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中科电气:西部证券-中科电气-300035-首次覆盖报告:扩产能,广开源,完成一二线能级跃迁-211002

研报作者:杨敬梅 来自:西部证券 时间:2021-10-06 13:15:23
  • 股票名称
    中科电气
  • 股票代码
    300035
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    bei****irl
  • 研报出处
    西部证券
  • 研报页数
    33 页
  • 推荐评级
    增持(首次)
  • 研报大小
    1,410 KB
研究报告内容

公司深度研究|中科电气 1 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 扩产能,广开源,完成一二线能级跃迁 中科电气(300035.SH)首次覆盖报告 Chumen1mei 公司深度研究|中科电气 公司评级增持 股票代码300035 前次评级 评级变动首次 当前价格30.52 近一年股价走势 分析师 杨敬梅 S0800518020002 021-38584220 yangjingmei@research.xbmail.com.cn 相关研究 -3% 35% 73% 111% 149% 187% 225% 2020-102021-022021-06 中科电气化学制品创业板指 ● 核心结论 磁电装备龙头,负极材料新星。

公司是国内磁电行业龙头,2017年通过 外延并购与内生增长的方式进入负极石墨领域,目前在二线梯队处于领先 地位。

公司凭借过硬的产品质量与内部成本管控能力,获得了各大动力电 池厂的订单,并且成功打入海外客户及消费电池供应链体系。

21H1公司 负极材料营收占比已超过八成,成为业绩主要贡献点。

负极需求随动力电池需求快速增长,中短期供大于求现象加剧,产生分 化行情。

我们预计全球2021-2025年锂电池需求为490.4/724.6/ 996.9/1311.6/1611.4GWh,对应的负极总需求为68.3/100.7/137.9/ 180.3/220.0万吨。

国内前7家负极厂商2021-2023年规划产能占全球负极 需求的比例为82.9%/92.6%/102.3%,行业中短期内供大于求现象加剧, 势必迎来洗牌,而龙头才会有业绩修复的机会,行业估值的β聚集在龙头, 龙头中又会有α公司诞生。

公司产能扩张积极,客户结构健康,最具一二线跃迁的实力。

21H1公司 拥有负极产能5.2万吨,三年内有望达到25万吨,同时石墨化自供率达到 50%以上。

公司与比亚迪、宁德时代、中航锂电、亿纬锂能、瑞浦能源、 蜂巢能源、苏州星恒、韩国SKI、ATL等顶级电池企业保持着长期良好的 合作关系。

公司客户结构健康,需求不断增长,与产能规划较为匹配。

预 计公司完成25万吨产能建设后,产能占行业前7家总产能比例将由7%提 升至超过15%,有望跻身行业第一梯队。

投资建议:预计公司2021-2023年营收为20.92/35.72/51.64亿元,归母净 利润为3.31/5.99/7.89亿元,同比+102.3%/80.9%/31.7%。

给予公司2022 年35倍P/E,对应目标价为32.66元。

首次覆盖,给予“增持”评级。

风险提示:需求不达预期;限电政策超预期;产能投放不达预期;上游原 材料涨价超预期;客户开发不达预期。

●核心数据 201920202021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 9299742,0923,5725,164 增长率50.0% 4.8% 114.8% 70.8% 44.6% 归母净利润(百万元) 151164331599789 增长率16.0% 8.3% 102.3% 80.9% 31.7% 每股收益(EPS) 0.240.260.520.931.23 市盈率(P/E) 129.7119.759.232.724.8 市净率(P/B) 10.19.48.26.85.6 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 证券研究报告 2021年10月02日 公司深度研究|中科电气 2 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年10月02日 索引 内容目录 投资要点..................................................................................................................................5 关键假设.............................................................................................................................5 区别于市场的观点..............................................................................................................5 股价上涨催化剂..................................................................................................................5 估值与目标价......................................................................................................................5 中科电气核心指标概览.............................................................................................................6 一、磁电装备+锂电负极双驱动,负极后来居上......................................................................7 1.1磁电装备龙头,负极材料新星.....................................................................................7 1.2负极后来居上,占比超过八成.....................................................................................8 1.3公司管理层优秀,兼具负极与机械设备行业人才......................................................12 1.4公司历史股价复盘:转型成功,享受业绩高增速......................................................13 二、负极需求市场广阔,人造石墨为主流趋势......................................................................13 2.1性能为王,人造石墨的主流趋势明朗........................................................................13 2.2需求端:碳中和目标倒逼电动化加速,负极材料市场广阔........................................15 2.3供给端:4+3格局稳定,全球负极供应端向国内倾斜...............................................18 2.4石墨化是降本核心,负极生产一体化大势所趋..........................................................20 2.5原材料导致性能差异及价格差异较大........................................................................23 三、扩产+客户结构优化,公司或进入高速发展轨道.............................................................24 3.1产能布局:负极+石墨化协同发展,三大基地鼎足而立.............................................24 3.2国内+海外客户同步拓展,公司客户结构优化升级....................................................26 四、盈利预测与估值..............................................................................................................28 4.1盈利预测....................................................................................................................28 4.2投资建议....................................................................................................................29 4.2.1相对估值............................................................................................................29 4.2.2绝对估值............................................................................................................29 五、风险提示.........................................................................................................................30 图表目录 图1:中科电气核心指标概览...................................................................................................6 图2:中科电气发展历程..........................................................................................................7 图3:中科电气股权结构..........................................................................................................8 图4:2021H1公司营业收入同比上升125.7%;单位:百万元..............................................8 图5:2021H1公司归母净利润同比上升166.6%;单位:百万元............................................8 图6:公司负极单价20年下降趋势明显;单位:万元/吨.......................................................9 公司深度研究|中科电气 3 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年10月02日 图7:公司负极销量增长快速;单位:吨................................................................................9 图8:2021H1负极业务实现营收6.85亿元;单位:百万元...................................................9 图9:2021H1负极营收占比升至八成以上................................................................................9 图10:公司负极毛利率保持行业中高位水平.........................................................................10 图11;公司净利率领先同行公司...........................................................................................10 图12:公司历史负极毛利率保持上升趋势.............................................................................10 图13:公司期间费用率呈下行趋势.......................................................................................11 图14:公司研发费用率整体高于同行业................................................................................11 图15:中科电气专利申请数量...............................................................................................11 图16:公司资产负债率处于行业低位...................................................................................12 图17:公司短期偿债能力较强..............................................................................................12 图18:中科电气历史股价复盘...............................................................................................13 图19:负极材料分类.............................................................................................................14 图20:人造石墨出货量占比持续提升;单位:万吨..............................................................15 图21:各国纷纷布局碳中和..................................................................................................16 图22:2020年交运行业碳排放量达9.97 Gt;单位:Gt ......................................................17 图23:2020年交运行业碳排放占比为26% ............................................................................17 图24:2020年国内负极厂商竞争格局..................................................................................19 图25:2021H1国内负极厂商竞争格局...................................................................................19 图26:2019年出货量中中国负极企业全球市占率优势明显.................................................19 图27:负极材料国产化加速;单位:万吨.............................................................................19 图28:国内前7家负极厂商未来三年产能规划与全球需求比例;单位:万吨......................20 图29:6系动力电池电芯成本构成........................................................................................20 图30:宁德时代采购各类材料金额占比................................................................................20 图31:锂电池面临降价压力..................................................................................................21 图32:人造石墨负极价格较为稳定.......................................................................................21 图33:人造石墨制备流程复杂..............................................................................................21 图34:主流人造石墨厂商负极材料成本单位:万元/吨.......................................................22 图35:石墨化加工费用在人造石墨成本中占比超50% ...........................................................22 图36:目前石墨化委托加工费用约为2.2万元/吨................................................................23 图37:人造石墨原材料分类..................................................................................................24 图38:中科电气在前7家国内厂商中的产能占比预计快速提升;单位:万吨......................25 图39:公司负极产品毛利率保持较高水平............................................................................26 图40:2020年1-12月全球动力电池装机前十名单位:GWh .................................................26 图41:SKI为20年全球动力电池装机量增速最高的电池企业单位:GWh .............................27 图42:2020年公司前五大客户销售额占年度销售总额比例下降至55.52% ............................28 图43:中科电气P/EBand,单位:元...................................................................................29 表1:公司管理层基本情况....................................................................................................12 公司深度研究|中科电气 4 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年10月02日 表2:人造石墨优势明显........................................................................................................14 表3:国内主流负极厂商均有布局硅基负极材料研发............................................................15 表4:国内负极需求测算........................................................................................................17 表5:全球负极需求测算........................................................................................................18 表6:人造石墨生产成本中石墨化加工费占比最高;单位:万元..........................................22 表7:负极厂商布局石墨化产能实现负极一体化生产............................................................23 表8:2021年底公司产能情况单位:万吨...........................................................................24 表9:传统负极材料石墨化加工成本约为1.05万元/吨.........................................................25 表10:公司主要动力客户扩产提速;单位:GWh ................................................................27 表11:公司分业务盈利预测单位:百万元...........................................................................28 表12:可比公司估值,截止2021/09/30.............................................................................29 表13:公司FCFF估值;单位:百万元/百万股....................................................................30 表14:FCFF估值敏感性分析;单位:元.............................................................................30 公司深度研究|中科电气 5 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年10月02日 投资要点 关键假设 我们对公司主营业务给出关键假设: 负极业务:公司主要客户比亚迪、宁德时代、中航锂电、亿纬锂能等国内主流动力电池厂 商,海外方面公司已经开始为SKI供货,海内外客户均有较大扩产,凭借下游客户需求拉 动,公司负极出货量有望持续走高。

产能方面,公司目前有负极材料产能5.2万吨,石墨 化产能2.4万吨。

我们预计,公司2021-2023年负极产能为9/15/25万吨,石墨化自供率 将提升至50%以上,2021-2023年负极销量为5.3/9.8/15.2万吨,负极单价为 3.35/3.25/3.09万元/吨,负极营收预计为17.76/31.75/46.92亿元,同比增速为 +138.4%/78.8%/47.8%,毛利率为32.9%/35.0%/33.8%。

机械设备业务:随着下游钢铁行业回暖,公司出货量有望增长。

公司机械设备业务发展成 熟且稳定,公司为行业头部公司,盈利能力也较为稳定。

我们预计2021-2023年公司机械 设备收入为2.78/3.40/3.85亿元,同比增速为+32.4%/22.4%/13.4%,毛利率为 44.7%/43.9%/43.6%。

区别于市场的观点 市场认为动力电池负极领域产能过剩,竞争激烈,我们认为行业一定会迎来供给侧的主动 改革,并产生差异化的投资机会。

未来5年全球负极材料需求预计为 68.3/100.7/137.9/180.3/220.0万吨(考虑损耗),年均复合增速为34.0%,其中人造石墨 需求为39.2/57.2/75.8/95.7/112.8万吨。

国内前7大负极厂商2023年底预计产能合计约 164万吨,行业供大于求的现象将逐渐加剧,供给侧将迎来质量之争、价格之争。

头部厂 商将依靠工艺、研发、生产实力为客户提供质优价廉的产品,对中小企业进行洗牌,最终 行业格局重新清晰。

在各行各业洗牌的过程中,龙头才会有业绩修复的机会,行业估值的β聚集在龙头,龙头 中又会有α公司诞生。

中科电气产能扩张积极、产品品质过硬、客户结构健康、成本管控 能力好,将有机会向一线龙头厂商跃迁。

股价上涨催化剂 一、汽车电动化趋势加速。

二、行业限电政策对龙头企业利好。

三、公司由二线优质厂商向一线厂商跃迁,具有估值切换逻辑。

估值与目标价 按相对法估值,我们预测公司未来三年(2021-2023年)EPS分别为0.52/0.93/1.23元, 选择石墨材料领域的璞泰来、杉杉股份、翔丰华作为可比公司,可比公司2022年平均P/E 为31.5倍,考虑到公司具有一二线跃迁逻辑,给予公司2022年35倍P/E,对应目标价 为32.66元。

首次覆盖,给予“增持”评级。

公司深度研究|中科电气 6 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年10月02日 中科电气核心指标概览 图1:中科电气核心指标概览 资料来源:Wind,西部证券研发中心 公司深度研究|中科电气 7 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年10月02日 一、磁电装备+锂电负极双驱动,负极后来居上 1.1磁电装备龙头,负极材料新星 公司立足磁电装备,深耕造就行业龙头。

湖南中科电气有限公司成立于2004年4月,建 立伊始,公司主要产品为电磁搅拌设备(EMS),通过不断进行技术革新,公司逐步打破 国外垄断,实现了产品的进口替代,成为磁电装备的龙头。

公司磁电装备业务以磁电应用 领域、电磁冶金技术为核心,建立了广泛的产学研合作关系,搭建了多场耦合数值模拟分 析平台,创建了相对完备的电磁冶金数据库。

建立了一套成熟的产品设计开发流程,并借 此不断巩固和加强了在电磁冶金行业的领先优势。

2009年12月25日公司在深交所创业 板上市,是国内电磁行业唯一一家上市公司。

布局锂电材料,转身负极新贵。

因国内钢铁行业发展步入成熟期,磁电设备领域竞争愈发 激烈,公司盈利增长空间有限。

得益于政策驱动和购车补贴,以及新能源汽车技术逐渐地 成熟,2015年新能源汽车在全国范围迎来高速增长期。

为了打破单一盈利模式、丰富业 务结构,公司于2017年战略性收购星城石墨,星城石墨以动力电池负极材料的应用为主 攻方向,同时覆盖铝壳、圆柱、软包等个人消费锂电池领域,是北京奥运会、上海世博会 等电动大巴的电池材料供应商,在行业内拥有很高的知名度和影响力,中科电气站在星城 石墨坚实的基础上开始进军锂电负极材料领域。

2018年公司一鼓作气收购贵州格瑞特开 始石墨化自供布局。

2019年,公司进一步扩大负极版图,定增募集5.33亿投资1.5万吨 锂电池负极材料及1万吨石墨化项目,同时入资集能新材(持37.5%股权)扩产石墨化。

2021年8月,公司发布定增预案,拟融资22亿,其中8亿元用于湖南中科星城石墨年产 5万吨锂电池负极材料生产项目、10亿元投资于子公司格瑞特年产3万吨锂电池负极材料 及4.5万吨石墨化加工建设项目。

图2:中科电气发展历程 资料来源:公司官网,西部证券研发中心 公司股权稳定,实际控制人为余新、李爱武夫妇。

截至2021年半年报,公司董事长余新 持股比例为12.55%,总经理李爱武持股比例2.91%,公司实际控制人余新、李爱武直接、 间接共持股0.99亿股,占总股本的16.77%。

李爱武、公司董事皮涛和公司离任董事许乃 弟分别持有深圳前海凯博资本管理有限公司40%/30%/30%的股权,前海凯博通过2019 年定增获得公司2098.43万股,锁定期36个月;深创投、南昌红土均为2019年定增股 东,目前分别持有公司1.66%/1.63%股份。

公司深度研究|中科电气 8 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年10月02日 图3:中科电气股权结构 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 1.2负极后来居上,占比超过八成 公司业务结构优化,业绩快速提升。

2018-2021H1公司营业收入分别为 6.19/9.29/9.74/8.23亿元,同比+47.22%/50.02%/4.79%/125.7%;归母净利润分别为 1.30/1.51/1.64/1.59亿元,同比+174.54%/15.99%/8.34%/166.6%。

自2017年公司成功 收购星城石墨后,负极材料业务为公司注入活力,公司改变单一盈利模式,开启“磁电装 备+锂电负极”双主营业务模式。

受锂电下游需求带动,公司负极业务拉动公司业绩快速 增长。

图4:2021H1公司营业收入同比上升125.7%;单位:百万元 图5:2021H1公司归母净利润同比上升166.6%;单位:百万元 资料来源:wind,西部证券研发中心 资料来源:wind,西部证券研发中心 负极材料业务营收快速增长,占比超过八成。

自公司开展负极材料业务以来,负极业绩保 持高增速。

2018-2021H1公司负极业务营业收入分别为4.16/7.04/7.45/6.85亿元,同比 +77.92%/69.25%/5.76%/151.86%。

2018-2021H1负极材料的营收占比为 68.30%/75.80%/76.52%/83.21%,对公司总营收的贡献度快速提升。

2020H1受疫情影响, 新能源汽车市场产销大幅下滑;同时,新能源产业链降本压力持续向上游环节传导,导致 锂离子电池材料行业企业之间竞争程度进一步加剧,2020年负极产品单价呈下降趋势。

158.3% 47.2% 50.0% 4.8% 125.7% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 120.0% 140.0% 160.0% 180.0% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,000 20172018201920202021H1 营业收入同比增速 109.0% 174.5% 16.0% 8.3% 166.6% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 120.0% 140.0% 160.0% 180.0% 200.0% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 20172018201920202021H1 归母净利润同比增速 公司深度研究|中科电气 9 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年10月02日 今年以来,受限于行业石墨化产能不足,外协石墨化成本明显上升,公司利润率水平面临 较大压力。

另一方面,公司稳健迈出扩产的步伐,负极产销量快速提升,2021H1公司负 极材料销量为2.35万吨,同比增长211.1%。

图6:公司负极单价20年下降趋势明显;单位:万元/吨 图7:公司负极销量增长快速;单位:吨 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 图8:2021H1负极业务实现营收6.85亿元;单位:百万元 图9:2021H1负极营收占比升至八成以上 资料来源:wind,西部证券研发中心 资料来源:wind,西部证券研发中心 石墨化自供带动负极毛利率持续增长,公司净利率领先同行业。

公司收购格瑞特实现部分 石墨化自供,公司负极业务毛利率持续上升,由2017年的28.59%提高至2021H1的 33.52%,位列行业前列。

公司磁电装备位于龙头地位,保持稳定的盈利能力,毛利率保 持在40%以上。

同时,公司经营管理效率较优,净利率领先于同行业公司。

1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 201820192020 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 20172018201920202021H1 234 416 704 745 685 77.9% 69.3% 5.8% 151.9% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 120.0% 140.0% 160.0% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 20172018201920202021H1 负极收入同比增速(右轴) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20172018201920202021H1 负极连铸EMS其他 公司深度研究|中科电气 10 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年10月02日 图10:公司负极毛利率保持行业中高位水平 图11;公司净利率领先同行公司 资料来源:wind,西部证券研发中心 资料来源:wind,西部证券研发中心 图12:公司历史负极毛利率保持上升趋势 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 公司期间费用率呈下行趋势,盈利能力仍有提升空间。

2018-2020年,公司因发展所需, 费用率水平较高,2021H1公司内部控费效果明显,期间费用率大幅下降。

2018-2021H1, 管理费用率(不含研发)分别为6.2%/6.8%/6.2%/3.7%;销售费用率分别为 6.6%/5.3%/5.8%/4.3%;整体期间费用率(不含研发)分别为 20.42%/14.45%/13.47%/9.06%。

随着公司规模效应的逐渐释放,未来期间费用率还将有 继续下探的可能性。

中科电气坚持高研发投入,研发费用率高于同行业。

2018-2021H1,公司研发费用率为 5.87%/5.66%/6.19%/5.1%,2021H1研发投入4.2亿元,同比增长41.18%。

高研发投入 也让公司在磁电设备和负极材料产品上不断取得突破,公司2019-2020年专利申请数量分 别为40/91个,且其中发明专利分别为7/41个,维持高速创新发展趋势。

28.59% 34.5% 38.9% 34.7% 33.52% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 45.0% 20172018201920202021H1 中科电气杉杉璞泰来贝特瑞翔丰华 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 20172018201920202021H1 中科电气杉杉璞泰来贝特瑞翔丰华 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 45.0% 50.0% 55.0% 2017201820192020 负极材料毛利率机械制造毛利率 公司深度研究|中科电气 11 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年10月02日 图13:公司期间费用率呈下行趋势 图14:公司研发费用率整体高于同行业 资料来源:wind,西部证券研发中心 资料来源:wind,西部证券研发中心 图15:中科电气专利申请数量 资料来源:Incopat,西部证券研发中心 公司资产负债率处于行业低位,短期偿债能力强。

2018-2021H1,公司资产负债率分别为 35.41%/30.25%/24.89%/39.4%,处于行业低位;公司流动比率为1.52/2.41/2.30/1.70, 速动比率为1.08/1.82/1.69/1.20,公司短期变现能力较强,短期偿债能力和抗风险能力均 高于行业可比公司。

横向对比,2021H1杉杉股份、璞泰来、贝特瑞、翔丰华资产负债率 分别为60.6%、45.0%、44.4%、39.1%。

中科电气较低的资产负债率为公司未来的资产 负债表扩张打下了坚实的基础。

0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 2018201920202021H1 管理费用率(不含研发)销售费用率 财务费用率期间费用率(不含研发) 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 2018201920202021H1 中科电气杉杉璞泰来贝特瑞翔丰华 公司深度研究|中科电气 12 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年10月02日 图16:公司资产负债率处于行业低位 图17:公司短期偿债能力较强 资料来源:wind,西部证券研发中心 资料来源:wind,西部证券研发中心 1.3公司管理层优秀,兼具负极与机械设备行业人才 公司管理层由中科+星城班子组成,各成员具有多年生产、管理经验。

同时,为最大限度释放 负极业务潜力,公司负极材料板块自主决策权限较高。

各核心高管通过股权激励等方式与公司 股东利益深度绑定。

表1:公司管理层基本情况 姓名职务介绍 李爱武总经理高级工程师。

1987年至1991年,就职于岳阳起重电磁铁厂;1991年前往日本学习深造;1992年至1999 年,就职于岳阳起重电磁铁厂;1999年至2004年3月,任岳阳中科电磁技术有限公司总经理;2004年4 月至2008年3月,任岳阳中科电气有限公司董事、副总经理;2008年4月起任湖南中科电气股份有限公司 董事、技术总监,2009年2月起兼任湖南中科电气股份有限公司副总经理;2017年6月至今任公司总经理, 为公司实际控制人;2020年6月至今任公司总经理、投资委员会委员、战略委员会委员。

张作良副总经理/财务总监会计师。

1985年6月至1988年9月就职于岳阳化肥厂财务科,历任出纳、会计、主管会计;1988年10月 至1993年6月任岳阳化工股份有限公司财务科副科长;1993年7月至2000年10月任岳阳化工股份有限 公司财务部副经理;2000年11月至2003年10月任湖南天润化工发展股份有限公司财务部副经理、资金科 科长;2003年11月至2005年6月任湖南天润化工发展股份有限公司财务部经理;2005年7月至2008年 9月任湖南天润化工发展股份有限公司财务总监;2009年2月起任湖南中科电气股份有限公司财务总监;2011 年11月至今兼任中科电气副总经理。

张斌董事会秘书/副总经理注册会计师,准保荐代表人。

曾先后任职于天健会计师事务所(特殊普通合伙),东兴证券股份有限公司投资 银行部,国信证券股份有限公司投资银行事业部,曾先后参与多家公司IPO及上市公司再融资,并购重组项 目,熟悉证券市场法律法规,并取得深圳证券交易所颁发的董事会秘书资格证书。

2018年12月至今任湖南 中科电气股份有限公司董事会秘书,兼任副总经理;2020年6月至今任中科电气投资委员会委员、战略委员 会委员、董事。

皮涛副总经理1989年至2008年任职于湖南碳素厂,历任研发工程师、车间主任、销售部经理、开发公司总经理等职务; 2008年10月至2011年10月任湖南星城石墨科技股份有限公司总经理,2011年11月起任湖南星城石墨科 技股份有限公司董事、总经理;2017年6月至今任湖南中科电气股份有限公司董事、战略委员会委员;2020 年6月至今任中科电气副总经理、投资委员会委员。

钟连秋副总经理工程师。

1987年7月至1998年就职于岳阳起重电磁铁厂,历任技术科长、总师办主任、科协秘书长;1998 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 2018201920202021H1 中科电气杉杉璞泰来贝特瑞翔丰华 0 1 2 3 2018201920202021H1 流动比率速动比率 公司深度研究|中科电气 13 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年10月02日 年至2001年12月就职于岳阳鸿仪实业有限公司门窗厂厂长,2002年至2005年3月就职于岳阳富泰化工 设备有限公司,任营销副总;2005年3月起,就职湖南中科电气股份有限公司,任营销副总监;2014年7 月起任湖南中科电气股份有限公司董事;2020年6月至今任中科电气副总经理。

资料来源:公司公告,西部证券研发中心 1.4公司历史股价复盘:转型成功,享受业绩高增速 公司前期主营业务受钢铁行业影响较重,面临较大的转型压力;通过收购星城石墨进入负 极领域后,公司迎来业绩的快速上行,享受新能源行业更高的估值水平。

图18:中科电气历史股价复盘 资料来源:Wind,西部证券研发中心 二、负极需求市场广阔,人造石墨为主流趋势 2.1性能为王,人造石墨的主流趋势明朗 石墨为负极主流材料,人造石墨优势明显。

负极材料是充电时锂电子和电子的载体,起着 能量储存和释放的作用,其比能量(越高越优)和脱嵌锂电压(相对锂电极的电极电位低) 对电池能量密度影响较大。

锂电池的负极材料主要分为碳基材料和非碳基材料,碳基材料 中石墨类负极材料综合性能较好,性价比高,成为市场普遍选择;硅碳复合材料虽然比容 量优势明显,但循环寿命差、安全性差且成本较高,大规模应用仍任重而道远。

目前广泛 使用的石墨类负极材料主要为天然石墨和人造石墨,人造石墨因其加工过程提高和增加锂 离子电池的快充性能和循环寿命,故而拥有长循环、高温储存、高倍率等天然石墨所不具 备的优势。

公司深度研究|中科电气 14 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年10月02日 表2:人造石墨优势明显 比容量(mAH/g)首次效率循环寿命(次)安全性快充特征 碳基负极 天然石墨340-37090% <1000一般一般 人造石墨310-36093% <1500一般一般 中间相炭微球300-34094% <1000一般一般 石墨烯400-60030% 10一般差 非碳负极硅80060% 200差差 资料来源:涂布在线资讯,西部证券研发中心 图19:负极材料分类 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 受益于动力电池放量,人造石墨出货量占比近九成。

人造石墨因循环性能好、倍率高、与 电解液相容性好等优势,被广泛应用于车用动力电池及中高端电子产品领域。

随着动力电 池放量,人造石墨渗透率逐步提高。

根据GGII数据,2016-2021H1,中国负极材料出货 量分别为11.8/14.8/19.2/26.5/36.5/33.2万吨,其中人造石墨出货量分别为 8.0/10.1/13.3/20.8/30.7/28.5万吨,占比为68.1%/68.2%/69.3%/78.5%/84.1%/84.9%。

公司深度研究|中科电气 15 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年10月02日 图20:人造石墨出货量占比持续提升;单位:万吨 资料来源:GGII,西部证券研发中心 硅基技术布局加速,人造石墨五年内仍是主流。

据矩大锂电信息,硅材料的质量比容量最 高可达4200mAh/g,远高于碳材料,且硅材料对环境友好、储量丰富、成本低,成为碳 基负极的理想替代。

2016年,特斯拉在发布的model3上使用了松下18650电池,其在 传统石墨负极材料中加入了10%的硅,电池能量密度达到了550mAh/g以上,特斯拉对 硅基负极的坚定好看使其成为市场研发热点,国内外整车厂、负极厂商络绎不绝地投身于 硅基负极材料的研发之中。

据GGII消息,松下、GS汤浅等日企的硅碳负极已应用于消 费电子和汽车领域,国内璞泰来、中科电气、斯诺、杉杉、正拓等负极企业也都在积极推 进硅碳产品的研发,宁德时代、比亚迪、力神、国轩等动力电池企业也不甘落后接连入局。

尽管硅碳负极热度不断,但从2020年的出货量数据来看,市场对这种新技术仍然持观望 态度,据电池网数据,2020年中国硅碳负极的出货量为0.9万吨,在全部负极材料出货 量中占比仅为2%,其技术不成熟、成本偏高都被市场诟病。

我们认为,硅碳负极比容量 高,在未来五年内,随着硅碳技术逐步成熟,硅碳负极材料生产成本逐步下降,硅碳负极 材料市占率或提高,但技术成熟且已经被广泛应用的人造石墨仍然是市场主流。

表3:国内主流负极厂商均有布局硅基负极材料研发 厂商硅碳负极布局 贝特瑞 硅碳负极材料在2013年通过三星认证,2017年成功通过松下供货特斯拉Model3,目前拥有3000 吨硅基负极产能。

杉杉硅碳负极材料已实现产业化,建成一条中试产线,但出货占比不高,主要客户是CATL。

中科电气 硅基负极材料已持续研发多年,对硅碳和硅氧等负极材料均有技术储备,目前已建成中试产线,进 行成品试产。

硅宝科技 2019年完成了中试,并建成产能50吨/年的硅碳负极材料中试生产线,与四川大学、电子科技大学 合作的“高安全、高比能动力锂离子电池关键材料”项目顺利通过验收。

璞泰来与中科院物理所开展“高能量密度锂离子电池纳米硅碳负极材料”的合作研发。

翔丰华公司硅碳负极处于中试阶段。

斯诺公司硅碳负极研发处于完成中试阶段。

资料来源:电池网、新材料在线、西部证券研发中心 2.2需求端:碳中和目标倒逼电动化加速,负极材料市场广阔 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 90.0% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 201620172018201920202021H1 负极出货量人造石墨出货占比 公司深度研究|中科电气 16 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年10月02日 全球共同行动,各国纷纷提出碳中和目标。

进入21世纪,各国工业飞速发展,随着污染 加重、气候变暖等环境问题凸显,积极应对气候变化已经是全球社会的重要主题,越来越 多的国家纷纷加入碳中和行动。

据Energy&Climate Unit统计,目前已有欧盟及27个国 家和地区实现或者明确提出“碳中和”,包括2个已实现、6个已立法、6个处于立法状态、 14个发布政策目标。

另外,还有100多个国家和地区在讨论“碳中和”目标。

图21:各国纷纷布局碳中和 资料来源:Energy&Climate Unit,西部证券研发中心 交通运输行业减排重点在道路运输减排。

据IEA数据,1990-2020年因全球汽车保有量提 升,交通运输行业碳排放量直线上升,2020年交通运输行业碳排放量达9.97Gt,占全球 总排放量26%,位列细分行业第二,仅次于电力行业。

据WRI数据,从运输方式来看, 全球交运排放的72%来自于道路车辆。

因而,交通运输行业减排任务已经迫在眉睫,减排 任务更应着眼在道路运输减排。

公司深度研究|中科电气 17 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年10月02日 图22:2020年交运行业碳排放量达9.97 Gt;单位:Gt 图23:2020年交运行业碳排放占比为26% 资料来源:IEA,西部证券研发中心 资料来源:IEA,西部证券研发中心 国内:2025年电动车渗透率达20%+,负极需求量年均复合增速30%+。

工信部在《新能 源汽车发展2021-2035规划》中明确2025年国内电动车渗透率达20%的目标,据此我们 预测2025年国内新能源汽车销量为894万辆,2020-2025年复合增速接近46%。

我们对 未来5年国内新能源汽车、储能、消费等领域对负极材料的需求进行了测算,我们预计 2021-2025年国内锂电池需求分别为199.4/298.8/412.8/546.2/668.9GWh,同比增速为 +49.8%/38.2%/32.3%/22.5%,其中动力电池需求为157.4/251.3/360.9/489.3/606.3GWh, 储能电池需求分别为15.1/22.1/31.0/37.8/46.8GWh,消费电池需求量分别为 42.0/47.0/51.5/56.7/62.3GWh。

我们假设未来石墨仍为主流负极材料,硅碳负极需求逐步 提高,至2025年硅碳负极材料渗透率为25%,在此基础上,对应的负极总需求为27.8/41.5/ 57.1/75.1/91.3万吨(考虑损耗),年均复合增速为34.7%,其中人造石墨需求为 16.0/23.6/31.4/39.9/46.8万吨,年均复合增速为30.8%。

表4:国内负极需求测算 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 国内动力电池需求量(GWh) 157.4 251.3 360.9 489.3 606.3 YOY 96.7% 59.7% 43.6% 35.6% 23.9% 国内储能锂电池需求量(GWh) 15.1 22.1 31.0 37.8 46.8 YOY 46.8% 40.3% 21.6% 23.9% 国内消费电池出货量(GWh) 42.0 47.0 51.5 56.7 62.3 YOY 12% 10% 10% 10% 国内锂电池需求合计(GWh) 199.4 298.8 412.8 546.2 668.9 1gwh电池的人造石墨需求(万吨) 0.10 0.10 0.10 0.10 0.10 1gwh电池的天然石墨需求(万吨) 0.10 0.10 0.10 0.10 0.10 1gwh电池的硅碳负极需求(万吨) 0.09 0.09 0.09 0.09 0.09 人造石墨需求占比80% 79% 76% 73% 70% 天然石墨需求占比15% 14% 12% 9% 5% 硅碳负极需求占比5% 8% 12% 18% 25% 国内负极材料需求测算(分类型) 国内人造石墨需求(万吨) 16.0 23.6 31.4 39.9 46.8 国内天然石墨需求(万吨) 3.0 4.0 5.0 4.9 3.3 国内碳负极需求(万吨) 0.9 2.0 4.5 8.8 15.0 合计:国内负极材料需求合计(万吨) 19.8 29.7 40.8 53.6 65.2 合计:国内负极材料需求合计(万吨)-考虑损耗27.8 41.5 57.1 75.1 91.3 0 2 4 6 8 10 12 19901995200020052010201520182020 43% 17% 26% 14% 电力工业交通运输其他 公司深度研究|中科电气 18 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年10月02日 YOY 49.5% 37.5% 31.5% 21.6% 资料来源:GGII,西部证券研发中心 海外:政策刺激电动化加速,负极需求量年均复合增速30%+。

海外补贴政策加码,法国、 德国等多个国家在原有激励政策上进一步增加新能源车的补贴政策,拜登上任美国总统后 大力扶持电动汽车发展,海外电动车渗透率有望进一步提高。

我们预计2021-2025年全球 锂电池需求为490.4/724.6/996.9/1311.6/1611.4GWh,同比增速为+47.8%/37.6%/31.6%/ 22.9%,其中动力电池需求为341.6/549.2/789.4/1074.2/1333.6GWh,储能电池需求为 28.1/40.2/57.4/70.8/94.5GWh,消费电池需求量为120.7/135.2/150.1/166.6/183.3GWh, 与前文假设相同,对应的负极总需求为68.3/100.7/137.9/180.3/220.0万吨(考虑损耗), 年均复合增速为34.0%,其中人造石墨需求为39.2/57.2/75.8/95.7/112.8万吨,年均复合 增速为30.2%。

表5:全球负极需求测算 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 全球动力电池需求量(GWh) 341.6549.2789.41,074.21,333.6 YOY 60.8% 43.7% 36.1% 24.2% 全球储能类电池需求量(GWh) 28.140.257.470.894.5 YOY 43.1% 42.8% 23.3% 33.5% 全球消费电池出货量(GWh) 120.7135.2150.1166.6183.3 YOY 12% 11% 11% 10% 全球锂电池需求合计(GWh) 490.4724.6996.91311.61611.4 YOY 47.8% 37.6% 31.6% 22.9% 1gwh电池的人造石墨需求(万吨) 0.100.100.100.100.10 1gwh电池的天然石墨需求(万吨) 0.100.100.100.100.10 1gwh电池的硅碳负极需求(万吨) 0.090.090.090.090.09 人造石墨需求占比80% 79% 76% 73% 70% 天然石墨需求占比15% 14% 12% 9% 5% 硅碳负极需求占比5% 8% 12% 18% 25% 全球负极材料需求测算(分类型) 全球人造石墨需求(万吨) 39.257.275.895.7112.8 全球天然石墨需求(万吨) 7.49.812.011.88.1 全球硅碳负极需求(万吨) 2.24.910.821.236.3 合计:全球负极材料需求合计(万吨) 48.871.998.5128.8157.1 合计:全球负极材料需求合计(万吨)-考虑损耗68.3100.7137.9180.3220.0 YOY 47.4% 36.9% 30.8% 22.0% 资料来源:GGII,西部证券研发中心 2.3供给端:4+3格局稳定,全球负极供应端向国内倾斜 国内四大三小格局稳定。

按照2020和2021年负极材料出货量,负极材料公司的竞争格 局可概括为“四大三小”,四大为贝特瑞、杉杉、紫宸(璞泰来)、凯金,合计占比达60%; 三小为中科星城(中科电气)、翔丰华、尚太。

2021上半年锂电池负极销量TOP10企业 合计市占率达到83%。

配套客户分层明显,龙头公司客户更为优质。

第一梯队负极材料龙头企业如贝特瑞、璞泰 公司深度研究|中科电气 19 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年10月02日 来、杉杉、凯金更早进入国内外龙头电池厂商供应链,与市占率较高的电池厂商形成绑定 关系有利于其在未来获得更高份额的订单。

虽然配套客户龙头,各家负极企业产品定位也 各有不同,璞泰来以人造石墨为主,多面向如ALT、LG一类的高端消费及动力客户;杉 杉虽也主攻人造石墨,但更多定位于中高端动力客户,如宁德、国轩等;贝特瑞产品中天 然石墨占比更高,客户也更加国际化。

第二梯队中,中科星城、翔丰华率先发力改造客户 结构,减弱对单一客户依赖度,降低运营风险,其中中科星城成功跻身比亚迪、SKI等中 端动力电池企业的供应链;翔丰华则成功配套SKI,并积极拓展SDI、LG等海外客户。

图24:2020年国内负极厂商竞争格局 图25:2021H1国内负极厂商竞争格局 资料来源:GGII,西部证券研发中心 资料来源:起点锂电大数据,西部证券研发中心 海外厂商扩产进程慢,负极供给向国内倾斜。

海外负极材料主要供货商为焦类产品企业(如 三菱化学)和石墨电极厂商(如日立化成),据GGII数据,2019年全球负极产量TOP10 企业中仅日立化成和三菱化学两家外企,市占率共计13%。

负极材料并非国外企业的主营 业务,扩产进度较缓慢;而国内负极企业发展路径明确,扩产计划稳步展开,国产负极材 料更多走出国门,抢占海外市场。

据GGII数据,2020年中国负极材料全球市占率由2015 年的64.9%提升到85.2%,负极国产率不断提升。

我们认为,随着国内负极企业扩产计划 陆续完成,国内负极材料全球市占率有望再创新高。

图26:2019年出货量中中国负极企业全球市占率优势明显 图27:负极材料国产化加速;单位:万吨 资料来源:GGII,西部证券研发中心 资料来源:GGII,西部证券研发中心 国内主流负极企业放量在即,新增产能超过120万吨。

据各公司公告及产业调研,国内前 7家负极厂商(贝特瑞、璞泰来、杉杉、凯金、中科电气、尚太、翔丰华)新增负极产能 贝特瑞 23% 紫宸 18%杉杉 16% 凯金 12% 中科 7% 尚太 6% 翔丰华 5% 正拓 3% 锦美 2% 斯诺 1% 其他 7% 贝特瑞 19% 紫宸 14% 杉杉 13% 凯金 13% 中科 7% 翔丰华 4% 尚太 7% 正拓 2% 鑫茂 2% 国民技术 2% 其他 17% 贝特瑞 18% 杉杉 14% 紫宸 14%凯金 14% 日立化成 10% 中科星城 4% 翔丰华 4% 三菱化学 3% 江西正拓 2% 深圳斯诺 2%其他 15% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 90.0% 0 10 20 30 40 50 60 201520162017201820192020 全球产量国内产量占比 公司深度研究|中科电气 20 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年10月02日 规划超120万吨,未来3年前7家负极厂商产能占全球负极总需求的比例将会提升,龙头 产能的释放势必给供给侧带来品质竞争、价格竞争,最终出清中小产能及低端产能,使得 行业格局重新清晰。

在各行各业洗牌的过程中,龙头才会有业绩修复的机会,行业估值的 β聚集在龙头,龙头中又会有α公司诞生。

图28:国内前7家负极厂商未来三年产能规划与全球需求比例;单位:万吨 资料来源:公司公告,产业调研,西部证券研发中心 2.4石墨化是降本核心,负极生产一体化大势所趋 负极占锂电池成本较低降价压力小,价格较稳定。

根据产业调研,锂电池成本结构中占比 由高到低依次为正极>结构件>负极>电解液>隔膜,负极材料占比在10%以内,比例不高。

因终端车企降本需求,锂电池企业会面临巨大降价压力而将此压力向上传导,我们认为锂 电池成本比重最高的正极材料会继续成为降价重点,负极材料面临的降价压力相对较小。

图29:6系动力电池电芯成本构成 图30:宁德时代采购各类材料金额占比 资料来源:产业调研,西部证券研发中心 资料来源:宁德时代公告,西部证券研发中心 70.0% 75.0% 80.0% 85.0% 90.0% 95.0% 100.0% 105.0% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 2018201920202021E 2022E 2023E 前7家合计产能前7家产能/全球需求 正极负极隔膜电解液铜箔结构件NMP 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 90.0% 100.0% 201820192020 正极石墨隔膜电解液结构件 公司深度研究|中科电气 21 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年10月02日 图31:锂电池面临降价压力 图32:人造石墨负极价格较为稳定 资料来源:CIAPS,西部证券研发中心 资料来源:鑫椤锂电,西部证券研发中心 负极制备流程较为复杂,造粒与石墨化体现技术壁垒。

人造石墨是骨料和粘结剂进行破碎、 造粒、石墨化、筛分而制成。

不同企业的具体制备工艺虽略有差异,但基本的工序流程是 一致的。

人造石墨的四大工序中,破碎和筛分相对简单,体现负极行业技术壁垒的主要是 造粒和石墨化两个环节:1)造粒:石墨颗粒的大小、分布和形貌影响着负极材料的多个 性能指标。

总体来说,颗粒越小,倍率性能和循环寿命越好,但首次效率和压实密度越差, 反之亦然,而合理的粒度分布(将大颗粒和小颗粒混合)可以提高负极的比容量;颗粒的形 貌对倍率、低温性能等也有比较大的影响。

2)石墨化:石墨化的难点在于温度控制,需 要企业针对石墨化炉容量和产品规格的不同,使用不同的通电曲线,控制石墨化过程中升 温和降温的速率。

图33:人造石墨制备流程复杂 资料来源:公开资料,西部证券研发中心 石墨化在人造石墨制造成本中占比最大。

我们根据公开资料对人造石墨生产成本进行了大致测 算,单吨用量数据来源于翔丰华环评报告,各原材料价格和加工费价格来源于翔丰华招股说明 书中2019年的数据。

经过我们测算,中低端人造石墨的生产成本为2.80万元/吨,其中石墨 化加工费+石墨化运输费为1.68万元/吨,占比为59%。

参考四家主流公司璞泰来、中科电气、 翔丰华、杉杉,其负极材料平均成本3.64万元/吨;其中璞泰来、翔丰华的石墨化加工费在生 产成本中的占比均超过50%。

因此,我们认为对石墨化加工环节的成本控制是人造石墨降本 0 100 200 300 400 500 600 700 800 0 500 1000 1500 2000 2500 17/0117/0517/0918/0118/0518/0919/0119/0519/0920/0120/0520/09 方形-三元(元/kwh)方形-铁锂(元/kwh) 2500mAh圆柱-电芯(元/支)(右) 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 2019/1/22019/7/192020/2/112020/8/252021/3/17 中端价:天然石墨(元/吨)中端价:人造石墨(元/吨) 公司深度研究|中科电气 22 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年10月02日 的关键。

表6:人造石墨生产成本中石墨化加工费占比最高;单位:万元 项目单吨用量:吨单价成本占比 原材料 针状焦0.430.890.3814% 石油焦0.710.260.197% 沥青焦0.291.200.3412% 委托加工 石墨化加工费 1.641.6458% 石墨化运费 0.040.041% 直接人工 0.090.093% 制造费用 0.130.135% 合计 2.80100% 资料来源:翔丰华环评、翔丰华招股说明书、西部证券研发中心 中科电气产品定位与翔丰华同处第二梯队,而成本则明显优于翔丰华,主要得益于公司整体成 本控制以及石墨化的箱式炉法的创新带来的经济效益。

图34:主流人造石墨厂商负极材料成本单位:万元/吨 图35:石墨化加工费用在人造石墨成本中占比超50% 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 石墨化自营为负极企业提高降本空间。

根据GGII资料,因为石墨化初始投资较大,2017 年以前国内负极材料企业多选择石墨化代工,但2017年石墨化加工供不应求引发价格快 速上涨成本控制难度大,同时随着人造石墨渗透率提升,新技术新工艺的应用往往需要石 墨化工艺的高度配合,以头部负极企业璞泰来、杉杉为代表的负极企业着手布局石墨化自 营。

根据百川数据,2021年9月石墨化加工费约为2.2万元/吨,预计今年石墨化成本将 会继续保持上升趋势,明年中之后行业供需格局有望改善,届时石墨化成本将会有明显下降。

0 1 2 3 4 5 6 璞泰来中科电气翔丰华杉杉 51.24% 50.51% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 璞泰来翔丰华 直接材料加工费人工制造费用 公司深度研究|中科电气 23 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年10月02日 图36:目前石墨化委托加工费用约为2.2万元/吨 资料来源:百川盈孚,西部证券研发中心 表7:负极厂商布局石墨化产能实现负极一体化生产 负极厂商石墨化自营情况石墨化布局 璞泰来 内蒙古兴丰6万吨负极配套石墨化加工产能,在建5万吨产能, 2021年计划建设四川20万吨负极材料配套石墨化加工 2017年收购山东兴丰+自建 中科电气2万吨石墨化加工产能,计划扩产1.5万吨 2018年收购贵州格瑞特,参股集能新材 贝特瑞8万吨石墨化产能2017年收购金石新材料 杉杉5万吨,预计包头二期扩产5.2万吨 凯金能源2019年底0.3万吨,在建1.2万吨,计划扩产2万吨自建(福建) 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 2.5原材料导致性能差异及价格差异较大 人造石墨的原材料分为煤系、石油系以及煤和石油混合系三大类。

其中煤系针状焦、石油 系针状焦以及石油焦应用最广。

原材料的种类是影响材料成本的重要因素,也很大程度上 决定了人造石墨的性能,影响人造负极比容量、循环寿命、倍率性和压实密度等,一般来 讲,高比容量的负极会采用价格更高的针状焦作为原材料,而普通比容量的负极采用更为 便宜的石油焦,同时有大量低端负极材料厂商选择电池厂边角料、电极厂废料作为原材料, 进一步降低材料成本。

0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 2018/1/12018/6/12018/11/12019/4/12019/9/12020/2/12020/7/12020/12/12021/5/1 石墨化加工费用(元/吨)最低报价最高报价 公司深度研究|中科电气 24 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年10月02日 图37:人造石墨原材料分类 资料来源:GGII,西部证券研发中心 三、扩产+客户结构优化,公司或进入高速发展轨道 3.1产能布局:负极+石墨化协同发展,三大基地鼎足而立 公司紧跟市场需求,产品结构已完成向人造石墨为主的过渡。

目前公司产品以人造石墨为 主,人造石墨出货占比由2016年的31%提升至2019年的80%,产品主体已从天然石墨 转为人造石墨。

公司产品目前主要用于动力电池和消费储能两大应用场景上,动力电池占 比为95%。

公司预计2021年底负极材料产能达9.2万吨。

2018年,公司负极材料产能为1.2万吨, 主要集中于中科星城;到2019年底,公司形成2.2万吨负极材料产能,产能利用率达 82.59%,供需关系日渐紧张。

为了满足日益高增的下游市场需求,中科电气于2018年及 2019年通过自有资金及进行非公开募集资金对格瑞特增加投资,用于格瑞特新增2万吨 负极材料及1万吨石墨化产线的扩产建设。

2020年底,中科电气负极材料产能为4.2万吨, 石墨化产能为3.5万吨。

2021年底,公司负极产能预计达到9.2万吨。

表8:2021年底公司产能情况单位:万吨 基地名称项目负极材料产能石墨化产能 湖南 星城石墨一期0.6万吨 星城石墨二期0.6万吨 贵州 格瑞特1万吨1万吨 格瑞特扩建8万吨1万吨 四川 集能一期 0.5万吨 集能扩建项目 1万吨 合计9.2万吨3.5万吨 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 中期看,公司产能规划有望在2023年底达到25万吨,在前7家国内厂商中的产能占比 将快速提升,预计在2023年超过15%,实现向第一梯队的跃迁。

公司深度研究|中科电气 25 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年10月02日 图38:中科电气在前7家国内厂商中的产能占比预计快速提升;单位:万吨 资料来源:各家公告,西部证券研发中心 负极材料一体化生产是负极厂商降本之路。

根据GGII数据,石墨化产能释放以及规模化 效应导致石墨化价格持续下行,自建石墨化加工的成本在1.0-1.2万元/吨。

根据百川数据, 2021年9月,石墨化委外加工均价为2.2万元/吨,石墨化自供能节省成本38%-49%。

按 照行业调研情况,预计今年石墨化产能继续紧张,外协石墨化加工成本将会继续保持上行 趋势,而这一趋势估计到明年中才会迎来改善。

我们根据翔丰华招股说明书、环评报告的 数据对石墨化加工成本进一步拆分。

根据我们的测算,石墨化成本占比最大的部分是电费 (电费单价以四川、内蒙的工业电价平均数0.51元/kwh计算),占比约60%。

布局负极 材料一体化产线将是负极厂商降本的主要路径,而石墨化降本的关键是控制电费。

表9:传统负极材料石墨化加工成本约为1.05万元/吨 项目吨单耗单价成本(万元)占比 坩埚(套/吨) 0.670.160.1110.1% 电阻料(吨/吨) 0.50.230.1210.9% 折旧(万元/吨) 0.19.5% 电费(万kWh/吨) 1.20.510.6158.1% 人工及其他(万元/吨) 0.1211.4% 合计 1.05100.0% 资料来源:产业调研,西部证券研发中心 格瑞特+集能新材为石墨化双保险,公司石墨化自供率将超50%。

公司贵州格瑞特生产基 地目前拥有1万吨的负极材料石墨化加工产能,2019年定增项目扩产1万吨石墨化产能, 2021年8月公司发布定增预案,拟于贵州大龙再投资4.5万吨石墨化产能。

2018年公司 入资四川集能新材,集能新材一期已有0.5万吨的石墨化加工产能,公司后续增资集能用 于1万吨石墨化扩产。

预计2022年底,公司权益石墨化产能自供比例超50%。

前文分析得出石墨化降本的关键是控制电费,公司两个石墨化生产基地格瑞特、集能新材 分别位于贵州省铜川市大龙经开区和四川省雅安市,两处园区均享受优惠电价。

随着公司 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 16.0% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 20202021E 2022E 2023E 贝特瑞杉杉璞泰来凯金中科电气尚太翔丰华中科占比 公司深度研究|中科电气 26 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年10月02日 负极业务布局逐步完善、规模效应增强,一体化优势将逐渐体现,公司负极材料的盈利能 力有望进一步增强。

图39:公司负极产品毛利率保持较高水平 资料来源:wind,西部证券研发中心 3.2国内+海外客户同步拓展,公司客户结构优化升级 国内客户:公司已与多数国内主流锂电池厂商建立合作关系。

目前公司国内客户主要为比 亚迪、宁德时代、亿纬锂能、苏州星恒、中航锂电等主流动力电池厂商,消费电池方面公 司也成功切入了ATL供应链。

根据中国汽车动力电池产业创新联盟数据,2020年,我国 动力电池装机量为63.6GWh,其中公司主要客户宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、中航锂 电装机量为49.7GWh,下游客户的超高市占率为公司负极材料的销量提供了较大保障。

除继续深化与现有主要客户的合作,公司还积极拓展行业内优质客户。

2020年,公司前 五大客户销售额占年度销售总额比例为55.52%,我们认为,随着公司不断拓展新客户资 源,公司的客户结构将实现优化,对主要客户的依赖度也将逐步降低,公司稳定运营将更 加有保障。

图40:2020年1-12月全球动力电池装机前十名单位:GWh 资料来源:GGII,西部证券研发中心 25.0% 27.0% 29.0% 31.0% 33.0% 35.0% 37.0% 39.0% 41.0% 20172018201920202021H1 负极材料毛利率 0 5 10 15 20 25 30 35 公司深度研究|中科电气 27 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年10月02日 国内客户放量在即,加速消化公司负极产能,有望带动公司销量高增长。

从2020年起, 国内主流动力电池厂商加速扩产脚步,如宁德时代近期发布582亿定增预案,将持续加码 产能投放。

根据各家电池厂商公告,我们预计到2021年底公司主要客户产能接近400GWh, 其中宁德时代2021全年产能约为200GWh,比亚迪2021全年产能约为110GWh,中航 锂电2021全年产能将达40.5GWh,蜂巢能源2021全年产能约为16.91GWh,孚能科技 2021全年产能约为30GWh。

2022年公司主要客户产能合计约为660GWh,预计同比增 长66%,下游客户加速放量,有望带动公司销量高增长。

表10:公司主要动力客户扩产提速;单位:GWh 主要客户20202021E 2022E 宁德时代69200299 比亚迪80110170 中航锂电18.540.579.5 蜂巢能源416.9154.51 孚能科技53056 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 海外客户:公司牵手SKI,SKI扩产加速,公司有望受益。

2019年,公司海外布局取得 重大突破,成功进入SKI供应链。

SKI自2017年起频繁布局动力电池领域,目前已有韩 国、中国、美国和匈牙利四大生产基地。

SKI动力电池业务发展迅速,2020年全球装机 量达到7GWh,同比增长250%,成为全球增速最高的电池企业,随着SKI产能的进一步 扩张,其装机量有望再创新高。

按照SKI的规划,到2025年其将达成100GWh的总产能, 假设1GWh对应的石墨负极需求为0.1万吨(不考虑损耗),那么新增产能所需要的负极 材料为10万吨,将帮助消化公司的新增产能。

SKI已成功配套现代、起亚、戴姆勒、大 众等国际主流整车厂,公司牵手SKI供货主流车厂有利于公司产品进一步优化升级。

图41:SKI为20年全球动力电池装机量增速最高的电池企业单位:GWh 资料来源:SNE,西部证券研发中心 公司大客户依赖程度下降,运营更加稳健。

2018-2020年,公司前五大客户销售额占年度 销售总额比例从60.99%下降至55.52%,我们认为,随着公司不断拓展新客户资源,公司 的客户结构将实现优化,对主要客户的依赖度也将逐步降低,公司稳定运营将更加有保障。

公司深度研究|中科电气 28 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年10月02日 图42:2020年公司前五大客户销售额占年度销售总额比例下降至55.52% 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 四、盈利预测与估值 4.1盈利预测 我们对公司主营业务给出关键假设: 负极业务:公司主要客户比亚迪、宁德时代、中航锂电、亿纬锂能等国内主流动力电池厂 商,海外方面公司已经开始为SKI供货,海内外客户均有较大扩产,凭借下游客户需求拉 动,公司负极出货量有望持续走高。

产能方面,公司目前有负极材料产能5.2万吨,石墨 化产能2.4万吨。

我们预计,公司2021-2023年负极产能为9/15/25万吨,石墨化自供率 将提升至50%以上,2021-2023年负极销量为5.3/9.8/15.2万吨,负极单价为 3.35/3.25/3.09万元/吨,负极营收预计为17.76/31.75/46.92亿元,同比增速为 +138.4%/78.8%/47.8%,毛利率为32.9%/35.0%/33.8%。

机械设备业务:随着下游钢铁行业回暖,公司出货量有望增长。

公司机械设备业务发展成 熟且稳定,公司为行业头部公司,盈利能力也较为稳定。

我们预计2021-2023年公司机械 设备收入为2.78/3.40/3.85亿元,同比增速为+32.4%/22.4%/13.4%,毛利率为 44.7%/43.9%/43.6%。

表11:公司分业务盈利预测单位:百万元 201920202021E 2022E 2023E 营业收入 9299742,0923,5725,164 yoy 50.0% 4.8% 114.8% 70.8% 44.6% 毛利率39.7% 37.1% 34.1% 35.5% 34.2% 负极业务 7047451,7763,1754,692 yoy 69.25% 5.76% 138.4% 78.8% 47.8% 毛利率38.9% 34.7% 32.9% 35.0% 33.8% 机械制造业务204210278340385 yoy 11.1% 3.0% 32.4% 22.4% 13.4% 毛利率48.8% 47.7% 44.7% 43.9% 43.6% 资料来源:Wind,西部证券研发中心 60.99% 66.94% 55.52% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 201820192020 前五大客户销售收入(百万)前五大客户销售收入占比 公司深度研究|中科电气 29 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年10月02日 4.2投资建议 4.2.1相对估值 按相对法估值,我们预测公司未来三年(2021-2023年)EPS分别为0.52/0.93/1.23元, 选择石墨材料领域的璞泰来、杉杉股份、翔丰华作为可比公司,可比公司2022年平均P/E 为32.4倍,考虑到公司具有一二线跃迁逻辑,给予公司2022年35倍P/E,对应目标价 为32.66元。

首次覆盖,给予“增持”评级。

表12:可比公司估值,截止2021/09/30 证券简称代码最新价总市值净利润(亿元) PE(倍) PB(倍) ROE(%) (元) (亿元) 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 2021E 璞泰来603659172.00119416.223.031.273.951.938.311.59.67.915.5% 翔丰华30089051.53521.22.12.941.424.118.04.64.03.411.1% 杉杉股份60088434.3156818.026.734.531.621.216.44.03.42.912.8% 平均值 49.032.424.36.75.74.713.1% 中科电气30003530.52196331.4599.4789.359.232.724.88.26.85.614.8% 资料来源:Wind,西部证券研发中心 图43:中科电气P/EBand,单位:元 资料来源:Wind,西部证券研发中心 4.2.2绝对估值 绝对估值:我们采用FCFF估值法,公司WACC=6.75%,永续增长率为1.5%,得出每 股股价为32.50元。

0 5 10 15 20 25 30 35 40 2016-12-302017-06-302017-12-312018-06-302018-12-312019-06-302019-12-312020-06-302020-12-312021-06-30 收盘价77.936X 62.510X 47.084X 31.658X 16.232X 公司深度研究|中科电气 30 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年10月02日 表13:公司FCFF估值;单位:百万元/百万股 永续增长率1.50% WACC 6.75% 企业价值21275.32 Ke 7.96% 非核心资产价值368.25 Kd 3.34% 债务价值768.10 Rf 2.90% 股权价值20875.42 Rm 7.50% 股本642.37 Rm-Rf 4.60% 每股价值(元/股) 32.50 Beta 1.10 资料来源:Wind,西部证券研发中心 表14:FCFF估值敏感性分析;单位:元 永续增长率g WACC 1.13% 1.24% 1.36% 1.50% 1.65% 1.82% 2.00% 5.07% 43.32 44.53 45.95 47.62 49.61 52.02 54.97 5.58% 38.42 39.36 40.46 41.74 43.26 45.06 47.24 6.14% 34.18 34.92 35.77 36.76 37.92 39.29 40.92 6.75% 30.48 31.06 31.73 32.50 33.39 34.44 35.68 7.43% 27.24 27.70 28.22 28.82 29.52 30.33 31.28 8.17% 24.38 24.75 25.16 25.64 26.18 26.81 27.54 8.99% 21.87 22.16 22.49 22.86 23.29 23.78 24.35 资料来源:wind,西部证券研发中心 五、风险提示 1)全球新能源汽车销量不及预期,影响负极出货量。

新能源汽车是石墨负极材料的最终 端市场,其产销的增长是负极需求增长的主要驱动力。

我国新能源汽车销量首先获得 了大幅提升,近年来欧美各国也纷纷出台刺激政策,为全球绿色发展及各国疫情后经 济刺激寻找出路。

未来如果因补贴退坡、经济形势变化等产生影响,全球新能源汽车 销量不及预期,将直接影响负极材料的出货量,进而影响到公司业绩。

2)国家限电政策超预期。

负极的各个生产环节基本都需要消耗电能,其中石墨化用电比 例最高,属于高能耗环节。

国家近期出台了严厉的限电政策,多地工业园区受到明显 影响。

负极厂商及石墨化厂家均已受到不同程度的影响,导致交期拉长。

如果限电政 策持续,或政策执行超预期,将导致公司产量不达预期。

3)公司新产能释放不及预期。

公司未来负极产能扩张规划积极,如项目当地环保、能评 措施趋严,将影响公司新产能投放。

另外,石墨化自供是负极材料降本的主要途径, 也是公司核心竞争优势之一。

如果公司在贵州格瑞特和四川集能新材的石墨化产能不 能按预期达产,公司石墨化自供率将无法保证,外协加工成本较高,将直接影响公司 盈利能力。

4)上游原材料涨价超预期。

针状焦、石油焦是公司核心原材料,两种产品均为石油行业 副产物,与原油价格挂钩。

当前上游大宗正处于快速涨价阶段,如未来大宗价格继续 保持上扬,将对公司原材料采购提出挑战,进而影响公司盈利水平。

公司深度研究|中科电气 31 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年10月02日 5)客户开发不及预期。

目前公司与大部分头部电池企业达成合作关系,但部分货号公司 仍不是主力供应商,还需要进一步渗透;同时,公司在消费领域正处于开拓初期,未 来市场开拓情况还需等待客户验证,存在一定不确定性。

如新客户开发不及预期或老 客户的新货号开发不及预期,都将影响公司在负极领域的市占率水平。

公司深度研究|中科电气 32 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年10月02日 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 201920202021E 2022E 2023E 利润表(百万元) 201920202021E 2022E 2023E 现金及现金等价物331281223278260 营业收入9299742,0923,5725,164 应收款项4015451,1491,9162,720 营业成本5606131,3782,3043,395 存货净额3833868681,4402,105 营业税金及附加911152536 其他流动资产461261361311336 销售费用5055105179258 流动资产合计1,5761,4742,6013,9455,422 管理费用116121199339491 固定资产及在建工程4265007351,0451,435 财务费用2215183959 长期股权投资6673697170 其他费用/(-收入) 2 -2631133 无形资产1191111039587 营业利润171186375676891 其他非流动资产580628575597604 营业外净收支0 -2 -1 -2 -1 非流动资产合计1,1911,3131,4821,8092,196 利润总额172184374674889 资产总计2,7662,7864,0845,7547,618 所得税费用20204375100 短期借款2551796811,3241,894 净利润151164331599789 应付款项4004599571,5052,167 少数股东损益00000 其他流动负债03112 归属于母公司净利润151164331599789 流动负债合计6556421,6392,8304,062 长期借款及应付债券1350000 财务指标201920202021E 2022E 2023E 其他长期负债4652515051 盈利能力 长期负债合计18252515051 ROE 9.5% 8.1% 14.8% 22.8% 24.7% 负债合计8376931,6892,8804,113 毛利率39.7% 37.1% 34.1% 35.5% 34.2% 股本641643642642642 营业利润率18.4% 19.1% 17.9% 18.9% 17.2% 股东权益1,9302,0932,3942,8743,505 销售净利率16.3% 16.8% 15.8% 16.8% 15.3% 负债和股东权益总计2,7662,7864,0845,7547,618 成长能力 营业收入增长率50.0% 4.8% 114.8% 70.8% 44.6% 现金流量表(百万元) 201920202021E 2022E 2023E 营业利润增长率9.8% 8.5% 101.7% 80.3% 31.8% 净利润151164331599789 归母净利润增长率16.0% 8.3% 102.3% 80.9% 31.7% 折旧摊销38425376104 偿债能力 营运资金变动2215183959 资产负债率30.2% 24.9% 41.4% 50.1% 54.0% 其他-199 -104 -640 -767 -840 流动比2.412.301.591.391.33 经营活动现金流11117 -237 -54113 速动比1.821.691.060.890.82 资本支出-62 -75 -281 -379 -489 其他-29196645 每股指标与估值201920202021E 2022E 2023E 投资活动现金流-35421 -275 -375 -483 每股指标 债务融资57 -148484604511 EPS 0.240.260.520.931.23 权益融资510 -26 -30 -120 -158 BVPS 3.003.263.734.475.46 其它304000 估值 筹资活动现金流596 -170454484353 P/E 129.7119.759.232.724.8 汇率变动 P/B 10.19.48.26.85.6 现金净增加额254 -33 -5855 -18 P/S 21.120.19.45.53.8 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 公司深度研究|中科电气 33 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年10月02日 西部证券—公司投资评级说明 买入:公司未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数20%以上 增持:公司未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%到20%之间 中性:公司未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到5% 卖出:公司未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数大于5% 联系我们 联系地址:上海市浦东新区耀体路276号12层 北京市西城区月坛南街59号新华大厦303 深圳市福田区深南大道6008号深圳特区报业大厦10C 联系电话:021-38584209 免责声明 本报告由西部证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制作。

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