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银河证券-宏观经济2021年8月经济动态报告:中国经济下行,央行态度有所放松-210914

研报作者:许冬石 来自:银河证券 时间:2021-09-15 10:58:45
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    (PDF)
  • 发布者
    Si***an
  • 研报出处
    银河证券
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    28 页
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研究报告内容

1 宏观动态报告 (二)疫情下经济回升面临的困难 经济仍然处于缓步回升 中,我们预计3、4季度经济 继续上行,但整体上行的速度 有限。

由于1季度经济下降速 度较快,2020年度我国经济 可能只是小幅回正。

我国经济 增长仍然面临困难,总需求不 足是新冠疫情前后需要面临 的固有问题,而货币政策的不 及预期会压低经济回升的高 度,同时新冠疫情并未结束, 在2020年下半年会不停的冲 击经济运行。

从生产方面来看,我国生 产恢复的速度仍然是缓慢的, 而1-6月份来看大部分各行 业生产基本为负增长。

汽车、 纺织、塑料、农副产品和通用 设备等生产恢复仍然有难度, 尤其是汽车产业受创更深。

工 业生产的增速上行需要需求 的持续恢复,全球需求在上半 年恢复有限,这样会直接影响 到下半年的工业生产。

我国工 业生产与房地产运行联系更 为紧密,而我们预计房地产下 半年保持平稳,工业生产持续 上行的概率不大。

外 宏观动态报告 2021年9月14日 宏观点评报告模板 中国经济下行央行态度有所放松 宏观经济2021年8月动态报告 核心内容:分析师 未来各国经济增速取决于疫苗接种速度中国经济与世界经济出现了背离, 这种背离是新冠疫情下各国控制新冠疫情不同带来的。

中国经济下行,未来可能持续走低经济数据全面不及预期,虽然市场已经 预料到经济会持续回落,但回落的速度加快。

经济回落主要受到:(1)全 球受到新冠疫情的干扰,需求高峰已过,同时全球其他国家生产恢复,导 致我国出口订单回落,出口相关企业生产回落;(2)新冠疫情也同时影响 了我国国内消费,再次严格的管制措施压制了国内消费的增长;(3)严格 的房地产调控已经带来效果,房地产投资增速快速走低;(4)基建行业持 续低迷,托底作用减弱;(5)基数效应也压低了7月份经济指标。

货币政策悄然转变央行谨慎操作在缓慢变化。

8月23日央行下半年信贷形 势分析会上明确指出完成信贷任务仍需努力。

证明现阶段信贷增速持续下 滑已经引起央行重视,尤其是居民长期贷款下滑在一定程度上给与放行。

9月10日为加大对中小微企业纾困帮扶力度,中国人民银行新增3000亿 元支小再贷款额度。

央行再次加大对中小企业的信贷支持。

货币政策可能 在4季度宽松,4季度可能再次降准。

物流决定全球通胀上半年通胀的主要形成机制一是生产和需求的不匹配, 二是物流的紧缺阻断了产业链的正常运转,抬高了物价。

现阶段大宗商品 价格已经开始下行,通胀的关注焦点来到了物流能力上。

运输价格指数开 始拐头向下就意味着物流紧张开始缓解,全球通胀就变的可控。

全球主要央行均考虑货币正常化美联储8月会议已经表达了货币紧缩的意 图,美联储加息可能加速,预计2023年会加息两次,激进一些的美联储 委员预计2022年末开始加息。

欧央行仍然坚持宽松,但欧洲其他央行已 经陆续公布退出计划。

新兴市场国家受到通胀和美元走强的双重冲击,货 币政策空间已经不大。

美元震荡中走强美欧经济对比下,美国的发展势头仍然较好,欧洲经济虽 然在恢复,但恢复速度变缓。

同时美联储展现了货币收紧的意图,而欧央 行仍然坚持宽松。

美元指数下半年跟随美联储态度变化而动,预计在震荡 中走强。

主要风险:新冠疫情再暴发以及新冠疫苗失效的风险、通胀风险 许冬石 :(8610)83574134 :xudongshi@chinastock.com.cn 分析师登记编码:S0130515030003 。

2 宏观动态报告 目录 一、我国经济回落货币政策稍有变化......................................................................................................................................3 (一)新冠病毒成为经济需要长期考虑的因素........................................................................................................................3 (二)疫情后经济复苏临近尾声................................................................................................................................................4 (三)美联储收紧渐进................................................................................................................................................................4 (四)货币环境悄然变化............................................................................................................................................................5 二、国际经济观察........................................................................................................................................................................5 (一)美国:美国经济高位回落美联储准备转向..................................................................................................................5 (二)欧元区:欧洲经济回升..................................................................................................................................................10 三、国内经济:经济稳中回落..................................................................................................................................................12 (一)制造业仍然回落海外需求存在变数............................................................................................................................12 (二)生产:工业好于预期,但生产高峰已过......................................................................................................................13 (三)需求端:受疫情影响低于预期......................................................................................................................................14 1、消费:消费增长好于预期,必需品消费唱主调................................................................................................................15 2、投资:制造业平稳,房地产下行,基建低迷....................................................................................................................16 (四)警惕通缩压力 原材料价格上行趋缓..........................................................................................................................19 1、CPI:非食品走高带动CPI环比上行..................................................................................................................................19 2、PPI:出厂价格上行趋近尾声..............................................................................................................................................21 四、金融:央行态度在悄悄变化..............................................................................................................................................22 (一)央行对信贷投放谨慎......................................................................................................................................................23 (二)货币市场利率平稳..........................................................................................................................................................24 五、国内外主要风险..................................................................................................................................................................24 。

3 宏观动态报告 一、我国经济回落货币政策稍有变化 2021年上半年,新冠疫情仍然在干扰经济,全球整体表现出了后疫情时期的特征。

经济 整体处于修复增长阶段,全球贸易有所上升。

新冠疫苗接种速度的不同以及新冠疫情的控制不 同带来了全球经济恢复速度的不同。

各国需求和生产恢复速度的差别以及交通物流的不畅带来 了全球供给和需求的不平衡,从而使得商品期货市场的预期更为混乱。

各国经济修复的程度以 及通胀预期下,各国的货币政策出现分化。

全球物流链条、需求链条、供给链条均处于不平衡 的状态。

3季度我国经济持续下滑已经在预期之内,秋季生产高峰可能表现为“旺季不旺”,政策 层面仍然在稳增长的基础上调整经济结构,经济的持续下行会延续至4季度。

持续下行的经济 会带来流动性宽松的预期,但流动性宽松在3季度可能难以到来。

预计当4季度经济下滑至均 衡水平之下,降准会再次开启,而降息也可能发生。

要持续关注政策层面对房地产的态度,对 房地产调控的放松才是我国货币层面宽松的标志。

这种复苏的不平衡状态会在下半年持续,但不平衡的程度会有所缓解,同时预期会更加稳 定。

新冠疫情仍然会干扰经济,但干扰的程度越来越弱,全球经济修复速度不减。

IMF在4月 23日对全球经济进行预测,提高了全球经济增长速度0.5个百分点至6.0%。

发达国家的经济 修复速度要快于发展中国家,主要源于美国大幅刺激经济计划的实施。

通胀预期上行直接影响了美联储的货币政策,已经使得部分新兴市场的货币政策转向。

经 济逐步复苏的过程中,发达国家央行退出的路线图已经逐步明晰,尤其是美联储的货币政策决 议影响了全球货币进程。

美国高涨的通胀预期以及明确的疫苗注册计划使得美联储退出货币宽 松的时间临近,但预计退出的速度仍然是平缓的。

美国及发达国家的央行收缩会带来全球市场 风险下降,给新兴市场国家带来流动性压力。

中国央行的货币政策并没有根本性的改变,也即是说严格的房地产调控政策意味着紧信用 并没有结束,而信用的收紧直接影响了全社会的流动性。

8月23日央行召开下半年信贷形势 分析会议,信贷收缩过快会影响经济增长,下半年需要稳定信贷增速。

9月份央行再次发放3000 亿支小再贷款。

央行层面的货币操作已经有态度性的变化,我国货币政策在悄然转变,但更重 大的变化需要等待房地产信贷的放松。

(一)新冠病毒成为经济需要长期考虑的因素 新冠疫情的变异病毒Delta目前正在全球大范围传播。

从英国开始,到美国以及亚太国家 等均受到了新毒株侵袭,各国新增新冠疫情病例成倍增加,美国疫情重回了6月份前的高峰水 平,9月初单日感染人数超过20万人。

全球市场担忧新的变异病毒是否会打破各国的经济恢 复。

原油、铜等大宗商品价格也顺势回落以应对需求的减少。

新冠病毒再次全球大流行的概率仍然较小,但是新毒株会短期影响到各国经济运行,中国 已经重申短期的旅行限制,东南亚国家也在考虑重新封闭,英国也在7月份再次限制出行,美 国虽然没有做出重新限制出行的决定,但是感染病毒人数重新增高会冲击居民的消费信心。

新冠病毒和新冠疫苗的注射仍然是影响全球经济运行的因素之一,由于疫情的复杂性,全 球要做好与疫情共处的准备,预计这种“共处”与“冲击”的模式会在未来2年影响各国的经 济运行。

4 宏观动态报告 图1:英美新冠疫情单日新增人数 图2:英美每日新冠死亡人数 资料来源:Wind,中国银河证券研究院整理 资料来源:Wind,中国银河证券研究院整理 (二)疫情后经济复苏临近尾声 全球疫情可能仍然要持续一段时间,全球经济已经对疫情有所适应,因疫情压制的需求 复苏可能接近尾声。

全球需求快速增长阶段已经过去,需求进入平稳阶段。

美国的财政补助措施临近结束,9 月份开始部分联邦州取消了特别补助,美国因救助刺激而来的需求会逐步回落,6月份美国消 费数据显示消费同比已经在下行。

欧洲的消费增速也在回落,在现有疫情条件下,欧洲的消费 反弹可能也临近尾声。

全球制造业生产趋于平稳。

全球制造业保持平稳,8月份数据显示生产国如中国、美国、 日本、韩国等国家制造业PMI下行,新订单指数同样不乐观,显示全球需求和生产逐步恢复平衡。

图3:美国和欧盟消费增速(%) 图4:全球制造业PMI指数(%) 资料来源:Wind,中国银河证券研究院整理 资料来源:Wind,中国银河证券研究院整理 (三)美联储收紧渐进 美联储最新会议利率决议没有加息也没有缩减QE决定,但总结经济情况好转速度快于美 联储预期,鲍威尔透露美联储内部对Taper已进行节奏和方式等细节的讨论。

随后市场预期美 国taper年内可以施行,最大的可能性是在9月份的会议中讨论行动方案,在11-12月份实施。

美国不断好转的就业使得美联储的收紧政策更有依据,现阶段通胀仍然处于高位,但美联储认 为通胀是一次性的,鉴于产业链仍然没有通畅,通胀的时间可能会较长。

5 宏观动态报告 美联储资产负债表已经发生变化,由于美联储提高了逆回购利率,货币市场隔夜逆回购量 大增,证明美国市场流动性充裕。

但美联储缩表已经渐行渐近,预计在12月份到来。

图5:美联储资产(亿美元) 图6:美联储逆回购与TGA(亿美元) 资料来源:Wind,中国银河证券研究院整理 资料来源:Wind,中国银河证券研究院整理 (四)货币环境悄然变化 2021年年初信贷高峰过后,新增信贷和新增社融增速持续下滑,2季度央行货币政策报告 显示央行力图调整其货币政策至正常水平,央行对货币的整体口径仍然是谨慎的。

同时房地产 调控仍然没有结束,房地产信贷的收缩直接带来了整体信贷的萎靡。

8月份这种偏紧缩的信用 环境在悄悄起变化:第一、央行谨慎操作在缓慢变化。

8月23日央行下半年信贷形势分析会 上明确指出完成信贷任务仍需努力。

证明现阶段信贷增速持续下滑已经引起央行重视,尤其是 居民长期贷款下滑在一定程度上给与放行。

第二、9月10日为加大对中小微企业纾困帮扶力 度,中国人民银行新增3000亿元支小再贷款额度,在今年剩余4个月之内以优惠利率发放给 符合条件的地方法人银行,支持其增加小微企业和个体工商户贷款,要求贷款平均利率在5.5% 左右,引导降低小微企业融资成本。

经济下滑会在4季度更加明确,4季度货币政策有宽松的预期。

经济稳定增长是下半年政 府工作的主要目标,尤其是政治局730会议显示基建要在今年底明年初形成实物资产,这也就 意味着政策层面对年底和明年年初的经济增长有所忧虑。

同时下半年预计原材料价格下行,全 球通胀有所回落,来自于通胀的压力减少。

货币政策可能在4季度宽松,4季度可能再次降准。

二、国际经济观察 (一)美国:美国经济高位回落美联储准备转向 美国8月份经济高位回落,房地产、工业生产走低,消费保持高位下滑,通胀保持高位。

产业链的供给压力已经影响到了美国的生产,最新的PMI数据显示原材料供应短缺仍然较为严 重。

劳动力市场出现了两级分化,一方面用工企业招工困难,一方面劳动者工作意愿不强,随 着联邦补助的逐步消失,就业人数会出现上行。

美联储态度开始转变,预计12月份缩减计划 开始。

6 宏观动态报告 7月28日,美联储公布7月FOMC会议利率决议,美联储将基准利率维持在0%-0.25%不变, 且维持1200亿美元月度债券购买规模不变。

宣布建立两个常设回购工具SRF和FIMA。

SRF是 针对一级交易商和其他银行的国内回购工具,美联储将对国库券、机构债务证券和机构抵押贷 款支持证券进行每日隔夜回购操作,最大操作规模为5000亿美元。

该机制下的回购最低投标 利率初定为25个基点,略高于隔夜利率的一般水平。

FIMA是针对外国和国际货币当局的,美 联储将根据需要与外国官方机构签订隔夜回购协议,并以其持有的由纽约联邦储备银行保管的 国库证券为抵押。

这一机制的利率初定为25个基点,每个交易方的限额为600亿美元。

该常 设回购工具的设立旨在缓解美元流动性压力。

会后的新闻发布会上,美联储主席鲍威尔称,预 计在取得成果之前采取宽松的立场,但距离缩债更近一步,此外他还表示理想情况下加息不会 发生在缩债前面。

7月份会议没有加息也没有缩减QE决定,但是总结经济情况好转速度快于美联储预期, 鲍威尔透露美联储内部对Taper已进行节奏和方式等细节的讨论。

同时在声明中美联储指出经 济活动与就业继续改善,经济已经朝着目标取得了进展,暂未因为疫情而改变对经济前景的积 极看法。

7月分会议并未给出点阵图,6月份的点阵图显示,2023年加息预期继续分化,有委 员预期2023年要加息6次。

6月份会议对今年的经济预测和通胀预测大幅上调。

图7:美联储6月点阵图 图8:美联储3月点阵图 资料来源:美联储 资料来源:美联储 美联储会后还宣布,保持当前每月1200亿美元的债券购买规模不变,也和市场预期一致。

本次联储的QE购债指引和前五次会议一样,均表示:“将增加所持的美国债券,至少每月购买 800亿美元美国国债和400亿美元机构住房抵押贷款支持证券,直到对实现美联储的充分就业 和价格稳定目标取得实质性的进一步进展为止。

” 6月份和3月发布的点阵图一样,所有美联储官员均预计今年利率保持不变,在2023年 之后的更长时间内,多数联储官员预计利率会升至2.5%,高于联储长期目标2%。

不同于上次 点阵图的是:在18名发布预期的官员中,本次有7人预计2022年将加息,比上次这样预期的 人数多3人,人数占比将近40%。

本次18人中有13人预计2023年会加息,人数占比超过72%, 比上次预期2023年加息者多6人。

这意味着,本次有七成以上的美联储官员预计,联储会在 2023年内加息,若一次加息25个基点,那么,本次有六成以上的多数官员都预计,到2023 年末,美联储将在当前基础上至少两次加息。

7月29日,美国实际GDP年化季率公布,二季度美国实际GDP增长6.5%,高于前值6.4%, 低于预期值8.5%,保持较平稳增长。

7月23日,IHSMarkit公布美国7月的制造业和服务业 PMI初值数据,其中制造业PMI初值高于预期,创2007年有纪录以来新高,同期公布的服务 。

7 宏观动态报告 业PMI初值不及预期,有所下滑,但仍处于历史高位。

7月Markit制造业PMI初值63.1,高 于预期的62.0以及前值62.1,创下2007年有纪录以来的最高水平。

服务业PMI指数7月初 值录得59.8,不及预期的64.5和6月前值64.6,不过仍处于较高水平。

8月2日,IHSMarkit 公布美国制造业PMI终值为59.5,略低于预期60.9以及前值60.6。

Markit在数据报告当中 指出,就业问题在7月仍然很普遍,目前仍难以为现有职位空缺寻找有经验的应聘者。

制造业 的关注点仍在于原材料和运输价格的快速增长,而服务业的关注点则是为吸引工人而提出的的 高工资,以及更高的运输费用和燃料成本。

7月的PMI表明,虽然制造业和服务业新订单流入 都出现不同程度的增长,尤其是制造业的新订单、海外需求增速显著,但受到原材料和劳动力 短缺的拖累,产出增速放缓,总体来看是产能受限导致的应对需求能力受限,经济整体仍处增 长阶段。

美国6月工业产出环比增长0.4%,低于预测值0.6%,制造业生产降低0.1%。

汽车行业 受半导体持续短缺导致生产下降;除此之外,非金属矿产品和电气设备、电器和零部件的下降 幅度超过1.0%。

非耐用品产量增长0.2%。

印刷和支持活动以及石油和煤炭产品的增幅最大, 而纸张、服装和皮革的增幅最大。

矿业和公用事业指数分别上行1.4%和2.7%。

6月,季调后 工业总产量比上年同期增长9.52%,环比降低0.19%,但比疫情前(2020年2月)水平仍低2.7%。

6月份工业部门的产能利用率上升0.3个百分点,达到75.4%,比其长期(1972-2020)平均水 平低4.2个百分点。

6月份制造业产出降低0.1%,耐用制造业指数下降0.25%,其中大部分降低是由于机动车 辆和零部件产量受限带来的。

整车产量环比增长仅1.59%,较上月15.50%大幅下降。

非耐用品 指数上升0.17%。

食品饮料及烟草、纺织产品、服装和皮革和纸质品等均有不同程度下降,印 刷以及石油煤炭产品增幅均超过1.3%,化工产品也有0.62%的增幅。

6月份制造业产能利用率 下降0.1个百分点,达到75.3%;采矿作业率上升1.1个百分点,至76.7%,公用事业上升1.8 个百分点至74.5%。

图9:美国PMI指数上行(%) 图10:美国工业产出月率(%) 资料来源:Wind,中国银河证券研究院整理 资料来源:Wind,中国银河证券研究院整理 6月16日,美国商务部最新报告显示,5月零售销售月率下跌1.3%,时隔三个月再次录 得负值,远不及预期的下跌0.7%,前值修正为0.9%。

核心零售销售同样不及预期,环比降0.7%, 不及预期增长的0.2%,4月数据被修正为下降0.4%。

数据显示,13个主要零售类别中,有8 个类别5月销售下降。

受芯片短缺影响,5月汽车和零部件的销售额下跌3.7%;家具店、电子 产品和建材的销售也出现下降。

即便如此,美国5月零售商品总额依然高达6202亿美元,远 高于2020年2月疫情爆发之前5260亿美元的水平。

5月餐厅销售额上涨1.8%,这凸显疫苗接 。

8 宏观动态报告 种扩大对美国餐饮业的影响。

随着疫苗接种范围扩大,目前超过一半的美国成年人接种新冠疫 苗,这增加美国消费者对航空旅行、酒店住宿、外出就餐和娱乐等活动的需求,实物商品销售 则受到挤压。

美国消费者信心指数在6月份跃升至近一年半最高水平。

5月的信心指数从117.2向上修 正为120。

同时6月信心指数录得127.3,尽管通胀仍在上涨,但消费者信心指数在6月得以 改善。

在经济重新开放的情况下劳动力市场的乐观情绪日益增强,抵消了对通胀上升的担 忧。

消费者认为工作机会“充足”的消费者比例从48.5%上升到54.4%,认为工作“难以获 得”的消费者比例从11.6%下降到10.9%。

有18.6%的消费者预计其未来六个月的收入将会 增加,高于5月份的16.2%。

预计他们的收入下降的比例从9.3%下降到8.5%。

消费者对当 前状况的评估再次改善,表明第二季度经济增长进一步增强。

消费者的短期乐观情绪反弹,受 惠于未来几个月商业状况和自身财务前景将继续改善的预期。

而短期通胀预期上升,这对消费 者信心或购买意愿影响不大。

事实上,计划购买房屋、汽车和主要家电的消费者比例均有所上 升,表明短期内消费支出将继续支持经济增长。

度假意向也有所上升,反映出服务支出的持续 增加。

图11:美国零售额环比下滑(%) 图12:密歇根大学消费者信心指数(%) 资料来源:Wind,中国银河证券研究院整理 资料来源:Wind,中国银河证券研究院整理 美国5月ADP就业人数增加97.8万,预期为增加65万,4月经修正后的数据为65.4万。

美国私人部门就业数据较近几个月有明显改善,为复苏初期以来最强劲的涨幅,其中服务业提 供了85万个工作岗位,而制造业提供了12.8万个岗位。

ADP数据显示美国私营企业新增就业 人数创近一年来最高;表明随着经济走强,企业在填补创纪录职位空缺上正取得进展。

数据显 示,休闲娱乐业与酒店业的就业开始换发活力,这两个行业在疫情中受损最为严重,而5月新 增了44万个新工作岗位。

教育和卫生医疗服务5月增加13.9万人,绝大多数岗位来自于医疗 保健方面。

5月制造业就业人数增加5.2万人,贸易/运输/公用事业就业人数增加11.8万人, 金融服务业就业人数增加2万人,专业/商业服务业就业人数增加6.8万人。

总的来看,服务 业提供了85万个工作岗位,而制造业提供了12.8万个岗位。

美国劳工统计局发布的4月职位空缺及劳动力流动调查(JOLTS)结果显示,美国当月职位 空缺的数量突破900万大关,达到历史新高的928.6万。

自主离职人数当月录得398.5万人, 创历史新高。

受需求激增和供应不足的推动,低工资服务行业新员工的工资增长速度快于预 期。

每个职位空缺与失业人数的比例下降为1:1.1人,较去年同期2020年4月每个职位空缺与 失业人数的比例1:5的峰值大幅下降。

9 宏观动态报告 美国劳工部数据显示,美国6月19日当周首次申请失业救济人数41.1万人,超市场预期 的38万人,较上周的41.8万人有所下跌。

截止6月5日,领取失业金总人数升至14,845,450 人,较上周相比上升了3,756人,相比去年同期31,337,556人,已经下降近半数。

分地区上, 宾夕法尼亚州依然维持高增长,密苏里州、密西西比州和爱荷华州首申人数均有所减少。

这些 州在6月12日结束了联邦失业救助计划。

随着经济重新开放,劳动力市场从新冠疫情中复苏, 初请失业金的美国人有所减少,但意愿劳动者的缺乏可能会阻碍短期内更快的就业增长。

目前 美国各州都在先后结束联邦失业救济计划,到9月份共有26个州的相关救济计划将结束,未 来几周申请失业救济人数可能大幅降低。

图13:美国新增非农就业人数 图14:美国当周初领失业金人数(人) 资料来源:Wind,中国银河证券研究院整理 资料来源:Wind,中国银河证券研究院整理 5月CPI同比大涨5%,增速创2008年8月以来最高;其中二手车和卡车指数5月同比大 涨7.3%,相关增长占所有项目增长的三分之一。

核心CPI同比增长3.8%,超市场预期3.5%, 增速创1992年以来新高。

从结构上可以看出,CPI的主要推动力是能源、二手车、运输,而 这些是由于高油价、高补贴造成的,归根结底还是由于高额财政补贴造成的短期需求现象。

占 CPI约三分之一的住房成本环比上涨0.3%,同比上涨2.2%。

在这一群体中,酒店和汽车旅馆 成本的指数12个月来上涨了10%。

5月份CPI核心指标的上涨中有52%是在二手车、车辆 保险和机票价格方面,同比上个月,4月份这些因素占了64%。

所以到目前为止,美联储有理 由相信通胀确实是暂时,并且在逐步恢复。

美国5月PPI同比增长6.6%,为该机构2010年11月统计该数据以来的最大同比增速, 高于市场预期的6.2%,也高于前值6.2%。

环比方面,美国5月PPI环比升0.8%,预期为0.5%, 前值为0.6%。

美国5月核心PPI环比升0.7%,预期升0.5%,前值升0.7%。

6月28日美国商务部公布了5月的PCE数据,尽管数据再度爆表,但对于PCE通胀率, 美联储高级官员一直在淡化这一增长。

美联储领导人坚称,随着经济恢复正常、大多数人重返 工作岗位以及普遍存在的劳动力和供应短缺现象逐渐消失,明年该价格指数将回落。

5月PCE 物价指数同比升3.9%,预期升3.9%,较前值3.6%小幅提高,远高于美联储的官方通胀目标2%。

排除波动较大的食品和能源价格之后,5月核心PCE物价指数同比升3.4%,与预期的3.4%持 平,较前值3.1%有所提升,创1991年以来最高。

5月份实际个人消费下降了0.4%,4月份的 数据向上修正为增加0.3%。

5月份个人收入的下降主要反映了政府社会福利的减少。

在政府的 社会福利方面,随着《2021年美国救援计划法案》对个人的经济影响支付的继续,‘其他’社 会福利有所减少,但低于4月份的水平。

图15:美国CPI(%) 图16:美国PCE价格指数(%) 。

10 宏观动态报告 资料来源:Wind,中国银河证券研究院整理 资料来源:Wind,中国银河证券研究院整理 要注意到,先行指数已经连续7周下滑,美国经济增长的动力正在减弱。

美国小型企业 招聘,各行业的轮班工作,信用卡支出,甚至整个夏季通常会增长的汽油需求,都保持平稳, 并远远低于一年前的水平。

美国的经济复苏似乎已经停滞不前,紧急失业救济金已经失效,企 业补助金可能已开始受损。

(二)欧元区:欧洲经济回升 2021年7月22日,欧央行公布利率决议,宣布维持存款便利利率、主要再融资利率和边 际贷款利率在-0.5%、0%和0.25%水平不变,符合市场预期。

此外,欧洲央行表示在通胀超预 期提前上升并稳定在2%之前,将维持持续宽松货币政策立场,不会提高借贷成本,允许通胀目 标暂时上穿目标。

欧洲央行专业预测员调查(SPF)考虑到经济复苏带来的潜在通胀压力,上调 通胀预期,预计2021年欧元区整体通胀将达到1.9%,2022年、2023年预计回落至1.5%,以 此推断近三年欧洲央行加息可能性较低。

此外,考虑到融资条件和通胀前景的基础上,央行预 计18,500亿欧元的PEPP计划至少维持到2022年3月底,并预计提高采购速度。

此前PEPP 购买量呈现下降趋势,PEPP存量也较大幅度缩减。

此次预计的购买计划将持续助力货币宽松。

2季度,欧洲央行在PEPP框架下,每月购买了约800亿欧元的债券,高于第一季度的约620 亿欧元。

对欧洲央行而言,面临的最大挑战是,在美联储(Fed)和其他主要央行收紧政策后,如何 避免金融市场的剧烈波动。

货币市场对美联储的政策转向反应最大,欧洲央行降息的预期几乎 消除,并且预计2023年欧洲央行可能会将存款利率上调10个基点。

同时,德国长期国债收益 率5月攀升至2019年下半年后的最高水平,6月有所回落。

在经济准备好应对之前,欧元区 将面临更高的利率,这会使得欧央行提高PEPP的每周购买量,以限制收益率进一步攀升。

同 时欧洲央行的超宽松货币立场可能使欧元保持疲软,以提高进口价格和出口竞争力。

欧元区7月制造业PMI终值为62.8,超市场预期的62.6,高于前值62.6,为历史最高水 平。

欧元区制造业正在蓬勃发展,过去两个月的产出和订单均以自1997年开始这项调查以来 前所未有的速度增长,这得益于各经济体摆脱新冠肺炎封锁和未来一年光明的前景,促使需求 激增。

在就业增长达到调查峰值的同时,PMI继续增长。

但由于供应方面的限制持续存在,产 品和服务的价格以创纪录的速度上涨。

奥地利、德国在均值之上,制造业PMI出现了明显改善;西班牙和希腊的制造业PMI分别 创下了278个月以及254个月的新高。

11 宏观动态报告 制造业PMI的强劲增长与需求的复苏密切相关,其中新订单在6月出现了有史以来第三快 的增长,新出口订单也再次大幅增长。

欧元区制造商的采购活动在6月份以前所未有的速度增 长,突显出对投入品的需求强劲,不过随着投入品库存的再次下降,企业仍不得不动用现有库 存。

最新数据显示,制成品库存短缺程度达到2009年8月以来的最大值。

疫情以来,投入品 供应的短缺以及经济复苏下的强劲需求使得投入品以创纪录的速度上涨。

并且市场对产成品的 需求在增强,企业的提价也接连创下记录。

7月份的未来产出信心小幅上升,达到接近4月的水平。

制造商们仍然乐观地认为,随着 疫情的负面影响消退,经济体将重新开放,并将在明年提振产量和销售量。

图17:欧元区和德国PMI(%) 图18:欧元区消费者信心指数(%) 资料来源:Wind,中国银河证券研究院整理 资料来源:Wind,中国银河证券研究院整理 7月,欧元区消费者价格指数(CPI)同比上涨2.2%,高于6月份1.9%的增幅。

核心CPI同 比上涨0.7%,低于6月份0.9%的增幅。

暂时缓解了对欧元区通胀急升的担忧,不过,预计今 年下半年通胀压力将再次加剧。

欧洲央行已经表示,在近十年通胀未能达到目标之后,这不是 他们寻求的通胀,因为政策将在未来几年保持宽松。

决策者认为,通胀飙升是暂时的,即使是 最保守的决策者也这样认为。

并预计价格上涨的驱动力将在明年年初消退,特别在工资增长仍 然乏力的情况下。

他们还指出,油价上涨掩盖了复苏和耐用品消费需求疲软的趋势,对通胀更 有意义的驱动力仍然疲软。

图19:欧元区零售销售(%) 图20:欧元区CPI指数(%) 资料来源:Wind,中国银河证券研究院整理 资料来源:Wind,中国银河证券研究院整理 欧洲的利率市场下滑,美国10年期国债收益率与德国(GER)10年期国债收益率之间的差 距重新走高。

欧元兑美元在6月份出现下滑,主要是欧洲经济恢复速度偏缓,欧央行宽松立场 不变,而美国已经放出收紧信号,同时Delta病毒使得英国新增病例上行,市场对此有所忧虑。

欧洲在疫苗接种正在快速上行,但是达到75%的接种率得等到2022年。

12 宏观动态报告 图21:欧元下滑(%) 图22:德债和法债收益率下滑(%) 资料来源:Wind,中国银河证券研究院整理 资料来源:Wind,中国银河证券研究院整理 三、国内经济:经济稳中回落 (一)制造业仍然回落海外需求存在变数 6月份中采PMI继续小幅度下滑,生产处于小幅回落,这种回落是生产淡季的正常表现, 生产仍然属于平稳区间。

6月份生产回落(-0.8),新出口订单回落(-0.2),产成品库存上行 (+0.6),生产和订单差距继续走低(+0.4),生产订单和库存的组合并不利于未来的生产上行, 预计我国生产未来两个月可能继续弱势。

6月份PMI指数下降0.1个百分点,总体制造业水平 在50.9%,继续保持在50%以上,反映出当前经济继续发展态势趋稳,淡季生产下行较为正常。

中采制造业PMI和财新制造业PMI走势相同,数值差距减小。

8月份财新PMI指数为 49.2%,较上月下降了1.1个百分点。

出口企业本月仍然走弱,但由于疫情的不确定性影响, 出口回落速度仍然有限。

8月份服务业PMI受新冠疫情影响下滑,下降了7.3个百分点到达45.2%,服务业快速回 落。

建筑业PMI上行,8月份录得60.5%,行业景气度仍然较高。

图23:中采PMI回落(%) 图24:财新PMI走低(%) 资料来源:Wind,中国银河证券研究院整理 资料来源:Wind,中国银河证券研究院整理 8月份,新订单指数小幅度下行,生产指数下滑。

生产仍然保持扩张态势,但生产高峰已 经过去。

8月份生产指数为50.9%,回落0.1%。

8月份新订单指数为49.6%,下行1.3,新订单 。

13 宏观动态报告 指数较五年平均指数下滑0.1%。

生产与新订单仍呈下滑态势,新出口订单持续回落,这些是 内外需求同时下滑的结果。

8月份仍然是生产淡季,同时8月份我国受到新冠疫情的侵扰,侧面影响了生产和订单。

9月份进入生产秋高峰,以及疫情稍稳定后需求上行的拉动,预计生产会有恢复。

产成品库存指数小幅上行,去库存缓慢。

8月份产成品库存指数上行0.1个百分点,到达 47.7%。

同时,原材料库存指数保持平稳,8月份仍然是47.7%。

国内需求弱势使得企业库存 去化不利,企业原材料采购也较为谨慎,一是企业库存去化速度不理想,对原材料采购相对谨 慎,二是原材料价格上行,影响了企业的生产活动。

8月份原材料购进价格有所下滑,但仍然 处于高位。

8月份属于我国生产淡季,我国生产持续下滑属于正常情况,同时PMI下滑速度仍然缓 慢,我国生产仍然有支撑。

4季度要关注生产几个方面的变化: 首先,海外新订单仍然减少,圣诞订单提前的情况下,我国海外订单是否重新上行。

海外 新疫情下,东南亚和印度的生产可能受到影响,利好我国出口。

其次,9月份秋季生产的恢复速度是否加快,生产高峰是否如期到来。

最后,原材料价格是否得到控制,购进价格如果处于高位会对未来的生产带来压制。

图25:新订单继续回落(%) 图26:产成品库存小幅上行(%) 资料来源:Wind,中国银河证券研究院整理 资料来源:Wind,中国银河证券研究院整理 (二)生产:工业好于预期,但生产高峰已过 工业增加值增速快速回落,工业生产回归至正常水平,7月份的生产强度弱于往年。

PMI 制造业显示我国已经进入了生产淡季,新订单和生产的水平逐步回落。

7月生产下滑的速度超 过市场预期,年内生产高峰已过,8月份生产持续淡季效应,生产增速会继续回落。

秋季生产 高峰会在9-10月份到来,由于去年基数效应,生产的增速仍然不够。

下半年生产可能低位平 稳,预计在6%左右运行。

7月份规模以上工业增加值同比增长6.4%,增速比上个月回落1.9个百分点,市场预期 7.9%。

工业增加值7月份环比增长0.3%,工业增加值环比增速低于历史平均水平,下半年基 数效应更强,工业增加值可能继续下滑。

我国工业生产同比继续回落,环比处于低位,工业生产回落速度超过预期。

工业生产已经 恢复至正常水平,7月份订单减弱景气度下行以及基数共同影响了工业生产增速。

下半年工业 生产预计低位平稳:(1)内需仍然处于修复阶段,但企业去库存速度较慢,带动了内需产业生 产增速回落;(2)房地产生产的逐步下滑压制了工业生产;(3)各国生产恢复下,劳动密集型 。

14 宏观动态报告 产业的生产下滑;(4)原材料的大幅上行阻碍了企业接单的能力。

由于黑色系商品价格飙升压 低了企业利润,使得企业接单能力下行;(5)去年的基数效应开始显现,工业生产景气度下半 年稍弱,工业增加值增速逐步回落。

图27:工业增加值同比增速下滑(%) 图28:工业增加值环比增速下滑(%) 资料来源:Wind,中国银河证券研究院整理 资料来源:Wind,中国银河证券研究院整理 制造业增速下滑速度最快,制造业受到了基数效应和景气度下行的双重挤压。

7月份工业 出口交货值同比增长11.0%,出口交货值达到11,607亿元,无论是增速还是交货值均出现回落, 出口高位出现拐点。

国内对于限产环保等的严控,以及原材料价格高涨后对小企业的挤压均打 击了生产的热情。

从行业来看,医药制造、金属制品、黑色金属冶炼和压延下滑速度最快,防止、黑色金属 冶炼和压延业以及汽车制造业生产负增长。

医药制造业和金属制品生产仍然处于高位,7月份 拐头向下,预期医药景气度开始回落。

通用设备和专用设备制造业7月份生产增速比上月回落, 基数效应在这两个行业显现。

黑色金属冶炼和有色金属冶炼景气度较低,尤其是黑色金属冶炼 业同比增长-2.6%,当月回落速度也较快,原材料价格大幅上行、下游受到价格影响减少采购 使得处于中游的黑色和有色金属延压工业生产受到影响。

汽车行业表现仍然较弱,7月份生产 回落8.5%,比上月回落4.2%。

图29:除国企外其他企业生产回落(%) 图30:医药制造业高位回落(%) 资料来源:Wind,中国银河证券研究院整理 资料来源:Wind,中国银河证券研究院整理 (三)需求端:受疫情影响低于预期 需求端回升较为缓慢,居民消费回升速度不及预期,由于新冠病毒再袭,居民消费恢复 低于预期,政府消费仍然稍显缓慢。

8月单月基建投资跌入负值,整体投资增速虽然在上行, 。

15 宏观动态报告 但动力逐步减弱。

外部消费上行,新出口订单持续减少。

8月份受到疫情影响,需求端恢复速 度大幅低于预期,而本就较弱的消费更加疲弱。

1、消费:消费增长好于预期,必需品消费唱主调 社会零售品消费总额回落,7月份消费增速低于市场预期,但我国消费恢复仍然较为缓慢。

7月份是消费淡季,但消费额下滑的幅度超过往年,这是7月份新冠疫情重新受到重视,防疫 力度加大有关。

7月份社会零售总额34,925亿元,增长速度为8.5%;与2019年相比增长7.2%,两年平 均增速为3.6%(6月份为4.9%)。

居民消费仍然处于逐步修复阶段,疫情再次反复,消费回升 需要等到9-10月份。

图31:2021年7月消费额上行(%) 图32:1-7月份各产品消费累计增速(%) 资料来源:Wind,中国银河证券研究院整理 资料来源:Wind,中国银河证券研究院整理 从居民收入和支出来看,2021年2季度城镇居民收入速度减缓,但支出保持平稳。

与去 年同期相比,城镇居民收入增速增长11.4%,城镇居民支出增长16.7%。

城镇居民收入增长仍 然较为缓慢,支出增长主要集中在了必需品消费上。

同时财政数据显示,1-6月份我国个人所 得税收入累计增速24.9%,今年以来个人所得税上行速度较快,稳定收入或者高收入者的收入 贡献较大,而服务业相关行业人员收入增速仍然较慢。

7月份可选消费和必选消费品增速继续回落,可选消费品和必选消费品回落速度接近。

现 阶段,居民消费仍然偏保守,疫情结束后居民消费才会缓慢恢复正常。

从行业来看,7月份汽车消费增速负增长,7月份汽车消费额3,347亿元,汽车消费额回 归常态,对比去年的消费增速逐步下滑。

原油消费7月份平稳,原油价格上行带动了消费额的 回升,居民出行下滑。

从人口增长的角度来看,年内汽车消费可能消费平稳,而2022年才是 汽车消费增长的开始。

通讯器材7月份消费增速0.1%,基数效应外,快速上行的电子产品价 格也压制了消费。

2021年,我国社会消费品零售总额增速仍然处于缓慢恢复的状态,居民收入水平和消费 水平仍然处于较低的位置,加之7月份新冠疫情在我国有所反复,预计全年在13.5%左右,下 半年消费增速约在6.4%左右。

图33:人均可支配收入和支出(%) 图34:必选消费和可选消费(%) 。

16 宏观动态报告 资料来源:Wind,中国银河证券研究院整理 资料来源:Wind,中国银河证券研究院整理 图35:餐饮消费逐步恢复(%) 图36:7月份商品消费情况(%) 资料来源:Wind,中国银河证券研究院整理 资料来源:Wind,中国银河证券研究院整理 2、投资:制造业平稳,房地产下行,基建低迷 2021年1-7月份投资缓步下滑,投资额不及预期。

基建投资持续低迷,房地产投资走低, 制造业投资平稳。

基建投资受到政府建设资金减少的影响年内可能仅有小幅增长,房地产投资 受到政策压制下半年逐步回落,制造业投资受到利润影响持续恢复,预计4季度开始投资保持 平稳。

2021年1-7月份,固定资产投资额302,533亿元,同比增长10.3%;比2019年同期增长 8.9%,两年平均增长4.3%(4月份4.4%)。

7月份,房地产投资继续回落,而基建投资增速继 续较为低迷,制造业投资平稳。

7月份固定资产投资额再次回落,7月份增量投资额低于往年。

1-7月份民间投资173,473 亿元,同比增长13.4%,而以实际投资额来看,1-7月份民间投资增速为-5.8%,其中7月份民 间投资下行3.1%。

由于固定资产投资统计量为总投资额大于500万元的项目,我国合格投资 项目在减少。

7月份单月制造业投资额2.13万亿,增速9.1%,高于2019和2020年水平,制造业投资 仍然平稳。

7月份基建投资增加额1,22万亿,投资额比去年同期下滑,7月份基建投资增速仍 然负增长,当月投资增速-10.5%,政府投资并未加速。

房地产投资下滑,单月投资额1,22万 亿,比去年1.36万亿下行,当月投资增速仍然录得1.4%,比上月的5.9%下滑了4.6个百分点。

7月份其他产业投资额小幅回正,社会固定资产投资额本月依靠制造业推动。

固定资产投资增速逐步回落,7月份房地产投资继续回落,仍然保持正增长。

制造业投资 受基数影响下滑,由于制造业利润和生产均在下降,未来制造业投资增速可能较为华南。

基建 。

17 宏观动态报告 投资7月份单月下滑速度加快,全年基建投资额可能保持平稳,预计下半年随着地方政府建设 资金下放速度上行,基建能有小幅回升。

未来房地产投资增速会在下半年继续回落,尤其是受 到严格政策打压的情况下,下半年的投资增速不容乐观。

制造业投资仍然在稳步增长阶段,但 鉴于下游需求修复仍然是温和的,全球经济仍然面临不确定性,下游制造业投资在4季度平稳。

7月份固定资产投资中制造业投资贡献最大,制造业投资额占总投资额的40.3%。

房地产 受到疫情影响最小,占总投资额的28.1%。

基建投资占总投资额的27.1%,基建仍然没有投资 高峰,全年可能平稳运行。

其他产业行业投资额只占4.6%,民间投资低迷,疫情给各行业带 来了负面影响,使得其他行业固定资产投资增速快速下滑。

图37:固定资产投资额(亿元) 图38:三大产业单月投资增速(%) 资料来源:Wind,中国银河证券研究院整理 资料来源:Wind,中国银河证券研究院整理 房地产投资加速回落 房地产投资走低,月投资额和投资增速下滑。

房地产受到政策打压,整体处于下滑态势。

房地产新开工7月份负增长,同时土地购买、商品房销售面积和商品房销售额下行,房地产下 滑趋势较为明显。

7月份国内信贷资金对房地产投入平稳,房地产自筹资金在上行,房地产行 业资金仍然较为紧绷。

现阶段来看,房地产投资增速下滑仍然没有停滞,年内房地产政策持续 严厉,房地产投资可能处于持续下滑阶段,预计4季度可能回落至5%左右。

7月份房地产投资额17,861亿元,比2019年同期上行了14.98%,两年平均增长7.5%。

2021年6月份房地产单月投资增速5.9%,房地产投资单月增速在下滑。

月投资额达到1.78万 亿说明房地产投资仍然保持一定增速,但房地产行业受到资金、政策打压,房地产销售在缓慢 回落,房地产投资增速也在逐步下滑。

房地产投资先行指数全线回落,新屋开工、商品房销售面积和商品房销售额、土地购买均 处于回落状态,而商品房库存仍然处于低位。

在政策收紧的同时,房地产开放商加快竣工,同 时并无太多意愿增加新开工。

1-7月份新屋开工面积负增长,施工面积小幅回落,竣工面积依然高增长。

1-7月份新屋 开工增长-0.9%,新屋开工比1-6月份回落4.7个百分点,施工面积小幅回落1.2个百分点至9%, 竣工面积与1-6月持平,保持在25.7%,7月单月竣工快速上升。

房地产开工面积仍然不理想, 房地产市场未来有压力。

施工面积仍然处于高位,竣工面积年增长率快速上行,房地产开放商 加快工程竣工以回收资金。

从土地流转来看,7月份100大中城市土地成交面积增速下行 20.8%,比上月回落6.4个百分点,房地产开发商拿地谨慎。

从商品房销售面积和商品房销售额来看,7月份处于继续回落的状态,期房和现房的销售 均趋缓。

这与房地产严打政策密切相关,同时银行对房地产相关贷款谨慎。

7月份居民购房下 滑,居民长贷资金跌破4000亿元,房贷利率在缓慢上行,银行对房贷要求更加严格,居民购 房需求受到压制。

18 宏观动态报告 图39:100大中城市土地成交(%) 图40:新屋开工继续下滑(%) 资料来源:Wind,中国银河证券研究院整理 资料来源:Wind,中国银河证券研究院整理 与房地产高压政策相同,房地产行业到位资金情况仍然较为紧绷。

1-7月份房地产到位资 金平均年增长率为18.2%,其中来自国内贷款的资金增速为-4.5%,来自定金及预收款资金增 长38.3%,来自个人按揭贷款资金增长17.0%。

7月份定金预付款占到位资金的38.2%,比例 比上月小幅回落,补充了房地产公司的资金。

房地产行业压力仍然较大,政策对房地产保持高压,但7月份来自银行信贷的资金保持平 稳。

2021年以来一直支撑房地产开放商资金的定金预付款和个人按揭贷款资金减少,7月份房 地产开放商自筹资金增加。

政策上对房地产仍然没有放松,金融方面对房地产保持严厉。

7月份房地产显示出了明显的回落态势,商品房销售面积和销售额下滑,房地产开发商拿 地面积下滑,同时新房开工面积下滑,只有竣工面积保持高位。

对房地产的严厉政策已经有效, 房地产投资额下半年会继续回落,但同时政策对房地产的严厉度降低。

2021年预计房地产投资完成额会达到15万亿左右,预计投资增速在5%-6%。

图41:房地产到位资金增速(%) 图42:房地产资金来源占比(%) 资料来源:Wind,中国银河证券研究院整理 资料来源:Wind,中国银河证券研究院整理 基础设施投资回落 基础设施投资速度仍然较为缓慢,7月份投资额12,250亿元,单月投资额-10.5%。

基础设 施投资额增长幅度减缓,地方政府专项债下发速度偏缓,下半年基建速度可能加快。

2021年度地方政府专项债额度为3.65万亿,比2020年有所下滑,同时2021年赤字率也 有所下滑。

2021年我国财政政策逐步回归正常。

7.30政治局会议明确基建项目需要在年度到 明年初加速,地方政府专项债除预留外要在9月份发行完毕。

1-7月份我国地方政府债融资额度明显偏缓,预计下半年资金投放加快。

基建行业在2021 年不再负担承托刺激经济增长的作用,但下半年增速会有小幅上行。

图43:基础设施投资各行业增速(%) 图44:1-7月份政府债券融资(亿) 。

19 宏观动态报告 资料来源:Wind,中国银河证券研究院整理 资料来源:Wind,中国银河证券研究院整理 制造业投资缓慢回升 制造业投资处于相对强势,7月份制造业投资额2.13万亿,投资额平稳。

由于PPI到达顶 峰,上游工业利润可能保持稳定,利润在中游和下游会逐步稳定。

最新的数据显示,出口导向 性行业利润增速继续,相关制造业投资增速会有所减缓。

1-7月份从行业来看,运输业、化学 原料及化学制品、农副产品、专用设备和计算机、通信及其他电子设备制造业投资增速仍然位 于前列,汽车制造业投资增速仍然负增长。

制造业受到利润驱动、对未来的经济的信心、新订单等因素影响,预计制造业行业的投资 增速上行会持续至4季度。

图45:各行业利润开始分化(%) 图46:制造业各行业累计投资增速(%) 资料来源:Wind,中国银河证券研究院整理 资料来源:Wind,中国银河证券研究院整理 (四)警惕通缩压力 原材料价格上行趋缓 1、CPI:非食品走高带动CPI环比上行 CPI环比上行,核心CPI小幅走高,受到翘尾影响7月份CPI同比小幅走低。

7月份全国 居民消费价格同比增速1.0%,高于市场预期0.8%。

7月份CPI环比上行0.3%;其中食品价格 环比下行0.4%,非食品价格上行0.5%。

核心CPI同比增速1.3%,环比上行0.3%,核心CPI 小幅上行。

图47:CPI同比下行(%) 。

20 宏观动态报告 资料来源:Wind,中国银河证券研究院整理 本月CPI翘尾水平0.7%,基数效应回落。

通胀环比上行,主要由非食品价格上行带来, 冲击性因素仍然主导非食品价格:(1)原油价格上行带动了交通工具用燃料价格,同时带动了 水电燃料价格;7月份交通工具用燃料价格上行了3.4%,水电燃料上行0.2%;(2)暑假期间 旅游价格快速上行,7月份旅游价格上行7.3%;(3)生活用品服务类价格也有所走高,家用器 具上行0.6%,上行幅度扩大。

从非食品价格上行来看,冲击性因素仍然占主要部分,原油带 动了燃料价格的上行,旅游价格受到季节性影响阶段性反弹。

原油价格已经处于高位,同时由 于出行限制重启开启,预计旅游价格冲击是短时的。

生活服务品类价格走高是成本上行对消费 的真实冲击,现阶段仍然较为温和。

衣着价格继续回落,医疗保健价格较为平稳。

从食品价格来看,猪肉仍然在下行阶段,蔬菜开始夏季上行,其他食品价格平稳。

7月份 猪肉价格变形1.9个百分点,下行幅度减弱。

蔬菜价格上行1.3个百分点,开始夏季上行。

图48:食品和非食品价格对CPI的拉动(%) 资料来源:Wind,中国银河证券研究院整理 7月份CPI环比上行,食品价格走低,非食品价格上行,而冲击性因素原油和旅游价格带 动了非食品价格走高,虽然有小幅证据显示成本传导也带动了CPI上行。

核心通胀虽然上行, 但其持续性仍然存疑,我国通胀仍然处于低水平。

可以看到,疫情后我国消费增速回升速度低 于预期,而消费增速的缓慢使得物价上升较为困难。

未来尽管经济在回升过程中,但物价翘尾 水平会持续下行,2021年1季度是低点,2021年2季度CPI受到基数影响稍有上行,下半年 物价较为稳定。

服务类价格有上行,消费品价格稳定,未来CPI低位运行。

工业品价格上行向消费品传导仍然有困难,在工资涨幅较低的情况下,消费者很难接受 价格上行。

现阶段工业品价格上行创出新高,而产业链传导上来看白色家电价格上行,但是最 顺畅的房地产-房租链条变动不大,工业品价格传输就较为困难。

21 宏观动态报告 我国未来经济面临的主要问题是有效需求不足,这是我国转型经济的主要问题。

中央政 府对地方政府的财权收归可能连带事权,清理地方政府债务提上日程,这也是我国着力解决的 杠杆率问题,基于此,基建投资不可期待。

而扩大有效需求需要解决分配的问题,也就是减少 全社会贫富分化,这仍然需要时间。

新经济带来的新需求也需要时间发酵,在我国有效需求未 恢复之前,CPI全面上行概率很小,预计在未来2-3年左右CPI可能低位运行。

2021年8月份翘尾影响0.6%,预计新涨价因素上行,CPI同比增速约在0.9%左右。

我们 预计2021年CPI预计在0.8%左右。

图49:2021年CPI预测(%) 资料来源:Wind,中国银河证券研究院整理 2、PPI:出厂价格上行趋近尾声 工业生产者价格(PPI)小幅回落,生产资料价格继续走高。

7月份全国工业生产者出厂 价格(PPI)同比9.0%,环比上行0.5%。

2021年翘尾水平预计达到5.7%,低基数以及能源等 大宗商品的上行带来了PPI走高。

原油平均价格7月份小幅上行,煤炭、螺纹钢、热卷价格价格走高,采掘类产品出厂价 格本月仍然大幅上行。

原油仍然有需求支持,同时OPEC+持续限产给与市场信心。

黑色系产品 继续受到限产以及进口限制的影响上行,黑色系产品价格走高。

7月份黑色金属价格上行带动 黑色金属矿上行3.6%,煤炭开采和洗选业上行6.6%,石油和天然气开采业价格上行5.9%。

而 黑色金属和有所金属洗选业7月份出厂价格环比回落。

7月份PPI各行业变化显示除原材料类商品,其他行业产品出厂价格变动幅度较小,只有 原材料仍然处于上行,价格上涨已经接近尾声。

预计8月份PPI环比下滑,8月份PPI翘尾水平达到8.6%,3、4季度PPI水平在7%以上, 预计全年PPI水平在6.8%左右。

图50:7月份PPI同比上行(%) 图51:原油期货价格上行(美元/桶) 。

22 宏观动态报告 资料来源:Wind,中国银河证券研究院整理 资料来源:Wind,中国银河证券研究院整理 图52:焦煤、焦炭、动力煤价格(元/吨) 图53:PPI预期(%) 资料来源:Wind,中国银河证券研究院整理 资料来源:Wind,中国银河证券研究院整理 四、金融:央行态度在悄悄变化 我国2020年社融增速超水平上行有很大一部分原因是政府债券发行上行,而政府债券的 大幅发行是为了支持新冠疫情下的经济增长。

2021年新冠疫情影响降低,同时政府着力保证 宏观杠杆率平稳,赤字率要低于2020年,2021年政府债券发行下行。

从8月份的社融结构来看,企业的信贷需求回落,未来仍然需要观察银行对房地产及相关 贷款的限制,房地产下行带来的信贷收缩在2021年难以避免。

8月23日央行召开下半年信贷形势分析会,会议中明确保持信贷增速仍然需要努力,仍 然要坚持补充银行资本金,保持社融增速与M2增速要与GDP名义增速匹配。

现阶段M2和社融 增速已经下滑到位,尤其是社融增速低于预期水平。

央行会议显示在接下来的信用市场央行有 意给与给多的支持,例如对个人房地产信贷管制的暂时放松。

8月份社融和M2的增速差继续回落,社融代表了对资金的需求,而M2代表了资金的供给, 银行对非房地产信贷仍然较为宽容,但实体经济推动信贷增速有限。

4季度我国经济继续下滑,持续下滑的经济需要货币政策稍宽松给与支持,由于银行资本 金处于减少的状态,预计4季度降准仍然可以预期。

而信用的开放需要更高层次的政策转变, 主要标志是对房地产市场管制的放松,这需要看到经济持续快速下滑,尤其是GDP单季度增速 跌破6%。

23 宏观动态报告 (一)央行对信贷投放谨慎 2021年7月份社会融资规模1.06万亿,预期1.70万亿,同比减少0.63万亿。

7月份新 增贷款8911亿,同比减少1016亿元。

7月份社融增速回落,影子银行仍然下行,政府债券发 行缓慢。

7月份社融数量回落,贷款同时下行,信托贷款和银行承兑汇票继续走低,社融融资在7 月份全面走低。

2021年7月份新增社融增速-16.5%,比上月下行1.69个百分点,新增贷款增 速3.2%,比上月减少1.75个百分点。

企业贷款走低,尤其是企业中长期信贷回落意味着需求的下行,也意味着供给的收缩。

7 月份信贷回落,企业进入贷款淡季,同时也是央行有所收缩的结果。

2季度货币政策报告显示, 央行有意控制信贷回落至正常区间,同时控制货币和信贷的发行速度以应对通胀的可能走高。

社融口径的信贷2021年7月份新增贷款为8391亿,同时金融机构口径的信贷8911亿元。

国 家政策性银行对中小企业的贷款7月份有所回落。

影子银行贷款仍然下滑,委托贷款、信托贷款和银行承兑汇票贷款继续走低,尤其是承兑 汇票大幅下滑,意味着企业的活力在下降。

我国对房地产行业加强调控,同时控制杠杆率,影 子银行规模继续下滑。

7月份影子银行下滑4038亿元,同比下滑4038亿元。

企业债券融资恢复正常,债券市场偏平稳。

企业债券到期量增加,企业在债券市场融资7 月份小幅回落。

7月份低信用企业债发行利差仍然较高,信用分层仍然较为明显。

地方政府债券发行量有所滞后,下半年债券发行量可能有所加快。

7月份地方政府债券融 资1820亿元,地方政府融资额度不及预期反应了债券发行的谨慎。

新增社融规模和贷款规模回落,是因为:(1)供给端对信贷的态度不鼓励,尤其是对房地 产相关行业;(2)供给侧改革带来的影响。

一方面,原材料价格上行也压制了企业的生产热情, 订单下滑下企业对资金的需求回落;另一方面,央行有意压制信贷控制原材料价格上行;(3) 7月份仍然是信贷的供给淡季,生产在9月份会进入秋季高峰,2021年的企业信贷需求弱于 2020年。

2021年7月份,企业需求开始减弱,银行发放信贷回落。

对房地产相关融资活动仍 然较为严格,信托贷款减少1571亿元,而信托贷款部分针对房地产市场。

鉴于央行对货币投放的谨慎操作,社会融资规模存量同比增速已经回到了10.0%的水平, 已经接近于名义GDP(6%的底线)增速,低于实际GDP增速。

如果2021年全年新增贷款33万 亿,即社融存量同比增速约在10.5%左右,那么新增社融全年增速约在-10%左右。

图54:社融增速下行(%) 图55:影子银行贷款增速(%) 资料来源:Wind,中国银河证券研究院整理 资料来源:Wind,中国银河证券研究院整理 。

24 宏观动态报告 (二)货币市场利率平稳 8月份市场资金平稳,货币市场利率与7月份基本持平。

同业存单稍有下行,银行资金由 于降准得到一定程度的好转,但信用利差上行,信用市场上企业的资金成本走高。

8月份银行间质押回购利率下行,SHIBOR平均利率走平,DR007下行24bps至2.2%,7天 SHIBOR下行2bps至2.15%,同业存单收益率稍有下行,银行资金并不特别紧张。

8月份信用 利差比7月份小幅上行,尤其是AA级企业信用利差上行速度最快,中小企业的信用环境仍然 较为紧张。

图56:SHIBOR利率(%) 图57:银行间质押回购利率(%) 资料来源:Wind,中国银河证券研究院整理 资料来源:Wind,中国银河证券研究院整理 图58:同业存单收益率(%) 图59:信用利差上行(%) 资料来源:Wind,中国银河证券研究院整理 资料来源:Wind,中国银河证券研究院整理 五、国内外主要风险 经济运行的风险不可能被完全预测到,但是我们试图总结现阶段可见的但并未被解决, 或者有可能发生的,对未来经济运行或者政策调整会产生影响的事件。

或者该事件会对全球经 济造成冲击,而这种冲击也会反馈回国内。

新冠疫情再次爆发和疫苗失效的风险 新冠疫情出现变种再次爆发以及疫苗效果不及预期的话,全球经济会持续处于封锁中, 影响了全球的经济增速。

25 宏观动态报告 通胀不受控制的风险 由于供给和需求的不匹配已经带来了通胀的上行,如果疫情不能好转,那么供给和需求 之间的矛盾会加深,通胀时间延长,那么货币政策就会提早做出调节。

26 宏观动态报告 图表目录 图1:英美新冠疫情单日新增人数 ...........................................................................................................................................................................................4 图2:英美每日新冠死亡人数.....................................................................................................................................................................................................4 图3:美国和欧盟消费增速(%) ...............................................................................................................................................................................................4 图4:全球制造业PMI指数(%) ...............................................................................................................................................................................................4 图5:美联储资产(亿美元) .................................................................................................................................................................................................5 图6:美联储逆回购与TGA(亿美元) ......................................................................................................................................................................................5 图7:美联储6月点阵图...........................................................................................................................................................................................................6 图8:美联储3月点阵图............................................................................................................................................................................................................6 图9:美国PMI指数上行(%) ...............................................................................................................................................................................................7 图10:美国工业产出月率(%) .................................................................................................................................................................................................7 图11:美国零售额环比下滑(%) ...........................................................................................................................................................................................8 图12:密歇根大学消费者信心指数(%) .................................................................................................................................................................................8 图13:美国新增非农就业人数 ...........................................................................................................................................................................................9 图14:美国当周初领失业金人数(人) ...................................................................................................................................................................................9 图15:美国CPI(%) ..........................................................................................................................................................................................................9 图16:美国PCE价格指数(%) .................................................................................................................................................................................................9 图17:欧元区和德国PMI(%) ........................................................................................................................................................................................11 图18:欧元区消费者信心指数(%) .......................................................................................................................................................................................11 图19:欧元区零售销售(%) ...............................................................................................................................................................................................11 图20:欧元区CPI指数(%) ...................................................................................................................................................................................................11 图21:欧元下滑(%) .......................................................................................................................................................................................................12 图22:德债和法债收益率下滑(%) .......................................................................................................................................................................................12 图23:中采PMI回落(%) ...................................................................................................................................................................................................12 图24:财新PMI走低(%) .......................................................................................................................................................................................................12 图25:新订单继续回落(%) ...........................................................................................................................................................................................13 图26:产成品库存小幅上行(%) ...........................................................................................................................................................................................13 图27:工业增加值同比增速下滑(%) .................................................................................................................................................................................14 图28:工业增加值环比增速下滑(%) ...................................................................................................................................................................................14 图29:除国企外其他企业生产回落(%) .............................................................................................................................................................................14 图30:医药制造业高位回落(%) ...........................................................................................................................................................................................14 图31:2021年7月消费额上行(%) ................................................................................................................................................................................15 图32:1-7月份各产品消费累计增速(%) ............................................................................................................................................................................15 图33:人均可支配收入和支出(%) ...................................................................................................................................................................................15 图34:必选消费和可选消费(%) ...........................................................................................................................................................................................15 图35:餐饮消费逐步恢复(%) .........................................................................................................................................................................................16 图36:7月份商品消费情况(%) ............................................................................................................................................................................................16 图37:固定资产投资额(亿元) .........................................................................................................................................................................................17 图38:三大产业单月投资增速(%) .......................................................................................................................................................................................17 图39:100大中城市土地成交(%) ......................................................................................................................................................................................18 图40:新屋开工继续下滑(%) ...............................................................................................................................................................................................18 。

27 宏观动态报告 图41:房地产到位资金增速(%) .........................................................................................................................................................................................18 图42:房地产资金来源占比(%) ...........................................................................................................................................................................................18 图43:基础设施投资各行业增速(%) .................................................................................................................................................................................18 图44:1-7月份政府债券融资(亿) ......................................................................................................................................................................................18 图45:各行业利润开始分化(%) .......................................................................................................................................................................................19 图46:制造业各行业累计投资增速(%) ...............................................................................................................................................................................19 图47:CPI同比下行(%)........................................................................................................................................................................................................19 图48:食品和非食品价格对CPI的拉动(%) .......................................................................................................................................................................20 图49:2021年CPI预测(%) ................................................................................................................................................................................................21 图50:7月份PPI同比上行(%) ........................................................................................................................................................................................21 图51:原油期货价格上行(美元/桶) ...................................................................................................................................................................................21 图52:焦煤、焦炭、动力煤价格(元/吨) .........................................................................................................................................................................22 图53:PPI预期(%) ...............................................................................................................................................................................................................22 图54:社融增速下行(%) ...................................................................................................................................................................................................23 图55:影子银行贷款增速(%) ...............................................................................................................................................................................................23 图56:SHIBOR利率(%) ........................................................................................................................................................................................................24 图57:银行间质押回购利率(%) ...........................................................................................................................................................................................24 图58:同业存单收益率(%) .................................................................................................................................................................................................24 图59:信用利差上行(%) .......................................................................................................................................................................................................24 。

28 宏观动态报告 分析师承诺及简介 本人承诺,以勤勉的执业态度,独立、客观地出具本报告,本报告清晰准确地反映本人的研究观点。

本人薪酬的任何部分过去 不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。

许冬石:宏观经济分析师,英国邓迪大学金融学博士,2010年11月加入中国银河证券研究部,主要从事数据预测工作。

2014 年获得第13届“远见杯”中国经济预测第一名,2015、2016年获得第14、15届“远见杯”中国经济预测第二名。

评级标准 行业评级体系 未来6-12个月,行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)相对于基准指数(交易所指数或市场中主要的指数) 推荐:行业指数超越基准指数平均回报20%及以上。

谨慎推荐:行业指数超越基准指数平均回报。

中性:行业指数与基准指数平均回报相当。

回避:行业指数低于基准指数平均回报10%及以上。

公司评级体系 推荐:指未来6-12个月,公司股价超越分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均回报20%及以上。

谨慎推荐:指未来6-12个月,公司股价超越分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均回报10%-20%。

中性:指未来6-12个月,公司股价与分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均回报相当。

回避:指未来6-12个月,公司股价低于分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均回报10%及以上。

免责声明 本报告由中国银河证券股份有限公司(以下简称银河证券)向其机构客户和认定为专业投资者的个人客户(以下简称客户)提 供,无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。

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