10%以上。

医疗保健支出比重达到8.04%。

尽管 如此,对标欧美日韩等发达国家仍有接近1倍的提升空间,医疗消费市场潜力巨大。

行业投资策略报告 图81、我国城镇家庭人均可支配收入(元)及增速图82、我国城镇家庭人均医疗保健支出(元)及增速 资料来源:wind,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:wind,兴业证券经济与金融研究院整理 图83、我国城镇家庭医疗保健支出比重(%) 资料来源:wind,兴业证券经济与金融研究院整理 回顾2021年,医疗服务板块受到基数效应影响,业绩呈现上半年高增长、下半年 降速的态势,但同比2019年的复合增速保持在较高水平。

估值上,部分政策引发 市场对未来医疗服务价格体系的猜测,造成板块反复震荡。

展望2022年,民营医疗服务企业经营节奏恢复正常。

随着政策持续落地推进,板 块确定性有望逐步加强。

“量升”和技术迭代依然是推动业绩持续增长的动力。

行业投资策略报告 图84、2021年医疗服务板块走势回顾 资料来源:wind,兴业证券经济与金融研究院整理 注:纵坐标为2021年初至今涨跌幅,数据更新截至2021.11.09 表39、主要医疗服务企业经营数据对比(2020) 爱尔眼科通策医疗金域医学 专科领域眼科齿科检验 主要壁垒品牌、学科能力 品牌、医师团队 规模效应、“以临床和疾病为导 向” 成长模式 全球化扩张+区域 渗透 总分院模式中心实验室+合作共建实验室 营收(亿元) 119.1220.8882.44 净利润(亿元) 17.244.9315.73 毛利率51% 45% 47% 销售费用率9% 1% 12% 管理费用率13% 13% 85 财务费用率1% 1% 0.21% 净利率16% 26% 19% 资产周转率0.870.731.49 权益乘数1.461.301.71 ROE 21% 25% 48% ROA 14% 19% 29% 资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 行业投资策略报告 7.3合纵连横迎接处方外流,连锁药店稳健成长 多部委指导意见出台规范连锁药店行业发展,院外零售渠道价值日益凸显,行业 整合加速,龙头药店稳健成长。

1)商务部引发指导意见促进流通行业高质量发展,行业整合加速, 10月21日,商务部引发关于“十四五”时期促进药品流通行业高质量发展的指导 意见,贯彻落实党中央、国务院关于深化医疗卫生体制改革、实施健康中国战略 的决策部署,全面提升药品流通现代化水平,完善现代药品流通体系,提高药品 流通效率,促进行业高质量发展。

《意见》提到,“总体目标是到2025年,药品流 通行业与我国新发展阶段人民健康需要相适应,创新引领、科技赋能、覆盖城乡、 布局均衡、协同发展、安全便利的现代药品流通体系更加完善。

培育形成1-3家 超五千亿元、5-10家超千亿元的大型数字化、综合性药品流通企业,5-10家超五 百亿元的专业化、多元化药品零售连锁企业,100家左右智能化、特色化、平台 化的药品供应链服务企业。

药品批发百强企业年销售额占药品批发市场总额98% 以上;药品零售百强企业年销售额占药品零售市场总额65%以上;药品零售连锁 率接近70%。

”连锁药店行业将继续整合提高集中度,促进行业规范化、高质量发展。

2)定点零售药店纳入医保药品供应保障范围,院外渠道价值凸显 5月10日,国家医保局联合国家卫生健康委印发《关于建立完善国家医保谈判药 品“双通道”管理机制的指导意见》。

所谓“双通道”,即通过定点医疗机构和定点零 售药店两个渠道,满足谈判药品供应保障、临床使用等方面的合理需求,并同步 纳入医保支付的机制。

此次“双通道”的新政出台,主要是为发挥定点零售药店分 布广泛、市场灵活度高的特点,其与医疗机构形成互补,增加了参保患者的用药 选择,解决患者买不到医保目录内药品的问题。

对于零售药店来说,“双通道”管 理机制新政的出台无疑是一项重大利好。

一方面对提升客流以及承接外配处方起 到一定作用,另一方面也凸显了零售药店在医疗卫生体制建设中的关键地位。

3)个人医保账户改革推进,统筹账户对接药店加速,利好连锁龙头 4月22日,国务院办公厅印发了《关于建立健全职工基本医疗保险门诊共济保障 机制的指导意见》,主要明确:(1)将符合条件的定点零售药店提供的用药保障服 务纳入门诊保障范围;(2)探索将符合条件的“互联网+”医疗服务纳入保障范围; (3)扩大个人账户使用范围,家庭共济。

我们认为,管理规范、品类齐全、供应 链完善的龙头更有能力获得医保统筹对接资质。

4)线上处方流转谨慎推进,网售处方药严监管,线下药店是线上处方的有力承 接者 2020年11月,国家药监局发布公告,就《药品网络销售监督管理办法(征求意 见稿)》再次征求意见,其中提到网售处方药有条件放开,“药品零售企业通过网 络销售处方药的,应当确保电子处方来源真实、可靠,并按照有关要求进行处方 行业投资策略报告 调剂审核,对已使用的处方进行电子标记”,表明对处方真实来源和处方药销售全 流程严监管。

今年以来,处方流转试点工作在一些省份推进。

湖南省下发了《湖 南省处方流转与监督工作方案(试行)》,建立全省处方流转与监管平台,实现各 医疗机构处方数据流转,连通患者端、医生端、药店端和管理端;云南省楚雄州 特慢病参保患者通过线上门诊复诊处方流转可享受“在家能复诊、在家刷医保、药 品送到家”的服务。

以上两省试行方案均是真实处方对接到线下药店,实现处方药 全流程严监管。

5)合纵连横时代,行业整合加速,集中度进一步提升 2020年,四大连锁药店收入利润增速远高于行业增速,市占率从2019年的10.40% 提升至12.38%。

2021年,四家药店继续加大扩张力度,自建、并购、加盟多种方 式驱动,合纵连横,行业整合继续加速。

图85、四大连锁药店市占率(%) 资料来源:公司年报,南方所,兴业证券经济与金融研究院整理 表40、截至2021Q3连锁药房门店扩张情况汇总(单位:家) 主要企业一心堂老百姓益丰药房大参林 截至2021Q3直营(加盟) 门店数量 8356(0) 6055(2108) 6369(877) 6872(738) 布局省份数量(个) 1022910 2021前三季度净增加直营 (加盟)门店数量 1300(0) 1259(607) 1089(242) 1245(423) 资料来源:Wind,公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 6)展望2022,连锁药店经营节奏恢复正常,有望稳健增长 回望过去2年连锁药店行业的发展:2020年突如其来的新冠疫情短期扰乱了行业 的经营节奏,防疫物资需求爆发,行业增速提升,药店业绩迅猛增长,一二级市 场估值水平水涨船高;2021年,2020年的高基数下,行业增长承压,零星散发的 疫情影响了部分门店的正常经营,部分药店业绩出现小幅下滑,行业估值回到了 行业投资策略报告 历史偏低水平。

经过过去2年的波动,展望2022年,我们认为行业经营节奏将恢 复常态,基数效应逐步消除,在政策推动下,结合当下较低的估值水平,行业整 合将继续加速,龙头连锁药店的业绩将稳健增长。

图86、2021年医药商业板块走势回顾 资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 注:纵坐标为2021年初至今涨跌幅,数据更新截至2021.11.09 八、港股性价比突出,AH融合是大势所趋 相较A股医药板块,港股性价比突出 相较于A股医药板块,目前港股医药板块的PE-TTM明显更低,尽管差距在今年 有所缩窄,但投资性价比仍然十分突出。

具体来看,目前A股医药板块PE-TTM 约在45倍左右,港股医药板块PE-TTM约在35倍左右,AH存在超过30%的估 值溢价差。

行业投资策略报告 图87、港股与A股医药行业的PE-TTM对比 资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 AH互融互通持续进行时,医药表现亮眼 自沪港通及深港通先后于2014年、2016年实行,A股和港股的互联互通机制不 断深化。

其中,大量医药企业每年被纳入港股通。

经统计,截至2018年底、2019 年底、2020年底、2021年10月29日,纳入港股通的医药标的分别为32、38、 52、71个。

纳入标的数量逐渐增加,尤其今年增加标的数量高达19个。

图88、2018-2021年港股通医药标的数量 资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理,2021年为截至10月29日 另一方面,互联互通的渠道拓宽后,港股医药板块中的北水容量大幅扩充。

经统 计,截至2018年底、2019年底、2020年底、2021年10月29日,港股通标的中 的北水持股占比平均值分别为7.9184%、8.5538%、9.1506%、9.2394%。

由此可见, 北水不断流入港股通标的,增强了交易的流动性。

例如,药明康德、药明生物、 诺诚健华、金斯瑞生物科技、康方生物、信达生物、三生制药、方达控股、亚盛 医药、康宁杰瑞制药等标的港股通持股占比出现明显的扩容情况。

行业投资策略报告 图89、2018-2021年医药股港股通持股占比(%) 资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理,2021年为截至10月29日 图90、2018-2021年部分医药标的港股通持股占比(%) 资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理,2021年为截至2021年10月29日 以生物科技板块(18A)为例,个股“二八开”分化现象已现 2018年,港交所推出了“18A”新政,开放了未盈利生物科技公司的上市通道。

截 至2021年10月19日,港交所已上市46家未盈利生物科技公司。

其中,2018-2021 年分别上市5、9、13、19家,上市企业数量每年显著提升,为大量的创新药、创 新医疗器械企业拓宽了融资渠道。

但是自上市以来个股分化现象明显,我们以 2021年10月29日收盘价对比上市首日收盘价来看,表现最优的为康希诺,涨幅 为478%,表现最差的为歌礼制药,已跌去81%。

就市值表现来看,百济神州和信达生物作为创新药企业的典型代表,市值目前突 破千亿,比肩甚至超过传统big pharma企业,如中国生物制药和石药集团。

的确, 行业投资策略报告 两家企业在过去2-3年迅速成长为国内第一批biopharma类企业,其管理层、产 品管线、商业化能力等受到了二级市场投资的偏爱。

但另一方面,超过75%(35/46) 的企业市值低于200亿港币,出现典型“二八开”的分化现象。

表41、香港18A上市企业信息一览 证券代码证券简称上市日期上市首日收 盘价(港元) 现价(港元)现价vs上市 首日收盘价 上市首日市 值(亿港元) 目前市值(亿 港元) 06160.HK百济神州2018-08-08107217.8104% 7972,616 01801.HK信达生物2018-10-3116.5869.8321% 1851,019 00013.HK和黄医药2021-06-3060.346.3 -23% 911713 06185.HK康希诺生物 -B 2019-03-2834.7200.4478% 76648 06699.HK时代天使2021-06-16401319 -20% 665537 01877.HK君实生物2018-12-2423.7539.1565% 171492 09995.HK荣昌生物-B 2020-11-0969.896.939% 334475 09926.HK康方生物-B 2020-04-2424.343.679% 185356 02192.HK医脉通2021-07-153140.4530% 214288 09969.HK诺诚健华-B 2020-03-239.8118.6890% 123280 02171.HK科济药业-B 2021-06-183042.0540% 170239 02137.HK腾盛博药-B 2021-07-1322.9524.46% 162176 02500.HK启明医疗-B 2019-12-1043.0536.05 -16% 169159 09966.HK康宁杰瑞制 药-B 2019-12-1213.516.0819% 121150 09939.HK开拓药业-B 2020-05-2221.538.880% 79150 02696.HK复宏汉霖2019-09-2549.4525.2 -49% 267137 01167.HK加科思-B 2020-12-2114.4217.723% 110137 01952.HK云顶新耀-B 2020-10-0972.7544.95 -38% 206134 02160.HK心通医疗-B 2021-02-0418.825.43 -71% 445130 02235.HK微泰医疗-B 2021-10-1930.530.50% 129129 09996.HK沛嘉医疗-B 2020-05-1525.819 -26% 157127 06606.HK诺辉健康-B 2021-02-188428.3 -66% 351122 02616.HK基石药业-B 2019-02-2612.869.66 -25% 127115 02162.HK康诺亚-B 2021-07-086840 -41% 184112 02190.HK归创通桥-B 2021-07-056032.95 -45% 194110 01477.HK欧康维视生 物-B 2020-07-103716.92 -54% 213108 06978.HK永泰生物-B 2020-07-1015.4816.25% 7783 02256.HK和誉-B 2021-10-1512.411.78 -5% 8783 06855.HK亚盛医药-B 2019-10-2837.628.95 -23% 7876 06996.HK德琪医药-B 2020-11-2018.2810.32 -44% 12269 02216.HK堃博医疗-B 2021-09-241511.3 -25% 7959 02126.HK药明巨诺-B 2020-11-032214.32 -35% 8358 02219.HK朝聚眼科2021-07-0714.18.2 -42% 9758 06998.HK嘉和生物-B 2020-10-0727.9510.1 -64% 13451 02142.HK和铂医药-B 2020-12-1011.026.37 -42% 8549 02181.HK迈博药业-B 2019-05-311.211.15 -5% 5047 06628.HK创胜集团-B 2021-09-2913.249.97 -25% 5944 行业投资策略报告 06669.HK先瑞达医疗 -B 2021-08-2417.614.02 -20% 5544 02552.HK华领医药-B 2018-09-148.284.14 -50% 8744 09960.HK康圣环球2021-07-169.044.8 -47% 8243 06622.HK兆科眼科-B 2021-04-2914.326.63 -54% 7736 06609.HK心玮医疗-B 2021-08-2012990.35 -30% 5035 01672.HK歌礼制药-B 2018-08-01142.72 -81% 15730 03681.HK中国抗体-B 2019-11-1262.87 -52% 6029 02170.HK贝康医疗-B 2021-02-0827.710.54 -62% 7429 01875.HK东曜药业-B 2019-11-086.264.46 -29% 3627 资料来源:Wind(数据更新截至2021.10.29),兴业证券经济与金融研究院整理 港股医药各板块,创新是关键词 专科药企:创新驱动中国制药崛起,资源及体系铸就竞争护城河。

在众多药企如火如荼地进行新药研发的大背景下,是否拥有丰富的产品管线、完 善的研发和BD体系则成为了决定传统药企能否跑赢竞争对手以及Biotech公司的 关键要素。

此外,传统药企相对Biotech公司在资金、销售能力等方面通常更占 优势,有望为创新产品放量提供助力,构建护城河。

建议关注中国生物制药、石 药集团、复星医药、翰森制药、先声药业等。

生物科技:高景气度不改,关注产品差异化优势。

目前生物科技板块百家争鸣,已覆盖了多个赛道,且部分公司已成为各自细分领 域的行业领头羊。

在国内,biotech公司想要突破重围,需要在“研产销”等全流程 上建立完善的能力。

在国际市场,biotech公司须建立在产品具备全球质量和(或) 已开展海外临床试验的基础上,以“BD”为翼,才能享受到广阔的全球市场。

建议 关注信达生物、君实生物、百济神州、荣昌生物-B、康方生物-B、康宁杰瑞制药 -B、诺诚健华-B、亚盛医药-B等。

CRO:驱动因素持续向上,医药行业的常青树。

研发支出和研发外包率这两个决定CRO、行业景气度的关键因素均持续向上,驱 动行业的快速扩容,且目前尚未出现明显的反向变化趋势,故而未来一段时期内 CRO/CMO行业仍将处于高速成长期,且中国企业受益于工程师红利,市场规模 扩张相对全球其他地区更快。

建议关注药明康德、药明生物、康龙化成、泰格医 药、昭衍新药、维亚生物、方达控股等。

医疗器械:器械还处在上半场,创新成为重中之重。

近年来医疗器械行业发展迅速,但是从行业整体集中度较低且进口品牌在很多领 域占据主导地位这一现状来看,目前国产品牌还并不成熟。

不过这种格局正悄悄 地发生着改变,国产品牌在很多领域的市场份额逐步提高,甚至率先展开部分创 新器械领域的学术推广。

建议关注启明医疗-B、沛嘉医疗-B、微创医疗、先瑞达 医疗-B、归创通桥-B等。

行业投资策略报告 医疗服务:春兰秋菊,各擅胜场。

从整个医疗服务板块来看,呈现出百花齐放,争相夺艳的态势,各个赛道都有着 自己所特有的驱动因素。

“春兰秋菊,各擅胜场”,各个领域都有着其独特的魅力 所在,建议关注锦欣生殖、海吉亚医疗等。

IPO阶段性遇冷,明年是否否极泰来 港股医药板块年中开始新股上市进程放缓,主要系二级市场交易热度下降、企业 扎堆递表等导致。

二级市场对于港股医药企业的投资热度的短暂下降,主要与所 谓的政策压力有关,但理性分析,更多的是投资者的情绪。

例如7月CDE发布《以 临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》,基本明确了不支持me-worse 的态度,虽然会导致部分此类项目不再立项,但目前头部药企和biotech新立项基 本已脱离这一阶段,立项标准的提升长期来看只会提升企业的R&D支出体量, 对头部CRO上市公司的长期影响其实是正面的。

诸如此类的行业政策,并无实质 性利空,情绪影响更大。

另外,市场对于近期医保谈判价格创新药下降的预期也 影响了近期的医药投资情绪。

而我们认为这都是暂时的。

另外,近期医药IPO遇冷与医药上市企业扎堆递表导致资金分流效应也有很大关 系。

截至10月29日,2021年已有19家18A企业上市,而去年全年仅为13家。

此外,还有多家医药上市企业处于排队阶段。

因此,我们认为若市场对于行业政策的分析更加的理性和长期、医药企业扎堆递 表现象有所缓和,明年医药企业港股IPO或能够回暖。

行业投资策略报告 九、2021前三季度回顾:整体增长趋稳,内部分化加剧 9.1国内疫情逐步缓解,业绩保持稳定增长 医药板块主要上市公司(剔除同口径非经常损益变动较大的公司以及新股,同时 剔除部分经营存在异常波动的公司)2021年前三季度营业收入同比增长18.01%, 归属上市公司股东的净利润同比增长19.81%,扣非净利润同比增长23.51%。

随 着2020年下半年以来国内疫情逐步缓解,企业经营逐步正常化,2021年前三季 度医药企业业绩恢复正常增速。

图91、医药生物板块2009.Q1-2021.Q3各季度营业收入增长情况 资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 备注:计算2021Q1-Q3收入、归母净利润增速时剔除下列公司:(1)景峰医药,*ST华塑,运 盛医疗,莱美药业,和佳医疗,钱江生化,塞力医疗,华北制药,江苏吴中,香雪制药,光正 眼科,九安医疗,太安堂,瑞康医药,哈三联,海思科,龙津药业在2021年三季报中非经常 性损益占净利润比重过大;哈三联,*ST华塑,太安堂,运盛医疗在2021年三季报中非经常性 图92、医药生物板块2009.Q1-2021.Q3各季度净利润增长情况 资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 行业投资策略报告 损益占营收比重过大;(2)宜华健康,派林生物,华仁药业,国发股份,莎普爱思在2021年 三季报中商誉同比增加额占期末净资产比重过大;(3)景峰医药,东阳光,九安医疗,龙津药 业,莱美药业,运盛医疗,光正眼科,未名医药,太安堂,哈三联在2021年三季报中价值变 动净收益占利润总额比重过大;*ST华塑,和佳医疗,仟源医药在2021年三季报中营业外收支 净额占利润总额比重过大;(4)*ST康美,ST辅仁,*ST济堂,ST天圣,ST目药,*ST百花, *ST海医,ST冠福,*ST华塑,*ST恒康等公司2021年前三季度经营存在较大波动。

2021年前三季度整体业绩增长趋稳:由于去年上半年国内疫情爆发,企业停工停 产,医院门诊、手术暂停,患者流量减少,导致业绩产生一定波动,但与其他行 业板块相比影响较小。

2021年前三季度业绩呈现较快增长,主要原因包括:(1) 部分抗疫相关产品需求激增,相关医药生物企业业绩增长较快;(2)随着药品和 器械的集中采购逐渐成为常态化,医保资金的结构性变化较为明显,部分创新药、 创新医疗器械相关企业业绩增长明显;(3)疫情下医药板块产品刚需属性较为明 显,业绩相对稳定。

表42、2019.Q1-2021.Q3医药板块利润同比增速 逐季度2019.Q12019.H12019.Q1-32019.A 2020.Q12020.H12020.Q1-32020.A 2021.Q12021.H12021.Q1-3 归母净利润 同比增速 19.64% 13.86% 12.83% 21.57% -8.96% 13.21% 26.53% 22.90% 40.53% 18.56% 19.81% 扣非利润同 比增速 10.30% 11.29% 11.26% 20.31% -3.14% 16.37% 29.53% 31.96% 44.10% 20.26% 23.51% 资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 医药行业年初至今行情复盘:先抑后扬再抑渐平缓 回顾2021年至今行情,医药板块经历了“先抑后扬再抑渐平缓”的走势。

2021年 Q1,医药板块在顺周期行业“高光时刻”中表现相对较弱,龙头白马虽然经营表现 较好,但在春节后的调整中也出现了比较明显的估值收缩。

而随着在Q1后基数 效应逐步淡出,以及印度等地境外疫情的不断蔓延,资本市场对于医药板块的关 注度再次出现提升。

之后,随着《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导 原则》等文件的发布,资本市场对于医药板块政策面的担心有所抬升,板块关注 度于是有所降低。

但随着一系列文件和政策的落地,Q3之后,医药板块的走势逐 渐平缓。

行业投资策略报告 图93、医药行业年初至今行情复盘 资料来源:Wind,CDE官网,上海市阳光采购网,安徽省医药集中采购服务中心,安徽省医疗保障局,兴业证券经济与金融研 究院整理 注:纵坐标为2021年初至今涨跌幅,数据更新截至2021.11.05 业绩表现:延续持续稳定的增长状态 由于2020年疫情导致基数较低,绝大多数行业板块2021年前三季度业绩突出, 其中交运、有色金属、石油石化、钢铁、基础化工、餐饮旅游和电子元器件等弹 性较大,医药、必需消费品等行业板块也保持较快增长。

相比之下,医药板块依然延续了其持续稳定的增长状态。

可以预计,随着非经常 性因素的基本解除及疫情相关需求的常态化,全年医药板块收入利润增速有望保 持快速增长态势,但随着带量采购、辅助用药目录、DRGS等新政策逐步走向常 态化,医药板块内部的增速分化可能会更加严重。

“整体增长趋稳,内部分化加剧” 将会成为行业的“新常态”。

图94、2021三季报A股各个板块利润增速对比 资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 备注:按照中信一级子行业分类,数据由Wind导出 行业投资策略报告 股价表现:板块收益略低于市场,估值溢价率有所降低 自2021年年初以来各细分行业涨跌不一,医药板块涨幅居于各细分行业中游水平 (以中信行业指数计,2021年年初以来医药板块指数下跌8.02%,跑输沪深300 指数2.21个百分点,列29个一级行业第21位)。

图95、2021年以来各板块股价表现 资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理,截止2021.10.31 根据我们的统计,截止2021年10月31日,医药板块估值为32.82倍(TTM,整 体法剔除负值)。

溢价率方面,医药板块对于沪深300的估值溢价率为159.02%, 医药板块对于剔除银行后的全部A股溢价率为50.99%。

医药板块估值溢价率近期 下降明显。

图96、2010年至今医药板块与扣除银行后的所有A股溢价率变化 资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理,截止2021.10.31 行业投资策略报告 图97、2011年至今医药板块与扣除银行后的所有A股溢价率变化(左轴为估值, 右轴为溢价率) 资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理,截止2021.10.31 医药行业统计数据分析 2021年9月行业增速增长:2021年9月份,医药制造业整体营业收入同比增长 24.40%,利润总额同比增长82.20%,主要原因是去年同期疫情造成的产业停摆。

2021年9月医药制造业整体营业收入与19年同期相比增长17.09%,利润总额与 19年同期相比增长88.62%,利润总额有较大提升。

我们认为行业增速一方面继续 受近年来招标限价和医保控费等政策的影响,另一方面由于国内疫情得到控制, 产业逐步恢复,后续还需继续观察行业政策和疫情变化等对行业增速的影响。

图98、医药制造业行业整体运行情况 资料来源:国家统计局,Wind,兴业证券经济与金融研究院整理,截止2021.10.31 9.2医药上市公司各子行业小结:板块之间和板块内部延续分化 纵观2021年前三季度医药板块各子行业(按申万三级行业分类)的表现,利润增 速为:医疗服务(57.37%)>生物制品(56.45%)>医疗器械(18.19%)>医药商 业(13.47%)>中药(10.88%)>化学制剂(5.68%)>化学原料药(5.36%),其中: 医疗服务板块:统计了14家医疗服务企业,收入增长39.36%,净利润增长57.37%, 扣非净利润增长85.97%,2020年整体板块受疫情影响严重,21年前三季度阶段 企业摆脱疫情,生产经营基本恢复正常,业绩整体呈现较大幅度反弹。

CXO公司 行业投资策略报告 (药明康德、昭衍新药、泰格医药等)在行业持续向好的趋势下,在订单驱动下 实现业绩继续快速增长(过去投融资增长快);爱尔眼科等医疗服务企业Q3单季 度普遍业绩低增长(去年Q3单季度由于上半年疫情缓解之后释放需求带来业绩 高基数。

化学制剂板块:统计了60家化学制剂企业,收入增长9.11%,归母净利润增长 5.68%,扣非净利润增长11.75%,去年受疫情影响的板块包括慢病类用药、手术 相关产品也下滑明显(如造影剂麻醉剂),板块整体业绩反弹明显,但大部分大市 值白马公司增长稳定,中期板块依然受到带量采购压制,但预计后续政策环境或 将较为宽松。

医疗器械板块:统计了50家医疗器械企业,收入增长18.79%,归母净利润增长 18.19%,扣非净利润增长16.72%。

因为海外疫情反复持续等因素影响,检测试剂 /仪器、制药装备,呼吸机、监护仪等产品需求持续保持增长,相关公司业绩获得 快速释放。

此外,部分医疗器械公司因去年手术量较往年同期基数较低、产品进 院增速放缓等因素影响,今年业绩反弹明显;而另一部分医疗器械、医疗耗材公 司由于去年抗疫产品需求较高,业绩增速有所放缓,行业内部分化明显。

中药板块:统计了62家中药企业,收入增长12.27%,归母净利润增长10.88%, 扣非净利润增长20.30%,受去年业绩低基数影响,医药消费品龙头公司(如同仁 堂、华润三九)表现突出。

生物制品板块:统计了28家生物制品企业,收入增长31.10%,归母净利润增长 56.45%,扣非后净利润增长69.34%,去年疫情低基数的公司呈现较高增长如长春 高新,疫苗公司如智飞生物、康泰生物等呈现快速增长。

医药商业板块:统计了21家医药商业企业,收入增长19.90%,归母净利润增长 13.47%,扣非后净利润增长6.91%,21年Q3呈现稳步增长态势。

因去年上半年 高基数和疫情散发影响,医药商业和零售药店整体增速放缓。

药店板块的益丰药 房、一心堂等标的,流通板块的国药股份业绩表现较好。

化学原料药板块:统计了26家原料药企业,收入增长17.24%,归母净利润增长 5.36%,扣非后净利润增2.28%,21年Q3整体业绩稳定,收入端和业绩端变化主 要受到印度疫情影响和今年二季度汇率影响。

板块内部集中度有所提升,一二梯 队企业有望保持较快的业绩增长。

总体来说,今年前三季度医药板块业绩恢复较为明显,板块内部产生明显分化, 去年疫情受损板块如医疗服务呈现较大的反弹增长,化学制剂、中药、生物制品 和部分器械公司业绩增长较好,各细分板块龙头公司的内生性增长较为平稳,随 着逐步摆脱疫情影响,未来医疗服务、医疗设备和检测等高成长板块及刚需用药、 疫苗等快复苏板块都有望实现较好的业绩增长。

行业投资策略报告 表43、2021.Q3医药板块各子行业增长情况 子行业 2021. Q3 收入增速利润增速扣非利润增速 医疗服务39.36% 57.37% 85.97% 生物制药31.10% 56.45% 69.34% 医疗器械18.79% 18.19% 16.72% 中药12.27% 10.88% 20.30% 医药商业19.90% 13.47% 6.91% 化学制剂9.11% 5.68% 11.75% 原料药17.24% 5.36% 2.28% 医药行业18.01% 19.81% 23.51% 医药行业(扣除原料药) 18.05% 21.21% 25.63% 资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 公司盈利表现:个股延续分化,业绩总体复合预期 从2021年三季报公布的情况来看,我们统计的有可比数据的261家医药生物企业 中,归属于母公司股东的净利润同比增幅超过50%的共有53家,增幅30-50%的 共有34家,增幅0-30%的有82家,同比扭亏为盈的有9家,业绩下滑或亏损的 有92家,总体来看,由于去年疫情影响基数较低,87家企业今年前三季度实现 30%以上的增长,65%左右的公司业绩取得正增长。

十、2022投资策略:医药板块结构性机会突出 10.12022年板块结构性机会突出 回顾2021年1-10月份走势,今年是医药板块近十年来收益率排名较差的年份。

图99、2010至今历年SW医药生物和沪深300的板块收益率情况 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 201020112012201320142015201620172018201920202021 SW医药生物 资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理,截止2021.10.31 行业投资策略报告 图100、医药生物板块2016年以来市场表现 资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理,截止2021.10.31 图101、2021年以来各板块股价表现 资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理,截止2021.10.31 截至10月底,医药板块估值溢价率和医药持仓(扣除医药基金持仓)已经回到历 史低位。

行业投资策略报告 图102、公募基金医药持仓占比变化 资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理,截止2021.09.30 展望医药后续走势,我们认为医药板块表现会优于2021年,且医药板块结构性 机会突出。

事实上,从2018年集采后,医药即开始走向分化,唯有持续布局创新 新方向、顺应政策发展的公司,才能胜出。

资本市场也逐步转换估值体系,从peg 到pipeline估值。

2021年后,创新迭代周期更快,企业面临的挑战更大,机会也更多。

(1)2021年,中国创新药行业创新提速,2022年差异化国际化成为关键词。

根 据医药魔方数据,截至2021年10月24日,无论是1类新药临床申报数量,还是 创新药获批数量,均有明显提升。

药品领域,双抗、ADC、PROTAC、细胞疗法、 基因疗法、mRNA疫苗等前沿方向创新企业辈出;随着创新从浅滩进入深水区, 驶向无人区,企业研发更具挑战,投资者选股难度也陡然增长,好在新技术源头 活水多,各个新技术领域(ADC、双抗、基因治疗、mRNA、核酸药物等)biotech 成长为biopharma的窗口依然打开,未来需要关注具备差异化国际化的公司。

biotech企业可以在新技术领域寻求突围,biotech公司的在研管线需要注重“差异 化优势”,或是能够满足未满足临床需求,从而完成优质产品的生命周期,为公司 带来相应的收入。

Biopharma需要利用平其研发端的技术平台优势,在战略上研 发上覆盖更多的产品靶点,尤其是“重磅靶点”对应的“大品种”,以及在联合给药 治疗中具有战略性意义的“组合品种”。

(2)2021年,中国器械领域,TAVR、电生理、外周介入、一次性内镜、手术机 器人、癌症早筛等新兴赛道优秀企业迭现,2022年之后企业将在竞争中角逐,平 台型公司有望胜出。

随着我国高值耗材相应的配套产业链逐步成熟,大批掌握核 心技术的海归人才,叠加资本、医保支付、监管政策等一系列外部因素的推动, 国产企业的产品研发及商业化能力得到了明显提升,初创企业存活概率较以往大 幅提高,但同时我们也看到,在一个新赛道上往往拥簇着较多fast-follower,首发 行业投资策略报告 产品能够独占市场的窗口期变得越来越短,行业竞争格局加剧。

在这种大环境下, 我们认为企业能否胜出取决于产品研发和商业化的速度,以及产品上市后迭代创 新、平台化拓展延伸的能力。

(2)2021年,CXO行业投融资数据和业绩高速增长,2022年CXO预计依旧高 光。

2021年CXO的投融资数据保持高速增长,展望未来,投融资数据在未来五 年持续保持高速增长不可持续,2022年之后个股分化会加大,一方面,需要关注 持续前瞻性布局新技术方向、具备产业链一体化能力且能保持持续高增长的公司 更值得关注,另一方面,基因治疗、mRNA、protac、核酸药物、新冠药物等也为 板块提供增量和机会,需要关注企业在新领域和蓝海市场的战略眼光 (3)2021年,生命科学上游呈现爆发之势,处于萌芽期,2022年将成新高光赛 道。

生命科学上游是硬科技领域,考验企业的技术实力,在生物药发展+疫情带来 初次国产替代后,后续的订单持续性和品牌持续性成为关注的重点,持续拓展品 类的能力和国际化能力也成为衡量企业是否优秀的核心指标。

(4)2021年生物药行业迎来巨变,2022年之后技术将成为生物药行业的重要驱 动力:生长激素血制品集采。

疫苗在需求增加的同时面临供给增加和新技术mRNA 迭代,谁能破围出局,胜负未分,技术推动疫苗行业大发展,biotech疫苗有望复 制此前创新药的路径,呈现百花齐放状态。

2022年的几个策略猜想:1、各细分行业核心竞争力关键词:差异化、国际化、 平台化(部分公司);2、大公司和小公司各有特色:头部公司创造稳健收益,专 精特新提供弹性收益;3、生命科学上游会呈现板块机会;4、创新药经历回调, 性价比突出,专业研究创造超额收益;5、关注因为疫情或者是其他因素发生变化 给公司带来质变,未来依然能持续增长的公司6、新技术(ADC、双抗、基因治 疗、mRNA、核酸药物等)领域全产业链投资机会涌现,热点频出 具体来看,未来的投资方向主要包含以下板块 创新药产业链和生命科学上游:该领域我们重点关注两方面的机会,一是我们认 为在一级市场医药投资依旧火爆,企业人员招聘和CAPEX持续增加的背景下, CXO依旧会维持相当高的景气度,其中药明康德、药明生物、凯莱英、泰格医药、 康龙化成、药石科技等标的依旧值得投资人密切关注。

二是生命科学上游行业, 行业处在起步期,生物药需求扩增推动行业增长,进口替代推动国产市占率增加, 但是该行业各个细分赛道天花板较低,需要关注行业中具备产品扩展能力和国际 化能力的公司,这其中既包括一些已上市企业纳微科技、泰坦科技、东富龙、皓 元医药、诺唯赞等,也包括部分即将登陆资本市场的企业(如菲鹏生物等)。

创新药:创新药自2015年药审改革以来,历经6年高速发展,已开始在国际市场 崭露头角,未来发展更值得期待,差异化国际化商业化是创新药胜出的关键词。

在创新药中我们一方面关注已经从Biotech向Biopharma进军并取得一定成效的企 业,如恒瑞医药、信达生物、贝达药业、君实生物、康方生物、再鼎医药、博瑞 行业投资策略报告 医药等;同时也关注在研发上有靓丽表现,产品未来具备一定国际化可能性的 biotech公司,如天境生物、诺诚健华、康宁杰瑞、亚盛医药等。

创新医疗器械:随着大量创新器械产品获批和部分创新医疗器械公司登陆资本市 场,创新医疗器械公司会在未来几年逐出胜负,商业能力尤其重要,关注具备产 品延展性和强商业能力的公司。

A股标的中我们关注迈瑞医疗、鱼跃医疗、惠泰 医疗、艾德生物、健帆生物、南微医学、心脉医疗、爱博医疗、乐普医疗等;港 股中则关注技术具有一定优势,具有Biotech属性的创新医疗器械公司,如启明 医疗、心通医疗、沛嘉医疗、归创通桥等。

疫苗:疫苗行业未来需要重点关注能把握住疫苗新技术和新方向,且具备较强商 业化能力的优质公司,关注智飞生物(渠道力极强+产品布局持续改善)、复星医 药、万泰生物、康泰生物、康希诺等。

消费升级:这其中既包括处方药/医疗器械中具有消费升级属性的长春高新、我武 生物,也包括传统中医药企业中具有品牌优势的同仁堂。

医疗服务:to C端服务中我们看好复制性强,偏消费属性的连锁企业,如医疗服 务的爱尔眼科、通策医疗、锦欣生殖等公司,在to B业务中注重研发且市占率具 优势的金域医学,2022年增速有望回升的连锁药店龙头益丰药房、大参林、老百 姓、一心堂等 部分偏绝对收益的低估资产:这部分企业虽然“主题性”不强,但经营稳健,所在 领域具有相当看点,且本身估值较为合理,适合投资人作为绝对收益标的长期布 局,如健友股份、石药集团、中国生物制药、健康元/丽珠集团、恩华药业、博瑞 医药等。

10.22022年重点推荐公司 药明康德 全产业链优势凸显:药明康德覆盖了小分子创新药从早期筛选、优化到临床前和 临床试验并最终助推上市的全过程,相关平台也可以赋能抗体、ADC和细胞基因 治疗等创新疗法。

公司整合了BU相关业务,保证协同性较高的部门高效运转, 创新模式的DDSU覆盖靶点全面,赋能中国特色创新药研发。

近年来公司业务模 式的引流效应显著加大,优秀的项目转化能力将促使公司获得较多的商业化项目。

业绩增长具备较强确定性:中短期公司实验室服务和CDMO为公司提供稳定增长 的基石。

中长期来看,一体化研发服务平台、临床CRO、细胞和基因治疗CDMO 为公司中长期发展提供增长点。

DDSU业务延续稳定增长。

随着明年开始项目陆 行业投资策略报告 续商业化,分成收益将带来业绩弹性。

公司作为国内CRO领军企业,全产业链、客户资源、质量效率等优势明显。

短期 来看,预计公司2021全年将延续上半年优秀的业绩表现,收入增速将有望保持 34%以上。

展望未来,中国区实验室服务业务及CMO/CDMO业务收入预计均将 保持稳定较快增长,同时公司积极发展潜力业务,一体化服务平台、临床CRO、 细胞和基因治疗CTDMO等业务均将成为新的增长点,为公司未来业绩增长提供 弹性。

我们预计公司2021-2023年EPS分别为1.55元、2.03元、2.66元,维持“买 入”评级。

恒瑞医药 仿制药集采风险逐步落地,创新药以量取胜逻辑兑现。

随着第五批集采逐步落地, 公司的仿制药集采风险逐步出清,未纳入集采的仿制药大品种数量不多,且以独 家品种为主,一过性集采的风险小。

后PD1时代,创新药企进入以量取胜阶段, 上市品种数量和速度决定增长。

恒瑞管线储备最多,多数靶点进度国内第一或前 三,凭借快速临床试验能力和商业化能力,快速上市回笼现金流。

今年创新药的 高增长来自PD1以外品种全面开花,19K、吡咯替尼、艾瑞昔布等品种加速放量; 展望明年,随着氟唑帕利、瑞马唑仑、海曲泊帕等进入医保,以及CDK4/6、SGLT-2、 DPP4、AR、PI3Kδ、普那布林、SHR8008等创新药新品逐步上市,公司有望完成 从仿制药主导到创新药主导的收入结构切换。

国际化进程提速,创新模式开放。

公司现金流相对充沛,今年以来商务拓展活跃, 已经先后从璎黎药业、万春药业、天广实等引进创新药品种,内部研发和外部研 发并重。

国际化上,公司搭建了全新的国际化团队,引进临床研发人才和市场人 才。

公司在美国、欧洲、澳洲、日本均建立了专业的临床研发团队,全面启动GPT (全球产品开发团队)工作模式,建立海外智库,更高效率和高质量地完成全球 临床试验。

目前,公司有24项临床研究在海外开展,III期国际多中心在研项目 有7项,多项创新产品实现全球同步开发。

2021年,已有5项研究获得美国FDA IND批件,包括4项肿瘤研究和1项非肿瘤研究。

卡瑞利珠单抗、吡咯替尼、氟 唑帕利、海曲泊帕等相关海外研究正在稳步推进。

公司即将完成从仿制药主导到创新药主导的收入结构切换,在研管线深厚布局全 面,研发提速进入新药收获期,国际化进程提速,精兵简政管理效率提升。

考虑 仿制药集采和PD1降价对业绩的影响,我们预计公司2021-2023年EPS分别为1.00 元、1.13元、1.37元,维持“买入”评级。

迈瑞医疗 国内医疗设备龙头公司,国际化能力与创新能力并重。

迈瑞医疗作为国产医疗设 备龙头企业,布局业务领域广阔、产品种类丰富,多项核心产品已实现“中国第一”, 并逐步迈向“全球第一”。

持续的创新能力与国际化视野是支持公司成长的核心竞 行业投资策略报告 争力。

公司的智能化研发理念是大数据时代医疗设备发展的整体趋势,其5G智 监护系列已备受高端医疗市场认可。

未来迈瑞医疗将在智能化上不断突破,通过 不同智能化工具的联合使用,形成科室整体解决方案的智能升级。

另一方面,公 司在国际化上积极布局,新兴国家市场将为公司的长期成长提供更大想象空间。

三大产线齐头并进,长期成长性确定性强。

公司的监护线业务借助全球疫情加速 进入高端市场,进入抗疫后时期,医疗新基建等多项政策将推动监护板块空间迎 来大幅增长。

IVD业务进入国产替代进行时,经过安徽IVD价格谈判、南京市企 业整体谈判,公司的产品在利润得到保障的前提下,市场渗透率有望得到稳步提 升。

影像市场疫情后行业需求复苏显著,公司持续推进专科化彩超产品输出,将 帮助其占领更大市场份额。

公司作为我国医疗器械行业龙头,也是中国医疗器械国际化经营典范。

我们看好 公司强大的研发与销售能力,随着分级诊疗政策的推进以及国家政策对国产设备 的倾斜,迈瑞的多条强势产品线将加速进口替代,我们预计公司2021-2023年的 EPS分别为6.73元、8.25元、10.13元,维持“买入”评级。

爱尔眼科 爱尔走向塑造品牌阶段,凭借强大的获医能力和严苛的质控,有望打造顶尖眼科 医院,在学术地位和品牌力上持续提升。

公司的核心竞争力是分级连锁、并购基 金孵化的商业模式以及鼓励内部创业和外部吸引人才的管理激励机制。

眼科赛道长坡厚雪,爱尔全面领先布局。

眼科行业需求终端需求旺盛,白内障、 屈光手术渗透率提升空间大,技术迭代速度较快,视光服务、干眼治疗等新项目 增速高。

在白内障、屈光等传统业务上,爱尔在学术水平和案例数积累上国内领 先;眼视光服务是新的增长曲线,近视防控、干眼症诊治等处女地待发掘,爱尔 已率先布局。

公司进入高质量发展阶段,业务结持续优化,管理效率持续提升。

收入端,眼视 光服务是第二增长曲线,近视防控、干眼、配镜等业务高增长;利润端,公司产 业链地位高,具备向上议价、向下提价的能力;持续打造的学术品牌加强了公司 获医、获客能力。

我们预计公司2021-2023年EPS分别为0.41元、0.53元0.68 元,维持“买入”评级。

智飞生物 公司疫苗销售实力业内领先,为销售稳步放量提供有力保障。

近年来,公司销售 队伍规模日益壮大,截至2021年6月30日,公司销售人员已达到2,508人,公 司营销网络实现覆盖全国31个省、自治区、直辖市,300多个地市,2600多个区 县,30000多个基层卫生服务点(乡镇接种点、社区门诊),为其提供持续、快捷、 全面的优质服务,有效保障了公司自主产品及代理MSD进口疫苗产品持续上量。

行业投资策略报告 全方位、一体化的经营模式,为公司经营节约了成本,有效控制了风险,也提高 了公司上下协同作战能力,为公司的长远可持续发展提供了强有力的支持和保障。

2020年12月22日,公司与默沙东公司签署《供应、经销与共同推广协议》,主 要就默沙东公司在中国大陆已取得上市许可的五种疫苗产品(9价HPV、4价HPV、 5价RV、23价肺炎、灭活甲肝)基础采购金额进行统一调整和续展,协议的签署 进一步明确了截至2023年6月底之前产品采购计划,其中,HPV疫苗及五价轮 状疫苗拟采购金额较此前大幅增长。

截至2021年9月30日,公司存货67.18亿 元,较上年期末增长97.26%,主要是本期按计划采购代理产品增加所致,后续产 品放量可期。

在研管线持续推进,布局多个重磅疫苗。

截至2021年6月30日,公司研发人员 448人;2021年上半年研发投入7.90亿元,同比增长463.06%,为公司自主研发 创新提供了人才储备和资金保证。

公司已搭建起细菌性多糖和多糖蛋白结合疫苗 技术平台、病毒性灭活疫苗技术平台、基因重组技术平台、组分技术平台等多个 研发平台,并积极布局mRNA、新型多联多价技术平台等前沿开发平台。

研发平 台的逐步拓展有力促进研发矩阵的协同构建,提升各项目的推进速度。

报告期内, 公司自主研发项目共计26项,其中1个项目取得阶段性进展,2021年6月,公 司自主产品注射用母牛分枝杆菌(微卡)获得国家药监局批准增加适应症,用于 预防结核分枝杆菌潜伏感染人群发生肺结核疾病。

中国结核防控市场潜力巨大, 竞争格局良好,公司以宜卡(EC诊断,2020年已获批)+微卡组合打头阵率先布 局中国结核防治市场;后续,通过冻干重组结核疫苗(AEC/BC02)、皮内注射用 卡介苗、卡介菌纯蛋白衍生物等在研项目,公司将持续完善在结核领域的布局。

除结核产品矩阵外,公司还积极布局狂犬病、呼吸道病毒、肺炎、肠道疾病、脑 膜炎等多个重点人用疫苗、生物制品研发领域,长期增长可期。

随着公司代理的四价及九价HPV疫苗、五价轮状疫苗持续放量,加之公司自主产 品稳步增长,EC+微卡特色结核产品相继获批,重磅在研管线陆续进入收获期, 15价肺炎疫苗、二倍体狂犬疫苗、四价流感疫苗等核心品种已进入III期临床阶 段,公司非新冠业务有望延续快速增长态势。

公司与中科院微生物所合作研发的 重组新冠疫苗被纳入紧急使用,有望为公司带来业绩增量,但采购价及疫苗接种 策略仍存在较大不确定性,需持续跟踪。

我们预计公司2021-2023年EPS分别为 6.87元、6.35元、5.18元,维持“审慎增持”评级。

凯莱英 国内龙头CDMO企业之一,业务布局持续扩展:凯莱英聚焦化药高级中间体、 原料药的研发与生产,以自建业务为主持续拓展产能布局,以阜新、敦化为生产 基地,以天津为研发中心,满足客户从临床到商业化生产的订单需求。

公司拥有 自主知识产权的连续性反应、生物催化等多项制药工艺技术处于世界领先地位。

基于自身优秀的CDMO能力,公司当前加速拓展CDMO上下游产业链,向下游 延展制剂CDMO业务,夯实小分子原料药+制剂CDMO服务能力;向上游布局 行业投资策略报告 CRO业务,构建一体化服务体系,实现临床业务的早期绑定,增加前期项目向后 期导流;横向开拓生物大分子、多肽、小核酸药物CDMO业务,逐步拓宽服务领域。

在手订单充足,产能持续扩张:订单方面,截至8月中旬公司尚未完成订单为6.72 亿美元(订单到期日均为2022年底前),我们预计当前公司在手订单延续增长趋 势。

产能方面,2021前三季度公司在建工程为13.36亿元,同比增长125.08%, 延续加速趋势;固定资产为16.18亿元,同比增长25.16%,产能扩张速度仍延续 较快增长。

从产能释放节奏来看,截至上半年公司小分子反应釜体积接近3000m3, 在天津、敦化等地区释放产能1390m3,我们预计当前其中大部分产能已释放。

按 照敦化、镇江基地的工程计划进度,预计将于明年新增产能1500m3。

当前,公司 产能已进入快速释放期。

公司作为国内CDMO龙头企业之一,公司凭借技术优势有望分享全球CDMO产 业向发展中国家转移的红利,持续提升公司的市占率。

经营方面,基于公司在手 订单、产能扩增情况以及较好的客户结构,我们预计2021年公司实现加速增长将 是大概率事件,预计全年收入端有望实现40%以上的增速水平。

同时,公司化学 大分子、制剂、生物大分子、ADC、生物酶等新业务也将为公司未来发展带来增 量。

我们预计2021-2023年EPS分别为4.06、5.80、7.98元,维持“审慎增持”评级。

药石科技 分子砌块细分领域龙头,切入CDMO和创新药打开空间:药石的特色砌块具有 新颖性、成药性、合成壁垒和效率的特征,在小分子药物研发的早期阶段具有非 常重要的作用,在创新药企和CXO公司的药物化学研发团队中赢得了较高的口 碑。

随着使用药石砌块的药物逐渐进入临床后期,药石可利用砌块粘性将订单逐 渐发展到百公斤级甚至吨级的阶段。

通过特色砌块赢得的口碑以及砌块工艺研发 积累的经验,药石逐渐承接了小分子创新药CDMO业务,截止到2021年半年报, 公司承接API业务22项,其中海外9项。

随着制剂生产基地的建设,公司有能 力承接小分子药物制剂的生产全过程,有望通过业务导流进一步加强客户粘性, 打开收入增量。

公司进一步深化基于分子砌块DEL/中分子量碎片(应用在FBDD) /虚拟化合物三大技术平台,利用分子砌块的差异化特征,通过与学术/产业界领军 人才合作,药石的创新药业务形成了广泛的布局,打法丰富。

可转债加速产能建设,重视工程技术,公司产能瓶颈解决可期:2021年前三季度, 公司在建工程4.5亿元,与去年末比增长162.05%。

2021年9月,公司发布可转 债募集说明书,本次可转债的发行总额不超过人民币11.5亿元。

其中4.6亿元将 用于收购浙江晖石46.07%股份,3.5亿元(共投入6.0亿元)拟用于晖石剩余未改 造车间的改造工作。

截止2021年6月,山东药石总产能55立方米,浙江晖石总 产能185.9立方米,根据2021年半年报,浙江晖石有望在明年上半年结束前拥有 行业投资策略报告 3个新车间,其中501车间总产能163立方,502、503车间目前已进入详细设计 阶段,提供了较大的产能弹性。

在产能加速释放的同时,公司也较为特色地加强 化学工程创新技术的研发,工程技术方面负责人朱远明博士曾任Adama中国研发 中心负责人,公司自主设计搭建了“光催化”连续流技术、微填充床等先进设备, 有望进一步提高生产效率,公司的产能瓶颈解决可期。

随着药石在大量级合成工 艺及化学工程的积累,以及魏旭东博士、苗文芳博士等资深CDMO专家的加入, 公司从传统的分子砌块业务逐渐到API和制剂端的CDMO业务,有望通过全产 业链的覆盖和赋能扩大整体空间。

公司依靠分子砌块构建的护城河,在相关领域保持领先地位并产生了较好的口碑, CDMO和创新药等砌块衍生业务正在进行时,有望进一步打开空间。

展望未来, 我们估计公司订单需求依旧保持旺盛,新签订单实现较快增长,随着南京新研发 基地的投产、浙江晖石产能释放的加速以及创新药项目的进一步推进,公司业务 有望在明年实现加速增长。

今年公司在产能受限的情况下出现了业绩波动的情况, 我们预计公司2021-2023年EPS分别为2.53、2.06、2.95元,维持“审慎增持”评级。

金域医学 ICL行业能够达到降本增效的目的,是医改背景下顺政策趋势的优质赛道。

当前 我国检验行业外包率较低,对比海外有较大的提升空间。

医保控费、分级诊疗、 精准检验的趋势均有助于推动外包率提升。

特检是推动公司的增长引擎,占收入(扣除新冠)比超过50%。

公司在特检研发 和营销上,均具备较强的先发优势,行业地位显著。

研发端,公司加大研发投入, 上半年通过自主创新及协同创新,共发布新研发项目134项,引进海内外检验、 病理和临床知名专家超200人。

学术营销持续推进,项目结构、客户结构得到优 化,三级医院收入占比提升明显,今年前三季度三甲医院扣除新冠业务占比 34.99%,同比提升4.49个百分点。

公司是ICL行业龙头,医保精准控费、DRGS推行长期来看有利于提升检验外包 率,公司具有成本优势和规模效应。

此外,精准医学和精准检验是行业趋势,公 司的特检业务发力推动业绩高增长。

考虑到新冠核酸检测增厚业绩,我们预计 2021-2023年EPS分别为4.38元、4.19元和4.53元,维持“审慎增持”评级。

益丰药房 在集中度提升和处方外流的背景下,龙头连锁药店稳健增长。

边际变化上,一方 面政策利好,多部委指导意见出台规范连锁药店行业发展,严监管线上处方流转, 院外零售渠道价值日益凸显,行业整合加速;另一方面,随着基数效应逐步消除, 连锁药店经营节奏恢复,行业有望稳健增长。

行业投资策略报告 公司贯彻“区域聚集”战略,重点布局7省,市占率均做到当地前三名,发挥局部 的店群效应和规模效应,跨区域整合扩张效果显著。

精细化管理能力突出,品种 结构优化,毛利率水平稳健,费用率持续下降。

公司内生增长相对稳健,外延扩 张加速,今年加大开店力度,为明年业绩增长蓄力。

受到去年高基数以及局部疫情散发影响,今年公司收入端短期承压。

后疫情时代, 随着经营节奏恢复,线上处方流转平台逐步落地,线下药店龙头承接处方外流能 力增强,行业集中度有望进一步提升。

我们预计公司2021-2023年EPS分别为1.32 元、1.69元和2.16元,维持“审慎增持”评级。

药明生物 成长引擎不熄,生物药CXO持续高景气:药企的研发支出和研发外包率水平决 定了CXO行业景气度。

在药物研发需求增长、资金支持力度加大等多个因素的 共同作用下,药物(尤其是生物药)研发支出快速增加。

大药企存在提高研发和 生产效率的需求,小型研发型药企对CRO/CMO公司的依赖较强,近年来全球各 地药企的研发外包率不断提高。

整体来看,研发支出和研发外包率均持续向上, 且尚未出现明显的反向变化趋势,行业仍处于高速成长期。

多重竞争优势显著,“获客、留客与抢客”能力得到充分验证:根据“Follow-the -Molecule”战略,公司在项目尚处于早期研发阶段时就与客户建立合作关系,随着 项目研发的不断推进,单个项目给公司带来的收益持续提升,驱动业绩的增长。

早期研发项目的获客能力和客户合作关系的延续能力是“Follow-the -Molecule”战 略能否持续成功的两个关键因素。

一方面,公司凭借端到端的服务能力、多技术 平台的优势、持续开发新技术满足客户需求以及过硬的服务质量和行业领先的项 目交付速度获取更多早期研发项目;另一方面,公司通过稳定的生产和优秀的服 务记录实现了零客户流失。

此外,为配合不断增长的订单需求,公司亦持续扩张 产能,增强供给能力。

公司在全球市场中的份额逐年提升,在国内亦处于绝对的 龙头地位,“Follow-the-Molecule”战略已得到成功验证,未来将继续驱动业绩的快 速增长。

此外,公司又新提出“Win-the-Molecule”战略,即通过优异的技术平台、 高质量的服务能力及产能,从竞争对手赢得客户项目。

随着公司市场影响力的加 强,品牌效应逐步显现,“Win-the-Molecule”战略亦顺利推进,未来有望为公司带 来业绩增量。

信达生物 短期,销售增长强劲:公司2021年上半年实现销售收入18.55亿元,同比增长 101.4%。

2021年医保谈判落地后,我们预计公司将有三个大适应症进入医保,包 括一线鳞状NSCLC、一线非鳞NSCLC、一线肝癌,尤其一线肝癌为独家适应症。

基于不断扩充的商业化队伍和医保优势,我们看好公司明年PD-1单抗的强劲增 长。

此外,三款生物类似药也有强劲的增长机会,包括贝伐珠单抗、阿达木单抗、 利妥昔单抗。

行业投资策略报告 中期,商业化品种接续有力:公司目前有6个品种处于BLA和注册性临床阶段, 预计在未来2-3年逐步获批上市,给业绩带来新的增长动力。

肿瘤方面, Olverembatinib(BCR-ABL抑制剂)有望在近期获批,IBI-310(CTLA-4)、IBI-376 (PI3Kδ)、IBI-326(BCMA-CART)、IBI-344(ROS1)等4款药物处于注册性临 床阶段。

非肿瘤方面,IBI-306(PCSK9)处于注册性临床阶段。

长期,全球化研发平台雏形已建,立足中国,走向世界:公司研发平台由总裁刘 勇军博士领导,目前团队已超1000人。

国清院作为公司强大的研发引擎,过去一 年已立项80个项目,明年上半年将有第一个进入临床阶段,长期管线储备厚实。

另一方面,公司不断通过BD补强自己的产品管线和技术平台。

启明医疗 业绩快速增长,产品管线丰富:商业化方面,公司上半年植入量市场占有率超60%, 预计全年保持稳定的快速增长。

TAVR产品方面,公司VenusA-Valve和VenusA-Plus 在继NMPA获批后已在全球陆续获批,全面打开国际市场。

新一代产品VenusA-Pro 目前也处在注册准备阶段,有着更顺畅的过弓性能。

Venus Vitae是搭载着三代干 态瓣膜技术的球扩瓣产品,其具有环上瓣以更加适应二叶瓣患者的设计,预计将 于今年进入FIM。

Venus PowerX是搭载着三代干态瓣膜技术的自膨瓣产品,有着 全球独家的100%可回收系统,更有利于医生的成功释放以提高患者安全性。

此外, 主动脉修复产品Leaflex也已于今年进入FIM。

TriGUARD3脑保护装置在国内正 在进行临床试验阶段。

肺动脉瓣方面,VenusP-Valve预计今年内CE可以获批。

二尖瓣方面,经心尖的二尖瓣置换产品Limbus目前正处在临床准备阶段。

牵手德诺,构建结构心完整解决方案:公司与Healium Medical积极合作布局RDN 超声消融技术,在15毫秒的维度上定量连续观测消融结果,以有效避免消融不足 或消融过量的情况。

公司收购诺诚医疗以布局肥厚型心脏病这一领域,目前肥厚 型心脏病在二尖瓣、三尖瓣瓣膜置换领域仍是禁忌症,和公司的二尖瓣管线治疗 产品有所协同。

公司为瓣膜领域龙头公司,持续占据着市场份额第一的位置,有着先发优势;研 发管线涵盖瓣膜领域多个方向,积极布局国际化道路,扩大全球市场份额。

和德 诺展开积极合作,全面布局结构型心脏病多种疾病,在研发和治疗领域有望产生 协同效益,建议积极关注。

诺诚健华 国内小分子创新药后起之秀,优异的管理层与研发、临床能力、商业化能力及国 际化(BD)能力助力公司迅速及长期可持续发展:公司成立于2015年,由中国 科学院院士、西湖大学校长施一公博士与前保诺科技CEO兼首席科学官崔霁松博 士联合创办,公司致力于发现、开发和商业化同类最佳或者同类最快的用于治疗 行业投资策略报告 癌症及自身免疫疾病的药物。

基于公司优秀的管理层队伍,加上优异的研发能力、 临床开发能力、商业化能力及国际化能力,公司有望在未来不断成长,成为全国 领先的Biotech公司。

奥布替尼差异化优势显著,销售进展喜人,国际化已落地:奥布替尼差异化优势 显著,在有效性和安全性上的数据都显著优于同类BTK抑制剂。

2021年上半年, 处于医保劣势的情况,实现销售1.01亿元,预计全年销售超过2亿元。

此外,公 司将奥布替尼在海外开发MS等自免适应症的权益重磅授权给Biogen公司,交易 规模接近10亿美金。

管线持续扩充,后续品种接续有力:除了奥布替尼之外,公司另有6款创新药处 于临床试验阶段,2项(ICP-B02、ICP-189)已于近期获得IND受理。

公司预计 于今年下半年、2022年上半年、2022年下半年,分别递交1、3、2项IND申请, 因此我们预计公司处于临床阶段的品种数量有望在明年底达到15项左右。

表44、重点推荐公司盈利预测与估值表(11月15日) 代码公司评级 市值 (亿元) EPS(元) PE PB 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 600276恒瑞医药买入3,4141.1911.131.3744.853.4 47.2 39.0 9.97 300760迈瑞医疗买入4,4615.486.738.2510.1367.054.5 44.5 36.2 17.29 300015爱尔眼科买入2,6130.420.410.530.68115.1117.9 91.2 71.1 23.72 603259药明康德买入3,8821.211.552.032.66108.684.7 64.7 49.4 10.39 300122智飞生物审慎增持2,1532.066.876.355.1865.319.6 21.2 26.0 13.58 002821凯莱英审慎增持1,0092.984.065.87.98138.4101.6 71.1 51.7 15.34 300725药石科技审慎增持2871.22.532.062.95119.856.8 69.8 48.7 12.22 603882金域医学审慎增持5103.294.384.194.5333.425.1 26.3 24.3 9.14 603939益丰药房审慎增持3491.451.321.692.1633.436.7 28.7 22.5 4.79 02269药明生物买入3,7490.430.811.071.43250.5133.0 100.7 75.3 11.29 01801信达生物未评级911 -0.74 -0.88 -0.54 -0.13 -102.8 -86.4 -140.8 -585.0 7.65 02500启明医疗未评级138 -0.45 -0.240.220.61 -84.9 -159.2 173.6 62.6 2.83 09969诺诚健华审慎增持247 -0.480.27 -0.24 -0.15 -41.874.3 -83.5 -133.7 4.52 数据来源:兴业证券经济与金融研究院;Wind;注:信达生物和启明医疗的EPS数据参考wind一致性预测 十一、风险提示 核心资产估值处于高位:纵向对比各时间段,医药行业核心资产估值处于高位, 存在估值调整风险。

行业政策性风险:医药研发受政策影响较大。

行业监管政策对产品获批及上市时 间有重要影响;医保、集采政策对产品定价和销售情况有较大影响,因此存在一 定行业政策风险。

市场竞争加剧:行业公司数量较多,研发管线逐渐丰富,在未来同类产品数量可 行业投资策略报告 能增多,各公司间的竞争存在加剧风险。

行业投资策略报告 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本 报告。

本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。

本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或 间接收到任何形式的补偿。

投资评级说明 投资建议的评级标准类别评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股 票评级和行业评级(另有说明的除外)。

评级标准为报告发布日后的12个月内 公司股价(或行业指数)相对同期相关 证券市场代表性指数的涨跌幅。

其中: A股市场以上证综指或深圳成指为基 准,香港市场以恒生指数为基准;美国 市场以标普500或纳斯达克综合指数为 基准。

股票评级 买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15% 审慎增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%~15%之间 中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%~5%之间 减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5% 无评级由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确 定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。

客户可登录内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司 持股情况。

使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。

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同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改。

除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。

过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。

我们不 承诺也不保证,任何所预示的回报会得以实现。

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