欣旺达：天风证券-欣旺达-300207-一半海水，一半火焰，静待动力电池突围-211002

公司报告|首次覆盖报告 1 欣旺达（300207） 证券研究报告 2021年10月02日 投资评级 行业电子/电子制造 6个月评级买入（首次评级） 当前价格37.4元 目标价格61元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,626.45 流通A股股本(百万股) 1,462.29 A股总市值(百万元) 60,829.29 流通A股市值(百万元) 54,689.77 每股净资产(元) 5.17 资产负债率(%) 73.15 一年内最高/最低(元) 45.81/18.60 作者 孙潇雅分析师 SAC执业证书编号：S1110520080009 sunxiaoya@tfzq.com 潘暕分析师 SAC执业证书编号：S1110517070005 panjian@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《欣旺达-季报点评:受动力板块影响 业绩承压，盈利能力提升可持续》 2019-10-30 2 《欣旺达-半年报点评:H1收入符合预 期，多因素影响下利润端短期承压》 2019-08-30 3 《欣旺达-季报点评:PPS战略推进顺 利，一季度淡季不淡》 2019-04-26 股价走势 一半海水，一半火焰，静待动力电池突围 回顾欣旺达发展历程，大致可分成3个阶段： 智能手机行业红利期，PACK成长为全球龙头（11-15年，股价涨4 倍）：受益于智能手机行业β，行业渗透率19%→73%，同期公司利润 增4倍。

传统业务增长疲软期，寻求新的增长曲线（16-17年，股价盘整走低）： 智能手机渗透率见顶，传统业务到达第一层利润天花板，努力寻找新 的增长极，布局纵向一体化，消费电子业务从低毛利的PACK切入高 毛利的电芯。

消费电芯和动力电芯双轮驱动期（18年至今，股价过山车式涨3倍）： 消费电芯持续超预期；动力电芯难度大，且业绩还未兑现，致股价大 幅波动。

当前，公司四大业务：PACK+智能硬件做大收入，更旨在绑定客户；消费 电芯系消费电子突围纵向一体化，增厚利润；动力则是下一个十年核心增 长点。

消费电芯：千亿市场格局重构，锂威从低端走向高端。

行业机遇：主要源于格局变化，从ATL、三星、LG三足鼎立→ATL一 家独大→国内二线崛起。

锂威：重研发，专利布局深入，且已进入HOVM供应链，2-3年有望 做到20-30%的份额。

盈利持续超预期，预计23年锂威收入有望超百 亿、贡献利润15亿+、相比目前市占不足10%空间大。

动力电池：二线电池厂突破，当前时间点，收入重于一切。

战略和战术：布局BEV和HEV赛道，实现差异化竞争，只因动力电 池竞争壁垒高。

而作为二线动力电池企业，公司在HEV上凭借技术 积累突破雷诺、日产海外客户，国内突破吉利、广汽等。

BEV实现全 价格带车型覆盖，往明年看Dacia Spring及极氪001贡献增量。

产能、客户、量产能力和盈利是判断二线动力电池能否突围成功的重 要因素。

当前时间点，由于原材料暴涨+电池龙头不涨价挤压二线巩 固龙头地位，二线电池厂面临巨大考虑，因此我们认为短期收入重于 一切。

我们预计2021年欣旺达动力收入实现26.6亿元，下半年收入 21亿元，环比大幅提升，进入拐点；2022年收入60亿元，有望实现 翻倍以上增长。

盈利预测：预计21-22年扣非归母净利10、18亿，同增263%、89%。

我 们采用分部估值法：预计22年PACK、智能硬件、消费电芯贡献利润13、 2、11亿，给予20、15、30 XPE，对应市值256、31、341亿；动力收入 60亿，给予6 XPS，对应市值360亿。

预计22年公司市值达988亿，当 前608亿市值，增长空间为62%，目标价61元，给予“买入”评级。

风险提示：产能投放不及预期；下游需求不及预期；材料价格上涨超预期； 公司资产负债率相比同行业公司高；测算存在主观性 -37% -25% -13% -1% 11% 23% 35% 2020-102021-022021-06 欣旺达电子制造 创业板指 公司报告|首次覆盖报告 2 财务数据和估值201920202021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 25,240.6629,692.3140,430.8149,422.2059,553.75 增长率(%) 24.1017.6436.1722.2420.50 EBITDA(百万元) 3,402.254,123.582,375.143,254.074,567.20 净利润(百万元) 750.97801.961,388.382,292.323,243.75 增长率(%) 7.066.7973.1265.1141.51 EPS(元/股) 0.460.490.851.411.99 市盈率(P/E) 81.0075.8543.8126.5418.75 市净率(P/B) 10.548.927.345.954.70 市销率(P/S) 2.412.051.501.231.02 EV/EBITDA 9.2012.5025.6518.0612.12 资料来源：wind，天风证券研究所 公司报告|首次覆盖报告 3 内容目录 1.公司基本面：从pack到消费电芯到动力电芯的坚定转型...................................................5 1.1.股权结构集中，实控人电池经验丰富.....................................................................................5 1.2.复盘股价：11-15年充分享受智能手机行业红利，18年至今坚定转型，消费电芯 +动力电芯实现双轮驱动.......................................................................................................................5 1.3.四大业务布局：PACK+智能硬件营收贡献大，消费+动力电芯利润弹性大............6 2.消费电芯：千亿市场格局重构，锂威从低端走向高端.......................................................10 2.1.行业空间：千亿市场，保持小幅增长...................................................................................10 2.2.行业机遇：格局重构，国内二线崛起...................................................................................11 2.3.锂威：研发为导向，已进入HOVM供应链........................................................................11 3.动力电池：当前时间点，收入重于一切................................................................................15 3.1.探究龙头：宁德时代的竞争壁垒如何构建？ .....................................................................15 3.2.推演二线：欣旺达能否突出重围？ .......................................................................................18 4.盈利预测与估值..........................................................................................................................24 5.风险提示.......................................................................................................................................25 图表目录 图1：实控人王氏兄弟持股比例达33%（截至21年6月30日） ................................................5 图2：欣旺达历史股价复盘（11年4月-21年9月，前复权） ....................................................6 图3：欣旺达收入结构拆分预测（亿元） ..............................................................................................7 图4：欣旺达利润结构拆分预测（亿元） ..............................................................................................7 图5：欣旺达16-20年PACK营收拆分（亿元）.................................................................................7 图6：欣旺达和德赛PACK收入对比（亿元） ......................................................................................7 图7：欣旺达锂电池PACK毛利率.............................................................................................................8 图8：欣旺达智能硬件营收（亿元）及毛利率.....................................................................................8 图9：欣旺达手机数码类毛利率.................................................................................................................8 图10：动力电池市场空间及增速预测.....................................................................................................9 图11：欣旺达动力收入空间测算..............................................................................................................9 图12：消费电芯市场空间测算.................................................................................................................10 图13：2018年全球消费类锂电池企业竞争格局...............................................................................11 图14：2020年全球手机锂电池企业竞争格局....................................................................................11 图15：2020年全球笔记本电脑锂电池企业竞争格局......................................................................11 图16：锂威与ATL研发数据对比............................................................................................................12 图17：锂威发明专利拆分（截至21年9月）...................................................................................12 图18：锂威产品路径图...............................................................................................................................12 图19：锂威客户拓展情况..........................................................................................................................13 图20：锂威客户拆分预测..........................................................................................................................13 图21：锂威21-23年产能及产值预测...................................................................................................14 公司报告|首次覆盖报告 4 图22：锂威收入及利润预测（亿元） ...................................................................................................14 图23：锂威17-20年毛利率、净利率...................................................................................................14 图24：宁德时代动力电池能量密度路径图..........................................................................................15 图25：宁德时代动力电池产品体系........................................................................................................15 图26：宁德时代占国内主流乘用车份额图..........................................................................................15 图27：宁德时代与LG化学研发费用对比（亿元） .........................................................................16 图28：宁德时代上游材料布局梳理........................................................................................................16 图29：LG和欣旺达上游材料布局梳理.................................................................................................16 图30：宁德时代动力电池成本结构........................................................................................................17 图31：宁德时代产能扩张梳理.................................................................................................................17 图32：动力电池盈利对比..........................................................................................................................18 图33：欣旺达动力电池产能&产值.........................................................................................................18 图34：全球HEV销量与市场空间测算..................................................................................................19 图35：公司HEV定点客户情况................................................................................................................20 图36：雷诺集团欧洲与全球销量（万辆） ..........................................................................................20 图37：欧洲2020年雷诺集团畅销车型销量及占比（万辆） .......................................................20 图38：e-Power技术解析...........................................................................................................................20 图39：中国市场日产轩逸销量（万辆） ..............................................................................................20 图40：公司BEV定点客户情况................................................................................................................21 图41：极氪001车型基本信息.................................................................................................................21 图42：欣旺达动力业务收入拆分预测...................................................................................................22 图43：欣旺达动力业务利润测算............................................................................................................23 图44：欣旺达利润预测及市值测算........................................................................................................24 公司报告|首次覆盖报告 5 1.公司基本面：从pack到消费电芯到动力电芯的坚定转型 1.1.股权结构集中，实控人电池经验丰富 公司实际控制人为王明旺、王威（董事长）兄弟，持股比例达33%。

王氏兄弟合计控制公 司33.26%的股份，对公司具有控制权。

图1：实控人王氏兄弟持股比例达33%（截至21年6月30日） 资料来源：欣旺达2021年定增说明书，wind企业库，天风证券研究所 注：子公司为欣旺达直接持股+间接持股比例 实控人拥有二十余年电池领域经验。

王明旺先生1993年创办佳利达电子加工厂，开始涉 足电池模组行业，1997年与王威先生共同创立欣旺达，至今为止二人在电池领域已深耕 二十余年。

1.2.复盘股价：11-15年充分享受智能手机行业红利，18年至今坚定转型， 消费电芯+动力电芯实现双轮驱动 我们对欣旺达上市以来的股价进行复盘，大致分为以下3个阶段： 智能手机行业红利期，PACK成长为全球龙头（11-15年，股价增长4倍）： 行业：11-15年为智能手机行业黄金期。

根据IDC数据，10年全球智能手机出货量 3.1亿部，15年14.4亿部，年均复合增长率达36%；同期渗透率从19%提升至73%。

公司：抓住智能手机红利期，利润5年增4倍。

欣旺达起家于手机电池PACK业务， 切入苹果、华为、小米等供应链，成功抓住智能手机红利期。

11年欣旺达营收10亿 元，扣非净利润0.8亿元；2015年欣旺达营收65亿元，扣非净利润3.3亿元，实现 5年4倍增长。

传统业务增长疲软期，寻求新的增长曲线（16-17年，股价盘整走低）： 行业：16年至今智能手机行业景气度低。

根据IDC数据，16年全球手机出货量见顶， 达14.7亿部，同增2%，此后17-20年均为负增长；行业渗透率在75%，已近饱和。

公司：利润停滞增长，寻求新的增长曲线。

16年后智能手机行业没有增速，欣旺达 利润增长停滞。

16-17年欣旺达扣非利润4.09、4.10亿元，几乎没有增长。

且17年 扣非净利率只有3%，同比下降2.2pct。

现有业务基本达到利润天花板，公司需要寻 找新的增长极。

公司对消费电子业务进行纵向一体化布局，从低毛利pack业务转向 高毛利电芯业务。

消费电芯和动力电芯双轮驱动期（18年至今，股价过山车式增长3倍）： 行业：消费及动力电芯市场空间均在千亿级以上，且动力增速高。

根据测算（见后文）， 20年消费电芯市场约1050亿，预计25年约1300亿元，保持个位数增长。

20年动 力电芯市场约1200亿，预计25年约7500亿，复合增长率达44%。

公司报告|首次覆盖报告 6 公司：消费电芯持续超预期，但动力电芯收入体量小，而盈利仍处于深度亏损。

欣旺 达14年底收购锂威，进军消费电芯，后进入小米、华为、VIVO等供应体系，19-20 年锂威净利润1.5、4.4亿，同增317%、184%，进入业绩兑现期。

18年动力电芯正 式投产，19年至今收获多家定点，但盈利仍处于深度亏损，导致股价大幅波动。

受 动力拖累，19-20年公司扣非净利润5.2、2.6亿元，同增-15%、-50%。

图2：欣旺达历史股价复盘（11年4月-21年9月，前复权） 资料来源：欣旺达公告，wind，GGII，锂威官网，天风证券研究所 1.3.四大业务布局：PACK+智能硬件营收贡献大，消费+动力电芯利润弹性大 收入结构：20年公司总收入297亿元，其中纯PACK收入178亿元，智能硬件64亿元， 二者占总收入比重81%，营收贡献大；消费电芯+动力电池营收32亿元，占比11%。

预 计21年总收入404亿元，消费电芯+动力电池营收78亿元，占比将提升至19%。

利润结构：我们预计20年公司PACK+智能硬件贡献利润11亿元，消费电芯4.4亿元， 二者收入体量相差6倍，但利润只差2-3倍；动力电池没有起量，处于亏损状态。

预计21 年PACK+智能硬件利润14亿元，消费电芯8亿元，动力电池仍亏损，预计22年可实现 公司报告|首次覆盖报告 7 减亏，23年实现盈利。

图3：欣旺达收入结构拆分预测（亿元） 图4：欣旺达利润结构拆分预测（亿元） 资料来源：欣旺达年报，天风证券研究所 注：此处PACK收入=手机数码类+笔记本电脑类-锂威消费电芯收入；动力 电池包含储能 资料来源：欣旺达年报，天风证券研究所 我们认为欣旺达的四大业务布局用意：PACK+智能硬件做大收入，旨在绑定客户；消费电 芯突围纵向一体化，增厚利润；动力则是公司下一个十年的核心增长点。

PACK：起家业务，目前是行业老大。

欣旺达以消费电池PACK业务起家，03年切入联 想与ATL供应链，开始涉及手机及笔记本电池模组业务，07-12年进入苹果、三星、 华为、小米、中兴等供应链。

充分受益于国产手机崛起，公司消费电池业务快速增长。

17年收入超过德赛，成为行业老大。

从收入结构看，17-20年公司手机类营收占比80%左右，笔电类占比较小。

从盈利能力 看，由于PACK技术壁垒低，其盈利较差，毛利率只有13-15%。

图5：欣旺达16-20年PACK营收拆分（亿元） 图6：欣旺达和德赛PACK收入对比（亿元） 资料来源：欣旺达年报，天风证券研究所 资料来源：欣旺达年报，德赛电池年报，天风证券研究所 注：此处PACK收入为欣旺达锂电池模组收入 137.8 169.7177.7 222.7 30.6 40.0 63.7 72.0 11.5 15.8 27.8 51.3 9.9 8.5 4.3 26.6 0.0 100.0 200.0 300.0 400.0 2018年2019年2020年2021年E PACK智能硬件消费电芯动力电池 8.58.99.3 11.9 1.51.21.6 1.80.41.5 4.4 8.2 -2.1 -3.9 -5.1 -7.7 -10.0 -5.0 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 2018年2019年2020年2021年E PACK智能硬件消费电芯动力电池 61 104129 157164 4 11 21 29 42 0 50 100 150 200 250 2016年2017年2018年2019年2020年 手机类营收笔电类营收 38 61 73 122 159 194 210 54 7374 107 152 161171 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 50 100 150 200 250 欣旺达德赛电池yoy yoy 公司报告|首次覆盖报告 8 图7：欣旺达锂电池PACK毛利率 资料来源：欣旺达年报，天风证券研究所 注：18年后消费电芯放量，将提升PACK端毛利率，故选取13-17年毛利率 智能硬件：进一步绑定PACK客户，做大收入。

15年公司向下游进军智能硬件ODM 制造，业务涵盖扫地机器人、电子笔、可穿戴设备、无人机、平衡车等。

智能硬件本 质是代工，盈利较弱，毛利率在10-11%左右，我们认为公司愿意做的原因在于可以增 强现有PACK客户的粘性。

图8：欣旺达智能硬件营收（亿元）及毛利率 资料来源：欣旺达年报，天风证券研究所 消费电芯：纵向一体化，提升利润率。

14年底公司收购锂威，向上游拓展消费电芯， 进入联想笔记本、小米、华为、VIVO等供应体系，目前以手机电芯为主。

自2018年 以来，受益于消费电芯放量，欣旺达手机数码类产品毛利率提升约5pct。

图9：欣旺达手机数码类毛利率 资料来源：欣旺达年报，天风证券研究所 14.5% 13.1% 12.7% 14.6% 13.7% 11.5% 12.0% 12.5% 13.0% 13.5% 14.0% 14.5% 15.0% 2013年2014年2015年2016年2017年 PACK毛利率 7.5 30.6 40.0 63.7 10.0% 11.4% 11.5% 10.0% 9.0% 9.5% 10.0% 10.5% 11.0% 11.5% 12.0% 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 2017年2018年2019年2020年 收入毛利率 13.3% 15.4% 17.1% 18.2% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 2017年2018年2019年2020年 手机数码类毛利率 公司报告|首次覆盖报告 9 动力电芯：下一个十年的核心增长点。

虽然目前公司的消费电芯在逐步做大，但消费 行业增速慢。

公司需要考虑下一个十年的增长来源，动力市场空间大且增速快，是较 好的赛道。

公司于15年成立动力电芯研究院，18年实现投产，目前仍处于初步阶段， 20年动力营收4亿元，预计21年达26.6亿元。

看到25年，动力电池市场空间7515 亿，假设欣旺达占5%，则25年动力营收376亿，相比21年预测收入至少有10倍的 空间。

图10：动力电池市场空间及增速预测 资料来源：GGII，天风证券研究所 图11：欣旺达动力收入空间测算 资料来源：GGII，天风证券研究所 8948311,2071,1821,220 2,107 2,961 3,921 5,394 7,515 -7% 45% -2% 3% 73% 41% 32% 38% 39% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 2016年A 2017年A 2018年A 2019年A 2020年E 2021年E 2022年E 2023年E 2024年E 2025年E 市场空间（亿元） YoY（右轴） 公司报告|首次覆盖报告 10 2.消费电芯：千亿市场格局重构，锂威从低端走向高端 2.1.行业空间：千亿市场，保持小幅增长 消费电池的下游主要包括三大类：手机、笔记本电脑（包括平板电脑）、其他（主要是小电 芯，包括智能穿戴、电动工具、无人机等），其中手机与笔记本电芯为当前主要市场。

空间测算：20年市场空间约1050亿元，我们预计25年约1300亿元，市场空间较大，且 每年保持4-5%的增速。

考虑到下游应用领域扩大，远期有可能进入双位数增长。

假设如下： 智能手机：出货量根据IDC预测；根据欣旺达公告，假设4G电池容量3800mAh、5G 4500mAh；假设单Ah售价6.5元，4G、5G手机电池单价约24.7、29.9元。

功能机：假设出货量年降15%；电池容量为2Ah；假设单Ah售价6.5元，单价年降5%。

笔记本：20年开始出货量恢复增长，假设PC与平板电脑年增长2%；假设笔记本平均 电池价格为120元/台，平板电脑平均价格为50元/台。

电动工具：出货量年增长10%；假设单颗电芯售价13元。

可穿戴设备：出货量根据IDC预测；假设单颗电芯售价6.5元。

其他：包括无人机等，假设市场年增速15%。

图12：消费电芯市场空间测算 公司报告|首次覆盖报告 11 资料来源：IDC，起点研究院，立鼎产业研究院，真锂研究，AVICENNEENERGY，欣旺达公告，天风证券研究所 2.2.行业机遇：格局重构，国内二线崛起 行业机遇主要源于格局变化，从ATL/LG/三星三足鼎立→ATL一家独大→冠宇/锂威崛起。

18年全球消费类电池CR3为52%，其中ATL、LG化学、三星SDI分别占比25%、14%、13%， 呈现三足鼎立格局。

随着LG、SDI、比亚迪等重心转向动力，20年ATL在全球手机锂电池 份额38%，第2-3名份额在10%左右；ATL在笔电锂电池份额34%，第2-3名份额在24%、 15%左右，呈现一家独大的格局。

往后看，国内二线企业锂威、珠海冠宇有望崛起。

图13：2018年全球消费类锂电池企业竞争格局 资料来源：GGII，天风证券研究所 图14：2020年全球手机锂电池企业竞争格局 图15：2020年全球笔记本电脑锂电池企业竞争格局 资料来源：珠海冠宇招股书，天风证券研究所 注：锂威、冠宇手机电池份额为重新测算值 资料来源：珠海冠宇招股书，天风证券研究所 2.3.锂威：研发为导向，已进入HOVM供应链 消费电芯高壁垒，锂威重研发。

消费电芯属于高技术壁垒行业，技术研发是公司长远发展 的根基。

虽然20年ATL收入（433亿元）体量是锂威（28亿元）的15倍，但锂威在研发 投入方面与ATL差距却较小，专利方面，锂威拥有317件专利，ATL是1923件，是锂威的 6倍，锂威拥有286名研发人员，ATL拥有1200位，只有锂威的四倍，且锂威的研发人员 的硕士生占比高于ATL，锂威占比达65%。

25% 14% 13%9% 4% 4% 2% 1% 1% 1% 26% ATLLGSDI村田珠海光宇比亚迪力神卓能彭辉维科其他 38% 11%10% 9% 7% 5% 20% ATL 三星SDI LG化学 比亚迪 锂威 冠宇 其他 34% 24% 15% 7% 3% 3% 12% ATL 冠宇 LG化学 三星SDI 松下 力神 其他 公司报告|首次覆盖报告 12 图16：锂威与ATL研发数据对比 资料来源：锂威官网，ATL官网，中国专利网，天风证券研究所 注：研发人员、硕士生数据来源于官网，可能滞后；专利数据截至21年9月 锂威在电池和材料均有较深的专利布局。

以专利价值更高的发明专利数据统计，目前电池 端共有107项专利，其中2项为固态电池；材料端共有57项专利，以隔膜、电解液、负极 为主，分别占比46%、33%、16%。

其中隔膜专利以涂覆改性为主，电解液专利以高电压型 为主，负极专利以硅碳/硅氧为主。

图17：锂威发明专利拆分（截至21年9月） 资料来源：中国专利网，天风证券研究所 锂威对产品研发有清晰的时间图，能量密度指标处于行业领先地位。

12年锂威4.35V高电 压体系量产，19年4.45V量产，预计21H1可以做到4.48V，高电压可提升能量密度。

19-20 年锂威HV高电压系列产品能量密度715-735Wh/L，21H1掺硅/铬产品能量密度能做到 800Wh/L；ATL官网给出的手机电芯能量密度为≥700Wh/L；冠宇招股书给出的手机和笔记 本能量密度上限在750Wh/L。

图18：锂威产品路径图 资料来源：锂威官网，天风证券研究所 电池,107 隔膜,26 电解液,19 负极,9 正极,1 粘结剂,1 铝塑膜,1 材料,57 公司报告|首次覆盖报告 13 已进入HOVM供应链，预计21年锂威的份额分别为10%、20%、20%、33%。

锂威已经逐 步突破大客户壁垒，成功进入华为、OPPO、Vivo、小米、MOTO、联想等智能手机供应链 以及联想、Acer、Google等笔记本电脑供应链，苹果以及Dell等高端客户也在开发中。

图19：锂威客户拓展情况 资料来源：锂威官网，天风证券研究所 客户拆分假设如下： 量：合计出货量根据IDC预测；21年各手机品牌出货量根据上半年量预测；22-23年 假设小米、华为、OPPO、VIVO、传音增速分别为10%、-10%、10%、10%、10%。

价：根据前文，假设锂威手机电芯单价25元、笔电类电芯电价50元。

图20：锂威客户拆分预测 资料来源：IDC，天风证券研究所 公司报告|首次覆盖报告 14 锂威扩产幅度大，预计23年产能155万只/天，产值达100亿元，较21年翻倍增长。

预 计21-23年锂威有效产能为83、120、155万只/天，考虑假期及稼动率影响，假设一年有 效时间为265天，假设惠州、兰溪电芯单价在25.5元，东莞小电芯7元，则21-23年消费 电芯产值为51、76、100亿元。

图21：锂威21-23年产能及产值预测 资料来源：锂威环评，锂威官网，欣旺达定增说明书，天风证券研究所 消费电芯盈利持续超预期。

19-20年锂威收入16、28亿元；净利润1.5、4.4亿元，同增317%、 184%；毛利率23.9%、28.9%，同增9pct、5pct；净利率9.7%、15.6%，同增7pct、6pct。

往 后看，预计23年锂威收入、利润分别为100、16亿元，相比于21年有一倍的空间。

图22：锂威收入及利润预测（亿元） 图23：锂威17-20年毛利率、净利率 资料来源：欣旺达公告，天风证券研究所 资料来源：欣旺达公告，天风证券研究所 1216 28 51 76 100 0.41.5 4.48.2 12.216.0 -100% 0% 100% 200% 300% 400% 0 20 40 60 80 100 120 收入利润收入yoy利润yoy 16.3% 14.7% 23.9% 28.9% 5.6% 3.2% 9.7% 15.6% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 2017年2018年2019年2020年 毛利率净利率 公司报告|首次覆盖报告 15 3.动力电池：当前时间点，收入重于一切 3.1.探究龙头：宁德时代的竞争壁垒如何构建？ 竞争壁垒一：通过不断迭代的产品体系深度绑定下游客户。

动力电池比拼的核心能力是产 品各项性能的均衡，例如能量密度、充电倍率、循环次数、温度稳定性等，且凭借产品大 批量出货的一致性，进而绑定优质客户。

从宁德时代的能量密度路径看，5-10年内，动力 电池产品仍将不断迭代更新。

从客户端看，宁德深度绑定主流车企，在部分国内自主、合 资、新势力车企中均处于一供的位置，甚至为某些车企独供。

图24：宁德时代动力电池能量密度路径图 图25：宁德时代动力电池产品体系 资料来源：inside evs，天风证券研究所 资料来源：inside evs，天风证券研究所 图26：宁德时代占国内主流乘用车份额图 资料来源：GGII，天风证券研究所 竞争壁垒二：依靠核心技术优势对材料厂进行反向开发，保证对上游议价能力，具体体现 在： 研发投入：宁德时代技术研发投入已与LG化学拉开差距，已连续三年超过LG化学， 宁德时代或在技术上已开始超越LG化学。

公司报告|首次覆盖报告 16 图27：宁德时代与LG化学研发费用对比（亿元） 资料来源：宁德时代年报，LG年报，天风证券研究所 供应链管理：目前宁德时代对上游材料布局不输于海外巨头LG化学，是中游电池中布 局上游最深的厂商之一，而目前国内其他厂商在上游布局则较少。

宁德时代主要布局 方向为核心资源——锂、镍、钴，其次为成本最大的正极，分为三元前驱体与磷酸铁锂。

图28：宁德时代上游材料布局梳理 图29：LG和欣旺达上游材料布局梳理 资料来源：宁德时代、天华超净、德方纳米、富临精工、先导智能公告，天 眼查，天风证券研究所 资料来源：欣旺达公告，高工锂电，钜大锂电，天风证券研究所 15.9 18.3 19.8 22.6 26 11.3 16.319.9 29.9 35.7 7.7% 6.6% 4.9% 4.6% 3.6% 7.6% 8.2% 6.7% 6.5% 7.1% 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 8.0% 9.0% 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 2016201720182019年2020年 LGC-研发费用（亿元） CATL-研发费用（亿元） LGC-研发费用率CATL-研发费用率 公司报告|首次覆盖报告 17 动力电池成本构成：以宁德时代为例，动力电池成本中80%+是材料成本，因此宁德深 入布局上游，把核心原材料控制在自己的手中，进而加大对上游的议价能力，同时构 筑供应壁垒，在原材料紧张时，其他二线企业会出现原料端供应不上的局面。

图30：宁德时代动力电池成本结构 资料来源：宁德时代招股书，天风证券研究所 竞争壁垒三：将产能最大程度转化为利润的能力。

20年宁德总产能69GWh，预计21-23 年产能达125、197、398GWh，增速81%、57%、102%。

从利润端看，宁德时代是国内外少 有的动力电池实现明显盈利的企业，17-20年净利率显著高于海外头部电池厂。

图31：宁德时代产能扩张梳理 资料来源：宁德时代公告，天风证券研究所 直接材料,84% 人工费用,4%制造费 用,12% 公司报告|首次覆盖报告 18 图32：动力电池盈利对比 资料来源：各公司财报，天风证券研究所 注：CATL为净利率，LG化学为二次电池的营业利润率，松下为AM的营业利润率，SKI为动力电池营业利润率 3.2.推演二线：欣旺达能否突出重围？ 欣旺达作为二线电池厂和宁德时代的差距是客观存在的，作为二线电池厂几乎唯一的出路 就是发力BEV电池的同时积极布局HEV赛道，实现差异化竞争。

我们认为产能、客户、量 产能力（背后反应的是收入)和盈利是判断二线动力电池能否突围成功的要素。

欣旺达动力研发组织架构重塑，张耀博士为首。

公司核心研发人员此前汇集了力神、ATL、 CATL等多利益集团，组织架构比较混乱，目前研发以张耀博士为首，来自于ATL动力团队， 现任欣旺达电芯研究院院长，负责动力电池系统和动力电芯的研制和开发。

梁锐现任欣旺 达副总裁，负责动力电池战略规划、动力电池工厂建设、客户开发等工作。

要素一：产能&产值——公司HEV+BEV撑起百亿产值。

预计2020年公司HEV产能30万 辆，产值15亿；BEV产能5GWh，产值40亿，合计产值55亿。

21-22年公司处于加速扩 产期，预计近两年产值将超百亿。

图33：欣旺达动力电池产能&产值 21% 13% 11% 12% 1% 3% -5% 3% -159% -91% -45% -26% -180% -160% -140% -120% -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 2017201820192020 CATLLGC松下SKI 公司报告|首次覆盖报告 19 资料来源：欣旺达公告，天风证券研究所 要素二：客户——HEV涵盖雷诺日产、吉利、广汽等；BEV涵盖吉利、易捷特、东风等。

HEV：预计25年销量1440万辆，市场空间预计800亿，年复合增速20%。

预计21 年全球HEV销量为541万辆，同比增长42%，其中欧洲210万辆，日本162万辆，美 国113万辆，中国56万辆。

未来几年HEV的增量将主要来自欧洲和国内：欧洲在碳 减排压力下，预计将保持每年30%以上的增幅，25年将达570万辆；国内销量根据《节 能与新能源汽车技术路线图2.0》预测，25年混动新车（含48V）占传统能源乘用车 销量50%以上，则预计25年国内HEV销量达400万辆。

预计25年全球HEV销量1440 万辆，复合增长率高达30%。

以科力美供应丰田的单车价值量测算，假设年降8%，预 计21年HEV电池市场空间约420亿元，25年市场空间800亿元，复合增长率约20%。

图34：全球HEV销量与市场空间测算 资料来源：AECA，JAMA，AFDC，中汽协，天风证券研究所 HEV突破国际客户雷诺日产，国内多点开花。

公司2019年收到了雷诺日产HEV电池的定 点通知，预计车型生命周期配套115.7万台，2020年与日产签订《备忘录》，联合、研发下 一代日产e-Power电池。

凭借HEV电池领域的技术积累，公司相继获得东风柳汽，广汽， 吉利，上通五菱等国内客户的HEV项目定点。

公司报告|首次覆盖报告 20 图35：公司HEV定点客户情况 资料来源：欣旺达公告，天风证券研究所 雷诺已推出三款HEV车型，欧洲年销量有望达到15万辆。

雷诺2020年为其畅销车型Clio 推出E-TECHHybrid版本（HEV），搭载1.2kwh电池，80%的城市行程由电力驱动，可降低 40%的油耗。

2021年上半年雷诺继续推出旗下另一畅销车型Captur的HEV版以及首款正向 HEV车型Arkana。

公司披露2020年欧洲地区E-TECH销量占所属车型订单的25%，我们预 计年三款HEV在欧洲年销量有望达到15万辆。

图36：雷诺集团欧洲与全球销量（万辆） 图37：欧洲2020年雷诺集团畅销车型销量及占比（万辆） 资料来源：雷诺官网，天风证券研究所 资料来源：雷诺官网，天风证券研究所 日产e-Power混动技术成就日本销量冠军。

2016年日产推出HEV技术e-Power，是只有 串联模式的HEV动力系统，驱动方式只有电动，原理与增程式相近，区别在于电池只有 1.5kwh且不可通过插电补能。

搭载e-Power的Note车型，在2017、2018连续两年夺得日 本销量冠军。

据日产披露，购买Note消费者中，约7成购买了e-Power版。

e-Power版轩逸即将上市，预计年销超15万辆。

2021年上海车展东风日产携e-power亮 相，宣布正式导入中国市场，首搭国内销量冠军车型日产轩逸，将于四季度上市。

轩逸燃 油版2020年销量近54万辆，我们预计HEV版轩逸稳态销量在15万辆以上。

到2025年中 国市场将有六款搭载e-power技术的车型。

图38：e-Power技术解析 图39：中国市场日产轩逸销量（万辆） 180191192195 145 318 376388375 295 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 20162017201820192020 欧洲销量全球销量 Clio 26.6,18% Captur 17.8,12% Megane 8% ZOE 7% Twingo 5% Kadjar 5% others 45% 公司报告|首次覆盖报告 21 资料来源：日产官网，天风证券研究所 资料来源：太平洋汽车网，天风证券研究所 BEV：配套车型覆盖高中低全价格带。

公司2019年收到易捷特定点通知，为其X项目 开发动力电池，车型生命周期需求预计达36.6万辆。

2021年4月吉利定点通知，为其 PMA平台项目供应动力电芯，吉利PMA平台应用于极氪，smart，沃尔沃等产品。

公 司还陆续拿到东风旗下S50EV，E70，CM5EV，T5EV等多款车型的订单，2021年5月 成为五菱宏光mini磷酸铁锂版的动力电芯供应商。

图40：公司BEV定点客户情况 资料来源：欣旺达公告，天风证券研究所 独供欧洲最便宜电动车。

易捷特为雷诺日产和东风汽车组建的合资公司，公司独供其出口 欧洲的Dacia Spring车型，带电量26.8kwh，WLTP续航230km，该车型在中国十堰工厂生 产，年设计产能13万辆。

Dacia Spring是欧洲最便宜的电动车，德国补贴后起售价约1万 欧元，有望凭借性价比优势抢占欧洲市场，预计将为公司带来大的出货增量。

公司受益于极氪001高端突破。

极氪是吉利旗下全新智能纯电品牌，首款车型极氪001具 备实现全场景智能驾驶辅助能力，通过全自动空气悬架、动态底盘控制系统、感应式自动 无框车门、YAMAHA高保真音响等配置展现豪华科技属性，有望在电动智能化浪潮中实现 高端突破。

并且极氪001带电量为86或100kwh两种，作为其动力电池供应商之一，预计 公司出货量将从中受益。

图41：极氪001车型基本信息 5.85.65.5 6.2 5.8 2.7 4.04.24.2 4.7 3.7 4.1 0 1 2 3 4 5 6 7 公司报告|首次覆盖报告 22 资料来源：汽车之家，天风证券研究所 要素三：量产能力——预计21Q3是公司动力收入拐点期，中性预期下，全年有望达26.6 亿；22年收入60亿，有望翻倍增长。

21年公司动力业务Q1-Q2分别实现收入3、2.7亿 元，我们预计Q3、Q4分别实现9、12亿元收入，环比大幅提升，动力业务进入拐点。

预 计22年动力收入60亿元，HEV收入占比约25%。

中性预测2022年动力业务收入60.0亿元， 其中BEV贡献收入45.2亿元，HEV贡献收入14.8亿元，占比约25%。

图42：欣旺达动力业务收入拆分预测 公司报告|首次覆盖报告 23 资料来源：欣旺达公告，天风证券研究所 要素四：盈利能力——预计公司动力业务将从目前的深度亏损→明年大幅减亏。

由于公司 动力业务整体尚处于客户导入的早期，没有起量，前期大额研发、管理投入及产能建设投 入无法得到有效分摊，单位固定成本较高，因而动力业务尚处于亏损状态。

预计21年公司 动力业务亏损7.6亿元，22年收入翻倍规模效应下，费用摊薄，预计将实现减亏。

图43：欣旺达动力业务利润测算 资料来源：欣旺达公告，天风证券研究所 公司报告|首次覆盖报告 24 4.盈利预测与估值 我们预计21-22年欣旺达扣非归母净利润10、18亿，同比增长263%、89%。

本文采用分 部估值法： PACK：我们预计21-22年收入223、240亿元，同比增长30%、8%；利润11.9、12.8 亿元，同比增长28%、8%。

PACK对标的公司为德赛电池，近年来其估值在15-21 X， 故给予20XPE，对应22年256亿市值。

智能硬件：我们预计21-22年收入72、82亿元，同比增长13%、14%；利润1.8、2.1 亿元，同比增长13%、14%。

智能硬件ODM业务即为代工业务，考虑到技术壁垒低、 且盈利能力较PACK差，故给予15XPE，对应22年31亿市值。

消费电芯：我们预计21-22年收入51、76亿元，同比增长85%、48%；利润8.2、11.4 亿元，同比增长87%、38%。

虽然行业增速在个位数，但行业龙头ATL 20年收入433 亿左右，锂威20年收入28亿，仅为其1/15，未来渗透率提升空间大，故给予公司消 费电芯30 XPE，对应22年341亿市值。

整个消费电子支撑628亿市值，公司当前市值608亿，即当前市值不包含任何动力电 池的预期，换言之市场对其动力电池发展比较悲观。

动力电池：我们预计21-22年收入26.6、60.0亿元，同比增长522%、125%。

但由于动 力尚未实现盈利，因此采用PS估值，目前CATL为15倍PS，国轩高科为8倍PS， 考虑到CATL与国轩高科动力电池业务均实现盈利，因此保守给予其6 XPS，对应22 年市值360亿。

预计22年市值或将达988亿，当前608亿市值（21年9月30日），增长空间为62%，目 标价61元，首次覆盖，给予“买入”评级。

图44：欣旺达利润预测及市值测算 资料来源：欣旺达公告，天风证券研究所 公司报告|首次覆盖报告 25 5.风险提示 产能投放不及预期：本文对于公司消费、动力电池业绩预测基于产能顺利投放的前提假设， 若出现产能推迟投产，将影响当期业绩。

下游需求不及预期：动力电池业务进展直接与下游需求相关，若下游需求不及预期，则导 致公司业绩不及预期。

材料价格上涨超预期：若原材料价格持续上涨，将影响消费、动力电池环节盈利。

公司资产负债率相比同行业公司高：若未来公司盈利不及预期，将发生财务风险。

测算存在主观性：我们对公司的客户拆分、营收拆分、利润拆分以及对未来电池价格的判 断存在一定主观性，仅供参考。

公司报告|首次覆盖报告 26 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 201920202021E 2022E 2023E 利润表(百万元) 201920202021E 2022E 2023E 货币资金4,673.514,595.377,592.1510,143.1814,317.08 营业收入25,240.6629,692.3140,430.8149,422.2059,553.75 应收票据及应收账款5,103.577,508.419,399.568,186.6013,004.72 营业成本21,366.7025,280.0233,961.8841,267.5349,727.38 预付账款40.3466.59140.8371.99184.84 营业税金及附加97.58104.11129.3898.84101.24 存货4,060.965,120.856,447.447,970.699,054.82 营业费用260.23253.04323.45345.96416.88 其他918.901,351.021,575.701,245.231,871.26 管理费用857.311,137.361,617.231,878.041,786.61 流动资产合计14,797.2718,642.2425,155.6827,617.6938,432.72 研发费用1,522.671,806.292,425.852,965.333,335.01 长期股权投资294.97316.36316.36316.36316.36 财务费用379.80500.49366.00255.00399.00 固定资产4,261.505,935.856,473.296,701.426,730.97 资产减值损失(134.53) (212.25) (60.00) (13.00) (13.00) 在建工程1,165.681,915.031,185.02759.01485.41 公允价值变动收益15.18435.720.00 (1.83) (9.03) 无形资产641.99749.62715.08680.53645.99 投资净收益146.7846.3755.0064.0048.00 其他2,394.233,078.652,404.642,475.122,275.11 其他(80.29) (636.18) (110.00) (124.33) (77.94) 非流动资产合计8,758.3611,995.5211,094.3910,932.4510,453.84 营业利润809.24977.331,722.022,686.653,839.60 资产总计23,589.1130,672.2036,272.8238,580.3648,915.70 营业外收入23.0047.3918.0045.0038.00 短期借款5,558.806,150.956,250.956,350.956,450.95 营业外支出18.0857.4671.0029.0049.00 应付票据及应付账款8,046.819,793.0615,750.2914,626.9121,738.93 利润总额814.16967.261,669.022,702.653,828.60 其他2,411.562,842.912,181.423,207.453,046.53 所得税64.04166.99267.04405.40574.29 流动负债合计16,017.1718,786.9324,182.6624,185.3131,236.41 净利润750.12800.261,401.982,297.263,254.31 长期借款812.541,650.631,815.701,997.272,196.99 少数股东损益(0.85) (1.69) 13.604.9410.56 应付债券0.002,008.19927.47978.551,304.74 归属于母公司净利润750.97801.961,388.382,292.323,243.75 其他765.711,079.06716.60853.79883.15 每股收益（元） 0.460.490.851.411.99 非流动负债合计1,578.254,737.883,459.763,829.614,384.87 负债合计17,595.4323,524.8127,642.4228,014.9235,621.29 少数股东权益224.13328.38341.29346.15356.48 主要财务比率201920202021E 2022E 2023E 股本1,569.141,574.981,626.451,626.451,626.45 成长能力 资本公积1,874.532,228.172,228.172,228.172,228.17 营业收入24.10% 17.64% 36.17% 22.24% 20.50% 留存收益4,492.495,538.346,662.668,592.8411,311.48 营业利润3.47% 20.77% 76.20% 56.02% 42.91% 其他(2,166.60) (2,522.47) (2,228.17) (2,228.17) (2,228.17) 归属于母公司净利润7.06% 6.79% 73.12% 65.11% 41.51% 股东权益合计5,993.687,147.408,630.4110,565.4413,294.41 获利能力 负债和股东权益总计23,589.1130,672.2036,272.8238,580.3648,915.70 毛利率15.35% 14.86% 16.00% 16.50% 16.50% 净利率2.98% 2.70% 3.43% 4.64% 5.45% ROE 13.02% 11.76% 16.75% 22.43% 25.07% ROIC 22.40% 18.97% 17.52% 29.83% 44.20% 现金流量表(百万元) 201920202021E 2022E 2023E 偿债能力 净利润750.12800.261,388.382,292.323,243.75 资产负债率74.59% 76.70% 76.21% 72.61% 72.82% 折旧摊销556.19664.61287.12312.42328.60 净负债率46.88% 82.77% 24.46% 0.23% -27.18% 财务费用323.45441.71366.00255.00399.00 流动比率0.930.991.041.141.23 投资损失(146.78) (43.24) (55.00) (64.00) (48.00) 速动比率0.670.720.770.810.94 营运资金变动(1,707.80) (1,193.46) 2,046.12 (70.45) 640.06 营运能力 其它968.67 (425.79) 13.603.111.53 应收账款周转率5.114.714.785.625.62 经营活动现金流743.85244.094,046.222,728.404,564.94 存货周转率6.866.476.996.867.00 资本支出1,696.032,750.87422.46 (57.19) 20.64 总资产周转率1.191.091.211.321.36 长期投资241.5321.390.000.000.00 每股指标（元） 其他(4,820.97) (6,133.89) (378.52) 32.48 (22.89) 每股收益0.460.490.851.411.99 投资活动现金流(2,883.42) (3,361.63) 43.94 (24.72) (2.25) 每股经营现金流0.460.152.491.682.81 债权融资7,483.3010,511.519,703.1010,167.6710,703.22 每股净资产3.554.195.106.287.95 股权融资(518.65) (143.23) (20.23) (255.00) (399.00) 估值比率 其他(5,614.55) (6,625.25) (10,776.26) (10,065.32) (10,693.01) 市盈率81.0075.8543.8126.5418.75 筹资活动现金流1,350.113,743.04 (1,093.38) (152.65) (388.79) 市净率10.548.927.345.954.70 汇率变动影响0.000.000.000.000.00 EV/EBITDA 9.2012.5025.6518.0612.12 现金净增加额(789.46) 625.492,996.782,551.034,173.90 EV/EBIT 10.5914.2729.1819.9813.05 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告|首次覆盖报告 27 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的 所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。

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投资评级声明 类别说明 评级体系 股票投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益20%以上 增持 预期股价相对收益10%-20% 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风证券研究 北京武汉上海深圳 北京市西城区佟麟阁路36号 邮编：100031 邮箱：research@tfzq.com 湖北武汉市武昌区中南路99 号保利广场A座37楼 邮编：430071 电话：(8627)-87618889 传真：(8627)-87618863 邮箱：research@tfzq.com 上海市浦东新区兰花路333 号333世纪大厦20楼 邮编：201204 电话：(8621)-68815388 传真：(8621)-68812910 邮箱：research@tfzq.com 深圳市福田区益田路5033号 平安金融中心71楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：research@tfzq.com