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国泰君安-2022年A股策略展望:先进后守,否极泰来-211127

研报作者:陈显顺,方奕,陈熙淼 来自:国泰君安 时间:2021-11-29 07:28:33
  • 股票名称
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    jh***ok
  • 研报出处
    国泰君安
  • 研报页数
    67 页
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研究报告内容

先进后守,否极泰来 ——2022年A股策略展望 证券研究报告 2021年11月27日 姓名:陈显顺(分析师)方奕(分析师)陈熙淼(分析师)喻雅彬(分析师)黄维驰(分析师)苏徽(分析师)夏仕霖(研究助理)彭京涛(研究助理)洪烨(研究助理) 邮箱:chenxianshun@gtjas.com fangyi020833@gtjas.com chenximiao@gtjas.com yuyabin@gtjas.com huangweichi@gtjas.com suhui012865@gtjas.com xiashilin@gtjas.com pengjingtao@gtjas.com hongye022699@gtjas.com 电话:021-38032683021-38031658021-38031655010-83939819021-38032684021-38676434021-38038435021-38038434021-38674994 证书编号:S0880519080006 S0880520120005 S0880520120004 S0880520120001 S0880520110005 S0880516080006 S0880121070105 S0880121080004 S0880120080027 2022年A股策略:先进后守,否极泰来 01 2022我们所面临的:缩表的压力 2022年,地产行业将继续经受缩表压力的考验,而全体上市公司也出现了类似迹象。

缩表的破局之道,在于财政政策的发力。

以史为 鉴,针对宏观,2022年重点在财政;针对地产产业,重点在保障性租赁住房。

02 03 04 大势研判:横盘震荡,上半年先上后下,积极布局跨年行情 1)2022上半年:中央经济工作会议前后政策不确定性阶段性下降,叠加宽松预期加码,看好春季躁动接棒跨年行情。

但躁动后随着经 济下行和盈利压力的进一步凸显,同时宽松政策预计将比过去具有更强的定力与克制,市场下行压力加大。

2)2022下半年:经济缓步走出压力区、经济政策环境的不确定性下降,下半年市场将逐步回温。

风格研判:成长机会仍在,价值重回舞台 1)成长:景气赛道机会仍在,但难以贯穿全年,行情节奏依赖流动性预期,春季为关键的观测点;2)价值:盈利的稳定性叠加修复 趋势,价值将重回风格配置的舞台中央;3)消费:“弱周期”属性在经济放缓的过程中提供了确定性。

历史上“弱经济+弱宽松”的 环境下消费回报均相对较好;4)制造:PPI-CPI剪刀差收敛,盈利修复的节奏和力度将超出市场预期。

行业配置:制造盈利向好,消费否极泰来,推荐猪/白酒/食品/汽车/新能源/ARVR设备 1)金融:估值盈利性价比高、地产问题修复,推荐券商/银行;2)消费:聚焦消费中“涨价”主线,推荐生猪/白酒/食品/汽车/餐饮 /旅游;3)科技成长:推荐高景气延续的新能源细分赛道、智能驾驶,以及景气反转上行的VR/AR设备类公司;4)高端制造:伴随 2022年PPI趋势回落,上游成本压力缓解后中游设备制造端迎盈利修复,推荐计算机光电/军工装备/机械设备。

05 主题投资:元宇宙、深度低碳化与科技突围 1)元宇宙:强调硬科技机会,杜绝概念炒作。

2)深度智能低碳化:加速进入新能源时代。

3)科技突围:掌握核心科技话语权。

06风险提示:病毒变异等风险 目录 012022我们所面临的:缩表的压力 02大势研判:横盘震荡,先上后下,积极布局跨年行情 03风格研判:成长机会仍在,价值重回舞台 04行业配置:制造盈利向好,消费否极泰来 05主题投资:元宇宙、深度低碳化与科技突围 先进后守,否极泰来 012022我们所面临的:缩表的压力 1.12022,我们面临的投资背景:缩表的压力 对这一轮经济压力的认识,市场不存在较大分歧,关键分歧在于下行的持续时间及程度。

如果是传统经济压力,关键问题在市场需求,提振居民、企业、政府需求就能创造,时间周期1-2年完成。

但当面临缩表压力时,企业面临的是目标函数的变化,参照美、日经验,时间周期将会更久。

相较于传统观点,缩表所导致的经济压力,本质上问题的根源不在货币供给方,而是在货币需求方。

市场价格的崩溃导致资产大幅缩水,资 产负债表失衡,企业负债严重超过资产。

此时,大多数企业自然会将企业目标从“利润最大化”转向“负债最小化”。

缩表压力来临:从“利润最大化”到“负债最小化” 颠覆传统,从“利润最大化”到“负债 最小化”; 需求下行的负向循坏; 持续的时间周期5-10年; 资产预期 由升值转向 缩水 企业从扩表走 向缩表, 从发债到偿债; 数据来源:国泰君安证券研究 1.2缩表的压力:主要在地产 地产:本轮缩表压力的核心 0 10 20 30 40 50 60 2010 -0 6 2010 -1 0 2011 -0 2 2011 -0 6 2011 -1 0 2012 -0 2 2012 -0 6 2012 -1 0 2013 -0 2 2013 -0 6 2013 -1 0 2014 -0 2 2014 -0 6 2014 -1 0 2015 -0 2 2015 -0 6 2015 -1 0 2016 -0 2 2016 -0 6 2016 -1 0 2017 -0 2 2017 -0 6 2017 -1 0 2018 -0 2 2018 -0 6 2018 -1 0 2019 -0 2 2019 -0 6 2019 -1 0 2020 -0 2 2020 -0 6 2020 -1 0 2021 -0 2 2021 -0 6 未来房价预期:上涨占比未来房价预期:基本不变占比 未来房价预期:下降占比未来房价预期:看不准占比 2018年后,看多房价人数占比下降,预计基本 不变人数占比上升 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2010 -0 1 -0 1 2010 -0 6 -0 1 2010 -1 1 -0 1 2011 -0 4 -0 1 2011 -0 9 -0 1 2012 -0 2 -0 1 2012 -0 7 -0 1 2012 -1 2 -0 1 2013 -0 5 -0 1 2013 -1 0 -0 1 2014 -0 3 -0 1 2014 -0 8 -0 1 2015 -0 1 -0 1 2015 -0 6 -0 1 2015 -1 1 -0 1 2016 -0 4 -0 1 2016 -0 9 -0 1 2017 -0 2 -0 1 2017 -0 7 -0 1 2017 -1 2 -0 1 2018 -0 5 -0 1 2018 -1 0 -0 1 2019 -0 3 -0 1 2019 -0 8 -0 1 2020 -0 1 -0 1 2020 -0 6 -0 1 2020 -1 1 -0 1 2021 -0 4 -0 1 2021 -0 9 -0 1 提前兑付量 均值844亿元 (亿元) -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2010 -0 6 2010 -1 2 2011 -0 6 2011 -1 2 2012 -0 6 2012 -1 2 2013 -0 6 2013 -1 2 2014 -0 6 2014 -1 2 2015 -0 6 2015 -1 2 2016 -0 6 2016 -1 2 2017 -0 6 2017 -1 2 2018 -0 6 2018 -1 2 2019 -0 6 2019 -1 2 2020 -0 6 2020 -1 2 2021 -0 6 有息负债同比增速(A股+港股) Q2有息负债同比增速 转负 0.0% 0.1% 0.2% 0.3% 0.4% 0.5% 0.6% 0.7% 0.8% 0.9% 2010 -0 6 2010 -1 2 2011 -0 6 2011 -1 2 2012 -0 6 2012 -1 2 2013 -0 6 2013 -1 2 2014 -0 6 2014 -1 2 2015 -0 6 2015 -1 2 2016 -0 6 2016 -1 2 2017 -0 6 2017 -1 2 2018 -0 6 2018 -1 2 2019 -0 6 2019 -1 2 2020 -0 6 2020 -1 2 2021 -0 6 存货跌价准备/存货 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 1.3 2022,我们面临的投资背景:缩表的压力 当前缩表压力仍主要集中于地产,全A层面总资产增速和负债增速未见明显收缩,但负债行为已有结构分化特征。

参照美、日经验,缩表压力较大时货币政策失效,更加需要财政政策的破局。

传统的财政加大会挤出企业及居民部门需求,但是在 “不贷要还”的背景下,负向作用极小,正向作用极大。

针对宏观,2022年重点在财政;针对地产产业,重点在保障性租赁住房。

全A总资产增速和负债增速未见明显收缩但全A层面的负债行为已出现结构分化 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 先进后守,否极泰来 02大势研判: 横盘震荡,先上后下,积极布局跨年行情 2.12022年A股大势研判:3300-3700横盘震荡,积极布局跨年行情 大势研判:3300-3700震荡,积极布局跨年行情。

2022上半年:中央经济工作会议前后政策不确定性阶段性下降,叠加宽松预期加码,看好春季躁动接棒跨年行情。

但躁动后随着 经济下行和盈利压力的进一步凸显,同时宽松政策预计将比过去具有更强的定力与克制,上升势能短暂约束,预计将重回区间震荡。

2022下半年:经济缓步走出压力区、经济政策环境的不确定性下降,下半年市场将逐步回温。

2022年大势研判:3300-3700震荡,积极布局跨年行情 资料来源:Wind,国泰君安证券研究 3000 3100 3200 3300 3400 3500 3600 3700 3800 3900 4000 20 21 -0 1 20 21 -0 2 20 21 -0 3 20 21 -0 4 20 21 -0 5 20 21 -0 6 20 21 -0 7 20 21 -0 8 20 21 -0 9 20 21 -1 0 20 21 -1 1 20 21 -1 2 20 22 -0 1 20 22 -0 2 20 22 -0 3 20 22 -0 4 上证指数 震荡消化筹码压力 20216M - 12M 蓝筹泡沫 2022H12022H2 春季躁动接 棒跨年行情 巨鲸落 风险评价下行 卸下包袱 再次起跑 2022年 3300-3700持续横盘震荡 风格切换的起点 2.1 DDM视角:宽松超预期叠加风险评价下行驱动春季躁动 资料来源:Wind,国泰君安证券研究 盈利端:节奏上先下后上,二季度盈利增速为全年低点,下半年逐渐回温。

无风险利率端:全年保持下行趋势,节奏上年初宽松预期将进一步强化,成为春季躁动的主要驱动。

风险评价端:全年小幅边际抬升,节奏上先下后上,年初风险评价的下行亦为春季躁动助力。

风险偏好端:无明显边际变化,仍处中等位置。

风险评价:年初随各重要会议的召开不确定性将进 一步下降驱动风险评价下行,成为春季躁动的主要 驱动。

但全年来看随着经济下行压力的进一步加 大,风险评价将较2021年小幅抬升。

无风险利率下行:投资层面的资产荒以及投资产 品结构向权益资产转移的过程中,无风险利率有 望进一步下行 全年维持3300- 3700震荡格局, 破局静待下半年 盈利端:2022年增速大幅回落,节奏上上半年盈 利负增长压力进一步凸显,行至下半年盈利将逐 步改善。

50 = =1 ∞ EPS / ROE / g 1 + Rf + (1 +风险评价/风险偏好) 盈利端 风险评价 无风险利率端 “国泰君安大势研判基本框架” 2021年:盈利增速逐季回落, 三季度全A盈利同比增速为- 1.5%,但全年仍维持较高增速 2021年:稳增长压力下货币政 策宽松预期叠加银行理财收益 率持续下行,无风险利率保持 下行 2021年:政策从效率向公平转 化,随着双减、反垄断、地产 税和消费税改革的渐次落地, 政策不确定性抬升 风险偏好:预计2022年风险偏好将保持相对稳 定,仍处中低位置。

风险偏好 2021年:疫后经济不确定仍 存,同时市场对政策风险以及 信用风险的担忧仍未完全消 散,市场风险偏好仍处于中低位 2.2盈利端的挑战与机会:全A增速快速回落,预计H2走出压力区 2022盈利展望:全A增速快速回落,预计H2走出压力区。

1)自上而下看节奏:进入2022年上半年,随着经济动能的持续回落叠加高基数的影响, 2022年上半年全A与全A非金融增速进一度回落,二季度将是全年的盈利底。

2022年三季 度开始随着信用传导的发力,盈利增速逐步回升。

2)自下而上看增速:2021年在疫后复苏叠加低基数的影响下,全年盈利增速较高,其中 全A盈利增速大约在24.0%左右,全A非金融则在30.9%左右。

2022年全年盈利增速将明显 回落,其中全A盈利增速回落至6.6%,全A非金融增速回落至4.3%。

此外自上而下视角亦 可得到2022全年增速,预测结果略低于自下而上视角。

全A与全A非金融盈利预测结果 资料来源:Wind,国泰君安证券研究 自上而下:下半年逐渐回温 自下而上:全年增速大幅回落 0.5% -9.5% -21.8% -1.1% 9.2% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 201 2 -1 2 201 3 -0 5 201 3 -1 0 201 4 -0 3 201 4 -0 8 201 5 -0 1 201 5 -0 6 201 5 -1 1 201 6 -0 4 201 6 -0 9 201 7 -0 2 201 7 -0 7 201 7 -1 2 201 8 -0 5 201 8 -1 0 201 9 -0 3 201 9 -0 8 202 0 -0 1 202 0 -0 6 202 0 -1 1 202 1 -0 4 202 1 -0 9 202 2 -0 2 202 2 -0 7 202 2 -1 2 全A非金融单季度净利润增速-实际值 全A非金融单季度净利润增速-预测值 预测 预测 48.5 33.135.031.7 21.221.816.4 -5.9 1.3 -2.9 -2.4 -4.1 -52.5 -24.7 -5.6 3.2 166.0 78.2 37.9 30.9 4.3 -75 -25 25 75 125 175 225 201 7 -0 3 201 7 -0 6 201 7 -0 9 201 7 -1 2 201 8 -0 3 201 8 -0 6 201 8 -0 9 201 8 -1 2 201 9 -0 3 201 9 -0 6 201 9 -0 9 201 9 -1 2 202 0 -0 3 202 0 -0 6 202 0 -0 9 202 0 -1 2 202 1 -0 3 202 1 -0 6 202 1 -0 9 202 1 -1 2 202 2 -0 3 202 2 -0 6 202 2 -0 9 202 2 -1 2 全A非金融归母净利润累计增速-实际值初始预测值调整后预测值 预测预测 指标板块 自上而下自下而上 单季预测值全年预测值全年预测值 2021Q4E 2022Q12022Q22022Q32022Q42021E 2022E 2021E 2022E 盈利增速 全A 1.90.5 -6.54.93.923.90.224.06.6 全A非金融0.5 -9.5 -21.8 -1.19.232.4 -8.730.94.3 ROE 全A 1.72.52.52.51.610.09.010.210.0 全A非金融1.32.12.32.31.39.57.99.59.8 2.2盈利端的挑战与机会:2022年大小风格、成长与价值盈利差异收敛 2022年大小风格的盈利差异将逐步收敛,中盘盈利优势不在。

2021年中盘蓝筹持续保 持高景气,2021年前三季度沪深300、中证500与中证1000累计归母净利润增速分别为 18.9%、43.4%与31.4%。

从自下而上的盈利预测增速来看,2022年大小风格的盈利差 异将快速收敛,沪深300预测增速在9.1%左右仍保持稳健的增长,但中证500则快速回 落至-5.0%左右,面临负增长压力。

价值与成长盈利差异亦将快速收敛。

自下而上盈利预测来看,2022年国证价值指数盈利 增速预测为5.0%仍保持稳健增速,而国证成长指数盈利增速预测为-0.4%大幅回落。

19 43 31 18 33 34 19 35 18 32 1818 22 35 19 28 9 -5 0 9 3 -5 5 0 -10 0 10 20 30 40 50 沪深300中证500中证1000大盘指数中盘指数小盘指数国证价值国证成长 2021Q3累计实际增速2021E 2022E 43.4 31.8 -5.0 18.918.0 9.1 -75 -50 -25 0 25 50 75 100 125 150 201 8 -0 3 201 8 -0 6 201 8 -0 9 201 8 -1 2 201 9 -0 3 201 9 -0 6 201 9 -0 9 201 9 -1 2 202 0 -0 3 202 0 -0 6 202 0 -0 9 202 0 -1 2 202 1 -0 3 202 1 -0 6 202 1 -0 9 202 1 -1 2 202 2 -0 3 202 2 -0 6 202 2 -0 9 202 2 -1 2 中证1000中证500沪深300 预测 大小风格、成长与价值盈利差异收敛 资料来源:Wind,国泰君安证券研究 大小风格的盈利差异将逐步收敛 2022年中盘盈利优势不在 对当年预测误差对下年预测误差 2021初始预测增速 2022初始预测增速 2021调整后预测 增速 2022调整后预测 增速 a b c d e=c-a f=d-b 沪深3003.2% 4.7% 21.2% 13.8% 18.0% 9.1% 中证50027.7% 23.8% 59.5% 18.8% 31.8% -5.0% 中证100045.8% 26.7% 63.4% 26.9% 17.5% 0.2% 大盘股2.8% 4.5% 21.0% 13.4% 18.2% 8.9% 中盘股24.1% 19.4% 46.0% 22.7% 21.9% 3.3% 小盘股37.5% 27.0% 72.0% 21.9% 34.5% -5.1% 国证价值2.4% 5.1% 21.0% 10.1% 18.7% 5.0% 国证成长10.2% 17.6% 38.6% 17.1% 28.4% -0.4% 风格 2.2盈利端的挑战与机会:行业间增速差异收窄,多数行业增速回落 2022年行业盈利增速表现两个特征:1)2021年行业盈利表现差距大、景气程度具有鲜明的差别,寻找具有高景气特征的行业是相对容易的。

但2022年行业间增速差异快速收敛,各行业的增速分布在一个更窄的区间内,这意味着2022年寻找高景气将较2021年困难得多。

2)行至 2022年,多数行业将面临增速下滑的境况。

2022年预测增速较2021年仍保持上行的行业主要集中在必选消费、成长等板块。

行业间增速差异收窄,多数行业增速回落 资料来源:Wind,国泰君安证券研究,注:气泡面积表示2022年预测增速与2021年预测增速之差,白色代表负值。

由于增速变动较大,未在图中展示农林牧渔。

各一级行业盈利增速预测 对当年预测 误差 对下年预测 误差 2021初始预测 增速 2022初始预测 增速 2021盈利增 速排名 2022盈利增 速排名 排名 变动 a b c d e=c-a参考f=d-b参考g=rank(e) h=rank(f) g-h 石油石化6.9% 29.9% 167.8% 11.0% 160.9%中-18.9%中428 -24 有色金属47.2% 23.1% 163.0% 33.3% 115.8%低10.1%低514 -9 煤炭5.3% 12.1% 75.9% 7.8% 70.7%中-4.3%中823 -15 钢铁27.3% 25.3% 142.7% 7.4% 115.5%极低-17.9%中627 -21 建材6.5% -8.1% 22.1% 14.6% 15.6%高22.7%中16610 机械16.3% 29.9% 41.6% 24.4% 25.3%中-5.5%中1224 -12 基础化工27.1% 26.5% 112.6% 23.1% 85.5%低-3.5%中722 -15 电力及公用事业6.8% 7.7% -0.4% 31.0% -7.1%高23.3%中26521 交通运输12.0% 25.8% 262.4% 13.3% 250.3%中-12.5%高126 -25 建筑4.9% 7.0% 18.3% 15.1% 13.4%极高8.1%高17170 房地产11.5% 12.4% 7.8% 10.3% -3.7%中-2.1%高25214 医药15.1% 13.3% 36.0% 17.0% 20.9%高3.6%极高1520 -5 纺织服装14.8% 18.6% 49.7% 22.5% 34.9%中3.9%极高1019 -9 农林牧渔31.8% 40.5% -89.1% 450.1% -120.9%低409.6%低28127 食品饮料5.7% 4.9% 18.1% 21.0% 12.4%极高16.1%高19109 商贸零售11.3% 20.8% 16.0% 59.2% 4.7%中38.4%高23320 消费者服务18.9% 15.6% 229.9% 59.1% 211.0%中43.4%高220 汽车12.0% 19.2% 34.2% 29.5% 22.2%中10.2%高14131 家电2.8% -0.3% 14.8% 16.7% 12.0%中17.0%中20911 轻工制造13.2% 18.6% 36.9% 23.3% 23.7%中4.7%高1318 -5 电力设备及新能源24.3% 1.3% 59.1% 36.3% 34.8%低35.0%高1147 电子17.3% 8.9% 86.7% 27.5% 69.4%中18.5%高981 通信50.9% 34.1% 27.9% 22.4% -23.0%中-11.7%中27252 计算机42.8% 24.5% 55.4% 32.8% 12.6%中8.3%高18162 国防军工22.2% 18.0% 30.5% 33.0% 8.3%低15.0%高221111 传媒19.1% 5.9% 223.7% 26.3% 204.6%中20.4%中37 -4 银行-1.5% 0.6% 10.1% 9.3% 11.7%高8.7%中21156 非银行金融5.4% 4.7% 8.3% 19.6% 2.9%高14.9%中241212 2021调整后预测增速 2022调整后预测 增速一级行业大类行业 金融 成长 可选消费 必选消费 下游周期 中游周期 上游周期 银行 非银食品 家电 纺服 医药 房地产 计算机 传媒 通信交运 电子 钢铁 基化 建筑 电力 石化 煤炭 有色 建材 汽车 商贸 消费者服务 军工 轻工 机械 电新 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% -30% 20% 70% 120% 170% 220% 270% 20 22 预 测盈 利增速 2021预测盈利增速 2021行业间增速差异行业间增速大幅缩小 2.3无风险利率:2022年将呈“K”型结构,A股增量资金较2021边际收窄 2014年以来,无风险利率整体呈下行趋势。

资管新规推行以来,高收益的无风险资产逐步退出历史舞台,推动无风险利率逐步下行,表 现为过去两年居民资金的加速入市。

2022年无风险利率将呈K型结构,与2021年单边下行有所不同。

房产税改革加速推进,高收入人群的无风险利率预计将继续下行。

但经 济与居民收入的整体放缓与CPI上行环境中生活成本抬升,预计中低收入群体的无风险利率将小幅抬升。

无风险利率整体呈“K”型走势。

2022年资金净流入预计小幅放缓。

预计2022年资金净流入预测值为2.1万亿元,较2021年预测增量资金边际小幅下降941亿元。

资料来源:Wind,国泰君安证券研究 PPI向CPI传导在途,生活成本抬升以理财收益率表征的无风险利率持续下行 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 3个月理财产品预期收益率(%)均值(%) 均值+1STD(%)均值-1STD(%) -8.0 -4.0 0.0 4.0 8.0 12.0 16.0 2018/012019/012020/012021/012022/01 PPI:当月同比(%) CPI:当月同比(%) 2.3从结构上看,内资定价权提升,私募增长有望成为最大亮点 总量层面:2022年资金净流入预计小幅放缓,预测值为2.1万亿元,较2021年预测增量资金边际小幅下降941亿元。

结构层面:外资流入放缓,内资定价权边际抬升,私募增长有望成为2022年最大亮点。

与2021年相比,2022年公募、私募以 及北上资金净流入规模小幅下降,其余各部分资金净流入规模边际抬升。

2021年与2022年A股增量资金预测 资料来源:Wind,国泰君安证券研究 2022年A股增量资金结构拆分:内资定价权抬升 亿元 2021年A股增 量资金预测 2022年A股增 量资金预测 增量资金变化 (2022-2021) 逻辑判断核心假设 公募基金71285646 -1482 无风险利率走势预期呈现"k"特征,其中对于一般 收入群体而言,经济K型复苏下可支配收入增速的 下行叠加CPI抬升将导致生活成本的抬升,持币意 愿强烈,导致一般收入群体无风险利率小幅抬升, 公募增量资金规模略小于2021年 1)股票型基金和混合型基金分别按照2020和2021年1-2月的月度平均 流入值作为2022年1-2月的月度增量预测值,按照2021年3月-10月的 资金净流入均值作为2022年3-12月的月度增量预测值 2)将股票型基金和混合型基金持股比例分别设定为85%和60%,并计算 得到流入A股的增量资金规模为5646亿元 私募基金88167944 -873 无风险利率走势预期呈现"k"特征,其中对于高净 值人群而言,房地产价格预期下行,“资产荒”背 景下,无风险利率下行明显,资产配置将更向权益 资产倾斜,因此预计2022年私募基金仍将保持相对 高增速增长 预计2022年私募基金资产规模同比增速为30%,股票仓位维持40%不 变,流入权益市场的规模为7944亿元,较2021年的流入规模小幅下降 873亿元 券商资管-1055 -553502 资管新规过渡期结束,资产规模收缩趋势有望改 善,持股占比或将继续提升 预计2022年资产规模同比增速为-10%,同时预计2021年和2022年股票 投向比例分别为12%和13%。

预计2021年和2022年的权益投资净流出分 别为1055和553亿元 信托-798 -363435 资管新规过渡期结束,信托业规模有望企稳。

同时 在政策严监管下,信托投向基建地产的比例明显下 行,预期带来持股占比抬升,资金增量抬升 预计2022年信托规模同比增速为-5%,股票投向比例将由2021年6月的 4.1%增长至2022年的5%,2022年信托业流出权益市场规模下降至363 亿元 银行理财10341422388 资管新规过渡期结束,银行理财产品投向权益类资 产占比或将稳中小幅趋升 预计2022年理财资金增速仍将保持2020年的增长水平,预计同比增速 为10%,此外权益类资产占比将小幅提升至5%,并带动股票市场增量 净流入1422亿元,较2021年小幅增长400亿元 保险资管21682429261 保险严监管叠加居民收入下滑导致的保险消费意愿 下降,保险资金运用余额增速上行有限 预计2022年同比增速较2021年小幅抬升,预计同比增速为8.3%,同时 股票投资比例保持在12.5%,预计2022年险资流向权益市场的增量为 2454亿元 社保基金589770181资产总额持续增长,持股占比基本稳定 预计2022的社保资产同比增速为2019和2020年的平均增速14.4%,社 保基金持股比例小幅抬升至16%,预计2022年新增入市规模将达到770 亿元 养老基金32138665合同金额的增量绝对值保持平稳 以2019和2020年披露的基本养老保险基金委托投资合同金额的年度平 均增量作为2021和2022年的预测年度增量,并预计2021年、2022年整 体到账率分别为84%和86%,并以养老金8%的股票投资比例估算,预计 2021年、2022年养老金增量入市资金约为321和386亿元 企业年金31634731 当前企业年金实际运余额增速稳定在20%-25%区 间,预计后续实际运作金额增速相对稳定 自2020年起,企业年金实际运作金额增量保持相对稳定,单季度实际 运作金额增量均值为1084亿元。

我们以此作为2021年下半年以及2022 年全年的单季度实际运作余额增量,并以7.5%和8%的持股比例作为基 准预计,预计2021年与2022年带动的增量入市资金将分别为316和347 亿元 外资北上资金34503000 -450 当前国际指数对A股扩容计划暂告一段落,海外增 量资金的核心驱动力从被动增配转向主动配置。

伴 随全球流动性拐点的到来,对美利差有望进一步扩 大,全球资金流动将呈现明显放缓,因此北上资金 净流入也将放缓 月均流入250亿元 2196921028 -941 —— —— 财富管理机构 保险 合计 机构增量测算(亿元) 资料来源:Wind,国泰君安证券研究 2.4风险评价:“缩表隐忧+宽松克制”,2022年风险评价将小幅抬升 资料来源:Wind,国泰君安证券研究。

注:房地产数据均为同比,房地产投资、销售面积、销售额的2021年数据采用相对于2019年的两年复合增速,国君策略风险评价指数的具体构建方法详见《拨云见日,解密风险评价20210526》。

“缩表隐忧+宽松克制”,2022年市场风险评价将小幅抬升。

展望2022年,以地产和出口为代表的传统经济支柱动能放缓,但是新经济 动能机制却未理顺(如新老能源的转换及依赖性),同时叠加经济结构转型的过程当中政策宽松的方式与力度都将与过去不同,也就意 味着2022年从宏观经济到微观企业盈利,不确定性的程度均将有所上升。

过去,投资者在投资框架中更加注重风险偏好,我们认为在风 险偏好持续的处在较低的水平,风险评价的研判相较于较风险偏好的重要性提升。

房住不炒平抑地产周期,后续宽松加码但力度克制宏观风险评价已经开始上升,2022年微观财务不确定性加大 2.5风险偏好:2022年风险偏好仍处中低位置,无明显边际变化 资料来源:Wind,国泰君安证券研究。

注:ERP=E/P-Rf+g,其中E/P采用Forward_PE变换,无风险利率以国内十债收益率作为代理,设定永续增长率为2.5%,这会影响绝对值,但不会影响ERP趋势。

换手率的计算以自由流通市值为基准。

2022年风险偏好仍将处中低位置,无明显边际变化。

2022年地产不确定性仍存,同时市场对政策风险以及信用风险的担忧 亦仍未完全消散,市场风险偏好将持续受制。

从当前ERP与信用利差来看,2021年以来全AERP水平不断抬升,当前为 5.16%处于阶段高位,此外不同评级的产业债与信用债间等级利差亦在走阔,市场整体风险偏好仍处低位。

ERP处阶段高位,风险偏好仍受制未来房价悲观预期渐浓 先进后守,否极泰来 03风格研判:成长机会仍在,价值重回舞台 3.1回望2021:核心风格在高盈利弹性,大小市值分化显著 资料来源:Wind,国泰君安证券研究 回望2021:核心风格在高盈利弹性。

2021年疫后经济复苏的中段,市场风格的分化主要落脚于大中小盘,截至11月11日,中证500、中 证1000、国证2000指数的全年涨幅均超过10%,与之相对应的是上证50、沪深300超5%的下探。

行业方面,上游资源品(煤炭+33%/钢 铁+33%/基础化工+46%)自2021M3以来受益于价格的二次上涨,投资需求旺盛,叠加双碳政策持续落地,约束供给和旺季需求共振, 表现最为抢眼,而新能源汽车产业链(电力设备及新能源+55%/有色金属+45%)也充分享受了销售放量与渗透率抬升的红利。

因此回望 2021,盈利景气与风格走势相关性较强,而盈利景气又表现为短期盈利弹性(中小盘/上游资源品)与长期盈利成长(新能源汽车产业链)。

回望2021:核心风格在高盈利弹性 3.2展望2022:淡化大小风格,转向确定性成长,更强调确定性 资料来源:Wind,国泰君安证券研究 微观层面盈利能力整体疲弱,确定性稀缺度抬升 2022年的核心风格研判为确定性盈利成长,从历史经验来看消费在相似宏微观预期下的回报较高。

经济预期的下行+克制的宽松政策以 及能源转型对经济的约束,结构转型方兴未艾。

但是短期的阵痛将带来经济增长与企业盈利的不确定性抬升,因此我们认为从风格角度 看,2022年的投资需兼顾盈利的确定性与成长性。

以史为鉴,历史上2010M10-2011M11、2015M5-2016M3、2018M7-2019M4出 现过“弱经济+弱宽松”的组合,向后推一年,消费的回报相对较好。

股价回报来源于消费的弱周期属性在放缓的环境中提供的确定性。

以史为鉴,“弱经济+弱宽松”环境下消费具备相对收益 3.3确定性内涵的外延:“产业趋势+资源再分配”下的科技制造新趋势 资料来源:Wind,国泰君安证券研究。

注:投资的2021年数据采用相对于2019年的两年复合增速。

制造业与高技术制造业分别采用证监会门类与大类行业分类,并依据《高技术产业(制造业)分类(2017)》将以下六个行业纳入:1)医药制造业; 2)专用设备制造业;3)计算机、通信和其他电子设备制造业;4)铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业;5)化学原料和化学制品制造业;6)仪器仪表制造业。

高技术制造业投资一枝独秀,制造业投资赶超社零(单位:%) 确定性内涵的外延:从弱周期的消费到产业趋势+资源再分配的科技制造。

消费的“弱周期”属性在经济放缓的过程中提供了确定性,这是 由其经济属性所决定的。

向未来看,映射在股票资产上,确定性的内涵正在扩散,应关注科技制造尤其是与新能源、元宇宙、智能化相关的 投资机会。

在底层逻辑之变中,我们提到经济结构的转型已经政策目标的变化正在带来产业结构的深度变迁,其本质上是社会资源的分配方 式出现了根本性的变化,除科技产业本身的产业趋势以外,社会资源正在加速向其倾斜,这将扩大其产业趋势发展以及投资层面的确定性。

制造业权益市场地位极速上升(单位:%) 3.4寻找盈利成长的确定性:成长机会仍在,价值重回舞台 2022年大类行业中明显的两个边际变化在于周期的回落与必选消费的修复。

1)周期增速快速回落:自下而上盈利预测来看,2022年周期各板块增速将大幅回落,其 中上游周期随着景气回落与低基数的消失回落幅度最大,下游周期在地产拖累下亦面临负 增长压力,仅中游周期回落幅度较小。

2)消费步入修复:2021年全年来看必选消费与可 选消费盈利增速预测分别为23.7%与-9.0%,2022年分别为12.1%与15.4%,必选板块修复 明显。

3)成长维持高景气:2021年成长板块增速预计为41.8%,2022年增速预计为 18.6%左右,保持景气优势。

4)金融保持稳定:金融板块2021年与2022年盈利增速分别 为10.5%与10.4%,基本保持稳定。

2022年大类行业中明显的两个边际变化在于周期与消费 资料来源:Wind,国泰君安证券研究 必选边际改善,可选/成长/金融保持稳定 大类行业相对格局变化 140 44 34 -6 26 36 12 121 40 29 -9 24 42 11 -7 2 0 1512 19 10 -20 0 20 40 60 80 100 120 140 160 上游周期中游周期下游周期必选消费可选消费成长金融 2021Q3累计实际增速2021E 2022E 周期板块盈利增速 大幅下行,其中上游 与下游周期增速转负 必选边际 改善 可选、成长与金融增 速保持稳定 上游周期 中游周期 下游周期 必选消费 可选消费 成长 金融 0 1 2 3 4 5 6 7 8 012345678 20 22 E 盈 利增 速排名 2021E盈利增速排名 对当年预 测误差 对下年预 测误差 2021初始预 测增速 2022初始预 测增速 2021调整后 预测增速 2022调整后 预测增速 2021盈利增 速排名 2022盈利增 速排名 排名变动 a b c d e=c-a f=d-b g=rank(e) h=rank(f) g-h 上游周期7.9% 22.0% 128.9% 14.6% 121.0% -7.3% 17 -6 中游周期16.7% 18.3% 56.5% 20.1% 39.7% 1.8% 35 -2 下游周期9.9% 13.1% 39.4% 12.8% 29.5% -0.3% 46 -2 可选消费8.4% 13.9% 32.2% 26.1% 23.7% 12.1% 532 必选消费14.3% 14.4% 5.3% 29.8% -9.0% 15.4% 725 成长26.5% 11.2% 68.3% 29.8% 41.8% 18.6% 211 金融-0.8% 0.8% 9.8% 11.2% 10.5% 10.4% 642 大类行业 3.4寻找盈利成长的确定性:关注景气反转与景气延续两条主线 在增速回落的大趋势中,关注景气相对优势的变化。

1)景气延续:电力设备与新能源、电子以及消费者服务行业增速排名继续靠前;2)景气 反转:农林牧渔、电力与商贸行业2022年盈利增速排名大幅上行,景气反转明显;3)景气改善:建材、家电、食品饮料和军工行业盈利增速 排名均有改善,此外金融板块中银行与非银景气均有所改善;4)景气回落:主要集中于资源品行业,其中基化、煤炭、钢铁和石化盈利排名 均大幅回落,此外交运行业排名亦有明显回落。

从2022年forward_pe来看,景气延续与景气反转行业估值均快速回落。

关注景气延续与景气反转两条主线 资料来源:Wind,国泰君安证券研究 景气延续与反转行业2022估值均快速回落 银行 非银 石化 有色 煤炭 钢铁 建材 机械 基化 电力 交运 建筑 房地产 医药 纺服 农林牧渔 食品饮料 商贸 消费者服务 汽车 家电 轻工 电新 电子 通信 计算机 军工 传媒 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 024681012141618202224262830 20 22 E 盈 利排名 2021E盈利排名 pe_ttm分位forward_pe分位 农林牧渔409.6%反转946.899.8% 36.025.2% 消费者服务43.4%延续116.890.7% 29.59.8% 商贸零售38.4%反转104.299.8% 23.729.9% 电新35.0%延续59.282.2% 37.023.7% 电力23.3%反转27.680.6% 20.129.8% 建材22.7%改善12.710.7% 11.02.5% 传媒20.4%小幅回落104.893.6% 24.70.5% 电子18.5%延续44.419.4% 29.30.8% 家电17.0%改善18.641.3% 16.129.0% 食品饮料16.1%改善44.186.6% 34.468.9% 国防军工15.0%改善73.350.8% 45.57.9% 非银14.9%改善13.55.7% 11.20.1% 汽车10.2%稳定46.694.6% 28.084.1% 银行8.7%改善5.310.8% 5.08.1% 2022E 一级行业 2022调整后 预测增速 景气 类型 2021.11.11 04行业配置:制造盈利向好,消费否极泰来 先进后守,否极泰来 2022年度行业配置策略·思路框架 资料来源:Wind,国泰君安证券研究 逻辑演绎 当前地产问题是金融板块行情启动的最大阻力; 经济上行超预期,早周期金融存在超预期表现可能; 地产的缩表风险风险缓解:地产链消费复苏打头。

PPI向CPI传导有望更为顺畅,下游涨价可能成为常态; 地产链消费取决于保障性租赁住房的超预期程度; 伴随PPI-CPI剪刀差缓解,中游制造盈利有望逐步改善。

猪周期:猪价2022年上半年反转的可能性大,空间换时间,成为2022年下半年CPI超预期的重要推手。

新能源及其上游:高景气持续,新能源车、BIPV、第四代核电技术、清洁电力。

消费电子:元宇宙时代,设备类订单超预期叠加2022年系列新产品催化,赔率较高。

军工:从估值到景气度的投资逻辑转换,业绩上行,催化密集。

缩表风险加大,货币政策失效可能性加大; PPI向CPI传导低于预期,机会从消费倾斜向科技/周期; 中游制造的机会仍需等待后移; 先消费后制造 推荐:大众消费品/汽 车零部件/工控/航空 科技成长起舞 周期或超预期 推荐:科技成长/黄金 /医药/白酒/原油/铝/ 化工/ 50% 背景:政策依赖度高+经济分歧大+微观缩表风险(地产) 情景分析 稳经济 松地产 促消费 先金融后消费 推荐:券商/银行/地 产/家电/白酒 独立 情景行业配置结论 稳经济 控地产 促消费 强定力 控地产 防疫情 碳中和 30% 10% 4.1 2021年四季度配置: 风格切换起点,周期切向低估值 先进后守,否极泰来 4.1.1周期见顶:供需缺口预期收敛,周期迎来行情尾声 资料来源:Wind,国泰君安证券研究 复盘2021年周期涨价行情,由于商品价格对供需缺口边际变化高度敏感,供需缺口的扩张是价格上涨的核心驱动力。

我们检验了煤炭、钢 铁、工业硅、电解铝、水泥等商品,发现:1)供需缺口与周期品价格正相关,当某种商品从供给过剩转向短缺时,商品价格形态往往是急 上缓下。

随着供需缺口的收敛,商品价格将从高点以缓慢斜率下行;2)商品价格波动对供需缺口的边际变化(需求增速-供给增速)更敏感。

展望2022年,周期迎来行情尾声。

出口趋势性放缓叠加地产投资下行,上游原材料供需缺口预期收敛,周期品价格大概率将高位回落。

2022年全球贸易增速预计回落,资本品、中间品支撑中国占全球出口份额回落幅度偏缓。

制造业投资复苏斜率有所放缓,地产投资上半年 加速下行,基建托底的可能将进一步增强,下半年在拿地和销售改善的传导下地产投资有望企稳反弹。

周期品价格与供需缺口正相关2022年煤炭供需缺口预计收敛 -50% 0% 50% 100% 150% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 201 1 -0 6 201 2 -0 6 201 3 -0 6 201 4 -0 6 201 5 -0 6 201 6 -0 6 201 7 -0 6 201 8 -0 6 201 9 -0 6 202 0 -0 6 202 1 -0 6 供需缺口:增速差(TTM) 动力煤(Q5500)价格同比(右) -40 -20 0 20 40 201 8 -0 3 201 8 -0 9 201 9 -0 3 201 9 -0 9 202 0 -0 3 202 0 -0 9 202 1 -0 3 202 1 -0 9 202 2 -0 3 202 2 -0 9 固定资产投资房地产投资 基建投资制造业投资 出口趋势性放缓,地产投资下行 煤价同比=0.07*供需缺口增速差+0.19*需求增速+0.01*是否供给短缺 R-square=0.29 0.6 0.7 0.8 0.9 1.0 1.1 1.2 1.3 -0.6 -0.4 -0.2 0.0 0.2 0.4 0.6 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 2021单月:需求-供给 2022单月:需求-供给(预测) 2021全年:需求-供给(右) 2022全年:需求-供给(预测,右) (亿吨) 4.1.2金融地产:风格切换进程开启,低估值叠加日历效应受益 资料来源:Wind,国泰君安证券研究 风格之辩:从收敛到切换的进程已经开启。

随着经济与盈利预期下行的斜率最大阶段已出现,叠加稳增长、稳就业预期回暖与修正,大 盘价值与权重将带动新投资机会。

风格再平衡的背景下,成长与价值、大盘与中小盘差距将相对Q2-Q3收敛。

分母端宽松预期助力,金融地产迎来修复空间。

2021年下半年以来,受预售资金监管等影响,金融地产板块表现疲弱。

当前房地产行 业的症结在于高杠杆的房企面临兑付风险,直接针对房企融资的政策才是防止行业硬着陆的政策。

随着房企端融资宽松推进、居民端按 揭贷款投放提速,行业负反馈预期有望打破。

日历效应之下,四季度大金融板块胜率较高。

2005~2020年,四季度各类风格中,金融(银行+非银+房地产)平均收益率达11.15%, 表现远高于其他风格,其跑赢上证综指的概率达68.8%。

四季度日历效应:金融板块跑赢沪指概率近70% 风格2005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020平均跑赢沪指胜率 金融3.0062.40 -4.45 -18.5216.431.48 -3.2420.21 -3.5074.7026.55 -0.241.11 -9.027.314.1711.1568.8% 周期-6.4925.89 -6.61 -19.5626.7612.50 -18.284.26 -0.7711.1630.983.33 -5.13 -13.338.1610.933.9950.0% 消费-4.1423.982.65 -7.5630.093.06 -11.06 -1.53 -1.115.8631.851.814.84 -13.505.7912.895.2450.0% 成长-4.009.61 -1.22 -7.1625.0012.67 -13.901.26 -2.571.3039.57 -4.19 -6.22 -12.827.417.583.2743.8% 稳定-7.7127.08 -1.33 -12.0414.791.07 -6.8210.12 -0.1850.8411.599.98 -6.64 -6.660.80 -0.545.2743.8% 4.1.3消费:具备基本面反转预期与前期政策错杀品种值得布局 展望Q4,伴随近期政策端由不确定走向确定,风险评价下行,风格切换起点面临破局,关注具备低估值特征+反转预 期的消费版块结构性配置机会。

推荐关注两条线索:1)随着必需消费品的涨价,消费逐步迈出预期底部,消费行业 出现基本面反转预期。

2)伴随风险评价逐步下行,此前由于前期政策错杀而基本面稳健的消费结构性品种值得布局。

推荐配置:1)白酒、生猪、乳制品、汽车零部件;2)医药中部分品种如CXO、医疗服务等。

2021年盈利预测增速相比6月底2021年盈利预测增速相比3月底 资料来源:Wind,国泰君安证券研究 2022年共识: 经济下行场景已成一致预期 4.2 先进后守,否极泰来 4.2.1市场一致预期共识:经济复苏动能疲弱下的CPI磨底与盈利走平 当前经济形势面临双重困境:其一在于经济复苏的动能仍然较为疲软,投资端承压,而与此同时散发疫情对于消费端形成压制,出口端 随着全球疫情的逐步消退供给替代效应趋弱。

第二重困境在于经济复苏动能趋弱的同时上游原材料产品价格却在持续攀升。

2021Q3全A盈利出现负增长PPI-CPI变化趋势有所差异,当前剪刀差仍在扩大 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 市场的预期认为,从传导机制上由供给端主导的价格传导较为不畅,因此推演2022年的情形为CPI磨底盈利走平。

市场认为PPI向CPI传 导的核心关键在于需求端的支撑。

当下经济复苏动能疲软,经济呈现“类滞涨”的特征,在商品和服务总体供应充足的情况下,下游消 费需求偏弱。

4.2.2共识下的绝对收益配置方向:流动性偏宽格局,高景气成长风格起舞 流动性偏宽松的背景下,确定性的高景气赛道仍然将成为市场主线。

2021年6月起,市场的经济预期开始下修,而流动性整体维持偏宽 松的格局,市场无风险利率下行成为市场新的驱动力。

同时,2021年高景气且确定性较高的成长性赛道开始展现,如新能源汽车、半导 体、光伏等接连成为了2021年下半年的核心主线。

复盘历史上流动性偏宽松的环境当中涨跌幅的变化来看,具备高景气属性的成长行业表现相对较优。

2022年应聚焦于高景气的成长赛道, 推荐:1)高景气的新能源主线:新能源车、光伏、风电等。

2)高端制造、中小盘成长:部分机械设备、半导体、军工等。

而消费板块 无大幅回撤风险但仍需要承受时间成本,相对而言与经济周期相关度更高的周期和金融板块则可能承压。

数据来源:Wind,国泰君安证券研究 2021年6月以来,高景气的成长赛道显著跑赢宽松周期当中成长表现亮眼 2022年寻求市场错误定价下的超额 收益空间 4.3 先进后守,否极泰来 4.3.1错误定价来源:中游与下游竞争格局变化下PPI-CPI传导将可能超预期 市场普遍认为供给端推动无法带来PPI-CPI的传导,我们认为2022年存在通胀超预期的可能,由此带来当前市场“错误定价”的机会。

中游制造竞争格局的改善,其对CPI传导效果的阻断效应被削弱。

过往疲软的企业补库存需求加剧了中游行业的竞争,导致中游企业经 历了供给侧出清,使上游价格成本向下游价格成本传导的中断。

在此背景下,机械制造以工程机械为代表、加工制造以部分化工品为代 表的投资机会在2016-2017年逐步展现,背后的投资逻辑即体现了行业竞争格局的改善。

数据来源:Wind,国泰君安证券研究。

工业企业数量自2010年后开始逐步出清企业资本开支增速2012年后明显放缓(%) 4.3.1错误定价来源:中游与下游竞争格局变化下PPI-CPI传导将可能超预期 供给侧改革与存量经济博弈背景下消费行业的集中度自2016年来的提升持续得到了市场的验证,但2019年以来,下游 消费行业的集中度出现了明显提升却仍未充分被市场认知。

当前各消费申万一级行业平均CR3/CR5分别为 39.90%/50.26%,近年来呈现出持续地提升,除此之外,养殖行业为代表的食品饮料行业、休闲服务、商贸零售行业 均呈现出明显的集中度提升的趋势。

而从财报线索来看,消费板块现金流情况改善,无息负债率上升,相对于上下游的议价能力上升。

数据来源:Wind,国泰君安证券研究。

消费板块竞争格局逐步得到优化消费板块的经营性净现金流/营业收入达到历史高位 4.3.2行业配置思路:PPI-CPI剪刀差收敛,转向“重通胀” 资料来源:Wind,国泰君安证券研究 回顾历史,PPI-CPI剪刀差收敛阶段,基于价格传导下的利润再分配会使得盈利的改善沿产业链下移。

因此,展望 2022年,在PPI高位回落的的剪刀差收窄背景下,向下游成本传导能力更强、量增更稳健的中下游行业将显著受益。

PPI下降阶段,盈利逻辑转变为中下游盈利能力的上升,因此在PPI下滑到恢复,同时CPI回升的过程中刚性较强的中 下游行业受益,例如公用事业和必需消费品(如食品饮料、医药生物等),然后到可选消费(如汽车、家用电器、休 闲服务等)的盈利提升,最后到中游制造行业(机械制造、电气设备、轻工制造等)。

2016-2017下游利润占比上升2009-2011消费与中下游制造盈利占比上升 4.3.2行业配置思路:转向“重通胀” 4.3.2.1超额收益核心:抗通胀主线,推荐微观竞争格局改善的大众消费 资料来源:Wind,国泰君安证券研究 总结来看,结合财报表现与自身逻辑, 推荐消费行业当中的三条主线: 1)直接受益于产品涨价、反转趋势 明确:种植业、畜牧养殖业。

2)竞争格局较优或边际改善明显, 未来有望持续转嫁成本甚至提升毛利 率:白酒、啤酒、乳制品、调味品龙 头、纺织服装等。

3)当前景气度较低,但预期有望反 转且竞争格局改善:整车、汽车零部 件以及小家电、白色家电行业。

结合财务指标与行业逻辑后的行业推荐 2021/3/312021/6/302021/9/302021/3/312021/6/302021/9/302021/3/312021/6/302021/9/30 种子生产15.16% 12.74% 6.39%有所下行26.17% 25.88% 9.25%迅速下行16.65% 16.45% 27.19% 畜禽养殖Ⅲ 17.86% 15.88% 12.80%有所下行25.30% 28.28% 30.28%维持稳定20.95% 23.83% 25.75% 动物保健Ⅲ 17.41% 16.65% 22.22%持续上行9.04% 8.48% 6.66%持续下行16.34% 16.13% 16.03% 果蔬加工-11.09% 1.76% 11.04%持续上行32.14% 18.01% 20.01%持续下行16.79% 18.39% 17.12% 粮食种植15.70% 14.77% 15.96%震荡上行13.51% 14.60% 15.19%维持稳定36.26% 33.78% 31.99% 粮油加工-1.13% -1.69% 4.51%震荡上行30.51% 33.72% 30.69%维持稳定18.32% 16.75% 18.46% 饲料Ⅲ 3.83% 2.53% 3.64%震荡上行32.29% 35.47% 37.39%有所上行25.21% 25.35% 26.55% 白酒35.03% 40.11% 45.62%持续上行5.07% 6.37% 5.92%震荡下行18.14% 21.53% 19.27% 啤酒23.87% 19.48% 22.38%震荡上行2.29% 2.15% 2.96%维持低位40.87% 42.80% 40.18% 肉制品9.08% 8.27% 5.97%有所下行18.90% 19.89% 23.02%持续上行20.93% 22.40% 20.75% 乳品12.02% 10.49% 12.63%震荡上行22.53% 29.21% 22.94%震荡上行35.50% 29.80% 32.58% 软饮料18.26% 23.67% 21.88%震荡上行15.15% 13.87% 12.64%持续下行15.55% 19.89% 16.48% 调味发酵品20.93% 19.36% 8.47%有所下行3.98% 3.89% 2.74%持续下行20.26% 20.19% 21.54% 家纺16.17% 14.32% 13.67%有所下行3.63% 5.58% 5.20%维持低位24.38% 26.40% 24.71% 男装13.79% 17.83% 20.25%持续上行9.34% 11.47% 11.19%维持低位31.32% 30.97% 32.28% 女装17.53% 16.81% 18.33%持续上行21.69% 20.19% 19.64%持续下行26.69% 26.62% 27.63% 鞋帽7.87% 7.31% 5.78%有所下行11.52% 11.87% 10.68%持续下行18.14% 18.86% 16.40% 休闲服装13.68% 12.27% 6.78%有所下行19.95% 17.60% 18.18%震荡下行33.51% 32.20% 35.34% 冰箱11.43% 11.14% 7.52%有所下行12.29% 11.10% 11.03%震荡下行51.86% 54.90% 53.91% 家电零部件6.56% 7.71% 6.99%震荡上行14.53% 18.32% 16.77%维持稳定38.25% 37.03% 37.68% 空调11.66% 9.62% 12.43%震荡上行14.37% 15.36% 10.71%震荡下行50.10% 52.19% 56.07% 小家电13.45% 10.86% 8.50%有所上行5.54% 6.11% 6.17%维持低位35.33% 38.40% 36.78% 乘用车6.81% 5.55% 17.47%震荡上行19.97% 17.94% 17.58%震荡下行41.46% 42.99% 43.77% 汽车服务Ⅲ 4.68% 2.88% 3.95%震荡上行32.88% 32.72% 31.55%持续下行28.17% 27.37% 28.08% 汽车零部件Ⅲ 9.89% 9.72% 8.57%有所下行15.60% 15.46% 16.20%维持震荡39.12% 38.81% 34.07% 餐饮Ⅲ -6.93% -2.24% -1.45%底部回升8.51% 11.76% 7.15%震荡下行38.56% 34.59% 34.21% 酒店Ⅲ 11.75% 19.61% 25.34%持续上行28.00% 27.55% 25.98%持续下行37.14% 37.25% 38.43% 旅游综合Ⅲ 12.98% 7.80% 16.40%底部回升16.42% 16.41% 16.66%维持震荡32.18% 31.02% 28.56% 竞争格局较优或 边际改善明显, 未来有望持续转 嫁成本甚至提升 毛利率的行业: 白酒、啤酒、乳 制品、调味品龙 头、纺织服装等 当前景气度较 低,但预期有望 反转且竞争格局 改善的整车、汽 车零部件以及小 家电、白色家电 行业。

申万行业推荐主线当前趋势 无息负债带息负债CFO/营业收入 直接受益于产品涨 价的板块:种植业 、畜牧养殖业。

当前趋势 未来PPI-CPI剪刀差将逐步收敛 PPI高点预期已现,上游成本端压力有望迎来缓解,制造业中下游最差时刻见底。

年初以来上游持续挤压中游制造环节利润,大部分中 游环节估值水平维持低位。

未来随着通胀下行叠加需求转好,中游制造整体业绩有望修复改善。

本轮通胀已达高点,预计PPI将在22年 回落,而伴随消费旺季到来猪价有望反弹,核心CPI预计持续上行至22年中,推动下游需求好转与制造业订单修复,物价传导逐步顺畅。

除成本压力下降带来盈利修复机会外,还可具备较强盈利弹性的“专精特新”中小企业、“国产替代+国内集成”趋势下带来全球竞争 力提升优势的高端制造、受益供应与产品优势从而出口端景气有望持续的设备制造三条投资主线。

资料来源:wind,国泰君安证券研究 4.3.2.2高端制造:出口景气与国产替代率先破局,成本压力收敛迎盈 利修复共振 0 20 40 60 80 100 汽车 电气设备 食品饮料 国防军工 计算机 家用电器 纺织服装 机械设备 通信 化工 医药生物 电子 建筑材料 轻工制造 建筑装饰 交通运输 市盈率分位数市净率分位数 申万一级制造行业估值水平 4.0% 4.5% 5.0% 5.5% 6.0% 6.5% 7.0% 7.5% 8.0% 8.5%上游板块中游设备 下游制造公用事业 上游板块持续侵吞中下游利润率 资料来源:wind,国泰君安证券研究 4.3.2.2高端制造主线一:大宗品迎价格拐点,中游设备制造盈利修复 装备制造、新经济制造成本传导能力提升较快,行业利润空间边际改善幅度较大。

PPIRM-PPI价差已出现收敛迹象,叠加CPI转头向上, 未来中游制造业绩将在边际上得到修复改善。

从时序角度看,上游原材料制造业成本传导能力逐步弱化,而以装备制造、新经济制造、 传统制造为代表的中游环节成本传导能力则逐步增强。

其中尤以设备制造、新经济制造板块与部分传统制造传导能力改善趋势最为明显。

展望未来,部分行业在终端高需求下传导能力仍将继续抬升:1)机械和运输设备的出口高景气维持,成本压力向海外传导;2)能源 转型相关的电力设备、新能源设备需求旺盛。

此外关注尽管当前成本传导能力改善趋势不明显,但行业景气已释放改善信号的行业:1) 随着缺芯问题缓解、汽车行业未来生产恢复,需求动能加速释放;2)大众消费品龙头企业开启陆续提价,食品烟酒成本压力有望缓解。

各经济部门传导能力(CTC)变化中游制造细分行业成本传导能力变化 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.020Q421Q121Q221Q3 -2.0% -1.5% -1.0% -0.5% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% -7% -5% -3% -1% 1% 3% 5% 7% 2019 -0 1 2019 -0 3 2019 -0 5 2019 -0 7 2019 -0 9 2019 -1 1 2020 -0 1 2020 -0 3 2020 -0 5 2020 -0 7 2020 -0 9 2020 -1 1 2021 -0 1 2021 -0 3 2021 -0 5 2021 -0 7 2021 -0 9 PPIRM-PPI(右) PPIPPIRM 年初大宗品涨价,PPIRM与PPI剪刀差扩大 4.3.2.2高端制造主线二:海外制造业复苏强劲,出口类设备保持高景气 海外制造业复苏扩张趋势下设备类出口高景气有望延续。

欧美制造业逐渐复苏,欧美制造业PMI保持在高景气区间,产能利用率也基本 回升至疫情前水平,机械设备类需求高涨。

海外商品缺口叠加设备补库,制造业景气下设备出口将继续高增。

疫后中国机械设备出口份额保持粘性,中国设备成功替代发达经济体原有份额。

随着全球疫情走向缓和,我国原先占据的全球出口份额 不免回吐。

但机械设备类的出口份额却在提升后保持了相当程度的韧性。

且中国在欧美机械进口中的份额相比19年同期维持正增长并 有上升趋势。

其成功替代不仅与其本身技术密集型高、订单粘性强的特点有关,更离不开疫情供给缺口下销售渠道的拓展。

资料来源:Wind,国泰君安证券研究 欧美制造业PMI保持在高景区区间 30 40 50 60 70 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI 欧元区:制造业PMI 机械与运输设备是对欧出口份额提升的主要支撑欧盟机械设备各进口国份额相对19年同期变化 -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12%机械和运输设备杂项制成品 化工品食品饮料原材料 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20 20 -1 20 20 -2 20 20 -3 20 20 -4 20 20 -5 20 20 -6 20 20 -7 20 20 -8 20 20 -9 20 20 -1 0 20 20 -1 1 20 20 -1 2 20 21 -1 20 21 -2 20 21 -3 20 21 -4 20 21 -5 20 21 -6 20 21 -7 20 21 -8 中国主要发达经济体 主要新兴经济体其他 4.3.2.2高端制造主线三:集成化生产趋势下带来的产业全球竞争力提升 资料来源:Wind,国泰君安证券研究 集成化生产的中国高端制造业全球产业竞争力抬升。

中国高端制造在向全球产业链上游高值环节攀升的同时呈现全球化生产参与度下降 现象,但其本质是我国提升的自主集成生产能力:我国将国产替代的中间品投入了本国制造业体系进行集成,近年来制造业国内附加值 中以产成品形式的出口占比增加,单项冠军海外营收占比逆势抬升。

且国内产业链长度不断增长,而与全球生产相关的GVC产业链长度 则不断缩减,更多生产环节被移入国内。

重点推荐“国产替代+集成生产”特征明显的计算机光电、电机设备、机械设备等高技术行业。

高端制造出口国内附加值产成品形式占比 35% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 85% 2007200820092010201120122013201420152016201720182019 基本金属电机设备 机动车辆机械和设备 金属制品化学品和化工产品 计算机光电 GVC产业链长度2007200820092010201120122013201420152016201720182019 化学化工产品5.65.55.55.65.65.75.85.75.85.95.75.65.6 基本金属4.44.34.44.34.34.34.34.44.44.44.34.24.2 金属制品4.84.95.05.05.05.15.15.05.25.25.15.05.0 机械和设备4.74.64.74.64.64.64.84.64.84.84.74.64.6 计算机光电4.04.14.14.24.34.44.44.24.54.54.44.34.3 电机设备4.64.54.84.84.74.74.94.74.94.94.74.74.6 机动车辆4.03.93.94.03.93.94.03.84.04.13.93.83.8 国内产业链长度2007200820092010201120122013201420152016201720182019 化学化工产品3.83.83.93.83.83.94.04.04.04.13.93.93.9 基本金属2.52.52.62.52.62.62.72.72.72.72.62.62.6 金属制品3.43.33.43.33.33.43.53.53.53.63.53.43.4 机械和设备2.52.42.42.52.52.42.52.62.52.72.62.72.7 计算机光电2.72.73.03.13.13.13.23.23.23.33.23.33.3 电机设备2.22.12.22.22.12.12.22.22.22.32.22.32.3 机动车辆2.62.52.82.72.72.82.92.93.03.13.03.03.0 中国高技术密集型产业链长度变化中国制造业前向参与度与后向参与度变化 4.3.2.2高端制造主线四:掌握科技主动权,政策助力“专精特新”发展 资料来源:Wind,国泰君安证券研究 培育政策发力+北交所设立,“专精特新”企业迎发展机遇。

专精特新“小巨人”培育方案不断加速扩容,最新培育方案强调“补短板, 铸长板,填空白”,并对绿色发展提出要求。

未来行业海外附加值占比较高的计算机光电、化学化工、机械设备等行业仍是重要方向; 边际上应增加对新能源等我国具备竞争优势且与能源转型密切相关产业链的关注。

此外,北交所的设立将大量增加专精特新上市企业供 给,提升市场对其的关注度与认可度。

且当前拟上市新三板“专精特新”公司估值水平远低于科创板同类,未来估值水平有望抬升。

我国大量处于“二次成长”阶段的新兴战略产业链内具备“专精特新”企业大量涌现的产业动能。

“隐形冠军/专精特新”企业产品大 都来自于对成熟技术的渐进式改进创新。

当前我国大量新兴产业链已进入技术路径逐步成熟、业绩确定性高企的二次成长阶段。

我国中高技术密集型行业海外附加值占比变化新三板“专精特新”公司增值空间大隐形冠军所处产业链的生命周期占比 4.3.2.3能源结构转型下,最具确定性的高景气成长链条一:新能源 站在第三次能源革命的起点,新能源产业链将是未来2-3年成长性和景气确定性最强的赛道。

2060年我国非化石能源在一次能源中的消 费占比将达89%,能源生产将从化石能源转向可再生能源(光伏、风电等),而应用和交通工具是新能源汽车、户用光伏等。

确定性的 产业趋势下,新能源产业链将是未来2-3年成长性和景气确定性最强的赛道。

当前新能源产业链重点推荐逻辑与细分行业:1)中期产业逻辑持续,需求端全面爆发,迈入“黄金成长期”的新能源车赛道:推荐动 力电池、电池组件、下游整车、汽车零部件;2)非化石能源发力的主要方向,平价开启新成长周期的新能源发电赛道:推荐光伏、 BIPV、风电;3)非化石能源发展的配套基础设施亟待完善,未来需求增量可期:推荐特高压、充电桩。

资料来源:中国电科院,国泰君安证券研究 2060年我国非化石在一次能源消费占比达89% 2060年我国非化石能源发电量占比预计达93% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 10 20 30 40 50 60 70 202020252030203520402045205020552060 一次能源消费总量非化石能源在一次能源消费中的比例(右) (亿tce) 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 202020252030203520402045205020552060 煤电气电 核电水电 风电太阳能发电 生物质能发电非化石能源发电量占比 (万亿kWh) 4.3.2.3新能源车:迈入“黄金成长期”,需求超预期爆发、高景气持续 当前我国新能源车销售渗透率已突破15%,迈入加速发展的“黄金成长期”,需求端的超预期便是最好的印证。

9月乘联会年内第四次 上调全年新能源车销量至300万辆,7月EVTank第三次上调2025年全球新能源车销量至1800万辆,需求端超预期的核心逻辑在于海内 外政策的加持以及产品性价比提升下的自发渗透。

前全球碳中和依旧面临着严峻的挑战,预计未来海内外刺激政策还将持续加码,与此 同时,技术进步带来的成本下降将大幅提升产品性价比,助力其向10-20万中低价格带渗透,全面抢占燃油车市场份额。

依据2025年我国新能源车渗透率30%,全球新能源车渗透率20%测算,预计2025年我国、全球新能源销量将达到870万辆、1890万 辆,2021-2025年复合增速为42%和43%。

2021年我国新能源车销量预测不断调升2025年全球新能源车销量预测持续调升 0 50 100 150 200 250 300 350 201 6 A 201 7 A 201 8 A 201 9 A 202 0 A 202 1 E 中国新能源乘用车销售量及预测 20M1221M221M421M621M9 (万辆) (+20%) (+77%) (+60%) (+93%) (+141%) 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 201 7 A 201 8 A 201 9 A 202 0 A 202 5 E 全球新能源乘用车销量及预测 20M221M221M7 (万辆) (+29%) (+38%) (+40%) 资料来源:乘联会,EVTank,国泰君安证券研究 4.3.2.3上游涨价趋缓与“缺芯”危机缓解,利好中下游生产供应修复 原材料价格涨幅趋缓,“缺芯”危机边际改善,行业生产与盈利增长有望修复,助力渗透率提升再加速。

1)上游原材料方面,2021年下半年是近几年锂资源供需最紧张的一段时间,几乎无新增产能投放,预计2022年供需格局 将边际缓和,锂价上涨斜率最快的时间已经过去。

2)“缺芯”危机方面,随着马来西亚等东南亚国家疫情形势好转,“缺 芯”危机边际改善显著,据AFS最新数据统计,全球各地区因“缺芯”而削减的汽车产量已连续三周下滑,丰田、本田、日 产等车企也正在缩小减产的幅度。

在原材料价格涨幅趋缓、“缺芯”危机边际改善背景下,新能源车行业渗透有望再加速。

资料来源:AFS,国泰君安证券研究 新能源高景气叠加供给刚性驱动锂价大幅上涨近期全球车企因“缺芯”被动减产量大幅下滑 -150% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 202 1 /8 /1 5 202 1 -0 8 -2 2 202 1 -0 8 -2 9 202 1 -0 9 -0 5 202 1 -0 9 -1 2 202 1 -0 9 -1 9 202 1 -0 9 -2 6 202 1 -1 0 -0 3 202 1 -1 0 -1 0 202 1 -1 0 -1 7 202 1 -1 0 -2 4 202 1 -1 0 -3 1 202 1 -1 1 -0 7 全球车企因“缺芯”周被动减产量周环比增速(右) (万辆) 0 5 10 15 20 25 202 0 -0 6 202 0 -0 7 202 0 -0 8 202 0 -0 9 202 0 -1 0 202 0 -1 1 202 0 -1 2 202 1 -0 1 202 1 -0 2 202 1 -0 3 202 1 -0 4 202 1 -0 5 202 1 -0 6 202 1 -0 7 202 1 -0 8 202 1 -0 9 202 1 -1 0 电池级碳酸锂:99.5%氢氧化锂:56.5% (万元/吨) 4.3.2.3新能源车推荐:动力电池受益需求增长+全球市场份额提升 双重红利,缺芯缓解关注上游零部件环节与下游整车 动力电池是新能源车的核心,在全球供应链持续完善,扩产加速,规模效应提升背景下,国内厂商或享受“行业增长+全球市场份额提 升”的双重红利。

以宁德时代为代表的我国动力电池及部分电池组件厂商已深入布局海外市场,在技术、规模、客户资源方面全球领先。

“缺芯”与原材料成本压力边际缓和下,下建议关注下游整车与零部件的投资机会。

上游原材料价格涨幅趋缓,“缺芯”问题边际改善 下,部分具有竞争优势的国内新能源整车企业有望迎来系统性机会。

智能化和电动化变革下,例如热管理系统、车灯、天幕玻璃、智能 座舱、空气悬架以及轻量化底盘等受益于单车价值量提升的细分零部件赛道有望实现“量利齐升”,具备较好的投资价值。

资料来源:GGII,国泰君安证券研究 新能源车成本结构中动力电池占比最高2020年中国大陆动力电池全球市占率近50% 电池,38% 电机,7% 电控,6% 底盘,14% 内饰,15% 电子,9% 车身,5% 其他,7% 宁德时代, 25.60% LG化学, 24.10% 松下,17.70% 比亚迪, 6.60% 三星SDI, 6.20% SKI,4.30% 中航锂电,3.40% 国轩高科, 2.20% 远景动力, 1.60% 亿纬锂能, 0.90% 其他,7.50% 4.3.2.3持续受益能源结构转型,推荐:光伏/BIPV/风电/特高压/充电桩 资料来源:WIND,国泰君安证券研究 光伏/BIPV:光伏平价开启新成长周期,BIPV助力分布式发展。

1)全球、我国光伏装机量将达到300GW、100GW,五年复合增长率为 18.2%、15.7%。

2)BIPV是分布式光伏深入建筑领域的新型应用场景形式,预计2025年我国工商业BIPV市场规模有望超千亿元。

风电:全球装机量高速增长,行业迈入平价时代。

1)美国海上风电税收抵免延期,欧洲风能协会期望未来五年每年保证15GW装机,全球风 电装机热潮或将延续。

2)“风电伙伴行动”计划明确十四五期间“风电下乡”计划总装机规模达50GW,未来我国风电装机有望快速增长。

特高压/充电桩:能源结构转型趋势下特高压、充电桩有望迎开工建设潮。

1)特高压是能源结构调整的重要基础设施,预计“十四五”期间 特高压交直流工程将新增13条线路,带动产业链上下游总投资超4000亿元。

2)国家能源局、发改委提出2030年我国车桩比需达到2:1, 2021年9月我国“车桩比”仅为3.05,充电桩建设预计将迎来提速阶段。

2025年我国光伏装机规模有望达到100GW 2020年我国新增风电装机量同比增长93%当前我国车桩比还有很大的下行空间 0 20 40 60 80 100 120 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 202 0 202 1 E 202 2 E 202 3 E 202 4 E 202 5 E 保守情况乐观情况 (GW) -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 201520162017201820192020 陆上风电新增装机容量海上风电新增装机容量 陆上新增装机增速(右)海上新增装机增速(右) (GW) 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 0 20 40 60 80 100 120 140 2015201620172018201920202021-09 公共充电桩(万个)私人充电桩(万个) 车桩比(右) 4.3.2.3持续受益能源结构转型,推荐:光伏/BIPV/风电/特高压/充电桩 资料来源:Wind,国泰君安证券研究 五年维度看,能源新基建未来空间十分广阔,将为新基建提供主要增量。

根据国君策略团队联合行业的测算结果,能源新 基建的各个细分方向未来投资额增速预计仍将维持告诉增长,如光伏维持15%左右,BIPV复合增速30%-50%,充电桩 30%。

预计至2025年,新基建的总投资额将超过2.8万亿,其中能源新基建达到接近50%的投资额增量。

分类细分方向官方分类2018201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2021占比 未来增速 预测 交通新基建城市轨交、高铁等基础设施项目5470.25958.962866500680070007200740031% 3%-5% 民生新基建体育场馆、海绵城市等民生项目1500170019002000210022002250230010% 5% 光伏产业项目1770.4120411282600300036004000440012% 10%-15% BIPV产业项目/ / 40128.64343.03570.32817.911046.171% 30%-50% 风电产业项目9501260.5350033003700407044774924.716% 10% 充电桩产业项目506061.33122.24172.48228.33299.4400.761% 30% 特高压产业项目51645211287508008509009504% 5%-10% 抽水蓄能产业项目700700800100011001300170020005% 15% 5G通信产业项目10052026003000309032003300340014% 3% 数据中心产业项目8008001000150015751650175019007% 5% 合计11856.6012655.4018443.3320900.8822680.5124668.6526694.3128721.63100% 智能新基建 能源新基建 备注:从总的结构上来看,产业项目占50%-60%,基础设施项目占30%-35%,民生项目10%,符合国君策略统计的发改委公布的已上报重大项目比例。

新基建各细分方向投资规模测算(亿元) 经济下行+宽松克制,市场风格将由高盈利弹性向确定性的盈利成长切换。

2022H1市场盈利端将面临较大的负增长压力,行业间盈利增 速差异快速收敛,寻找高景气特征行业变得更为困难。

而伴随房地产税、消费税预期的有望落地,后续宽松方向不变但力度相对克制,经 济与盈利压力将导致风险评价小幅抬升,市场风格将由单一追逐高盈利弹性向兼具盈利确定性与成长性切换。

总量增长压力较大,具备确定性的盈利成长风格有望享受稀缺性溢价,而科技制造版块兼具盈利的高确定性与成长空间之下的高增速。

相 较于风险等级较高的主题概念类科技,科技制造兼具制造与科技属性,既有望享受上游原材料价格回落带来的确定性盈利修复,同时具备 渗透率提升带来的市场空间,与此同时,科技制造行业风险在科技大类中处于较低水平,将充分受益于2022年上半年风险评价上行的宏 观环境,具备较好的投资价值。

4.3.2.4寻求需求端新增量与结构破局,高景气成长链条二:科技制造 资料来源:Wind,国泰君安证券研究 科技大类行业中,科技制造板块兼具盈利成长性与确定性 SW一级SW二级行业个股数量有一致预测个股数量预测代表率一致预期净利润2年复合增长率(%) 2015年至今行业ROE变异系数 半导体463372% 60.690.69 其他电子Ⅱ 321444% 67.131.06 元件Ⅱ 472757% 38.040.53 光学光电子843238% 117.550.69 电子制造Ⅱ 773444% 26.080.59 计算机设备Ⅱ 521733% 37.890.89 计算机应用1827642% 40.270.72 通信设备983738% 43.151.20 通信运营Ⅱ 6350% 17.090.65 航天装备Ⅱ 171271% 37.200.64 航空装备Ⅱ 342265% 37.700.70 地面兵装Ⅱ 161275% 25.921.11 船舶制造Ⅱ 11436% -9.936.50 营销传播371335% 44.481.16 互联网传媒602745% 13.720.81 文化传媒802025% 12.690.91 电子 计算机 通信 国防军工 传媒 科技制造紧握高景气确定性主线,重点推荐:1)军工:新建产能步入快速爬坡期,需求全面扩张。

2021Q1-Q3军工产业链各环节合同负 债/存货显著增长,需求端高景气为行业带来确定性的盈利成长;2)Mini-LED:商用化元年开启,国内产业链集群优势显著。

当前苹果、 华为等下游应用端巨头已全面布局Mini-LED产品,我国是全球LED芯片的中心,未来有望主导行业发展,充分享受Mini LED高速成长的红 利;3)AIoT芯片:应用场景加速落地,智能单品渗透率持续提升。

以智能家居与可穿戴设备为代表的消费类AIoT与智能安防AIoT终端升 级需求已率先爆发,汽车与工业AIoT蓝海市场亦步入提速期,AIoT芯片长景气周期已至;4)功率半导体:新能源需求引领,国内厂商市 场份额持续提升。

预计2026年国内新能源汽车及光伏的IGBT需求将达到180亿人民币,本轮全球芯片危机恰逢国内部分细分中高端产品技 术成熟以及代工产能的释放,国内功率半导体企业有望在本轮缺货中完成中高端客户的导入,实现盈利能力的显著提升。

4.3.2.4寻求需求端新增量与结构破局,高景气成长链条二:科技制造 资料来源:Wind,国泰君安证券研究 21Q1-Q3军工产业链合同负债/存货显著增长我国AIOT市场规模增速三年CAGR达33% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700% 总装厂 分系统 元器件 材料 21Q3合同负债同比增速21Q3存货同比增速(右) 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 2 4 6 8 10 12 14 201820192020E 2021E 2022E 2023E 2024E 全球Mini LED市场规模同比增速(%) (亿美元) 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 100 200 300 400 500 600 全球日韩美国欧盟中国 2019AIOT市场规模2022AIOT市场规模3年复合增速(右) (十亿美元) 2023年Mini-LED市场规模有望突破10亿美元 2022年中观视角,挖掘景气反转结构 性机会 4.4 先进后守,否极泰来 4.4.1估值维度,哪些行业具备重估空间与性价比 资料来源:Wind,国泰君安证券研究 PEG视角:盈利反转空间看消费,中游制造重在性价比,周期走向尾声 行业对比:盈利反转空间看消费,中游制造重在性价比与盈利修复,周期走向尾声与分化。

考虑到2022年随着PPI逐步回落,资源品价格 对成本端的压力将有所放缓,部分需求高增的制造业板块盈利有望迎来反转机遇。

与此同时,消费板块预期最差的时间段正在逐步过去, 2022年盈利增速预期集中上修,其中上修幅度最高的行业为农林牧渔、消费者服务、商贸零售等。

从修正后的PEG视角来看,周期盈利负增将显著拖累股价表现;中游制造具备较高的估值性价比;消费则拥有极高的盈利反转空间。

从PB-ROE来看,较2021相比,除钢铁、煤炭等周期品种外,2022年多数行业盈利能力改善,消费与成长更为占优。

PB-ROE视角:消费与成长更为占优 银行 非银金融 石油石化 有色金属 煤炭 钢铁 建材 机械 基础化工 电力及公用事业 交通运输 建筑 房地产 医药纺织服装 农林牧渔 食品饮料 商贸零售 消费者服务 汽车家电 轻工制造 电力设备及新能源 电子 计算机 通信 传媒 国防军工 -80% -30% 20% 70% 120% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 盈利 边际 变化 (% ,预 测未来 2 年 复合较 21 Q 3 ) PE历史分位数 银行 非银金融 石油石化 有色金属 煤炭 钢铁 建材 机械 基础化工 电力及公用事业 交通运输 建筑 房地产 医药 纺织服装 农林牧渔 食品饮料 商贸零售 消费者服务 汽车 家电 轻工制造 电力设备及新能源 电子 计算机 通信 传媒 国防军工 -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% R O E 边 际变化 (% ,2 02 2 E -2 02 1 E ) PB历史分位数 4.4.2从景气反转寻找新的预期分歧,三大维度挖掘结构性增长亮点 资料来源:国泰君安证券研究 从景气反转寻找新的预期分歧,挖掘结构性盈利增长亮点。

当前市场对2022年预期的共识是经济增长压力加大,自上而下的视角难以 期待高盈利弹性机会的出现,高成长赛道的潜在回报又在下降。

何为破局之道?答案是从景气反转寻找新的预期分歧。

行业周期反转、事件冲击反转、二次成长反转,三大策略寻找景气反转行业逻辑。

从景气反转寻找新的预期分歧,三大维度挖掘结构性增长亮点 4.4.2从景气反转寻找新的预期分歧,三大维度挖掘结构性增长亮点 资料来源:国泰君安证券研究 行业周期反转、事件冲击反转、二次成长反转,三大策略寻找景气反转行业逻辑。

存在景气反转机会细分行业——反转逻辑、催化剂和跟踪指标 反转类型细分行业催化剂景气领先指标景气同步指标反转逻辑 行业周期反转 猪养殖猪价触底反弹能繁母猪产能、行业亏损面猪价单季养殖利润全面亏损,行业产能加速出清,周期反转预期强化 PCBPCB提价PCB厂商订单台股PCB厂商营收产业升级趋势明确,汽车、服务器、MiniPCB、XR四大需求爆发 光模块运营商招标集采 云计算巨头、电信运营商资本 开支 龙头厂商出货量能源成为新基建发力重点方向,数据中心代际需求爆发 快递行业价格战结束客单价(一阶导)快递量短期盈利改善确定可期,长期竞争有望回归良性 事件冲击反转 航空中国国际航线放开口服特效药疗效、上市时间表客座率、收入客公里辉瑞新冠口服药疗效显著,海外航线修复的确定性提升 汽车零部件缺芯危机解除 全球汽车被动减产量、芯片交 付周期 乘用车销量多重迹象显示汽车领域缺芯缓解,2022年购车需求有望集中释放 调味品/食品产品提价渠道库存、商超渠道销量餐饮收入渠道库存压力缓解,龙头品牌集体旺季提价,行业经营拐点可期 黄金美国超预期通胀 美国居民通胀预期、服务业就 业率、时薪 美元指数、美债实际利率美国服务业通胀有进一步冲高风险,黄金可作为对冲品种 二次成长反转 小家电 促销季(双十二)销量 品牌新品周期线上平台销量创新品类拉动销量增长,小家电基本面触底反弹 消费电子苹果头显上市品牌新品周期Oculus、苹果头显销量智能手机悲观预期充分释放,XR设备量价齐升趋势明确 工业机器人渗透率提升龙头厂商订单、排产 工业机器人产量,龙头厂商 出货量 自主可控核心产业链,龙头受益于渗透率提升和国产替代 自动控制器AIOT需求爆发龙头厂商订单、排产龙头厂商出货量AIOT智能化需求爆发前夕,智能控制器有望量价齐升 先进后守,否极泰来 05主题投资:元宇宙、深度低碳化与科技突围 5.1.1元宇宙:重新定义虚拟与现实 元宇宙不会以虚拟生活替代现实生活,而会形成虚实二维的新型生活方式,元宇宙不会以虚拟社会关系取代现实中的社会关系,而会催生线上线 下一体的新型社会关系,不会以虚拟经济取代实体经济,而会从虚拟维度赋予实体经济新的活力。

IDC发布的《2021年第二季度增强现实与虚拟现实市场追踪报告》显示,2021年全球市场VR头显预计出货837万台,其中中国市场2021年VR头 显预计出货143万台。

展望未来五年,中国市场VR出货复合增长率为69.4%,AR头显复合增长率为109.9%。

IDC预测,2025年VR头戴设备的出货量2800+万台,AR头戴设备出货量2100万台。

中国未来5年VR/AR出货量有望快速提升 全球VR/AR产业进入爆发新周期 数据来源:IDC中国,2021;清华大学新媒体研究中心;国泰君安证券研究 总资产增速和负债增速未见明显收缩 5.1.2元宇宙:重新定义虚拟与现实 元宇宙构建所需的底层技术架构逐步成熟,而VR/AR设备有望最早实现规模化和商业价值。

元宇宙生态的形成基于一系列底层技术的突破和应用, 根据Gartner发布的2021年新兴技术成熟度曲线,NFT、去中心化身份、生成式人工智能等技术有望在2-5年内进入成熟期,而基于物理信息的 人工智能、行业云、数字人类等技术仍处于技术萌芽期。

全球VR/AR销售环节龙头集中度高,国内供应商有望充分受益行业需求提升。

从全球市场看,Meta以75%的市场份额主导VR硬件市场,微软以 29%的市场份额主导AR硬件市场。

2021年第二季度,VR硬件市场Meta出货量约为160万台,同比增长351%。

Quest 2实现了巨大增长,上市来累计销量已达1000万台。

Meta主导VR硬件市场 微软在AR硬件领域保持领先 数据来源:IDC中国,2021;Gartner 与虚拟现实相关的底层技术逐步成熟 5.1.3元宇宙主题相关受益赛道和个股: 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 赛道代码公司行业总市值(百万) EPSPE评级 2021/11/262021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 元器件/组装 002241.SZ歌尔股份电子制造176,7261.31.792.2839.828.922.7增持 002475.SZ立讯精密电子282,7821.682.25 - 23.917.8 -增持 002938.SZ鹏鼎控股元件Ⅱ 89,0981.471.742.126.122.118.3增持 芯片 300458.SZ全志科技半导体23,9981.542.012.647.136.127.9增持 603893.SH瑞芯微半导体62,6751.381.882.45109.080.061.4增持 存储603986.SH兆易创新半导体101,4043.53.734.6143.440.733.0增持 屏幕 2382.HK舜宇光学科技技术硬件与设备251,6175.457.319.9242.131.423.1增持 000725.SZ京东方A光学光电子186,8280.620.630.717.97.86.9增持 300088.SZ长信科技光学光电子28,3050.440.710.750.00.00.0增持 300296.SZ利亚德光学光电子26,5730.30.390.5134.826.820.5增持 5.2.1深度智能低碳化:加速进入新能源时代 10月新能源车国内零售渗透率18.5%,1-10月渗透率13.2%,较2020年5.8%提升明显;2030年我国规划风光总装机超12亿 千瓦,非化石能源占一次能源比重将达到25%左右。

2022年新能源投资应更为细化。

把握锂电、光伏、风电等领域技术革新中的投资机会,如高压快充、IGBT、4680高镍电池、 滑板底盘、混动系统,HJT电池,大功率风机配件等。

新能源汽车零售渗透率快速提升,2022年有望达到20% 资料来源:乘联会,光伏业协会,盖世汽车,国泰君安证券研究 中国光伏年新增装机与预测(GW)全球光伏年新增装机与预测(GW) 5.2.2深度智能低碳化:加速进入新能源时代 高续航里程已来,高压快充亦在路上。

充电慢、充电难依旧是电动车发展中的“阿喀琉斯之踵”,高电压平台技术、超级充 电桩是目前最被看好的解决方案之一。

保时捷Taycan最先量产800V高压平台,博格华纳、采埃孚及国内吉利浩瀚SEA、北汽 极狐、比亚迪e平台3.0均上线高压快充技术。

IGBT、智能驾驶高歌猛进,大屏化带动车载屏面积进一步提升。

IGBT受益汽车电动化浪潮,同时在光伏逆变器中约占据13% 价值量。

汽车显示屏大屏化趋势明确,10英寸以上车载大屏出货份额持续提升。

热门新车小鹏G9、长城沙龙机甲龙均采用800V快充 资料来源:小鹏、沙龙汽车官微,Yole,中国光伏行业统计及预测,国泰君安证券研究 Yole预测2020-2026年全球IGBT规模CAGR7.5% 功率行业IDM和委外代工并存 中国光伏IGBT需求至2026年CAGR将达14.4% 5.2.3深度智能低碳化主题相关受益赛道和个股: 资料来源:Wind,国泰君安证券研究 赛道代码公司行业总市值(百万) EPSPE 评级 2021/11/262021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 高压快充605005.SH合兴股份汽车零部件Ⅱ 10,4220.610.73 - 3630 -增持 混动系统 002472.SZ双环传动汽车零部件Ⅱ 24,0460.390.690.95683828增持 603982.SH泉峰汽车汽车零部件Ⅱ 7,8550.831.241.68422821增持 智能驾驶 300496.SZ中科创达计算机应用63,6141.532.183.02936647增持 002906.SZ华阳集团汽车零部件Ⅱ 28,9320.640.91.16755442增持 IGBT 603290.SH斯达半导半导体78,2722.112.96 - 214152 -增持 605111.SH新洁能半导体30,7283.183.66 - 5346 -增持 600460.SH士兰微半导体85,0490.760.87 - 8575 -增持 滑板底盘 300750.SZ宁德时代电源设备1,533,7004.568.87121397153增持 601689.SH拓普集团汽车零部件Ⅱ 67,7761.061.421.86513829增持 603596.SH伯特利汽车零部件Ⅱ 28,2321.401.892.42443325增持 大圆柱电池300014.SZ亿纬锂能电源设备282,3651.762.513.51644532增持 高镍材料 603799.SH华友钴业稀有金属154,8522.292.99 - 4937 -增持 688005.SH容百科技化学制品59,6862.024.176.05643121增持 车载屏300088.SZ长信科技光学光电子28,3050.440.710.7526.416.415.5增持 光伏/BIPV 601012.SH隆基股份电源设备472,8212.323.093.87392923增持 风机整机601615.SH明阳智能电源设备61,4681.461.491.58232322增持 风机铸件688186.SH广大特材钢铁Ⅱ 11,5431.662.964.17372115增持 5.3.1科技突围:掌握核心科技话语权 半导体产业充分体现人类科学对微观物理极限的探索。

WSTS预计2021、2022年全球半导体市场规模 分别达5272亿美元、5730亿美元,同比增速分别达19.7%、8.8%,根据中国半导体行业协会数据, 2013年以来我国集成电路产业销售额年均增速达20%,2020年我国集成电路产业销售额达8848亿元。

工欲善其事,必先利其器,我国半导体产业的突围需要在关键设备领域实现突破。

在半导体产业链条 中,设备投资占大头,而设备领域具有高研发投入、长研发周期、头部企业高度垄断的特征。

根据 SEMI数据,预计2022年全球销售额将达千亿美元,2016-2020年我国大陆地区半导体设备市场规模 从64.6亿元增长到187.2亿元,期间复合增速超30%,中国大陆已经成为全球最大的半导体设备市场。

全球半导体市场处于新一轮上行周期中 资料来源:WSTS,中国半导体行业协会,SEMI,国泰君安证券研究 我国集成电路产业销售额维持高增长 全球半导体设备销售额即将迎来千亿美元规模 我国半导体设备市场复合增速领先全球 5.3.2科技突围:掌握核心科技话语权 我国在半导体产业链中整体竞争力仍弱,尤其是在EDA/IP、逻辑芯片、模拟芯片等领域。

在EDA/IP细分领域,美国占主导 地位(74%),中国占3%;在晶圆制造方面,美国占12%,中国占16%;在封装测试市场,中国占38%,美国仅2%。

基本面持续改善驱动军工行情,行业高景气下机构有望继续加持。

公募基金连续加持军工板块,2021Q3基金重仓军工股市值 占比达4.33%,环比Q2提升0.71%,重仓军工股的主动型基金数量达2062只,环比Q2提升42.11%。

中上游元器件、零部件 环节是机构加持的重点领域,元器件环节市值增长达33%,而持仓比重达45.36%。

全球半导体按地域分布的价值划分 注释:DAO代表分立、模拟及其它(光电器件和传感器);Assembly,packafing and testing代表外包封装和测试;东亚(East Asia)包括日本、韩国和中国台湾 资料来源:SIA & BCG,Wind,国泰君安证券研究 2021Q3重仓军工股基金数量大幅增加 元器件环节持仓市值提升较大(亿元) 元器件环节持仓比重同步提升 5.3.3科技突围主题相关受益赛道和个股: 资料来源:Wind,国泰君安证券研究 赛道代码公司行业总市值(百万) EPSPE评级 2021/11/262021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 半导体设备002371.SZ北方华创半导体195,5901.792.823.58211134106增持 存储芯片603986.SH兆易创新半导体101,4043.53.734.61484536增持 高端封测603005.SH晶方科技半导体24,0281.451.792.17302520增持 军工总装600760.SH中航沈飞航空装备Ⅱ 137,1601.021.381.87745540增持 军工分系统600893.SH航发动力航空装备Ⅱ 162,5750.610.750.93967863增持 元器件 002025.SZ航天电器航天装备Ⅱ 35,2171.241.712.38604331增持 002049.SZ紫光国微半导体124,6162.743.614.98796044增持 002179.SZ中航光电航空装备Ⅱ 106,3651.912.513.27493728增持 高端材料 600862.SH中航高科航空装备Ⅱ 48,6030.510.680.89695240增持 600399.SH抚顺特钢钢铁Ⅱ 46,1270.450.560.67483933增持 300699.SZ光威复材化学纤维42,4171.521.892.28493933增持 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结 论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。

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评级说明 增持相对沪深300指数涨幅15%以上 谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于5%~15%之间 中性相对沪深300指数涨幅介于-5%~5% 减持相对沪深300指数下跌5%以上 增持明显强于沪深300指数 中性基本与沪深300指数持平 减持明显弱于沪深300指数 评级说明 股票投资评级 行业投资评级 1.投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。

以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后的12个月内的 公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。

2.投资建议的评级标准 报告发布日后的12个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪深 300指数的涨跌幅。

北京 地址:北京市西城区金融大街甲9 邮编:200032 电话:(010)83939888 电话:(021)38676666 上海 深圳 地址:深圳市福田区益田路6009号 邮编:518026 电话:(0755)23976888 国泰君安证券研究所 E-mail:gtjaresearch@gtjas.com 地址:上海市静安区新闸路669号 邮编:200041 谢谢!

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