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云路股份:中泰证券-云路股份-688190-低碳新材料需求加速,先进软磁龙头远航-211126

研报作者:苏晨,张哲源,谢鸿鹤 来自:中泰证券 时间:2021-11-26 23:27:51
  • 股票名称
    云路股份
  • 股票代码
    688190
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    nmg****ing
  • 研报出处
    中泰证券
  • 研报页数
    31 页
  • 推荐评级
    增持(首次)
  • 研报大小
    1,951 KB
研究报告内容

评级:增持(首次) 市场价格:131.60 分析师:苏晨 执业证书编号:S0740519050003 Email:suchen@r.qlzq.com.cn 分析师:张哲源 执业证书编号:S0740520120002 Email:zhangzy@r.qlzq.com.cn 分析师:谢鸿鹤 执业证书编号:S0740517080003 Email:xiehh@r.qlzq.com.cn 基本状况 总股本(百万股) 120 流通股本(百万股) 26 市价(元) 131.60 市值(百万元) 15792 流通市值(百万元) 3422 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 公司盈利预测及估值 指标2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 699.56715.28926.951,415.902,101.77 增长率yoy% -4.82% 2.25% 29.59% 52.75% 48.44% 净利润(百万元) 82.4595.85121.20185.81292.37 增长率yoy% 27.10% 16.25% 26.45% 53.31% 57.35% 每股收益(元) 0.921.061.011.552.44 每股现金流量-0.150.270.190.430.60 净资产收益率23.23% 21.27% 17.54% 21.19% 23.21% P/E 143.7123.6130.385.054.0 PEG 4.622.745.622.731.20 P/B 44.535.022.918.012.5 备注:股价取自2021年11月26日收盘价 报告摘要 中国航发新材料研发平台,核心产品性能国际领先。

公司为中国航发集团控股的先进 新材料研发平台,创新基因根植、研发体系强大、股东背景雄厚、知识产权体系完备, 掌握公斤级小流量精密连铸、极端冷凝控制等极端制造技术体系,陆续建成国内首条 超万吨非晶薄带产线、国内首创单产3吨以上纳米晶超薄带产线、国内先进真空连续 雾化金属粉末产线、新一代非晶立体卷铁心自动化产线等,产品性能参数国际领先、 工艺及成本优势凸显。

非晶合金份额全球第一,引领非晶立体卷产业化进程。

公司为全球最大非晶合金薄带 供应商,年产能达6万吨,全球份额41%、国内份额53%。

非晶薄带具有低矫顽力、 高磁导率、高电阻率等性能优势,应用于非晶变压器可实现生产、使用、回收全生命 周期节能环保。

公司非晶立体卷铁心产业化技术及工艺行业领先,与国网下属上海置 信战略合作,加速推进非晶立体卷铁心变压器渗透,将充分受益于《配电变压器能效 提升计划(2021-2023)》。

此外,户用光伏整县推进带来显著变压器需求增量,其特点 为负荷强度与集中度低、发电间歇,非晶立体卷变压器节能减排效果在该领域更加凸显。

纳米晶产品性能优于日立金属,加速替代铁氧体、抢占外资份额。

公司于2019年实现 纳米晶超薄带吨级量产,产品性能参数优于日立金属,2020年年产能力3600吨。

纳 米晶磁性材料在高频、小型、高效领域优势凸显,有望加速替代传统铁氧体。

2019年 全球50%份额仍为日立金属把控,随着公司产能持续爬坡,凭借更优产品性能、更低 成本优势,公司有望加速抢占外资份额。

磁性粉应用空间广阔,有望塑造技术及成本优势。

公司于2018年建成雾化金属粉末产 线,目前雾化/破碎粉末年产能力3900/700吨。

采用磁性粉制成的磁芯为电感类元件 核心部件,可优化各类电子产品性能及质量,有望在新能源汽车、新能源发电、消费 电子领域广泛应用。

凭借强大的材料基础研发能力、极端工艺积累、横向拓展能力等 优势,公司磁性粉有望塑造行业领先的技术优势及成本优势,份额有望持续提升。

投资建议:公司为中国航发下属新材料研发平台,坚持自主创新、技术及工艺领先、 股东背景强大。

公司非晶合金份额全球第一,引领非晶立体卷铁心变压器产业化进程, 受益于配电变压器节能改造大势;纳米晶超薄带性能国内领先,有望加速替代传统铁 氧体、抢占外资份额;磁性粉应用空间广阔,公司有望塑造技术及成本优势。

双碳背 景下,公司全面覆盖新能源、电力、消费电子领域节能高效新材料需求,业绩有望加 速扩张。

预计2021-2023年公司归母净利润分别达1.21/1.86/2.92亿元,EPS分别为 1.01/1.55/2.44元,对应2021年11月26日收盘价PE分别为130.3/85.0/54.0,首 次覆盖,给与增持评级。

风险提示:电网投资不及预期、市场竞争加剧、市场规模测算偏差风险、募投项目进 低碳新材料需求加速,先进软磁龙头远航 云路股份(688190)/ 电气设备 证券研究报告/公司深度报告2021年11月26日 公司深度报告 展不及预期等。

内容目录 公司深度报告 航发新材料平台技术与工艺国际领先................................................................ 非晶合金全球龙头引领非晶立体卷产业化......................................................... 纳米晶性能超日立金属电动车等新兴下游需求广阔........................................ 磁性粉应用空间广阔公司有望打造技术与成本优势........................................ 产品性能与研发实力行业领先业务规模与毛利率预计提升............................. 投资建议............................................................................................................ 附录:2021年营收业绩较快增长盈利能力持续提升...................................... 风险提示............................................................................................................ 公司深度报告 航发新材料平台技术与工艺国际领先 中国航发下属新材料研发平台,非晶合金全球龙头。

公司为中国航发下 属专业聚焦新材料研发的平台,成立以来聚焦磁性材料领域,2008年启 动非晶材料研发,2014年建成万吨级非晶合金薄带生产线,2018年建 成雾化金属粉末生产线,2019年实现非晶立体卷铁心与纳米晶薄带产业 化,2021年上市。

目前公司已掌握公斤级小流量精密连铸、极端冷凝控 制等极端制造技术体系,陆续建成国内首条超万吨非晶薄带产线、国内 首创单产3吨以上纳米晶超薄带产线、国内先进真空连续雾化金属粉末 产线、新一代非晶立体卷铁心自动化产线等,产品性能参数国际领先、 工艺及成本优势凸显。

公司创新基因根植、研发体系强大、股东背景雄 厚、知识产权体系完备,成功塑造材料基础研究+极端制造工艺+产品横 向拓展全方位能力,目前形成非晶合金、纳米晶合金、磁性粉末三大业 务板块,为非晶合金领域全球龙头。

图表1:云路股份发展沿革 来源:公司官网,公司招股说明书,中泰证券研究所 中国航发为实控人,核心技术团队背景突出。

公司实际控制人为中国航 空发动机集团有限公司,通过中国航发资产管理有限公司间接持有公司 38%的股权。

中国航发为中央直接管理的军工龙头企业,拥有完整军民 用航空发动机、燃气轮机研发制造体系与试验检测能力,其军工领域的 深厚实力有望为公司未来长期发展提供重要支撑。

李晓雨先生为公司董 事长,毕业于清华大学电力系统及其自动化专业,曾获国家“万人计划” 领军人才、泰山产业领军人才等称号,持有公司27.76%股份。

以董事 长为首的核心技术团队均拥有深厚技术实力及产业背景,贡献多项重要 科研成果及工艺积累。

公司深度报告 图表2:公司股权结构稳定(截至2021H1) 来源:公司公告,Wind,中泰证券研究所 图表3:公司核心技术团队背景突出 姓名职位履历主要科研贡献 李晓雨董事长、总经理 毕业于清华大学,曾荣获国家“万人计划”-科技创业领 军人才、国家创新人才推进计划-科技创新创业人才、泰 山产业领军人才等称号 主持多项新产品研发,如非晶薄带、 非晶立体卷铁心等;带领研发团队 为公司申请百余项专利技术 庞靖董事、副总经理 博士、高级工程师,曾任青岛云路新能源研发员、研发 部部长、事业部部长,目前任公司副总经理 主持多项新产品研发,如磁性粉末; 作为核心技术人员参与非晶薄带、 纳米晶超薄带、雾化粉末等产品研发 刘树海副总经理 研究生,曾任任青岛云路新能源技术部部长,目前任公 司副总经理 主持多项生产技术研发,如纳米晶 超薄带、大宽度非晶薄带产业化制 备技术 李庆华 研发部、装备 开发部部长 本科,曾任青岛云路新能源科技有限公司科员、科长、 研发部长,目前任公司研发部部长、装备开发部部长 主持核心设备设计开发,如合金薄 带核心设备、雾化粉末核心设备、 非晶立体卷铁心装备 江志滨技术总工程师 研究生,曾任青岛云路新能源开发部经理,目前任公司 技术总工程师 作为核心技术人员参与雾化粉末等 产品研发 来源:公司招股说明书,中泰证券研究所 基于多项极端制造核心技术,形成非晶合金、纳米晶合金、磁性粉末三 大业务板块。

基于小流量精密连铸、极端冷凝控制、高温电磁氧化冶金 等极端制造核心技术,公司形成非晶合金、纳米晶合金、磁性粉末三大 业务板块,主要产品包括非晶合金薄带及非晶立体卷铁心、纳米晶超薄 带、雾化和破碎粉末及磁粉芯等制品。

非晶合金薄带是中、低频领域电 公司深度报告 能传输优选材料,主要用于全球配电变压器领域,非晶铁心为非晶变压 器的核心部件;纳米晶合金材料为高频电力电子应用中的最佳软磁材料, 磁性粉末及制品为电能转换设备的核心元件之一,两者均主要用于消费 电子、新能源发电、新能源汽车、家电等领域。

图表4:公司形成三大业务板块 来源:公司招股说明书,中泰证券研究所 公司深度报告 图表5:公司主要工艺流程图 来源:公司招股说明书,中泰证券研究所 2020年非晶合金营收占比84%,纳米晶及磁粉业务占比加速提升。

营 收结构方面,2020年公司非晶合金薄带及制品、纳米晶合金、磁性粉末 及制品三大业务板块营收分别为6.00/0.81/0.33亿元,营收占比分别为 83.82%/11.30%/4.62%,合计99.74%。

非晶合金薄带及制品为核心业 务,2020年营收占比超过80%,其中非晶薄带、铁心营收占比分别为 51.72%/32.11%。

产品单价方面,2020年公司非晶合金及制品、纳米晶 产品、磁性粉末及制品单价分别为1.29/4.46/2.58万元每吨。

产能方面, 2020年公司非晶合金薄带、非晶铁心、纳米晶超薄带、雾化粉末、破碎 粉末产能分别为60000/18500/3600/1850/700吨。

图表6:公司主要业务及产品经营总览(2020) 产品 2020营收 (亿元) 营收占比 2020毛利 (亿元) 毛利占比 2020毛 利率 2020产品 单价(万元 /吨) 2020产 能(吨) 2020产 量(吨) 非晶薄带及其制品683.82% 1.7486.67% 29.04% 1.29 - - 非晶合金薄带3.751.72% 1.1356.44% 30.65% 1.186000047213 非晶铁心2.332.11% 0.6130.22% 26.44% 1.461850014032 纳米晶产品0.8111.30% 0.2211.06% 27.48% 4.4636002216 纳米晶超薄带0.8111.30% 0.2211.06% 27.48% 4.46 - - 纳米晶母合金00.00% 00.00% 1.74% 2.32 - - 磁性粉末及其制品0.334.62% 0.052.27% 13.80% 2.58 - - 雾化粉末及其制品0.22.73% 00.19% 1.99% 1.7418501251 破碎粉末及其制品0.141.89% 0.042.07% 30.86% 3.79700363 其他业务0.020.26% 00.01% 0.89% - - - 合计7.15100.00% 2.01100.00% 28.09% - 8465065075 公司深度报告 来源:公司招股说明书,中泰证券研究所 募投项目强化公司技术领导地位、加速产能扩张。

本次募投项目包括高 性能超薄纳米晶带材及其器件产业化项目、高品质合金粉末制品产业化 项目、万吨级新一代高性能高可靠非晶合金闭口立体卷产业化项目等, 将显著扩大公司产能,进一步强化公司产品多样化。

同时本次募集资金 中1.50亿元将用于产品及技术研发,公司研发实力及技术领导地位有望 进一步提升。

图表7:本次募投项目总览 序号项目名称 项目总投资金额 (万元) 募集资金投资金额 (万元) 1高性能超薄纳米晶带材及其器件产业化项目19,357.6718,000.00 2高品质合金粉末制品产业化项目26,217.1820,000.00 3万吨级新一代高性能高可靠非晶合金闭口立体卷产业化项目8,083.933,000.00 4产品及技术研发投入项目15,000.0015,000.00 5补充流动资金24,000.0024,000.00 合计92,658.7880,000.00 来源:公司招股说明书,中泰证券研究所 公司深度报告 非晶合金全球龙头引领非晶立体卷产业化 非晶合金:全生命周期绿色节能环保软磁材料,2019国内产量约10万 吨。

非晶合金又称“液态金属或金属玻璃”,主要制品为非晶合金薄带, 采用急速冷却技术将合金溶液以每秒百万度速度进行快速冷却所得,厚 度约0.03mm,物理状态为金属原子长程无序的非晶体排列,具有低矫 顽力、高磁导率、高电阻率等性能优势。

相较传统材料硅钢,非晶合金 材料易于磁化和退磁,可显著降低电磁转换损耗,是“制造节能、使用 节能、回收节能”的全生命周期可循环绿色材料,为中、低频领域电能 传输优选材料,目前主要用于工频环节的全球配电变压器领域,下游包 括电力配送、轨交、数据中心、新能源发电等电力领域。

根据QY research 数据,2019年国内非晶带材市场规模为2.08亿美元,产量规模为9.97 万吨,2015-2019年市场规模及产量规模复合增速分别达 12.47%/19.01%。

图表8:非晶合金薄带制造工艺 图表9:国内非晶带材市场规模及产量 来源:公司招股说明书,中泰证券研究所 来源:QY research,中泰证券研究所 非晶变压器节能优势显著,渗透率提升空间广阔。

非晶合金材料由于有 高磁导率、低矫顽力、高电阻率等材料特性,使得电磁能量转换效率显 著优于硅钢材料,根据公司官网,非晶变压器空载损耗比普通硅钢变压 器可下降65%-80%。

根据公司公告,2013年以来公司累计销售非晶产 品超过20万吨,相当于约40万台SH15型非晶变压器用量,运行一年 较同规格S13型硅钢变压器节约20亿度电左右,节能提效效果显著。

目前全球范围内配电变压器仍以硅钢变压器为主,2020年国内(国网+ 南网)变压器招标中非晶合金变压器市场份额约25%,其中南网非晶变 压器招标占比较高,约为60%,主要由于南网覆盖地区用电负荷与集中 度较低,非晶变压器节能降耗效果明显。

海外市场方面,以韩国为例, 2020年韩国电力公司招标配电变压器中非晶变压器占比由2019年的30% 提升至40%左右。

1.31.63 2.192.312.08 4.97 7.19 10.09 11.26 9.97 0 2 4 6 8 10 12 20152016201720182019 非晶带材市场规模(亿美元)产量(万吨) 公司深度报告 图表10:2020年国内非晶变压器招标占比约为25% 图表11:韩国2020年配电变压器中非晶招标占比提 升至40% 来源:公司招股说明书,中泰证券研究所 来源:KEPCO,中泰证券研究所 2020年《配电变能效提升计划》发布,非晶变压器渗透有望加速。

2020 年12月工信部、市场监管总局、国家能源局联合印发《配电变压器能 效提升计划(2021-2023)》,要求加快高效节能变压器推广应用,明确 禁止未达标变压器接入电网,且2021年6月起新采购变压器应为高效 节能变压器,2023年高效节能变压器在网运行比例提高10%、当年新 增高效节能变压器占比达75%以上,并提出开展非晶合金等高效节能变 压器用材料创新和技术升级,加强立体卷铁芯结构等高效节能变压器结 构设计与加工工艺技术创新。

非晶立体卷铁心变压器在电网渗透进程有 望加速。

双碳背景下非晶变有望加速渗透新能源、数据中心、轨交等新兴领域。

双碳大背景下,非晶变压器较低空载损耗优势有望驱动其在新能源发电、 数据中心、轨交等高可靠性&高能耗&低负载率场景加速渗透。

根据QY research数据:1)新能源发电领域,风光出力间歇性随机性凸显,发 电间歇期间配套升压变空载损耗较高,2020年国内新能源发电变压器市 场规模达91亿元,过去五年复合增速约22%,预计2027年市场规模 达200亿元;2)轨交领域,低负载率时空载损耗为主要电能损耗来源, 非晶变压器应用有望降低轨交运营成本,2020年国内轨交变压器市场规 模为71.11亿元,过去五年复合增速约为15%,预计2027年市场规模 超200亿元;3)数据中心领域,电能用量较高,2020年国内数据中心 变压器市场规模达171亿元,过去五年复合增速约为38%,预计2027 年市场规模超1100亿。

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201820192020 非晶合金变压器硅钢变压器其他 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 2 4 6 8 10 12 14 20192020 配电变压器招标数量(万台)非晶变压器招标占比 公司深度报告 图表12:轨交配套变压器市场规模(亿元) 图表13:数据中心配套变压器市场规模(亿元) 来源:QY resaerch,中泰证券研究所 来源:QY resaerch,中泰证券研究所 图表14:新能源发电配套变压器市场规模(亿元) 来源:QY research,中泰证券研究所 配网非晶变压器需求测算:2023年国内需求预计超过20万吨。

1)根据公司公告,2018-2020年国网及南网合计配电变压器招标规模 分别为29.97/25.16/18.18万台,考虑到新型电力系统建设背景下配网 投资规模及投资占比有望持续提升,假设未来三年国网及南网配电变压 器招标规模分别为20/24/26万台。

2)根据公司公告,2013年以来公司其累计销售非晶产品超过20万吨, 相当于约40万台SH15型非晶变压器用量,测算单台非晶变压器使用 非晶带材产品重量约0.5吨,假设未来三年单台用量保持稳定。

3)根据《配电变压器能效提升计划(2021-2023)》,2023年新增高效 节能变压器占比达75%以上,且开展非晶合金等高效节能变压器用材料 创新和技术升级,加强立体卷铁芯结构等高效节能变压器结构设计与加 工工艺技术创新。

假设未来三年配电变压器招标中高效节能变压器占比 分别为60%/70%/80%,其中非晶变压器占比分别为40%/50%/60%。

4)存量方面,根据前瞻产业数据,目前国内在运变压器数量约为1700 万台,根据《配电变压器能效提升计划(2021-2023)》,2023年高效节 能变压器在网运行比例达10%,预计三年内产生超过100万台非晶变压 器更换需求。

0 50 100 150 200 250 轨交变压器市场规模(亿元) 0 200 400 600 800 1000 1200 数据中心变压器市场规模(亿元) CAGR 31% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 新能源发电变压器市场规模(亿元) CAGR 11% CAGR 17% 公司深度报告 根据上述假设,预计2021-2023年国内非晶变压器中非晶带材需求量将 达10.0/16.0/22.8万吨,按照1.15万元/吨单价测算,对应市场空间分 别为11.15/17.15/23.95亿元。

图表15:国内非晶变压器带材需求测算 201920202021E 2022E 2023E 国网及南网合计配电变压器招标规模(万台) 25.1618.18202426 非晶变压器占比37.90% 27.33% 40% 50% 60% 单台非晶变对应非晶带材用量(吨) 0.50.50.50.50.5 国网及南网配电变压器对应非晶带材总用量(万吨) 4.772.484.006.007.80 存量变压器替换需求(万台) 304050 非晶变压器占比 40% 50% 60% 单台非晶变对应非晶带材用量(吨) 0.50.50.50.50.5 存量替换对应非晶带材需求(万吨) 6.0010.0015.00 非晶变压器带材需求合计(万吨) 10.00 16.00 22.80 非晶带材单价(万元/吨) 1.211.181.151.151.15 非晶变压器带材市场规模(亿元) 11.15 17.15 23.95 来源:中泰证券研究所 云路非晶合金工艺行业领先,产品性能追平日立金属。

公司2012年完 成非晶合金薄带产业化,2014年建成万吨级非晶合金薄带生产线,2016 年实现213mm大宽度薄带量产,目前已建成4条万吨级年产能的非晶 合金薄带生产线。

基于自主研发的“小流量熔体精密连铸技术”、“极端 冷凝控制技术”等极端制造技术,公司生产的非晶合金薄带厚度达25 ±2μm,技术成果经中国电器工业协会鉴定达到“国际先进”水平,目 前关键指标与日立金属基本相当,部分指标(带材厚度、电阻率、居里 温度等)优于日立金属。

图表16:公司非晶合金薄带参数行业领先 重要参数 衡量指标 参数解释 青岛云路 日立金属 安泰科技 单位铁损 (w/kg) 节能性 单位铁损越低,变压器铁心的损耗越低 (以测试磁密1.35T、频率50Hz为 例;安泰科技为测试磁密1.40T、频率 50Hz数据) 0.1-0.16 0.1-0.18 <0.2-0.3 电阻率 (μΩ cm) 节能性 非晶合金薄带的物理属性参数,电阻率 越大,损耗越小 137120130 饱和磁通密度 (T) 材料体积 饱和磁通密度越高,材料磁感性越强, 有利于提高非晶铁心及变压器的工作 磁通密度,减少体积,节省材料 1.61.631.56 带材厚度 (μm) 剪切效率 带材厚度决定铁心在剪切过程中的效 率,厚度越薄,效率越高 25±2 2526±2 居里温度耐高温特居里温度越高,材料磁性对温度变化的400363415 公司深度报告 (℃)性敏感性越低,性能越好 热处理温度 (℃) 材料脆性 热处理温度越低,材料脆性越轻,减少 材料碎片化 365-375 335-345 未披露 来源:公司招股说明书,中泰证券研究所 公司为全球最大非晶合金薄带供应商,份额达41%。

公司为全球最大非 晶合金薄带供应商,年产能达6万吨,根据QY research数据,2019 年公司全球非晶合金薄带市场份额达41.15%,排名全球第一,在国内 非晶合金薄带市场份额达53.17%,排名第一。

根据公司招股书,2013 年以来公司累计销售非晶产品已超过20万吨。

公司客户包括国家电网、 奥克斯、日本东芝、ABB等,销售区域涵盖东南亚、南亚、北美等十余 个国家及地区。

图表17:公司全球非晶合金薄带份额41%(2019) 图表18:公司国内非晶合金薄带份额53%(2019) 来源:QY research,中泰证券研究所 来源:QY research,中泰证券研究所 公司新一代非晶立体卷铁心技术引领行业,与国网置信战略合作加速推 广非晶变。

针对非晶合金变压器噪音较大、抗突短能力较差、易碎片化 等痛点问题,公司研发新一代非晶立体卷铁心产业化技术,具有三相磁 路完全对称、抗突发短路能力强、噪音低、节能效果显著等优势,且自 动化生产线应用可提升产品一致性及稳定性,进一步强化相对于硅钢铁 心的竞争优势,2021年公司新一代非晶立体卷铁心产业化技术被中国电 器工业协会鉴定为国际先进水平。

同时,公司与国网下属上海置信进行 战略合作,联合推广非晶立体卷变压器。

本次募投项目中公司拟建设万 吨级新一代高性能高可靠性非晶合金闭口立体卷产业化项目,将加速推 动非晶立体卷铁心变压器渗透应用,驱动公司非晶合金薄带及非晶铁心 业务快速扩张。

图表19:立体卷(左)与平面叠铁芯(右)示意图 图表20:公司非晶铁心业务规模稳健扩张 41% 21% 12% 12% 14% 青岛云路 日立金属 安泰科技 兆晶科技 其他 53% 15% 9% 23% 青岛云路 安泰科技 日立金属 其他 公司深度报告 来源:公开资料,中泰证券研究所 来源:公司招股说明书,中泰证券研究所 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 2018201920202021H1 非晶铁心业务营收(亿元)业务占比 公司深度报告 纳米晶加速替代铁氧体新能源车需求广阔 纳米晶是高频电力电子领域最优软磁材料,预计加速替代传统铁氧体。

纳米晶合金是将含铁、硅、硼、铌、铜等元素的合金熔液,通过急速、 高精度冷却技术,在非晶基础上形成弥散、均匀纳米岛屿结构的材料。

与铁氧体、非晶等软磁材料相比,纳米晶超薄带具有高饱和磁度、低矫 顽力、高初始磁导、高居里温度率等优势,综合磁性较铁氧体更加优异, 可缩小磁性器件体积、降低磁性器件损耗,成为高频电力电子应用中的 最佳软磁材料,主要用于生产电感元件、电子变压器、互感器、传感器 等。

随着新能源汽车、新能源发电、消费电子、粒子加速器等领域愈发 注重大电流、高频化、小型轻量、节能等特性,纳米晶超薄带有望对传 统铁氧体加速替代。

根据QY research数据,2019年全球纳米晶软磁 材料产量为3.02万吨,市场规模2.42亿美元,2015-2019年复合增速 10%;2019年国内纳米晶软磁材料市场规模0.75亿美元,2015-2019 年复合增速13%。

图表21:非晶合金薄带制造工艺 图表22:全球纳米晶材料市场规模及产量 来源:公司招股说明书,中泰证券研究所 来源:QY research,中泰证券研究所 图表23:纳米晶超薄带性能优于非晶带材 产品居里温度晶化温度饱和磁致伸缩系数密度电阻率工作温度范围 纳米晶超薄带560℃ 510℃ <2×10^-67.2g/cm3130μΩ*cm -55~130℃ 非晶带材(AYFA) 404℃ 524℃ 27×10^-67.18g/cm3137μΩ*cm - 来源:公司官网,中泰证券研究所 纳米晶有望广泛用于新兴下游,新能源汽车行业需求广阔。

纳米晶材料 作为高频电力电子应用中的最佳软磁材料,未来有望广泛应用于新能源 汽车、新能源发电、消费电子、粒子加速器等领域,以新能源汽车下游 为例,对纳米晶材料需求进行测算: 1)2025年新能源汽车磁性元器件对应纳米晶需求有望达10万吨。

新 能源汽车“三电系统”需用到大量磁性材料及器件,如电机、电控、充 1.65 1.78 1.92 2.13 2.42 2.15 2.36 2.57 2.80 3.02 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 20152016201720182019 全球纳米晶材料市场规模(亿美元)产量(万吨) 公司深度报告 电机、BMS等环节,磁性材料性能将直接影响“三电系统”性能与效率。

纳米晶合金由于优异的频低损耗软磁性能,将成为新能源汽车领域的最 佳软磁材料,纳米晶超薄带制成的非晶高效电机、高频滤波电感、高性 能共模电感、精密传感器、高频变压器等可大幅优化新能源汽车性能及 效率,有望广泛应用于新能源汽车领域。

根据公司公告,单台新能源汽 车磁性元器件价值量在2000元左右,我们预计2025年全球新能源汽车 销量达2000万辆(假设2025年全球汽车销量8000万辆,新能源汽车 渗透率达25%),对应磁性元器件市场规模400亿元,假设其中软磁材 料价值量占比20%(参考公司公告中“无线充电收发端产品中软磁材料 价值量占比21%”),则对应软磁材料需求规模80亿元,按照纳米晶材 料渗透率50%、单价4万元/吨测算(参考公司公告中近三年纳米晶产 品单价),对应10万吨纳米晶超薄带需求。

图表24:新能源汽车磁性元器件纳米晶材料需求测算 悲观中性乐观 2025年全球新能源汽车销量(万辆) 175020002250 单车磁性元器件价值量(元) 175020002250 软磁材料价值量占比15.00% 20.00% 25.00% 纳米晶材料渗透率40.00% 50.00% 60.00% 纳米晶材料单价(万元/吨) 444 对应纳米晶材料需求量(万吨) 4.5910.0018.98 来源:中泰证券研究所 2)2025年新能源汽车电机件对应纳米晶需求有望达10万吨。

新能源 汽车电机发展趋势为集成化、小型化、高效率,纳米晶合金材料在电机 的应用有望大幅改善新能源汽车性能与效率。

根据《高速电机用非晶、 纳米晶定子铁心研究》,相同频率与磁密下,非晶/纳米晶定子铁心损耗 分别为硅钢定子铁心的10%/3%,运行效率均优于硅钢电机。

我们预计 2025年新能源汽车全球销量2000万辆,假设单车电机定子纳米晶需求 量20kg,假设纳米晶电机渗透率25%(目前纳米晶电机仍处于初始发 展阶段,预计2025年渗透率达到25%),则对应纳米晶材料需求规模达 10万吨。

图表25:新能源汽车电机纳米晶材料需求测算 悲观中性乐观 2025年全球新能源汽车销量(万辆) 175020002250 单车电机纳米晶需求量(kg) 152025 纳米晶电机渗透率20.00% 25.00% 30.00% 对应纳米晶材料需求量(万吨) 5.2510.0016.88 来源:中泰证券研究所 公司已突破14μm纳米晶产业化技术,产品性能优于日立金属。

1988 年日立金属率先研发出纳米晶合金,至今全球纳米晶合金产业化仅30 余年,目前国际先进生产水平已实现带材厚度14-22μm、国内主流生 公司深度报告 产水平带材厚度为22-30μm。

公司纳米晶超薄带产品2019年正式投产, 基于多项极端制造工艺技术,建成国内首条单次产能3万吨以上纳米晶 产线,目前已突破14μm批量生产技术,具备12-14μm厚度样品生产 能力,并在研发10-12μm纳米晶超级薄带样品。

从纳米晶合金关键参 数来看,公司纳米晶超薄带产品在单位损耗、矫顽力、饱和磁通密度、 带材厚度等方面均领先于日立金属等竞争对手,体现了公司纳米晶超薄 带领域技术领先地位。

图表26:公司纳米晶超薄带关键参数行业领先 重要参数 衡量指标 参数解释 青岛云路 日立金属 安泰科技 单位损耗(w/kg、 kW/m3) 节能性 损耗越低,能量转化效率越高(测 试磁密0.20T、频率100kHz,损 耗单位kW/m3) ≤220 250未披露 损耗越低,能量转化效率越高(测 试磁密0.50T、频率20kHz,损耗 单位w/kg) ≤10 未披露 ≤12 损耗越低,能量转化效率越高(测 试磁密0.30T、频率100kHz,损 耗单位w/kg) ≤55 未披露 ≤60 矫顽力(A/m) 节能性 代表磁性材料抵抗退磁的能力,反 映材料的软磁特性,数值越低,软 磁性能越好 ≤1 ≤2.5 ≤1.5 饱和磁通密度 (T) 材料体积 饱和磁通密度越高,说明材料单位 体积磁感性越强,有利于减少体积 1.2451.231.24 带材厚度(μm) 高频性能 带材厚度与高频性能相关,厚度越 薄,高频性能越好 14-18 1814-26 来源:公司招股说明书,中泰证券研究所 公司纳米晶超薄带2019年投产,预计2020年全球份额8%。

公司纳米 晶超薄带2019年年中正式投产,但2019年全球份额已位居前三,根据 QY research数据,2019年全球纳米晶材料市场公司份额为1.61%,第 一名为日立金属,份额达49.71%,2019年国内纳米晶材料市场公司份 额为3.75%,位居第三。

根据公司公告,2020年公司产量大幅提升至 2216吨,根据QY research预计数据,测算公司2020年纳米晶材料的 全球份额提升至7.97%、2020年国内纳米晶材料的全球份额提升至 18.36%。

2021年上半年公司纳米晶材料产量达2277吨,超2020年全 年,预计2021年全年份额将继续快速提升。

公司深度报告 图表27:公司全球纳米晶材料份额1.61%(2019) 图表28:公司国内纳米晶材料份额3.75%(2019) 来源:QY research,中泰证券研究所 来源:QY research,中泰证券研究所 募投项目新增5000吨产能,加速抢占外资份额,全球份额有望升至 20%+。

公司目前已具备14μm纳米晶超薄带批量化生产能力,可满足 手机无线充电及特殊小型变压器等产品关键部件材料尺寸需求。

本次募 投项目中,公司拟投资1.94亿元建设“高性能超薄纳米晶带材及其器件 产业化项目”,分为纳米晶带材生产线及纳米晶器件2条生产线,建成后 将新增纳米晶带材及器件约5000吨级的年生产规模,较公司2020年 3600吨年产能将实现翻倍以上提升。

根据QY research数据,2019年 全球/国内纳米晶材料产量规模分别为3.02/1.03万吨,考虑到1) 2015-2019年全球与国内纳米晶材料市场复合增速分别为10%/13%、2) 纳米晶渗透应用有望加速,假设2021-2023年分别按照12%/15%增速 增长,在2023年公司全部投产且满产、主要销售针对国内的假设下, 2023年公司纳米晶材料市场全球/国内份额有望达22%/47%左右。

图表29:公司纳米晶材料全球及国内份额测算 201920202021E 2022E 2023E 公司纳米晶材料产能(吨) 2100 3600360051008600 公司纳米晶材料产量(吨) 487 2216360051008600 全球产量(万吨) 3.022.783.113.493.91 国内产量(万吨) 1.031.211.391.601.84 公司全球份额(假设满产、主要销往国内) 1.61% 7.97% 11.56% 14.62% 22.02% 公司国内份额(假设满产、主要销往国内) 4.75% 18.36% 25.94% 31.95% 46.85% 来源:公司招股说明书,中泰证券研究所 50% 9% 1% 40%日立金属 安泰科技 青岛云路 其他 43% 17% 4% 36% 日立金属 安泰科技 青岛云路 其他 公司深度报告 磁性粉应用空间广阔技术与成本优势有望凸显 磁性粉与磁粉芯为中高频电子磁性器件最优选择。

磁性粉末是机械破碎、 雾化喷射等工艺制作的类球形、球形等形貌的颗粒状磁性材料。

磁性粉 末颗粒经绝缘包覆、压制、退火、浸润、喷涂等工艺可制成磁粉芯,磁 粉芯具有低矫顽力、温度特性稳定和高磁导率等优势,是电感类元件等 电子磁性元器件的核心部件,后者是电子线路中核心电子元器件之一, 用于中、高频环境(1K-1.5MHz),包括共模电感、功率电感、精密互感 器、电子变压器等。

磁粉芯的应用可改进与提高各类中、高频领域电子 产品性能,广泛应用于新能源发电、新能源汽车、消费电子、家电等领域。

图表30:公司雾化粉末工艺流程 图表31:公司破碎粉末工艺流程 来源:公司招股说明书,中泰证券研究所 来源:公司招股说明书,中泰证券研究所 图表32:公司气雾化粉末实物图 图表33:公司磁粉芯实物图 来源:公司官网,中泰证券研究所 来源:公司官网,中泰证券研究所 磁性粉与磁粉芯有望在电动车、光伏、消费电子等新兴行业广泛应用。

磁粉芯具有高磁导率、高频温升小、损耗低等优势,符合电力电子器件 公司深度报告 小型化、高频化、大功率、高效化、低噪音的发展方向,有望在新能源 汽车、新能源发电、消费电子、变频家电等领域广泛应用。

1)在新能源汽车领域,根据公司公告,单车磁性元器件价值量约为2000 元(不含充电桩),我们预计2025年预计全球电动车销量2000万辆, 对应磁性元器件市场规模400亿元。

磁粉芯有望在车载电源(OBC、 DC/DC)、电控等领域广泛应用,假设车载电源环节磁性元器件需求占 整车磁性元器件比例约为10%,且软磁材料价值量占比20%,按照3 万/吨单价测算(参考铂科新材招股说明书,磁粉芯单价约为3万元/吨), 则2025年新能源汽车对应磁粉芯需求预计为2.67万吨。

2)在光伏领域,根据公司公告,单GW光伏装机配套金属磁性材料300 吨,2022年预计全球光伏装机210GW(数据来源:外发报告《电力设 备新能源21Q3总结:景气度分化显著,新能源亮点众多》),对应磁性 粉末材料需求量6.3万吨。

3)在消费电子领域,根据公司公告,无线充电收发端产品中软磁材料价 值量占比21%,HIS预测:2020年无线充电软磁材料市场规模167亿 元,按照3万元/吨单价测算,若全部应用磁性粉材料及制品,则对应 56万吨需求。

图表34:部分下游磁性粉/磁性元器件需求测算 下游磁性粉/磁性元器件用量磁性粉/磁性元器件市场空间 新能源汽车 单车磁性元器件价值量约为2000 元(不含充电桩) 2025年预计全球电动车销量2000万辆,对应磁性元器件市 场规模400亿元,假设磁粉芯应用场景占比10%、软磁材料 价值量占比20%,按照3万/吨单价测算,则对应2025年需 求量万吨2.67万吨 光伏 单GW光伏装机配套金属磁性材料 300吨 2022年预计全球光伏装机210GW,若全部应用磁性粉,则 2022年对应磁性粉末材料需求量6.3万吨 消费电子 无线充电收发端产品中软磁材料 价值量占比21% HIS预测:2020年无线充电软磁材料市场规模167亿元,若 全部应用磁性粉,按照3万/吨单价测算,对应56万吨磁性 粉需求 家电 单台变频空调配套磁性材料 0.25kg 2020年国内变频空调对应磁性材料需求2.08万吨 来源:公司招股说明书,中泰证券研究所 公司磁性粉及制品有望塑造性能与成本优势,募投项目保守新增5000 吨年产能。

公司基于小流量熔体精密连铸技术等极端制造工艺,在磁性材 料领域持续拓展,积极横向布局磁性材料体系,于2018年建成雾化金属粉 末产线,目前磁性粉末业务主要包括雾化粉末、破碎粉末及使用磁性粉末加 工生产而成的磁粉芯,2021年上半年公司雾化/破碎粉末年产能力3900/700 吨。

公司目前已拥有从原材料制备到最终成品完整的流水线,自主研发设计 配方使得产品磁性能优越,考虑到公司强大的材料基础研发能力、极端制造 工艺积累、横向拓展能力等优势,公司磁性粉有望塑造行业领先的技术优势 及成本优势,份额有望持续提升。

本次募投项目中,公司拟投资2.62亿 元建设“高品质合金粉末制品产业化项目”,项目建成后磁性粉末及制品 单条产线产能可达千吨级,共涉及2条气雾化粉末生产线与3条水雾化 粉末生产线,保守预计能为公司新增磁性粉及制品5000吨以上年产能。

公司深度报告 产品与研发行业领先规模与盈利能力有望提升 非晶及纳米晶合金领域,可比公司主要为日立金属、安泰科技、扬电科 技;磁性粉及制品领域,可比公司主要为横店东磁、铂科新材。

1)产品参数性能方面,根据上文分析,公司掌握公斤级小流量精密连铸、 极端冷凝控制等极端制造技术体系,非晶合金薄带经中国电器工业协会 鉴定达到“国际先进”水平,关键指标与日立金属基本相当,部分指标 (带材厚度、电阻率、居里温度等)优于日立金属;纳米晶超薄带在单 位损耗、矫顽力、饱和磁通密度、带材厚度等方面均领先于日立金属等 竞争对手,体现了公司纳米晶超薄带领域技术领先地位。

2)份额方面,公司为非晶合金全球龙头,2019年全球与国内份额位居 第一;纳米晶领域仍处于快速扩张阶段,2019年全球份额第三,低于日 立金属、安泰科技,但2020-2021H1出货量高速增长,预计份额显著提 升;磁性粉仍处于起步阶段,2020年雾化粉末全球份额为0.27%,距离 日立金属、安泰科技、铂科新材等行业龙头企业仍有一定差距。

3)业务规模方面,公司纳米晶、磁性粉等产品批量化生产时间较短,业 务规模与日立金属、横店东磁等仍有一定差距。

4)研发投入方面,公司研发投入规模与研发人员数量较低,但研发投入 占比与研发人员数量占比行业领先,体现公司对研发创新的高度重视, 考虑到公司股东背景雄厚、知识产权体系完备,以及材料基础研发能力、 极端工艺积累、横向拓展能力等全方位优势,公司研发实力行业领先。

5)毛利率方面,公司近三年毛利率呈现稳健提升态势,由于纳米晶、磁 性粉等业务仍处于起步阶段,业务体量较小,因此毛利率仍有较大提升 空间。

图表35:可比公司经营对比:公司营收及利润规模相对较小(金额:亿元) 营收(亿元)归母净利润(亿元)相关业务(亿元) 可比公司2018201920202018201920202020 安泰科技50.54 47.80 49.79 -2.18 1.65 1.03 特种粉末冶金及制品17.38 先进功能材料及器件15.43 扬电科技5.83 5.10 4.38 0.50 0.46 0.49 非晶及纳米晶磁性电子元器件系列 0.25 铂科新材3.24 4.03 4.97 0.69 0.85 1.07 合金软磁粉芯4.81 合金软磁粉0.10 横店东磁64.89 65.64 81.06 6.89 6.91 10.14 磁性材料行业33.78 日立金属62357845419 -25 -25 - 云路股份7.35 7.00 7.15 0.65 0.82 0.96 非晶薄带及制品:6.00 纳米晶产品0.81 磁性粉及制品0.33 来源:公司招股说明书,wind,中泰证券研究所 公司深度报告 图表36:可比公司研发投入对比:公司研发占比行业领先 研发投入(万元)研发投入占比 可比公司201920202021H1201920202021H1 安泰科技20804 24899 15379 4.35% 5.00% 4.96% 扬电科技1556 1588 718 3.05% 3.62% 3.06% 铂科新材2371 2674 1499 5.89% 5.38% 4.71% 横店东磁29560 39003 28992 4.50% 4.81% 5.09% 日立金属89045 81113 - 1.81% 1.90% - 平均值28667 29855 11647 3.92% 4.14% 4.46% 云路股份3061 4125 2179 4.38% 5.77% 5.26% 来源:公司招股说明书,wind,中泰证券研究所 图表37:可比公司研发人员对比:公司研发人员占比行业领先 研发人数(人)研发人员占比 可比公司201820192020201820192020 安泰科技87485185315.10% 15.29% 14.93% 扬电科技- 2728 - 10.42% 11.72% 铂科新材- 4656 - 6.88% 6.32% 横店东磁15941606197810.59% 10.54% 13.67% 平均值1234 633 729 12.85% 10.78% 11.66% 云路股份5057758.65% 11.85% 16.59% 来源:公司招股说明书,wind,中泰证券研究所 图表38:可比公司毛利率对比:近三年公司毛利率加速提升 可比公司2018201920202021H1 安泰科技17.62% 19.50% 18.22% 18.87% 扬电科技21.20% 22.48% 23.51% 23.57% 铂科新材40.82% 42.19% 38.94% 34.26% 横店东磁24.37% 22.81% 24.78% 19.42% 平均值26.00% 26.75% 26.36% 24.03% 云路股份24.01% 26.88% 30.31% 27.88% 来源:公司招股说明书,wind,中泰证券研究所 公司深度报告 图表39:可比公司产品毛利率对比:公司毛利率有较大提升空间 具体业务20192020备注 安泰科技-高端粉末冶金材料 及制品产业 22.61% 21.73% 包括难熔钨钼精深加工制品、特种雾 化制粉、超硬工具材料等 安泰科技-先进功能材料及器 件产业 13.11% 11.68% 包括稀土永磁材料及其制品、非晶及 纳米晶材料 铂科新材-合金软磁粉芯41.47% 38.06% - 扬电科技-非晶及纳米晶磁性 电子元器件系列 19.07% 45.43% - 公司-非晶合金薄带及制品28.29% 29.04% - 公司-纳米晶12.51% 27.48% - 公司磁性粉末及制品17.78% 13.80% - 来源:公司招股说明书,wind,中泰证券研究所 图表40:可比公司市值与估值对比 市值(亿元) 2020年营收(亿 元) 2020年归母净 利润(亿元) PE(2020) 安泰科技100.5549.79 1.03 97.19 扬电科技43.714.38 0.49 89.06 铂科新材109.284.97 1.07 102.58 横店东磁283.3781.06 10.14 27.96 日立金属511.46453.57 -25.18 - 平均值134.2335.053.1879.20 云路股份- 7.15 0.96 - 来源:wind,中泰证券研究所 注:股价日期取自2021年11月22日,日立金属数据按照2021年11月22日汇率计算,平均值未包含日立金属 公司深度报告 投资建议 关键假设: 1)非晶薄带板块:考虑到公司掌握高自动化、高生产效率的万吨级非晶 合金薄带生产线,且产品一致性与稳定性良好,未来非晶薄带产能有望 较快扩张,产能利用率有望保持较高水平。

假设2021-2023年产能达 6/8/10万吨每年,销量分别为4/6/9万吨,2022-2023年单价年均降幅 3%、成本年均降幅4%; 2)非晶铁心板块:考虑到公司已研发新一代非晶立体卷铁心产业化技术, 且整体设计与产线设计提升了产品性能一致性与稳定性,未来非晶铁心 产能有望较快扩张,产能利用率有望保持较高水平。

假设2021-2023年 产能达1.85/3/5万吨每年,销量分别为1.85/2.60/4.20万吨,2022-2023 年单价年均降幅3%、成本年均降幅4%; 3)纳米晶板块:根据公司公告,募投项目中纳米晶带材及器件生产线建 设周期预计为12个月(从方案及土建设计到热试达产),扩产速度较快, 未来纳米晶产能有望较快扩张,产能利用率有望保持较高水平。

假设 2021-2023年产能达3600/6100/8600吨每年,销量分别为 3600/6000/8600吨,2022-2023年单价年均降幅1%、成本年均降幅4%; 4)磁性粉及制品板块:根据公司公告,募投项目中高品质合金粉末制品 产业化项目建设周期预计为12个月(从方案及土建设计到试生产),且 设备采购安装到试生产环节仅需5个月,产线建设节奏较快。

考虑到磁 性粉及制品下游需求有望快速扩张,且公司磁粉芯产业化研发预算规模 较高,未来磁性粉及制品产能有望较快扩张,且产能利用率有望保持较 高水平。

假设雾化粉末2021-2023年产能达3900/6000/8000吨每年、 破碎粉末2021-2023年产能达700/2000/4000吨每年,雾化粉末销量分 别为3100/6000/8000吨、破碎粉末销量分别为500/2000/4000吨, 2022-2023年单价年均降幅4%、成本年均降幅6%。

图表41:公司业务预测总览 201920202021E 2022E 2023E 非晶薄带 公司非晶带材产能(万吨) 666810 公司非晶带材销量(万吨) 3.413.13469 单价(元/吨) 1207911806108901056310246 成本(元/吨) 86027949811677917480 非晶带材营收(亿元) 4.123.704.366.349.22 yoy -26.95% -10.29% 17.88% 45.50% 45.50% 毛利率27.34% 26.44% 25.47% 26.24% 27.00% 非晶铁心 公司非晶铁心产能(万吨) 1.851.851.8535 公司非晶铁心销量(万吨) 1.441.581.852.64.2 单价(元/吨) 1509614578140201359913191 成本(元/吨) 1096910345997595769193 非晶铁心营收(亿元) 2.172.302.593.545.54 yoy 65.65% 5.96% 12.61% 36.32% 56.69% 公司深度报告 毛利率27.34% 26.44% 28.85% 29.59% 30.31% 纳米晶超薄带 公司纳米晶材料产能(吨) 2100 3600360061008600 公司纳米晶销量销量(吨) 405 1810360060008600 单价(元/吨) 44843 44647457004524344791 成本(元/吨) 31758 31657288502769626588 纳米晶营收(亿元) 0.180.811.652.713.85 yoy - 344.85% 103.59% 65.00% 41.90% 毛利率12.51% 27.48% 36.87% 38.78% 40.64% 磁粉及制品 公司雾化粉末及制品产能(吨) 11501850390060008000 公司雾化粉末及制品销量(吨) 7771125310060008000 单价(元/吨) 1574417353166001593615299 成本(元/吨) 1378016177155001457013696 公司破碎粉末及制品产能(吨) 70070070020004000 公司破碎粉末及制品销量(吨) 33535650020004000 单价(元/吨) 3460637890320003072029491 成本(元/吨) 2651425545194001823617142 磁性粉及制品营收(亿元) 0.240.330.671.572.40 yoy 47.95% 38.74% 104.36% 132.81% 53.04% 毛利率17.78% 13.80% 14.39% 21.12% 25.89% 整体 整体营收(亿元) 7.00 7.15 9.27 14.16 21.02 yoy -4.82% 2.25% 29.59% 52.75% 48.44% 毛利率26.88% 28.09% 27.63% 28.91% 30.25% 来源:wind,中泰证券研究所 投资建议: 公司为中国航发下属新材料研发平台,坚持自主创新、技术及工艺领先、 股东背景强大。

公司非晶合金份额全球第一,引领非晶立体卷铁心变压 器产业化进程,受益于配电变压器节能改造大势;纳米晶超薄带性能国 内领先,有望加速替代传统铁氧体、抢占外资份额;磁性粉应用空间广 阔,公司有望塑造技术及成本优势。

双碳背景下,公司全面覆盖新能源、 电力、消费电子领域节能高效新材料需求,业绩有望加速扩张。

预计 2021-2023年公司归母净利润分别达1.21/1.86/2.92亿元,EPS分别为 1.01/1.55/2.44元,对应2021年11月26日收盘价PE分别为 130.3/85.0/54.0,首次覆盖,给与增持评级。

图表42:可比公司估值对比(股价取自2021年11月26日) 代码公司市值(亿元) 股价 (元) EPSPE 20192020E 2021E 2022E 20192020E 2021E 2022E 000969.SZ安泰科技114.6111.170.10 - - - 65.65 - - - 300811.SZ铂科新材109.18105.301.851.271.852.6839.6782.9156.9239.29 002056.SZ横店东磁305.1718.760.620.800.991.1524.6323.4518.9516.31 688190.SH云路股份157.92131.601.061.011.552.44 - 130.2984.9954.01 来源:wind,中泰证券研究所 公司深度报告 附录:2021年较快增长盈利能力持续提升 2021Q1-Q3营收及业绩快速增长,盈利能力显著提升。

公司近三年营业 收入相对平稳,主要由于内非晶变压器招标量下滑以及新冠疫情影响, 归母净利润增速持续提升,2018-2020年归母净利润复合增速达21.56%, 公司盈利能力持续提升。

2021年前三季度公司营收6.67亿元,同比增 长28.41%,归母净利润0.89亿元,同比增长15.49%,前三季度公司纳 米晶超薄带、雾化粉末等新兴业务拓展顺利,出货量及营收规模高速扩 张。

2021年前三季度公司毛利率及净利率分别为23.54%/13.39%,2018 年以来公司毛利率与净利率持续提升,主要由于工艺优化与规模化带来 的生产成本降低。

图表43:2021Q1-Q3营收及业绩较快增长 图表44:2018年以来公司盈利能力持续提升 来源:公司公告,中泰证券研究所 来源:公司公告,中泰证券研究所 2021业绩预告:营收及业绩较快增长,纳米晶及磁性粉等新品高速扩张。

根据公司公告,2021年公司预计实现营收8.90-9.60亿元,同比增长 24.43%-34.21%,预计实现归母净利润1.13-1.25亿元,同比增长 17.90%-30.42%。

2021年公司纳米晶超薄带、雾化粉末及其制品等新兴 业务高速扩张,2021年上半年出货量已超过2020年全年,从而驱动公 司营收业绩较快扩张。

图表45:公司2021年营收及业绩预计较快增长 项目2021年2020年 营收(亿元) 8.90-9.607.15 同比增速24.43%-34.21% 2.25% 归母净利润(亿元) 1.13-1.250.96 同比增速17.90%-30.42% 16.25% 来源:公司公告,中泰证券研究所 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 2018201920202021Q1-Q3 营业收入(亿元)归母净利润(亿元) 营收同比(右轴)归母净利润同比(右轴) 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2018201920202021Q1-Q3 毛利率净利率 公司深度报告 2021H1纳米晶及磁性粉业务占比显著提升,境外业务占比小幅提升。

2020年公司非晶合金薄带及其制品、纳米晶产品、磁性粉末及制品收入 占主营业务比例分别为84.04%/11.33%/4.63%,2021年上半年纳米晶 产品、磁性粉末及制品拓展顺利,营收占比显著提升,2021年上半年公 司非晶合金薄带及其制品、纳米晶产品、磁性粉末及制品收入占主营业 务比例分别为70.05%/21.94%/8.01%。

近三年公司境外业务收入占比小 幅提升,占比分别为27.99%/37.23%/38.42%,其中印度、越南、韩国 等国家的销售收入贡献较大。

图表46:2021H1纳米晶及磁性粉末业务占比提升 图表47:近三年公司境外收入占比小幅提升 来源:公司招股说明书,中泰证券研究所 来源:公司招股说明书,中泰证券研究所 费用管控良好,坚持高研发投入。

2021年前三季度公司管理费用(含研 发)、销售费用、财务费用分别为0.49/0.13/0.01亿元,费用率分别为 7.34%/1.92%/0.13%,期间费用率为9.40%,同比下降3.31pct,近三 年费用管控良好。

2021年前三季度公司研发投入0.32亿元,同比增长 8.48%,研发投入占比为4.83%,近年来研发占比维持在5%左右。

图表48:近三年公司期间费用管控良好 图表49:公司坚持高研发投入 来源:公司公告,中泰证券研究所 来源:公司公告,中泰证券研究所 70% 22% 8% 非晶合金薄带及其制品 纳米晶产品 磁性粉末及其制品72.01% 62.77% 61.58% 62.44% 27.99% 37.23% 38.42% 37.56% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2018201920202021H1 境外收入占比境内收入占比 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 2018201920202021Q1-Q3 管理费用率销售费用率 财务费用率期间费用率 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 0.00 0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 0.30 0.35 0.40 0.45 2018201920202021Q1-Q3 研发费用(亿元)研发费用占比(右轴) 公司深度报告 资产负债率近三年有所,经营现金流保持健康。

截至2021年三季度末, 公司总资产规模为9.09亿元,资产负债率为43.90%,近三年资产负债 率呈下降态势。

2021年前三季度公司经营性现金流净额为0.38亿元, 保持健康,2019年公司经营活动现金流出现较大波动主要由于公司增加 工业纯铁和铌铁原材料采购,并以银行电汇为支付手段。

图表50:近三年资产负债率持续下降 图表51:经营性现金流近三年持续为正 来源:公司公告,中泰证券研究所 来源:公司公告,中泰证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 2018201920202021Q1-Q3 总资产(亿元)资产负债率(右轴) 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1 2018201920202021Q1-Q3 经营活动产生的现金流(亿元) 公司深度报告 风险提示 电网投资不及预期 配网投资受国网整体资本开支能力影响,如果国家电网投资能力收缩, 可能会影响电网对于非晶变压器等配电设备的招标规模。

市场竞争加剧 磁性材料参与企业较多,市场竞争激烈,如果市场竞争加剧或有新进入 者,公司可能会面临更加激烈的竞争压力。

募投项目进展不及预期 如果公司募投项目进展不及预期,相关业务市场拓展、份额提升进度可 能会受影响。

市场规模测算偏差风险 报告中市场规模等数据的测算基于一定前提假设,存在实际无法达到、 不及预期的风险。

研究报告使用公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险 报告中使用的公开资料如配电网投资规模、柱上开关市场竞争格局等部 分为2019年或更早数据,可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

公司深度报告 图表43:公司财务预测(金额:百万元,2021年11月26日收盘价) 来源:中泰证券研究所 公司深度报告 投资评级说明: 评级说明 股票评级 买入预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注:评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。

其 中A股市场以沪深300指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市 转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为 基准(另有说明的除外)。

重要声明: 中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。

本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。

本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,反映了作者的研究观点,力求独立、 客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响。

但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作 任何保证,且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,可能会随时调整。

本公司对 本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。

本报告所载的 资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作 建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。

本报告中所指的投资及服务可能不适合个别 客户,不构成客户私人咨询建议。

市场有风险,投资需谨慎。

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本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。

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