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思源电气:光大证券-思源电气-002028-投资价值分析报告:民营电力设备龙头,受益于新型电力系统建设-211129

研报作者:殷中枢,郝骞,黄帅斌 来自:光大证券 时间:2021-11-29 16:49:36
  • 股票名称
    思源电气
  • 股票代码
    002028
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    ca***ey
  • 研报出处
    光大证券
  • 研报页数
    22 页
  • 推荐评级
    买入(首次)
  • 研报大小
    923 KB
研究报告内容

-1-证券研究报告 2021年11月29日 公司研究 民营电力设备龙头,受益于新型电力系统建设 ——思源电气(002028.SZ)投资价值分析报告 买入(首次) 电网设备龙头,助力全球电力建设。

思源电气是国内电力设备民企龙头,基本具 备全电压等级一次设备制造和供应能力,同时布局二次设备及SVG、超级电容 储能。

2021年前三季度实现营收61.22亿元,同比增长20.81%,实现归母净 利润8.89亿元,同比增加6.75%,利润增速放缓主要受上游原材料涨价,及2020 年同期社保减免,2021年员工奖金季度分摊方式变更影响。

国内外同时发力,电网设备稳定增长。

南方电网提出,“十四五”期间计划投资 6700亿元,较“十三五”实际投资增加51%。

国家电网则表示,“十四五”期 间计划投入3500亿美元,用于电网升级改造。

“十四五”期间电力设备需求有 望高增。

在国内,公司输配电产品种类齐全,多个产品在国网招标中标率居于领 先地位;在国外,公司布局EPC项目多年,多款产品通过了法国、英国、西班 牙、乌克兰、泰国、哈萨克斯坦、埃及、墨西哥、智利等多个国家资质认证,截 止2020年底仍有33个EPC项目处于执行阶段。

无功补偿设备老兵,乘新能源东风。

光伏、风电等新能源装机的快速提升,以及 全社会电气化率的提升,加剧了电能质量问题,催生了对无功补偿设备的需求。

据前瞻产业研究院数据,预计到2023年,我国电能质量治理产业市场规模达到 1745亿元,其中高压SVG市场62亿元。

据公司官网披露,截止2020年底子 公司思源清能已投运高压SVG产品超过3000套,低压SVG/APF产品超过1万 套,产品广泛应用于发输配用的各个环节。

布局超级电容,储能业务潜力巨大。

基于储能机理和自身特性,超级电容具备多 种应用场景,也可与锂电池互补。

目前主要应用于交通运输、新能源及工业领域, 据头豹研究院数据,预计2022年超级电容市场规模达到181亿元。

子公司上海 稊米汽车科技开发的超级电容启停模组配套沃尔沃汽车某款混动车型,截至 2020年初发货已超过1万套;全资子公司SECHSA已获取国际知名汽车电子 零部件公司的超级电容供应商定点通知。

公司已成立子公司江苏思源电池技术, 未来将进一步拓展储能市场。

盈利预测、估值与评级:我们预计公司2021-23年的营业收入分别为 90.0/108.8/131.7亿元,归母净利润分别为12.5/15.9/19.6亿元,对应EPS为 1.63/2.08/2.56元。

当前股价对应21-23年PE分别为33/26/21倍。

参考相对 估值和绝对估值结果,考虑到公司在电网设备领域竞争力强,随着海外EPC项 目释放能够对业绩形成有效支撑;且公司在SVG领域国内领先,超级电容储能 潜力大。

首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示:海外EPC项目风险、上游原材料涨价风险、市场竞争加剧风险。

公司盈利预测与估值简表 指标201920202021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 6,3807,3738,99810,88113,173 营业收入增长率32.74% 15.56% 22.04% 20.93% 21.07% 净利润(百万元) 5589331,2501,5901,961 净利润增长率89.25% 67.39% 33.88% 27.24% 23.36% EPS(元) 0.731.221.632.082.56 ROE(归属母公司)(摊薄) 11.06% 14.31% 16.40% 17.77% 18.54% P/E 7545332621 P/B 8.26.45.54.73.9 资料来源:Wind,光大证券研究所预测,股价时间为2021-11-26 当前价:54.33元 作者 分析师:殷中枢 执业证书编号:S0930518040004 010-58452063 yinzs@ebscn.com 分析师:郝骞 执业证书编号:S0930520050001 021-52523827 haoqian@ebscn.com 分析师:黄帅斌 执业证书编号:S0930520080005 021-52523828 huangshuaibin@ebscn.com 联系人:陈无忌 chenwuji@ebscn.com 联系人:和霖 helin@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 7.66 总市值(亿元):416.02 一年最低/最高(元):18.66/55.00 近3月换手率:126.26% 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对29.9360.48141.25 绝对29.8561.46140.95 资料来源:Wind -22% 0% 21% 43% 65% 07/2011/2003/2106/21 思源电气沪深300 要点 -2-证券研究报告 思源电气(002028.SZ) 投资聚焦 关键假设 高压开关:该部分设备在国网、南网招标中份额稳定,同时受到海外EPC业务 拉动。

假设21-23年该部营收增速分别为27.7%/21.4%/21.6%,预计毛利率保 持稳定,21-23年分别为30.5%/30.5%/30.5%。

线圈类产品:以互感器、电抗器、变压器为主体,在国网、南网招标中份额稳定, 同时受到海外EPC业务拉动。

假设21-23年该部营收增速分别为 21.1%/18.3%/18.4%,预计毛利率保持稳定,21-23年分别为 32.5%/32.5%/32.5%。

无功补偿类:以电容器、SVG为主体,广泛应用于新能源发电及工业领域。

假 设21-23年该部营收增速分别为15.4%/26.0%/25.0%,预计毛利率保持稳定, 21-23年分别为26.0%/26.0%/26.0%。

智能设备类:主要是继保、监控类产品,以二次设备为主。

假设21-23年该部 营收增速分别为19.6%/26%/26%,预计毛利率保持稳定,21-23年分别为 37.0%/37.0%/37.0%。

工程总包:主要是海外输配电EPC业务。

随着海外疫情逐步好转,预计未来仍 有望保持稳步增长。

假设21-23年该部营收增速分别为10%/10%/10%,预计 毛利率保持稳定,21-23年分别为9.0%/9.0%/9.0%。

我们区别于市场的观点 1)市场认为思源电气以一次设备为主,我们认为对一次设备的布局支撑了思源 的稳定增长,但公司对SVG、超级电容领域布局已久,新业务有望支撑公司新 一轮增长; 2)市场认为电网设备缺乏增长动力,我们认为新型电力系统建设背景下,智能 化配网设备、无功补偿类及储能产品将迎来需求增长。

公司在相关领域布局深厚, 有望受益于“十四五”期间新型电力系统建设。

股价上涨的催化因素 1)储能业务取得突破。

公司已成立江苏思源电池技术有限公司,有望逐步补齐 公司在储能领域短板。

基于在功率型电池、电网设备、EPC总成方面的经验, 未来有望在储能业务方面取得突破,从而对股价形成催化; 2)海外疫情好转,EPC业务进度加快。

公司在海外布局多个EPC项目,并对设 备需求形成拉动。

若海外疫情加速好转,EPC项目加速推进,则有望加快公司 业绩释放,从而对股价形成催化。

估值与评级 预计公司2021-23年的营业收入分别为90.0/108.8/131.7亿元,归母净利润分 别为12.5/15.9/19.6亿元,对应EPS为1.63/2.08/2.56元。

当前股价对应21-23 年PE分别为33/26/21倍。

参考相对估值和绝对估值结果,考虑到公司在电网 设备领域竞争力强,随着海外EPC项目释放能够对业绩形成有效支撑;且公司 在SVG领域国内领先,超级电容储能潜力大。

首次覆盖给予“买入”评级。

-3-证券研究报告 思源电气(002028.SZ) 目 录 1、思源电气:电网设备龙头,助力全球电力建设..................................................................4 1.1、自主研发替代进口设备起家,产品范围持续扩大..................................................................................4 1.2、营收稳步增长,ROE显著提升...............................................................................................................5 1.3、产业布局完善,一二次设备齐头并进.....................................................................................................7 1.4、股权结构稳定,高管业务背景深厚........................................................................................................9 2、广泛布局新型电力系统,前景广阔...................................................................................10 2.1、国内外同时发力,电网设备稳定增长...................................................................................................10 2.2、无功补偿设备老兵,乘新能源东风......................................................................................................13 2.3、布局超级电容,储能业务潜力巨大......................................................................................................14 3、盈利预测.........................................................................................................................17 4、估值水平与投资评级.......................................................................................................18 4.1、相对估值..............................................................................................................................................18 4.2、绝对估值..............................................................................................................................................19 4.3、估值结论与投资评级............................................................................................................................20 5、风险分析.........................................................................................................................20 -4-证券研究报告 思源电气(002028.SZ) 1、思源电气:电网设备龙头,助力全球电 力建设 1.1、自主研发替代进口设备起家,产品范围持续扩大 公司于1993年成立,2004年于深交所上市。

公司依靠自主研发设备替代进口 设备起家,逐步扩大产业链布局,在高压开关、线圈类产品、无功补偿类产品等 领域规模化发展,逐渐成为行业龙头。

公司自2018年起,布局汽车电子、中压 开关以及整流器等业务,公司有望获得新的突破。

图1:公司发展历程 资料来源:公司招股说明书 公司一次设备分布于110KV-500KV电压等级,产品主要涉及主网和高压配网领 域。

公司于2018和2020年分别收购和设立了东芝舒电变压器有限公司和思源 中压开关有限公司,由此公司基本完成全压电压等级一次设备制造和供应的布局, 为国内电力设备民企龙头。

199312月上海思源电气有限公司成立 3月成功研发国产首台避雷器在线监测仪 6月投资成立上海思源高压开关有限公司 2月投资成立上海思源弘瑞自动化有限公司 11月成立上海思源储能技术工程有限公司 10月成立江苏思源中压开关有限公司 2007 11月成立上海思源电力电容器有限公司 2008 2011 公司发展产品研发 12月对江苏省如皋高压电气厂改制,成立江苏省如高 高压电气有限公司 2月投资成立思源清能电气电子有限公司 9月成立上海思源输配电工程邮箱公司 3月思源电气收购成立常州思源东芝变压器有限公司 2月思源电气成立上海稊米汽车科技有限公司 公司主导产品消弧线圈自动调谐和接地选线成套装置1996 公司推出抗干扰介损测试仪 2004 9月成功研发国内首套变频谐振耐压试验系统 8月公司投资成立江苏思源赫兹互感器有限公司 7月31日思源首台悬吊式结构的±800KV直流滤波电容 器装置投运成功 2009 4月全资子公司思源清能收购上海整流器厂有限公司 1994 1997 1998 2020 2018 2002 -5-证券研究报告 思源电气(002028.SZ) 1.2、营收稳步增长,ROE显著提升 随着公司业务规模不断扩大,产业布局逐渐完善。

2020年实现营收73.73亿元, 同比增长15.55%,实现归母净利润9.33亿元,同比增长67.39%;2021年前 三季度实现营收61.22亿元,同比增长20.81%,实现归母净利润8.89亿元, 同比增加6.75%。

2019-2020年,公司营收和归母净利润取得较高增速,主要在于海外订单拉动, 及部分产品的持续放量。

图2:公司收入稳步增长 图3:公司归母净利润情况 资料来源:Wind,光大证券研究所整理 资料来源:Wind,光大证券研究所整理 公司毛利率保持稳定,ROE显著提升。

2018年以来,公司毛利率保持稳定,净 利率持续提升,主要原因在于公司完成平台化建设,期间费用率特别是销售费用 率快速下降。

2020年公司ROE/ROA分别为16.2%/10.0%,较2019年提升 4.5pct/3.0pct。

图4:公司毛利率、净利率情况 图5:公司ROE、ROA情况 资料来源:Wind,光大证券研究所整理 资料来源:Wind,光大证券研究所整理 公司资产负债率维持在40%左右。

随着公司业务扩大,产业趋于完善,同时财 务、管理、销售以及研发费用率呈下降趋势,保证了公司的净利润水平。

20年 销售费用率下降幅度较大主要是由于运费被剔除列入履约成本。

0% 10% 20% 30% 40% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 201620172018201920202021Q1-3 营业总收入(亿元)同比增速(右轴) -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 2 4 6 8 10 201620172018201920202021Q1-3 归母净利润(亿元)同比增速(右轴) 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 201620172018201920202021Q1-3 毛利率净利率 0% 4% 8% 12% 16% 20% 20162017201820192020 ROE(加权) ROA -6-证券研究报告 思源电气(002028.SZ) 图6:公司资产增长迅速 图7:公司费用率呈下降趋势 资料来源:Wind,光大证券研究所整理 资料来源:Wind,光大证券研究所整理 2016-2020年,公司经营性净现金流常年为正,在手现金充裕。

2021年前三季 度,公司经营性净现金流转负,主要是由于原材料涨价及备货影响。

图8:公司经营活动现金流 资料来源:Wind,光大证券研究所整理;单位:亿元 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 20 40 60 80 100 120 140 201620172018201920202021Q3 资产总计(亿元)资产负债率(右轴) -4.00% 0.00% 4.00% 8.00% 12.00% 16.00% 201620172018201920202021Q1-3 财务费用率管理费用率 销售费用率研发费用率 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 201620172018201920202021Q1-3 经营活动现金净流量投资活动现金净流量 筹资活动现金净流量期末现金余额 -7-证券研究报告 思源电气(002028.SZ) 1.3、产业布局完善,一二次设备齐头并进 公司产品线覆盖广泛。

公司主要产品覆盖多规格的组合电器、断路器、隔离开关、 电力电容器成套装置、电流和电压互感器、电抗器等。

公司也是目前输配电设备 行业中少数几家同时具备电力系统一次设备(传统机械类电力设备)、二次设备 (控制类电力设备)、电力电子装置等产品的研发、制造和解决方案能力的厂家 之一。

公司已从初期单一产品发展到如今的多元化产品生产及解决方案提供商。

拥有多个制造实体,分布在上海,常州,南京等地。

表1:公司主要产品及用途 产品类别主要产品产品图片产品特点主要应用领域 组合电器GIS,HGIS 产品采用绝缘性能好的六氟化硫 气体做绝缘灭弧介质,大幅度缩 小变电站体积。

带电部分以金属 壳体封闭,不受外部环境影响, 对电磁和静电实现屏蔽,噪音小, 抗无线电干扰能力强,抗地震性 能优良。

适用环境条件恶劣地区 高压GIS产品已在城市人口密集 区域、地下、海上、高海拔、高 温、低温、重污染、大风沙等不 同的场合和环境均有广泛的应用。

敞开式设备 断路器,隔离开关,互感 器,熔断器,负荷开关 硅橡胶复合绝缘套管是一个外表 面浇注有硅橡胶伞裙的玻璃纤维 增强套管,外套材料采用高温硫 化硅橡胶(HTV),具有防爆、抗 震、机械强度高、抗污闪能力强、 耐老化和耐电腐蚀性能佳等优点 252kV集成式智能隔离断路器产 品由隔离断路器、接地开关、电 子式电流互感器、智能组件等组 成,产品具有高度集成化、智能 化的特点,减少了变电站的占地 面积,且符合智能化电站发展方向。

中性点设备 消弧线圈,电阻,中性点 成套 6~66kV配网系统中性点广泛采 用经消弧线圈、经电阻及不接地 等接地方式。

中性点接地对电网 安全可靠性、过电压绝缘水平, 人身安全等影响重大。

在电力系统、冶金、石化、煤炭 等各行业的应用也越来越广泛, 对提高系统供电可靠性及安全 运行有明显的效果,思源电气在 重庆、扬州、南京、南海、克拉 玛依、上海松江、镇江、泰州、 苏州、山西、温州、嘉兴、盐城 等地做过多次现场接地验证试 验,结果表明计算正确,装置计 算准确、快速补偿、选线准确。

电能质量 电容器,电抗器,高压 SVG,低压SVG,自耦变 压器,新能源设备,整流器 随着我国电力行业的发展,架空 线路及远距离输电线路的增加, 线路空载、轻载时,电容充电功 率增大,从而引起工频过电压和 操作过电压升高,目前这一现象 已经在大部分地区显现。

智能一体化电容器装置可实现 电容器状态(温度、压力、电流、 电压等参量)的监测,并与变电 站的自动化系统实现通信联系, 主要用于提高工频电力系统的 功率因数、改善回路特性、降低 设备及线路损耗。

具有占地面积 小、安装简便、使用安全、终身 免维护等优点,特别适用于安装 场地较小、使用环境要求高的场合。

-8-证券研究报告 思源电气(002028.SZ) 保护及自动化 变电站自动化,配电自动 化,合并单元智能终端, 视频及辅助监控 思源电气运用先进的软硬件和网 络通信技术,提供快速可靠的变 电站和配电系统二次解决方案。

产品广泛应用于电网、工业及新 能源发电领域,具有低故障率、 高可用性特点,是一次主设备和 相关单元值得信赖的守护者。

程序化控制、智能告警、视频 联动等高级应用功能使变电站 运维更简单。

思源弘瑞的 SUPER5000监控系统除实现变 电站监视和控制必须的“四遥” 等基本功能外,还集成了智能告 警、一体化五防、保信子站、程 序化控制甚至视频智能联动等 高级应用功能,在电网发生故障 或扰动时,能够提供给运维人员 直接明了的信息,能够以快捷的 方式恢复供电。

测试类串谐,油色谱,油光谱 避雷器在线监测装置是具有在线 监测MOA全电流、阻性电流、 动作次数等功能的新产品,它可 以与其他在线监测装置(密度微 水、铁芯电流等)一样通过485 通信接口接到状态监测智能IED 中 VFSR变频串联谐振成套试验装 置采用调频调压方式,进行交流 耐压以及局部放电测试的试验 设备。

设备运用串联谐振原理, 利用较小容量的供电电源可完 成等效于供电电源30~150倍 容量的试验,大大缓解了现场试 验电源的容量不足问题。

VFSR 变频串联谐振成套试验装置广 泛应用于电力、冶金、石油、化 工等行业,适用于大容量、高电 压试品的交接试验和预防性试验。

变压器 电力变压器,配电用油侵 式变压器,可移动车载式 变压器等 低损耗,低噪音,低局放,短路 承受能力强,防止渗漏油技术, 有效的冷却技术,现场免吊罩, 本体免维护,节能,环保 思源东芝专业生产各种特种变 压器,引进百年TOSHIBA国际 品牌及技术,凭借思源集团领先 的管理模式和销售平台,为电 网、轨道交通、大工业等行业提 供优质的产品与服务,至此思源 开启了变压器产品销售领域。

资料来源:公司招股说明书 公司2020年营业总收入为73.73亿元,其中高压开关、线圈类产品、无功补偿 类、智能设备类分别占比45.8%、19.7%、14.8%、10.8%。

图9:公司主营收入构成 图10:公司主营收入构成占比 资料来源:Wind,光大证券研究所整理;单位:亿元 资料来源:Wind,光大证券研究所整理 公司主要营收板块如高压开关、线圈类产品、无功补偿类产品及智能设备类毛利 率保持稳定,这与需求端持续增长、公司产品保持竞争力密不可分。

工程总包业 务毛利率变动较大,主要由于业务规模放量。

0 10 20 30 40 50 60 70 80 20162017201820192020 高压开关线圈类产品无功补偿类 工程总包智能设备类其他业务 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20162017201820192020 高压开关线圈类产品无功补偿类 工程总包智能设备类其他业务 -9-证券研究报告 思源电气(002028.SZ) 图11:公司分部业务毛利率 资料来源:Wind,光大证券研究所整理;单位:% 1.4、股权结构稳定,高管业务背景深厚 公司股权结构较为集中,企业创始人为实际控制人。

控股股东、实际控制人为董 增平先生和陈邦栋先生,截止2021年三季度直接持有公司29.76%股份,公司 前十大股东持股比例为45.10%。

图12:公司股权结构图 资料来源:公司公告,光大证券研究所整理;截至2021年三季报 表2:公司高管技术背景深厚 姓名职位简历 董增平董事长、总经理 公司创始人之一,毕业于上海交通大学高电压专业,获工学学士学位,中欧国际工商学院MBA,自1993年公司成立以来一直在 公司全职工作, 陈邦栋副董事长、总工程师 公司创始人之一,毕业于华中理工大学高电压专业,获工学学士学位,上海交通大学MBA,自1993年公司成立以来一直在公司 全职工作, 杨哲嵘财务总监、董秘自2011年起一直在思源电气股份有限公司工作,曾任思源清能电气电子有限公司副总经理、江苏聚源电气有限公司总经理 资料来源:公司公告,光大证券研究所整理 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 20162017201820192020 高压开关线圈类产品无功补偿类 工程总包智能设备类 1.94% 1.91% 1.85% 1.33% 1.28% 1.22%12.59% 3.33% 2.48%17.17% 陈邦栋 思源电气股份有限公司 董增平 实际控制人 杨小强李霞 香港中央结 算有限公司 全国社保基 金111组合 东方红启东三年 持有期混合型证 券投资基金 交银施罗德新生活 力灵活配置混合型 证券投资基金 交银施罗德新成 长灵活配置混合 型证券投资基金 睿远基金价值三 年期混合型证券 投资基金 -10-证券研究报告 思源电气(002028.SZ) 截至2020年12月31日,公司共拥有674项专利,其中发明专利239项,实 用新型专利425项,外观设计专利10项。

截至2020年底,公司拥有各类技术 研发人员591人,占比10.6%。

图13:公司研发费用率 图14:公司研发人员数量及占比 资料来源:公司公告 资料来源:wind,公司公告 2、广泛布局新型电力系统,前景广阔 2.1、国内外同时发力,电网设备稳定增长 国家电网在第24届世界能源大会全体会议中指出,到2050年中国能源发展将 实现“两个50%”,即能源清洁化率(非化石能源占一次能源消费比重)超过 50%,电气化率(电能占终端能源消费比重)超过50%。

电气化的提升对电力 工程投资提出要求。

近年来,我国电源侧投资快速发展,电网投资呈小幅回落状态。

近期,南方电网提出,“十四五”期间计划投资6700亿元,较“十三五”实际 投资增加51%。

国家电网则表示,“十四五”期间计划投入3500亿美元,用于 电网升级改造。

因此,“十四五”期间电力设备需求有望高增。

图15:电力工程建设投资额随社会用电量提升 图16:电网投资与电源投资相背离 资料来源:Wind,光大证券研究所 资料来源:Wind,光大证券研究所;单位:亿元 0.0% 3.0% 6.0% 9.0% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 201620172018201920202021Q1-3 研发费用(亿元)研发费用率(右轴) 0% 5% 10% 15% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 20162017201820192020 研发人员(人)研发人员比例(右轴) 7,000 7,500 8,000 8,500 9,000 9,500 10,000 10,500 50,000 55,000 60,000 65,000 70,000 75,000 80,000 2014201520162017201820192020 社会用电量(亿千瓦时,左轴) 电力工程建设投资额(亿元,右轴) 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 2014201520162017201820192020 电源基本建设投资完成额电网基本建设投资完成额 -11-证券研究报告 思源电气(002028.SZ) 2015-2020年,我国电网投资复合增速0.25%,公司营收复合增速13%。

一方 面,公司通过扩大产品覆盖面,获得高于行业的增速;另一方面,公司通过进军 海外EPC业务,获得额外业务增量,对公司电力设备形成有利拉动。

图17:公司新增订单结构 图18:公司新增订单与营收同步 资料来源:公司公告,光大证券研究所 资料来源:公司公告,光大证券研究所 国网招标中标率居于领先地位。

公司主要产品如高压开关、电力电容器、互感器 等均有十多年的积累,技术与市场均相对成熟。

即使在此类产品的主要客户采取 招标模式、市场竞争激烈的背景下,依然保有了可观的市占率。

以国网为例,公司在国网2020年的隔离开关、互感器和电容器的招标市场中占 有率均居于首位,在电抗器、断路器和组合电器上的市占率处在领先地位。

2020 年国网在电抗器、电容器、隔离开关、断路器、互感器和组合电器上的采购总投 资为148.85亿元,思源共中标20.64亿,占总采购额的13.86%。

图19:2020年国网电抗器招标金额市占率 图20:2020年国网电容器招标金额市占率 资料来源:国家电网,北极星电力网,光大证券研究所整理 资料来源:国家电网,北极星电力网,光大证券研究所整理 0 20 40 60 80 100 20132014201520162017201820192020 国内订单(亿元)海外订单(亿元) 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2011201220132014201520162017201820192020 新增订单(亿元)营收(亿元) 山东电力, 18.49% 北京电力, 15.38% 思源电气, 11.45% 西安合 容, 7.44% 山东泰开, 6.56% 许继电气, 6.49% 桂林五环, 5.67% 特变电工沈 阳,5.34% 日新电机(无 锡),4.84% 西安西电, 4.17%其它,14.16% 思源+清能, 13.73% 中电普瑞, 12.84% 合容电气, 11.60% 新东北电气, 11.45%桂林电力电容 器,8.40% 日新电 机(无 锡), 7.55% 西安ABB, 5.95% 西安西电, 5.78% 上海永锦, 5.19% 南京南瑞, 4.53%其它,12.96% -12-证券研究报告 思源电气(002028.SZ) 图21:2020年国网隔离开关招标金额市占率 图22:2020年国网断路器招标金额市占率 资料来源:国家电网,北极星电力网,光大证券研究所整理 资料来源:国家电网,北极星电力网,光大证券研究所整理 图23:2020年国网互感器招标金额市占率 图24:2020年国网组合电器招标金额市占率 资料来源:国家电网,北极星电力网,光大证券研究所整理 资料来源:国家电网,北极星电力网,光大证券研究所整理 公司在海外市场布局多年,自2016年以来取得突破,2017-2020年海外订单量 维持高位。

2020年,公司海外市场新增订单15亿元,同比略下降。

公司多款产品在西班牙、意大利、乌克兰、泰国、科威特、南非、秘鲁等多个国 家市场实现突破,多款产品通过了法国、英国、西班牙、乌克兰、泰国、哈萨克 斯坦、埃及、墨西哥、智利等多个国家资质认证。

截止2020年底,公司仍有33 个EPC项目处于执行阶段,2020年6个EPC项目获得完工证明。

图25:公司海外订单与海外营收 资料来源:公司公告,光大证券研究所 如高,22.38% 山东泰开, 20.20% 河南平高, 17.26% 湖南长高, 15.30% 西安西电, 7.61% 西门子(杭 州),4.58% 阿尔斯通 (无锡), 4.19% 新东北 电气, 4.14% 其它, 4.35% 平高,25.58% 北京ABB, 21.99% 西门子(杭州), 15.05% 如高+思源, 11.78% 西安西电, 10.73% 山东泰开, 4.89%其它,9.98% 思源赫兹, 14.21% 山东泰开, 13.84% 河南平高, 10.24% 西安西电, 9.53%桂林电力, 9.38% 日新电机(无 锡),8.29% 大连北方, 7.68% 保定天威, 5.49% 江苏ABB, 5.23% 特变电工康嘉 (沈阳,4.11%其它,12.01% 平高集团, 26.29% 西电集团, 14.44% 思源电气, 13.41% 山东电工电 气,11.68% 山东泰开, 8.92% 新东北电 气,7.57% 湖南长高, 5.62% 厦门ABB, 2.86% 特变电工, 1.99% 国电博纳, 1.79% 其它, 5.42% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2011201220132014201520162017201820192020 海外订单(亿元)海外营收(亿元) -13-证券研究报告 思源电气(002028.SZ) 2.2、无功补偿设备老兵,乘新能源东风 光伏、风电等新能源装机的快速提升,加大了电网电压和幅值波动,对电网造成 冲击。

同时,随着电气化率提升,各种非线性电力电子设备、冲击性及波动性设 备(变频器、电弧炉、电气化铁路机车等)投入电网,会在电网中产生大量谐波, 加剧了电能质量问题。

在此背景下,催生了对无功补偿设备的需求。

图26:2011-2020年我国风电、光伏新增装机 图27:我国及世界范围内电炉钢产量占比 资料来源:Wind,光大证券研究所;单位:GW 资料来源:Wind,光大证券研究所 我国无功补偿装置经历了同步调相机、开关投切电容器、静止无功补偿器(SVC)、 动态无功补偿装置(SVG)这几个阶段。

相比其他装置,SVG具有响应速度更快、 低电压工作性能更好、运行安全性能提高、能有效抑制系统的谐波、同等容量下 体积更小等优点。

表3:我国无功补偿技术发展过程 补偿装置技术特点开始规模应用的时间 同步调相机响应速度慢,噪声大、损耗大20世纪60年代 开关投切电容器响应速度慢,连续可控能力差20世纪70年代 静止无功补偿器(SVC)响应速度较慢、会产生大量谐波、主要在中高压配电系统中应用20世纪90年代 动态无功补偿装置(SVG)响应快、精度高、效率高,成熟技术,价格正不断接近SVC、正处于推广中21世纪初 资料来源:新风光招股说明书,光大证券研究所 根据智研咨询出具的《2020-2026年中国高压SVG行业调查与发展趋势研究报 告》,随着高压SVG技术不断成熟及产品成本下降,SVG在无功补偿市场的份 额将会不断增加,未来高压SVG市场有着良好的前景,预计到2026年中国高 压SVG行业市场规模有望达到75.49亿元。

图28:2015-2026年中国高压SVG市场规模 图29:2018-2023年中国电能质量治理产业市场规模预测 资料来源:智研咨询,光大证券研究所整理;单位:亿元 资料来源:前瞻产业研究院,光大证券研究所整理;单位:亿元 0 20 40 60 80 2011201220132014201520162017201820192020 风电新增装机光伏新增装机 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2010201120122013201420152016201720182019 中国电炉钢产量占粗钢百分比 世界电炉钢产量占粗钢百分比 0 20 40 60 80 中国高压SVG行业市场规模 0 400 800 1200 1600 2000 2018201920202021E 2022E 2023E 我国电能质量治理市场规模预测 -14-证券研究报告 思源电气(002028.SZ) 思源电气作为老牌SVG生产企业,在业内具有先发优势。

子公司思源清能电气 专注于电力电子产品及电能质量综合治理解决方案,主营产品有链式动态无功补 偿及谐波治理装置SVG、有源电力滤波装置(APF)、低压动态无功补偿(SVG、 TSVG)、整流变频设备等。

根据官网披露,思源清能电气参与制定能源行业标准《风电场动态无功补偿装置 并网性能测试规范》、电力行业标准《动态电压恢复器技术规范》。

截止2020 年末已投运高压SVG产品超过3000套,低压SVG/APF产品超过1万套,产品 广泛应用于发输配用的各个环节,如新能源发电、电力系统、电气化铁道及城市 轨道交通行业、矿山、冶金、钢铁、石油、港口、纺织、食品、邮电、通信、电 动车充电站、游乐场、商业和楼宇建设等,在提高供电系统电能质量、保障供电 等方面发挥了巨大作用。

图30:公司无功补偿产品营收 资料来源:公司公告,光大证券研究所;单位:亿元 2.3、布局超级电容,储能业务起步 由于场景的多样性、各储能技术与降本的情况,储能路线未来会是百花齐放的局 面。

各储能技术根据其输出功率、能量密度、储能容量、充放电时间等特点,将 在不同的应用场景发挥最优储能效果。

图31:各储能技术的系统额定功率与放电时间 资料来源:IRENA 2017, Electricity Storage and Renewables: Costs and Markets to 2030 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 0 2 4 6 8 10 12 2011201220132014201520162017201820192020 无功补偿类产品营收yoy -15-证券研究报告 思源电气(002028.SZ) 图32:各储能技术的能量密度与功率密度 资料来源:IRENA 2017, Electricity Storage and Renewables: Costs and Markets to 2030 超级电容在高功率密度、短放电时间的场景下承担着重要角色。

相比于电池(铅 酸、镍锰、锂)和铝电解电容器等,超级电容具有充电速度快、功率密度高、寿 命长、安全性好、环保、工作范围大等优点,在一定的应用场合可以替代传统电 池。

但超级电容受限于材料等因素,能量密度较低,所以更多应用在体积、重 量相对不太敏感,对于瞬间大电流有应用要求的环境。

未来更多的应用将是把超级电容与传统电池结合的模组化产品,由超级电容满足 瞬间功率要求,由电池提供稳态功率输出,兼有电池高比能量和传统电容器高比 功率的优点。

图33:超级电容器原理 图34:国内超级电容器下游应用金额 资料来源:韩亚伟《超级电容器国内外应用现状研究》 资料来源:头豹研究院、光大证券研究所整理;单位:亿元 超级电容器市场规模持续增长,发展前景广阔。

据头豹研究院预测,超级电容器 有望于2022年突破国内181亿元、全球1400亿美元的市场规模,除了在车辆 启停、动力汽车、轨道交通等交通运输领域和冶金、矿产等工业领域外,在新能 源领域也有广泛应用。

超导储能 电容器超级电容器 飞轮储能 锂电 燃料电池 钠硫 电池 镍镉 电池 铅酸电池 锌溴 液流电池 多硫溴 流电池 钒液流 电池 压缩空 气储能 抽水 蓄能 小型储能 大型储能 能量密度 功率密度 0 20 40 60 80 20162017201820192020 交通运输用工业用新能源用其他领域用 -16-证券研究报告 思源电气(002028.SZ) 图35:全球超级电容器市场规模(亿美元) 图36:国内超级电容器市场规模(亿元) 资料来源:头豹研究院,光大证券研究所整理 资料来源:头豹研究院,光大证券研究所整理 公司在超级电容器领域布局较早。

公司2017年增资3000万元,持股烯晶碳能 10%的股份。

而烯晶碳能是少数几家掌握制造干法工艺电极超级电容器核心技术 的企业之一,主要产品包括干法电极、超级电容器单体、超级电容器模组以及储 能系统。

2018年公司设立子公司上海稊米汽车科技,专注于汽车超级电容启停模组。

截 至2020年初,稊米汽车科技开发的超级电容启停模组配套沃尔沃汽车某款混动 车型,发货已超过1万套;公司在瑞士设立的全资子公司SECHSA已获取国际 知名汽车电子零部件公司的超级电容供应商定点通知。

图37:烯晶碳能超级电容模组 图38:上海稊米汽车科技归母净利润 资料来源:烯晶碳能官网 资料来源:公司公告,光大证券研究所;单位:万元 此外,超级电容被广泛应用于风机变桨系统,目前公司在该领域主要为欧洲风机 主机厂进行配套。

为推动储能业务发展,公司成立了全资子公司江苏思源电池技术有限公司。

2021 年11月3日,公司发布公告,拟与尚待设立的以股权激励为目的的有限合伙企 业共同对电池公司进行增资。

增资完成后,电池公司注册资本增至1亿元。

基于公司在功率型电池、电网设备、EPC集成方面的经验,以及公司基于SVG 产品发展PCS的技术基础,未来有望在储能业务方面取得突破。

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 201320142015201620172018201920202021E 2022E 全球市场规模(亿美元)同比(右轴) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 201320142015201620172018201920202021E2022E 中国市场规模(亿元)同比(右轴) -2000 -1600 -1200 -800 -400 0 400 800 1200 1600 2018201920202021H1 -17-证券研究报告 思源电气(002028.SZ) 3、盈利预测 高压开关:以GIS、隔离开关、断路器为主体,大量用于电网输配电领域。

该部 分设备在国网、南网招标中份额稳定,同时受到海外EPC业务拉动。

2021年上 半年,该部业务营收增速32.5%。

假设21-23年该部营收增速分别为 27.7%/21.4%/21.6%,预计毛利率保持稳定,21-23年分别为 30.5%/30.5%/30.5%。

线圈类产品:以互感器、电抗器、变压器为主体,大量用于电网输配电领域。

该 部分设备在国网、南网招标中份额稳定,同时受到海外EPC业务拉动。

2021年 上半年,该部业务营收增速27.3%。

假设21-23年该部营收增速分别为 21.1%/18.3%/18.4%,预计毛利率保持稳定,21-23年分别为 32.5%/32.5%/32.5%。

无功补偿类:以电容器、SVG为主体,广泛应用于新能源发电及工业领域。

2021 年上半年,该部业务营收增速23.3%。

随着新能源渗透率提升,电能质量受到 关注,SVG在新能源发电领域渗透率有望提升,假设21-23年该部营收增速分 别为15.4%/26.0%/25.0%,预计毛利率保持稳定,21-23年分别为 26.0%/26.0%/26.0%。

智能设备类:主要是继保、监控类产品,以二次设备为主。

2021年上半年,该 部业务营收增速9.4%。

“十四五”期间,配网建设加速,假设21-23年该部营 收增速分别为19.6%/26%/26%,预计毛利率保持稳定,21-23年分别为 37.0%/37.0%/37.0%。

工程总包:主要是海外输配电EPC业务。

2021年上半年,该部业务营收增速 59.8%,主要由于2020年上半年低基数效应。

随着海外疫情逐步好转,预计未 来仍有望保持稳步增长。

假设21-23年该部营收增速分别为10%/10%/10%, 预计毛利率保持稳定,21-23年分别为9.0%/9.0%/9.0%。

表4:公司分业务盈利预测情况 项目2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 主营收入(亿元) 63.8073.7389.98108.81131.73 增长率32.7% 15.6% 22.0% 20.9% 21.1% 毛利(亿元) 18.7021.5726.4932.1839.12 主营毛利率29.3% 29.3% 29.4% 29.6% 29.7% 高压开关 营业收入(亿元) 27.2733.7843.1352.3663.68 增长率30.9% 23.9% 27.7% 21.4% 21.6% 毛利(亿元) 8.4310.2713.1615.9719.42 毛利率30.9% 30.4% 30.5% 30.5% 30.5% 线圈类产品 营业收入(亿元) 13.7114.5017.5620.7724.59 增长率41.9% 5.8% 21.1% 18.3% 18.4% 毛利(亿元) 4.774.655.716.757.99 毛利率34.8% 32.0% 32.5% 32.5% 32.5% 无功补偿类 营业收入(亿元) 9.1310.8912.5615.8319.79 增长率10.3% 19.3% 15.4% 26.0% 25.0% 毛利(亿元) 2.342.823.274.125.15 -18-证券研究报告 思源电气(002028.SZ) 毛利率25.6% 25.9% 26.0% 26.0% 26.0% 智能设备类 营业收入(亿元) 5.397.939.4911.9515.06 增长率17.4% 47.1% 19.6% 26.0% 26.0% 毛利(亿元) 2.373.373.514.425.57 毛利率39.2% 37.0% 37.0% 37.0% 37.0% 工程总包 营业收入(亿元) 7.655.466.016.617.27 增长率164.7% -28.6% 10.0% 10.0% 10.0% 毛利(亿元) 0.790.480.540.590.65 毛利率10.3% 8.8% 9.0% 9.0% 9.0% 资料来源:公司公告,光大证券研究所预测,单位:亿元 根据上述关键假设,预计公司2021-23年的营业收入分别为90.0/108.8/131.7 亿元,归母净利润分别为12.5/15.9/19.6亿元,对应EPS为1.63/2.08/2.56元。

表5:思源电气业绩预测和估值指标 指标201920202021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 6,3807,3738,99810,88113,173 营业收入增长率32.74% 15.56% 22.04% 20.93% 21.07% 净利润(百万元) 5589331,2491,5891,960 净利润增长率89.25% 67.39% 33.85% 27.20% 23.33% EPS(元) 0.731.221.632.082.56 ROE(归属母公司)(摊薄) 11.06% 14.31% 16.40% 17.76% 18.54% P/E 7545332621 P/B 8.26.45.54.73.9 资料来源:Wind,光大证券研究所预测,股价时间为2021年11月26日 4、估值水平与投资评级 4.1、相对估值 考虑到公司主营产品为一次设备、二次设备、电能质量设备,我们选取一次设备 领先企业四方股份、二次设备龙头国电南瑞、智能变配电及直流输电龙头许继电 气作为可比公司,可比公司21/22年平均PE为38/30倍。

公司当前股价对应 21/22年PE为33/26倍,低于可比公司。

表6:可比公司估值比较 公司名称 收盘价(元) EPS(元) PE(X) CAGR -3/2020 PEG -2021 市值 (亿元) 2021/11/262020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 国电南瑞44.901.061.081.271.464242353111.21% 3.722489.90 四方股份23.800.120.600.851.10198392822109.17% 0.36193.53 许继电气27.800.710.871.021.163932272417.69% 1.81280.31 平均值 9338302546.02% 1.96 思源电气54.331.221.632.082.564533262128.05% 1.19416.02 资料来源:wind,国电南瑞、四方股份、许继电气为WIND一致预期,思源电气为光大证券研究所预测 -19-证券研究报告 思源电气(002028.SZ) 4.2、绝对估值 关于基本假设的几点说明: 1、长期增长率:公司主营一二次电气设备、电能质量治理设备,布局储能业务, 需求长期持续稳定,假设长期增长率为2%; 2、β值选取:采用申万行业分类-综合电力设备商的行业β作为公司无杠杆β的近 似; 3、税率:我们预测公司未来税收政策较稳定,假设公司未来税率为11%。

表7:绝对估值核心假设表 关键性假设数值 第二阶段年数8 长期增长率2.00% 无风险利率Rf 3.17% β(βlevered) 1.35 Rm-Rf 4.33% Ke(levered) 9.01% 税率11.00% Kd 4.45% Ve 34292.00 Vd 51.50 目标资本结构25.00% WACC 7.87% 资料来源:光大证券研究所预测 表8:现金流折现及估值表 现金流折现值(百万元)价值百分比 第一阶段3220.235.71% 第二阶段15253.2427.05% 第三阶段(终值) 37910.3467.24% 企业价值AEV 56383.81100.00% 加:非经营性净资产价值(582.81) -1.03% 减:少数股东权益(市值) 423.35 -0.75% 减:债务价值51.50 -0.09% 总股本价值55326.1498.12% 股本(百万股) 765.72 每股价值(元) 72.25 PE(隐含) 44.28 PE(动态) 33.29 资料来源:光大证券研究所预测 表9:敏感性分析表 长期增长率 WACC 1.00% 1.50% 2.00% 2.50% 3.00% 6.87% 79.4384.8491.3699.37109.45 7.37% 71.4275.7580.8887.0794.68 -20-证券研究报告 思源电气(002028.SZ) 7.87% 64.6368.1472.2577.1383.01 8.37% 58.8261.7065.0468.9473.58 8.87% 53.7956.1858.9262.0965.80 资料来源:光大证券研究所预测 表10:绝对估值法结果汇总表 估值方法估值结果 估值区间敏感度分析区间 FCFF 72.2561.70 - 87.07贴现率±0.5%,长期增长率±0.5% 资料来源:光大证券研究所预测 根据FCFF估值方法,得到公司每股价值区间为61.70-87.07元(敏感性±0.5% 区间)。

4.3、估值结论与投资评级 我们预计公司2021-23年的营业收入分别为90.0/108.8/131.7亿元,归母净利 润分别为12.5/15.9/19.6亿元,对应EPS为1.63/2.08/2.56元。

当前股价对应 21-23年PE分别为33/26/21倍。

参考相对估值和绝对估值结果,考虑到公司 在电网设备领域竞争力强,随着海外EPC项目释放能够对业绩形成有效支撑; 且公司在SVG领域国内领先,超级电容储能潜力大。

首次覆盖给予“买入”评级。

5、风险分析 1)海外EPC项目风险 海外EPC项目执行周期长(1-3年),若出现海外政治、政策、安全等风险事件, 可能对公司经营业绩造成较大影响; 2)上游原材料涨价风险 公司产品主要原材料为铜、铝、塑料等大宗商品,若上游原材料持续涨价,可能 对公司经营业绩造成较大影响; 3)市场竞争加剧风险 公司所生产的电气设备产品,技术和市场都相对成熟,主要客户招标采取招标 方式,市场竞争激烈。

若市场竞争加剧,公司在国网、南网中标份额不及预期, 可能对公司经营业绩造成较大影响。

-21-证券研究报告 思源电气(002028.SZ) 利润表(百万元) 201920202021E 2022E 2023E 营业收入6,3807,3738,99810,88113,173 营业成本4,5105,2156,3497,6639,261 折旧和摊销8484849097 税金及附加3546566883 销售费用671410495577698 管理费用251204270305369 研发费用387425450544659 财务费用841 -18 -39 -60 投资收益59111213 营业利润6281,1151,4701,8632,288 利润总额6321,1151,4711,8642,289 所得税56121162205252 净利润5769941,3101,6592,037 少数股东损益1861606976 归属母公司净利润5589331,2501,5901,961 EPS(元) 0.731.221.632.082.56 现金流量表(百万元) 201920202021E 2022E 2023E 经营活动现金流8318181,1811,4151,756 净利润5589331,2501,5901,961 折旧摊销8484849097 净营运资金增加214 -83633848993 其他-24 -117 -785 -1,113 -1,295 投资活动产生现金流-382 -188 -349 -348 -347 净资本支出-146 -275 -360 -360 -360 长期投资变化44000 其他资产变化-23983111213 融资活动现金流-169 -18 -188 -222 -272 股本变化03300 债务净变化-8028 -5300 无息负债变化855689615742901 净现金流2785816448441,137 资产负债表(百万元) 201920202021E 2022E 2023E 总资产8,84511,07512,79414,93217,539 货币资金1,6692,2162,8603,7044,841 交易性金融资产284121121121121 应收账款2,5142,1182,4022,7113,048 应收票据5377078631,0441,263 其他应收款(合计) 130140171207250 存货1,5421,9112,2052,6653,224 其他流动资产3948484848 流动资产合计6,8318,0609,50311,37213,715 其他权益工具1,0481,6801,6801,6801,680 长期股权投资44444 固定资产513509531549595 在建工程20158411664882 无形资产249256256255255 商誉5151515151 其他非流动资产1171717171 非流动资产合计2,0143,0163,2913,5613,824 总负债3,6474,3644,9265,6686,569 短期借款2553000 应付账款1,8892,0992,5403,0653,704 应付票据497533635766926 预收账款5910000 其他流动负债- 52525252 流动负债合计3,5964,2044,8055,5466,448 长期借款00000 应付债券00000 其他非流动负债2319191919 非流动负债合计51160121121121 股东权益5,1986,7117,8689,26510,970 股本760763766766766 公积金441508507507507 未分配利润3,8774,7235,8197,1478,776 归属母公司权益5,0426,5217,6188,94610,576 少数股东权益156190250319395 盈利能力(%) 201920202021E 2022E 2023E 毛利率29.3% 29.3% 29.4% 29.6% 29.7% EBITDA率10.9% 16.7% 17.4% 17.8% 17.9% EBIT率9.6% 15.6% 16.5% 17.0% 17.1% 税前净利润率9.9% 15.1% 16.4% 17.1% 17.4% 归母净利润率8.7% 12.7% 13.9% 14.6% 14.9% ROA 6.5% 9.0% 10.2% 11.1% 11.6% ROE(摊薄) 11.1% 14.3% 16.4% 17.8% 18.5% 经营性ROIC 13.4% 24.4% 25.8% 26.5% 26.9% 偿债能力201920202021E 2022E 2023E 资产负债率41% 39% 39% 38% 37% 流动比率1.901.921.982.052.13 速动比率1.471.461.521.571.63 归母权益/有息债务202.05123.19 - - - 有形资产/有息债务337.79200.90 - - - 资料来源:Wind,光大证券研究所预测 费用率201920202021E 2022E 2023E 销售费用率10.52% 5.57% 5.50% 5.30% 5.30% 管理费用率3.93% 2.76% 3.00% 2.80% 2.80% 财务费用率0.12% 0.56% -0.20% -0.36% -0.46% 研发费用率6.07% 5.77% 5.00% 5.00% 5.00% 所得税率9% 11% 11% 11% 11% 每股指标201920202021E 2022E 2023E 每股红利0.100.200.340.430.53 每股经营现金流1.091.071.541.852.29 每股净资产6.638.559.9511.6813.81 每股销售收入8.399.6611.7514.2117.20 估值指标201920202021E 2022E 2023E PE 7545332621 PB 8.26.45.54.73.9 EV/EBITDA 59.833.926.721.517.6 股息率0.2% 0.4% 0.6% 0.8% 1.0% -22-证券研究报告 行业及公司评级体系 评级说明行业及公司评级 买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%; 中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%; 减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%; 卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上; 无评级因无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使无法给出明确的投资评级。

基准指数说明: A股主板基准为沪深300指数;中小盘基准为中小板指;创业板基准为创业板指;新三板基准为新三板指数;港股基准指数为恒生 指数。

分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。

本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性,估值结果不保 证所涉及证券能够在该价格交易。

分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法 合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。

负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证,本研究报告中任何关于 发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。

研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光 大证券股份有限公司的整体收益。

所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与,不与,也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接 的联系。

法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作,光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格,负责本报告在中华人民共和国境内 (仅为本报告目的,不包括港澳台)的分销。

本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。

光大新鸿基有限公司和Everbright Sun Hung Kai (UK) Company Limited是光大证券股份有限公司的关联机构。

特别声明 光大证券股份有限公司(以下简称“本公司”)创建于1996年,系由中国光大(集团)总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司,是中 国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。

根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可,本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。

本公司经营范围:证券经纪;证券投资咨询;与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问;证券承销与保荐;证券自营;为期货公司提供中间介 绍业务;证券投资基金代销;融资融券业务;中国证监会批准的其他业务。

此外,本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、 基金管理以及香港证券业务。

本报告由光大证券股份有限公司研究所(以下简称“光大证券研究所”)编写,以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础,但不 保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。

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