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房地产行业:平安证券-地产行业杂谈系列之十九:“资金+库存”框架下,房企投资如何演绎-211013

研报作者:杨侃 来自:平安证券 时间:2021-10-13 08:33:08
  • 股票名称
    房地产行业
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    ju***19
  • 研报出处
    平安证券
  • 研报页数
    18 页
  • 推荐评级
    强于大市(上调)
  • 研报大小
    1,321 KB
研究报告内容

地产杂谈系列之十九 “资金+库存”框架下,房企投资如何演绎 行业深度报告 行业报告 房地产 2021年10月13日 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。

强于大市(上调) 行情走势图 相关研究报告 《行业动态跟踪报告*地产*地产杂谈系列之十八:困 局之下,地产政策及行业走向思考》 ----------2021-09-22 《行业动态跟踪报告*地产*地产杂谈系列之十七:房 贷新规效果显现,后续监管高压或将缓和》 2021-09-15 《行业动态跟踪报告*地产*地产杂谈系列之十六:社 区增值服务模式初探》 2021-09-11 《行业动态跟踪报告*地产*地产杂谈系列之十五:业 绩多维高成长,拓展运营双提效》 2021-09-06 《行业动态跟踪报告*地产*地产杂谈系列之十四:结 算毛利率持续探底,积极降档优化财务》 2021-09-01 《行业深度报告*地产*地产杂谈系列之十三:细说物 业管理第三方拓展之道》 2021-08-18 《行业动态跟踪报告*地产*地产杂谈系列之十二:两 大隐忧制约板块估值,优选财务稳健龙头》 2021-08-09 证券分析师 杨侃 投资咨询资格编号 S1060514080002 BQV514 YANGKAN034@pingan.com.cn 研究助理 郑南宏一般证券从业资格编号 S1060120010016 ZHENGNANHONG873@pingan.com. cn 平安观点: 资金及库存共同影响房企投资行为:房地产属于资金密集型行业、对资金 周转要求高。

外部融资收紧及销售回款放缓,均将影响房企投资行为;库 存为市场景气度的晴雨表,可侧面反映销售预期。

在资金放松初期(高库 存、去化回升),房企拿地开工相对保守,注重库存去化,随着库存持续 降低、楼市热度延续,房企通常加大拿地力度,新开工整体提速。

反之, 在资金收紧前期(低库存、去化尚可),房企通常加快开工推盘、增加销 售回款、放缓竣工,但资金收紧后期(库存累积、去化下降),房企将减 少开工以降低现金流流出。

复盘2011/2018年,投资开工如何演绎:当前类似2011-2012&2018-2019 年“紧资金+库存累积”阶段。

从资金端看,2020H2以来房地产资金端持 续偏紧,2021年7、8月全国销售连续2个月负增长,而2011年调控收 紧叠加多次加息,销售曾连续8个月负增长;2018年资管新规出台,销 售连续3个月负增长。

从库存看,当前库存逐步累积,2021年3月以来 商品房去化周期增加5个月,2011年库存周期最多增11个月,2018年 库存周期最多增4个月。

从前两轮房企投资表现来看,短期投资及开工均 呈现不同程度下行,资金、库存改善均为后续投资开工逐步企稳的催化剂。

我们对未来地产投资开工怎么看:2021年8月单月到位资金同比降6.5%, 连续两个月负增长,商办类库存持续累积,市场正逐步向“紧资金+较高 库存”演变,参照历史演变路径,短期房企投资及开工均将面临压力。

同 时流动性吃紧下房企拿地意愿下降,将制约未来房企可供开工货量;部分 出现流动性危机房企短期大概率放缓开工,亦将拖累全国新开工表现。

回 顾前两轮,资金、库存改善均为投资开工边际改善催化剂,从近期监管表 态来看,未来融资端或存在缓和迹象,叠加相对较低的住宅未售库存,或 将为新开工提供一定缓冲,但短期下行仍将不可避免。

投资建议:当前类比2011-2012&2018-2019年“紧资金+库存累积”阶段, 市场向“紧资金+较高库存”演变。

若行业流动性环境无明显改观,四季 度及明年投资及开工仍将承压。

若后续资金端压力缓和,叠加住宅库存低, 将对投资、开工形成一定支撑。

投资建议方面,我们认为短期行业阵痛期 有望加速房企优胜劣汰,未来“幸存”房企无论经营、财务将更加稳健, 拥有品牌、管理、融资等优势的房企有望持续享受更高利润率水平。

同时 短期楼市快速下行及房企流动性压力的加大,亦有望带动政策端的边际缓 解,将行业评级由“中性”上调至“强于大市”。

个股方面,由于行业流 动性担忧尚未消除,短期建议优选财务稳健、现金健康、销售高增的行业 龙头,如金地集团、保利地产、万科A、招商蛇口等;中期来看,若后续 个别房企信用风险逐步释放,关注财务状况好转,具备估值弹性的潜在 证券研究报告 房地产·行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。

2/ 18 “幸存”房企,如金科股份、新城控股、融创中国、龙光集团、佳兆业集团等。

物业管理方面,上游销售、竣工受影响将导 致行业内部竞争加剧,同时关联房企经营难度加大或弱化第三方协同拓展、增值服务及智能化等支持能力。

但由于物管行业 存量属性突出,除上游开发带来的增量市场之外,行业参与者还可通过探索存量市场、发展多元业务保障增长,受影响程度 相对有限。

建议关注综合实力突出,关联房企经营及财务稳定性较高企业,如碧桂园服务、保利物业、融创服务、金科服务、 新城悦服务、星盛商业等。

风险提示:1)房地产行业短期波动超出预期风险:2)个别房企流动性问题发酵、连锁反应超出预期风险:3)若后续房地产 行业波动加大,而政策改善及时性较低,可能导致调整幅度及时间超出预期风险。

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3/ 18 正文目录 一、前言........................................................................................................................5 二、资金及库存共同影响房企行为.................................................................................5 2.1资金为房企投资行为的最大制约,库存侧面反映楼市景气度...................................5 2.2松资金环境下,库存由高转低带动投资开工逐步积极.............................................6 2.3紧资金环境下,库存由低转高下开工由积极转向保守.............................................7 三、复盘2011/2018年,开工投资如何演绎...................................................................8 3.1当前类比2011-2012&2018-2019年“紧资金+库存累积”阶段...................................8 3.2资金端&库存改善为前两轮投资&开工边际改善的催化剂.......................................11 四、我们对未来地产投资开工怎么看............................................................................12 4.1市场向“紧资金+较高库存”演变,短期投资、开工下行压力犹存.............................12 4.2当前住宅库存仍低,或为新开工提供一定支撑......................................................15 4.3短期投资开工压力仍在,关注融资端可能的政策微调............................................16 五、投资建议...............................................................................................................16 六、风险提示...............................................................................................................17 房地产·行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。

4/ 18 图表目录 图表1房企到位资金来源中定金及预收款、个人按揭款合计占比近半.................................5 图表2 “资金+库存”组合下房企行为分析............................................................................6 图表3理论上资金宽松背景下房企行为............................................................................6 图表42009年下半年新开工增速回升...............................................................................7 图表5理论上资金收紧背景下房企行为............................................................................7 图表62018年下半年新开工增速逐步下滑........................................................................8 图表72018年“低库存+紧资金”下房企快开工、快回款、缓竣工 <...................................8 图表82021年下半年单月销售面积连续2个月负增长.......................................................9 图表9当前商品房库存去化周期接近2011年与2018年...................................................10 图表102021年8月单月房地产投资增速降至0.3% .........................................................10 图表112021年新开工连续5个月负增长.........................................................................11 图表122004年以来主要房地产调控措施........................................................................11 图表132021H1全国新增房贷占比显著降低....................................................................12 图表142021年以来房企整体到位资金增速持续下降........................................................12 图表15商写类项目新开工增速远低于住宅......................................................................13 图表162021H1主要金融机构新增房地产贷款同比降19.1%.............................................13 图表17东部及西部新开工走势相对偏弱.........................................................................14 图表18前八个月百城土地供应建面同比降15% ..............................................................14 图表19已完成二批供地城市地块成交热度明显下降.........................................................15 图表20恒大与华夏幸福近两年开工情况.........................................................................15 图表21当前竣工未售库存较低.......................................................................................16 图表22近期政府或媒体对房地产表态.............................................................................16 房地产·行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。

5/ 18 一、前言 1-8月全国房地产投资额同比增10.9%,新开工同比降3.2%,单月投资、开工增速持续承压。

我们此前在《地产杂谈系列 之四:2021年新开工持续低迷之惑》中分析了市场对新开工低迷的三种主流解释,包括优先拿地及复工、销售难言持续乐 观,我们认为拿地及复工解释有限,中长期销售预期谨慎或是主因。

近期随着部分房企信用事件持续发酵,各项投资数据全 面下行,市场对未来房地产投资、开工趋势等讨论再次升温。

本篇报告从方法论的角度出发,我们认为资金为影响房企行为 的核心因素,为此我们搭建“资金+库存”分析框架,通过复盘及对比历史走势,从方法论角度去预判投资及开工未来趋势。

二、资金及库存共同影响房企行为 2.1资金为房企投资行为的最大制约,库存侧面反映楼市景气度 房地产行业为资金密集型行业,资金松紧影响房企投资热情。

房地产行业属于资金密集型行业,对资金周转速度要求高,资 金来源包括国内贷款、销售回款等。

当资金环境偏松时,房企销售、开工将相机抉择,或是加大开工推盘力度,或是捂盘惜 售、暂缓开工;当资金环境偏紧时,债务压力迫使房企“开源节流”,包括减少拿地支出、放缓竣工节奏,但开工既能带来 销售回款、亦将增加现金流出,因此需结合楼市景气度维度分析。

图表1房企到位资金来源中定金及预收款、个人按揭款合计占比近半 资料来源:Wind,平安证券研究所 库存为市场景气度的晴雨表,可侧面反映销售预期。

因销售规模受供给量影响、不能反映楼市热度,去化率数据难以获取, 而库存水平受供给、销售双向影响,一定程度上可作为市场景气度的晴雨表。

可售库存低状态下房企为补充货值,往往选择 加快开工备货;高库存下房企往往减少开工、减少资金占用。

同时较低库存通常意味着市场销售较好,某种意义上也能反映 销售回款端资金状况。

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6/ 18 图表2 “资金+库存”组合下房企行为分析 资料来源:平安证券研究所 2.2松资金环境下,库存由高转低带动投资开工逐步积极 资金端放松第一阶段(高库存、去化回升),房企拿地开工相对保守、加速库存去化。

当房地产资金环境偏松时,尽管销售 去化回暖,但受高库存制约,房企整体开工推盘节奏或延续平稳,谨慎预期下拿地力度不大,竣工则按部就班推进。

资金端放松第二阶段(低库存、去化较好),房企加大拿地力度,新开工整体提速。

随着销售热度持续,库存持续降低,乐 观预期下房企拿地力度显著加大,整体开工推盘节奏有所提速、支撑销售规模增长,部分房企或选择捂盘囤地,竣工则稳步 推进。

图表3理论上资金宽松背景下房企行为 资料来源:平安证券研究所 房地产·行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。

7/ 18 以2009年为例,随着央行降息、楼市调控放松,3月单月全国商品房销售面积增速转正,6月增速高达51%,但因库存仍 高,房企拿地、开工相对谨慎,百城土地溢价率1-4月不超过10%。

随着库存持续走低,下半年房企拿地开工积极,百城土 地溢价率超过30%,6月新开工单月增速环比提高30pct至12%。

图表42009年下半年新开工增速回升 资料来源:Wind,平安证券研究所 2.3紧资金环境下,库存由低转高下开工由积极转向保守 资金端收紧第一阶段(低库存、去化尚可),房企通常加快开工推盘、增加销售回款。

房地产资金环境收紧前期,由于楼市 热度延续,库存水平低,销售去化尚可,此时房企为应对资金端压力,通常选择适度降低拿地力度、放缓竣工节奏以减少现 金流出,同时紧抓去化尚可契机、加快新开工推盘,以回收销售现金流,从而应对债务压力。

资金端收紧第二阶段(库存累计、去化下降),房企将减少开工以降低现金流流出。

随着楼市热度显著降温,市场进入资金 收紧第二阶段,即库存逐步累积、去化速度下降,考虑推盘后收回现金流未必能覆盖开工支出、叠加债务压力下资金“捉襟 见肘”,此时房企在继续收缩拿地、放缓施工以减少现金流出的同时,亦将减少开工降低现金流流出。

图表5理论上资金收紧背景下房企行为 资料来源:平安证券研究所 房地产·行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。

8/ 18 以2018年为例,随着资管新规出台、去杠杆政策推进,行业资金环境收紧,4月全国商品房销售面积一度出现负增长,但 由于库存仍低、销售去化尚可(5-8月单月销售面积维持正增长),房企开工延续积极,7月单月新开工增速一度攀升至29%。

随着库存累计、楼市热度趋冷,下半年新开工增速逐步回落,10月单月增速降至14.7%,百城土地成交溢价率从5月24% 高点降至10月4%,全年竣工面积同比降7.8%。

图表62018年下半年新开工增速逐步下滑 资料来源:Wind,平安证券研究所 图表72018年“低库存+紧资金”下房企快开工、快回款、缓竣工< 资料来源:平安证券研究所 三、复盘2011/2018年,开工投资如何演绎 3.1当前类比2011-2012&2018-2019年“紧资金+库存累积”阶段 从资金层面看,2020H2以来房地产行业资金端持续偏紧,类似2011年调控阶段和2018年资管新规出台。

2011年调控收紧叠加多次加息,销售连续8个月负增长。

2011年1月国务院发布“国十条”,要求提高二套房首付、增加 房地产·行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。

9/ 18 土地供应等;7月要求房价上涨过快的二三城市必须限购。

调控密集出台叠加当年多次加息,楼市迅速降温,2011年8月 单月全国商品房销售面积增速转负(-9.9%),销售负增长持续至2012年6月。

2018年资管新规出台,销售连续3个月负增长。

2018年资管新规出台,清理“影子银行”、压缩非标;同年7月政治局会 议提出“遏制房价上涨”,带动楼市逐步降温,9月至12月商品房单月销售面积持续负增长,2019年上半年销售延续低迷 表现。

2020年下半年以来融资持续收紧,销售连续2个月负增长。

2020年下半年以来中央陆续出台“三条红线”政策、房贷集中 度新规,行业资金端持续偏紧,同时各地调控密集出台。

2021年8月单月商品房销售面积、销售额分别同比降15.5%、18.7%, 降幅环比扩大7.0pct、11.6pct;8月单月销售面积增速为2015年3月以来第二低,仅高于2020年2月。

9月克而瑞百强 房企销售额同比下降36%,降幅较8月扩大16.4个百分点。

图表82021年下半年单月销售面积连续2个月负增长 资料来源:Wind,平安证券研究所 从库存维度看,当前库存逐步累积、销售端承压,与2011年、2018年下半年楼市环境类似。

2011年库存去化周期最多增加11个月:2011年2月至8月,全国商品房已开工未售库存从18.4亿平升至23.3亿平,去 化周期从16.4个月升至27.1个月,房企库存压力大幅增加。

2018年库存去化周期最多提高4个月:2018年3月至8月,已开工未售库存从37.3亿平升至38.9亿平,去化周期从22.2 个月升至26.6个月。

2021年3月以来去化周期增加5个月:2021年3月至8月,已开工未售库存从44.4亿平升至45.5亿平,去化周期从23.4 个月提升至28.2个月。

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10/ 18 图表9当前商品房库存去化周期接近2011年与2018年 资料来源:Wind,平安证券研究所 从投资开工看,当前房地产投资、开工持续承压,2011-2012年、2018-2019年亦出现类似情形。

2011年7月至12月,房地产投资单月增速从36.5%降至12.3%,新开工单月增速从34.0%降至-18.9%,2012年新开工多 月仍出现负增长。

2018年7月至10月,房地产投资单月增速从13.2%降至7.7%,新开工单月增速从29.4%降至14.7%。

2021年3月至8月,房地产投资单月增速从14.7%持续降至0.3%,新开工单月增速从7.2%降至-16.8%,连续5个月新开 工负增长。

值得一提的是,尽管均是“紧资金+库存累积”阶段,2018-2019年投资及开工下行斜率好于2011-2012年,主要因2018-2019 年市场整体住宅库存相对更低,楼市景气度恢复更快。

图表102021年8月单月房地产投资增速降至0.3% 资料来源:Wind,平安证券研究所 0 5 10 15 20 25 30 35 0 10 20 30 40 50 2010/122011/122012/122013/122014/122015/122016/122017/122018/122019/122020/122021/08 全国库存:开工未售口径 商品房库存(亿平米)商品住宅库存(亿平米) 商品房去化月数(个月,右)住宅去化月数(个月,右) 房地产·行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。

11/ 18 图表112021年新开工连续5个月负增长 资料来源:Wind,平安证券研究所 3.2资金端&库存改善为前两轮投资&开工边际改善的催化剂 2011-2012年、2018-2019年投资、开工如何实现企稳?我们认为,资金端与库存改善为前两轮投资开工边际改善的催化剂。

图表122004年以来主要房地产调控措施 资料来源:平安证券研究所 2012年降息带动资金端改善,库存持续降低,带动投资开工修复。

2012年3月四大行松绑首套房利率,6月及7月两次降 息,行业资金端得以改善。

2012年下半年全国商品房销售面积同比增10%(上半年同比降10%),带动已开工未售库存去 化周期从8月34.6个月降至12月的24.0个月。

受此影响,8月单月新开工增速由负转正,单月投资增速此后亦保持双位 房地产·行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。

12/ 18 数增长。

2018年降准叠加调控松动,库存回落,带动投资开工修复。

2018年10月央行开启降准,行业资金端改善、信用担忧下降, 带动部分民企发债成本降低;同时楼市调控有所松动,成都等热点城市限价放松,厦门、杭州等地落户政策亦相继放宽,带 动2019年春节后核心城市楼市复苏。

全国已开工未售库存从2018年8月26.6个月降至2019年3月23.9个月,2019年 3月、4月单月投资、新开工均实现双位数高增长。

四、我们对未来地产投资开工怎么看 4.1市场向“紧资金+较高库存”演变,短期投资、开工下行压力犹存 当前市场正逐步向“紧资金+较高库存”演变。

2021H1全国新增房贷2.42万亿,同比降19%,占同期新增人民币贷款比例为 19%,较2020年全年降7pct。

2021年前8月房企整体到位资金增速降至14.8%,8月单月到位资金同比降6.5%,连续两 个月负增长。

同时随着8、9月销售的逐步降温,库存逐步累积,当前市场正向“紧资金+较高库存”演变。

图表132021H1全国新增房贷占比显著降低 资料来源:Wind,平安证券研究所 图表142021年以来房企整体到位资金增速持续下降 资料来源:Wind,平安证券研究所 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/08 房企整体到位资金:累计同比国内贷款定金及预收款个人按揭贷款 房地产·行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。

13/ 18 展望2021年四季度及明年,按照前文分析,投资及开工将逐步承压,短期投资、开工下行压力犹存。

第一,商办业态高库存制约新开工增速。

全国房屋新开工面积中约75%为住宅,其它25%为商办类。

2021年8月末商办类 已开工未售库存高达40.5亿平米,远高于住宅库存5.1亿平米,尽管商办项目中许多为房企自持,但整体高库存将一定程 度制约其开工,进而拖累整体商品房开工。

图表15商写类项目新开工增速远低于住宅 资料来源:Wind,平安证券研究所 第二,全国销售走弱从资金、库存两个维度制约新开工表现。

随着各地调控效果显现、按揭利率持续上行、部分房企信用事 件影响居民购房信心,全国商品房销售增速显著放缓,8月单月销售面积、销售额分别同比降15.5%、18.7%,尤其部分西 部三四线销售走弱、库存累积将制约其新开工,1-8月西部地区新开工面积同比降4.4%。

同时销售走弱亦将影响开发商销 售回款,进一步抑制其投资热情。

图表162021H1主要金融机构新增房地产贷款同比降19.1% 资料来源:Wind,平安证券研究所 房地产·行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。

14/ 18 图表17东部及西部新开工走势相对偏弱 资料来源:Wind,平安证券研究所 第三,集中供地节奏变化影响可开工货量,短期房企拿地意愿下滑制约未来可开工量。

受集中供地政策调整影响,2021年 前8个月百城土地供应建面同比下滑15%。

尽管核心城市如长三角销售表现尚可,但土地出让较少制约房企开工能力,1-8 月东部累计开工降8%。

往后看,尽管第二、三批集中供地陆续到来,但楼市逐步降温叠加资金吃紧,房企拿地意愿已显著 降低,亦将制约房企未来可开工货量。

截止9月末,14城中7城土地底价成交占比过半,首批供地较热的成都、苏州土地 底价成交占比亦达到50.7%、72.7%。

图表18前八个月百城土地供应建面同比降15% 资料来源:Wind,平安证券研究所 房地产·行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。

15/ 18 图表19已完成二批供地城市地块成交热度明显下降 资料来源:各地自然资源局官网,平安证券研究所 第四,部分房企流动性吃紧背景下大概率将放缓开工,亦对行业新开工形成负面冲击。

以恒大为例,2020年公司新开工面 积达8237万平米,占全国新开工面积3.7%。

近期公司流动性承压,在保交付的背景下,新开工计划大概率将明显放缓, 也将一定程度上拖累全国新开工表现。

图表20恒大与华夏幸福近两年开工情况 资料来源:公司公告,平安证券研究所 注:华夏幸福2020年新开工为公司年初预计值,恒大未披露2021年新开工计划 4.2当前住宅库存仍低,或为新开工提供一定支撑 当前住宅库存去化周期低于2011及2018年,或将为新开工提供一定支撑。

从开工未售库存看,2021年8月末,商品住宅 已开工未售库存仅5.1亿平米,对应去化周期约3.5个月,对比之下,2011年末分别为11.5亿平米、12.1个月,2018年 末分别为6.8亿平米、5.0个月。

从竣工未售库存看,8月末商品住宅已竣工未售库存仅2.3亿平米,对应去化周期约1.6 个月,对比之下,2011年末分别为1.7亿平米、1.8个月,2018年末分别为2.5亿平米、1.9个月。

当前住宅库存仍低,表 明市场供需结构相对平衡,房企仍存在补库存需求的可能性,同时全国房价大幅度下跌可能性亦不大。

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16/ 18 图表21当前竣工未售住宅库存较低 资料来源:Wind,平安证券研究所 注:商品房去化月数=商品房待售面积/过去6个月商品房平均销售面积;商品住宅去化月数=商品 住宅待售面积/过去6个月商品住宅平均销售面积 4.3短期投资开工压力仍在,关注融资端可能的政策微调 在“房住不炒”总基调下,我们认为当前政策大幅松动可能性不大,即使2020年疫情期间政策亦保持定力,需求侧放松政 策基本面临“一日游”。

但考虑部分房企已出现流动性风险,叠加销售下滑及回款放缓,而同时融资端面临金融机构投放“厌 恶”,若无明显外力,销售回款及融资端持续恶化,叠加部分房企信用事件发酵可能引发行业更大的流动性风险。

结合近期 监管表态及2020年疫情期间政策思路,未来政策若有调整,可能方向或仍在融资层面。

从前2011、2018年周期来看,资 金端改善是投资、开工企稳的重要触发因素,若后续融资端环境有所缓解,有望适度缓和投资及开工下行压力。

图表22近期政府或媒体对房地产表态 时间媒体/政府部门主要内容 2021-9-7银保监会 我们督促银行机构在贷款首付比例、利率等方面对刚需群体进行差异化支持。

截至7月末,个 人按揭贷款首套房占比达到92%,住房租赁市场贷款同比增长29%。

2021-9-10经济参考报 “货币信贷政策要继续坚持稳健的基调,在支持增长与防范风险之间寻求平衡;特别是要加强预 期管理和引导,不向房地产市场发出错误信号;此外,也要防止政策调整误伤合理的市场需求” 2021-9-22经济日报 相关部门可利用大数据等先进技术手段,对调控范围内购房人群作出区分,并探索在持有环节 做做文章,对调控政策在不同群体中可能造成的影响作出更充分更精准的预判,尽最大能力防 止“误伤”刚需群体。

2021-9-24央行维护房地产市场的健康发展,维护住房消费者的合法权益。

2021-9-29央行、银保监会 稳妥实施房地产金融审慎管理制度,保持房地产金融政策连续稳定;金融机构要按照法治化、 市场化原则,配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳健康发展,维护住房消费者 合法权益。

资料来源:经济日报、经济参考报、银保监会官网,平安证券研究所 五、投资建议 当前类比2011-2012&2018-2019年“紧资金+库存累积”阶段,市场向“紧资金+较高库存”演变,展望2021年四季度及 明年,投资及开工仍将承压,若后续资金端压力缓和,叠加住宅库存低,将对开工形成一定支撑。

投资建议方面,我们认为 0 1 2 3 4 5 6 0 1 2 3 4 5 6 7 8 2011/122012/122013/122014/122015/122016/122017/122018/122019/122020/122021/08 全国库存:竣工未售口径 商品房待售(亿平米)商品住宅待售(亿平米) 商品房去化月数(个月,右)商品住宅去化月数(个月,右) 房地产·行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。

17/ 18 短期行业阵痛期有望加速房企优胜劣汰,未来“幸存”房企无论经营、财务将更加稳健,拥有品牌、管理、融资等优势的房 企有望持续享受更高利润率水平。

同时短期楼市快速下行及房企流动性压力的加大,亦有望带动政策端的边际缓解,我们将 行业评级由“中性”上调至“强于大市”。

个股方面,由于行业流动性担忧尚未消除,短期建议优选财务稳健、现金健康、 销售高增的行业龙头,如金地集团、保利地产、万科A、招商蛇口等;中期来看,若后续个别房企信用风险逐步释放,关注 财务状况好转,具备估值弹性的潜在“幸存”房企,如金科股份、新城控股、融创中国、龙光集团、佳兆业集团等。

物业管理方面,上游销售、竣工受影响将导致行业内部竞争加剧,同时关联房企经营难度加大或弱化第三方协同拓展、增值 服务及智能化等支持能力。

但由于物管行业存量属性突出,除上游开发带来的增量市场之外,行业参与者还可通过探索存量 市场、发展多元业务保障增长,受影响程度相对有限。

建议关注综合实力突出,关联房企经营及财务稳定性较高企业,如碧 桂园服务、保利物业、融创服务、金科服务、新城悦服务、星盛商业等。

六、风险提示 1)房地产行业短期波动超出预期风险:若后续行业下行程度超出预期,各房企规模发展受到影响,将导致业绩表现不及预 期风险。

2)个别房企流动性问题发酵、连锁反应超出预期风险:房企信用事件发生除影响自身发展之外,也可能对行业销售、融资 带来负面影响,进而影响房地产行业整体发展环境。

若个别房企流动性问题持续发酵,带来超出预期的连锁反应,可能导致 行业波动加剧,不利于行业持续稳定发展。

3)政策改善及时性低于预期风险:若后续房地产行业波动加大,而政策改善及时性较低,可能导致调整幅度及时间超出预 期风险。

平安证券研究所投资评级: 股票投资评级: 强烈推荐(预计6个月内,股价表现强于沪深300指数20%以上) 推 荐(预计6个月内,股价表现强于沪深300指数10%至20%之间) 中 性(预计6个月内,股价表现相对沪深300指数在±10%之间) 回 避(预计6个月内,股价表现弱于沪深300指数10%以上) 行业投资评级: 强于大市(预计6个月内,行业指数表现强于沪深300指数5%以上) 中 性(预计6个月内,行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间) 弱于大市(预计6个月内,行业指数表现弱于沪深300指数5%以上) 公司声明及风险提示: 负责撰写此报告的分析师(一人或多人)就本研究报告确认:本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。

平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。

本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研 究产品,为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考,双方对权利与义务均有严格约定。

本公司研究报告仅提供给上 述特定客户,并不面向公众发布。

未经书面授权刊载或者转发的,本公司将采取维权措施追究其侵权责任。

证券市场是一个风险无时不在的市场。

您在进行证券交易时存在赢利的可能,也存在亏损的风险。

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免责条款: 此报告旨为发给平安证券股份有限公司(以下简称“平安证券”)的特定客户及其他专业人士。

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