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今世缘:光大证券-今世缘-603369-投资价值分析报告:行稳致远,再攀高峰-210922

研报作者:叶倩瑜,陈彦彤 来自:光大证券 时间:2021-09-22 22:42:04
  • 股票名称
    今世缘
  • 股票代码
    603369
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    南瓜***12
  • 研报出处
    光大证券
  • 研报页数
    35 页
  • 推荐评级
    买入
  • 研报大小
    3,772 KB
研究报告内容

-1-证券研究报告 2021年9月22日 公司研究 行稳致远,再攀高峰 ——今世缘(603369.SH)投资价值分析报告 买入(维持) 江淮名酒,厚积薄发。

今世缘前身为江苏高沟酒厂,历经两次行业调整,营收规 模稳步上升。

回顾公司发展历程,我们认为今世缘稳健增长的主要驱动为:1) 国企改制,理顺机制:2003-2005年国有企业改制提高经营效率,而后经营层持 股比例提高,骨干员工通过持股平台入股,利益绑定增强。

2)品牌升级,顺势 而为:早期高沟美酒具备名酒基因,之后伴随白酒行业逐渐进入调整期,公司于 1996年推出今世缘品牌定位中高端,2004年黄金时代伊始推出国缘品牌,2018 年新一轮行业复苏期推出国缘水晶V系,占位高端白酒赛道。

3)渠道演变,不 离其宗:公司从政务团购起家,后延伸向商务团购,以政商群体带动大众消费。

并采用厂商协同模式加强管控,利益共同体延续下经销商团体较为稳固。

苏酒双雄,错位争锋。

鉴于洋河和今世缘在江苏互为主要竞争对手,我们对其展 开全方位对比。

1)国企改革:涟水县政府长期扶持今世缘做大做强,公司股改 后形成清晰的国有股东和经营层持股结构,宿迁市酒业产区建设带动集群发展, 洋河改制较今世缘更早,激励机制较为完善。

2)产品力:今世缘和洋河错位竞 争,今世缘聚焦次高端市场,近年持续加大产能布局。

洋河蓝色经典覆盖多个价 格带,基酒产能储备充足。

3)品牌力:今世缘和洋河各有千秋,今世缘聚焦“缘” 文化,今世缘品牌和国缘品牌分别侧重喜庆文化与省内政商群体,洋河大众营销 能力出色,通过广告宣传和营销积累品牌力。

4)渠道模式:今世缘采用“1+1+N” 深度协销、直分销结合的渠道模式,大商与厂家结成利益共同体,渠道管控较强。

洋河过去依赖深度分销模式,近两年向“一商为主、多商为辅”模式转型。

省内空间可期,省外逐步开发。

1)今世缘基地市场土壤优渥:2019年江苏白酒 流通规模432亿元,白酒消费升级趋势显著,地产酒在次高端及中端价格带表 现强势。

2)省内市占率有望持续提升:从产品维度预计2025年今世缘在省内 高端/次高端/中端/低端白酒市占率有望提升至5%/25%/20%/2%,从区域维度 预计2025年今世缘在淮海/盐城/淮安/苏中/南京/苏南大区市占率提升至16%/ 19%/36%/14%/22%/10%,综合测算今世缘在2021-2025E省内销售规模CAGR 有望达到17-18%,市场份额有望超过16%。

3)省外市场基数较低,今世缘重 点发力环江苏市场,通过品牌导入和渠道布局逐步渗透,省外市场有望加速成长。

盈利预测、估值与评级:考虑公司品牌势能提升、产品结构升级,上调2021-23 年净利润预测为19.5/24.5/29.5亿(较前次预测+5%/+3%/+6%),对应EPS 为1.56/1.96/2.35元,当前股价对应P/E为28/22/19倍,维持“买入”评级。

风险提示:国缘四开销售不及预期,V系列表现不及预期,省内外市场竞争加剧, 国内疫情反复。

公司盈利预测与估值简表 指标201920202021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 4,8705,1196,5298,0449,553 营业收入增长率30.35% 5.12% 27.53% 23.20% 18.77% 净利润(百万元) 1,4581,5671,9542,4532,947 净利润增长率26.71% 7.46% 24.72% 25.53% 20.12% EPS(元) 1.161.251.561.962.35 ROE(归属母公司)(摊薄) 20.23% 18.95% 20.24% 21.47% 21.80% P/E 3835282219 P/B 7.66.65.74.84.1 资料来源:Wind,光大证券研究所预测,股价时间为2021-09-17 当前价:43.68元 作者 分析师:叶倩瑜 执业证书编号:S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师:陈彦彤 执业证书编号:S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 联系人:李嘉祺 lijq@ebscn.com 联系人:汪航宇 wanghangyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 12.55 总市值(亿元):547.97 一年最低/最高(元):39.38/67.41 近3月换手率:66.61% 股价相对走势 -10% 6% 22% 38% 54% 07/2011/2002/2106/21 今世缘沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对4.59 -15.43 -6.46 绝对5.00 -19.95 -0.87 资料来源:Wind 相关研报 产品结构升级,品牌势能向上——今世缘 (603369.SH)2021年半年报点评 (2021-08-24) 21Q1表现亮眼,特A+产品驱动增长——今世缘 (603369.SH)2021年一季报点评 (2021-04-30) 2020平稳收官,看好国缘继续发力——今世缘 (603369.SH)2020年年报点评(2021-04-19) 要点 -2-证券研究报告 今世缘(603369.SH) 投资聚焦 关键假设 1)产品维度:2020年江苏省内高端(800元以上)/次高端(300-800元)/中 端(100-300元)/低端(100元以下)白酒市场中,今世缘市占率分别约 3%/20%/17%/2%,整体市占率约11%。

预计2021-2025E省内高端/次高端/ 中端/低端白酒销售规模CAGR分别为12%/18%/8%/-5%,2025年今世缘在省 内高端/次高端/中端/低端白酒市占率提升至5%/25%/20%/2%。

2)区域维度:估计2019年淮海/盐城/淮安/苏中/南京/苏南地区白酒收入规模 分别为30.8/42.1/31.9/75.0/74.2/146.0亿元,今世缘市占率为11.8%/14.8% /33.0%/8.0%/17.2%/4.4%,全省整体市占率11%,对标省内龙头洋河,今世 缘市占率有较大提升空间。

预计2020-2025年淮海/盐城/淮安/苏中/南京/苏南 地区白酒市场收入规模CAGR为11%/10.5%/10%/10%/10%/10%,2025年今 世缘市占率分别提升至16%/19%/36%/14%/22%/10%。

我们区别于市场的观点 对于两大苏酒企业的竞争,由于洋河体量较大,市场更多关注洋河而忽略了今世 缘的自身优势。

本文从国企改革、产品、品牌、渠道、区域布局五个方面展开洋 河和今世缘的全方位对比,认为今世缘和洋河在省内属于错位竞争,今世缘核心 品牌国缘聚焦次高端,口感与洋河各具特色,酿酒产能不断扩大,品牌塑造方面 持续聚焦“缘”文化,今世缘、国缘品牌分别定位喜庆市场和政商务市场,并且 采用厂家主导、厂商分工协作的模式,与大商长期合作,且合作关系较为稳定, 厂家对渠道管控力较强。

对于今世缘的增长空间,市场认为今世缘主要在省内发展,未来空间可能受限。

我们认为:江苏省为白酒大省、消费升级趋势显著,次高端及中端价格带地产酒 表现强劲,今世缘具备良好的基地市场。

2020年今世缘在省内市占率约11%, 对比洋河仍有较大提升空间。

从各价格带以及各区域维度,我们测算2025年今 世缘在省内市占率有望超过16%,2021-2025E销售规模CAGR有望达到 17-18%。

省外市场目前基数较低,今世缘重点发力环江苏市场,品牌运作、渠 道网络布局下省外市场有望加速成长。

股价上涨的催化因素 1)新版国缘四开销售情况超预期;2)V系列市场表现超预期,V3加速放量、 V9高端品牌打造顺利推进;3)省内薄弱市场开拓进度超预期,苏南等区域市占 率继续提升;4)省外市场加速品牌导入与渠道布局,收入贡献继续提升。

估值与评级 考虑后续公司品牌势能提升、产品结构升级、省内市占率继续提升,上调2021-23 年收入预测为65.29/80.44/95.53亿元(较前次预测+4.98%/+5.29%/+3.29%), 上调净利润预测为19.54/24.53/29.47亿元(较前次预测 +4.56%/+2.69%/+5.85%),对应EPS为1.56/1.96/2.35元,当前股价对应P/E 为28/22/19倍,维持“买入”评级。

-3-证券研究报告 今世缘(603369.SH) 目 录 1、引言.................................................................................................................................6 2、江淮名酒,厚积薄发........................................................................................................6 2.1、企业改制,理顺机制..............................................................................................................................6 2.2、品牌升级,顺势而为..............................................................................................................................8 2.3、渠道演变,不离其宗............................................................................................................................11 3、苏酒双雄,错位争锋.......................................................................................................12 3.1、国企改革:苏酒振兴起点.....................................................................................................................12 3.2、产品力:各有千秋,今世缘持续加大产能布局....................................................................................15 3.2.1、产品结构:国缘聚焦次高端,蓝色经典全面覆盖...........................................................................15 3.2.2、酿造工艺:同属一派,各有特色.....................................................................................................17 3.2.3、产能规模:今世缘推进扩产,洋河产能充足...................................................................................19 3.3、品牌力:错位竞争,各自领先..............................................................................................................20 3.4、渠道模式:今世缘管控优秀,洋河逐步转型........................................................................................22 3.5、区域扩张:今世缘深耕省内,洋河全国扩张........................................................................................24 4、省内空间可期,省外逐步开发..........................................................................................24 4.1、基地市场,土壤优渥............................................................................................................................24 4.2、省内:市占率有望持续提升.................................................................................................................26 4.2.1、产品维度:次高端集中发力,两端份额平稳提升...........................................................................27 4.2.2、区域维度:成熟地区优势强化,薄弱市场加强突破........................................................................27 4.3、省外:基数较低,逐步渗透.................................................................................................................28 5、盈利预测、估值与评级....................................................................................................29 5.1、盈利预测..............................................................................................................................................29 5.2、相对估值..............................................................................................................................................31 5.3、绝对估值..............................................................................................................................................31 5.4、估值与评级...........................................................................................................................................33 6、风险分析.........................................................................................................................33 -4-证券研究报告 今世缘(603369.SH) 图目录 图1:今世缘历史复盘........................................................................................................................................6 图2:八大槽坊合并形成高沟酒厂......................................................................................................................7 图3:20世纪90年代高沟酒厂陷入停产困境.....................................................................................................7 图4:2005年改制后今世缘经营层合计持股10% ...............................................................................................7 图5:2010年三次股权变动后今世缘经营层持股28% ........................................................................................7 图6:高沟酒曾经屡获殊荣,在省内具有名酒基因............................................................................................8 图7:2000年前后,酒企相继推出中高端产品...................................................................................................8 图8:今世缘品牌产品系列.................................................................................................................................9 图9:国缘品牌产品矩阵.....................................................................................................................................9 图10:国缘品牌屡获殊荣...................................................................................................................................9 图11:以国缘为代表的特A+类产品营收持续增加..........................................................................................10 图12:特A+类产品成为今世缘主要营收来源..................................................................................................10 图13:今世缘长期投入技改项目,自动化技术领先.........................................................................................10 图14:2020年疫情期间,今世缘推出“缘九条”与经销商共渡难关..................................................................11 图15:白酒企业主要渠道模式对比..................................................................................................................11 图16:今世缘上市以来股价累计涨跌幅复盘....................................................................................................12 图17:今世缘营收占涟水县GDP比重接近10% ..............................................................................................13 图18:地方政府一直保持今世缘控股权...........................................................................................................13 图19:洋河营收占宿迁市GDP比重为7%左右................................................................................................14 图20:2002年12月27日设立时洋河的股权结构...........................................................................................14 图21:今世缘产品系列聚焦300-600元次高端价格带......................................................................................15 图22:2020年今世缘各产品系列收入占比......................................................................................................15 图23:今世缘三大产品系列定位及策略...........................................................................................................15 图24:洋河产品覆盖高端、次高端、中端等多个价格带.................................................................................16 图25:2019年洋河股份对梦6+进行四重升级..................................................................................................16 图26:海之蓝省外收入占比高于省内(2018年) ...........................................................................................16 图27:今世缘和洋河的产品竞争情况...............................................................................................................17 图28:白酒企业相继开始自动化、机械化项目................................................................................................18 图29:清雅酱香型白酒是传统积累与技术创新的结晶.....................................................................................18 图30:2013-2020年今世缘成品酒产销情况.....................................................................................................19 图31:2018-2020年今世缘基酒产销情况.........................................................................................................19 图32:今世缘历年产能扩张.............................................................................................................................19 图33:洋河基酒产能高达16万吨....................................................................................................................20 图34:今世缘品牌的差异化定位......................................................................................................................20 图35:洋河蓝色经典的差异化定位..................................................................................................................20 图36:今世缘通过培育政商消费群体积累品牌势能,并逐步引导大众消费....................................................21 图37:今世缘对V9展开全方位投入营销........................................................................................................21 图38:今世缘销售费用率相比洋河更高...........................................................................................................21 图39:今世缘销售费用构成中广告费用占比相对较高.....................................................................................21 -5-证券研究报告 今世缘(603369.SH) 图40:今世缘“1+1+N”深度协同渠道管理模式详解..........................................................................................22 图41:今世缘形成“1+1+N”深度协同模式,导入“控价分利”模式以保证价盘..................................................23 图42:洋河“一商为主,多商为辅”的经销模式................................................................................................23 图43:洋河渠道策略变迁.................................................................................................................................23 图44:今世缘在苏中、苏南经销商数量明显增加............................................................................................24 图45:2018-2020年洋河、今世缘省内省外收入占比......................................................................................24 图46:江苏省各区域白酒消费情况..................................................................................................................24 图47:江苏省白酒流通规模位居全国前列(单位:亿元) ..............................................................................25 图48:江苏省人均可支配收入高于全国平均水平............................................................................................25 图49:江苏省白酒消费结构明显优于全国整体水平.........................................................................................25 图50:江苏省白酒消费以商务招待、宴席消费为主.........................................................................................26 图51:次高端及以上白酒收入占比有望持续提升............................................................................................26 图52:江苏省次高端、中端白酒以地产酒为主................................................................................................26 图53:今世缘省外收入占比较低......................................................................................................................29 图54:2018-2020年,今世缘在省外经销商数量翻倍......................................................................................29 图55:今世缘省外重点区域市场......................................................................................................................29 表目录 表1:今世缘管理团队履历.................................................................................................................................8 表2:2019年以来国缘多次提价.......................................................................................................................10 表3:淮安市、涟水县支持今世缘相关举措.....................................................................................................13 表4:今世缘2020年股权激励计划草案...........................................................................................................13 表5:诸多地方政府推动白酒产区建设.............................................................................................................14 表6:洋河股份2021年第一期核心骨干持股计划草案.....................................................................................14 表7:今世缘和洋河工艺比较...........................................................................................................................17 表8:今世缘分价格带销售规模测算................................................................................................................27 表9:2025E今世缘省内市占率有望超过16% ..................................................................................................28 表10:公司分项业务收入及毛利率、费用率预测(单位:亿元) ...................................................................30 表11:A股白酒公司盈利预测与估值对比.......................................................................................................31 表12:绝对估值核心假设表.............................................................................................................................32 表13:现金流折现及估值表.............................................................................................................................32 表14:敏感性分析表........................................................................................................................................32 表15:绝对估值法结果汇总.............................................................................................................................32 -6-证券研究报告 今世缘(603369.SH) 1、引言 稳健成长,厚积薄发。

今世缘前身为“三沟一河”之一的高沟酒厂,因重视品质 而屡获奖项,在1988年计划经济转型后,高沟酒厂内外交困濒临破产,经政府 扶持逐渐恢复经营,自1996年公司涅槃重生以来,历经1998-2003年、2012- 2014年两次行业深度调整,营收规模稳步上升,显现出行业内少见的稳健成长 特征。

本文首先回顾今世缘的发展历程,从企业改制、品牌升级、渠道演变等角度挖掘 今世缘能够稳健增长的核心驱动,回答问题一:今世缘为何能长期稳定成长。

其次,鉴于洋河作为省内龙头,是今世缘的主要竞争对手,本文通过对比今世缘 和洋河的竞争优势和经营模式,分析可能出现的市场格局,进而判断今世缘的扩 张前景,回答问题二:今世缘相比洋河有哪些优势,品牌势能能否继续提升。

最后,综合以上,本文结合对江苏省白酒市场和竞争格局的分析,从省内价格带 和区域两个维度测算今世缘未来的增长空间,回答问题三:今世缘成长空间有多大。

图1:今世缘历史复盘 资料来源:公司公告,公司官网,酒业家,光大证券研究所 2、江淮名酒,厚积薄发 2.1、企业改制,理顺机制 公司前身为江苏高沟酒厂,曾因内外交困陷入经营困境,后在政府扶持下恢复生 产。

今世缘公司前身是“三沟一河“之一的江苏高沟酒厂,高沟酿酒源于西汉, 盛于明清,酿酒历史源远流长,1949年高沟镇八家规模较大的槽坊合并成高沟 酒厂。

90年代初期,高沟酒厂因国家政策限制下白酒产量下滑、苏酒市场竞争 加剧等外部挑战,叠加经营管理不善步入困境,1996年凭借政府支持的2000 万元资金恢复生产。

-7-证券研究报告 今世缘(603369.SH) 图2:八大槽坊合并形成高沟酒厂 图3:20世纪90年代高沟酒厂陷入停产困境 资料来源:公司官网,光大证券研究所 资料来源:公司官网,光大证券研究所 国有企业改制提高经营效率,成为黄金时代规模进一步扩张的起点。

2003-2005 年,涟水县政府推动今世缘进行国有企业改制,确立了国有控股、经营层少量参 股的形式,改制后国有占股90%、经营层占股10%,国有独资公司涟水城市资 产经营有限公司(下文简称涟水城资)受政府委托持股,此次改制理顺了经营体 制,进一步提高了经营效率。

大股东多次进行股权转让,经营层持股比例得以提高。

2005年企业改制后,为 进一步调动经营层积极性,涟水城资多次向经营层转让股份。

2007年5月,涟 水城资向经营层转让10%股权,转让后经营层持股比例达20%。

2007年7月, 根据县政府组建企业集团、做大企业的要求(注册资本需要达到5000万才能成 为集团企业),大股东增资4000万导致经营层股份比例下滑至6.67%,2008 年,为消除经营层持股比例下降的影响,大股东进行第二次股权转让,转让后经 营层合计持股达18%。

骨干员工通过持股平台入股,利益绑定进一步增强。

为调动管理、营销和技术骨 干的积极性,2010年2月,企业经营层和中基层干部进行增资,持股比例达到 35.44%。

2010年3月,涟水城资将股权无偿划转至今世缘集团。

2010年5月 引入战略资本,外部投资者增资2025.88万元,此后经营层持股比例为28%。

图4:2005年改制后今世缘经营层合计持股10% 图5:2010年三次股权变动后今世缘经营层持股28% 资料来源:公司招股说明书,光大证券研究所 资料来源:公司招股说明书,光大证券研究所 -8-证券研究报告 今世缘(603369.SH) 表1:今世缘管理团队履历 高管职务履历 周素明董事长 曾任涟水中学教师、团委负责人,共青团涟水县委副书记、书记、涟水县物资局副局长、 涟水县人民政府办公室主任、中共涟水县委常委、宣传部长。

2000年12月起担任公 司董事长 顾祥悦 副董事长、 总经理 曾任涟水县委书记、高沟镇党委书记、洪泽县常务副县长、洪泽县委副书记、涟水县政 协主席、党组书记。

吴建峰 副董事长、 副总经理 中国食品工业协会白酒专家组专家、国家白酒评酒委员,中国酿酒工业协会白酒技术委 员会委员、全国白酒标准化技术委员会兼香型白酒分技术委员会委员、江苏省“333 高层次人才培养工程”首批中青年科学技术带头人 倪从春 监事会主席 曾任江苏高沟酒厂厂办副主任、销售办主任、销售公司副总经理,2000年7月起担任 本公司副总经理、销售公司总经理 王卫东 副总经理、 财务总监、 曾任江苏高沟酒厂审计科副科长,本公司供应部主管、审计监察部主管、财务部主管、 财务部经理兼企业管理部经理、总经理助理、财务负责人 胡跃吾副总经理 曾任今世缘股份连云港经营部副总经理,扬州分公司副经理,淮安分公司副经理,市场 部经理,今世缘销售副总经理,公司总经理助理等职务 资料来源:公司公告,光大证券研究所 2.2、品牌升级,顺势而为 早期高沟美酒具备名酒基因,曾经凭借品质屡获奖项。

作为历史悠久的老牌苏酒, 高沟酒厂具备一定的品牌积淀,在成立以来曾屡获奖项,1956年高沟大曲获江 苏省“酿酒第一”奖旗。

1984年在全国第四届评酒会上,高沟特曲被评为全国 浓香型白酒第二名。

1989年在全国第五届评酒会上,高沟酒蝉联“国家优质酒” 称号,1995年高沟特曲被国家技术监督局认定为国家浓香型名优白酒标准样品。

伴随白酒行业在多重冲击下逐渐进入调整期,公司于1996年推出“今世缘”品 牌定位中高端。

1996年以来,因国家限制公务消费、实行生产许可证制度和复 合计税、山西假酒事件,叠加亚洲金融危机,白酒行业进入调整期,低端白酒面 临产能过剩的问题,彼时业内酒企相继推出中高端产品。

公司在酒厂恢复经营之 后,将传统缘文化和饮酒文化有机对接,创立中高档白酒“今世缘”品牌,塑造 “中国人的喜酒”,差异化聚焦婚庆市场,2000年推出今世缘喜庆家系列,进 一步开发婚喜庆周边产品。

图6:高沟酒曾经屡获殊荣,在省内具有名酒基因 图7:2000年前后,酒企相继推出中高端产品 资料来源:公司官网,光大证券研究所 资料来源:各公司官网,光大证券研究所 -9-证券研究报告 今世缘(603369.SH) 图8:今世缘品牌产品系列 资料来源:今世缘官网,京东,光大证券研究所(统计无折扣酒价,统计时间:2021年8月13日) “今世缘”品牌中端化,公司推出国缘品牌(K系),定位高端白酒。

2004年 起,白酒消费升级趋势明显,公司推出高端白酒品牌“国缘”,主张“成大事, 必有缘”,国缘四开出厂价约300元,仅比五粮液低20元左右。

自2004年推 出以来,国缘品牌连续五年销售额增长超100%,2009-2010年销售额分别突破 6亿/10亿。

2009年公司推出高端产品V3、V6,2011年推出超高端新品V9, 但因2012年开始行业调整,V系列发展暂缓。

彼时高端白酒以三公消费为主, 公司发力政务团购以绑定意见领袖,逐渐在政务群体中形成品牌认知。

图9:国缘品牌产品矩阵 图10:国缘品牌屡获殊荣 资料来源:公司官网,光大证券研究所(价格统计时间:2021年8月13日) 资料来源:公司官网,光大证券研究所 国缘K系(主要是4K、2K)站稳次高端,新一轮行业复苏期公司推出高端新品 国缘水晶V系列。

2015年起白酒行业消费升级、高端白酒价格上行打开空间, 次高端白酒显著受益,得益于前期品牌积累,国缘K系迅速增长,2016-2020 年以国缘为代表的特A+类营收CAGR达34.6%。

2018年,公司进行换装升级, 推出全新的国缘水晶V系以占位高端白酒赛道。

2019年8月,公司独创的清雅 酱香型新品V9上市,定位“中国中度高端白酒”,V9商务版、至尊版分别定价 1200/2000元左右。

-10-证券研究报告 今世缘(603369.SH) 图11:以国缘为代表的特A+类产品营收持续增加 图12:特A+类产品成为今世缘主要营收来源 资料来源:公司公告,光大证券研究所 资料来源:公司公告,光大证券研究所 表2:2019年以来国缘多次提价 时间提价措施 2019年6月上调产品零售价及团购价,其中四开国缘上调30元/瓶、对开国缘上调20元/瓶。

2020年1月 四开国缘上调20元/瓶、对开国缘上调20元/瓶、单开国缘上调10元/瓶、国缘K5上调 35元/瓶、国缘K3上调20元/瓶、柔雅国缘上调10元/瓶、淡雅国缘上调5元/瓶。

2020年7月调整终端供货价、零售价及团购价,其中四开国缘上调15元/瓶、对开国缘上调10元/瓶。

2020年10月国缘四开10月1日起执行配额制,产品零售指导价调整为588元/瓶。

2021年1-3月 2021年1月至3月,每月1日四开国缘出厂价将上调10元/瓶,同时建议区域市场同步上 调终端供货价、产品零售价及团购价。

2021年6月 42度单开国缘(550ml版)、42度四开国缘(550ml版)开票价分别上调10元/瓶、60元 /瓶;52度四开国缘(新版)开票价上调50元/瓶。

2021年7月统一上调产品零售价及团购价,其中四开国缘上调15元/瓶、对开国缘上调10元/瓶。

资料来源:微酒,糖酒快讯,光大证券研究所 品牌升级的同时,公司长期投入技改项目,保证产品品质。

2004年公司即开始 机械化生产线研发,2009年淘汰效益低的产品230余个,研发了麸曲生产机械 化、浓香型酿酒机械化、芝麻香型酿酒机械化系统。

2011年,公司成功研制自 动化酿酒车间,产品品质和生产效率进一步提升。

2015年公司建成中国第一个 智能酿造车间,出酒率及产品品质更加稳定。

2021年7月南厂区10万吨陶坛 酒库二期基本完成,可储存更多优质基酒。

图13:今世缘长期投入技改项目,自动化技术领先 资料来源:公司公告,光大证券研究所 -11-证券研究报告 今世缘(603369.SH) 2.3、渠道演变,不离其宗 公司从政务团购起家,后延伸向商务团购,以政商带动大众消费。

公司长期重视 团购渠道以培育意见领袖,国缘品牌自创立起即侧重政务培育,借助政府扶持、 同乡关系、政务关系、亲友关系等拓展团购渠道。

2012-2015年行业调整期间, 省内对手洋河基于白酒行业进入大众消费时代的判断,运用快消品思路展开运 作,而公司凭借今世缘品牌发力大众消费的同时,坚持国缘高端定位,并做出“政 延商”的转变,以抵御政务需求下滑的影响。

围绕厂商协同模式加强管控,利益共同体延续下经销商团体较为稳固。

早在2006 年,公司就已认识到大区制的弊端:总经销做大后不受控制、可能会导致渠道秩 序混乱,因而今世缘从一级经销商到县级经销商进行深度渗透,每级经销商都和 公司“共生共济共赢共荣”。

2016-2020年,公司销售模式从“1+1”模式转 向“1+1+N”深度协同模式,厂商主导地位不变,但加大对终端商的掌控力度, 将20%核心终端商作为准经销商管理。

2020年公司导入“控价分利”模式以统 一价格和品牌形象,并实施配额管理,注重量价平衡,划定管控红线,充分保障 经销商的利益。

疫情期间,公司出台“缘九条”向经销商让利以共渡难关。

图14:2020年疫情期间,今世缘推出“缘九条”与经销商共渡难关 资料来源:酒业家,光大证券研究所 图15:白酒企业主要渠道模式对比 资料来源:光大证券研究所 -12-证券研究报告 今世缘(603369.SH) 图16:今世缘上市以来股价累计涨跌幅复盘 资料来源:Wind,光大证券研究所,注:股价起止时间为2014-7-3到2021-9-10 3、苏酒双雄,错位争锋 洋河股份和今世缘作为两大苏酒企业,特别在苏北和南京地区形成较为稳定的双 寡头格局。

自2018年来,今世缘显著受益于次高端白酒景气周期,洋河因渠道 模式、产品生命力老化等原因陷入困境,2019年开始围绕梦6+进行改革,省内 次高端赛道有竞争加剧的趋势,后续今世缘在次高端市场的发展将直面洋河的竞 争,分析今世缘升级放量的前景也不可避免地要和洋河做对比。

本章以企业竞争 的视角,从国企改革、产品、品牌、渠道、区域扩张五个方面展开对洋河和今世 缘的比较分析,进而挖掘今世缘的比较优势。

3.1、国企改革:苏酒振兴起点 国企改革是苏酒复兴的起点。

90年代后期,在苏酒企业因治理体制僵化导致生 产结构性过剩、营销乏力、品牌低端化等问题的生死关头,今世缘、洋河通过改 革提高企业活力,分别凭借新创的今世缘和蓝色经典实现复兴。

今世缘和洋河在 股权结构、治理体系、地方政府赋能等方面存在相似之处,但也有诸多不同,这 影响了企业后期的经营特点和发展战略。

涟水县酒业是支柱产业,今世缘改革较早且彻底。

涟水县处于黄淮名酒产区,白 酒产业是经济支柱,政府长期重点扶持今世缘做大做强,在政府服务、市场监管、 营销支持、推介会等方面给予今世缘较大支持力度。

-13-证券研究报告 今世缘(603369.SH) 表3:淮安市、涟水县支持今世缘相关举措 时间措施内容 2004.8今世缘公司举行新产品推介会新华网报道,中共淮安市委书记丁解民在南京向商界、政府人士推荐国缘酒 2012.03 关于印发《高沟镇2012年党风廉政建设工作目标任务分 解》的通知 镇党委书记徐红兵分管镇人大主席团,侧重服务今世缘公司、工业及招商引资工作。

2015.12县商务局:强化商务执法规范市场秩序 对25家酒类经营户下达整改通知书,扣押违规酒品200多件,保证了今世缘品牌越叫越响, 越销越俏,越售越远 2016.04按下产业转型升级工程“快进键”支持今世缘酒业、锦纶化纤、源通制帽、强凌照明等龙头骨干企业做大做强 2017.04 县政府办公室关于成立“今世缘白酒”地理标志产品保护 申报领导小组的通知 为加强“今世缘白酒”地理标志产品保护申报工作的组织领导,经县政府研究,决定成立“今 世缘白酒”地理标志产品保护申报工作领导小组 2018.09县安监局机关规章制度汇编公务接待制度:招待用酒一律用今世缘系列酒。

2019.03实施“三大工程”开展“158”骨干企业培育活动 “金龙腾飞”工程:滚动实施百亿企业培育计划,加快打造一批百亿级工业航母。

力争今 世缘酒业开票销售突破50亿元 2019.08 县政府办公室关于做大做强涟水县白酒今世缘产业发展 的实施意见 同等条件下,各类赞助、冠名、宣传活动优先支持今世缘;举全县之力支持今世缘酒业做 大做强做优。

成立今世缘酒业发展领导小组、财政支持、打击酒业侵权行为 2019.08以重特大项目突破引领产业兴旺 助力乡村振兴确保投资100亿元的今世缘酒业南厂区技改一期项目开工建设 2020.11文旅跨省推介走进河南 活动期间展示今世缘旅游景区美酒文创。

今世缘旅游景区重点推介今世缘的工业旅游、非 遗传承、科技创新等产品,与近30余家河南当地文旅企业达成初步合作意向 资料来源:涟水县人民政府,淮安市人民政府,新华网,光大证券研究所 今世缘重建之后,涟水城资及之后的今世缘集团保持控股权,股权结构清晰。

2005-2010年,涟水县积极推动今世缘的三次股转和四次增资,形成涟水城资、 经营层、外部投资者占股51%/28%/21%的股权结构,2010年3月,涟水城资 将股权无偿划转至今世缘集团。

2014年公司上市融资8.7亿用于技术改造。

2020 年4月发布股权激励计划,激励对象不超过360人,主要包括公司高管、核心 技术人员和管理骨干。

综合来看,公司较早形成现代股权结构,绑定管理层利益, 激发企业活力。

图17:今世缘营收占涟水县GDP比重接近10% 图18:地方政府一直保持今世缘控股权 资料来源:Wind,光大证券研究所(单位:亿元) 资料来源:招股说明书,光大证券研究所 表4:今世缘2020年股权激励计划草案 激励对象职务权益数量(万份)占授予总量比例占股本总额的比例 方志华副总经理241.92% 0.02% 胡跃吾副总经理241.92% 0.02% 李维群副总经理241.92% 0.02% 陈玖权总经理助理80.64% 0.01% 周永和总经理助理80.64% 0.01% 其他人员不超过355人101280.96% 0.80% 首次授予合计不超过360人110088.00% 0.88% 预留15012.00% 0.12% 合计1250100% 1.00% 资料来源:公司公告,光大证券研究所 -14-证券研究报告 今世缘(603369.SH) 宿迁市酒业双核特征明显,产区建设带动酒业集群发展。

宿迁市酒业基础更加优 越,拥有“洋河大曲”“双沟大曲”两个国家名酒,2010年洋河收购双沟酒业, 进而整合成苏酒集团。

宿迁市将白酒产业作为支柱产业,突出“中国酒都”建设, 顺应白酒规模化和地域化的趋势,成为“世界十大烈酒产区”。

表5:诸多地方政府推动白酒产区建设 产区核心酒企定位政府政策政策内容 遵义产区 茅台、习酒、国台、 珍酒 世界级酱香型白酒产业基 地核心区 《遵义市国民经济和社会发展第十四个 五年规划和二〇三五年远景目标纲要》 培育一批百亿产值、千亿市值的白酒产业,打造以茅台集团 为航母的世界酱香型白酒企业舰队 宜宾产区五粮液、叙府酒业世界优质浓香白酒主产区 《宜宾市白酒产业发展规划(2021—2025 年)》 以打造“世界优质浓香白酒主产区”为宜宾白酒产业高质量 发展定位,构建“一核多点、强链成圈”新格局 泸州产区泸州老窖、郎酒世界级优质白酒产业集群 《泸州市白酒产业高质量发展“十四五” 规划》 围绕“一群三区六打造”的战略定位,打造携(赤)河跨(长) 江、浓酱翘楚的中国白酒增长极 宿迁产区洋河、双沟中国酒都核心区 《宿迁市国民经济和社会发展第十四个 五年规划和二〇三五年远景目标纲要》 实施酒业倍增工程、特色酒都建设工程、“三品”提升工程 亳州产区古井贡华夏酒城 《亳州市国民经济和社会发展第十四个 五年规划和2035年远景目标纲要》 建设集名酒名镇、酿酒基地、文化传承、康养旅游于一体的 华夏酒城 资料来源:公司公告,酒业家,光大证券研究所 洋河改制较今世缘更早,高管团队和业务骨干持股,激励机制较为完善。

2002 年洋河改制,改制后洋河集团持股51.1%,14位集团经营层成员合计持股 8.41%,上海海烟、综艺投资等6家法人持股40.48%,此次改制提升了高管积 极性。

2006年再次改制,增加中高层管理人员和业务骨干持股24.44%。

2021 年第一期核心骨干持股计划落地,拟向不超过5100人发行不超过966万股,考 核目标设定为2021/2022年营收增速不低于15%。

综合来看,洋河股改优化了 股权结构,提高了管理团队和核心骨干积极性,从而为长期发展蓄能。

图19:洋河营收占宿迁市GDP比重为7%左右 图20:2002年12月27日设立时洋河的股权结构 资料来源:Wind,光大证券研究所(单位:亿元) 资料来源:洋河股份招股说明书,光大证券研究所 表6:洋河股份2021年第一期核心骨干持股计划草案 持有人职务拟持有份额上限(万份)拟持有股份占持股计划比例 张联东董事长10001.00% 钟雨副董事长、总裁10001.00% 刘化霜董事、执行总裁10001.00% 周新虎董事、副总裁、总工程师5000.50% 陈太清监事会主席5000.50% 陈福亚监事5000.50% 陈太松监事5000.50% 林青副总裁5000.50% 郑步军副总裁5000.50% 傅宏兵副总裁5000.50% -15-证券研究报告 今世缘(603369.SH) 尹秋明副总裁、财务负责人5000.50% 李玉领副总裁5000.50% 张学谦总裁助理3000.30% 宋志敏总裁助理3000.30% 陆红珍董事会秘书2000.20% 其他核心骨干(不超过5085人) 91916.7791.72% 资料来源:公司公告,光大证券研究所 3.2、产品力:各有千秋,今世缘持续加大产能布局 3.2.1、产品结构:国缘聚焦次高端,蓝色经典全面覆盖 今世缘三大产品系列定位清晰,核心品牌国缘聚焦次高端市场。

今世缘现有国缘、 今世缘和高沟三大品牌,分别侧重于政商务需求、婚庆和宴请需求、大众消费需 求。

国缘品牌定位次高端,2020年收入占总营收比例达到75%,其中国缘K系 收入超过30亿元,占总营收比例超过60%,四开为核心大单品,2021年二季 度公司对四开进行升级换代,新版四开位于450-500元价格带,提价后在省内 势头强劲。

V系列已全面升级,目前处于培育期(2020年收入2.6亿),其中 V9定位千元价格带,为高端形象产品,V3位于600-700元价位,为战略放量产 品。

今世缘品牌围绕D20/D30重点切入“婚、聚、节、庆”场景消费,2020年 营收11.7亿,占比23%。

图21:今世缘产品系列聚焦300-600元次高端价格带 图22:2020年今世缘各产品系列收入占比 资料来源:公司官网,光大证券研究所 资料来源:公司公告,光大证券研究所 图23:今世缘三大产品系列定位及策略 资料来源:公司公告,光大证券研究所 价格单位:元/瓶 -16-证券研究报告 今世缘(603369.SH) 洋河蓝色经典系列覆盖多个价格带,产品布局全面,有利于在全国范围展开布局。

洋河产品以蓝色经典为主,主要包括梦之蓝、天之蓝、海之蓝三大产品系列,其 中梦之蓝以次高端的梦6、梦3系列为主,同时包括梦9、手工班等高端产品, 天之蓝、海之蓝处于100-400元价格带,定位中端,已成长为全国性主流大单 品,省外规模较省内更高。

2019年起公司围绕梦6+进行产品结构升级,梦6+ 提前布局600-700元价格带,为目前重点打造的大单品,2020年顺势推出梦3 水晶版,提价至450-500元价位,并重启双沟老名酒品牌,成立双沟酒业销售 公司,以期在未来形成双品牌驱动格局。

图24:洋河产品覆盖高端、次高端、中端等多个价格带 资料来源:洋河股份官网,京东,光大证券研究所(价格整理时间:2021年8月16日) 图25:2019年洋河股份对梦6+进行四重升级 图26:海之蓝省外收入占比高于省内(2018年) 资料来源:酒业家,光大证券研究所 资料来源:洋河股份公告,光大证券研究所 整体看,今世缘和洋河优势产品位于不同价格带,错位竞争下双方有望实现竞合 发展: 1)800+价位:国缘V9处于导入期(2020年V系列销售规模6亿元,估计V9 规模约2-3亿元),洋河M9和手工班体量亦较小,均以塑造品牌形象为主,我 们判断在千元价格带洋河、今世缘短期不存在明显竞争。

-17-证券研究报告 今世缘(603369.SH) 2)600-800价位:梦6+提前卡位,先发优势明显,2020年销售规模超过30亿 元,国缘V3目前体量较小(2020年V3销售规模约3-4亿元)。

考虑该价格带 未来扩容空间较大、且尚无规模突出的全国性大单品,V3有望享受省内次高端 扩容红利,在现有基数上进一步提高销售规模。

3)400-600价位:国缘四开与水晶版正面竞争,新四开提价至450-500元,在 省内特别是南京、淮安、盐城等地产品力较为强劲,且省内主流价格带为400 元左右且在持续扩容,今世缘加快全区域、全渠道布局,市场份额有望继续提高。

4)100-400价位:天之蓝、海之蓝在全国范围内体量较大,国缘对开在省内基 本盘稳定,考虑该价位市场未来增速相对平稳,且对开趋于成熟期、并非公司目 前发展重心,预期对开将延续稳健表现。

图27:今世缘和洋河的产品竞争情况 资料来源:各公司官网,光大证券研究所,注:价格整理时间为2021年8月16日 价格单位:元/瓶 3.2.2、酿造工艺:同属一派,各有特色 酿造工艺方面,今世缘和洋河同属淮派浓香,因酿造时原料、制曲、发酵和勾调 等不同导致口感有一定差异。

今世缘在继承高沟酒的基础上形成优雅醇厚的特 点,并在茅台菌种的基础上、结合浓香型工艺开创了清雅酱香型白酒V9。

洋河 在继承洋河大曲的基础上,针对商务人士“喝完不上头”的饮酒需求首创绵柔型 白酒,以“低而不淡、高而不烈、绵长尾净”为特色风格。

表7:今世缘和洋河工艺比较 比较因素今世缘洋河 酒体风格优雅醇厚:口感清冽、幽雅、入口醇香 绵柔:低而不淡、高而不烈、柔而不寡,绵长而尾 净,丰满协调 酿酒原料高粱、小麦、大麦、大米、糯米等多种粮食高粱、大米、糯米、小麦、玉米等多种粮食 高温制曲原料以小麦、大麦、豌豆为主原料以小麦、大麦为主 接酒程序 高温馏酒:减少了低沸点的刺激性成分,加 快了白酒的储存老熟 低温接酒:冬季馏酒温度不超过18度,夏季不超 过26度。

减少有害物质,充分保留各类香味物质 固态发酵采用泥窖作为发酵容器,通过酒醅与窖泥接触,使酒的香气更加突出,味感更加丰富 原辅料清蒸对酿酒原料和稻壳进行清蒸,去除杂味,将粮食特有的香味带入酒中 低温入池低温入池有利于醇甜物质的积累,减少酒质的粗糙感 发酵周期发酵周期约60天,使酒醅与窖泥接触时间更长,产生更多的己酸乙酯,突出主体香气 陶坛老熟以陶坛储酒,在适宜的环境中储存老熟,能有效保持酒质,使酒体绵软柔和 精心勾调使酒中各种微量成分以不同的比例进行补充、协调、平衡,形成主体香气和独特的风格特征 资料来源:各公司招股说明书,光大证券研究所 -18-证券研究报告 今世缘(603369.SH) 技术创新提升品质,今世缘独创的清雅酱香型V9品质突出。

技术改造方面,今 世缘在白酒生产科技研发上领先,公司现有八个智能化酿酒车间和中试车间,南 厂区技改二期将建设浓香型和清雅酱香型智能化生产线。

2015年公司建成白酒 行业第一个智能酿造车间,酿酒生产实践表明,其生产效率、出酒率和品质显著 提升,生产成本下降明显。

国缘V9是今世缘技术积累的结晶,清雅酱香型的好 酒比例达97%,且采用自动化生产,品质稳定,为打造高端白酒品牌奠定坚实 产品基础。

图28:白酒企业相继开始自动化、机械化项目 资料来源:云酒头条,光大证券研究所 图29:清雅酱香型白酒是传统积累与技术创新的结晶 资料来源:新浪网,今世缘公众号,公司官网,酒业家,光大证券研究所 -19-证券研究报告 今世缘(603369.SH) 3.2.3、产能规模:今世缘推进扩产,洋河产能充足 今世缘的酿酒产能从2014年1.5万吨提升至2020年2.7万吨,十四五期间将 继续加大产能布局。

截至2020年底,今世缘基酒库存9万吨左右,酿酒产能 2.7万吨,其中清雅酱香型白酒年产能3000吨、库存2万吨左右。

2018-2020 年基酒产能利用率为70%/81%/93%,逐年上升,产销率分别为95%/95%/84%。

公司规划2021-2026年新建产能3.8万吨,其中预计2021年开工1.6万吨产能, 2024年上半年建成,2026年全部建成投产。

公司2020年包装产能8.5万吨/ 年,在建智能化罐装中心将于2022年建成,设计产能8万吨。

整体来看,今世 缘目前基酒库存、现有产能及在建产能可以有力保障后续的规模扩张。

图30:2013-2020年今世缘成品酒产销情况 图31:2018-2020年今世缘基酒产销情况 资料来源:公司公告,光大证券研究所 资料来源:公司公告,光大证券研究所 图32:今世缘历年产能扩张 资料来源:公司公告,光大证券研究所 洋河历史上曾经多轮扩产,截至2020年底基酒产能达16万吨,后续发展储备 充足。

洋河从90年代开始扩张产能,20世纪80年代销量已高达1.8万吨,1986 年,洋河以1.88万吨的产能位列白酒行业第一,领先行业第二约1万吨。

2009 年公司上市后继续进行多次扩产、技术改造和并购,截至2020年底公司拥有基 酒产能16万吨、7万多口名优窖池、储存70万吨原酒。

-20-证券研究报告 今世缘(603369.SH) 图33:洋河基酒产能高达16万吨 资料来源:公司公告,中国白酒协会,光大证券研究所 3.3、品牌力:错位竞争,各自领先 对白酒企业来说,讲好品牌故事是品牌势能能否持续释放的关键。

今世缘和洋河 在品牌创新和塑造等方面神似而形不似,双方都是差异化的标杆但路径不同。

对于浓香型白酒,如果从窖池历史出发讲故事,苏酒先天不占优势,品牌空间受 限,今世缘和洋河都进行差异化创新、打造品牌理念。

今世缘持续聚焦“缘”文 化酒的定位,衍生出今世缘、国缘两大品牌系列,分别定位喜庆市场和政商务市 场,国缘V9以独创的“清雅酱香型”风格塑造“酱香新经典”的差异化认知。

洋河针对商务宴请、应酬等消费者诉求,首创“喝酒不上头”的新品类绵柔型白 酒,并且以业内少见的蓝色作为主基调,采用“男人的情怀”为广告词塑造营销 氛围,让蓝色经典系列在香型、口感、瓶身设计、内涵等方面进行突破。

图34:今世缘品牌的差异化定位 图35:洋河蓝色经典的差异化定位 资料来源:酒业家,光大证券研究所 价格单位:元 资料来源:酒业家,光大证券研究所 在品牌塑造上,洋河的大众营销能力出色,今世缘发力喜庆文化和省内政商群体, 侧重特色营销。

洋河:作为大众化品牌塑造的样板,洋河通过成功的广告宣传和 营销积累品牌力,在大众群体中知名度较高,2013-2014年行业调整期期间,洋 河是最先调整复苏的企业之一,全国性大单品海之蓝表现稳健。

今世缘:通过婚 庆活动、广告宣传、厂区参观、品鉴会、赞助大型活动等形式打出品牌知名度和 -21-证券研究报告 今世缘(603369.SH) 美誉度,围绕品牌理念“缘”展开精准营销,销售费用中广告费为主要构成。

另 外,今世缘一直重视发展政商团购渠道,虽然前期教育成本较高但是粘性较强, 从而有助于积累品牌势能,并推动消费氛围逐渐向大众消费群体扩散。

图36:今世缘通过培育政商消费群体积累品牌势能,并逐步引导大众消费 资料来源:光大证券研究所 图37:今世缘对V9展开全方位投入营销 图38:今世缘销售费用率相比洋河更高 资料来源:公司官网,光大证券研究所 资料来源:Wind,光大证券研究所 图39:今世缘销售费用构成中广告费用占比相对较高 资料来源:公司公告,光大证券研究所,注:销售费用细分项为2020年数据 -22-证券研究报告 今世缘(603369.SH) 3.4、渠道模式:今世缘管控优秀,洋河逐步转型 面对茅台、五粮液等高端酒的强品牌力,品牌禀赋不足是许多地产酒的隐忧,因 此地产酒往往通过渠道运作来弥补品牌劣势。

今世缘采用厂家主导、厂商分工协 作的模式,大商长期合作、关系稳定;洋河的扁平化营销能力与厂商掌控力较强, 过去用深度分销模式实现大范围铺货,近几年因深度分销弊端渐显,开始逐步转型。

今世缘采用“1+1+N”深度协销、直分销结合的渠道模式,大商与公司结成利益 共同体,对渠道实行强管控。

公司在南京、淮安等设立分公司直接管理经销商, 在盐城等地设立区域营销中心,由优质大商管控经销商,这种模式既考验大商对 厂家的忠诚度,也考验厂家和大商对下级经销商的管理。

公司与许多大商长期稳 定合作,以销售额为基础对大商进行模糊返利,同时提供深度服务、承担相关费 用。

对于下级的县、区经销商等,公司和大商采取较强管控,例如由大商管理人 员、物流等相关费用、对部分经销商采取排他性政策等,另外实施控价分利模式 保障产品价格。

得益于对渠道的有力管控,今世缘的动销、周转较为良性,渠道 库存多数时间处于安全水平。

图40:今世缘“1+1+N”深度协同渠道管理模式详解 资料来源:公司公告,光大证券研究所 -23-证券研究报告 今世缘(603369.SH) 图41:今世缘形成“1+1+N”深度协同模式,导入“控价分利”模式以保证价盘 资料来源:公司公告,光大证券研究所 洋河过去依赖深度分销模式,近两年向“一商为主、多商为辅”模式转型。

洋河 过去采用的深度分销模式有利于快速复制与铺货,但也存在弊端:1)要求厂家 具备较高的销售管理能力,管理不力会导致渠道混乱、价格受损。

2)对次高端 及以上白酒,深度分销弱化经销商作用,厂家较少享受优质大商的团购资源。

在 渠道弊端累积的情况下,2019年洋河开始改革之路,采取“一商为主,多商为 辅”的渠道模式,考核指标转向过程与销量相结合,对梦6+侧重维护团购渠道, 逐步让渠道模式与产品属性相匹配。

从质和量角度看,洋河原本渠道模式偏重量 的扩张,成长到200亿规模后,量增边际收益递减,质的提升更符合行业潮流 和公司整体进阶的需求。

图42:洋河“一商为主,多商为辅”的经销模式 图43:洋河渠道策略变迁 资料来源:公司公告,光大证券研究所 资料来源:公司公告,光大证券研究所 -24-证券研究报告 今世缘(603369.SH) 3.5、区域扩张:今世缘深耕省内,洋河全国扩张 从区域战略来看,今世缘侧重省内薄弱市场开发,洋河从省内向省外扩张,全国 化成效明显。

客观来说,今世缘品牌较为年轻,品牌积淀尚需一定时间,省外渗 透仍需培育。

今世缘多年来深耕省内,大本营市场为苏北(淮安、盐城)和南京, 且正积极进攻省内薄弱市场和省外市场,对于优势区域(淮安、南京、盐城)充 分利用品牌优势实现稳步扩张,对于薄弱区域(苏中、苏南)通过渠道开拓、培 育V系列等逐渐突破。

洋河从省内向省外扩张,凭借蓝色经典系列和过去的深度 分销模式迅速扩张,成长为全国性酒企,省内优势市场为苏北、南京、苏中地区, 省外以河南、山东、安徽等市场为主,近年来重点开拓环江苏市场。

图44:今世缘在苏中、苏南经销商数量明显增加 图45:2018-2020年洋河、今世缘省内省外收入占比 资料来源:公司公告,光大证券研究所 单位:家 资料来源:公司公告,光大证券研究所 图46:江苏省各区域白酒消费情况 资料来源:酒说,锐观网,光大证券研究所 4、省内空间可期,省外逐步开发 4.1、基地市场,土壤优渥 江苏省作为传统白酒消费大省,为地产酒发展提供了优渥土壤。

江苏省白酒市场 规模位居全国前列,按照批发价口径,2019年江苏白酒流通规模达432亿元, 仅次于人口大省河南。

省内饮酒氛围浓厚,经济发展与居民收入水平较高,为地 产酒的崛起提供了良好基地。

-25-证券研究报告 今世缘(603369.SH) 图47:江苏省白酒流通规模位居全国前列(单位:亿元) 资料来源:《中国酒类流通行业白皮书(2020)》,光大证券研究所,注:2019年规模,数据为批发价口径 省内消费升级趋势显著,300元以上的次高端白酒占比较高。

2020年江苏省城 镇居民人均可支配收入为5.3万元,相较全国平均水平(4.4万元)高出20%以 上,消费升级速度领先全国。

省内白酒消费场景以宴席、商务宴请为主,300元 以上价格带占比接近50%。

目前省内主流价位在400元左右,未来伴随商务宴 请需求推动、消费升级趋势延续、以及高端白酒价格持续处于高位打开次高端价 格空间,省内主流价格带有望继续上移。

图48:江苏省人均可支配收入高于全国平均水平 图49:江苏省白酒消费结构明显优于全国整体水平 资料来源:Wind,光大证券研究所(单位:元) 资料来源:水井坊业绩交流材料,《中国酒类流通行业白皮书(2020)》,光大证券研究所 -26-证券研究报告 今世缘(603369.SH) 图50:江苏省白酒消费以商务招待、宴席消费为主 图51:次高端及以上白酒收入占比有望持续提升 资料来源:渠道调研(2020年),光大证券研究所 资料来源:水井坊业绩交流材料,光大证券研究所(单位:亿元),注:2025年数据为水 井坊预测 省内地产酒在次高端及中端价格带表现强势、竞争较为集中。

根据渠道调研, 2020年江苏白酒市场规模约600-650亿元(销售口径),其中高端白酒(800 元以上)110-120亿元、次高端白酒(300-800元)约150亿、中端白酒(100-300 元)150-200亿元、低端白酒(100元以下)150亿元左右。

具体来看:1)高 端白酒以茅台、五粮液为主,国窖近两年亦发展迅速,梦9、手工班具有一定的 地缘优势,国缘V9处于导入期。

2)次高端白酒未来将享受扩容红利,地产酒 实力强劲,梦系列、国缘K系等市场份额合计约为50%,伴随梦6+全面推广、 水晶版升级、四开升级换代、V3快速导入,苏酒龙头的优势有望进一步增强。

3) 中端白酒也以地产酒为主,海之蓝、天之蓝、国缘对开为主要大单品。

图52:江苏省次高端、中端白酒以地产酒为主 资料来源:渠道调研(2020年),光大证券研究所,注:数据为销售口径 4.2、省内:市占率有望持续提升 作为苏酒双龙头,洋河、今世缘虽然存在一定的竞争关系,但双方在产品布局、 市场开拓等方面存在较大差异,同时江苏省白酒市场容量较大,消费升级趋势显 著,次高端及以上价格带快速扩张,未来洋河和今世缘有望实现竞合发展,预期 次高端及高端产品扩容、省内市占率提升将为今世缘创造更多增量。

-27-证券研究报告 今世缘(603369.SH) 4.2.1、产品维度:次高端集中发力,两端份额平稳提升 1)根据上文的渠道调研估算,2020年省内高端(800元以上)、次高端(300-800 元)、中端(100-300元)、低端(100元以下)市场中,今世缘市占率分别约 3%/20%/17%/2%,其中高端主要为国缘V9,次高端以四开、V3为主,中端以 国缘对开、典藏系列为主,低端体量较小,主要为高沟产品,综合估计今世缘在 省内的整体市占率约11%,与公司公告披露数据基本一致。

2)次高端及高端白酒将继续快速扩容,低端份额将继续萎缩。

综合考虑:1) 省内白酒消费规模与收入水平提升关联度较高,江苏省城镇人均可支配收入 2015-2019年复合增速约9%(2020年因疫情影响增速较低);2)2018-2020 年全国白酒收入CAGR约4%,其中300元与600元以上白酒CAGR达到20%, 300元以下的白酒市场容量有所下滑。

预计2021到2025年,省内高端/次高端 /中端/低端白酒销售规模CAGR分别为12%/18%/8%/-5%,整体复合增速9% 左右。

3)从各价格带来看,①800元以上:今世缘重点培育V9,但考虑高端市场龙头 集中度较高,V9以引领品牌形象、拔高势能为主,放量节奏相对平稳,预测2025 年今世缘在高端市场市占率提升至5%;②300-800元:今世缘优势较为明显, 四开产品力突出,提价后省内势头依旧强劲,V3为V系战术上量产品,虽然与 梦6+位于同一价格带,但考虑600-700元价格带扩容明显,我们认为V3有望 凭借国缘品牌势能,在现有基础上逐步实现放量,与梦6+尚不存在互相挤压, 综合考虑下预测今世缘在该价格带份额提升至25%;③100-300元:对开单品 优势显著,公司加大对典藏系列投入,以激发今世缘这一传统品牌活力,预期市 场份额平稳提升至20%;④100元以下:非公司发展重点,预期市场份额维持 在2%。

4)综合来看,预期2021-2025E今世缘在省内销售规模CAGR有望达到18%, 市场份额有望超过16%。

表8:今世缘分价格带销售规模测算 800元以上300-800元100-300元100元以下合计 2020年白酒市场规模/亿元110150180150590 2020年今世缘销售规模/亿元33030366 2020年今世缘市场份额3% 20% 17% 2% 11% 2021-2025E白酒市场规模CAGR 12% 18% 8% -5% 9% 2025E白酒市场规模193.86343.16264.48116.07917.57 2025E今世缘在省内市占率5% 25% 20% 2% 16.42% 2025E今世缘销售规模/亿元9.6985.7952.902.32150.70 2021-2025E今世缘CAGR 26.43% 23.39% 12.01% -5.00% 17.95% 资料来源:渠道调研估算,光大证券研究所,注:规模为销售口径 4.2.2、区域维度:成熟地区优势强化,薄弱市场加强突破 1)根据中国酒类流通行业白皮书,2019年江苏省白酒市场流通规模(批发价口 径)为432亿元,流通环节渠道利润率约为10%,估算酒企出厂口径收入规模 约400亿元。

以人均可支配收入为基础,估计淮海/盐城/淮安/苏中/南京/苏南 地区白酒收入规模分别为30.8/42.1/31.9/75.0/74.2/146.0亿元,今世缘市占率 分别为11.8%/14.8% /33.0%/8.0%/17.2%/4.4%。

全省来看今世缘和洋河市占 率分别为11.4%/25.8%,对标洋河,今世缘省内市占率有较大提升空间。

2)考虑白酒市场规模扩容与人均收入水平关联度较高,2015-19年淮海/盐城/ 淮安/苏中/南京/苏南大区人均可支配收入CAGR分别为10%/9.5%/9.5%/9%/ -28-证券研究报告 今世缘(603369.SH) 9%/9%,预计对应区域2020-25年白酒市场收入规模CAGR分别为11%/10.5%/ 10%/10%/10%/10%。

3)市占率方面,预计到2025年今世缘在淮海/盐城/淮安/苏中/南京/苏南大区 市占率能分别提升至16%/19%/36%/14%/22%/10%: 苏北地区、南京大区是今世缘传统优势区域。

1)苏北地区消费档次低于苏中和 苏南地区,随着人均收入水平提高,其主流价格带有望继续上移。

双开及四开品 牌力较强,今世缘将显著受益;2)今世缘以往重视团购,渠道密度较低,经销 商数量少,且仅在淮安、盐城等核心地区占比较高,渠道扩张带来量增能满足成 长需求;3)南京大区四开产品力强劲,V系列享受价格带红利,配合全方位渠 道扩展,有望带动今世缘继续放量。

苏中大区、苏南大区是今世缘重点发力的薄弱市场。

1)该地区人均收入与白酒 消费水平较高,V系列能够有效满足市场需求;2)今世缘省内市场运作具备成 熟经验,在苏中大区有一定消费基础(市占率约8%),渠道扩张有利于实现放 量。

3)今世缘在苏南市占率较低,未来在国缘品牌势能以及V系列、K系列产 品的助推下,苏南地区市占率有望进一步提升。

4)综合来看,预测2020-2025E今世缘在省内销售规模CAGR有望达到17%, 市场份额有望超过16%。

表9:2025E今世缘省内市占率有望超过16% 淮海大区盐城大区淮安大区苏中大区南京大区苏南大区 全省合计 徐州盐城连云港淮安宿迁扬州泰州南通南京镇江苏州无锡常州 2019年人口数量(万人) 882.56720.89451.10493.26493.79454.90463.61731.80850.00320.351074.99659.15473.608070.00 2019年人均可支配收入(万元) 2.973.212.813.022.493.713.784.035.764.436.015.484.984.14 2019年人均白酒年消费额(元) 355.58384.32336.43361.57298.12444.18452.56482.49689.62530.38719.55656.09596.23495.66 2019年白酒收入规模(亿元) 30.7927.1814.8917.5014.4419.8220.5834.6457.5016.6775.8842.4227.70400.00 2019年白酒收入规模合计(亿元) 30.7942.0731.9475.0474.17146.00400.00 2019年今世缘营收(亿元) 3.626.2110.545.9812.736.3545.43 2019年今世缘市占率11.76% 14.76% 33.00% 7.97% 17.16% 4.35% 11.36% 2020-25E白酒市场规模CAGR 11% 10.50% 10% 10% 10% 10% 10.13% 2025E白酒市场规模(亿元) 57.5876.5856.58132.94131.40258.65713.72 2025E今世缘在省内市占率16% 19% 36% 14% 22% 10% 16.46% 2025E今世缘销售规模(亿元) 9.2114.5520.3718.6128.9125.87117.51 2020-25E今世缘营收CAGR 17% 15% 12% 21% 15% 26% 17% 资料来源:公司公告,江苏省统计年鉴,中国酒类流通行业白皮书(2020),光大证券研究所 4.3、省外:基数较低,逐步渗透 重点发力环江苏市场,高投入有望带动省外市场占比提升。

省外扩张方面公司重 点进攻江苏周边长三角、山东、河南市场。

产品方面,公司采用今世缘和国缘双 品牌运作,根据省外市场所处消费阶段来进行品牌导入。

V系是长三角和高能级 市场的重点产品,按照“板块突破、重点布局”的策略,公司意图打造10亿级 核心市场(江苏)和8个千万级省外市场。

渠道方面,今世缘加大招商力度,建 立高管结对帮扶省外机制以加速省外市场成长,且与多省大经销商合作以借助其 渠道网络快速进入新市场。

-29-证券研究报告 今世缘(603369.SH) 图53:今世缘省外收入占比较低 图54:2018-2020年,今世缘在省外经销商数量翻倍 资料来源:Wind,光大证券研究所 资料来源:Wind,光大证券研究所 单位:家 图55:今世缘省外重点区域市场 资料来源:公司公告,光大证券研究所 5、盈利预测、估值与评级 5.1、盈利预测 1)特A+类产品:以国缘四开、对开、V系列为主,四开在省内势头较为强劲, 估计销量继续维持较高增长,V系列为公司发展重心,后续有望凭借国缘品牌力 逐步实现放量。

预计特A+类2021-23年销量增速分别为25%/20%/15%,产品 提价、次高端以上占比提升将驱动产品结构的优化升级,预测2021-23年均价 增速分别为12%/9%/8%。

综合来看,预计2021-23年收入同比增速为40%/ 31%/24%。

2)特A类产品:以单开、柔雅国缘、淡雅国缘、今世缘典藏系列为主,在100-300 元价格带品牌和产品优势较为突出,考虑省内该价格带扩容速度较为平稳,预测 2021-23年销量增速分别为12%/10%/8%,均价将维持相对稳定,预测21-22 -30-证券研究报告 今世缘(603369.SH) 年均价同比增速维持在1%,23年均价与22年持平,综合来看,预测2021-23 年收入同比增速为13%/11%/8%。

3)A类产品:以今世缘部分产品为主,20年疫情影响下收入同比下滑19%, 21H1在低基数下有所恢复,收入同比增长2.96%,占比4.16%,预测2021-23 年收入增速分别为5%/4%/3%。

4)A类以下产品:市场容量呈现一定的萎缩趋势,产品收入有所下滑,预计 2021-23年B类产品收入同比下滑2%/3%/4%,C类产品收入同比下滑 3%/4%/5%,D类产品收入同比下滑4%/4%/5%。

毛利率:考虑国缘四开、对开继续放量,V系列经过培育后规模逐渐扩大,特 A+类产品收入占比将进一步提升,产品结构优化升级下,毛利率有望持续抬升, 预测2021-23年白酒业务毛利率分别为74%/75%/76%。

费用率:品牌投入加大促进销售增长,后续费用投放有望逐渐释放规模效应,预 测2021-23年销售费用率分别为16.8%/16.7%/16.6%,管理和研发费用率合计 分别为4.6%/4.5%/4.4%。

综合来看,考虑品牌势能提升、产品结构升级,上调2021-23年收入预测为 65.29/80.44/95.53亿元(较前次预测+4.98%/+5.29%/+3.29%),归母净利润 预测为19.54/24.53/29.47亿元(较前次预测+4.56%/+2.69%/+5.85%)。

表10:公司分项业务收入及毛利率、费用率预测(单位:亿元) 项目2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 特A+类产品 销售收入/亿元27.1630.6942.9756.2069.80 同比47.2% 13.0% 40.0% 30.8% 24.2% 占白酒收入比重56% 60% 66% 70% 73% 销量/千升6325755994491133913039 同比47.9% 19.5% 25.0% 20.0% 15.0% 均价(万元/千升) 42.9440.6045.4849.5753.53 同比-0.5% -5.5% 12.0% 9.0% 8.0% 特A类产品 销售收入/亿元15.2815.0317.0018.8820.39 同比21.0% -1.7% 13.1% 11.1% 8.0% 占白酒收入比重32% 30% 26% 24% 21% 销量/千升1075311178125191377114872 同比27.6% 3.9% 12.0% 10.0% 8.0% 均价(万元/千升) 14.2113.4413.5813.7113.71 同比-5.2% -5.4% 1.0% 1.0% 0.0% A类及以下产品合计 销售收入/亿元5.935.135.195.215.19 同比0.7% -13.6% 1.3% 0.4% -0.5% 营业总收入/亿元48.7451.1965.2980.4495.53 同比30.3% 5.0% 27.5% 23.2% 18.8% 毛利率72.8% 71.1% 74.0% 75.0% 76.0% 销售费用率17.5% 17.1% 16.8% 16.7% 16.6% 管理及研发费用率4.5% 4.9% 4.6% 4.5% 4.4% 归母净利润/亿元14.5815.6719.5424.5329.47 同比26.7% 7.5% 24.7% 25.5% 20.1% 资料来源:公司公告,光大证券研究所预测 -31-证券研究报告 今世缘(603369.SH) 5.2、相对估值 今世缘相对估值比较。

1)A股白酒公司,截至2021年9月17日,按Wind一 致盈利预测计算的2021-2023年PE均值分别为48/35/28倍,中位数分别为 40/34/25倍。

2)与今世缘主力产品处于相似价格带、产品结构升级趋势显著的 次高端白酒(山西汾酒、水井坊、舍得酒业、洋河股份、古井贡酒、酒鬼酒), 2021-23年PE均值分别为58/43/33倍,省内竞争对手洋河对应PE分别为 32/27/23倍。

根据我们预测,今世缘2021-23年EPS分别为1.56/1.96/2.35元, 当前股价对应P/E分别为28/22/19倍。

考虑:今世缘主力产品在省内具备较强 竞争力、V系列引领下产品结构持续向上优化、江苏省次高端价格带持续扩容, 我们认为当前估值水平具备较高性价比。

表11:A股白酒公司盈利预测与估值对比 公司代码总市值/亿元收盘价/元 EPS/元P/E 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 贵州茅台600519.SH 211791686.0037.1742.4649.3656.8245403430 五粮液000858.SZ 7839201.955.146.267.458.7639322723 泸州老窖000568.SZ 2666181.994.105.176.427.9144352823 山西汾酒600809.SH 3866316.863.534.405.977.7690725341 古井贡酒000596.SZ 1152217.983.684.525.606.7259483932 洋河股份002304.SZ 2667177.004.975.486.587.7736322723 酒鬼酒000799.SZ 827254.461.512.753.975.61168926445 水井坊600779.SH 594121.591.502.202.883.6081554234 舍得酒业600702.SH 618183.811.733.815.357.22106483425 口子窖603589.SH 30250.332.132.733.273.8524181513 顺鑫农业000860.SZ 24733.340.571.091.401.7659312419 迎驾贡酒603198.SH 42152.601.191.561.942.3144342723 伊力特600197.SH 13729.110.731.041.271.5140282319 金种子酒600199.SH 11016.690.110.150.300.401581145642 金徽酒603919.SH 17835.010.650.821.011.2654433528 平均 70483528 中位数 54403425 次高端白酒平均 90584333 今世缘603369.SH 54843.681.251.561.962.3535282219 资料来源:Wind,光大证券研究所,可比公司EPS为Wind一致盈利预测,今世缘EPS为光大证券研究所预测,数据截至2021-09-17 5.3、绝对估值 1、长期增长率:考虑次高端白酒持续扩容,公司国缘品牌产品力深厚,省内市 占率提升、省外扩张仍有较大空间,假设长期增长率为1.5%。

2、β值选取:采用申万二级行业分类-白酒的历史平均β(1.20)作为公司的近 似β; 3、无风险收益率:采用十年期国债收益率(3.20%)作为无风险收益率; 4、税率:我们预测公司未来税收政策较稳定,结合公司过去几年的实际税率, 假设公司未来税率为24.5%。

-32-证券研究报告 今世缘(603369.SH) 表12:绝对估值核心假设表 关键性假设数值 第二阶段年数8 长期增长率1.50% 无风险利率Rf 3.20% β(βlevered) 1.20 Rm-Rf 3.35% Ke(levered) 7.22% 税率24.50% Kd 3.28% Ve 53416.61 Vd 11.60 目标资本结构0.02% WACC 7.22% 资料来源:光大证券研究所预测 表13:现金流折现及估值表 现金流折现值(百万元)价值百分比 第一阶段8539.0911.36% 第二阶段20492.0327.26% 第三阶段(终值) 46146.0961.38% 企业价值AEV 75177.21100.00% 加:非经营性净资产价值1024.361.36% 减:少数股东权益(市值) 0.000.00% 减:债务价值11.60 -0.02% 总股本价值76189.97101.35% 股本(百万股) 1254.50 - 每股价值(元) 60.73 - PE(隐含) 38.98 - PE(动态) 28.89 - 资料来源:光大证券研究所预测 表14:敏感性分析表 WACC/长期增长率0.50% 1.00% 1.50% 2.00% 2.50% 6.22% 66.4570.5975.6181.8189.69 6.72% 60.2263.5167.4472.1978.08 7.22% 54.9557.6160.7364.4668.97 7.72% 50.4452.6155.1458.1061.63 8.22% 46.5448.3450.4052.7955.60 资料来源:光大证券研究所预测 表15:绝对估值法结果汇总 估值方法估值结果估值区间敏感度分析区间 FCFF 60.7346.54-89.69贴现率±1%,长期增长率±1% APV 59.2745.08-88.22贴现率±1%,长期增长率±1% 资料来源:光大证券研究所预测 -33-证券研究报告 今世缘(603369.SH) 根据我们的假设和预测,采用FCFF/APV两种绝对估值法得到今世缘的每股价值 分别为60.73/59.27元。

5.4、估值与评级 考虑公司品牌势能提升、产品结构升级,上调2021-23年收入预测分别为 65.29/80.44/95.53亿元(较前次预测+4.98%/+5.29%/+3.29%),归母净利润 预测为19.54/24.53/29.47亿元(较前次预测+4.56%/+2.69%/+5.85%),对应 EPS为1.56/1.96/2.35元,当前股价对应P/E为28/22/19倍。

考虑:1)省内 国缘品牌力较强,四开势头强劲,V系列加大培育力度,同时省内薄弱市场加大 渗透,市占率有望持续提升,2)省外以环江苏市场为主,有望加速成长。

结合 相对估值与绝对估值结果,我们认为今世缘目前估值水平具备较高性价比,维持 “买入”评级。

6、风险分析 1)国缘四开省内动销不及预期:国缘四开为今世缘核心大单品,若四开在江苏 省内市场表现不及预期、销售增长放缓,则会对公司收入及业绩增长产生较大影响。

2)V系列市场接受度不及预期:V系列为公司目前重点发力产品,若V3、V9市 场表现、收入贡献不及预期,则会导致后续发展进程受阻。

3)省内外市场竞争加剧:江苏省作为白酒大省,全国性名酒、地产酒品牌众多, 公司省外重点市场白酒竞争亦较为激烈,若省内外市场竞争进一步加剧,则会影 响公司销售额增长。

4)国内疫情反复:今世缘以次高端白酒为主,消费场景以宴席居多,若国内疫 情反复,则会对宴席场景产生较大冲击,从而影响公司业绩。

-34-证券研究报告 今世缘(603369.SH) 利润表(百万元) 201920202021E 2022E 2023E 营业收入4,8705,1196,5298,0449,553 营业成本1,3251,4791,6992,0132,293 折旧和摊销96107148178200 税金及附加8818921,1361,4001,662 销售费用8538751,0971,3431,586 管理费用207229281338392 研发费用1422202429 财务费用-50 -21 -44 -54 -57 投资收益173297175185175 营业利润1,9512,0922,5863,2473,901 利润总额1,9422,0822,5883,2493,903 所得税484515634796956 净利润1,4581,5671,9542,4532,947 少数股东损益00000 归属母公司净利润1,4581,5671,9542,4532,947 EPS(按最新股本计) 1.161.251.561.962.35 现金流量表(百万元) 201920202021E 2022E 2023E 经营活动现金流1,3071,1191,2812,0332,608 净利润1,4581,5671,9542,4532,947 折旧摊销96107148178200 净营运资金增加-1,7771161,025750708 其他1,531 -671 -1,846 -1,348 -1,247 投资活动产生现金流-1,1638401,224 -74 -8 净资本支出-150 -393 -320 -320 -220 长期投资变化1519000 其他资产变化-1,0281,2141,544246212 融资活动现金流-436 -159 -782 -630 -802 股本变化00000 债务净变化-20362 -26200 无息负债变化397366 -152288267 净现金流-2921,7991,7231,3291,798 资产负债表(百万元) 201920202021E 2022E 2023E 总资产10,06211,85112,82714,88517,240 货币资金1,6073,4025,1256,4538,251 交易性金融资产2,5912,3512,5102,4842,497 应收帐款3229425262 应收票据00000 其他应收款(合计) 1415202429 存货2,1512,6043,0593,6244,127 其他流动资产7210101010 流动资产合计6,4918,41710,85112,73715,070 其他权益工具1829292929 长期股权投资1519191919 固定资产1,0261,0131,2651,4331,444 在建工程97489378306260 无形资产129172188204220 商誉00000 其他非流动资产2419191919 非流动资产合计3,5713,4341,9762,1472,170 总负债2,8563,5843,1703,4583,725 短期借款0362000 应付账款197390255302344 应付票据79134153181206 预收账款1,3040000 其他流动负债0139139139139 流动负债合计2,7783,4713,1583,4473,714 长期借款00000 应付债券00000 其他非流动负债710101010 非流动负债合计78113121212 股东权益7,2068,2679,65711,42613,514 股本1,2551,2551,2551,2551,255 公积金1,3301,3441,3441,3441,344 未分配利润4,6085,6477,0378,80610,894 归属母公司权益7,2068,2679,65711,42613,514 少数股东权益00000 盈利能力(%) 201920202021E 2022E 2023E 毛利率72.8% 71.1% 74.0% 75.0% 76.0% EBITDA率35.1% 34.1% 37.7% 38.9% 40.0% EBIT率33.0% 31.9% 35.5% 36.7% 37.9% 税前净利润率39.9% 40.7% 39.6% 40.4% 40.9% 归母净利润率29.9% 30.6% 29.9% 30.5% 30.8% ROA 14.5% 13.2% 15.2% 16.5% 17.1% ROE(摊薄) 20.2% 19.0% 20.2% 21.5% 21.8% 经营性ROIC 50.3% 42.6% 43.4% 45.2% 48.3% 偿债能力201920202021E 2022E 2023E 资产负债率28% 30% 25% 23% 22% 流动比率2.342.433.443.704.06 速动比率1.561.672.472.642.95 归母权益/有息债务- 22.8596.57114.26135.14 有形资产/有息债务- 31.70125.77146.14169.52 资料来源:Wind,光大证券研究所预测 费用率201920202021E 2022E 2023E 销售费用率17.51% 17.10% 16.80% 16.70% 16.60% 管理费用率4.25% 4.47% 4.30% 4.20% 4.10% 财务费用率-1.02% -0.41% -0.68% -0.67% -0.60% 研发费用率0.29% 0.44% 0.30% 0.30% 0.30% 所得税率25% 25% 25% 25% 25% 每股指标201920202021E 2022E 2023E 每股红利0.410.450.550.680.82 每股经营现金流1.040.891.021.622.08 每股净资产5.746.597.709.1110.77 每股销售收入3.884.085.206.417.62 估值指标201920202021E 2022E 2023E PE 3835282219 PB 7.66.65.74.84.1 EV/EBITDA 30.629.220.015.512.3 股息率0.9% 1.0% 1.2% 1.6% 1.9% 原点资产 -35-证券研究报告 行业及公司评级体系 评级说明行业及公司评级 买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%; 中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%; 减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%; 卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上; 无评级因无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使无法给出明确的投资评级。

基准指数说明: A股主板基准为沪深300指数;中小盘基准为中小板指;创业板基准为创业板指;新三板基准为新三板指数;港股基准指数为恒生 指数。

分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。

本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性,估值结果不保 证所涉及证券能够在该价格交易。

分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法 合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。

负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证,本研究报告中任何关于 发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。

研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光 大证券股份有限公司的整体收益。

所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与,不与,也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接 的联系。

法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作,光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格,负责本报告在中华人民共和国境内 (仅为本报告目的,不包括港澳台)的分销。

本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。

光大新鸿基有限公司和Everbright Sun Hung Kai (UK) Company Limited是光大证券股份有限公司的关联机构。

特别声明 光大证券股份有限公司(以下简称“本公司”)创建于1996年,系由中国光大(集团)总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司,是中 国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。

根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可,本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。

本公司经营范围:证券经纪;证券投资咨询;与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问;证券承销与保荐;证券自营;为期货公司提供中间介 绍业务;证券投资基金代销;融资融券业务;中国证监会批准的其他业务。

此外,本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、 基金管理以及香港证券业务。

本报告由光大证券股份有限公司研究所(以下简称“光大证券研究所”)编写,以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础,但不 保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。

光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息,但不保证及时发布该等更新。

本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断,可能需随时进行调整且不予通知。

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