科技行业：天风证券-科技行业：科技之眼，海外牛股复盘系列，Shopify、Docusign、Square-210812

1 作者： 行业报告| 分析师孔蓉SAC执业证书编号：S1110521020002 分析师吴立SAC执业证书编号：S1110517010002 分析师蒋梦晗SAC执业证书编号：S1110519110001 分析师李泽宇SAC执业证书编号：S1110520110002 联系人杨雨辰 行业专题研究 证券研究报告 2021年08月12日 科技之眼：海外牛股复盘系列——Shopify、Docusign、Square 摘要 2 Shopify：电商SaaS龙头，第三方独立站服务商进一步成为全渠道电商服务商 复盘总结： 1、创始人的产品思维 我们认为与贝佐斯亚马逊将消费者视为核心，“用户第一”的理念不同。

作为独立程序员和开发者的Shopify创始人Tobias Lütke将 服务小型商户作为Shopify创业的核心，创造出一种卓越、完整且相对便宜的建站和完成电商大部分链条的解决方案。

2、独立站电商的流量格局 我们认为独立站电商与亚马逊、Ebay等电商站逻辑不同，其性质类似于品牌店购物街对于超市、跳蚤市场的差异化。

对于构建流量和 长期客户交流需求，独立站或为更佳选择。

3、SaaS的发展方式 我们认为公司在产品打磨、客户留存、PaaS平台拓展生态、并购进一步向上下游延伸上表现出色，公司凭借出色的产品、留存率和先 发优势实现了快速成长。

Docusign：数字签名SaaS 1、标准化产品，以最简洁的完成形式解决了痛点： 在缺乏标准化数字工具和耗费大量流程经历的合同签署保存上，提供简洁有效率的完成方式，在劳务合同、房产租赁与交易、保险、 医疗乃至消费上都降低了成本，提高了效率，业务可以进行快速的自我复制。

2、API形式真正进入主流的界面，从而实现较大的竞争优势与较高市占率。

Adobe收购Echo Sign,改名叫Adobe Sign。

但是难以提 供同样的API式服务的转变。

3、网络效应：我们相信电子合同的签署具有典型的网络效应，当一方发起合同后，另一方或者该客户的其它交易者都会收到数字化的 合同，Docusign的准备、签署、行动、管理四流程逐步添加更多工具向所有合同参与方提供更大价值。

Square：构建买家生态与卖家生态的移动支付开发商 1、精准开发：针对更大的商户进行特定垂直行业的定制化产品开发工作，满足其特定需求 2、Cash App与比特币对公司收入及估值抬升作用显著 风险提示：1、经济复苏进度不及预期2、全球疫情加剧3、竞争格局与企业发展不及预期4、利率变动 1. Shopify：电商SaaS龙头，第三方独立站服务商进一步成为全渠道电商服务商 3资料来源：Wind，Bloomberg，公司官网，天风证券研究所 127.9 138.2 124.6 133.6 148.1145.9 138.2 145.7 164.5 138.2 152.7 138.5 168.5 189.2 206.6 243.5 274.9 300.2 317.9 385.4 311.7313.6 336.8 397.6 465.7463.3 416.9 632.3 757.8 949.2 1024.01066.4 925.4 1132.01098.6 1281.0 1182.5 1242.9 1461.0 1499.9 100 200 400 800 1600 20 18 -0 1 -3 1 20 18 -0 2 -2 8 20 18 -0 3 -3 1 20 18 -0 4 -3 0 20 18 -0 5 -3 1 20 18 -0 6 -3 0 20 18 -0 7 -3 1 20 18 -0 8 -3 1 20 18 -0 9 -3 0 20 18 -1 0 -3 1 20 18 -1 1 -3 0 20 18 -1 2 -3 1 20 19 -0 1 -3 1 20 19 -0 2 -2 8 20 19 -0 3 -3 1 20 19 -0 4 -3 0 20 19 -0 5 -3 1 20 19 -0 6 -3 0 20 19 -0 7 -3 1 20 19 -0 8 -3 1 20 19 -0 9 -3 0 20 19 -1 0 -3 1 20 19 -1 1 -3 0 20 19 -1 2 -3 1 20 20 -0 1 -3 1 20 20 -0 2 -2 9 20 20 -0 3 -3 1 20 20 -0 4 -3 0 20 20 -0 5 -3 1 20 20 -0 6 -3 0 20 20 -0 7 -3 1 20 20 -0 8 -3 1 20 20 -0 9 -3 0 20 20 -1 0 -3 1 20 20 -1 1 -3 0 20 20 -1 2 -3 1 20 21 -0 1 -3 1 20 21 -0 2 -2 8 20 21 -0 3 -3 1 20 21 -0 4 -3 0 20 21 -0 5 -3 1 20 21 -0 6 -3 0 20 21 -0 7 -3 1 Shopify 18-21年股价（对数坐标轴，美元） 19年完成并购6 Rivers Systems推出Fulfillment服务 留存率与收入增速表现持续 亮眼，竞争优势突出 疫情大幅加速电商SaaS渗透 与Google、Facebook合作进 一步打开中小商户渗透空间 18年前，陆续推出与完善 电商SaaS基本功能、POS、 Shopify Payments等 1. Shopify 4资料来源：Wind，Bloomberg，公司官网，天风证券研究所 Shopify“飞轮” Shopify 建站 流量渠道 销售渠道 运营管理 融资 支付 仓储物流 实体店 1. Shopify 5资料来源：Wind，Bloomberg，公司官网，天风证券研究所单位：亿美元 -0.37 -0.49 -0.92 -1.41 0.90 2.58 -109.31 -32.27 -86.99 -53.55 163.87 454.14 -200.00 -100.00 0.00 100.00 200.00 300.00 400.00 500.00 -2.00 -1.50 -1.00 -0.50 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 201620172018201920202021H1 营业利润同比(%) 3.23 2.86 3.16 6.24 7.74 3.02 -9.70 -11.29 10.48 97.47 24.04 46.81 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 90.00 100.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 201620172018201920202021H1 营业总收入同比(%) 0 1 2 3 4 5 6 201620172018201920202021H1 研发支出 53.81 56.48 55.56 54.85 52.62 55.95 50.00 51.00 52.00 53.00 54.00 55.00 56.00 57.00 201620172018201920202021H1 销售毛利率(%) 1. Shopify 6资料来源：Wind，Bloomberg，公司官网，天风证券研究所 复盘总结： 1、创始人的产品思维 我们认为与贝佐斯亚马逊将消费者视为核心，“用户第一”的理念不同。

作为独立 程序员和开发者的Shopify创始人Tobias Lütke将服务小型商户作为Shopify创业的核 心，创造出一种卓越、完整且相对便宜的建站和完成电商大部分链条的解决方案。

2、独立站电商的流量格局 我们认为独立站电商与亚马逊、Ebay等电商站逻辑的差异化，其性质类似于品牌店 购物街对于超市、跳蚤市场的差异化。

对于构建流量和长期客户交流需求，独立站 或为更佳选择。

3、SaaS的发展方式 我们认为公司在产品打磨、客户留存、PaaS平台拓展生态、并购进一步向上下游延 伸上表现出色，公司凭借出色的产品、留存率和先发优势实现了快速成长。

2. Docusign：数字签名SaaS 7资料来源：Wind，Bloomberg，公司官网，天风证券研究所 38.6 49.8 53.053.9 62.4 52.6 41.941.8 40.1 49.5 55.2 51.8 56.756.1 49.7 51.7 46.7 61.9 66.2 71.2 74.1 78.5 86.3 92.4 104.8 139.7 172.2 216.8223.0215.2 202.3 227.9222.3 232.9226.7 202.5 222.9 201.6 298.0 30 60 120 240 20 18 -0 4 -3 0 20 18 -0 5 -3 1 20 18 -0 6 -3 0 20 18 -0 7 -3 1 20 18 -0 8 -3 1 20 18 -0 9 -3 0 20 18 -1 0 -3 1 20 18 -1 1 -3 0 20 18 -1 2 -3 1 20 19 -0 1 -3 1 20 19 -0 2 -2 8 20 19 -0 3 -3 1 20 19 -0 4 -3 0 20 19 -0 5 -3 1 20 19 -0 6 -3 0 20 19 -0 7 -3 1 20 19 -0 8 -3 1 20 19 -0 9 -3 0 20 19 -1 0 -3 1 20 19 -1 1 -3 0 20 19 -1 2 -3 1 20 20 -0 1 -3 1 20 20 -0 2 -2 9 20 20 -0 3 -3 1 20 20 -0 4 -3 0 20 20 -0 5 -3 1 20 20 -0 6 -3 0 20 20 -0 7 -3 1 20 20 -0 8 -3 1 20 20 -0 9 -3 0 20 20 -1 0 -3 1 20 20 -1 1 -3 0 20 20 -1 2 -3 1 20 21 -0 1 -3 1 20 21 -0 2 -2 8 20 21 -0 3 -3 1 20 21 -0 4 -3 0 20 21 -0 5 -3 1 20 21 -0 6 -3 0 20 21 -0 7 -3 1 Docusign历史股价（对数坐标轴，美元） 疫情后留存率表现亮 眼，2021Q1财报后迎 来上涨疫情期间渗透率快速 提升，数字签名向传 统行业延伸 在深入开发API接入 后业务快速成长， 18年上市 2. Docusign：数字签名SaaS，与巨头Adobe的竞争格局进一步明晰 8资料来源：Wind，Bloomberg，公司官网，天风证券研究所 准备、签名、行动、管理 准备：Gen&Negotiate、Analyzer、Guided Forms。

签名：eSignature、Identity、Notary。

行动：CLM（合同全生命周期管理）、 Payments。

管理：Insight、Monitor。

整合与行业解决方案 Salesforce、微软、谷歌、SAP、Workday等百家以上 API REST发送签名识别空间 反向API （webhook） 工作流数据推送SDK 平台 基础设施管理验证服务保护物对象仓库搜索机器学习508合规 2. Docusign：数字签名SaaS，与巨头Adobe的竞争格局进一步明晰 9资料来源：Wind，Bloomberg，公司官网，天风证券研究所单位：亿美元 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 90.00 100.00 201620172018201920202021Q1 营业总收入同比(%) 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 201620172018201920202021Q1 研发支出 -35.00 -30.00 -25.00 -20.00 -15.00 -10.00 -5.00 0.00 201620172018201920202021Q1 净利润 70 71 72 73 74 75 76 77 78 201620172018201920202021Q1 销售毛利率(%) 2. Docusign 10资料来源：Wind，Bloomberg，公司官网，天风证券研究所 复盘总结： 1、标准化产品，以最简洁的完成形式解决了痛点： 在缺乏标准化数字工具和耗费大量流程经历的合同签署保存上，提供简洁有效率的 完成方式，在劳务合同、房产租赁与交易、保险、医疗乃至消费上都降低了成本， 提高了效率，业务可以进行快速的自我复制。

2、API形式真正进入主流的界面，从而实现较大的竞争优势与较高市占率。

Adobe收购Echo Sign,改名叫Adobe Sign。

但是难以提供同样的API式服务的转变。

3、网络效应：我们相信电子合同的签署具有典型的网络效应，当一方发起合同后， 另一方或者该客户的其它交易者都会收到数字化的合同，Docusign的准备、签署、 行动、管理四流程逐步添加更多工具向所有合同参与方提供更大价值。

3. Square：构建买家生态与卖家生态的移动支付开发商 11资料来源：Wind，Bloomberg，公司官网，天风证券研究所 46.946.1 49.2 47.3 58.3 61.6 64.7 88.6 99.0 73.5 69.8 56.1 71.4 81.2 74.972.8 62.0 72.5 80.4 61.862.061.4 69.1 62.6 74.7 83.3 52.4 65.1 81.1 104.9 129.9 159.6162.6 154.9 211.0216.0 230.0 244.8 222.5 243.8 269.5 40 80 160 320 20 18 -0 1 -3 1 20 18 -0 2 -2 8 20 18 -0 3 -3 1 20 18 -0 4 -3 0 20 18 -0 5 -3 1 20 18 -0 6 -3 0 20 18 -0 7 -3 1 20 18 -0 8 -3 1 20 18 -0 9 -3 0 20 18 -1 0 -3 1 20 18 -1 1 -3 0 20 18 -1 2 -3 1 20 19 -0 1 -3 1 20 19 -0 2 -2 8 20 19 -0 3 -3 1 20 19 -0 4 -3 0 20 19 -0 5 -3 1 20 19 -0 6 -3 0 20 19 -0 7 -3 1 20 19 -0 8 -3 1 20 19 -0 9 -3 0 20 19 -1 0 -3 1 20 19 -1 1 -3 0 20 19 -1 2 -3 1 20 20 -0 1 -3 1 20 20 -0 2 -2 9 20 20 -0 3 -3 1 20 20 -0 4 -3 0 20 20 -0 5 -3 1 20 20 -0 6 -3 0 20 20 -0 7 -3 1 20 20 -0 8 -3 1 20 20 -0 9 -3 0 20 20 -1 0 -3 1 20 20 -1 1 -3 0 20 20 -1 2 -3 1 20 21 -0 1 -3 1 20 21 -0 2 -2 8 20 21 -0 3 -3 1 20 21 -0 4 -3 0 20 21 -0 5 -3 1 20 21 -0 6 -3 0 20 21 -0 7 -3 1 Square 18-21年股价（对数坐标轴，美元） 凭借读卡器、App主要服务 中小商户，通过便携、交易 费用透明受小商户欢迎，并 推出Cash App消费者服务。

18年1月开始支持比特币 疫情期间快速上涨，比特 币收入快速提升 3. Square 12资料来源：Wind，Bloomberg，公司官网，天风证券研究所 收入方式： 1）基于交易的收入。

在每次交易中，Square会向卖家收取交易费，通常是根据交易总 额的百分比计算的。

同时也会有选择性地为某些较大的卖家提供自定义定价。

2014年到 2019年，公司的主要收入都来自于交易。

到2020年，收入结构发生了变化，交易收入 成为除比特币之外的第二大收入来源。

2）基于订阅和服务的收入。

主要包括Cash App、Square Capital和卖家即时转账的收 入。

一直以来都是Square发展较为迅速的业务。

3）硬件收入。

更多作为公司的获客手段存在。

4）比特币收入。

收取Cash App使用者购买比特币的手续费。

2020年，由于疫情的原 因，交易方式受阻，比特币业务超越交易成收入最主要来源。

2020年比特币收入达到 45.7亿，同比增长785%，占收入比跃升至55.6%。

但是受BTC仅为场外交易影响，比特 币的毛利只有9700万，仅占总毛利的3.55%，毛利率仅为2%。

3. Square 13资料来源：Wind，Bloomberg，公司官网，天风证券研究所 0.000 1000.000 2000.000 3000.000 4000.000 5000.000 6000.000 7000.000 8000.000 9000.000 10000.000 2014201520162017201820192020 基于交易基于订阅和服务硬件收入比特币收入 -500.000 0.000 500.000 1000.000 1500.000 2000.000 2500.000 3000.000 2014201520162017201820192020 基于交易基于订阅和服务硬件毛利比特币毛利 图：2014-2020 Square收入结构（百万美元）图：2014-2020 Square毛利结构（百万美元） -200.00% -100.00% 0.00% 100.00% 2014201520162017201820192020 基于交易基于订阅和服务 硬件毛利比特币毛利 图：2014-2020 Square毛利率 3. Square 14资料来源：Wind，Bloomberg，天风证券研究所 复盘总结： 精准开发：Square扩展扩大其销售和客户管理团队，同时针对特定垂直行业定制化产 品开发工作，专注于增加具有更复杂需求的大型商户。

锚定特定行业：Square精选细 分市场，从细分市场切入。

Cash app为重要第二极。

2020年全年，Cash App产生了59.7亿美元的收入和12.3亿 美元的毛利润，分别同比增长440%和168%。

比特币对公司收入及估值抬升作用显著：以卖方为基础的交易业务出现放缓，小规模 的业务和中小商户在整个疫情期间有一定影响。

比特币业务推进Cash App的用户增长， 2020年底已超过3600万。

此块业务也补充了Cash App不断发展的金融科技服务生态 系统，其中包括移动存款、免费股票交易。

尽管比特币产生毛利占比较小，但对公司 收入及估值作用明显。

4.投资建议 15资料来源：Wind，Bloomberg，公司官网，天风证券研究所 全球IT支出复苏，数字化受业务转型和效率提升推动，继续建议关注应用场景拓展 与竞争优势超过巨头的全球SaaS、Fintech优秀企业。

5.风险提示 1、经济复苏进度不及预期全球经济复苏进度将对公司成长有较大影响 2、全球疫情加剧疫情加剧尽管加速线上化，但对企业IT支出将会有负面影响 3、竞争格局与企业发展不及预期数字化转型提供者之间竞争激烈，技术进步与商业模式变化可 能对企业的竞争格局造成改变 4、利率变动贴现率变化将对成长股的估值造成较大影响 16 股票投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 买入预期股价相对收益20%以上 增持预期股价相对收益10%-20% 持有预期股价相对收益-10%-10% 卖出预期股价相对收益-10%以下 强于大市预期行业指数涨幅5%以上 中性预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下 投资评级声明 类别说明评级体系 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证 券和发行人的个人看法。

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THANKS 17