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生益电子:天风证券-生益电子-688183-行业领先数通领域PCB供应商,受益于扩产+通信PCB需求回暖-210930

研报作者:潘暕,俞文静 来自:天风证券 时间:2021-09-30 23:02:16
  • 股票名称
    生益电子
  • 股票代码
    688183
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    co***00
  • 研报出处
    天风证券
  • 研报页数
    24 页
  • 推荐评级
    买入(首次)
  • 研报大小
    1,671 KB
研究报告内容

公司报告|首次覆盖报告 1 生益电子(688183) 证券研究报告 2021年09月30日 投资评级 行业电子/元件 6个月评级买入(首次评级) 当前价格13.04元 目标价格 16.5元 基本数据 A股总股本(百万股) 831.82 流通A股股本(百万 股) 116.45 A股总市值(百万元) 10,846.95 流通A股市值(百万 元) 1,518.57 每股净资产(元) 4.53 资产负债率(%) 39.39 一年内最高/最低(元) 24.20/12.93 作者 潘暕分析师 SAC执业证书编号:S1110517070005 panjian@tfzq.com 俞文静分析师 SAC执业证书编号:S1110521070003 yuwenjing@tfzq.com 资料来源:贝格数据 相关报告 股价走势 行业领先数通领域PCB供应商,受益于扩产+通信PCB需求回暖 行业领先数通领域PCB供应商,扩产提供业绩增量。

生益电子成立于1985年, 由国内覆铜面板龙头厂商生益科技分拆上市。

公司定位中高端应用领域,产品主 要应用在通信设备/网络设备/服务器等领域,技术实力行业领先,已成功导入行 业头部客户。

公司2020年创造36.34亿营收,yoy+17.35%,归母净利润4.39亿 元,yoy-0.44%。

21H1受原材料价格上涨+下游通信需求疲软影响,公司21H1营 收为16.89亿,yoy-11.41%,归母净利润为1.29亿,yoy-56.59%。

随着自筹+IPO 募投项目陆续释放,预计21/22/23年新增产能15.5/56.8/119.5万平方米,扩产贡 献业绩增量。

定位中高端板,技术壁垒和客户认证门槛高,产品具备核心竞争力。

公司主要产 品通信设备板/网络设备板/服务器板对产品性能、稳定性、可靠性要求高,多为 多层板、高频高速板,并且通常需要使用特殊加工工艺满足特定性能要求,整体 技术门槛高。

通信设备/网络设备/服务器领域行业集中度高,客户认证门槛高, 公司产品成功导入相关企业,客户包括华为、中兴康讯、三星电子、IBM、浪潮 信息、烽火通信、诺基亚等行业知名企业,技术实力获行业大客户认可,产品具 备竞争优势,同时也为公司扩产后产能消化提供有效支撑。

下半年国内5G基站建设复苏,中长期乐观看待5G建设。

上半年受中美贸易摩擦 +5G建设节奏调整+缺芯等因素影响,国内5G建设阶段性明显放缓。

近期中国广 电+中国移动700MHz、中国联通+中国电信2.1G基站主设备集采密集落地,下半 年进入5G建设小高峰。

中长期看5G基站建设提升空间大,国内有156万、日本 有17.5万、美国有50万、韩国有10.9万个5G基站待建设,看好后疫情时代海 外5G基站建设的恢复。

5GSA建设持续推进+5G分布式下沉部署带动5G核心网 市场迅速增长,预计到2024年将增至84亿美元,复合年均增长率约为313%, 5G建设空间巨大。

数据中心资本支出增加+服务器平台升级,提升服务器和网络设备用PCB市场空 间。

云计算市场不断扩张,数据中心资本支出力度加大,网络设备和服务器投资 支出增加,带动网络设备和服务器出货量增长,预计2021-2024年服务器出货量 CAGR为5-6%,2024年出货量可以达到1418万台。

服务器平台升级刺激更新换 代需求,对应PCB材质升级+层数增加+工艺复杂度增加,单终端价值量提升20- 30%。

预计2024年服务器用PCB市场规模为54-61亿美元,2020-2024年CAGR 为10%-13%。

投资建议:预计公司21/22年净利润分别为3.74/5.48亿元,yoy- 14.90%/+46.49%,给予公司22年25倍PE,对应目标价为16.5元/股,首次覆盖 给予“买入”评级。

风险提示:5G基站建设+核心网建设不及预期、网络设备板、服务器/计算机 板、工控/医疗板、消费电子板出货不及预期、原材料价格波动影响公司盈利水 平、产能建设进度不及预期、疫情影响不及预期 财务数据和估值201920202021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 3,096.253,633.503,724.504,922.506,571.00 增长率(%) 50.7817.352.5032.1733.49 EBITDA(百万元) 832.25953.54572.76756.961,049.84 净利润(百万元) 441.18439.23373.79547.56792.56 增长率(%) 106.94 (0.44) (14.90) 46.4944.74 EPS(元/股) 0.530.530.450.660.95 市盈率(P/E) 25.6025.7230.2220.6314.25 市净率(P/B) 6.565.822.682.452.21 市销率(P/S) 3.653.113.032.291.72 EV/EBITDA 0.000.0018.5312.839.50 资料来源:wind,天风证券研究所 -39% -30% -21% -12% -3% 6% 15% 24% 2020-092021-012021-052021-09 生益电子元件 沪深300 公司报告|首次覆盖报告 2 内容目录 1.国内覆铜板龙头生益科技分拆子公司,专注中高端PCB ......................................................4 1.1.营收稳定增长,业绩韧性强........................................................................................................5 1.2.短期受原材料价格上涨影响承压,长期盈利能力改善.....................................................6 1.3.产能扩增贡献业绩增量..................................................................................................................8 2.定位中高端板+供货行业头部客户,产品竞争优势显著.......................................................9 2.1.1.主要产品通信/网络设备/服务器板技术要求严格,客户认证门槛高...............9 2.1.2.持续技术积累,产品竞争优势有望保持...................................................................10 3.乐观看待中长期5G基站建设...................................................................................................12 3.1.1.21全年5G建设规模和20年持平...............................................................................12 3.1.2.中国广电+三大运营商近600亿基站集采订单密集落地,21H2有望环比改 善.........................................................................................................................................................13 3.1.3.国内毫米波建设确定性高,冬奥会或将成为加速新契机...................................14 3.1.4.中长期看5G基站建设空间巨大...................................................................................15 3.1.5.5G核心网建设+下沉,显著提升5GSA网络设备需求......................................16 4.数据中心资本支出增加+服务器升级,服务器PCB市场空间提升...................................16 4.1.云计算市场空间巨大,服务器和网络设备需求提升........................................................17 4.2.服务器平台迭代,对应PCB量价齐升...................................................................................18 5.多应用领域发力,打开业绩天花板..........................................................................................20 6.盈利预测........................................................................................................................................20 7.风险提示........................................................................................................................................22 图表目录 图1:公司发展历程........................................................................................................................................4 图2:公司股权结构(截至2021年9月15号)................................................................................4 图3:公司产品典型应用场景.....................................................................................................................5 图4:2017-2020年公司营收(亿元)及增速.....................................................................................5 图5:2017-2019年公司营收结构(按照下游应用领域划分) .....................................................5 图6:2017-2020年公司PCB产品量价情况.........................................................................................6 图7:2017-2019年公司营收结构(按层数划分) ............................................................................6 图8:2017-2019年公司营收结构(按材质划分) ............................................................................6 图9:2017-2020年毛利(亿元)及毛利率..........................................................................................6 图10:2020年公司产品成本结构.............................................................................................................6 图11:期货官方价:LME3个月铜(美元/吨) ......................................................................................7 图12:2017-2019年分产品毛利率..........................................................................................................7 图13:公司产品毛利率(按材质划分) ................................................................................................7 图14:公司产品毛利率(按层数划分) ................................................................................................7 图15:2017-2020年公司三费占营收的比重.......................................................................................7 公司报告|首次覆盖报告 3 图16:2017-2020年净利(亿元)及净利率.......................................................................................7 图17:公司前五大客户营收占比..............................................................................................................8 图18:通信设备厂商竞争格局.................................................................................................................10 图19:2020年全球网络设备厂商竞争格局........................................................................................10 图20:公司研发费用及其占营收的比重..............................................................................................10 图21:国内新增5G基站数量(万个) ................................................................................................12 图22:中国广电+中国移动5G 700M无线网主设备中标情况....................................................14 图23:电信联通5GSA建设工程无线主设备联合集采中标情况...............................................14 图24:中国联通毫米波发展规划............................................................................................................15 图25:国内5G基站建设空间大..............................................................................................................15 图26:2020年底各国5G基站建设进度..............................................................................................15 图27:5G网络架构......................................................................................................................................16 图28:5GNSA和SA组网方式对比......................................................................................................16 图29:2020-2024E全球5G核心网市场规模....................................................................................16 图30:全球云计算市场规模(亿美元) ..............................................................................................17 图31:中国云计算市场规模(亿元)及增速.....................................................................................17 图32:全球数据中心资本支出规模(亿美元) .................................................................................17 图33:数据中心建设成本结构.................................................................................................................17 图34:全球服务器季度出货量.................................................................................................................18 图35:全球服务器季度销售额.................................................................................................................18 图36:全球网络设备市场规模(亿美元) ..........................................................................................18 图37:国内网络设备市场规模及增速(亿美元) ............................................................................18 图38:PCIe发展历程...................................................................................................................................19 图39:DDR发展历程...................................................................................................................................19 图40:公司PE/PBBand ..............................................................................................................................21 表1:公司产品主要用途...............................................................................................................................4 表2:公司三大生产基地及扩产计划........................................................................................................8 表3:在研项目情况........................................................................................................................................9 表4:不同通信设备对于PCB板的性能要求.........................................................................................9 表5:公司通信PCB产品性能指标...........................................................................................................9 表6:在研项目情况......................................................................................................................................10 表7:三大运营商资本开支节奏...............................................................................................................12 表8:5G 700MHz频段进展.......................................................................................................................13 表9:Intel、AMD服务器平台升级路径................................................................................................19 表10:不同PCIe标准对应PCB介电损耗要求..................................................................................19 表12:盈利预测.............................................................................................................................................21 表13:可比公司估值....................................................................................................................................21 公司报告|首次覆盖报告 4 1.国内覆铜板龙头生益科技分拆子公司,专注中高端PCB 国内覆铜板龙头生益科技分拆子公司,专注中高端PCB。

生益电子成立于1985年,是专 业制作高精度、高密度、高品质印制电路板的国家高新技术企业,2021年由A股上市公 司生益科技分拆上市。

公司拥有东莞东城、洪梅、江西吉安三大制造厂区,为客户提供 一站式的印制电路板解决方案,产品广泛应用于通信设备、网络设备、计算机服务器、 消费电子、工控医疗、汽车、航空航天等领域。

图1:公司发展历程 资料来源:招股说明书、公司官网、天风证券研究所 公司股权结构分散,不存在控股股东或实际控制人。

公司控股股东为上市公司生益科技, 生益科技无控股股东或实际控制人,公司亦无控股股东或实际控制人。

国弘投资通过生 益科技间接持股8.77%,直接持股比例为7.77%,合计持股16.54%。

广新控股通过生益科 技间接持股15.01%,直接持股比例为1.58%,合计持股16.59%。

伟华电子通过生益科技间 接持股8.92%,直接持股比例为1.12%,合计持股10.04%。

图2:公司股权结构(截至2021年9月15号) 资料来源:wind、天风证券研究所 公司印制电路板产品定位于中高端应用市场。

公司产品具有高精度、高密度和高可靠性 等特点,产品按照应用领域划分主要包括通信设备板、网络设备板、计算机/服务器板、 消费电子板工控医疗板及其他板等。

表1:公司产品主要用途 产品种类简介 公司报告|首次覆盖报告 5 通信设备板 主要应用于移动通信基站及周边信号传输产品等通信设备上的各类印 制电路板。

网络设备板 主要应用于骨干网传输、路由器、高端交换机、以太网交换机、接入 网等网络传输产品。

计算机/服务器板主要应用于各式服务器及网络计算机等领域。

消费电子板 主要应用于智能手机及其配套设备等与现代消费者生活、娱乐息息相 关的电子产品。

工控设备板主要应用于嵌入式主板、工业电脑等。

医疗器械板主要应用在CT、核磁共振仪、超声、呼吸机等。

汽车电子板 应用于汽车安全、中控及高端娱乐系统、电动能源管理系统、自动驾 驶传感及毫米波雷达等产品。

航空航天板 主要应用于航电系统和机电系统,其中航电系统主要包括飞行控制、 飞行管理、座舱显示、导航、数据与语音通信、监视与告警等功能系 统;机电系统主要包括电力系统、空气管理系统、燃油系统、液压系 统等功能系统。

资料来源:公司招股说明书、天风证券研究所 图3:公司产品典型应用场景 资料来源:公司招股说明书、天风证券研究所 1.1.营收稳定增长,业绩韧性强 公司营收稳定增长,具备较强业绩韧性。

2019年是5G商业化元年,公司业绩高增长, 创造30.96亿元的营收,同比增长51%。

其中通信设备板和网络设备板贡献最为主要的业 绩增量。

2019年通信设备板/网络设备板贡献的营收占比为47%/27%,营收同比增长 79%/48%。

在19年业绩高基数叠加20年新冠疫情的背景下,公司营收仍然能够保持17% 的营收增速,业绩韧性凸显。

21年上半年在通信市场处于调整期的背景下,下游通信客 户订单需求减少公司业绩有所下滑,21H1创造营收16.89亿元,同比减少11.41%。

图4:2017-2020年公司营收(亿元)及增速 图5:2017-2019年公司营收结构(按照下游应用领域划分) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 10 20 30 40 2017201820192020 营收yoy 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201720182019 通信设备板网络设备板 计算机/服务器板工控、医疗板 消费电子板其他板材 公司报告|首次覆盖报告 6 资料来源:wind、天风证券研究所 资料来源:招股说明书、天风证券研究所 量价齐升,公司业绩成长弹性大。

通信制式的升级对PCB板的性能要求提升(介电常数、 介质损耗、散热性能等),带动产品升级,产品单价提升幅度大,18/19/20年公司产品对 应的销售单价为2575/3899/4479元平方米,19/20年增幅达51.4%/14.8%。

公司产品销售 单价的提升主要来源于:1)产品结构的变化——高频高速板使用比例增加;2)平均层 数的增加;3)产品平均尺寸的增加;4)对于PCB板额外的性能要求提升了特殊工艺 (如复合埋铜散热技术、深微盲孔工艺等)的使用比例。

21H1公司销量为50.59万平方 米,同比增加28.96%,对应单价为3339元/平方米,相比于2020年4479元/平方米的单 价有了明显下滑,主要原因是21年上半年5G建设周期调整、公司通信类客户需求减少, 公司积极调整产品结构拓宽客户群体,增加汽车电子、服务器领域订单,提产增效。

图6:2017-2020年公司PCB产品量价情况 资料来源:招股说明书、公司公告、天风证券研究所 图7:2017-2019年公司营收结构(按层数划分) 图8:2017-2019年公司营收结构(按材质划分) 资料来源:招股说明书、天风证券研究所 资料来源:招股说明书、天风证券研究所 1.2.短期受原材料价格上涨影响承压,长期盈利能力改善 20Q4年开始受上游原材料价格上涨影响+5G基站建设调整,公司盈利能力短期承压。

公司2020年整体毛利率在27.3%,同比下滑2.5pct,主要是由于1)20Q4上游原材料价 格上涨带来的成本上涨。

20Q4以铜为代表的工业金属与大宗商品价格持续上涨,公司印 制电路板所需材料,如覆铜板、铜球、铜箔等价格出现不同程度的上涨。

2)5G基站建 设调整。

细分板块毛利率:分应用场景来看,公司主要产品通信设备板、网络设备板和计算机/服 务器板毛利率水平较高,主要是由于这三类PCB产品中高速板的占比较高,而高速板的 毛利率整体高于高频板和普通板:通信设备板在20H1高速板销售收入占比在69.27%;网 络设备板20H1高速板销售收入占比83.58%;计算机/服务器板2019年高速板销售收入占 比为91.85%。

分层数来看,产品层数越多,制造工艺流程越复杂,对应产品的毛利率水 平越高。

毛利率水平的波动主要取决于销售单价的上涨能否覆盖成本上涨幅度。

图9:2017-2020年毛利(亿元)及毛利率 图10:2020年公司产品成本结构 0 1000 2000 3000 4000 5000 70 72 74 76 78 80 82 2017201820192020 销量(万平方米)单价(元/平方米) 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201720182019 8层以下8-16层16层以上 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201720182019 普通板高速板高频板 公司报告|首次覆盖报告 7 资料来源:wind、天风证券研究所 资料来源:公司公告、天风证券研究所 图11:期货官方价:LME3个月铜(美元/吨) 图12:2017-2019年分产品毛利率 资料来源:wind、天风证券研究所 资料来源:招股说明书、天风证券研究所 图13:公司产品毛利率(按材质划分) 图14:公司产品毛利率(按层数划分) 资料来源:招股说明书、天风证券研究所 资料来源:招股说明书、天风证券研究所 公司整体费用率较为稳定,净利润的波动主要受毛利率变化影响。

公司整体费用率稳定, 2020年公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为1.6%/4.8%/1.4%,2020年销售费用 率较19年下降0.8pct,主要是会计准则调整,运输费用由销售费用调整至营业成本所致。

管理费用和财务费用率较19年均有所上升,同比增加0.6pct和0.6pct,主要由于公司扩 大生产规模,增加员工人数增加而相应增加工资薪酬费所致以及银行贷款增加利息支出 增加。

2020年公司创造4.4亿元净利润,相比2019年略有下滑,同比减少0.4%。

20年 净利率为12%,同比下降2.2pct。

21年上半年公司受通信订单需求疲软+主要原材料成本 价格高位运行影响净利率继续下滑,21H1净利率为7.63%,同比下降4.46%。

图15:2017-2020年公司三费占营收的比重 图16:2017-2020年净利(亿元)及净利率 60.61% 10% 29.67% 直接材料直接人工制造费用 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 201 5 -0 6 -0 12 01 5 -0 9 -2 42 01 6 -0 1 -2 12 01 6 -0 5 -1 92 01 6 -0 9 -1 42 01 7 -0 1 -1 12 01 7 -0 5 -1 02 01 7 -0 9 -0 52 01 8 -0 1 -0 22 01 8 -0 4 -3 02 01 8 -0 8 -2 42 01 8 -1 2 -1 92 01 9 -0 4 -1 72 01 9 -0 8 -1 52 01 9 -1 2 -1 02 02 0 -0 4 -0 72 02 0 -0 8 -0 52 02 0 -1 1 -3 02 02 1 -0 3 -2 9 0% 10% 20% 30% 40% 50% 201720182019 普通板高速板高频板合计 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 201720182019 8层以下8-16层数 16层以上合计 公司报告|首次覆盖报告 8 资料来源:wind、天风证券研究所 资料来源:招股说明书、天风证券研究所 客户集中度高,前五大客户占比超过60%。

主要原因是公司定位高端数通PCB板,下游 客户主要是通信网络、网络设备、服务器厂商,行业技术壁垒高,竞争格局比较集中且 客户有所重叠。

图17:公司前五大客户营收占比 资料来源:wind、天风证券研究所 1.3.产能扩增贡献业绩增量 公司现有东莞东城、东莞洪梅、江西吉安三处生产基地,2019年产能为80.84万平方米。

随着公司自筹项目吉安生益(一期)于21年上半年正式投产产能逐步提升,我们预计 IPO募投项目吉安生益(二期)于22年投产,东城四期于23年建成投产,公司产能迅速 扩增。

参考公司规划产能和产能释放节奏,预计公司21/22/23年新增产能 15.5/56.8/119.5万平方米,业绩弹性大。

表2:公司三大生产基地及扩产计划 生产基地业务定位 扩产计划 扩产节奏CAPEX (亿元) 新增产能 (万平米/年) 满产销售收 入(亿元) 满产净利润 (亿元) 东莞东城 主营5G基站、高端网 络设备、高端服务 器、高端汽车等应用 领域产品 19.98 (IPO) 34.819.1 预计2022年完成建 设,23年投产 东莞洪梅主营钻孔等工序生产 江西吉安 (一期) 主营5G基站、服务 器、汽车产品等应用 领域高端批量生产产 品,确保效率化 13.85 (自筹) 6210.851.60 2021年上半年正式开 始投产,目前仍处于提 产爬坡阶段 江西吉安 (二期) 12.79 (IPO) 53.511.3 预计22年投产 资料来源:公司公告、天风证券研究所 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 2017201820192020 销售费用率管理费用率 财务费用率 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 1 2 3 4 5 2017201820192020 净利净利率 公司报告|首次覆盖报告 9 表3:在研项目情况 产能爬坡进度实际新增产能(万平方米/年) 项目2021202220232024202520212022202320242025 东城(四期) 50% 95% 100% 17.433.0634.8 吉安(二期) 25% 75% 100% 100% 13.440.153.553.5 吉安(一期) 25% 70% 100% 100% 100% 15.543.4626262 合计 15.556.8119.5148.6150.3 资料来源:公司公告(吉安生益二期投产时间及吉安生益一期的产能爬坡进度为我们预测)、天风证券研究所 2.定位中高端板+供货行业头部客户,产品竞争优势显著 2.1.1.主要产品通信/网络设备/服务器板技术要求严格,客户认证门槛高 通信设备板品质要求严苛,供应商认证门槛高。

通信设备板对印制电路板的可靠性、电 性能、热性能和产品品质要求严格,通常要求产品使用寿命达到十年以上,因此对PCB 供应商认证严苛,进入门槛高。

公司是国内为数不多的高端通信板供应商。

公司产品覆 盖通信系统中接入网(即基站)、核心网(传输)和承载网(连接数据和连接因特网的部 分),公司针对不同通信网络设备进行了针对性的开发。

表4:不同通信设备对于PCB板的性能要求 通信设备性能要求 接入网多通道高频高速 核心网对产品的高速和高密度提出了严格要求 承载网5G产品对于数据信号传输由25Gbps提升至56Gbps,对于产品的阻抗和损耗提出了更为严格的要求 资料来源:公司招股说明书、天风证券研究所 表5:公司通信PCB产品性能指标 通信PCB接入网核心网承载网 层数10-18层12-32层14-56层 尺寸580-860mm(大尺寸) 240-580mm 240-1100mm 材料高速材料高速材料高速材料 特殊工艺 埋铜块、密集孔(中心距 ≤1.0mm的阵列孔)、多种 材料混压、多种背钻工艺 深微盲孔工艺、N+N 机械盲孔工艺、多阶 HDI工艺、多种材料混 压、多种背钻工艺 双面盲压技术、超高厚 径比、内置电容技术、 多层PCB图形Z向对 准技术、多种材料混 压、多种背钻工艺。

组装要求 最远端对位光点的位置公 差≤0.125mm,整板翘曲 绝对值小于1.5mm / / 电性能要求阻抗公差+/-8% 阻抗公差+/-8%、插损 管控0.04db/inch 阻抗公差+/-5%、插损 管控0.04db/inch 资料来源:公司公告、天风证券研究所 通信设备竞争格局集中,公司已经成功导入行业头部客户。

通信设备经过较长时间的技 术发展和迭代升级,竞争格局由分散走向集中,目前基本演变成为华为、爱立信、诺基 亚、中兴四足鼎立的局面,2020年华为、爱立信、诺基亚、中兴占全球电信设备市场份 额为31%/15%/15%/10%,合计占比超过71%。

公司通信设备板客户包括华为、中兴康讯、 诺基亚、三星和烽火通信等国内外知名公司,已成为上述客户的主要供应商之一,体现 了公司通信设备板优秀的产品的竞争力,同时也能够有效支撑公司扩产后的产能消化。

网络设备板通常需要采用高速板材,并满足产品对密度、尺寸精度、对准度等各方面的 严苛要求,同时还要保证高速信号传输的电气性能。

公司网络设备产品已经具备批量生 公司报告|首次覆盖报告 10 产单通道传输速率达到56Gbps、整机传输速率400Gbps的PCB,正在研发单通道传输速 率达到112Gbps的印制电路板,可以满足客户整机传输速率1Tbps的要求的网络设备板, 单板产品最大尺寸达到1100mm。

公司网络设备板主要应用于骨干网传输、路由器、高 端交换机、以太网交换机和接入网等网络传输产品,客户包括华为、中兴康讯、新华三、 福建星网锐捷通讯股份有限公司等知名网络设备客户,应用终端包括阿里、腾讯等行业 知名客户。

图18:通信设备厂商竞争格局 图19:2020年全球网络设备厂商竞争格局 资料来源:Dell’Oro Group、前瞻产业研究院、天风证券研究所 资料来源:Dell’Oro Group、天风证券研究所 服务器向高速度、高性能、大容量等方向不断发展,其对印制电路板的要求不断提升。

高端服务器所用PCB一般要求具有高层数、高纵横比、高密度和高传输速度,常规服务 器一般层数在8-24层,板厚2-4mm,厚径比最高达到15:1;高端服务器层数为28-46 层,板厚4-5mm,厚径比最高达到20:1。

同时服务器板对于PCB的电气性能和可靠性有 严格要求。

公司服务器领域的客户有IBM、AMD、华为、新华三和浪潮信息等。

2.1.2.持续技术积累,产品竞争优势有望保持 持续研发投入,掌握核心技术产品竞争力强。

公司持续进行研发投入,2017-2020年公 司研发费用复合增速为18.8%,保持较快增速。

2020年研发费用为1.56亿元,同比增长 9.7%,占营收的比重为4.3%。

通过持续的研发投入和技术积累,公司科技创新能力突出, 在印制电路板领域已具有行业领先的技术水平,掌握PCB产品制造领域的完整技术体系 和自主知识产权。

公司已经获得了173项发明专利,制定了8项行业标准及规范。

其中, 2021年上半年,公司持续加大对核心技术的深度研究和布局,新获得发明专利23项,以 持续提升的核心竞争力,维护公司在行业内的技术领先地位。

图20:公司研发费用及其占营收的比重 资料来源:wind、天风证券研究所 表6:在研项目情况 序号项目名称 预计总投资规 模(元) 本期投入金额 (元) 累计投入金额 进展或阶 段性成果 拟达到目标技术水平 1 选择性镀金复 合表面处理印 制线路板研究 16,000,0002,655,452.406,779,080.80 已完成技 术研发, 开始小批 为满足客户定制化表 面处理的需求,在发 挥不同表面处理方式 先进 28% 28% 31% 14% 14% 15% 17% 16% 15% 8% 10% 10% 33% 32% 29% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 201820192020 华为爱立信诺基亚中兴其他 41% 10% 5% 4% 4% 4% 2% 2% 2% 思科华为 HPEAruba PALOALTONETWORKS FORTINETH3C JUNIPERCHECKPOINT SYMANTEC 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2017201820192020 研发费用(亿元)研发费用占营收比重 公司报告|首次覆盖报告 11 开发量试制优势的同时降低加工 成本。

2 5G智能终端 PCB研究开发 20,000,0002,327,808.858,042,100.10 已完成技 术研发, 开始小批 量试制 为解决基于5G智能 终端微型能源系统管 理电路板制作的关键 技术问题,提升生产 效率并实现产业化。

先进 3 智能汽车雷达 控制系统印制 电路板的研究 开发 30,000,0005,522,261.69 17,167,289.2 2 已完成技 术研发, 开始小批 量试制 为解决智能汽车雷达 控制系统印制电路板 制作的关键技术问 题,并实现产业化。

先进 4 面向5G的多元 化高频材料 PCB工艺技术 研究 20,000,0003,793,746.027,124,784.20 已完成技 术研发, 开始小批 量试制 为实现多元化高频材 料的批量应用,提升 公司在天线、功放等 无线终端产品领域的 市场竞争力。

先进 5 面向5G的多元 化高速材料 PCB工艺技术 研究 40,000,0009,214,337.56 25,739,789.8 4 已完成技 术研发, 开始小批 量试制 为实现多元化高速材 料的批量应用,提升 公司市场竞争力,满 足快速发展的客户材 料应用需求。

先进 6 城市骨干网核 心路由器深微 孔任意互联技 术电路板的开发 30,000,0005,368,033.26 21,424,046.4 6 已完成技 术研发, 开始小批 量试制 为实现深微孔任意互 联技术在城市骨干网 核心路由器印制电路 板的推广应用。

先进 7 面向5G的巨量 信息传输高端 印制电路板的 研究开发 20,000,0006,459,076.96 17,550,620.9 3 已完成技 术研发, 开始小批 量试制 为提升5G核心传输 主板的布线密度,增 加产品数据容量,实 现巨量信息传输高端 印制电路板的开发及 产业化。

先进 8 Whitely芯片架 构服务器电路 板的研究开发 25,000,0006,835,298.41 14,186,350.5 2 已完成技 术研发, 开始小批 量试制 为实现该类芯片架构 服务器PCB产品的开 发及产业化。

先进 9 Power9(Prime) 平台高可靠性 电路板的研究 25,000,0004,531,367.28 13,593,889.0 8 已完成技 术研发, 开始小批 量试制 为实现该类高可靠性 PCB产品的开发及产 业化。

先进 10 立体组装高端 线卡板的研究 开发 10,000,0003,706,432.423,706,432.42技术研发 完成多阶HDI+深微孔 +浅深度阶梯卡槽设计 产品开发,提升阶梯 板制作能力,满足多 功能、多样化、高密 度化的高端线卡板的 设计与制作需求,并 实现产业化。

先进 11 0.8mm- 0.94mm Pitch 高速BGA封装 背钻出双线的 印制电路板技 术研究开发 30,000,0006,683,010.726,683,010.72技术研发 通过在对准度、背 钻、阻抗等制作技术 方面的创新突破,完 成0.8-0.94mm pitch BGA出双线的产品开 发,实现未来通讯、 云计算、服务器等领 域PCB产品的升级。

先进 12 面向5G移动通 信传输网络的 高速低损耗 PCB (112Gbps+) 12,000,0006,062,097.756,062,097.75技术研发 重点研究大尺寸高速 PCB在背钻、插损、 阻抗、对准度、微小 孔等方面的技术提升 方法,为后续公司制 先进 公司报告|首次覆盖报告 12 关键技术研究 开发 作112G及112G+超 高速PCB产品提供技 术保障。

13 高端服务器存 储SSD刚挠结 合板的研究开发 12,000,0003,188,738.643,188,738.64技术研发 研究刚挠结合板BGA 平整度、非对称叠构 开盖、密集线路、绝 缘可靠性等制作技 术,与我司关键战略 客户技术合作开发高 速固态硬盘PCB产 品,并实现产业化。

先进 14 5G毫米波多阶 HDI板的研究 开发 30,000,0007,107,427.497,107,427.49技术研发 研究开发 VeryLowLose高速板 材与普通高TgFR4板 材多次混压叠盲孔设 计,满足5G毫米波 产品性能需求,并实 现产业化。

先进 15 5G高端高速率 光电转换印制 电路板的研究 开发 16,000,0003,383,905.843,383,905.84技术研发 研发埋陶瓷复合HDI 结构的光模块PCB, 完成通埋陶瓷复合高 阶HDI制作工艺开 发,具备在陶瓷材料 上制作线路的技术能 力,推动光模块产品 的性能升级及实现产 业化。

先进 16 130微米以下 薄介质厚铜能 源印制电路板 的研究开发 12,000,0003,026,199.693,026,199.69技术研发 完成大功率、大电流 的服务器电源PCB、 汽车电源PCB的研究 开发,并实现产业化。

先进合计 / 348,000,000 79,865,194.9 8 164,765,763. 70 / / / 资料来源:公司公告、天风证券研究所 3.乐观看待中长期5G基站建设 3.1.1.21全年5G建设规模和20年持平 21年5G规划建设进度与20年基本持平,21H2环比改善。

2019/2020年全国新增5G 基站数约为13/58.8万,21年国内5G基站建设计划数为60万,和20年整体建设规模持 平,三大运营商全年计划用于5G建设的资本开支和20年5G建设投资持平。

整体采取 “适度超前”的建设节奏,基站建设和应用场景挖掘拓展同时推进。

表7:三大运营商资本开支节奏 20年资 本开支 (亿) 20年5G 投资 (亿) 21年资本 开支 (亿) 21年5G 投资计划 (亿) 21H1资本 开支 (亿) 21H15G 投资 (亿) 21H15G 投资占全 年计划比重 中国移动180610251836110086050246% 中国电信848392870397270110.528% 中国联通677340700350143未披露未披露 资料来源:公司公告、新浪财经、天风证券研究所 图21:国内新增5G基站数量(万个) 公司报告|首次覆盖报告 13 资料来源:cnbeta、环球网、工信部、天风证券研究所 受中美贸易摩擦、5G建设节奏调整+缺芯等因素的影响,21年上半年5G建设阶段性放 缓。

截至6月末,我国5G基站总数达到96.1万个,其中1-6月新建19万个。

上半年三 大运营商的5G建设速度明显下降: 1)中美贸易摩擦:受到中美贸易摩擦影响,国内5G两大电信设备厂商华为中兴5G基站 调整基站设计和变更制程中使用的设备加速去美化进程。

基站设计更改后供应链厂商产 品需要重新进行验证测试,拖慢了5G的建设进度。

2)5G建设节奏调整:4G网络到来之前,技术是落后于市场需求的,但是5G网络来说, 市场需求没有被充分挖掘,4G向5G转变带来的经济效益不明显,同时5G网络的建设维 护成本相比于3G、4G基站来说要更高,5G应用真正落地是实现良性循环的关键,因此 5G建设会结合5G生态建设+5G应用进展适度调整节奏,整体采取适度超前的方式进行。

3)缺芯:2020年全年半导体代工产能紧张,部分设备受到全球芯片短缺的影响供货进度 低于预期。

3.1.2.中国广电+三大运营商近600亿基站集采订单密集落地,21H2有望环比 改善 中国广电+中国移动380亿集采落地,移动通信“黄金频谱“ 700MHz用于5G通信正 式进度实质性建设阶段。

国内700MHz最早用于广播电视系统,考虑到全球700MHz频 段的产业发展情况以及国内地面电视“模数转换”进展,2020年4月,工信部发布了 《关于调整 700MHz频段频率使用规划的通知》,旨在将 700MHz(703MHz~ 743MHz/758MHz~798MHz频段)原部分用于广播电视业务的频谱资源,重新规划用于 5G移动通信系统,并使用频分双工(FDD)工作方式。

700MHz具有穿透力强、覆盖范 围广、传输损耗低等优良特性,适合大范围网络覆盖,并且FDD相比TDD(时分双工模 式)具有时延低、可增强上行、打造高低频立体网的优点。

据通信世界网测算,使用 700MHz只需要建设50万~60万座5G基站就可覆盖全国。

2021年6月25日,中国广 电和中国移动700MHz无线网主设备和多频道天线产品的集中采购招标工作启动标志着 5G 700MHz通信进入实质性建设阶段。

表8:5G 700MHz频段进展 时间节点5G 700MHz进展 2020年4月 工业和信息化部近日发布了《关于调整700MHz频段频率使用规划的通 知》,将部分原用于广播电视业务的频谱资源重新规划用于移动通信系统 2020年5月 工信部向中国广电颁发了频率使用许可证,许可其使用703-733/758- 788MHz频段分批、分步在全国范围内部署5G网络。

2020年5月20日中国移动与中国广电签署5G网络共建共享合作框架协议 2021年1月26日 中国广电与中国移动在北京签署“5G战略”合作协议,正式启动700MHz 5G 网络共建共享。

2021年6月21日 中国广电发布“中国广电全国地面数字电视700兆赫频率迁移项目工程总承 包(EPC)招标 13 58.8 24.3 35.7 0 10 20 30 40 50 60 70 201920202021H12021H2E 公司报告|首次覆盖报告 14 2021年6月25日 中国广电和中国移动700MHz无线网主设备和多频道天线产品的集中采购 招标工作启动 2021年7月18日 中国移动采购与招标网发布“5G 700M无线网主设备集中采购_中标候选 人公示”,华为、中兴、中国信科(大唐移动)、爱立信、上海诺基亚贝尔 五大设备商集体中标本次总额约为380亿元的48万站5G 700MHz无线网 主设备集采。

2021年7月27日 7月27日,中国招标投标公共服务平台发布了《中国广电全国地面数字电 视700兆赫频率迁移项目工程总承包(EPC)(第2次)中标候选人公示》 资料来源:工信部、中广互联、国家广播电视总局、第一财经、中国IDC圈、c114通信网、天风证券研究所 图22:中国广电+中国移动5G 700M无线网主设备中标情况 资料来源:C114通信网、天风证券研究所 电信+移动205亿集采订单项目落地,2.1G+3.5G共建共享加快推进。

2021年7月9日, 电信联通2021年5GSA建设工程无线主设备(2.1G)联合集中采购项目招标正式启动, 招标的基站规模约24.2万台,最高投标限价为205.32亿元,单个基站对应的价格为8.5 万元,华为、中兴、大唐电信和爱立信中标,其中华为、中兴中标份额合计为92.44%。

8 月1日,电信联通发布“2021年5GSA建设工程无线主设备(3.5G)采购项目单一来源” 公示,开启新一轮3.5G无线主设备集采。

图23:电信联通5GSA建设工程无线主设备联合集采中标情况 资料来源:新浪财经、天风证券研究所 3.1.3.国内毫米波建设确定性高,冬奥会或将成为加速新契机 国内5G通信向毫米波延伸确定性高。

根据3GPP通信协议,5G分为sub-6G和毫米波频 段,5G毫米波能够提供更高的带宽、频谱资源丰富、有极高的空间分辨力,但是毫米波 传播和穿透衰减非常大。

目前国内5G建设以sub-6G频段为主。

毫米波能够在热点密集 区域提供更大带宽、更大容量、更高性能的5G服务,通过与MEC、AI技术结合,毫米 公司报告|首次覆盖报告 15 波可以为客户提供定制化专网服务,可广泛应用于智慧厂区、智慧园区和智慧码头等场 景。

长期来看,5G通信向毫米波建设确定性高,是充分发挥5G潜能的关键。

《5G应用 “扬帆”行动计划(2021-2023年)》征求意见稿也提出,组织开展5G毫米波基站研发和 端到端测试,加快技术和产品成熟,奠定5G毫米波商用的产业基础。

冬奥会作为国内5G毫米波应用试点,有望带动国内产业链加速发展和明确5G毫米波应 用场景、构建行业生态,或将成为国内5G毫米波商业化加速新契机。

中国联通将通过开 展冬奥场景毫米波试点试验,带动国内产业链加速发展,做好设备、芯片、终端的准备, 抢占技术和部署先机,拓展行业应用领域。

在技术方面,进一步明确基于R16版本的毫 米波相关技术要求,完善毫米波组网技术方案。

在试验方面,申请试验频段,完成内外 场验证测试,验证和完善毫米波组网方案。

在产品方面,发布技术要求,推动设备和终 端开发,为网络和应用做好准备。

在新应用方面,构建行业生态,制定冬奥观赛、参赛、 办赛各创新业务应用的整体解决方案。

图24:中国联通毫米波发展规划 资料来源:C114通信网、天风证券研究所 3.1.4.中长期看5G基站建设空间巨大 国内5G建设趋势延续。

根据近期十部门关于印发《5G应用“扬帆”行动计划(2021- 2023年)》中关于5G建设的规划,5G网络最终的覆盖水平为每万人拥有5G基站超过 18个,按照国内14亿的人口基数测算,国内需要建设的5G基站总数为252万,参考目 前的建设水平还有近两倍的提升空间。

全球5G基站渗透率偏低,长期有望受益于海外5G建设加速。

韩国基站部署超过12.1万 个(规划2019年建成23万个,覆盖总人口的93%);美国5G基站部署量约为10万个 (规划建设数量为60万个);日本5G基站部署量超过3.5万个(规划2023年建成21万 个),目前韩国5G建设进度较快,5G基站建设也仅达原先规划的2019年5G基站建设 数的一半,就整体而言,海外5G基站建设仍有较长的一段路要走。

图25:国内5G基站建设空间大 图26:2020年底各国5G基站建设进度 96.1 252 0 50 100 150 200 250 300 现有5G基站数量目标建设5G基站数量 71.8 11.810 3.54.5 0 10 20 30 40 50 60 70 80 中国韩国美国日本德国 公司报告|首次覆盖报告 16 资料来源:工信部、中国政府网、天风证券研究所 资料来源:火石创造、天风证券研究所 3.1.5.5G核心网建设+下沉,显著提升5GSA网络设备需求 SA(5G核心网+5G接入网)是5G网络建设的终极目标。

5G网络的组网模式有SA(独 立组网)和NSA(非独立组网)模式。

目前国内5G网络部署主要采用的NSA模式,基 于目前的4G核心网,采用双连接方式,5GNR控制面锚定于4GLTE,并利旧4G核心网 EPC,但是长期来看SA是最终的演进目标,NSA只是5G网络建设的过渡架构。

相比于 4G核心网,5G核心网采用了用户面和控制面分离的分布式架构,实现了软硬件解耦合, 同时可以通过开放架构/API引入创新服务,是5G商业化的最终环节,是运营商更好地提 供to B 5G行业解决方案和to C差异化网络服务的关键。

因此逐步推进5G核心网建设势 在必行。

5G核心网下沉进一步提升5GSA网络设备需求。

5G核心网的主要业务定位是初期支持 eMBB场景(增强移动宽带),未来支持uRLLC场景(高可靠低时延连接)和mMTC场景 (海量物联),对于时延和容量提出了较高的要求,因此5G核心网架构采用分布式下沉 部署。

5G核心网控制面网元在省级/区域级中心,目标承载设备为虚拟化/云化网元,如 NSSF、NEF、NRF、PCF、UDM、AUSF、AMF、SMF以及AF等。

用户面UPF网元设置 在地市级/县区级中心,目标承载设备为专用硬件设备。

边缘计算MEC可设置在企业自 有机房,目标承载设备为通用交流设备(交换机/服务器等)。

5GSA建设持续推进+5G分布式下沉部署带动5G核心网市场迅速增长。

根据市场研究 机构ABIResearch最新发布的报告预计,5G核心网在2020年的市场规模为2,900万美元, 到2024年将增至84亿美元,复合年均增长率约为313%。

图27:5G网络架构 资料来源:华为5G白皮书、天风证券研究所 图28:5GNSA和SA组网方式对比 图29:2020-2024E全球5G核心网市场规模 资料来源:电子工程世界、天风证券研究所 资料来源:ABIResearch、立鼎产业研究网、天风证券研究所 4.数据中心资本支出增加+服务器升级,服务器PCB市场空间 公司报告|首次覆盖报告 17 提升 4.1.云计算市场空间巨大,服务器和网络设备需求提升 全球云计算市场空间巨大,且长期呈现稳定增长的趋势。

根据艾媒咨询数据,2020年全 球云计算(IAAS+PAAS+SAAS)市场规模达到2245亿美元,较2019年增长19.22%,2021 年有望达到2654亿美元,2020-2023年,全球IAAS/PAAS/SAAS市场规模CAGR分别为 21%/20%/14%。

预计未来随着相关云计算应用渗透率的进一步提升,全球云计算市场有望 维持持续高速增长的态势。

中国云计算实现规模快速增长。

2020年中国云计算市场规模为1776.4亿元,相比2019 年增长33%。

受新基建等政策影响,IaaS市场会持续上升;在企业数字化转型需求的拉动 下,企业对数据库等PaaS服务的需求持续增长;受疫情的出现和持续的影响,会加速 SaaS服务的落地。

艾媒咨询预计2021年中国云计算市场规模有望达到2330.6亿元,同 比增长31%,保持较高增速。

图30:全球云计算市场规模(亿美元) 图31:中国云计算市场规模(亿元)及增速 资料来源:艾媒咨询、天风证券研究所 资料来源:中国信通院、艾媒咨询、网经社、天风证券研究所 数据中心资本支出增加提升网络设备和服务器需求。

云计算、大数据拉动数据中心建设 需求,2020年全球数据中心的资本支出为1870亿美元,与上一年持平。

21年将受疫情 刺激的办公、在线教育等将进一步带动数据中心资本支出拉升。

Dell'Oro Group的最新报 告显示,超大规模云数据中心(Hyperscale Cloud data center)的资本支出预计将在2021年 增长20%,2020-2025年年均增速将达到6%。

数据中心建设成本结构中服务器和网络设 备占比较高,合计占总成本的比重为80%。

图32:全球数据中心资本支出规模(亿美元) 图33:数据中心建设成本结构 资料来源:SUMCO预测、天风证券研究所 资料来源:产业信息网、天风证券研究所 服务器Q2出货量增速不及预期,中长期增长动能足。

2021Q2服务器出货 量环比增长9.2%,同比下降4.2%,增速不及预期,主要受Q2芯片等零部件 短缺影响,预计Q3芯片短缺情况有所缓解,同时在云计算、企业人工智能 348439541664 808965282 349435 530 636 757 928 1095 1269 1460 1661 1874 0 1000 2000 3000 4000 2018201920202021E 2022E 2023E IAASPAASSAAS 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 500 1000 1500 2000 2500 69% 11% 6% 9% 5% 服务器网络设备 储存设备安全设备 光模块/光纤/网线 公司报告|首次覆盖报告 18 应用及高性能计算需求增加的推动下,一线大数据运营商及服务器品牌的订 单将会增加,三季度全球服务器的出货量预计将环比增长13%,根据IDC预 测,2021-2024年服务器出货量将保持5%~6%的复合增长率,至2024年将 实现1418万台出货量。

网络设备市场规模整体呈稳健增长态势。

2019年全球网络设备市场规模为 505.4亿美元,同比增长4%,2015-2019年CAGR为4%。

2020年国内网络 设备市场规模87.9亿美元,同比增长3.5%,预计2026年国内网络设备市场 规模为120.8亿美元,2020-2026年CAGR为5.95%。

图34:全球服务器季度出货量 图35:全球服务器季度销售额 资料来源:IDC、天风证券研究所 资料来源:IDC、天风证券研究所 图36:全球网络设备市场规模(亿美元) 图37:国内网络设备市场规模及增速(亿美元) 资料来源:IDC、前瞻产业研究院、天风证券研究所 资料来源:中商情报网、天风证券研究所 4.2.服务器平台迭代,对应PCB量价齐升 服务器平台迭代主要是CPU(设计-架构升级+制造-制程升级)+内存+总线升级: CPU升级:围绕微架构和制造工艺服务器CPU不断升级实现算力提升。

架 构是将特定计算引擎所需的先进的晶体管结合在一起,通过领先的封装技术 将它们连接,集成高带宽和低功耗缓存,并在封装中为混合计算集群配备高 容量、高带宽内存和低时延、可扩展互连,同时确保所有软件无缝加速。

制 造工艺升级主要通过更先进制程(14nm-7nm-5nm演进)+先进封装手段(如 AMD的3D chiplet封装)集成更多晶体管、提高互联密度、进行异构集成等 最终实现算力提升; 内存DDR升级:内存DDR朝着传输速度更快、工作电压更低的方向发展; PCIe升级:PCIe的全称是PCI-Express,从pcie1.0到目前最新的pcie5.0经 历了5代。

PCIe是一种高速串行计算机扩展总线标准,拥有着高速串行、点 对点双通道、高带宽传输等特点。

PCIe升级能够大幅提升传输速度,更多连 接,性能提升显著。

-30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 50 100 150 200 250 300 350 出货量(万台) yoy -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 销售收入(亿美元) yoy 380 400 420 440 460 480 500 520 20152016201720182019 0 20 40 60 80 100 120 交换机路由器无线产品 公司报告|首次覆盖报告 19 表9:Intel、AMD服务器平台升级路径 201720182019202020212022 Intel Purley(Sky Lake) Purley(Casc ade Lake) Whitley Eagle Stream CPU制程14nm+ 14nm++ 10nm+ 10nm++ PCIe PCIe 3.0 PCIe 3.0 PCIe 4.0 PCIe 5.0 内存6 DDR4 8 DDR4 8 DDR48 DDR5 核数28 28 2848 AMD Naples Rome Milan Genoa CPU制程14nm 7nm 7nm EUV 5nm PCIe PCIe3.0 PCIe 4.0 PCIe 4.0 PCIe 5.0 内存8 DDR4 8 DDR4 8 DDR412 DDR5 核数32 64 6496 资料来源:组装电脑网、cnBeta、天风证券研究所 图38:PCIe发展历程 图39:DDR发展历程 资料来源:电脑配置网、天风证券研究所 资料来源:GRL、天风证券研究所 服务器平台新品密集发布刺激更新换代需求,服务器行业迎来景气上行周期。

Intel和 AMD密集推出新品,有望带动服务器更新换代需求。

Intel 21年发布Whitley平台为Ice Lake提供DDR4最终版本的解決方案,Ice Lake是intel首款量产的采用10nm+制程的服 务器CPU芯片,同时Whitley平台也为intel首款支持PCIe Gen4的平台,较前一代服务 器传输速度显著提升。

明年预计intel会推出10nm++ Sapphire Rapids服务器CPU及 Eagle Stream平台,同步支援DDR5及PCIe Gen 5,运算能力和数据传输速度就大幅提升。

预计AMD也在明年发布首款搭载5nm服务器CPU的Genoa服务器平台。

同时参考intel 上一代产品Purley(Cascade Lake)整体性能提升不大及服务器2-4年更迭周期,此轮新 产品密集发布刺激服务器更新换代需求,带动出货量快速增长。

服务器升级对PCB性能要求不断升级,带动服务器用PCB单机价值量提升。

主要表现为: 1)材料介电损耗要求提升:随着PCIe升级,传输速率更快,主板选材逐步由 Mid Loss升级为Low Loss和Ultra Low Loss。

PCIe 3.0的服务器主板材料以 FR4为主,Mid Loss等级,升级至PCIe 4.0后,主板PCB需要升级至Low Loss等级,对应松下M4、生益S7439、联茂的IT-958G等材料。

随着新一 代intel和AMD支持PCIe 5.0的服务器平台推出,主板PCB继续升级至 Ultra Low Loss,带动PCB价值量提升。

表10:不同PCIe标准对应PCB介电损耗要求 传输速率介电损耗等级服务器平台 PCIe 3.08Gbps Mid Intel Purley PCIe 4.016Gbps Low Intel Whitley、AMDRome PCIe 5.032Gbps Ultra Low Intel Eagle stream 资料来源:新材料在线、天风证券研究所 2) PCB板层数增加:服务器类PCB通常随着服务器平台迭代向更高层数升级。

受益英特尔Whitley平台转换期,服务器板由先前Purlex.平台12~14层提升 至14~16层,层数提升,后随着服务器CPU平台升级,对于服务器PCB性 公司报告|首次覆盖报告 20 能要求提升,PCB层数有望进一步增加。

3)选材和PCB加工:在树脂方面,Eagle将采用改性PPO等树脂,需要等离 子除胶技术的导入;在玻璃布方面,Eagle将采用电子级玻璃布而规避Low- Dk玻璃布;在铜箔方面,Eagle将采用HVLP铜箔解决方案,寻求RTF2铜 箔解决方案,追求低成本。

服务器CPU升级,对应PCB量价齐升,预计2024年服务器用PCB市场规模为 54-61亿美元,2020-2024CAGR为10-13%。

Ultra Low Loss板的使用+PCB板 层数增加+特殊选材和加工工艺的使用,升级至下一代服务器CPU平台PCB成本 增加20-30%。

考虑到PCB采用成本加成模式定价,预计服务器CPU平台升级带 动单机PCB价值量提升20-30%,叠加2021-2024年服务器出货量5-6%左右的复 合增速,预计2024年服务器用PCB市场规模为54-61亿美元,2020-2024年 CAGR为10%-13%。

5.多应用领域发力,打开业绩天花板 公司产品的应用领域不断拓展,进入医疗设备、汽车电子、高铁、航空航天、封装测试 等对产品技术同样要求严格、准入门槛高的高端应用领域,目前已有相关产品推出,并 且成功导入相关领域行业知名客户: 1)医疗设备:公司2016年通过ISO13485(医疗器械)质量管理体系认证,具备相关产品 资质。

产品主要应用在CT、核磁共振仪、超声、呼吸机等,服务的客户包括GE Healthcare(通用医疗)、Medtronic,Inc.(美敦力公司)、迈瑞医疗等全球知名医疗企业。

2)汽车电子板:在汽车电子领域,公司产品已应用于汽车安全、中控及高端娱乐系统、 电动能源管理系统、自动驾驶传感及毫米波雷达等产品上。

公司开发可长期耐 2,000V高压的高可靠性快速充电控制板、超高技术清洁度的发动机控制板、多款 77GHz毫米波雷达板。

公司在汽车电子领域服务的客户包括Drxlmaier Group(德科 斯米尔)、Stoneridge,Inc.(石通瑞吉)、Zollner Group(卓能电子)、Harman International Industries(哈曼国际集团有限公司)、浙江三花智能控制股份有限公司 等知名汽车电子产品供应商,最终用在特斯拉、保时捷、宝马等著名品牌的新产品上。

3)高铁和航空航天领域:在高铁领域,公司产品主要应用于信号控制系统及机车安全系 统,服务的客户包括中国铁路通信信号股份有限公司和Knorr-Bremse Group (克诺尔 集团)等。

在航空航天领域,公司2016年通过AS9100(航天航空)质量管理体系认证, 具备相关产品资质,产品主要应用于飞机电源控制和航空安全设施,服务的客户包括 GEAviation(通用航空)和B/EAerospace, Inc.(BE航空航天公司)等。

4)封装测试:在封装测试领域,公司产品应用于芯片测试,服务的客户包括 Intel、 AMD和武汉精测电子集团股份有限公司等国内外顶尖企业。

其他应用领域业务体量较小,空间大。

2019年,工控医疗板/其他板材(如汽车电子、高 铁、航空航天、封装测试)创造1.14/1.2亿营收,占整体营收的比重分别为3.7%/3.8%, 业务体量相对较小。

其他板材(如汽车电子、高铁、航空航天、封装测试)18/19年增速 达118%/74%,增速较快。

应用领域的拓展有利于公司充分发挥核心技术优势,优化产品 结构,进一步提升业绩天花板。

6.盈利预测 参考公司产品结构和产能释放进度,预计公司21/22年营收分别为37.25/49.23亿元, yoy+3%/+32%。

预计公司21/22年净利润分别为3.74/5.48亿元,yoy-14.90%/+46.49%。

横向可比公司平均估值水平,纵向参考公司27.67倍的估值中枢,结合公司产能释放带来 的业绩高成长性以及通信行业景气度恢复带来的估值修复,给予公司22年25倍PE,对 应目标价为16.5元/股,首次覆盖给予“买入”评级。

公司报告|首次覆盖报告 21 核心假设: 通信设备板:基于2021年国内5G基站建设规划和去年基本持平,下半年中国广电 和三大运营商进600亿集采订单落地,22年通信设备板需求有所提升假设:通信设 备板21/22/23年销量分别为35/38/35万平方米,yoy+1.3%/+8.6%/-7.9%;基于21年 上半年5G建设调整,中国移动+中国广电集采招标建设700M 5G基站,对于单价和 毛利率更高的高频通信PCB需求减少,产品ASP下滑,同时叠加上游原材料价格涨 幅较大毛利率下滑假设:通信设备板21/22/23年销售单价分别为3700/4000/4200 元/平方米,毛利率分别为24%/27%/30%; 网络设备板:基于云计算和数据中心建设拉动的网络设备板需求旺盛,假设网络设 备板21/22/23年销量分别为25/35/50万平方米,yoy+11.1%/+40%/+42.9%,销售单 价分别为4750元/平方米,毛利率分别为27%/30%/32%; 计算机/服务器板:基于云计算和数据中心建设拉动的计算机/服务器板需求旺盛,计 算机/服务器板21/22/23年销量分别为12/15/20万平方米,yoy+17.9%/25%/33.3%,销 售单价分别为3500元/平方米,毛利率分别为20%/25%/26%; 工控/医疗板:基于公司工控医疗板业务体量小、手握优质客户业务具备高成长潜力 预计21/22/23年销量分别为8/10/18万平方米,销售单价分别为2900/3000/3200 元/平方米,毛利率分别为18%/24%/25%; 消费电子板:基于公司消费电子板业务体量小、手握优质客户业务具备高成长潜力 21/22/23年销量分别为5/7/10万平方米,销售单价分别为3000元/平方米,毛利率 分别为12%/15%/15%; 其他板材:21/22/23年销量分别为6/9/15万平方米,销售单价分别为 4000/4500/5000元/平方米,毛利率分别为35%/40%/40%; 表11:盈利预测 20192020E 2021E 2022E 2023E 通信设备板(亿元) 14.6717.1012.9515.2014.70 yoy 17% -24% 17% -3% 网络设备板(亿元) 8.3710.6911.8816.6323.75 yoy 28% 11% 40% 43% 计算机/服务器板(亿元) 4.143.564.205.257.00 yoy -14% 18% 25% 33% 工控、医疗板(亿元) 1.141.782.323.005.76 yoy 56% 30% 29% 92% 消费电子板(亿元) 0.911.001.502.103.00 yoy 9% 50% 40% 43% 其他板材(亿元) 1.191.492.404.057.50 其他业务(亿元) 0.520.712.003.004.00 总计(亿元) 30.9636.3437.2549.2365.71 yoy 17% 3% 32% 33% 资料来源:公司公告、天风证券研究所 表12:可比公司估值 PEEPS(元/股) 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 深南电路28.3423.0319.233.274.024.82 沪电股份16.5613.6611.940.780.961.11 奥士康28.2619.2614.623.384.966.54 景旺电子19.2315.5813.271.331.641.92 平均值23.1017.8814.772.192.903.60 资料来源:wind一致性预期、天风证券研究所 图40:公司PE/PBBand 公司报告|首次覆盖报告 22 资料来源:wind、天风证券研究所 7.风险提示 1. 5G基站建设+核心网建设不及预期:公司通信板对营收贡献占比高,短中期来看公司 受到5G基站建设恢复程度,长期看公司业绩受海内外基站建设进度以及5G核心网 建设进度影响,若5G建设不及预期影响公司收入 2.网络设备板、服务器/计算机板、工控/医疗板、消费电子板出货不及预期:若下游需 求不及预期或公司产品客户导入进度不及预期,公司业绩会有所影响 3.原材料价格波动影响公司盈利水平:公司生产经营所使用的主要原材料包括覆铜板、 半固化片、金盐、铜球、铜箔等,其采购成本受铜、黄金等大宗商品价格、市场供 需关系、阶段性环保监管环境等因素影,若主要原材料价格上涨且公司不能有效传导 成本压力,会影响毛利率水平 4.产能建设进度不及预期:公司17/18/19年产能利用率分别为91.37%/88.28%/93.62%, 接近饱和,若公司产能扩张不及预期,供给能力受限,将会影响公司收入 5.疫情影响不及预期:海外疫情反复,若受疫情影响海外5G基站建设不能恢复,也会 影响公司收入 公司报告|首次覆盖报告 23 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 201920202021E 2022E 2023E 利润表(百万元) 201920202021E 2022E 2023E 货币资金202.64157.91779.181,672.871,413.96 营业收入3,096.253,633.503,724.504,922.506,571.00 应收票据及应收账款986.09860.981,144.921,146.081,912.15 营业成本2,174.752,641.722,864.143,618.044,698.26 预付账款0.712.601.222.032.67 营业税金及附加15.3121.8722.3539.3872.28 存货524.00554.95548.10863.64950.53 营业费用74.4157.3055.87118.14164.27 其他132.24181.21138.27150.00166.88 管理费用131.13174.09171.33265.81367.98 流动资产合计1,845.691,757.652,611.673,834.614,446.20 研发费用142.39156.20167.60275.66381.12 长期股权投资0.000.000.000.000.00 财务费用25.5352.3724.74 (5.84) (8.40) 固定资产1,668.181,943.952,167.202,282.052,318.86 资产减值损失(22.41) (54.08) (22.25) (32.91) (36.41) 在建工程125.37747.01484.20338.52233.11 公允价值变动收益0.000.000.000.000.00 无形资产86.5085.9578.2170.4662.72 投资净收益0.000.000.000.000.00 其他25.7136.8333.2831.9434.01 其他47.3589.870.000.00 (0.00) 非流动资产合计1,905.772,813.732,762.892,722.982,648.71 营业利润507.79494.16440.72644.22931.90 资产总计3,751.454,571.385,374.566,557.597,094.90 营业外收入0.024.022.272.102.80 短期借款641.951,165.300.000.000.00 营业外支出1.721.443.242.132.27 应付票据及应付账款847.861,000.50776.311,533.711,533.49 利润总额506.09496.73439.76644.19932.43 其他361.31421.57333.46395.56428.15 所得税64.9157.5065.9696.63139.86 流动负债合计1,851.122,587.371,109.761,929.271,961.65 净利润441.18439.23373.79547.56792.56 长期借款176.080.0036.690.000.00 少数股东损益0.000.000.000.000.00 应付债券0.000.000.000.000.00 归属于母公司净利润441.18439.23373.79547.56792.56 其他2.1542.2515.0919.8325.72 每股收益(元) 0.530.530.450.660.95 非流动负债合计178.2342.2551.7819.8325.72 负债合计2,029.342,629.611,161.541,949.101,987.37 少数股东权益0.000.000.000.000.00 主要财务比率201920202021E 2022E 2023E 股本665.46665.46831.82831.82831.82 成长能力 资本公积444.80444.802,253.382,253.382,253.38 营业收入50.78% 17.35% 2.50% 32.17% 33.49% 留存收益1,057.071,276.703,381.203,776.674,275.71 营业利润106.69% -2.68% -10.81% 46.17% 44.66% 其他(445.22) (445.19) (2,253.38) (2,253.38) (2,253.38) 归属于母公司净利润106.94% -0.44% -14.90% 46.49% 44.74% 股东权益合计1,722.111,941.774,213.024,608.495,107.53 获利能力 负债和股东权益总计3,751.454,571.385,374.566,557.597,094.90 毛利率29.76% 27.30% 23.10% 26.50% 28.50% 净利率14.25% 12.09% 10.04% 11.12% 12.06% ROE 25.62% 22.62% 8.87% 11.88% 15.52% ROIC 28.51% 19.99% 12.83% 15.37% 25.93% 现金流量表(百万元) 201920202021E 2022E 2023E 偿债能力 净利润441.18439.23373.79547.56792.56 资产负债率54.09% 57.52% 21.61% 29.72% 28.01% 折旧摊销109.19160.95107.29118.57126.35 净负债率41.85% 60.73% -15.43% -33.63% -25.16% 财务费用26.4345.4324.74 (5.84) (8.40) 流动比率1.000.682.351.992.27 投资损失0.000.000.000.000.00 速动比率0.710.461.861.541.78 营运资金变动(316.72) 133.69 (489.21) 465.54 (840.24) 营运能力 其它2.5159.030.00 (0.00) 0.00 应收账款周转率3.883.933.714.304.30 经营活动现金流262.60838.3416.611,125.8370.26 存货周转率7.556.746.756.977.24 资本支出716.391,017.7087.1575.2744.11 总资产周转率1.020.870.750.830.96 长期投资0.000.000.000.000.00 每股指标(元) 其他(1,282.19) (2,042.25) (147.15) (155.27) (94.11) 每股收益0.530.530.450.660.95 投资活动现金流(565.80) (1,024.55) (60.00) (80.00) (50.00) 每股经营现金流0.321.010.021.350.08 债权融资923.341,337.13129.07123.18129.13 每股净资产2.072.335.065.546.14 股权融资(25.95) (52.34) 1,950.585.848.40 估值比率 其他(429.25) (1,167.71) (1,415.00) (281.16) (416.70) 市盈率25.6025.7230.2220.6314.25 筹资活动现金流468.14117.08664.65 (152.14) (279.16) 市净率6.565.822.682.452.21 汇率变动影响0.000.000.000.000.00 EV/EBITDA 0.000.0018.5312.839.50 现金净增加额164.94 (69.12) 621.26893.69 (258.90) EV/EBIT 0.000.0022.8015.2210.80 资料来源:公司公告,天风证券研究所 公司报告|首次覆盖报告 24 分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的 所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。

我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中 的具体投资建议或观点有直接或间接联系。

一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附 属机构(以下统称“天风证券”)。

未经天风证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材 料、内容。

所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。

本报告是机密的,仅供我们的客户使用,天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。

本报告中的信息均来源于 我们认为可靠的已公开资料,但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。

本报告中的信息、意见等均仅供客户参 考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。

该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以 及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。

客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自 的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。

对依据或者使用本报告所造成 的一切后果,天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。

本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。

该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。

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在不同时期,天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。

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天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。

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特别声明 在法律许可的情况下,天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投 资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。

因此,投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客 观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。

投资评级声明 类别说明 评级体系 股票投资评级 自报告日后的6个月内,相对同期沪 深300指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的6个月内,相对同期沪 深300指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益20%以上 增持 预期股价相对收益10%-20% 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风证券研究 北京武汉上海深圳 北京市西城区佟麟阁路36号 邮编:100031 邮箱:research@tfzq.com 湖北武汉市武昌区中南路99 号保利广场A座37楼 邮编:430071 电话:(8627)-87618889 传真:(8627)-87618863 邮箱:research@tfzq.com 上海市浦东新区兰花路333 号333世纪大厦20楼 邮编:201204 电话:(8621)-68815388 传真:(8621)-68812910 邮箱:research@tfzq.com 深圳市福田区益田路5033号 平安金融中心71楼 邮编:518000 电话:(86755)-23915663 传真:(86755)-82571995 邮箱:research@tfzq.com

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