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天风证券-【天风策略|专题】策略激荡30年:30个经典逻辑-210907

研报作者:刘晨明,李如娟,许向真 来自:天风证券 时间:2021-09-07 13:29:37
  • 股票名称
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  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    ft***26
  • 研报出处
    天风证券
  • 研报页数
    35 页
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研究报告内容

1 证券研究报告 作者: 策略报告| 【天风策略丨专题】 2021年9月7日 分析师刘晨明SAC执业证书编号:S1110516090006 分析师李如娟SAC执业证书编号:S1110518030001 分析师许向真SAC执业证书编号:S1110518070006 分析师赵阳SAC执业证书编号:S1110519090002 分析师吴黎艳SAC执业证书编号:S1110520090003 联系人余可骋 策略激荡30年:30个经典逻辑 投资策略专题 2 摘要 2 大势研判的经典逻辑有哪些? 1.“信用-盈利”二维框架;2.指数研判的精准指标:股债收益差;3.信用周期和M1-PPI代表股票市场剩余流动性,决定市场整体 估值的水位;4.大小盘风格由何决定?——50年美股大小盘风格复盘的经验;5.决定风格的核心因素不是利率,而是业绩增速差。

行业比较的经典逻辑有哪些? 1.一年维度超额收益的决定因素-A股;2.一年维度超额收益的决定因素-美股;3.什么类型的公司需要重视估值、什么类型的公司 可以淡化估值?4.增速边际回落的公司,还能获得超额收益吗?5.PEG应用案例——漂亮50;6.A股能够应用PEG的行业:高 ROE+低波动;7.行业比较方法论:每年年中寻找股价与景气度背离的细分行业;8.经济结构变迁决定不同行业长期年化回报率- 美国;9.经济结构变迁决定不同行业长期年化回报率-日本;10.A股核心资产估值的决定因素;11.DDM模型:核心资产估值的三 变量影响比较;12.消费品赛道长期涨价能力比较;13.科技股的超额收益由何决定-美股复盘;14.科技股的超额收益由何决定-A 股复盘;15.科技产业周期演进-A股;16.周期股的β取决于PPI;17.周期股的α部分取决于全球化能力。

专题研判的经典逻辑有哪些? 1.日历效应-A股;2.业绩披露时间轴、关键会议时间轴;3.天风策略选股体系和行业比较模型;4.财务造假模型;5.观察行业交易 情绪是否短期过热的指标:换手率;6.科技成长赛道在产业趋势向上过程中的阶段性回调;7.从台湾和韩国经验看MSCI纳入空档 期外资表现;8.失业率很大程度决定了央行的货币政策。

风险提示:国内外流动性、模型假设风险、政策变动等风险。

3 “信用-盈利”二维框架 ①信用周期:即债务总额的同比增速 ②信用周期平均领先盈利周期8.9个月,【底】平均领先10.3个月,【顶】平均领先7.2个月;领先时间有逐渐缩短的趋势。

③信用扩张叠加盈利改善阶段:指数全面上涨、大幅拔估值 ④信用收缩但盈利继续改善阶段:指数震荡,结构性机会 ⑤信用收缩叠加盈利回落阶段:指数下跌,整体性杀估值 数据来源:Wind,天风证券研究所 4 指数研判的精准指标:股债收益差 ①在由标准差和均值构成的通道内,股债收益差形成一个类似“钟摆运动”的格局。

②当股债收益差运行到+2X标准差附近的时候,意味着该指数的性价比大幅降低,进入下跌趋势,而同时债券的性价比开始明显提升。

③当股债收益差运行到-2X标准差附近的时候,意味着该指数的性价比大幅提升,进入开始酝酿机会的阶段,而同时债券的性价比开始明显下降。

④该指标有效的关键性处理:需要做3年滚动均值,以及对应的标准差。

否则效果一般。

数据来源:Wind,天风证券研究所 5 信用周期和M1-PPI代表股票市场剩余流动性,决定市场整体估值的水位 ①信用周期可以较大程度形容A股市场的剩余流动性环境。

当信用大幅扩张的时候,也是企业部门能够通过各种手段大量拿到便宜资金的时候, 于是这一阶段,一般都会发生所谓的“脱实入虚”,即企业部门将拿到的资金投入房地产市场或者金融市场。

②作为一个验证,信用周期的指标可以很好的同M1-PPI相互拟合。

投资者经常用M1-PPI来形容股票市场的剩余流动性,大体逻辑在于,M1代 表市场上的钱,PPI代表进入实体经济的钱,于是两者相减,即代表漏出到金融市场的钱。

③最终,信用周期表征的剩余流动性,很大程度决定了A股市场整体估值的水位。

-70% -20% 30% 80% 130% 180% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 20002002200420062008201020122014201620182020 Wind全A涨跌幅拆分 利润贡献程度:归母净利润同比(%)估值贡献程度(%)指数涨跌幅(右轴) -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%债务总额同比(左轴)债务总额同比:预估(左轴) M1:同比:-PPI:全部工业品:当月同比 数据来源:Wind,天风证券研究所 6 大小盘风格由何决定?——50年美股大小盘风格复盘的经验 ①美股50年,大盘蓝筹股的胜率为75%,小盘股胜率为25%。

②大小盘风格的背后,核心是由景气度的相对趋势决定。

③历史上,美股小盘股增速占优(即风格占优)的情况大致分为两种:一是危机模式之后小公司的困境反转,即低基数下的业绩快速增长,比 如典型的新冠疫情、次贷危机、科网泡沫破灭等;二是新兴产业的全面快速增长,使得大量的中小公司享受产业红利,最终业绩快速增长。

典 型的是75-79年,美国代集成电路和微型计算机跨越式发展,多家科技新星也在那段时间成立。

思爱普1972年创立、微软1975年创立、苹果 1976年创立、甲骨文1977年创立、美光1978年创立、拉姆研究1980年创立。

数据来源:Wind,天风证券研究所 7 决定风格的核心因素不是利率,而是业绩增速差 以创业板指和沪深300的相对走势为例,决定风格的核心因素是两者净利润增速的相对强弱,而不是利率等宏观因子。

数据来源:Wind,天风证券研究所 8 一年维度超额收益的决定因素-A股 ①决定一年维度股价涨跌幅排名的核心就是未来一年景气度水平的相对高低。

②我们可以用两组统计数据,和两张图表来证明这一结论: (1)把每年个股的涨跌幅按照由高到低分为10档,测算每档的扣非利润增速(当年年报)中位数; (2)把每年个股的扣非增速按照由高到低分为10档,测算每档的涨跌幅(当年区间涨跌幅)中位数; ③最终,我们会发现,在大部分时候,不管市场是牛市、熊市、还是震荡市,不管风格是蓝筹还是成长,也不管板块轮动是快还是慢,一年 维度的涨跌幅基本与当年的景气度(扣非增速)呈现单调正相关的情况。

数据来源:Wind,天风证券研究所 9 一年维度超额收益的决定因素-美股 每年全市场涨幅分10组,取每组净利润增速的中位数;表中数值为年度净利润增速。

美股市场,一年维度的涨跌幅也取决于景气度的高低。

不管是美股还是A股,追逐高景气是不变的哲学。

数据来源:Wind,天风证券研究所 10 什么类型的公司需要重视估值、什么类型的公司可以淡化估值? ①将期初PETTM、PB分位数由高到低分10组(PE剔除负值),再将每组的扣非增速分为十档,统计2005年-2020年每组成份股涨幅的中位数, 再取平均值。

②绝对高增长(扣非增速大于30%)和绝对负增长情况下,估值对涨跌幅没有区分度;但0-30%的增长区间,低估值的相对收益更高。

数据来源:Wind,天风证券研究所 11 增速边际回落的公司,还能获得超额收益吗? ①将当年扣非增速由高到低分10组,再将每组的扣非增速按照增速变化率(相比去年)分为十档,统计2010年-2020年每组成份股涨幅的中位 数,再取平均值。

②相比去年增速有所下滑、但今年仍然是A股中增速相对更快的公司,也仍然可以获得显著的超额收益(红色方框中);相比去年增速大幅提升、 但今年仍然是A股中增速相对较低的公司,依然无法获得超额收益(蓝色方框中)。

数据来源:Wind,天风证券研究所 12 PEG应用案例——漂亮50 ①理论上,能DCF的公司,才能PEG: PEG指标的使用前提是持续盈利、稳定增长(可预测性)。

至少有三类个股不适用:强周期行业、融资依赖型或项目依赖型公司、概念类公司。

②PEG的一个应用举例:美股的长期久核心资产(漂亮50) 美股漂亮50的公司,在70年代到00年代,保持了每年10-15%左右的利润增长,是一批具备可持续增长能力的公司,符合PEG应用的理论要求。

回顾70年代美股漂亮50泡沫破裂的过程,虽然都经历了大幅杀估值,但漂亮50内部涨跌幅分化极大,这一过程中美股漂亮50涨跌幅与PEG负相 关关系明显:PEG(1972年末估值/1973至1979年均净利润增速)处于1-2之间的、估值泡沫较低的个股,在杀估值阶段基本仍维持正收益。

数据来源:Wind,天风证券研究所 13 A股能够应用PEG的行业:高ROE+低波动 ①能具备可持续且相对稳定增长的行业,才能使用PEG估值。

或者说,只有这类公司,PEG的高低,对其未来的回报率才有区分度。

②拥有“高ROE+低波动”特质的行业,主要集中在消费品、医药、优势传统行业中,比如:白酒、白电、调味品、血制品、肉制品、文娱用品、 乳制品、CXO、药房、创新药等。

数据来源:Wind,天风证券研究所 14 行业比较方法论:每年年中寻找股价与景气度背离的细分行业 ①从一年维度来看,股价表现与景气度呈现出正相关的关系。

因此,大部分行业位于粉色箭头中。

②而在蓝色圆圈中的行业,属于一季报增速很快,但是市场并不认为这样的增长能够延续,于是股价在上半年没有反映。

③但是,我们希望能够在蓝色圆圈中寻找到有预期差的行业,因为他们的景气度一旦能够延续,那么股价可能会很快修复 ④21年5月底,考虑到景气度的延续性,我们重点筛选出了【半导体】和【军工电子&原材料】,随后半导体板块和军工电子原材料板块股价大 幅修复。

数据来源:Wind,天风证券研究所 15 经济结构变迁决定不同行业长期年化回报率-美国 ①伴随着70年代开始美国经济运行中枢与利率中枢下行,美国开始经济结构转型。

②对应美股市场年化收益最高的行业集中在科技、医药、消费。

数据来源:Wind,天风证券研究所 % % 16 经济结构变迁决定不同行业长期年化回报率-日本 ①日本在90年代经历了经济中枢下行、利率中枢下行的宏观环境,开始经济结构转型。

②90年代之前,日本股市年化回报率相对更高的行业比较分散;但是90年代之后,日本股市年化回报率最高的行业也集中在科技、医药、消费。

数据来源:WRDS,天风证券研究所 % % 17 A股核心资产估值的决定因素 ①对于美股的漂亮50而言,在其业绩稳定的70-00年代,美债利率是核心决定估值的因素。

②自2017年外资开始流入A股之后,A股业绩相对稳定的核心资产,其估值也很大程度上与美债利率反向相关。

数据来源:Wind,天风证券研究所 18 DDM模型:核心资产估值的三变量影响比较 ①利用DDM贴现模型,可以大致模拟一阶段增长率、贴现率、三阶段(永续)增长率对估值的影响。

②测试来看,一阶段增长率变化对核心资产估值影响有限,贴现率的变化和三阶段(永续)增长率的变化,对核心资产估值影响很大。

③贴现率对应宏观利率环境,永续增长率对应消费品的长期涨价能力。

数据来源:Wind,天风证券研究所 19 消费品赛道长期涨价能力比较 ①对于大部分消费品公司,进入稳态状态后,“量”保持稳定(由人口决定),增长主要来自于“价”的上涨,这也是决定永续增长率重要因素。

②通过比较各国CPI及CPI细分领域长期增长率,从涨价能力角度来看,永续增长率排序大概率是:教育、医疗>酒类、食品>家具、家电、汽车、 服装、电子产品。

数据来源:Wind,天风证券研究所 20 科技股的超额收益由何决定-美股复盘 美股硬件行业PE估值波动与半导体周期同步,科技行业的超额收益来自自身的产业周期,而与宏观利率等关系不大。

数据来源:Bloomberg,天风证券研究所 21 科技股的超额收益由何决定-A股复盘 在中期层面,科技产业周期的起落是决定成长板块超额收益的决定因素,利率和流动性变化影响不大,不改变趋势。

比如10年的中小板(智能 手机产业周期快速增长)、13年的创业板(移动互联周期快速增长),没有受到当时利率上行和流动性收缩的影响。

数据来源:Wind,天风证券研究所 22 科技产业周期演进-A股 从长期来看,产业周期是决定科技股超额收益的重要来源,而从传导路径来看往往会经历基础设施-硬件设备-应用端,其中应用端表现最佳。

当 前A股的硬科技演绎的主要逻辑是国产替代以及5G产业链从基础设施向硬件设备端的传导。

数据来源:Wind,天风证券研究所 23 周期股的β取决于PPI 周期股的β主要与PPI相关,即超额收益由商品价格决定。

数据来源:Wind,天风证券研究所 24 周期股的α部分取决于全球化能力 以美股为例,90年代以来全球化扩张的步伐,是支撑美股各行业龙头盈利和股价再上台阶的关键。

全球化扩张不只带来这些行业龙头公司新的 成长空间,而且也驱使行业周期性弱化,甚至能获得盈利能力中枢的抬升(ROE和PB中枢抬升),典型的比如空气化工。

数据来源:Wind,天风证券研究所 25 日历效应-A股 一季度效应:整体表现均衡,但2月份春季躁动容易科技占优。

核心逻辑是:年初流动性通常相对宽松,利于风险偏好提升;1月底年报预告披 露结束,业绩压力减轻。

二季度效应:大消费占优。

核心逻辑是:4月份年报与一季报密集披露,进入基本面定价阶段,叠加二季度通常流动性边际减弱,风险偏好也有 所回落,市场寻求盈利较确定的板块避险。

三季度效应:较均衡,科技成长相对占优。

核心逻辑是:9月往往是苹果等电子产品的新品发布会,产业链公司提前反应;消费、旅游、汽车等 行业三季度开始也进入传统旺季阶段。

四季度效应:低估值、ROE稳定品种占优,背后的核心逻辑是:盈利稳定品种的估值切换、年底政策刺激、补涨需求等。

但是前提是经济预期 要相对乐观,否则这些品种年底无法进行估值切换,典型如18年底 数据来源:Wind,天风证券研究所 26 业绩披露时间轴、关键会议时间轴 ①创业板1、2、3季报,取消了业绩预告的强制披露。

②每个季报窗口期结束后,建议关注天风策略的网盘数据库和天风策略的“3+1”模型更新,网站:tf-strategy.com。

③政策会议中,每年12月的政治局会议通稿非常容易被误读。

由于12月的政治局会议临近中央经济工作会议,因此有一些内容经常在12月政治 局会议的通稿中省去,但不代表态度有变化,应该防止被错误解读所干扰。

数据来源:深交所官网、上交所官网,天风证券研究所 27 天风策略选股体系和行业比较模型 ①从18年开始,我们逐步建立了从个股到行业的选股模型,并推出了线上平台——【天风策略| ROE财务选股体系&行业比较模型】,网址: tf-strategy.com。

②同时,在网站中,大家也可以自行调节参数,并进行模型的回测。

数据来源:Wind,天风证券研究所 28 财务造假模型 我们用Logistic逻辑模型建立起一个适用于A股市场的财务造假识别模型。

模型共设计22个变量,10%显著水平上,显著的变量为上述表中的X2、X3、X7、X8、X11、X15、X17、X18、X19、X21、X22。

针对历史造假样本,以设定阀值(以显著指标拟合的模型值<0.0038,使得预测准确度最大化)为界限的模型预测准确度为75%。

模型阀值0.0038主要用于财务选股系列中个股排雷。

数据来源:Wind,天风证券研究所 29 观察行业交易情绪是否短期过热的指标:换手率 ①通过观察一些热门赛道的超额收益和换手率之间的关系可以发现,一些景气成长板块在换手率突破经验阈值之后,会进入加速上涨阶段,但 随后,换手率一旦开始回落,超额收益往往会阶段性见顶。

②换手率指标只能形容短期情绪,不能决定长期趋势。

数据来源:Wind,天风证券研究所 30 科技成长赛道在产业趋势向上过程中的阶段性回调 ①对于成长赛道而言,短期内调整的因素主要来自于基本面扰动、流动性的波动和事件冲击风险偏好。

②从调整时间和幅度来看,往往调整时间在2-3个月左右,区间跌幅往往在15%-20%左右,区间超额收益往往在-10%--20%之间。

③相比之下, 如果短期基本面有阶段性不及预期或者短期证伪,那么跌幅会大于宏观因素引发的回调。

数据来源:Wind,天风证券研究所 31 从台湾和韩国经验看MSCI纳入空档期外资表现 ①从台湾和韩国的经验来看,在MSCI的纳入“空档期”,外资大概率持续流入,且节奏较均衡。

②往前看,A股在MSCI纳入比例提升至20%后,在未来一段时间有可能处于纳入“空档期”,但外资可能会继续持续流入A股。

数据来源:Wind,天风证券研究所 0.0 10.0 20.0 30.0 2,000 7,000 12,000 17,000 199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020 台湾加权指数外资持股占比(%,右轴) ① 1996年9月3日,纳入50%,外资持股 8.7%。

② 2000年6月1日,纳入65%。

③ 2000年12月1日,纳入80%,外资持股 8.8%。

④ 2005年5月,纳入100%,外资持股 18%。

① ② ③ ④ MSCI纳入因子提升期间,台股外资持股占 比持续提升(无论市场涨或跌)。

纳入因子提升至100%后,外资持股比例继续提升1- 2年,之后维持相对稳定,且有【逆周期】特征,即: 市场下跌持股比例反而上升。

-100 -50 0 50 100 -10000 -5000 0 5000 10000 199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020 台湾:外资净买入金额(亿新台币,左轴)台湾加权指数涨幅(%,年) 纳入因子提升至100%后,外资资金流入平稳,除 非市场暴跌才有明显的资金流出。

MSCI纳入因子提升期间,台股外净买入金 额持续为为正(无论市场涨或跌)。

0 300 600 900 1,200 1,500 0 5,000,000 10,000,000 15,000,000 1991-121992-121993-121994-121995-121996-121997-121998-121999-122000-122001-12 韩国外资净年度买入额(百万韩元)韩国综合指数(右轴) 1992年1月7日按 20%比例首次纳入 1998年9月1日比例上调 1996年9月3日比例 ① MSCI纳入期间(92-98年)外资持续流入,且比例提升至100%后,还将继续 流入一段时间(99-01年)。

②外资流入量与指数呈现一定反向关系,即市场下跌时买入量加大,上涨时买入 量减少。

32 失业率很大程度决定了央行的货币政策 央行货币政策边际转向或与失业率有关,从历史来看,DR007与调查失业率的月度数据基本拟合,因此,可以通过跟踪失业率的变化,判断中 期维度货币政策的宽松。

数据来源:Wind,天风证券研究所 33 风险提示 国内外流动性:国内外流动性组成结构发生大的变化将会导致定价权的转移,导致估值决定性因素因子的变化 模型假设风险:模型存在不确定性,可能产生潜在的风险。

政策变动风险:政策发生变动将导致过往政策解读方式有误,存在不确定性。

34 股票投资评级 自报告日后的6个月内,相对同期沪 深300指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的6个月内,相对同期沪 深300指数的涨跌幅 买入预期股价相对收益20%以上 增持预期股价相对收益10%-20% 持有预期股价相对收益-10%-10% 卖出预期股价相对收益-10%以下 强于大市预期行业指数涨幅5%以上 中性预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下 投资评级声明 类别说明评级体系 分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。

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