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西部证券-9月美联储议息会议点评:美联储距离Taper或仅差一期恰到好处的非农-210923

研报作者:张静静 来自:西部证券 时间:2021-09-23 07:53:49
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    菁****看
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    西部证券
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研究报告内容

宏观点评报告| 1 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 美联储距离Taper或仅差一期恰到好处的非农 9月美联储议息会议点评 宏观点评报告 分析师 张静静 S0800521080002 13716190679 zhangjingjing@research.xbmail.com.cn 相关研究 ● 核心结论 美联储距离Taper或仅差一期恰到好处的非农。

美联储发布9月议息会议 声明,维持联邦基金目标利率0%-0.25%不变。

此外,会议声明及鲍威尔 讲话几乎明示了美联储将在11月初议息会议上宣布Taper时间表的指引。

那么与11月议息会议相比,本次议息会议究竟缺少了哪些Taper的条件? 缺少1-2期恰到好处的非农。

美联储的政策基调是“左侧预判;右侧行动”。

疫情打击的主要是中低收入的服务从业者,对于美联储来说需确保该群体 大部分回归就业市场才能开始减少购债。

美国有27个州于9月6日才刚刚 结束疫后救助,因此美联储仍需用1-2期“恰到好处的非农”证明中低收 入群体已有序回归就业市场。

疫情扰动令美联储下调经济增长、上调通胀预期。

与6月议息会议相比, 本次会议中美联储大幅下调了年内经济增长且上调了通胀预期。

我们认为 美联储对于全年经济展望的变化大概率与Q3疫情扰动有关。

但在对年内 经济增长略显悲观的同时,美联储对明年的经济前景更为乐观,由此可见 美联储认为疫情对经济的影响主要体现在节奏上。

此外,鲍威尔在讲话中 亦强调通胀压力与供应压力有关,表明他认为高通胀亦是疫情带来的结构 性问题,一旦疫情消退、通胀压力亦将有所缓和。

2022年会加息吗?首次加息大概率在后年。

除了释放即将Taper的信号 外,点阵图还显示有一半与会官员认为明年或将加息。

我们认为这一信号 与目前美国高通胀有关。

我们在此前的报告中反复强调高通胀并非当前货 币政策矛盾。

通胀目标影响的是基准利率,而QE工具则与宽财政绑定, QE结束前无论通胀水平如何美联储都不会加息,否则容易引发美债曲线 倒挂加剧经济下行风险。

但是鲍威尔在会后讲话中提到QE有望于明年中 结束,而经济展望认为明年美国核心PCE同比仍高于2%目标值。

换言之, 结束QE前提下的高通胀局面令明年加息成为可能。

然而,市场还需考虑 政治诉求。

中期选举和大选年份美国政府大概率希望货币政策偏向宽松。

往后看,2022年中期选举、2024年大选,因此2021年Taper、2023年加 息最符合政治诉求。

当然,为了给明年中期选举前预留政策空间,今年美 联储给出更多鹰派信号是比较“聪明”的做法。

疫情降温叠加加税靴子落地将加剧高估值美股与低水位无风险利率之间 的矛盾。

目前美债收益率处于历史低位、标普500的10年期席勒周期调整 市盈率则处理历史次高水平。

往后看,疫情降温推升无风险利率、加税靴 子落地掣肘EPS,Q4美股大概率迎来一波急跌。

风险提示:美国就业前景低于预期;美国疫情超预期;美联储货币政策超 预期。

证券研究报告 2021年09月23日 宏观点评报告 2 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 索引 内容目录 一、美联储距离Taper或仅差一期恰到好处的非农.................................................................3 二、疫情扰动令美联储下调经济增长、上调通胀预期.............................................................5 三、2022年会加息吗?首次加息大概率在后年.......................................................................6 四、两因素将加剧高估值美股与低水位无风险利率之间的矛盾...............................................6 五、风险提示...........................................................................................................................8 图表目录 图1:美国续请失业金人数......................................................................................................4 图2:美国当日新增新冠肺炎确诊及死亡人数.........................................................................4 图3:美国机动车零售金额与二手车价格指数.........................................................................4 图4:美联储点阵图(单位:%) ...........................................................................................5 图5:美联储9月经济展望......................................................................................................5 图6:10年期TIPS收益率与美国新冠肺炎当日新增确诊人数...............................................7 图7:标普500指数席勒10年周期调整市盈率(CAPE) .....................................................7 表1:2020年美国疫情暴发后各行业时薪与就业人数变化....................................................3 表2:美国各州结束疫后额外救助金时间与就业数据变化......................................................4 表3:80年代以来历届总统任内标普500指数年度收益率(%) ..........................................7 宏观点评报告 3 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年09月23日 一、美联储距离Taper或仅差一期恰到好处的非农 美联储发布9月议息会议声明,维持联邦基金目标利率0%-0.25%不变。

此外,尽管本次 议息会议美联储并未给出削减QE时间表,但在声明中指出假若经济继续按照预期方向运 行资产购买速度可能很快就会放缓。

这一说法的弦外之音是11月初议息会议上美联储或 将宣布Taper时间表。

在议息会议后的讲话中,鲍威尔进一步确认了该说法,他表示下一 次议息会议可能就会满足(减少购债的)就业与物价条件,且明年中前后结束购债是适宜 的。

那么与11月议息会议相比,本次议息会议究竟缺少了哪些Taper的条件呢?缺少1-2 期恰到好处的非农。

正如我们在9月3日报告《一份重要但不关键的就业报告》中指出的, 9月FOMC并不是美联储宣布Taper时间表的好时机,但明年的中期选举令美联储不得不 让市场在年内消化Taper冲击。

首先,目前美联储的政策基调是“左侧预判;右侧行动”。

疫情打击的主要是中低收入的服 务从业者,对于美联储来说需确保该群体大部分回归就业市场才能开始减少购债。

4月以 来美国续请失业金人数有三周出现大幅下滑,分别是5月29日当周、7月24日当周以及 9月11日当周,基本上是在美国部分州结束疫后额外失业救济金前后。

表1也说明了越 早结束疫后额外救助的州就业改善也越明显。

此外,6月以来二手车价格飙升的现象亦可 证明大量中低收入群体在结束疫后补贴后已逐步回归到就业市场。

但是由于美国有27个 州于9月6日才刚刚结束疫后救助,美联储仍需用1-2期“恰到好处的非农”证明9月11 日当周续请失业金人数骤降并非偶然,而是仅为中低收入群体回归就业市场、美国就业加 速改善的过程。

当然,恰到好处的非农数据并不等于强劲非农,只要美联储可以证明中低 收入群体已经有序回归就业市场11月就是给出Taper时间表的极好时机。

表1:2020年美国疫情暴发后各行业时薪与就业人数变化 2020年4月各部门就业人数环比下降幅度2020年3月时薪(美元) 公用事业-0.60% 42.6 金融活动-2.90% 36.9 批发业-6.60% 31.9 采矿业-7.70% 34.4 信息业-9.10% 43.3 运输仓储业-9.90% 25.1 制造业-10.30% 28.4 专业和商业服务-10.50% 34.5 教育和保健服务-10.80% 28.1 建筑业-13.50% 31.4 零售业-14.50% 20.3 其他服务业-22.50% 25.8 休闲和酒店业-46.10% 16.9 资料来源:Wind,西部证券研发中心 宏观点评报告 4 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年09月23日 表2:美国各州结束疫后额外救助金时间与就业数据变化 额外救助金结束时间续请失业金人数变化均值:8月末相对5月末 续请失业金人数变化均值:7月末相对 5月末 6月12日-43.72% -33.74% 6月19日-38.42% -21.23% 6月底至7月底-28.74% -18.95% 9月6日-18.15% -14.30% 资料来源:,西部证券研发中心 图1:美国续请失业金人数 图2:美国当日新增新冠肺炎确诊及死亡人数 资料来源:Wind,西部证券研发中心 资料来源:Wind,西部证券研发中心 图3:美国机动车零售金额与二手车价格指数 资料来源:Wind,西部证券研发中心 另一方面,明年有中期选举,美联储需要为明年中期选举预留政策空间。

2013年5月22 日伯南克官宣Taper后美联储并未立即行动,而是年底才给出Taper时间表,其政策意图 是让资本市场在当年充分消化Taper影响以防止2014年中期选举受到货币收紧的干扰。

事实上,2014年中期选举前美债收益率持续走低,对市场和国会改选提供了积极的货币 环境。

鉴于明年11月又将迎来中期选举,因此本期议息会议上美联储不但明示Taper即 2,600,000.00 2,800,000.00 3,000,000.00 3,200,000.00 3,400,000.00 3,600,000.00 3,800,000.00 美国:持续领取失业金人数:季调人 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 2021-062021-072021-082021-09 美国:确诊病例:新冠肺炎:当日新增例 美国当日新增死亡人数(右轴)例 130.00 140.00 150.00 160.00 170.00 180.00 190.00 200.00 60,000.00 70,000.00 80,000.00 90,000.00 100,000.00 110,000.00 120,000.00 130,000.00 140,000.00 150,000.00 2019-012019-102020-072021-04 美国:零售和食品服务销售额:机动车辆及零部件店:季调百万美元 美国:CPI:二手汽车和卡车:季调(右轴) 1982-84年=100 宏观点评报告 5 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年09月23日 将开始甚至还在点阵图1中给出了明年存在加息可能、后年或有两次加息的暗示。

图4:美联储点阵图(单位:%) 资料来源:FED,西部证券研发中心 图5:美联储9月经济展望 资料来源:FED,西部证券研发中心 二、疫情扰动令美联储下调经济增长、上调通胀预期 与6月议息会议相比,本次会议中美联储大幅下调了年内经济增长且上调了通胀预期。

其 中,美联储将2021年GDP增长预期由7.0%下调至5.9%、将2022年GDP增长预期由 1 宏观点评报告 6 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年09月23日 3.3%上调至3.8%、将2023年GDP增长预期由2.4%上调至2.5%,并预计长期经济增长 为1.8%与6月预期持平。

此外,美联储将年内美国失业率预期由4.5%上调至4.8%,将 2021年PCE通胀预期由3.4%大幅上调至4.2%、将2022年核心PCE通胀预期由3.0% 大幅上调至3.7%。

我们认为美联储对于全年经济展望的变化大概率与Q3疫情扰动有关。

但在对年内经济增 长略显悲观的同时,美联储对明年的经济前景更为乐观,由此可见美联储认为疫情对经济 的影响主要体现在节奏上。

此外,鲍威尔在讲话中亦强调通胀压力与供应压力有关,表明 他认为高通胀亦是疫情带来的结构性问题,一旦疫情消退、通胀压力亦将有所缓和。

三、2022年会加息吗?首次加息大概率在后年 正如前文所述,除了释放即将Taper的信号外,点阵图还显示有一半与会官员认为明年或 将加息。

我们认为这一信号与目前美国高通胀有关。

我们在此前的报告中反复强调高通胀 并非当前货币政策矛盾。

通胀目标影响的是基准利率,而QE工具则与宽财政绑定,QE 结束前无论通胀水平如何美联储都不会加息,否则容易引发美债曲线倒挂加剧经济下行风 险。

但是鲍威尔在会后讲话中提到QE有望于明年中结束,而经济展望认为明年美国核心 PCE同比仍高于2%目标值。

换言之,结束QE前提下的高通胀局面令明年加息成为可能。

然而,我们需要再次考虑政治诉求。

奥巴马与特朗普时期的货币政策节奏表明只要是有政 治基础的总统上任,货币政策节奏就会受政治因素驱动。

比如,美联储于2010年实施QE2、 2012年实施QE3、2014年虽然执行Taper但政策冲击出现在2013年、2016年大选前 美联储均未实施加息。

相反,2013年美联储释放Taper信号、2015年落地金融危机后首 次加息靴子,上述事件均对市场造成冲击。

其中,2010及2014年为中期选举年;2012 及2016年为大选年。

2018年中期选举年份美联储紧货币节奏偏快,上任前缺乏政治基础 的特朗普就吃了大亏。

换言之,中期选举和大选年份,美国政府大概率希望货币政策偏向 宽松,因此需要提前(或错后)收紧货币。

由此可见,2022年中期选举,2024年大选, 因此2021年Taper、2023年加息最符合政治诉求。

当然,为了给明年中期选举前预留政策空间,今年美联储给出更多鹰派信号是比较“聪明” 的做法。

四、两因素将加剧高估值美股与低水位无风险利率之间的 矛盾 截至2021年9月22日10年期美国通胀保值债券收益率(TIPS收益率,亦相当于实际 利率)仍仅为-0.96%,尽管较8月3日低点-1.19%上浮23BP但仍处历史极低水位。

相 反,标普500指数的10年期席勒周期调整市盈率则处于历史次高水平,仅低于2000年 纳斯达克泡沫破灭前夕。

这一矛盾并非不可调和,假若EPS仍继续扩张则美股仍有望再 创新高。

但两因素叠加下,Q4美股调整压力巨大。

首先,如图6所示,去年以来疫情成为美国实际利率的关键驱动因素,每次疫情反弹10 年期TIPS收益率就会回落、疫情降温则10年期TIPS收益率回升。

9月中旬以来美国当 日新增确诊人数似有回落苗头,且近期美国还在考虑11月进一步放宽国际游客入境限制, 意味着疫情有望在冬季持续降温。

这一变化或将令美国实际利率中枢保持上移态势并对高 估值美股形成威胁。

宏观点评报告 7 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年09月23日 更重要的是,我们在报告《美股头上的三座大山:Taper、加税、反垄断》中强调,10-11 月美国国会通过加税政策的概率极高。

一旦加税靴子落地,美股EPS将受掣肘,叠加无 风险利率上升,届时美股大概率出现一波急跌。

此外,由表3可知,美股虽牛长熊短,但 其下跌年份非常集中地出现在每位总统上任的前两年。

再考虑到明年中期选举的重要性, 因此今年年内美股指数收跌的概率极高。

图6:10年期TIPS收益率与美国新冠肺炎当日新增确诊人数 资料来源:Wind,西部证券研发中心 图7:标普500指数席勒10年周期调整市盈率(CAPE) 资料来源:,西部证券研发中心 表3:80年代以来历届总统任内标普500指数年度收益率(%) 总统 第一任期第二任期 第一年第二年第三年第四年第一年第二年第三年第四年 里根-9.7314.7617.271.4026.3314.622.0312.40 -1.2000 -1.0000 -0.8000 -0.6000 -0.4000 -0.2000 0.0000 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 2020-052020-082020-112021-022021-052021-08 美国:确诊病例:新冠肺炎:当日新增例 美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):10年(右轴) % 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 1940-011950-011960-011970-011980-011990-012000-012010-012020-01 标普500指数10年席勒周期调整市盈率(CAPE) 宏观点评报告 8 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年09月23日 老布什27.25 -6.5626.314.46 —— 克林顿7.06 -1.5434.1120.2631.0126.6719.53 -10.14 小布什-13.04 -23.3726.388.993.0013.623.53 -38.49 奥巴马23.4512.780.0013.4129.6011.39 -0.739.54 特朗普19.42 -6.2428.8816.26 —— 资料来源:Wind,西部证券研发中心 五、风险提示 美国就业前景低于预期;美国疫情超预期;美联储货币政策超预期。

宏观点评报告 9 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年09月23日 联系我们 联系地址:上海市浦东新区耀体路276号12层 北京市西城区月坛南街59号新华大厦303 深圳市福田区深南大道6008号深圳特区报业大厦10C 联系电话:021-38584209 免责声明 本报告由西部证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制作。

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