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百润股份:德邦证券-百润股份-002568-预调成长,绝对龙头,产品矩阵多渠道领跑行业-210914

研报作者:花小伟 来自:德邦证券 时间:2021-09-14 17:43:15
  • 股票名称
    百润股份
  • 股票代码
    002568
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    ch***99
  • 研报出处
    德邦证券
  • 研报页数
    33 页
  • 推荐评级
    买入(首次)
  • 研报大小
    2,059 KB
研究报告内容

证券研究报告|公司首次覆盖 百润股份(002568.SZ) 2021年09月14日 买入(首次) 所属行业:食品饮料/饮料制造 当前价格(元):63.55 证券分析师 花小伟 资格编号:S0120521020001 邮箱:huaxw@tebon.com.cn 研究助理 市场表现 沪深300对比1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -23.23 -19.28 -21.20 相对涨幅(%) -23.60 -16.53 -16.74 资料来源:德邦研究所,聚源数据 相关研究 百润股份:预调成长,绝对龙 头,产品矩阵多渠道领跑行业 投资要点 深耕预调酒行业,成为绝对龙头。

预调酒自20世纪90年代进入中国市场,行业 培育阶段国内外企业先后布局,2003年巴克斯酒业推出“RIO”鸡尾酒。

随着消 费者培育逐渐成熟、消费能力提升,行业在2011-2015年爆发式增长,巴克斯酒 业顺应趋势积极进行广告投放、拓展渠道,实现飞跃式增长。

但由于行业发展尚不 规范背景下大量粗制滥造产品进入市场损害了预调酒品类的产品形象、渠道过度 下沉导致库存积压,2016年后行业大幅下滑,公司迅速调整战略,精简营销投入, 转向深耕产品,顺利走出行业困境。

2020年公司销售额市占率提升至86.8%,占 据绝对龙头地位。

公司2016-2020年营收复合增速20.1%,2020年实现营收19.27 亿元,归母净利润5.36亿元;2021H1实现营收12.12亿元,归母净利润3.69亿元。

行业空间广阔,预期2025年市场规模接近130亿元。

1)对标成熟市场,2020年 中国预调酒市场规模不足美国、日本市场的1/10,人均消费额不足日本的1/100, 我国预调酒市场仍处于起步阶段。

根据量价拆分中性预期2025年中国预调酒市场 规模将达到127.63亿元。

2)预调酒和啤酒均是低度数酒,在消费场景上也有诸 多重合,当前中国预调酒销售量/啤酒销售量比值偏低,有待提升。

对标啤酒市场, 中性预期2025年中国预调酒市场规模126.87亿元。

结合两种测算方法,我们认 为中性预测下2025年中国预调酒市场规模约为120-130亿。

品牌一枝独秀,产品矩阵多元化,渠道管控力增强。

1)品牌:公司经过前期大额 广告投放及消费者培育塑造了“预调酒=RIO”的品牌形象。

2)产品:公司成功打 造“微醺”系列大单品,形成“经典-微醺-强爽-清爽”多元化产品矩阵,持续推进 产品设计、规格、度数、口味的多元升级满足多样化需求。

且公司香精香料业务与 预调酒业务协同,设立消费者调研中心实时跟进终端反馈,在产品研发端具有显 著优势。

3)渠道:2016年后公司转变战略聚焦经济较发达地区,当前渠道管控力 较强,未来将注重通过扩张有效网点加强重点城市的渗透率及下沉市场的覆盖。

扩产能降本提质,布局储备威士忌新品。

公司产能已实现全国化布局,近年来产能 规划向上游扩张,2017年布局烈酒生产线项目,2020年定增及2021年发行可转 债募集资金布局共6.775万吨威士忌原酒储藏项目,未来自产基酒将有利于提高 品控、构建成本优势,为推出以威士忌为基酒的预调酒新品、威士忌产品蓄力。

投资建议:公司行业龙头地位稳固,通过多元化产品矩阵拓展消费场景、拓宽客群 边界,我们预期2021-2023年公司实现营收27.30/36.47/47.58亿元,同比增长 41.7%/33.6%/30.5%;实现归母净利润8.10/11.27 /15.18亿元,同比增长 51.3%/39.1%/34.7%;对应EPS为1.08/1.50/2.02元;对应PE为58.8 /42.3 /31.4 倍。

首次覆盖,给予“买入”评级。

风险提示:行业增速不及预期;行业竞争加剧;新品推进不及预期 -29% 0% 29% 57% 86% 114% 143% 171% 2020-092021-012021-05 百润股份沪深300 公司首次覆盖 百润股份(002568.SZ) 2 / 33 股票数据 总股本(百万股):749.79 流通A股(百万股):512.09 52周内股价区间(元): 37.44-99.03 总市值(百万元):47,648.84 总资产(百万元):3,985.66 每股净资产(元):4.42 资料来源:公司公告 主要财务数据及预测 201920202021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 1,4681,9272,7303,6474,758 (+/-)YOY(%) 19.4% 31.2% 41.7% 33.6% 30.5% 净利润(百万元) 3005368101,1271,518 (+/-)YOY(%) 142.7% 78.3% 51.3% 39.1% 34.7% 全面摊薄EPS(元) 0.581.031.081.502.02 毛利率(%) 68.3% 65.5% 66.8% 67.4% 67.8% 净资产收益率(%) 15.0% 16.6% 22.7% 30.3% 38.3% 资料来源:公司年报(2019-2020),德邦研究所 备注:净利润为归属母公司所有者的净利润 公司首次覆盖 百润股份(002568.SZ) 3 / 33 投资五要素 核心逻辑 预调酒是中国市场的新兴酒饮品类,行业成长空间广阔。

巴克斯酒业自2003 年推出RIO以来一直深耕预调酒市场,在行业调整期改变战略积极应对,市占率 稳步提升,当前公司在预调酒市场的销售量占比已达到86.8%,成为行业绝对龙 头。

但对标成熟市场,2020年中国预调酒市场规模不足美国、日本市场的1/10, 人均消费额不足日本的1/100,行业规模尚小,当前正迎来第二轮成长期。

我们测 算2025年预调酒行业市场规模接近130亿元,5年复合增速约20%,相对于已 进入存量竞争的白酒、啤酒品类而言,预调酒是新兴的高成长赛道。

通过多元化产品矩阵拓展消费场景、拓宽客群边界。

公司当前已经形成“经 典-微醺-强爽-清爽”产品体系。

2018年微醺系列全面升级,主打“一个人的小酒” 场景,定位个人独饮和女性消费者,并通过产品+场景营销的方式快速打造成为大 单品。

强爽系列将酒精度数提高到8度,主打重油重辣的餐饮场景及男性消费者, 在2016年推出之时市场反馈欠佳,但经过产品升级,渠道反馈当前自然动销下增 速仍达到三位数,成为公司第二增长点。

2021上半年公司推出清爽系列,以5度 酒精度、强气泡感差异化定位,未来计划以更低定价突破下沉市场,有望成为公 司第三增长点。

公司通过差异化产品定位不同人群、发力多种消费场景、拓展下 沉市场,未来有望实现多点突破,支撑公司高速成长。

产品研发形成壁垒。

由于预调酒消费者对产品口味多样化、包装设计新鲜度 要求较高,因此产品推新能力是预调酒企业的核心竞争力之一。

我们认为公司在 产品研发推新方面具备核心优势:1)公司深耕香精香料业务二十余年,在香精香 料方面的产品、技术储备可以帮助提升预调酒业务的口味研发效率。

2)公司自 2016年起设立消费者调研中心,实时跟进消费者口味需求,消费者反馈良好。

产能向上游延伸布局,降本提质,储备新品。

公司预调酒产能达到6600万 箱,产能已实现全国化布局,2020年预调酒产能利用率为28.55%,足以支撑公 司未来高速扩张。

当前新增产能规划围绕上游基酒布局,2017年公司烈酒生产线 项目开始建设,共计规划3.1万吨伏特加和0.5万吨威士忌产能,基酒实现自产 一方面能保证公司产品品质统一及稳定,另一方面可以扩大公司成本优势。

2020 年公司通过定增募资10.06亿元布局3.4万吨威士忌陈酿熟成项目,2021年公司 再次公告拟发行可转债募资不超过11.28亿元用于投资3.375万吨麦芽威士忌陈 酿熟成项目,公司当前已有以威士忌为基酒的预调酒新品储备,但因进口威士忌 成本过高难以实现量产,布局威士忌产能及储藏能力后这一问题有望解决,为公 司推出以威士忌为基酒的预调酒新品、威士忌产品酒蓄力。

盈利预测与投资建议 公司行业龙头地位稳固,通过多元化产品矩阵拓展消费场景、拓宽客群边界, 在产品研发端构建壁垒。

当前公司预调酒产能足以支撑公司高速成长,公司积极 向上游基酒产能布局延伸,有望进一步构建成本优势,为推出新品蓄力。

我们预 期2021-2023年公司实现营收27.30/36.47/47.58亿元,同比增长 41.7%/33.6%/30.5%;实现归母净利润8.10/11.27 /15.18亿元,同比增长 公司首次覆盖 百润股份(002568.SZ) 4 / 33 51.3%/39.1%/34.7%;对应EPS为1.08/1.50/2.02元;对应PE为58.8 /42.3 /31.4倍。

首次覆盖,给予“买入”评级。

与市场预期的差异之处 市场担忧当前啤酒、软饮料巨头先后推出低度酒产品,以及众多新兴品牌进 入低度酒市场会加剧市场竞争,抢占百润的市场份额。

对标日本,预调酒的两大 巨头三得利、麒麟均从啤酒发家,但我们认为当前中国啤酒企业发力预调酒市场 的动力尚不足;软饮料企业在渠道上具有优势,但软饮料与预调酒在产品定位、 口味研发、品牌营销等方面有较大差异,因此预期啤酒、软饮料企业对预调酒市 场的影响有限。

相对于新兴品牌而言,百润已经形成了“预调酒=RIO”的强大品 牌力,且在品类多元化、产品研发、渠道、产能布局方面均已形成先发优势,我们 认为新兴品牌难以撼动百润的绝对龙头地位。

股价的催化因素 第一,核心产品系列终端动销超预期; 第二,区域市场渗透超预期。

主要风险 行业增速不及预期;行业竞争加剧;新品推进不及预期。

公司首次覆盖 百润股份(002568.SZ) 5 / 33 内容目录 投资五要素.............................................................................................................3 核心逻辑............................................................................................................3 盈利预测与投资建议...........................................................................................3 与市场预期的差异之处........................................................................................4 股价的催化因素..................................................................................................4 主要风险............................................................................................................4 1.百润股份:涅槃重生的预调酒龙头........................................................................9 1.1.公司香精香料和预调酒双业务协同发展.........................................................9 1.2.公司发展历史:行业在冲击后复苏,百润从泥沼中涅槃..................................9 1.2.1.1990-2010年,行业处于启蒙培育期,百润探索成长.............................10 1.2.2.2011-2015年,行业高速增长,RIO迎来爆发式增长.............................10 1.2.3.2016-2018年,行业进入调整期,百润改变战略深耕产品......................11 1.2.4.2019年后行业回暖,百润引领市场增长................................................13 1.3.财务分析....................................................................................................13 2.中国预调酒行业前景广阔....................................................................................15 2.1.对比成熟市场,中国预调酒市场仍处于发展初期...........................................15 2.1.1.预调酒是酒饮赛道中的细分高成长品类................................................15 2.1.2.美日市场规模遥遥领先,中国市场规模尚小..........................................15 2.2.多种趋势共同推动行业扩容.........................................................................16 2.2.1.消费能力提升,单身经济推动行业发展................................................16 2.2.2.女性消费、消费群体年轻化趋势促进行业成长......................................17 2.2.3.消费场景多元化,非即饮渠道占比提升................................................17 2.2.4.新兴品牌涌现,资本关注度高,共同推动行业成长................................18 2.3.中性预期2025年预调酒行业规模近130亿元...............................................18 2.3.1.测算一:量价拆分中性预期2025年市场规模127.63亿元.....................18 2.3.2.测算二:对标啤酒市场,中性预期2025年市场规模126.87亿元...........19 3.品牌一枝独秀,产品矩阵多元化,渠道管控力增强...............................................21 3.1.品牌:精准营销打造预调酒第一品牌............................................................21 3.2.产品:多元产品矩阵,拓宽客群边界............................................................21 3.2.1.构建多元化产品矩阵,产品研发形成壁垒.............................................21 3.2.2.罐装化提高价格竞争力,高度数化拓展客群..........................................23 公司首次覆盖 百润股份(002568.SZ) 6 / 33 3.3.渠道:渗透率和管控力不断提升..................................................................24 3.3.1.聚焦华东华南经济发达地区.................................................................24 3.3.2.经销商数量持续增长,渠道多元化拓展................................................24 4.扩产能降本提质,布局储备威士忌新品................................................................27 4.1.产能全国化布局,成本端优势显著...............................................................27 4.2.布局基酒产能,发力威士忌产品..................................................................28 5.盈利预测...........................................................................................................30 5.1.盈利预测....................................................................................................30 5.2.估值及投资建议..........................................................................................30 6.风险提示...........................................................................................................31 公司首次覆盖 百润股份(002568.SZ) 7 / 33 图表目录 图1:百润历史沿革.................................................................................................9 图2:百润分业务营收增长情况(单位:亿元).........................................................9 图3:百润分业务营收结构.......................................................................................9 图4:预调酒行业市场规模及RIO营收规模(单位:亿元) ......................................10 图5:国内外品牌进入中国预调酒市场时间轴...........................................................10 图6:周迅代言RIO,RIO亮相《天天向上》、《何以笙箫默》....................................11 图7:2014-2020年公司广告费用及广告费用率........................................................12 图8:2014-2020年公司销售费用及销售费用率........................................................12 图9:巴斯克酒业预调鸡尾酒库存量(单位:万箱) .................................................12 图10:2014-2020年百润销售费用率及存货周转率..................................................12 图11:百润营业收入地区结构.................................................................................13 图12:2015-2020年公司销售人员数量(单位:人)及占比.....................................13 图13:2020年预调酒行业企业市占率(销售量口径)..............................................13 图14:2015年-2021H1百润营收及增速(单位:万元) ..........................................14 图15:百润费用率水平...........................................................................................14 图16:百润毛利率及净利率水平.............................................................................14 图17:2006-2020年全球预调酒行业销量及增速(单位:万千升) ...........................15 图18:2020年世界各国预调酒市场规模(销售额口径,亿美元) .............................15 图19:2020年世界各国预调酒市场规模(销售量口径,万千升) .............................15 图20:2006-2020年日本预调酒销售额(亿日元) ..................................................16 图21:2006-2020年日本预调酒销售量(万千升) ..................................................16 图22:2020年中日预调酒人均消费额(元)对比....................................................16 图23:2020年中日预调酒人均消费量(升)对比....................................................16 图24:1978年至今中国城镇化率及居民消费水平....................................................16 图25:2000-2019年中国平均家庭户规模................................................................16 图26:中国不同酒类女性消费者比重.......................................................................17 图27:2020年低度潮酒饮酒人群分布.....................................................................17 图28:中国预调酒销量渠道占比.............................................................................17 图29:日本预调酒销量渠道占比.............................................................................17 图30:量价拆分测算2025年中国预调酒市场规模(单位:亿元) ............................19 图31:2020年部分国家预调酒销售量/啤酒销售量...................................................19 图32:中国啤酒市场销量情况(万千升) ................................................................19 公司首次覆盖 百润股份(002568.SZ) 8 / 33 图33:以啤酒市场测算2025年预调酒市场规模(单位:亿元) ...............................19 图34:百润品牌宣传发展历史.................................................................................21 图35:“微醺-强爽-清爽”产品定位.........................................................................21 图36:2014年公司自产瓶装预调酒生产成本构成....................................................23 图37:罐装推广使售价更具竞争力..........................................................................23 图38:经典系列、强爽系列酒精度升级...................................................................23 图39:2020年百润营收地区结构............................................................................24 图40:2016-2020年各地区营收CAGR...................................................................24 图41:2019-2021H1百润分地区经销商数量情况(单位:个) .................................24 图42:2019-2021H1百润分地区经销商环比增速.....................................................24 图43:RIO销售渠道体系.......................................................................................25 图44:各渠道营收(百万元)增速强劲...................................................................25 图45:2020年百润营收渠道结构..........................................................................25 图46:生产基地全国布局(2020年产能情况)........................................................27 图47:2015-2020年预调鸡尾酒产能扩张................................................................27 图48:2017-2020年预调酒自产及委托加工产量占比...............................................27 图49:2015-2020年预调酒产销率..........................................................................27 图50:2017-2020年预调酒产能利用率...................................................................27 图51:百润股份营收拆分及预测.............................................................................30 图52:百润股份毛利率预测....................................................................................30 图53:百润股份可比公司估值表.............................................................................31 表1:2013-2015年RIO主要广告投放内容.............................................................11 表2:白酒企业对预调酒市场的布局........................................................................12 表3:部分新兴预调酒品牌产品...............................................................................18 表4:RIO主要产品系列.........................................................................................22 表5:预调酒业务销售模式......................................................................................24 表6:伏特加及威士忌生产建设项目........................................................................28 表7:三得利预调酒及威士忌主要产品系列..............................................................28 表8:募资投入威士忌陈酿熟成项目........................................................................29 公司首次覆盖 百润股份(002568.SZ) 9 / 33 1.百润股份:涅槃重生的预调酒龙头 1.1.公司香精香料和预调酒双业务协同发展 百润公司始创于1997年6月,成立初期以香精香料的研发、生产和销售为 主业,随后于2003年成立子公司巴克斯酒业,推出“RIO(锐澳)”牌预调鸡尾 酒,进入预调酒市场。

百润于2009年剥离预调酒业务,将子公司巴克斯酒业转让 给包括公司实际控制人刘晓东在内的17名自然人。

随后百润于2011年成功登陆 中小板,成为中国香精香料行业第一家国内上市公司,2015年百润对巴克斯酒业 进行并购重组,实现香精香料和预调鸡尾酒双主营业务发展。

图1:百润历史沿革 资料来源:公司官网,公司新闻,德邦研究所 香精香料业务起家,预调酒业务成长为最主要业务。

百润以香精香料业务起 家,在深耕二十余年后,公司已经成长为国内香精香料行业技术领先的高新技术 企业。

公司凭借前瞻性的市场需求分析能力、雄厚的研发实力、先进的生产工艺 在香精香料行业占据一席之地,被中国轻工业联合会评定为中国轻工业科技百强 企业、中国香精香料行业十强企业。

根据中国香精香料化妆品工业协会数据,2019 年我国香精香料产品年销售额约为449亿元,2015-2019年CAGR为7.3%,行 业仍保持平稳增长。

百润2015-2019年香精香料业务复合增速与行业持平,2020 年香精香料业务营收达1.99亿元,占总营收10.3%。

公司于2003年进入预调酒 市场,2015年收购巴克斯酒业后预调酒业务不断壮大,预调酒业务2020年营收 达17.12亿元,占比88.9%,已经成长为公司最主要业务,引领公司发展。

图2:百润分业务营收增长情况(单位:亿元) 图3:百润分业务营收结构 资料来源:公司公告,德邦研究所 资料来源:公司公告,德邦研究所 1.2.公司发展历史:行业在冲击后复苏,百润从泥沼中涅槃 行业在冲击后复苏,百润从泥沼中涅槃。

预调酒是一种含2.5%-9%酒精的果 汁混合饮料,通常以朗姆、伏特加、威士忌等用做预调酒的基酒,再配合橙、水蜜 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 2014201520162017201820192020 预调鸡尾酒香精香料 预调鸡尾酒同比香精香料同比 86.59%94.14%87.86%87.81%84.96%87.12%88.86% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2014201520162017201820192020 预调鸡尾酒香精香料其他 公司首次覆盖 百润股份(002568.SZ) 10 / 33 桃、青柠、蓝莓等各种水果汁调制而成。

作为国内预调酒行业的龙头,百润的成长 与行业的发展密不可分。

预调酒行业自20世纪90年代出现后分别经历了启蒙培 育期、高速增长期、调整期、回暖期,百润顺应行业成长并最终引领行业增长。

2020年,预调酒市场销售额达到51.3亿元,同比增长6.74%;百润实现营收19.27 亿元,同比增长31.20%。

图4:预调酒行业市场规模及RIO营收规模(单位:亿元) 资料来源:Euromonitor,Wind,德邦研究所。

注:RIO营收规模仅有2012-2020年数据 1.2.1.1990-2010年,行业处于启蒙培育期,百润探索成长 百润是国内最早涉足预调酒行业的公司之一。

预调酒作为舶来品,最早于20 世纪90年代出现在中国沿海发达城市。

随后越来越多不同品牌的预调酒逐步出现 在中国市场,其中进口产品包括“冰锐”、“红广场”“动力火车”等,同时国内企 业也开始探索生产预调酒。

百润于2003成立子公司巴克斯酒业,生产“RIO(锐 澳)”品牌预调鸡尾酒,布局时间较早。

2007年百润完成以上海为中心,辐射长 三角;以广州为中心,辐射华南、华中市场;以北京为中心,辐射华北、西南市场 的大三角营销布局。

预调酒行业发展初期产品种类不断丰富,产品口味逐渐贴合 国内消费者,2010年全国预调酒销量达2332万升,销售额达12.5亿元。

图5:国内外品牌进入中国预调酒市场时间轴 资料来源:公司官网,百度百科,爱企查,美酒招商网,糖酒网,德邦研究所 1.2.2.2011-2015年,行业高速增长,RIO迎来爆发式增长 行业爆发期巴克斯酒业发力营销,塑造品牌力。

经过前期市场启蒙,随着认 知度不断提升、90后逐步走上消费主舞台,预调酒凭借高颜值、低度数的特点获 得年轻人的关注,市场热度迅速提升。

各企业通过大量投放广告加强消费者教育, 迅速推进渠道下沉抢占市场,行业迎来爆发式增长。

预调酒行业销量从2011年的 2.7万千升增长至2015年的15.3万千升,年复合增速达到54.5%。

巴克斯酒业 公司首次覆盖 百润股份(002568.SZ) 11 / 33 在营销上采取高曝光、高投放策略,“RIO”频频亮相知名综艺、电视剧包括《天 天向上》、《何以笙箫默》等,进行广告植入,博得了消费者的关注,快速建立消费 者对“RIO”品牌的辨识度。

图6:周迅代言RIO,RIO亮相《天天向上》、《何以笙箫默》 资料来源:RIO官网,公开资料整理,德邦研究所 表1:2013-2015年RIO主要广告投放内容 时间 广告投放 2013周迅代言RIO,在门店、电视、网络视频投放广告 2014/1 RIO赞助热播电视剧《爱情公寓4》,植入广告 2014/8 RIO赞助火热相亲节目《非诚勿扰》 2014/9 RIO赞助湖南卫视黄金档剧《把爱带回家》,植入广告 2014/11 RIO赞助电视剧《青年医生》,植入广告 2015/1 RIO赞助热播电视剧《何以笙箫默》,植入广告 2015/4 RIO赞助真人秀《奔跑吧,兄弟》,并联合京东商城共同打造出一款《看跑男喝RIO, 十万瓶RIO免费抢》的线上活动 2015/7 RIO冠名知名综艺《天天向上》 2015/8杨洋、郭采洁双代言RIO,在门店、电视、网络视频投放广告 资料来源:公司官网,公司新闻,德邦研究所 营销+渠道合力推动百润成为业内龙头。

一方面,巴克斯酒业在行业高速成长 期大力进行广告投放打造品牌,公司广告费2015年高达3.30亿元,同比增长 75.11%,广告费占营收14.05%,销售费用率达39.22%。

另一方面积极扩大销售 团队,采取全国广泛铺货的销售策略,加强渠道渗透,2015年公司销售人员达3231 人。

在渠道推动与营销加持下,巴克斯酒业实现飞跃式增长,2014年RIO市占率 首次超过百加得冰锐,成为行业第一,市占率达到42.7%。

2015年百润预调酒业 务营收达到22.13亿元,市占率进一步提升至63.5%。

1.2.3.2016-2018年,行业进入调整期,百润改变战略深耕产品 渠道过度下沉、产品参差不齐,行业步入调整期。

预调酒赛道火热让众多企 业竞相进入市场,但行业规范不够充分的情况下,大量仿品、粗制滥造的产品损 害消费者对预调酒的印象。

此外,在消费者教育尚未充分时各个企业为抢占市场 大力布局渠道下沉,导致供给严重过剩、渠道库存高企的问题。

2016年预调酒销 量10.2万千升,同比下降32.94%,行业步入调整期。

白酒企业动力不足,浅尝辄止。

在预调酒行情高涨时茅台、五粮液、泸州老 窖等白酒品牌也纷纷基于自身独特的白酒基酒推出预调酒产品,布局第二成长线。

但由于白酒和预调酒在产品、渠道等方面均存在较大差异,两者之间协同性小, 且预调酒市场规模相对较小,因此白酒企业以尝试为主,在预调酒热度褪去后, 公司首次覆盖 百润股份(002568.SZ) 12 / 33 企业逐步退场。

表2:白酒企业对预调酒市场的布局 酒企 品牌 上市时间基酒 产品 五粮液德古拉2014年五粮优质基酒 酒精含量大多在3%-7%,以五粮优质基酒和纯果汁融合,有石 榴、蓝莓、柠檬三种口味 贵州茅台悠蜜UMEET 2015年茅台基酒 采用茅台基酒,搭配蓝莓、玫瑰、菊花3种适合女性饮用的花果 汁,原果汁含量达50% 泸州老窖超体2016年老窖纯正原酿酒基有玛咖精油和玫瑰精油两款,度数为4.5度 公司:巴克斯酒业锐澳RIO 2003年威士忌基酒以威士忌、伏特加、白兰地、朗姆酒为基酒,配以水果味制成 资料来源:百度百科,网易新闻,中国商网,好酒招商网,德邦研究所 大幅削减广告投入,控制销售费用支出。

前期为抢占市场份额百润进行了大 量广告投放,行业步入调整期后百润营收大幅下降,高额广告费及其他营销费用 给公司带来了沉重的费用负担。

公司迅速进行调整,大幅缩减广告投入,2017年 广告费用缩减至1.27亿元,较2015年最高点下降61.5%,广告费用率下降至 10.85%。

在广告费、职工薪酬等费用得到控制后,2017年公司销售费用下降至 4.37亿元,较2015年最高点下降52.6%,销售费用率下降至37.29%。

此后公司 的销售费用支出趋于平稳,销售费用率稳步下降。

图7:2014-2020年公司广告费用及广告费用率 图8:2014-2020年公司销售费用及销售费用率 资料来源:公司公告,德邦研究所 资料来源:wind,德邦研究所 调整战略,消化库存,着力产品开发。

2015年公司为了迅速提高市占率大力 推动渠道下沉,拓展了大量终端并向渠道终端铺货,但最终由于部分下沉市场消 费者教育不足,终端动销欠佳,导致库存堆积。

2016年后公司调整战略,消化渠 道库存,公司的预调酒库存量也从2015年的126.52万箱下降至2017年的45.91 万箱,存货周转率自2017年起逐步提升。

另一方面,公司深耕产品,专注研发消 费者接受度高的新品。

2016年推出本味系列、强爽系列,2018年对微醺系列进 行全新升级,精准定位女性消费、个人独酌,市场反馈积极,公司逐步走出经营困 境,实现增长。

图9:巴斯克酒业预调鸡尾酒库存量(单位:万箱) 图10:2014-2020年百润销售费用率及存货周转率 资料来源:wind,德邦研究所 资料来源:wind,德邦研究所 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 2014201520162017201820192020 广告费用(亿元,左轴)广告费用率(右轴) 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 2014201520162017201820192020 销售费用(亿元,左轴)销售费用率(右轴) -100% -50% 0% 50% 100% 150% 0 50 100 150 2014201520162017201820192020 库存量同比增速 5.32 9.52 2.78 4.515.02 5.63 6.82 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 0 2 4 6 8 10 2014201520162017201820192020 存货周转率(左轴)销售费用率(右轴) 公司首次覆盖 百润股份(002568.SZ) 13 / 33 1.2.4.2019年后行业回暖,百润引领市场增长 行业回暖,规范化良性发展。

众多企业在调整期退出市场,市场竞争格局改 善,2019年中国酒业协会发布的《预调鸡尾酒》团体标准正式实施,行业规范化 发展。

行业新一轮的发展与上一轮2011-2015年呈现出不同的特点,除行业秩序 更规范外,1)产品上,性价比更高的罐装占比逐渐提升;2)消费场景上,从餐 饮、夜店消费逐步向居家独酌等场景延伸,场景更多元化;3)渠道铺设上,该轮 渠道铺设中各企业更理性,以深耕核心城市为主,提高渠道建设的效率和质量。

百润市占率达到86.8%,成为绝对龙头。

公司通过一系列措施巩固龙头地位, 构建先发优势:1)在产品上,2016年公司成立消费者调研中心实时跟进消费者 对口味、包装、产品酒精度数等方面的偏好,持续推出符合消费者需求的新品,目 前已成功打造经典瓶、微醺系列大单品,此外清爽系列、强爽系列、夜狮系列等多 系列定位不同消费场景和人群,整体构建了经典-微醺-强爽-清爽的多元产品矩阵。

2)在品牌上,公司将产品与消费场景紧密结合,培育消费者习惯,塑造了极具辨 识度的品牌形象。

3)在渠道上,公司改变过去在多个区域广泛铺设渠道的方式, 聚焦预调酒核心消费区域,地区收入结构向华东、华南地区集中,2020年华东、 华南地区销售占比分别达到43.6%、25.6%。

公司销售团队精简,销售人员由2015 年的3231人下降至926人,人均创收显著提升。

公司也积极开拓线上渠道,完 善多渠道布局。

百润目前在产品、品牌、渠道上均形成了一定壁垒,2020年公司 在预调酒行业销售量市占率达到86.8%,在行业内的绝对龙头地位日益稳固。

图11:百润营业收入地区结构 图12:2015-2020年公司销售人员数量(单位:人)及占比 资料来源:Wind,德邦研究所 资料来源:Wind,德邦研究所 图13:2020年预调酒行业企业市占率(销售量口径) 资料来源:欧睿,德邦研究所 1.3.财务分析 28.2% 33.2% 39.7% 40.3% 41.2% 43.6% 28.2% 26.6% 28.7% 28.4% 27.9% 25.6% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201520162017201820192020 华东华南华西华北 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 201520162017201820192020 销售人员数量销售人员占比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2011201220132014201520162017201820192020 百润百加得Halewood Brown-Forman Corp其他 公司首次覆盖 百润股份(002568.SZ) 14 / 33 调整期后营收加速增长。

2016年行业步入调整期,公司经营面临困境,营收 同比下滑60.64%,但公司迅速进行全面调整,营收逐步恢复,营收增速逐步提升, 主要是因为公司在产品推新、渠道建设等方面均取得显著成效。

百润2020年实现 营收19.3亿元,同比增长31.2%;2021H1实现营收12.1亿元,同比增长53.7%。

图14:2015年-2021H1百润营收及增速(单位:万元) 资料来源:Wind,德邦研究所 费用率逐步下降,净利率稳步提升。

由于2016年行业调整后大量竞争者退 出,行业竞争趋于缓和,百润合理控制销售费用投放,销售费用率自2016年以来 一直保持下降趋势,2020年销售费用率调整后为26.14%。

管理费用率2018年 偏高的主要是因为公司终止限制性股票激励计划,确认股票激励费用7761万元, 2019年后管理费用率有所下降。

2020年公司毛利率为69.67%,净利率为23.92%。

公司毛利率变化主要是受产品结构变化影响,罐装产品毛利率略低于瓶装产品, 随着微醺等罐装产品的营收占比逐步提升,毛利率略有下降。

2018年之后,随着 费用率逐步下降,公司净利率持续提升。

图15:百润费用率水平 图16:百润毛利率及净利率水平 资料来源:Wind,德邦研究所 注:2020年和2021H1销售费用率为加上运输费还原后的可比口径 资料来源:Wind,德邦研究所 注:2020年和2021年毛利率为剔除运输费还原后的可比口径 -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 50000 100000 150000 200000 250000 2015201620172018201920202021H1 营收营收同比 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 2015201620172018201920202021H1 销售费用率管理费用率研发费用率 -40.00% -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 2015201620172018201920202021H1 毛利率净利率 公司首次覆盖 百润股份(002568.SZ) 15 / 33 2.中国预调酒行业前景广阔 2.1.对比成熟市场,中国预调酒市场仍处于发展初期 2.1.1.预调酒是酒饮赛道中的细分高成长品类 酒饮市场存量竞争,预调酒是细分高成长赛道。

根据欧睿数据,2015-2020年 全球含酒精饮料销售量年复合增速为-0.7%,整体酒饮市场进入存量竞争阶段,相 比之下2015-2020年全球预调酒销售量年复合增速为8.8%,增速显著高于酒饮 市场整体增速。

预调酒具有低度数、包装色彩绚丽的特点,符合当代年轻人“颜值 消费”、健康消费的趋势,是酒类市场上的新兴酒饮。

2020年全球预调酒销售量 达到576.4万千升,占总体酒饮市场的2.5%,当前预调酒体量占比小,未来仍具 成长潜力。

图17:2006-2020年全球预调酒行业销量及增速(单位:万千升) 资料来源:Euromonitor,德邦研究所 2.1.2.美日市场规模遥遥领先,中国市场规模尚小 美国、日本市场规模遥遥领先。

根据欧睿数据,2020年美国拥有全球最大的 预调酒市场,销售额达到95.8亿美元,销售量达到204.4万千升;日本紧随其后, 销售额达到85.0亿美元,销售量达到158.3万千升。

中国当前市场规模较小,销 售额为7.4亿美元,销售量为12.9万千升,不足美国、日本的1/10。

图18:2020年世界各国预调酒市场规模(销售额口径,亿美元) 图19:2020年世界各国预调酒市场规模(销售量口径,万千升) 资料来源:Euromonitor,德邦研究所 资料来源:Euromonitor,德邦研究所 日本预调酒市场步入成熟期,仍稳健增长。

日本预调酒市场高速发展起源于 20世纪90年代,日本政府对啤酒高额征税导致啤酒价格居高不下,啤酒企业推 出新品类降低税收负担。

1994年三得利公司率先推出发泡酒,得益于税收降低, 售价也调低1/4,成功打开市场。

但1996年日本税法进一步调整,将麦芽率高于 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0.0 100.0 200.0 300.0 400.0 500.0 600.0 700.0 200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020 预调酒销量预调酒增速含酒饮料增速 95.8 85.0 25.1 12.911.911.87.45.03.5 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 204.4 158.3 27.4 16.316.214.213.613.512.9 0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 公司首次覆盖 百润股份(002568.SZ) 16 / 33 50%的发泡酒与啤酒同等征税,发泡酒的税收优势减弱。

由于日本啤酒税收的主 要根据是麦芽含量,因此以烈酒为基酒、混合果汁配制而成的预调酒税收率较低, 市场得到迅速扩张。

根据欧睿数据,2020年日本预调酒占酒饮料销量比重已经达 到19.57%,可见日本预调酒市场发展已经较为成熟,渗透率较高。

然而目前日本 预调酒市场仍保持较高速的稳健增长,2010-2020年日本预调酒销售额年复合增 速达到8.0%,2020年增速为9.89%。

图20:2006-2020年日本预调酒销售额(亿日元) 图21:2006-2020年日本预调酒销售量(万千升) 资料来源:Euromonitor,德邦研究所 资料来源:Euromonitor,德邦研究所 中国预调酒行业仍处于成长期,人均消费有待提升。

从预调酒人均消费额来 看,2020年日本人均消费额为426.78元,而中国仅为3.65元;从预调酒人均消 费量来看,日本人均消费量为12.6升,而中国人均消费量仅为0.09升,均不足 日本的1/100,我国预调酒市场处于第二轮成长期,市场整体规模较小,且人均消 费量少,市场渗透不足,未来还需要进一步的消费者培育。

图22:2020年中日预调酒人均消费额(元)对比 图23:2020年中日预调酒人均消费量(升)对比 资料来源:Euromonitor,德邦研究所 住:日本人均消费量按2021.8.16当日人民币日元汇率换算 资料来源:Euromonitor,德邦研究所 2.2.多种趋势共同推动行业扩容 2.2.1.消费能力提升,单身经济推动行业发展 居民消费能力提升,多元化、单身经济是发展趋势。

2019年我国城镇化率达 到60.6%,居民消费水平不断增长,人均可支配收入由2000年的0.37万元上涨 到2020年的2.74万元,消费能力提升促进消费升级,消费向多元化发展,酒饮 品类中预调酒这一新兴品类有望扩容。

此外随着家庭结构变化,当前平均家庭规 模越来越小,从2000年的3.5人减少至2019年的2.9人,且人口向一二线城市 集中,众多年轻群体单身独居,根据《新独居时代报告》数据,2019年中国的独 居人口近9000万人,相比于2000年的独居人口增长了约6000万人。

经过长时 间市场培育,独酌场景已成为预调酒消费的核心场景之一,消费者人群中独居年 轻群体的渗透率有望继续提升。

图24:1978年至今中国城镇化率及居民消费水平 图25:2000-2019年中国平均家庭户规模 0% 5% 10% 15% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 日本预调酒销售额同比增速 -5% 0% 5% 10% 15% 0 50 100 150 200 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 日本预调酒销售量同比增速 426.78 3.65 0.00 100.00 200.00 300.00 400.00 500.00 日本中国 12.58 0.09 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 日本中国 公司首次覆盖 百润股份(002568.SZ) 17 / 33 资料来源:Wind,德邦研究所 资料来源:Wind,德邦研究所 2.2.2.女性消费、消费群体年轻化趋势促进行业成长 中国预调酒品类女性消费者占比近半,群体年轻化。

根据苏宁易购数据,在 预调酒品类中,女性消费者占比46.1%,显著高于白酒/啤酒中的女性占比 27.2%/39.8%。

而根据《中国年轻人低度潮饮酒Alco-pop品类文化白皮书》数据, 2020年低度潮饮的饮酒人群中18-34岁占比达到71.4%,年轻人更偏好低度酒。

借鉴日本市场,预调酒以低度数的特点在年轻群体及女性市场受到欢迎,20岁以 上的消费者中第一次喝酒选用预调酒的人数占比达到64.8%。

日本预调酒龙头三 得利也推出多款适合年轻人及女性消费者的产品,如Strong Zero以“0糖”迎合 低糖、健康的消费趋势,以酒精度数仅为3%,强调“微醺”的和乐怡打开女性消 费市场、独酌场景。

对标日本预调酒市场特点,未来女性消费、年轻群体消费有望 为我国预调酒市场带来更大增量。

图26:中国不同酒类女性消费者比重 图27:2020年低度潮酒饮酒人群分布 资料来源:苏宁易购,德邦研究所 资料来源:《中国年轻人低度潮饮酒Alco-pop品类文化白皮书》,德邦研究所 2.2.3.消费场景多元化,非即饮渠道占比提升 消费场景向日常伴餐、独酌等场景延伸,渠道向商超、便利店等非即饮渠道 迁移。

在预调酒进入中国市场初期,凭借独特口感和靓丽色彩掀起在夜场消费的 热潮,而后逐步向餐饮、独酌等场景延伸,消费场景多元化、日常化。

随着消费场 景变化,预调酒的渠道结构显著变化,在中国预调酒渠道中,商超、便利店等非即 饮渠道占比在2006年仅为41.6%,2020年显著提升至68.5%。

相比之下2020 年日本非即饮渠道占比为98.7%,日本市场经验表明非即饮渠道是预调酒市场的 主要消费渠道,中国非即饮渠道的占比仍有提升空间,渠道铺设有待进一步下沉。

图28:中国预调酒销量渠道占比 图29:日本预调酒销量渠道占比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020 人均可支配收入(元)城镇化率 2.60 2.80 3.00 3.20 3.40 3.60 2000 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 平均家庭户规模(人) 27.2% 39.8% 33.5% 24.6% 34.0% 30.0% 46.1% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 白酒啤酒葡萄酒洋酒黄酒保健酒预调酒 女性男性 1.0% 1.3% 2.5% 4.4% 6.8% 12.8% 22.2% 26.0% 23.2% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 60岁以上 55-59岁 50-54岁 45-49岁 40-44岁 35-39岁 30-34岁 25-29岁 18-24岁 公司首次覆盖 百润股份(002568.SZ) 18 / 33 资料来源:Euromonitor,德邦研究所 资料来源:Euromonitor,德邦研究所 2.2.4.新兴品牌涌现,资本关注度高,共同推动行业成长 新兴品牌涌现预调酒行业,一级市场融资频繁。

随着预调酒行业持续扩容, 许多新兴网红品牌涌入预调酒市场,借助电商实现高速发展。

如“JOJO”品牌推 出“0糖、0脂、高颜值”的无糖气泡酒,上线一个月后带动JOJO气泡酒京东自 营旗舰店跃升至预调鸡尾酒第二名,京东618当天售出5000箱。

资本市场对预 调酒行业的关注度也显著提升,主打创意鸡尾酒的WAT品牌于2021年2月完成 了千万元的Pre-A轮融资;主打国风低度茶果酒的落饮品牌于2020年12月完成 数百万美元天使轮融资,更多新兴品牌入局将共同助力行业更快成长。

表3:部分新兴预调酒品牌产品 产品品牌产品种类容量 酒精度 果汁含量零售价(元)产品特点产品图片 JOJO气泡酒预调酒330ml 3.9%vol - 13零糖零脂低卡 WAT气泡酒预调酒330ml 4-5%vol - 12 纯茶(绿茶、乌龙) +气泡酒 WAT特调鸡尾酒预调酒600ml 9.5- 16.5%vol - 48.3特调水果茶酒 落饮茶果酒预调酒500ml 12%vol - 68 白酒基酒,果、茶、 酒三重复合口感 资料来源:天猫旗舰店,京东自营店,德邦研究所 注:零售价位选截至2021年9月 2.3.中性预期2025年预调酒行业规模近130亿元 2.3.1.测算一:量价拆分中性预期2025年市场规模127.63亿元 中日两国的预调酒市场相近的消费基础和市场结构印证了中国预调酒市场未 来的发展空间。

根据欧睿数据,2020年中国预调酒市场销售额为51.3亿元,量 价拆分来看,销售量为1.3亿升,均价为39.7元/升。

借鉴日本预调酒消费现状, 随着中国市场整体消费能力增强,女性消费、消费群体年轻化的趋势,以及消费 场景多元化,预计中国预调酒行业未来仍有较大扩容空间。

从销售量来看,预调酒在中国仍处于发展初期,消费者渗透不足、消费频次 0% 20% 40% 60% 80% 100% 非即饮渠道即饮渠道 0% 20% 40% 60% 80% 100% 非即饮渠道即饮渠道 公司首次覆盖 百润股份(002568.SZ) 19 / 33 较低,未来随着女性饮酒群体扩大、高度数等品类向男性消费者群体渗透、消费 预调酒的人群年龄段扩大等因素,预期预调酒的消费者数量将进一步扩大。

此外, 消费者粘性提升、消费场景多元化延伸等因素将提升消费者的消费频率,人均消 费量将有所提升。

若消费人群数量在2020-2025年间以5%的复合增速增长,消 费者的人均消费量在2025年较2020年翻倍,则预调酒行业销售量2020-2025年 复合增速为20.6%。

从均价来看,过去由于预调酒消费场景从餐饮等向多元化转 变,包装也从瓶装为主向罐装为主转变,预调酒单价有所下降,2010-2020年均 价复合增速-3.0%。

考虑到当前罐化率已较高,产品结构相对稳定,预期未来均价 将趋于平稳。

中性预期下我们假设预调酒2020-2025年销售量复合增速20%,均 价保持不变,则预期2025年预调酒市场销售额为127.63亿元,年复合增速20%。

图30:量价拆分测算2025年中国预调酒市场规模(单位:亿元) 资料来源:Euromonitor,德邦研究所测算 2.3.2.测算二:对标啤酒市场,中性预期2025年市场规模126.87亿元 中国预调酒销售量/啤酒销售量比值偏低,有待提升。

预调酒和啤酒均是低度 数酒,在消费场景上也有诸多重合,当前我国啤酒市场已经发展成熟,销售量有 所下滑,而预调酒虽然规模尚小,但处于发展初期增长强劲。

从销售量来看,我国 预调酒销量仅占啤酒销量的0.30%,相比之下日本/澳大利亚/美国这一数值分别高 达32.16%/12.82%/9.01%,对标其他国家,中国预调酒销售量/啤酒销售量的比值 仍然偏低,预调酒市场规模有望提升。

图31:2020年部分国家预调酒销售量/啤酒销售量 图32:中国啤酒市场销量情况(万千升) 资料来源:Euromonitor,德邦研究所 资料来源:Euromonitor,德邦研究所 我们认为可以用啤酒这一成熟品类作为基准估算预调酒的潜在空间。

在销售 量上,假设2025年保守/中性/乐观情景下我国预调酒/啤酒量的占比分别能达到 0.60%/0.75%/0.90%,即假设预调酒/啤酒在2025年分别达到2020年的 2.0/2.5/3.0倍,根据欧睿预期2025年我国啤酒销量为4261万千升,则预调酒的 销售量将有望达到25.57/31.96/38.35万千升。

仍假设预调酒均价不变,即39.7 元/升,则预期2025年预调酒销售额将达到101.50/126.87/152.25亿元,年复合 增速分别为14.6%/19.8%/24.3%。

图33:以啤酒市场测算2025年预调酒市场规模(单位:亿元) 32.16% 12.82% 9.01% 7.13% 3.41%2.02%1.58%1.02%0.30% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 4269.4 -7.00% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 啤酒销量同比增速 公司首次覆盖 百润股份(002568.SZ) 20 / 33 资料来源:Euromonitor,德邦研究所测算 公司首次覆盖 百润股份(002568.SZ) 21 / 33 3.品牌一枝独秀,产品矩阵多元化,渠道管控力增强 3.1.品牌:精准营销打造预调酒第一品牌 目标定位居家饮用第一品牌、女性饮酒第一品牌、中国年轻人的第一口酒。

顺应行业发展,公司在每个阶段采取与行业发展相适应的品牌宣传策略。

RIO经 典瓶于2003年上市,2010年前市场处于早期培育阶段,行业起步期主要消费场 景为夜场,2010年后公司将品牌进一步定位为“小姐妹聚会的青春小酒”,产品 定位追逐时尚的年轻女性,消费场景也从夜场向餐饮延伸。

2011-2015年,行业 爆发式增长,公司在这期间进行大额广告投放,相继邀请了周迅及杨洋、郭采洁 作为品牌代言人,品牌在消费者中的认知度大幅提升。

2016年后,公司在行业调 整期改变战略,进行稳健的市场推广,提高广告投放效率。

同时在2018年微醺大 单品全面升级后,公司在宣传上定位更为精准,签约当红明星邓伦、周冬雨作为 代言人,定位为“一个人的小酒”,将消费场景拓展到居家休闲场景,塑造了“有 温度”的品牌形象。

图34:百润品牌宣传发展历史 资料来源:Euromonitor,公司官网,德邦研究所 3.2.产品:多元产品矩阵,拓宽客群边界 3.2.1.构建多元化产品矩阵,产品研发形成壁垒 成功打造大单品“微醺”系列,形成“经典-微醺-强爽-清爽”产品体系。

公 司以不同产品分别满足不同人群需求,定位个人独饮、聚会、餐饮、夜场等不同场 景。

公司经典瓶系列主打聚会场景,此后推出单价更低的罐装产品渗透其他场景。

2018年微醺系列升级,主打“一个人的小酒”场景定位,精准定位个人独饮,关 注女性消费群体,加之消费场景的宣传培育,微醺系列成为爆款大单品。

2016年 公司针对男性消费群体推出强爽系列,酒精度提升到8%vol,酒感更明显,定位 重油重辣餐饮消费。

发展初期消费者培育不足,逐渐发力后取得显著成效,根据 渠道调研数据,2020年强爽系列增速超过200%,2021H1仍维持100%以上增 速。

2021年公司推出清爽系列,产品度数5%vol,气泡感更强,清爽系列产品定 价较微醺系列更低,有望成为推动市场下沉的重要产品,打造公司第三成长支柱。

图35:“微醺-强爽-清爽”产品定位 公司首次覆盖 百润股份(002568.SZ) 22 / 33 资料来源:RIO天猫旗舰店,德邦研究所 产品矩阵丰富,研发优势显著。

当前公司预调酒已包括不同酒精度的微醺系 列、经典系列、清爽系列、强爽系列、夜狮系列、限定/联名/定制系列等多个系列 50多种口味,而当前新锐品牌口味大多为个位数,公司在产品端已形成先发优势。

由于预调酒目标人群主要为追求时尚的年轻人,因此对产品口味多样化、包装设 计新鲜度有较高要求,且较其他酒饮而言,预调酒更需要快速推新的能力。

公司在产品研发端的核心优势在于: 1)公司双业务相互协同,建立口味研发优势。

公司深耕香精香料业务二十余 年,是国内香精香料行业技术领先的高新技术企业,中国香精香料行业十强企业, 香精香料是预调酒的原料之一,公司在香精香料方面的产品、技术储备可以帮助 提升预调酒业务的口味研发效率。

2)设立消费者调研中心,实时跟进消费者口味需求。

RIO在2016年成立消 费者调研中心,对产品的口味、感官、包装等多方面进行调研,在内部和外部也会 进行多轮测试,反复验证后再推出合适的产品,层层筛选测试下产品口味更符合 市场消费者的口味偏好及需求。

表4:RIO主要产品系列 产品系列上市时间规格 酒精度 果汁含量零售价(元)产品定位产品图片 经典系列 2003年;2020年 5月全新包装 275ml瓶装3.8-4.5%vol ≥3.0% 13.2主打聚会场景 微醺系列 2016年;2018年 全新升级 330ml罐装3%vol ≥2.0% 7.5主打个人独饮场景 本味系列2016年275ml瓶装5%vol ≥2.0% 13.2复刻经典 强爽系列2016年 330ml/500ml 罐装 8%vol ≥3.0% 7.5/9.9 主打重油重辣餐饮 场景,更高度数定 位男性群体 公司首次覆盖 百润股份(002568.SZ) 23 / 33 本榨系列2017年35ml罐装 3.5/4.1/5.5 %vol ≥29% 9.2 果汁含量高,果感 浓郁 清爽系列2021年330ml罐装5%vol ≥4.0% 5.9气泡感强 资料来源:RIO官网,RIO天猫旗舰店,RIO京东自营旗舰店,德邦研究所 注:零售价位选截至2021年9月 3.2.2.罐装化提高价格竞争力,高度数化拓展客群 罐装占比提升,售价更具优势。

公司早期以瓶装为主,2016年以来,公司持 续推出罐装系列产品,当前核心产品系列中微醺、强爽均为罐装产品。

一方面,罐 装具有方便易携带的特性,另一方面,公司瓶装预调酒生产成本中汽酒瓶占比达 到45.55%,换成罐装后有利于降低成本,从而调低罐装预调酒的销售价格,RIO 瓶装经典系列2021年9月零售价13.2元,相比之下同期罐装微醺系列零售价7.5 元,罐装定价更有竞争力。

罐装持续推广带来公司预调酒均价逐步下降,2015- 2020年公司预调酒均价复合增速-5.47%。

图36:2014年公司自产瓶装预调酒生产成本构成 图37:罐装推广使售价更具竞争力 资料来源:公司公告,德邦研究所 资料来源:公司公告,德邦研究所 酒精度数向高度数延伸,覆盖更广泛客群。

2020年,公司对经典系列进行产 品升级,除包装升级外,酒精度数从原来的3.8%vol上升至4.2-4.5%vol。

在强爽 系列取得较好反响后,2021年公司推出强爽0糖系列,在原基础上度数+1,整体 呈现高度数升级的趋势。

逐步提高酒精度数可以吸引更广泛的饮酒群体,此外随 着消费者的饮酒习惯养成,对酒精度数的接受度也更高。

图38:经典系列、强爽系列酒精度升级 资料来源:天猫旗舰店,德邦研究所 各类基酒, 8.65%各种果汁, 3.07% 其它直接材 料,6.53% 汽酒瓶, 45.55% 其它包材, 20.84% 制造费用, 8.26% 直接人工, 7.10% 各类基酒各种果汁其它直接材料汽酒瓶 其它包材制造费用直接人工 -10% -8% -6% -4% -2% 0% 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 140.0 均价(元/箱) yoy 公司首次覆盖 百润股份(002568.SZ) 24 / 33 3.3.渠道:渗透率和管控力不断提升 3.3.1.聚焦华东华南经济发达地区 聚焦经济发达地区,华东、华南销售增速领先。

2016年后,公司从上一轮行 业非理性扩张中吸取经验,由于消费者教育尚不充分,预调酒的主要消费者集中 在经济较发达地区,四五线城市消费需求相对较少,过度下沉可能面临终端需求 不足导致的库存堆积难题。

公司转变渠道战略,主打核心市场,聚焦发展经济发 达地区市场及提升重要销售区域的终端网点密度,2016-2020年华东、华南、华 西、华北地区营收CAGR分别为28.5%、19.1%、13.1%、9.8%,华东地区增速 最快、华南地区次之。

2020年,公司华东、华南、华西、华北地区的营收分别为 8.39亿元、4.94亿元、3.32亿元、2.45亿元,占总营收比重分别为43.6%、25.6%、 17.2%、12.7%,华东地区营收占比显著提升。

图39:2020年百润营收地区结构 图40:2016-2020年各地区营收CAGR 资料来源:公司公告,德邦研究所 资料来源:公司公告,德邦研究所 3.3.2.经销商数量持续增长,渠道多元化拓展 以经销模式为主,各地区经销商数量持续增长。

公司预调酒业务以经销为主, 直销为辅,2020年前公司重点发展的华东、华南地区经销商数量显著高于华西、 华北地区。

随着消费者教育的不断推进,预调酒消费不断渗透,消费群体显著扩 大,2020年公司经销商数量大幅增加,主要是在一线城市加强渗透并向低线城市 延伸覆盖,华西、华北区域的经销商增速领先于华南、华东区域,2021H1经销商 数量持续增长。

表5:预调酒业务销售模式 销售策略销售模式销售模式介绍 以经销模式为主, 直销模式为辅 经销模式 公司通过广泛的经销商群体将产品延伸至终端 零售或平台 直销模式 公司在部分大型连锁商超、天猫及京东等第三 方网络销售平台进行直接销售,使产品直接面 向终端消费者 资料来源:公司公告,德邦研究所 图41:2019-2021H1百润分地区经销商数量情况(单位:个) 图42:2019-2021H1百润分地区经销商环比增速 28.2% 33.2% 39.7% 40.3% 41.2% 43.6% 28.2% 26.6% 28.7% 28.4% 27.9% 25.6% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201520162017201820192020 华东华南华西华北 28.54% 19.08% 13.06% 9.81% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 华东华南华西华北 公司首次覆盖 百润股份(002568.SZ) 25 / 33 资料来源:公司公告,德邦研究所 资料来源:公司公告,德邦研究所 精细化管理渠道,多渠道共同发展。

分渠道来看,公司预调酒销售渠道主要 分为线下零售渠道、数字渠道和即饮渠道。

线下零售渠道调整资源投放重点,加 强重点产品品类布局,加快渠道下沉和渗透。

公司在此轮下沉中更注重对有效网 点的开发而非局限于区域化,会对销售人员和经销商、网点潜力、网点布局后的 产出进行专业评测,提高网点扩张的效率。

由于电商快速发展,数字零售渠道逐 渐变成公司营销主阵地,公司持续强化传统电商平台运营效率,加强与消费者的 互动,积极拥抱线上线下融合带来的新变化。

且由于居家场景是预调酒的核心消 费场景之一,公司也注重加强到家平台的布局,推进新零售发展。

即饮渠道方面, 受新冠疫情影响较严重,终端场所恢复营业后,公司快速开展正常经营活动,同 时有序培养和拓展新的即饮渠道商业模式。

图43:RIO销售渠道体系 资料来源:公司公告,德邦研究所 线下零售为百润主要销售渠道,数字渠道增速强劲。

从收入规模来看,2020 年百润线下零售、数字零售、即饮渠道的收入分别为14.66亿元、3.81亿元、0.64 亿元,占总收入比重分别为76.75%、19.92%、3.33%,线下零售占比最高。

各渠 道增速中,线下零售增长稳健;受疫情影响消费场景有所限制,2020年即饮渠道 增速较缓,但2021H1得益于疫情缓和增长强劲;数字零售渠道保持高增速, 2020/2021H1同比增长55.78%/59.49%。

图44:各渠道营收(百万元)增速强劲 图45: 2020年百润营收渠道结构 192 274 307326 392 448 379 529548 256 383 452 0 100 200 300 400 500 600 201920202021H1 华北区域华东区域华南区域华西区域 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 20202021H1 华北区域华东区域 华南区域华西区域 公司首次覆盖 百润股份(002568.SZ) 26 / 33 资料来源:公司公告,德邦研究所 资料来源:公司公告,德邦研究所 0% 100% 200% 300% 400% 0 500 1000 1500 2000 201920202021H1 线下零售渠道数字零售渠道即饮零售渠道 线下零售yoy数字零售yoy即饮零售yoy 线下零售渠 道,76.75% 数字零售渠 道,19.92% 即饮渠道, 3.33% 线下零售渠道数字零售渠道即饮渠道 公司首次覆盖 百润股份(002568.SZ) 27 / 33 4.扩产能降本提质,布局储备威士忌新品 4.1.产能全国化布局,成本端优势显著 四大生产基地,全国化产能布局。

2015年公司自产产能仅为600万箱,而销 量达到1,838.6万箱,其余产能主要通过委托镇江健力宝、珠海麒麟啤酒进行外 协加工,公司的业务扩张受到自产产能约束。

为扩大产能支持公司成长、降低仓 储及运输成本,公司先后布局天津、四川成都、广东佛山三个预调酒生产基地各 2000万箱产能,当前四个生产基地已全部投产,分别位于华东、华北、华西、华 南地区,产能布局合理,2020年总产能提升至6600万箱。

在产能扩张后,公司 预调酒自产比例逐步提升,2020年实现全部自产,有利于保证预调酒的产品品质。

图46:生产基地全国布局(2020年产能情况) 资料来源:公司公告,德邦研究所 图47:2015-2020年预调鸡尾酒产能扩张 图48:2017-2020年预调酒自产及委托加工产量占比 资料来源:公司公告,德邦研究所 资料来源:公司公告,德邦研究所 产销率高,产能充足。

公司预调鸡尾酒产销率稳定在94%以上,2020年产销 率达到95.95%,产品销售情况良好。

由于大规模产能投产,公司产能利用率在 2018年降到18.99%,但随着预调酒市场恢复,公司产能利用率逐步提升,2020 年产能利用率达到28.55%。

当前预调酒市场需求旺盛,公司优先布局的大量产能 形成先发优势,有利于构建成本端壁垒,能有力支撑公司业务发展。

图49:2015-2020年预调酒产销率 图50:2017-2020年预调酒产能利用率 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2017201820192020 自产产量占比委托加工占比 公司首次覆盖 百润股份(002568.SZ) 28 / 33 资料来源:公司公告,德邦研究所 资料来源:公司公告,德邦研究所 4.2.布局基酒产能,发力威士忌产品 向产业链上游延伸,自建烈酒生产线。

目前百润的伏特加等烈酒基酒均以进 口为主,外购成本高且产品品质难以统一。

2017年公司投资约5亿元在邛崃建设 伏特加及威士忌生产项目,向上游产能布局,共计规划3.1万吨伏特加和0.5万 吨威士忌产能。

进口烈酒的税率为5%,基酒转为自产后一方面能降低关税、构建 成本优势,另一方面可以保证公司预调酒基酒的品质稳定。

2020年受全球疫情影 响该项目建设有所延迟,2021年公司加快建设进程。

表6:伏特加及威士忌生产建设项目 地区 投资额 生产产品产能 建成投产时间 四川邛崃约5亿元 伏特加3.1万吨原计划2020年投产,受疫情影响 延迟,2021年加快建设威士忌0.5万吨 资料来源:公司公告,德邦研究所 借鉴三得利产品体系,威士忌产品潜在空间巨大。

根据三得利2020年年报, 公司威士忌业务2020年销售额同比增长101%,以威士忌为基酒的预调酒产品 Highball定价更高,是公司预调酒业务的重要增量。

中国当前威士忌市场教育尚 不足,消费群体尚少,但随着烈酒消费人群口味多元化趋势,未来市场存在巨大 潜力。

在预调酒业务方面,百润已经拥有威士忌预调酒的产品储备,但由于进口 威士忌成本高昂,难以进行量产。

表7:三得利预调酒及威士忌主要产品系列 产品 容量 酒精含量建议零售价(日元)产品图示 196℃ Strong 350ml 9% 141 HOROYOI 350ml 3% 141 Highball 350ml 7% 189 Lemon Sour 350ml 7% 141 角瓶威士忌700ml 40% 1,590 山崎威士忌700ml 43% 4,200 资料来源:三得利官网,德邦研究所 92.00% 94.00% 96.00% 98.00% 100.00% 0.00 500.00 1,000.00 1,500.00 2,000.00 总产量(万箱)销量(万箱)产销率(%) 28.93% 18.99% 26.73% 28.55% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 2017201820192020 产能利用率(自产产量/产能) 公司首次覆盖 百润股份(002568.SZ) 29 / 33 募资项目预计新增共6.775万吨威士忌原酒储藏能力,储备威士忌预调酒及 产品酒新品。

根据中国国家标准之“GB/T 11857-2008威士忌”的要求,麦芽威 士忌和谷物威士忌需要在橡木桶陈酿至少两年,而雪莉桶威士忌一般需要陈酿四 年以上。

公司烈酒生产线建设项目完全达产后,新增的麦芽威士忌原酒需通过陈 酿提升品质。

2020年公司非公开发行股票募集资金10.06亿元用于烈酒(威士忌) 陈酿熟成项目,项目总投资11.74亿元,预计能实现约3.400万吨威士忌原酒储 藏能力,产成品将主要用于未来推出威士忌预调酒新品的基酒,降低成本,提升 产品的市场竞争力。

该项目建筑工程已于2021年3月开工,预计于2023年7月 达到预定可使用状态。

2021年公司公告拟发行可转债募集资金总额不超过11.28 亿元用于投资麦芽威士忌陈酿熟成项目,项目总投资15.60亿元,预计能实现约 3.375万吨威士忌原酒储藏能力,产成品主要用于生产麦芽威士忌等威士忌产品 酒。

8月31日公司公开发行可转债申请已获得证监会发审会审核通过。

表8:募资投入威士忌陈酿熟成项目 项目名称投资金额规划产能地点 项目实施周期产成品及用途 烈酒(威士忌)陈酿 熟成项目 11.74亿元 34000吨威士忌原酒(酒精度 为70%)的储藏能力 四川邛崃24个月 麦芽威士忌及谷物威士忌基酒, 并作为预调鸡尾酒的基酒原料 麦芽威士忌陈酿熟 成项目 15.60亿元 33750吨麦芽威士忌原酒(酒 精度约70度)的储藏能力 四川邛崃36个月 麦芽威士忌原酒,用于生产麦芽 威士忌或调合威士忌的产品酒 资料来源:公司公告,德邦研究所 公司首次覆盖 百润股份(002568.SZ) 30 / 33 5.盈利预测 5.1.盈利预测 预调酒业务方面,行业规模和人均消费均与成熟市场存在较大差距,未来成 长潜力大。

公司作为行业绝对龙头,品牌强劲、产品研发高效、渠道布局具备先发 优势,未来核心大单品微醺系列渗透率有待进一步提升,强爽、清爽系列有望贡 献第二、第三增长曲线,多种储备产品为营收持续高增长提供支撑,预期公司预 调酒销售量在2021-2023年分别增长50%/40%/35%。

考虑到未来产品结构变化, 单价较高的瓶装占比继续下降,预期公司预调酒均价2021-2023年增速分别为- 4.50%/-3.50%/-2.50%。

我们预期2021-2023年公司预调酒业务实现营收24.52 /33.13 /43.61亿元,同比增长43.3%/35.1%/31.6%。

食用香精业务方面,公司坚持推进大客户战略,营收增长稳健,我们预期2021- 2023年食用香精业务实现营收2.48 /2.87 /3.31亿元,同比增长 25.2%/15.5%/15.5%。

综合来看,我们预期2021-2023年公司实现营业收入27.30/36.47/47.58亿 元,同比增长41.7%/33.6%/30.5%。

图51:百润股份营收拆分及预测 资料来源:wind,德邦研究所 剔除运输费调整至营业成本带来的影响,公司2020年预调酒/食用香精业务 毛利率分别提升1.10%/0.53%。

预期公司食用香精业务毛利率维持稳步提升趋势, 2021-2023年毛利率分别为66.80%/67.10%/67.40%。

预调酒业务方面,公司新 品放量,销量高速增长带来产能利用率提升,预期2021-2023年毛利率分别为 67.00%/67.50%/68.00%。

综合来看,我们预期2021-2023年公司的毛利率为 66.80%/67.37%/67.85%。

图52:百润股份毛利率预测 资料来源:wind,德邦研究所 5.2.估值及投资建议 我们预期2021-2023年公司实现营业收入27.30/36.47/47.58亿元,同比增 长41.7%/33.6%/30.5%;实现归母净利润8.10/11.27 /15.18亿元,同比增长 公司首次覆盖 百润股份(002568.SZ) 31 / 33 51.3%/39.1%/34.7%;预期EPS分别为1.08元/1.50元/2.02元,对应PE为58.8 /42.3 /31.4倍。

我们认为预调酒行业是高成长的新兴酒饮赛道,公司在行业内的 龙头地位稳固,通过多元化产品矩阵拓宽客群边界、拓展消费场景,且在产品研 发、渠道铺设、产能布局等方面已形成先发优势,成本优势显著,首次覆盖给予 “买入”评级。

图53:百润股份可比公司估值表 资料来源:德邦研究所 注:PE数据根据2021.9.13收盘价计算,重庆啤酒、山西汾酒为德邦研究所已覆盖公司,采用德邦研究所预测数据,青岛啤酒采用wind一致预期 6.风险提示 行业增速不及预期;行业竞争加剧;新品推进不及预期 公司首次覆盖 百润股份(002568.SZ) 32 / 33 财务报表分析和预测 主要财务指标20202021E 2022E 2023E 利润表(百万元) 20202021E 2022E 2023E 每股指标(元) 营业总收入1,9272,7303,6474,758 每股收益1.031.081.502.02 营业成本6659061,1901,530 每股净资产4.294.764.965.28 毛利率% 65.5% 66.8% 67.4% 67.8% 每股经营现金流0.961.341.752.31 营业税金及附加100142190247 每股股利1.100.901.301.70 营业税金率% 5.2% 5.2% 5.2% 5.2% 价值评估(倍) 营业费用428546711904 P/E 61.7058.8042.2731.39 营业费用率% 22.2% 20.0% 19.5% 19.0% P/B 14.8113.3612.8212.03 管理费用101126160205 P/S 17.6817.4513.0710.02 管理费用率% 5.2% 4.6% 4.4% 4.3% EV/EBITDA 42.9940.8029.9522.50 研发费用64688095 股息率% 1.7% 1.4% 2.0% 2.7% 研发费用率% 3.3% 2.5% 2.2% 2.0% 盈利能力指标(%) EBIT 6651,0261,4271,922 毛利率65.5% 66.8% 67.4% 67.8% 财务费用-8000 净利润率27.8% 29.7% 30.9% 31.9% 财务费用率% -0.4% 0.0% 0.0% 0.0% 净资产收益率16.6% 22.7% 30.3% 38.3% 资产减值损失0000 资产回报率13.8% 18.1% 23.3% 28.6% 投资收益0000 投资回报率16.4% 22.7% 30.3% 38.3% 营业利润6721,0241,4251,920 盈利增长(%) 营业外收支3222 营业收入增长率31.2% 41.7% 33.6% 30.5% 利润总额6751,0261,4271,922 EBIT增长率 71.7% 54.3% 39.1% 34.7% EBITDA 7571,1261,5342,035 净利润增长率78.3% 51.3% 39.1% 34.7% 所得税139215300404 偿债能力指标 有效所得税率% 20.6% 21.0% 21.0% 21.0% 资产负债率17.2% 20.1% 23.0% 25.4% 少数股东损益-0000 流动比率2.82.52.11.9 归属母公司所有者净利润5368101,1271,518 速动比率2.62.31.91.7 现金比率2.32.01.61.5 资产负债表(百万元) 20202021E 2022E 2023E 经营效率指标 货币资金1,5031,7081,7071,862 应收帐款周转天数20.320.019.519.0 应收账款及应收票据110150195248 存货周转天数57.855.054.053.0 存货 105137176222 总资产周转率0.50.60.80.9 其它流动资产108116127142 固定资产周转率1.72.43.14.0 流动资产合计1,8272,1092,2052,473 长期股权投资0000 固定资产1,1251,1621,1801,180 在建工程4846948761,030 现金流量表(百万元) 20202021E 2022E 2023E 无形资产234273310347 净利润5368101,1271,518 非流动资产合计2,0602,3582,6262,837 少数股东损益-0000 资产总计3,8874,4674,8315,311 非现金支出93100107113 短期借款0000 非经营收益25 -15 -32 -22 应付票据及应付账款372473588715 营运资金变动70107111121 预收账款0000 经营活动现金流7231,0021,3131,730 其它流动负债279362454562 资产 -385 -383 -343 -303 流动负债合计6518351,0431,277 投资 0000 长期借款0000 其他 0000 其它长期负债18646870 投资活动现金流-385 -383 -343 -303 非流动负债合计18646870 债权募资0000 负债总计6698991,1111,347 股权募资99421400 实收资本536750750750 其他 -317 -629 -971 -1,273 普通股股东权益3,2163,5663,7183,961 融资活动现金流676 -415 -971 -1,273 少数股东权益2222 现金净流量1,014205 -1155 负债和所有者权益合计3,8874,4674,8315,311 备注:表中计算估值指标的收盘价日期为9月13日 资料来源:公司年报(2019-2020),德邦研究所 公司首次覆盖 百润股份(002568.SZ) 33 / 33 信息披露 分析师与研究助理简介 花小伟,德邦证券研究所副所长,董事总经理,大消费组长,食饮和轻工首席分析师。

十年卖方大消费经验,曾任职于中国银河证 券,中信建投证券;曾率队获2015年轻工消费新财富最佳分析师第5名;2016年轻工消费新财富第4名,2016年水晶球第2名, 金牛奖第4名;2017年轻工消费新财富最佳分析师第3名,水晶球第2名,保险资管(IAMAC)最受欢迎卖方轻工第1名;2018 年轻工消费新财富最佳分析师第3名,水晶球第2名,Wind金牌分析师第1名,IAMAC第2名;2019年获轻工《财经》最佳分析 师第2名,Wind金牌分析师第3名,水晶球第4名,新浪金麒麟分析师第4名,等等。

分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。

本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息,本人不保证该等信息的准确性或完整性。

分析逻辑基于作者的职业理解,清晰准确地反映了作者的研究观 点,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。

投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准: 以报告发布后的6个月内的市场表 现为比较标准,报告发布日后6个 月内的公司股价(或行业指数)的 涨跌幅相对同期市场基准指数的涨 跌幅; 2.市场基准指数的比较标准: A股市场以上证综指或深证成指为基 准;香港市场以恒生指数为基准;美 国市场以标普500或纳斯达克综合指 数为基准。

类 别 评 级 说 明 股票投资评级 买入相对强于市场表现20%以上; 增持相对强于市场表现5%~20%; 中性相对市场表现在-5%~+5%之间波动; 减持相对弱于市场表现5%以下。

行业投资评级 优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上; 中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与10%之间; 弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平10%以下。

法律声明 。

本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。

在任何情况 下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。

在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。

本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。

在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。

市场有风险,投资需谨慎。

本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考,不构成投资建议,也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。

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在法律许可的情况下,德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。

本报告仅向特定客户传送,未经德邦证券研究所书面授权,本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。

所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。

如欲引用或转载本文内容,务必联络德邦证券研究所并获得许可,并需注明出处为德邦证券研究 所,且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。

根据中国证监会核发的经营证券业务许可,德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。

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