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天赐材料:西部证券-天赐材料-002709-首次深度覆盖报告:电解液龙头市占率持续提升,纵向一体化布局获成本优势-210916

研报作者:杨敬梅 来自:西部证券 时间:2021-09-18 07:35:25
  • 股票名称
    天赐材料
  • 股票代码
    002709
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    ron****985
  • 研报出处
    西部证券
  • 研报页数
    43 页
  • 推荐评级
    买入(首次)
  • 研报大小
    1,683 KB
研究报告内容

公司深度研究|天赐材料 1 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 电解液龙头市占率持续提升,纵向一体化布局获成本优势 天赐材料(002709.SZ)首次深度覆盖报告 公司深度研究|天赐材料 公司评级买入 股票代码002709 前次评级 评级变动首次 当前价格148.80 近一年股价走势 分析师 杨敬梅 S0800518020002 021-38584220 yangjingmei@research.xbmail.com.cn 联系人 朱柏睿 18075329286 zhuborui@research.xbmail.com.cn 相关研究 -4% 60% 124% 188% 252% 316% 380% 444% 2020-092021-012021-05 天赐材料化学制品中小100 ● 核心结论 电解液龙头+日化先驱,业绩稳步增长。

公司电解液可以自产上游材料六 氟磷酸锂和添加剂,具备成本优势,客户包括CATL、ATL、比亚迪、LG 等电池巨头。

日化业务与宝洁、欧莱雅等多家快消企业合作,产品结构优 化。

17-20年公司营收和归母净利润CAGR分别为26.0%和20.5%。

电解液需求高增长,市场集中度不断提升。

我们测算出21-25年全球电解 液需求为47.5/72.0/101.1/135.1/168.3万吨,CAGR将达到37.2%。

15-20 年国内电解液总产能从11.2万吨提升至50.7万吨,产量从6.9万吨提升至 29.1万吨,CAGR分别为35.2%和33.4%。

20年国内电解液产能占全球比 例约80%,同比持平。

17-20年,国内电解液行业CR3从46.3%提升至 61.6%,CR5从61.5%提升至77.6%,竞争格局不断优化。

市占率仍持续提升,完善纵向一体化布局。

据真锂研究数据,21H1天赐 电解液产量5.6万吨,同比+141.5%,国内市占率33%,同比+6pct,继续 巩固龙头地位。

截至20年底,公司电解液产能13.8万吨,预计21/22/23 年设计产能达28.8/52.8/90万吨,占国内总产能的比例为36%/43%/49%。

公司国内独家布局液体六氟产能,21H2将新增6万吨液体六氟,折固总产 能达3.2万吨。

除此之外,公司规划及在建的液体六氟产能达41万吨,有 望在未来五年逐步投产。

我们测算出单万吨电解液生产所需的液体六氟较 固体六氟投资成本下降约52.6%。

此外,公司还布局了添加剂、新型锂盐 以及上游原材料等环节,未来可通过各环节的利润内部化,提升电解液盈 利水平,并更好地控制产品质量。

投资建议:预计21-23年归母净利润24.01/40.62/52.79亿元,同比增速为 350.5%/69.2%/30.0%,EPS为2.51/4.25/5.53元。

给予22年锂电业务52 倍PE,日化业务23倍PE,目标价208元,首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示:电解液价格下降超预期、电车销量不及预期、市场竞争加剧。

●核心数据 201920202021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 2,7554,11911,38618,34025,892 增长率32.4% 49.5% 176.4% 61.1% 41.2% 归母净利润(百万元) 165332,4014,0625,279 增长率-96.4% 3165.2% 350.5% 69.2% 30.0% 每股收益(EPS) 0.020.562.514.255.53 市盈率(P/E) 8709.8266.759.235.026.9 市净率(P/B) 29.324.018.612.38.6 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 证券研究报告 2021年09月16日 公司深度研究|天赐材料 2 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年09月16日 索引 内容目录 投资要点..................................................................................................................................5 关键假设.............................................................................................................................5 区别于市场的观点..............................................................................................................5 股价上涨催化剂..................................................................................................................5 估值与目标价......................................................................................................................5 天赐材料核心指标概览.............................................................................................................6 一、电解液龙头+日化先驱,产能技术双布局..........................................................................7 1.1深耕精细化工新材料,电解液龙头地位稳固................................................................7 1.2股权结构集中,高管团队产业背景深厚.......................................................................7 1.3立足技术研发,走高新技术路线..................................................................................8 二、盈利能力向好回升,期间费用率稳步下降........................................................................9 2.1营收快速增长,盈利能力向好回升..............................................................................9 2.2费用管控能力佳,营运能力逐渐回升........................................................................11 2.3 ROE主要随净利率波动,盈利质量持续改善.............................................................12 三、电解液竞争格局优化,市场需求高增长..........................................................................14 3.1电解液是锂电池中离子传输的载体,占电池材料成本的12%左右............................14 3.2电解液生产由溶剂提纯、配置、后处理构成,配方和材料是核心壁垒......................16 3.3中国是全球电解液主要供应源,国内市场集中度不断提升........................................19 3.4国内电解液产能占全球8成,电解液供需格局逐渐改善...........................................21 四、电解液龙头地位稳固,不断完善一体化布局...................................................................28 4.1公司股价主要驱动力是行业需求增长和供需格局改善...............................................28 4.2客户结构多元化,21年出货有望高增长....................................................................28 4.3产能快速扩张,布局六氟获成本优势........................................................................30 4.4推进量产新型锂盐,控股浙江天硕布局添加剂..........................................................32 五、日化产品种类丰富,卡波姆需求难降..............................................................................37 六、盈利预测与估值..............................................................................................................38 6.1盈利预测....................................................................................................................38 6.2估值及投资建议.........................................................................................................39 七、风险提示.........................................................................................................................41 图表目录 图1:天赐材料核心指标概览图...............................................................................................6 图2:天赐材料发展历程..........................................................................................................7 公司深度研究|天赐材料 3 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年09月16日 图3:企业股权投资图谱..........................................................................................................8 图4:公司研发费用持续提升,占营收比例略有下滑..............................................................9 图5:2016-2021H1公司营业收入............................................................................................9 图6:2016-2021H1公司归母净利润......................................................................................9 图7:公司综合毛利率及净利率变化.....................................................................................10 图8:公司分业务营收(百万元) .........................................................................................10 图9:公司主营业务毛利率变化.............................................................................................10 图10:公司期间费用率持续下降...........................................................................................11 图11:2020年公司资产负债率下降......................................................................................11 图12:2020年公司短期偿债能力提升..................................................................................11 图13:2020年公司短期营运能力改善..................................................................................12 图14:2020年公司长期营运能力回升..................................................................................12 图15:2020年公司净资产收益率回升..................................................................................12 图16:公司ROE主要由销售净利率影响.............................................................................12 图17:公司盈利质量改善......................................................................................................13 图18:电解液是锂电池中离子传输的载体............................................................................14 图19:锂电池电解液组成结构图...........................................................................................15 图20:电解液产业链构成图..................................................................................................15 图21:2020年动力电芯材料成本构成情况...........................................................................16 图22:电解液生产流程图......................................................................................................17 图23:电解液生产的三种模式..............................................................................................17 图24:2020年全球电解液出货33.4万吨.............................................................................19 图25:2020年国内电解液出货26.9万吨..............................................................................19 图26:2020年中国电解液出货量占全球比例为80.54% ......................................................20 图27:2020年中国电解液不同应用领域占比.......................................................................20 图28:2020年中国电解液出货占比情况..............................................................................20 图29:2019年中国电解液出货占比情况...............................................................................20 图30:2018年中国电解液出货占比情况..............................................................................20 图31:中国电解液市场集中度持续提升................................................................................20 图32:国内电解液产能、产量及产能利用率.........................................................................21 图33:全球电解液产能、产量及产能利用率.........................................................................21 图34:20年底六氟磷酸锂价格触底回升...............................................................................27 图35:20年底以来电解液价格触底回升(单位:万元/吨).................................................27 图36:天赐材料股价复盘......................................................................................................28 图37:2020年公司电解液出货量同比增长超60% ...............................................................29 图38:2021年公司电解液月度排产持续提升.......................................................................29 图39:2020H1天赐电解液产量国内市占率27% .................................................................30 图40:2021H1天赐电解液产量国内市占率33% .................................................................30 图41:预计2021年底天赐材料电解液产能约28.8万吨/年.................................................31 公司深度研究|天赐材料 4 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年09月16日 图42:液体六氟磷酸锂制备流程...........................................................................................31 图43:目前商业化量产LiFSI的主要技术路线......................................................................33 图44:2021年初以来磷酸铁锂产量占比有所提升................................................................34 图45:2021年初以来磷酸铁锂装机量占比有所提升............................................................35 图46:公司电解液产业链一体化布局情况............................................................................36 图47:近三年公司平均PE估值为70.2倍...........................................................................40 图48:近三年公司平均PB估值为2.3倍.............................................................................40 表1:公司高级管理团队..........................................................................................................8 表2:公司现金流持续改善....................................................................................................13 表3:电解液各组成部分质量及成本占比情况.......................................................................16 表4:新型锂盐LISIF和传统锂盐LIPF6的对比...................................................................18 表5:动力电池高镍化趋势给电解液带来的挑战...................................................................18 表6:电解液添加剂种类及主要作用.....................................................................................19 表7:国内主要电解液厂商2020年产能及未来产能规划统计...............................................22 表8:国内和全球电解液产能统计及预测..............................................................................23 表9:全球锂电池对电解液需求测算.....................................................................................24 表10:2021-2023年全球电解液供需结构............................................................................25 表11:主要六氟磷酸锂生产商产能规划情况.........................................................................25 表12:主要六氟磷酸锂生产商未来3年产能预测.................................................................25 表13:2021-2025年全球锂电池对六氟磷酸锂需求测算......................................................26 表14:2021-2023年全球锂电池对六氟磷酸锂需求/产能测算..............................................27 表15:国内主要电解液企业海内外客户情况.........................................................................29 表16:天赐材料电解液产能规划情况...................................................................................30 表17:天赐材料液体六氟投资成本与固体六氟对比..............................................................32 表18:天赐材料六氟磷酸锂产能布局情况............................................................................32 表19:LiFSI在一些基础物性和电池性能上优于六氟磷酸锂.................................................33 表20:天赐材料LiFSI和HFSI的产能规划情况...................................................................34 表21:目前天赐材料已披露的LiFSI产能规划全球第一.......................................................34 表22:国内主要电解液添加剂企业VC和FEC产能情况.....................................................35 表23:天赐材料规划及在建的其他添加剂项目.....................................................................36 表24:天赐电解液产业链一体化布局情况............................................................................37 表25:天赐材料日化产品......................................................................................................37 表26:公司分业务业绩预测表(单位:百万元) .................................................................39 表27:锂电产业链可比公司估值表.......................................................................................40 表28:日化行业可比公司估值表...........................................................................................40 表29:公司绝对估值.............................................................................................................41 表30:FCFF估值敏感性分析(单位:元) .........................................................................41 公司深度研究|天赐材料 5 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年09月16日 投资要点 关键假设 我们对公司主营业务给出关键假设: 电解液业务:由于公司扩产速度和规模行业领先,拥有国内外优质大客户,且纵向一体化 布局下成本优势明显,我们认为公司市占率将稳步提升。

预计2021-2023年公司电解液国 内销量市占率将分别提升至35%/40%/46%。

同时,考虑到明年下半年六氟磷酸锂短缺状 况有望缓解,叠加新能源车降本需求仍然很迫切,我们预计2021-2023年公司电解液产品 均价分别为7.58/7.24/6.15万元/吨。

预计2021-2023年电解液毛利率有小幅下滑但仍维 持30%以上,分别为41.2%/38.2%/34.1%。

磷酸铁锂正极业务:考虑到公司现有产能逐渐满产,明后年大幅扩产下规模效应有望显现, 预计21-23年前驱体业务收入增速为300%/60%/50%,毛利率分别为12.0%/15.0%/18.0%。

日化业务:预计2021-2023年日化业务收入增速分别为10.0%/15.0%/15.0%,毛利率分 别为35.0%/35.0%/35.0%。

其他主营业务:预计2021-2023年其他主营业务收入增速分别为5.0%/5.0%/5.0%,毛利 率分别为15.0%/15.0%/15.0%。

区别于市场的观点 市场担心电解液行业技术门槛不是很高,技术迭代较慢,未来竞争加剧会影响公司市场份 额和盈利能力。

我们认为,一方面六氟磷酸锂和新型锂盐LiFSI都是氟化工领域,国家环 保审批严格且扩产周期长,会限制很多中小厂商产能释放;另一方面,电解液未来核心竞 争力在于质量和成本,质量方面天赐已经给国际巨头客户长期供货,产品性能得到检验, 成本方面天赐完全自供六氟磷酸锂,且正在加码添加剂布局,未来材料成本有望进一步下 降,优势明显;此外,随着电池高电压和高镍化发展,对电解液性能提出更高的要求,需 要新型锂盐参与电解液制备,而在LiFSI方面天赐也早有布局,现有产能规划全球第一。

据行业数据统计,2019-2021H1公司电解液国内市占率分别为24%/29%/33%,证明公司 在技术和成本优势下,市占率仍在持续提升,未来龙头地位稳固。

股价上涨催化剂 1、产能扩张超预期,未来有望成为电解液和新型锂盐LiFSI双龙头;2、成本下降超预期, 公司六氟磷酸锂完全自供,且大规模扩产后规模效应提升,同时公司也在加码添加剂布局, 有望进一步降低材料成本;3、磷酸铁锂正极出货增长超预期。

估值与目标价 预计公司21-23年归母净利润24.01/40.62/52.79亿元,同比增速为350.5%/69.2%/30.0%, EPS为2.51/4.25/5.53元。

公司21-22年PE分别为56.9/33.6倍,低于历史平均水平, 或因当前股价尚未完全反应未来3年业绩的快速增长。

考虑到电动车需求高增长,公司产 能扩张叠加一体化布局成本优势明显,我们认为公司估值有提升空间。

我们采用分部估值, 预计22年公司锂电业务净利润约37亿,参考锂电产业链可比公司22年平均52倍PE 估值,给予22年公司锂电业务52倍PE;预计22年公司日化业务净利润约3亿,考虑 到公司不是日化龙头,参考日化可比公司22年23-48倍PE,给予公司日化业务22年23 倍PE;公司22年目标市值1993亿,对应目标价208元,首次覆盖给予“买入”评级。

公司深度研究|天赐材料 6 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年09月16日 天赐材料核心指标概览 图1:天赐材料核心指标概览图 资料来源:公司官网,西部证券研发中心 公司深度研究|天赐材料 7 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年09月16日 一、电解液龙头+日化先驱,产能技术双布局 1.1深耕精细化工新材料,电解液龙头地位稳固 电解液+日化材料双赛道并行,产能技术国内领先。

公司成立于2000年,成立之初主要 从事有机硅、个人护理材料等业务。

2007年布局锂离子电池材料,实现了电解液的量产。

2011年,公司开始全面进军动力电池领域,日化材料方面与宝洁达成合作。

2014年于深 交所成功上市,2015年收购东莞凯欣进入宁德时代供应链。

近年来通过多起收购及增资, 控股了多家子公司,实现了在LiFSI、六氟磷酸锂、溶剂、添加剂、正极材料等的全面布 局,电解液产能也迅速扩张。

目前公司已经形成了锂电池材料、日化材料及特种化学品两 大业务板块并行发展的格局。

电解液确立龙头企业地位,日化材料先驱者。

公司布局锂电池材料较早,主要锂电池材料 产品有:动力电池、储能电池、3C电池用电解液,其中可以自产部分上游材料六氟磷酸 锂和添加剂,主要客户是宁德时代(东莞凯欣)、比亚迪、国轩高科、LG等大型电池厂商。

公司电解液出货量稳居国内首位,2020年国内市占率达29.3%。

日化业务与宝洁、欧莱 雅等多家快消企业达成合作,产品结构优化,实现稳步增长。

图2:天赐材料发展历程 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 1.2股权结构集中,高管团队产业背景深厚 股权相对集中,董事长持股多。

截至2021年中报,董事长徐金富持股36.54%,具有控 制权,香港中央结算有限公司持股4.16%,万向一二三股份有限公司持股2.68%,其他单 个股东持股比例均不超过2%。

旗下有8个全资子公司,5个控股子公司和两个联营企业。

子公司业务涵盖电解液、六氟磷酸锂、电池正极、硅类高新材料、日化中间品及原材料等, 行业布局广阔。

董事长学历背景突出,高管团队产业履历丰富。

公司创始人、董事长及总经理徐金富是中 科院的化学硕士,曾任广州市道明化学的经理,2000年创办了广州天赐高新材料有限公 司。

公司高管团队都拥有相关产业背景,顾彬曾任蓝月亮董事,具有日化行业积累;徐三 善在浙江巨化的电机厂、氟聚厂均有任职,具备化学材料的研发经验。

此外,公司的独立 董事中不乏高校博导、研究所所长,促进了公司的产学结合 公司深度研究|天赐材料 8 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年09月16日 图3:企业股权投资图谱 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 表1:公司高级管理团队 姓名职位教育背景工作履历 徐金富董事长、总经理中国科学院化学专业硕士研究生、 中欧国际工商管理学院EMBA 历任广州市道明化学有限公司经理,广州市天赐高新材料科技有限公司总经理, 2007年至今任公司董事长,2018年至今任公司总经理。

顾斌董事、副总经理、 财务总监 中南财经大学会计学专科学历, 会计师 历任湖北金龙泉啤酒财务处副处长,广州蓝月亮董事、财务总监。

2007年至今 任公司财务总监,2009年至今任公司副总经理,2010年至今任公司董事。

徐三善董事、副总经理毕业于华中理工大学、 浙江大学工商管理硕士 历任浙江巨化股份电化厂机修车间技术员、副主任,氟聚厂建设科科长、厂长 助理、副厂长。

2010年至今任公司副总经理,2018年1月至今任公司董事。

韩恒董事、董事会秘书江南大学应用化学硕士研究生、 PMP(国际项目管理师) 历任公司技术支持经理、大客户经理、国际业务部部长、市场发展部总监、正 极基础材料事业部总经理,2020年1月至今任公司董事、董事会秘书。

资料来源:公司公告,西部证券研发中心 1.3立足技术研发,走高新技术路线 研发费用增长,专利产出丰富。

公司的研发费用逐年上升,2021H1研发费用达1.20亿元, 同比增长59.8%,研发占比有所下降主要系营收大幅提升所致。

截至2021年6月30日, 公司专利授权量超230项,包含日化技术和电解液技术。

公司是国家高新技术企业,拥有 国家企业技术中心、院士工作站、国家级博士后科研工作站、广东省企业技术中心、广东 省精细化工材料工程技术研发中心等多个科技创新载体及全面覆盖所有战略产品线的高 素质研发队伍,具备强有力的创新研发优势。

公司采用IPD模式进行开发,研发效率高。

公司深度研究|天赐材料 9 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年09月16日 图4:公司研发费用持续提升,占营收比例略有下滑 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 二、盈利能力向好回升,期间费用率稳步下降 2.1营收快速增长,盈利能力向好回升 近五年内营收持续向好,2020年以来盈利快速回升。

2016-2020年公司营收持续增长, 2020年营业收入为41.19亿元,同比增长49.53%,2021H1营业收入为36.99亿元,同 比增长高达132.27%。

由于正极基础材料价格下行,受库存损失影响,公司归母净利润在 2019年见底,为0.16亿元,同比下降96.42%。

2020年公司净利迅速回升,全年实现归 母净利润5.33亿元,同比激增3165.13%。

2021H1仍保持着非常好的增长态势,上半年 已实现归母净利润7.83亿元,同比增长151.13%,天赐材料2020年以来展现出来强大 的盈利能力,电解液价格回升和原材料自产是净利润大幅增长的重要原因。

图5:2016-2021H1公司营业收入 图6:2016-2021H1公司归母净利润 资料来源:同花顺iFinD,公司公告,西部证券研发中心 资料来源:同花顺iFinD,公司公告,西部证券研发中心 公司盈利出现拐点,毛利率和净利率均迅速回升。

2018-2021H1公司综合毛利率和净利 率为24.32%/25.64%/34.97%/35.40%和21.50%/-1.05%/12.15%/21.99%,于2020年迅 速回升,呈V字走势。

0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 2015201620172018201920202021H1 研发费用(百万元)研发费用占营业收入比例(右轴) 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 201620172018201920202021H1 营业总收入(百万元)同比增长率(右轴) -500% 0% 500% 1000% 1500% 2000% 2500% 3000% 3500% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 201620172018201920202021H1 归属母公司股东的净利润(百万元) 同比增长率(右轴) 公司深度研究|天赐材料 10 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年09月16日 锂电池材料业务继续承担公司主要营收,日化材料毛利回归正常。

从业务营收结构来看, 锂离子电池材料产品为公司第一大核心业务,近五年来贡献营收占比均超过60%。

2020 年全球电动工具需求的增长和新能源汽车行业的回暖,公司电解液出货量增长,全年共交 付电解液7.3万吨,同比增长52%,极大地拉升了公司业绩,锂离子电池材料产品实现营 收26.60亿元,同比增长56.63%,占总营收的64.57%。

2021H1由于电解液量价齐升以 及正极材料销售额的增长,带动该业务营收达31.42亿元,占总营收的84.93%。

2020年 公司进行产线调整,满足市场对两性表面活性剂、氨基酸表面活性剂粉体和卡波姆的大幅 需求,日化业务业绩高增长。

2020年日化材料营收12.13亿元,同比增长51.43%。

从分业务毛利率来看,2021H1上游电解液原料供应链价格上涨向下传导,供给端紧缺掌 握议价权,电解液盈利空间提升;同时下游需求释放,供不应求,推动了量价齐升,2021H1 公司锂电池材料毛利率36.18%,同比上升7.07pct。

日化材料方面,2020H1疫情使得卡 波姆量价齐升,日化材料及特种化学品毛利率超过60%。

随着疫情得到缓解,卡波姆价格 逐渐恢复正常,2021H1公司日化材料及特种化学品业务实现营收4.56亿,同比下滑 32.89%,毛利率为35.23%,下滑29.71pct,但仍处于历史较好水平。

图7:公司综合毛利率及净利率变化 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 图8:公司分业务营收(百万元) 图9:公司主营业务毛利率变化 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 201620172018201920202021H1 综合毛利率净利率 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 201620172018201920202021H1 有机硅橡胶材料产品其他 日化材料及特种化学品锂离子电池材料产品 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 201620172018201920202021H1 综合毛利率锂离子电池材料产品 日化材料及特种化学品 公司深度研究|天赐材料 11 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年09月16日 2.2费用管控能力佳,营运能力逐渐回升 公司费用率持续下降,成本端管控见成效。

2020年公司扣除研发费用后的整体费用支出 较2019年有所下降,三项费用率均呈现明显的下降态势,其中销售费用率、管理费用率、 财务费用率分别为1.62%/5.87%/1.77%,较2019年分别下降3.05/1.67/0.75pct。

公司销 售费用下降主要原因为报告期内将运费调整至营业成本项目。

此外,公司2021H1期间费 用率(不含研发)为5.84%,较去年同期下降6.85pct,体现了公司较好的费用控制能力。

图10:公司期间费用率持续下降 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 2020年公司资产负债率下降,财务状况向好发展。

2018-2020年,公司资产负债率分别 为39.89%/44.25%/41.17%;公司的流动比率分别是1.35/1.09/1.35;速动比率分别是 0.97/0.80/1.08,短期偿债能力在经历了2019年的低谷后,开始逐渐恢复。

2019年公司 负债总额和流动负债增加来源于应付账款增加。

2020年公司资产负债率降低到41.17%, 财务状况随着扩张后产线投产向好发展;2021H1流动比率和速动比率为1.70/1.53,同比 提升0.47/0.55,短期偿债能力增强。

图11:2020年公司资产负债率下降 图12:2020年公司短期偿债能力提升 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 201620172018201920202021H1 财务费用(百万元)管理费用(不含研发)(百万元) 销售费用(百万元)销售费用率(右轴) 管理费用率(右轴)财务费用率(右轴) 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 201620172018201920202021H1 资产负债率 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 1.8 2 201620172018201920202021H1 流动比率速动比率 公司深度研究|天赐材料 12 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年09月16日 公司存货周转率、应收账款周转率自18年开始回升。

2016-2020年,公司存货周转率先 下降再回升,分别为7.1/5.24/3.06/3.15/4.65次,公司存货变现速度较快;期间公司应收 账款周转率分别为3.45/2.39/2.09/2.92/3.61次,三年内应收账款回账速度稳步提高。

2021 上半年公司存货周转率、应收账款周转率分别为3.97/2.15次,较去年同期增加2.41/0.59 次,公司的短期营运能力得到较大改善。

公司总资产周转率稳中有增。

2016-2020年公司总资产周转率为0.93/0.68/0.48/0.54/0.73 次,近两年有所回升。

2020年,固定资产和在建工程余额分别为19.14亿和2.59亿,固 定资产同比增长5.43%,在建工程余额同比下降了29.81%;这一变化主要是公司3000t/a 锂电池电解液添加剂项目完工,约1.18亿转入了固定资产。

图13:2020年公司短期营运能力改善 图14:2020年公司长期营运能力回升 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 2.3 ROE主要随净利率波动,盈利质量持续改善 公司ROE先下降后呈V字恢复,ROE主要受销售净利率波动影响。

2018-2020年公司 加权ROE分别为17.03%/0.57%/17.49%,呈V字型变化。

通过杜邦分析,公司资产周转 率和权益乘数均较为稳定,ROE受销售净利率影响较大。

2020年得益于电解液价格回暖, 盈利能力迅速恢复,销售净利率大幅回升,由负转正,带动了公司ROE的大幅回升。

公 司2021年上半年的ROE为19.43%,同比提升8.84pct。

图15:2020年公司净资产收益率回升 图16:公司ROE主要由销售净利率影响 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 0 1 2 3 4 5 6 7 8 201620172018201920202021H1 存货周转率(次)应收账款周转率(次) 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 201620172018201920202021H1 总资产周转率(次)固定资产周转率(次) 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 201620172018201920202021H1 净资产收益率-加权净资产收益率-加权 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 201620172018201920202021H1 权益乘数(左轴)总资产周转率(次/左轴) 销售净利率(右轴) 公司深度研究|天赐材料 13 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年09月16日 2020年公司现金流增长迅速,扩产后现金喜迎收获。

2017-2019年公司经营现金净额为 负,主要是新产线在建设中尚未投产,以及购买存货、支付的工资及其他经营费用增加。

2020年公司经营现金净额迅速提升,部分产线投产带来公司经营现金流的大幅增长。

未 来随着江苏、捷克、江西多地产线建成,公司现金流将会正向健康增长。

2021H1公司经 营活动现金流净额7.19亿元,同比增长172.35%,主要系销售回款增加;筹资活动现金 流净额大幅增加,主要是公司收到了非公开发行的募集资金。

表2:公司现金流持续改善 单位(百万元) 201620172018201920202021H1 经营活动现金流净额233.72 -79.34 -318.25 -18.41632.46718.78 投资活动现金流净额-252.33 -492.81 -512.50 -288.51 -397.07 -435.71 筹资活动现金流净额-2.89694.61704.47314.55 -124.321,523.15 现金及现金等价物净增加额-20.49119.80 -125.217.28107.001,804.49 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 公司营收质量稳定,盈利质量持续改善。

2018-2021H1公司收现比分别为 69.16%/61.4%/50.43%/53.02%,始终保持在50%以上,近年来收现比略有下降是因为公 司扩展海外新客户采用赊账的付款方式。

2018-2021H1公司净利润现金比由负转正并大 幅提升,分别为-71.18%/63.68%/126.38%/88.36%,说明公司盈利质量改善。

图17:公司盈利质量改善 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 201620172018201920202021H1 收现比净利润现金比率 公司深度研究|天赐材料 14 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年09月16日 三、电解液竞争格局优化,市场需求高增长 3.1电解液是锂电池中离子传输的载体,占电池材料成本的12%左右 锂电池电解液是锂电池的重要组成部分,需要充分润湿两极提供电池反应条件。

电解液是 离子传输的载体,在正负极之间起到传导锂离子的作用,为锂离子提供一个自由脱嵌的环 境。

电解液对锂电池的能量密度以及循环、倍率、储存、安全等性能影响极大,其粘度越 小、离子输运能力越强,离子电导能力越高。

电解质性能要求:(1)电导率:高电导率使电池反应更完全、更充分。

(2)浸润性:保持 长时间可以充分润湿正负极,不根据环境变化改变其润湿度。

(3)成膜性:保持成SEI 膜减少正负极损耗,提高锂电池充放电寿命。

(4)高低温稳定性:电解液高低温性能差异 较大,下游动力电池、储能和3C对稳定的电解液都提出了耐高低温的要求。

(5)耐高压: 更高能量密度的电池对电解液耐高压性提出了更高的要求。

图18:电解液是锂电池中离子传输的载体 资料来源:电池中国,西部证券研发中心 锂电池电解液由溶剂、锂盐、添加剂构成。

电解液一般由高纯度的有机溶剂、电解质锂盐 和必要的添加剂组成。

其中,有机溶剂占电解液质量比例的80%-85%,电解液占质量比例 14%左右,各类添加剂一般是微量添加,占质量比例约5%-8%。

电解液中的溶剂是用来溶解锂盐的,主要有环状碳酸酯(PC、EC);链状碳酸酯(DEC、DMC、 EMC);羧酸酯类(MF、MA、EA、MA、MP等)。

锂盐对于锂电池的能量密度、功率密度、电化学窗口、循环寿命、安全性能等方面都有着 较大的影响,常见的锂盐有LiPF6、LiClO4、LiBF4、LiAsF6等。

添加剂的种类多、分量少、作用广,主要有成膜添加剂、导电添加剂、阻燃添加剂、过充 保护添加剂、控制电解液中H2O和HF含量的添加剂、改善低温性能的添加剂、多功能 添加剂等。

公司深度研究|天赐材料 15 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年09月16日 图19:锂电池电解液组成结构图 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 图20:电解液产业链构成图 资料来源:西部证券研发中心 锂盐成本占比高,电解液企业纵向一体化成趋势。

通常电解质锂盐占电解液总成本 40%-50%,有机溶剂占电解液总成本20%-30%,添加剂占总成本15%-30%,还剩10% 左右为制造和人工费用等成本。

锂盐(目前主要是六氟磷酸锂)占电解液成本的一半左右, 自制六氟磷酸锂将提供巨大的降本空间,因此天赐材料作为电解液龙头从2011年便开始 布局六氟磷酸锂产能。

添加剂作为提高电解液性能的核心材料,也是电解液产品竞争优势 的体现,自主研发、生产高性能添加剂也是电解液企业的发展方向。

公司深度研究|天赐材料 16 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年09月16日 表3:电解液各组成部分质量及成本占比情况 电解液组成用量占比成本占比作用技术要求 有机溶剂80-85% 20-30%锂盐和添加剂的介质中 电解质锂盐14% 40-50%提供中介反应离子较高 添加剂5-8% 15-30%提高产品品质和性能高 制造- 10%使用配方组合反应制造较高 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 2020年电解液在电芯材料成本中占比约12%,磷酸铁锂电池对电解液的单位需求量更大。

从动力电芯材料成本结构看,2020年四大材料占电芯成本比例约87%,其中电解液占比 12%。

目前,磷酸铁锂电池单GWh用1300吨电解液,三元电池单GWh用800-900吨, 平均下来单GWh动力电池用1000吨左右电解液。

图21:2020年动力电芯材料成本构成情况 资料来源:GGII,西部证券研发中心 3.2电解液生产由溶剂提纯、配置、后处理构成,配方和材料是核心壁垒 电解液的生产流程由溶剂提纯、物料混合配置和后处理环节组成。

由于溶剂纯度会影响电 解液的稳定电压,从而对电池的安全和稳定性产生影响,且核心溶质六氟磷酸锂遇水易分 解,因此对电解液溶剂的纯度和含水量有较高要求,通常要求纯度在99.9%以上,在电解 液生产过程中需要首先对溶剂提纯。

电解液生产最关键的步骤是配置,根据配方按照顺序 将溶质、溶剂和添加剂加入反应釜,并在一定温度下按照一定的速度进行搅拌。

配置环节 直接决定电解液的性能指标和安全性。

44% 19% 12% 12% 10% 3% 正极负极 隔膜电解液 集流体添加剂 公司深度研究|天赐材料 17 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年09月16日 图22:电解液生产流程图 资料来源:电池中国,西部证券研发中心 电解液行业的壁垒包括技术壁垒和材料壁垒,其中技术壁垒主要是电解液的配方。

目前配 方有电解液厂独立研发、与电池厂合作研发、电池厂提供配方三种模式。

(1)电池厂提供配方。

LG、宁德时代等一线电池大厂,通常都具备一定的电解液研发实 力。

对于一些成熟的电池类型如磷酸铁锂,配方逐渐趋同。

这种情况下,电池厂倾向于自 己提供配方,电解液厂仅提供代工服务,这种纯代工模式下,电解液厂的利润被大幅压缩。

(2)电解液厂与电池厂合作研发配方。

对于一些新型材料电池,电池内部各项材料的配 合处于摸索过程中,研发难度较大,电池厂会引入有实力的电解液厂进行合作研发。

这种 模式下,参与研发的电解液厂,议价能力上有一定提升。

(3)电解液厂独立提供配方。

对于一些存在专利限制的电解液(配方中有一些特殊的添 加剂),以及对一些小型电池厂的电解液供给,存在由电解液厂独立提供电解液配方的情 况。

这种情况下,电解液厂的议价能力较强。

图23:电解液生产的三种模式 资料来源:GGII,西部证券研发中心 公司深度研究|天赐材料 18 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年09月16日 电解液性能来源于电解质锂盐和添加剂。

研发兼容高镍动力电池电解液的核心在于新型电 解质锂盐和电解液添加剂。

新型电解质锂盐:双氟磺酰亚胺锂LISIF高性能,顺应高镍高容量电池趋势。

LISIF新型 锂盐相对LIPF6电池容量更高、续航能力更强,有望解决新能源汽车里程焦虑。

更高的安 全性能和耐高温性对于动力电池安全指标的提升有更好作用。

限制新型锂盐大规模生产的 难点是技术要求高、制作成本高。

电解液龙头企业天赐材料、新宙邦已经加速布局新型锂 盐,未来高性能新型锂盐将成为电解液产品的核心竞争力之一。

表4:新型锂盐LISIF和传统锂盐LIPF6的对比 性能对比LISFILIPF6 电池容量高低 耐高温高压性好差 技术要求高中 气胀程度低高 水解产生污染物困难容易 循环性能好差 安全性高低 资料来源:公司官网,GGII,西部证券研发中心 添加剂虽然只占电解液成本的15%-30%,但是它能够显著改善电池的某些性能,如:提高 导电率、过充安全性、阻燃性能、稳定性等,行业壁垒也相对较高。

动力电池常见的添加 剂主要分类包括:成膜添加剂、导电添加剂、阻燃添加剂、过充保护添加剂、高低温性能 添加剂等。

目前动力电池正在向高能量密度发展,趋势是高电压正极、硅碳负极,因此需要开发匹配 高电压正极的电解液,同时兼顾高容量硅碳负极,避免硅负极在循环过程中体积膨胀带来 SEI膜过量消耗等问题。

而电解液添加剂往往与电解液的配套需要定制,各企业的配方都 不相同,并且新型添加剂的开发周期长,3C领域需要1-2年,动力领域甚至需要5年以 上。

一是电池对产品的纯度需求高;二是工艺经验积累非常重要,电解液配方的变化会引 起循环寿命、首效等多因素变化,要进行大量重复实验,以明确添加剂加入的效果;三是 技术迭代快,产品差异性大。

锂电产业技术尚处于高速发展中,添加剂的发展需要配合下 游新技术的发展,不同锂电池技术所需要的电解质添加剂配方不同,因此电解质添加剂属 于高技术壁垒的行业。

表5:动力电池高镍化趋势给电解液带来的挑战 高镍存在问题具体影响 气化电解液正极材料中镍含量增加,由于高镍中的4价镍离子具有较高的催化活性,会加速电解液氧化分解,影响电池性能 破坏负极SEI膜高镍体系电池循环过程中会有锰、钴等过渡金属溶出,会破坏负极SEI膜,加速负极消耗,引发安全隐患 硅系负极性能下降硅系负极会膨胀,颗粒易粉化,同时也会使负极成膜难度提升,影响性能和安全性 电解液不稳定过冲容易发生安全隐患,易燃易爆 资料来源:GGII,西部证券研发中心 公司深度研究|天赐材料 19 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年09月16日 表6:电解液添加剂种类及主要作用 添加剂种类作用代表产品 成膜添加剂形成良好的SEI/CEI膜,允许锂离子自由进出并阻碍溶剂分子进出,抑制溶剂 分子共嵌入对电极的破坏,提高了电池的循环性能与可逆容量。

分为有机成膜添加剂(如VC等)和无机成 膜添加剂(如LiBOB等) 导电添加剂提高导电能力,提高锂盐的溶解、电离、及抑制溶剂共嵌入的能力。

分为电解质离子作用型、与阳离子作用型、 与阴离子作用型 阻燃添加剂添加不易燃、闪点高、沸点高的溶剂来改善电池安全性能。

DMMP等 过充保护添加剂添加一定的氧化还原剂,当电池充满电或者略高于该值时,添加剂在正极氧化, 然后扩散至负极发生氧化还原反应。

苯基环己烷等 改善低温性能添 加剂 普通溶剂低温下凝固,导电率下降,通过添加剂改善低温性能。

N,N-二甲基三氟乙酰胺等 控制水和HF含 量的添加剂 六氟磷酸锂和水反应生成HF,而氧化铝、氧化镁与锂的碳酸盐等容易与水及HF 反应,提高电解液稳定性,从而改善电池性能。

高电压保护添加剂提高电池的充电截止电压,以提高锂离子电池能量密度。

辛二腈(SUN)、丁二腈(SN)等 浸润添加剂提高正负极材料的压实密度,以提高锂电池能量密度,提高电池的循环性能。

氟代苯(FB) 资料来源:GGII,西部证券研发中心 3.3中国是全球电解液主要供应源,国内市场集中度不断提升 中国电解液出货占比提升,成全球主要电解液供应国。

据EVTank统计,2020年全球电 解液出货量达33.4万吨,同比增长24.6%,市场规模达152.7亿元。

其中,2020年国内 电解液出货26.9万吨,同比增长35.9%,市场规模117.0亿元。

2020年国内电解液出货 占全球比例为80.54%,同比提升6.66pct,中国已成为全球电解液市场最主要的供应源。

据高工锂电统计,2020年动力电池是国内电解液下游第一大应用端,占比35%。

2020H2 中国动力电池出货环比增长超160%,带动电解液出货环比增长近120%;2020年欧洲新 能源汽车市场超预期增长,带动LG、SKI、SDI、CATL等全球主流企业电池出货提升, 国内电解液出口同比增长超90%;2020年小动力(含共享电单车、换电)锂电池市场增 长受出口与内需双向带动,出货量同比增长超80%;2020年3C市场受益于出口以及传 统数码市场回升,以及终端企业加大无线电动工具生产,锂电池出货同比增长超50%; 2020年储能电池出货同比增长超50%,主要受国外家储市场及基站侧储能出货提升带动。

图24:2020年全球电解液出货33.4万吨 图25:2020年国内电解液出货26.9万吨 资料来源:Evtank,西部证券研发中心 资料来源:Evtank,西部证券研发中心 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2014201520162017201820192020 出货量(万吨)同比增长(右轴) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 5 10 15 20 25 30 2014201520162017201820192020 出货量(万吨)同比增长(右轴) 公司深度研究|天赐材料 20 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年09月16日 图26:2020年中国电解液出货量占全球比例为80.54% 图27:2020年中国电解液不同应用领域占比 资料来源:EVTank,西部证券研发中心 资料来源:GGII,西部证券研发中心 国内市场集中度提升,竞争格局优化。

2020年中国电解液出货排名前五的厂商分别为天 赐材料、新宙邦、国泰华荣、东莞杉杉和比亚迪,并且近三年天赐、新宙邦、国泰华荣稳 居行业前三名。

其中,天赐的市占率提升较快,从2018年的22.3%提升至2020年的29.3%。

新宙邦和国泰华荣的市占率则基本稳定。

同时,近几年国内电解液的竞争格局在不断优化, 市场份额逐步向龙头企业集中。

2017-2020年,国内电解液行业CR3从46.3%提升至 61.6%,CR5从61.5%提升至77.6%。

图28:2020年中国电解液出货占比情况 图29:2019年中国电解液出货占比情况 资料来源:前瞻产业研究院,西部证券研发中心 资料来源:前瞻产业研究院,西部证券研发中心 图30:2018年中国电解液出货占比情况 图31:中国电解液市场集中度持续提升 资料来源:前瞻产业研究院,西部证券研发中心 资料来源:前瞻产业研究院,西部证券研发中心 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 85% 2014201520162017201820192020 中国电解液出货量占全球的比例 35% 17%17% 7% 7% 17%动力 出口 数码 小动力 储能 其他 29.3% 17.6% 14.7% 8.4% 7.6% 4.2% 3.7% 2.7% 2.7% 9.1%天赐材料 新宙邦 国泰华荣 东莞杉杉 比亚迪 法恩莱特 赛纬 香河昆仑 金光高科 其他 23.9% 17.3% 16.8% 10.1% 6.2% 3.9% 3.4% 3.4% 3.0% 12.0%天赐材料 新宙邦 国泰华荣 东莞杉杉 比亚迪 法恩莱特 赛纬 金光高科 香河昆仑 其他 22.3% 17.7% 11.6%10.8% 5.4% 5.3% 4.7% 4.6% 3.9% 13.7% 天赐材料 新宙邦 国泰华荣 东莞杉杉 金光高科 天津金牛 法恩莱特 赛纬 香河昆仑 其他 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 2017201820192020 CR3 CR5 公司深度研究|天赐材料 21 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年09月16日 3.4国内电解液产能占全球8成,电解液供需格局逐渐改善 中国电解液总产能快速增长,占全球产能比例约80%。

2015-2020年国内电解液总产能 从11.2万吨提升至50.7万吨,产量从6.9万吨提升至29.1万吨,CAGR分别为35.2% 和33.4%。

2015-2020年全球电解液总产能从14.0万吨提升至63.3万吨,产量从11.0 万吨提升至41.6万吨,CAGR分别为35.2%和30.5%。

2020年国内电解液产能占全球比 例约80%,同比基本持平。

图32:国内电解液产能、产量及产能利用率 资料来源:GGII,前瞻产业研究院,西部证券研发中心 图33:全球电解液产能、产量及产能利用率 资料来源:GGII,前瞻产业研究院,西部证券研发中心 电解液行业全面扩产,天赐产能扩张速度最快。

各企业均布局电解液产能扩产计划,与行 业整体发展趋势一致。

截至2020年底,天赐拥有13.8万吨的电解液产能,并计划2021 年下半年将新增15万吨电解液产能,总产能提升至28.8万吨。

同时,公司已规划的电解 液总产能超140万吨(根据公司六氟产能规划测算),预计在24-25年将逐步达产。

截至 2020年底,新宙邦拥有电解液产能7-8万吨,预计21-23年将分别新增2/4/8万吨。

江苏 国泰在2020年底拥有约7万吨电解液产能,预计到23年底将提升至18万吨。

此外,我 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 100000 200000 300000 400000 500000 600000 700000 201520162017201820192020 全球电解液产能(吨)全球电解液产量(吨)产能利用率(右轴) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 100000 200000 300000 400000 500000 600000 201520162017201820192020 国内电解液产能(吨)国内产量(吨)产能利用率(右轴) 公司深度研究|天赐材料 22 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年09月16日 们也统计了其他电解液厂商的产能情况,预计21-23年国内电解液设计产能将分别达 79.9/122.4/182.0万吨。

同时,我们假设21-23年国内产能占全球总产能的比例从80%逐 渐提升至85%左右,则21-23年全球电解液设计产能有望达97.8/146.1/214.1万吨。

表7:国内主要电解液厂商2020年产能及未来产能规划统计 电解液厂商基地规划产能备注2020年产能目标产能 天赐材料广州1.2万吨(达产)最初产能+收购东莞凯欣10万吨140万吨(根据六氟产能测算) 天津7000吨(已停产)现在已不生产 宁德2.6万吨(达产)供给宁德时代、ATL 九江10万吨(达产)技改:原6000吨产能扩建为26000吨; 欣嘉悦场厂房改造新增74000吨 15万吨(在建)预计2021年投产 南通20万吨(规划)预计2024年逐步投产 福鼎10万吨(在建) 2021年5月完成项目用地招拍挂程序, 建设周期12个月,预计2022年投产 江苏溧阳一期10万吨(在建)预计2022年投产 二期10万吨(在建)暂无计划时间 捷克一期3万吨(在建)建设周期18个月,预计2022年投产 二期7万吨(在建)暂无计划时间 德国1万吨(在建)技改:捷克天赐出资改造Saltigo GmbH 车间,预计21年底改造完成,2022年投产 新宙邦惠州1.74万吨(达产) 7.5万国内:18.5万 南通3万吨(达产) 海外:4万 苏州诺莱特2.8万吨(达产) 三明海斯福4万吨(在建) 1期1万吨,预计2019Q3投产;二期预 计2023年投产 荆门2万吨(在建)预计2021Q3投产 波兰4万吨(在建)预计2022年投产 天津5万吨(在建)预计2023H2投产 江苏国泰张家港3万吨(达产) 7万国内:14.1万 福建4万吨(达产)配套宁德时代于宁德产业园建设海外:8万 7.1万吨(在建)审批阶段,建设周期24个月 波兰4万吨(在建)预计2022年投产 Prusice 4万吨(在建) IPO募投项目 杉杉股份东莞4万吨(达产)暂无明确扩产计划4万国内/外:4万 衢州 中化蓝天湖州2万吨(试生产)计划实现湖州产能超过5万吨,全球超 过20万吨 2万国内:5万 天津金牛天津1.5万吨(达产) 2021年3月项目开工,公司计划今年实 现年产电解液20000吨 1.5万国内:2万 珠海赛纬- 2.5万吨(达产) 2.5万国内:2.5万 湖北诺邦- 0.7万吨(达产) 2017年产能0.7万吨国内:0.7万 昆仑化学香河0.8万吨(达产) 2.8万吨国内:6.8万 公司深度研究|天赐材料 23 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年09月16日 湖州2万吨(达产)一期2018年达产 湖州4万吨(在建)二期,2022年可投产 山东海容滨州1.7万吨(达产)规划产能4万吨1.7万吨国内:4万 北化所- 0.7万吨(达产) 0.7万吨国内:2.7万 沧州2万吨(在建) 河南华瑞新乡2万吨(达产) 2万吨二期已完成投产,综合产能2.6万吨2.6万吨国内:2.6万 金光高科- 2万吨(达产) 2万5万 江山3万吨(在建) 河南法恩莱特- 1万吨(达产)暂无明确扩产计划1万1万 资料来源:公司公告,公司官网,公开资料整理,西部证券研发中心 表8:国内和全球电解液产能统计及预测 单位(吨) 2020年2021E 2022E 2023E 天赐材料138000288000528000900000 新宙邦7500095000135000215000 江苏国泰7000070000110000181000 杉杉股份40000400004000040000 中化蓝天20000400006000080000 天津金牛15000200002000020000 珠海赛纬10000100002500025000 湖北诺邦8000150002000020000 昆仑化学400006000080000100000 山东海容12000120001200012000 北化所7000170002700027000 河南华瑞26000300003000040000 金光高科20000250003000030000 河南法恩莱特10000200004000050000 其他15750600007000080000 国内产能合计50675079900012240001820000 海外产能126688175390233143321177 全球产能63343897804914607142141176 资料来源:各公司公告、各公司官网,公开资料整理,西部证券研发中心 预计2021-2025年全球电解液需求CAGR为37.2%,到2025年需求达168.3万吨。

新能源车领域,我们预计2021年全球新能源车销量达到580万辆左右,2021-2025年 CAGR有望达到35%。

考虑到新能源车单车带电量逐渐提升,我们预测2021-2025年全 球动力电池需求量CAGR为42%。

2020年全球三元电池市占率略超80%,考虑到磷酸 铁锂电池凭借性价比优势在中低端车型市占率有所提升,预计未来5年三元电池市占率将 下降至60%左右。

储能领域,2020年全球锂电储能中三元电池(主要是NCM523)占比约50%,考虑到磷 酸铁锂电池在安全性、成本、循环寿命上有优势,预计未来三元电池占比逐渐下行。

公司深度研究|天赐材料 24 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年09月16日 消费领域,根据鑫椤锂电了解,2020年全球消费锂电池中三元电池占比约60%,考虑到 轻型动力市场规模增速快,预计2021-2025年三元电池占比有望小幅提升。

综合以上假设,我们根据三元电池和LFP电池对电解液的单耗量,测算出2021-2025年 全球电解液需求分别为47.5/72.0/101.1/135.1/168.3万吨,CAGR将达到37.2%。

表9:全球锂电池对电解液需求测算 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 全球新能源车销量(万辆) 582.3 873.5 1222.9 1589.8 1907.8 同比增速80.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 全球动力电池需求量(GWh) 341.6 549.2 789.4 1074.2 1333.6 同比增速77.1% 60.8% 43.7% 36.1% 24.2% 全球动力电池中三元电池市占率75.0% 70.0% 66.0% 63.0% 60.0% 全球动力电池中磷酸铁锂市占率25.0% 30.0% 34.0% 37.0% 40.0% 全球三元动力电池需求量(GWh) 256.2 384.5 521.0 676.7 800.2 全球磷酸铁锂动力电池需求量(GWh) 85.4 164.8 268.4 397.4 533.5 三元电池对电解液单耗量(吨/GWh) 900.0 900.0 900.0 900.0 900.0 磷酸铁锂电池对电解液单耗量(吨/GWh) 1300.0 1300.0 1300.0 1300.0 1300.0 全球三元动力电池对电解液需求(万吨) 23.1 34.6 46.9 60.9 72.0 全球LFP动力电池对电解液需求(万吨) 11.1 21.4 34.9 51.7 69.3 全球动力电池对电解液需求合计(万吨) 34.2 56.0 81.8 112.6 141.4 全球锂电储能新增需求(GWh) 28.4 40.8 58.5 72.8 97.6 全球锂电储能中三元占比(主要NCM523) 50.0% 47.0% 44.0% 40.0% 37.0% 全球锂电储能中磷酸铁锂占比50.0% 53.0% 56.0% 60.0% 63.0% 全球三元储能电池需求(GWh) 14.2 19.2 25.7 29.1 36.1 全球LFP储能电池需求(GWh) 14.2 21.6 32.8 43.7 61.5 全球三元储能电池对电解液需求(万吨) 1.3 1.7 2.3 2.6 3.3 全球LFP储能电池对电解液需求(万吨) 1.8 2.8 4.3 5.7 8.0 全球储能电池对电解液需求合计(万吨) 3.1 4.5 6.6 8.3 11.2 全球数码消费电池出货量(GWh) 120.7 135.2 150.1 166.6 183.3 同比增速12.0% 12.0% 11.0% 11.0% 10.0% 消费电池中三元电池占比62.0% 64.0% 66.0% 68.0% 70.0% 全球三元消费电池需求量(GWh) 74.9 86.5 99.1 113.3 128.3 消费电池中钴酸锂占比38.0% 36.0% 34.0% 32.0% 30.0% 全球钴酸锂消费电池需求量(GWh) 45.9 48.7 51.0 53.3 55.0 全球三元消费电池对电解液需求(万吨) 6.7 7.8 8.9 10.2 11.5 全球钴酸锂消费电池对电解液需求(万吨) 3.4 3.7 3.8 4.0 4.1 全球消费电池对电解液需求合计(万吨) 10.2 11.4 12.7 14.2 15.7 全球电解液需求合计(万吨) 47.5 72.0 101.1 135.1 168.3 资料来源:GGII,起点研究院,西部证券研发中心测算 2022年全球电解液供需结构有望改善。

根据前文统计,2021-2023年全球电解液设计产能 合计为97.8/146.1/214.1万吨,2021-2023年全球电解液需求合计为47.5/72.0/101.1 万吨,则2021-2023年全球电解液需求/设计产能为48.5%/49.3%/47.2%,预计2022年电 解液供需格局有所改善,2023年随行业大规模新产能投放,电解液供应偏宽松。

公司深度研究|天赐材料 25 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年09月16日 表10:2021-2023年全球电解液供需结构 2021E 2022E 2023E 全球电解液需求合计(万吨) 47.5 72.0 101.1 全球电解液设计产能合计(万吨) 97.8 146.1 214.1 全球电解液需求/全球设计产能48.5% 49.3% 47.2% 资料来源:西部证券研发中心测算 六氟头部企业加速扩产,预计行业产能增速维持35%以上。

截至2020年底,主要六氟磷 酸锂生产商合计产能约6.8万吨(固体),其中天赐1.2万吨排名第一,多氟多1万吨位 居第二。

预计2021年天赐和多氟多将分别新增2万吨/0.5万吨折固产能。

除了2021H2 公司将新增的6万吨液体产能,天赐目前还有在建及规划产能41万吨,预计在未来五年 逐步投产,届时天赐六氟总产能约16.8万吨(折固),仍排名国内第一。

预计2021-2023 年主要六氟厂商设计产能合计分别为9.2/15.3/25.6万吨。

表11:主要六氟磷酸锂生产商产能规划情况 六氟厂商在建产能其他规划产能备注2020年产能(吨) 天赐材料27万吨液体(21H2-23 年投产) 20万吨液体,预计2024年 开始投产 现有3万吨液体6F,0.2万吨固体6F折固12000 新泰材料1万吨(22Q1投产) 3万吨六氟磷酸锂现有8160吨8160 多氟多5000吨(21H2投产) 10万吨(2025年建成)现有1万吨10000 九九久/ /改进生产线达6400吨实际产能5000 中蓝宏源/规划22年达1万吨,23年达2万吨5000吨名义产能,4000吨实际产能4000 森田化工(日本) / /日本企业5000 厚成(韩国) / /韩国企业3000 石大胜华3000吨(22年投产) /现有2000吨2000 永太科技6000吨(21年投产) 2万吨(24年建成)现有2000吨6000 杉杉股份2000吨(22年投产) /现有2000吨2000 北斗星/ /现有1300吨1300 天津金牛1200吨(21年投产) /现有1000吨,21年实现1500吨1000 赣州石磊10000吨(23年投产) /现有2000吨1000 滨化股份/ /现有1000吨1000 龙德/ /现有1000吨1000 资料来源:相关公司公告,公开资料整理,西部证券研发中心 表12:主要六氟磷酸锂生产商未来3年产能预测 单位(吨) 2020年2021E 2022E 2023E 天赐材料120003200052000105000 新泰新材816081601816018160 多氟多10000150003500055000 九九久6400640064006400 中蓝宏源400040001000020000 森田化工4000500050005000 公司深度研究|天赐材料 26 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年09月16日 厚成3000300030003000 石大胜华2000200050005000 永太科技20008000800018000 杉杉股份2000200040004000 北斗星1300130013001300 天津金牛1000150015001500 江西石磊10002000200012000 滨化1000100010001000 龙德10000100010001000 合计6786092360153360256360 资料来源:公司公告,公开资料整理,西部证券研发中心 预计2021-2025年全球锂电池对六氟需求CAGR为28.3%,到2025年需求达16.0万吨。

动力领域,随着高电压和高镍化发展,对新型锂盐LiFSI的需求会逐年提升。

目前LiFSI 在动力电解液中的添加比例大概2%左右,预计到2025年会提升至4%-6%的水平,相应 的六氟在电解液中的质量占比会逐年下降,预计2025年降至8%-10%的水平。

储能领域,储能领域电池发展方向有望逐渐往磷酸铁锂体系转变,同时,储能领域对高电 压和高倍率要求不高,目前即使用在储能领域的三元电池添加LiFSI的比例也很低,预计 未来不会有明显的提升趋势。

消费领域,LiFSI在钴酸锂电池中的添加比例很少,但是未来在某些使用高倍率三元电池 领域LiFSI添加比例可能会有小幅提升,因此我们假设在消费电池领域六氟占比会有缓慢 下降。

综合以上假设,我们根据三元电池和LFP电池对六氟的单耗量,测算出2021-2025年全 球锂电池对六氟需求分别为5.9/8.5/11.4/14.1/16.0万吨,CAGR将达到28.3%。

表13:2021-2025年全球锂电池对六氟磷酸锂需求测算 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 全球动力电池对电解液需求合计(万吨) 34.2 56.0 81.8 112.6 141.4 动力电池电解液中六氟占比12.0% 11.5% 11.0% 10.0% 9.0% 全球动力电池对六氟需求合计(万吨) 4.1 6.4 9.0 11.3 12.7 全球储能电池对电解液需求合计(万吨) 3.1 4.5 6.6 8.3 11.2 储能电池电解液中六氟占比14% 14% 14% 14% 14% 全球储能电池对六氟需求合计(万吨) 0.4 0.6 0.9 1.2 1.6 全球消费电池对电解液需求合计(万吨) 10.2 11.4 12.7 14.2 15.7 消费电池电解液中六氟占比13% 13% 12% 12% 11% 全球消费电池对六氟需求合计(万吨) 1.3 1.4 1.5 1.6 1.7 全球锂电池对六氟需求合计(万吨) 5.9 8.5 11.4 14.1 16.0 资料来源:西部证券研发中心测算 公司深度研究|天赐材料 27 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年09月16日 全球六氟磷酸锂供需格局逐步宽松。

根据前文统计,2021-2023年全球六氟设计产能合计 9.2/15.3/25.6万吨,2021-2023年全球锂电池对六氟需求合计为5.9/8.5/11.4万吨,则 2021-2023年全球锂电池对六氟需求/设计产能为63.4%/55.5%/44.6%,供应逐步宽松。

表14:2021-2023年全球锂电池对六氟磷酸锂需求/产能测算 2021E 2022E 2023E 全球锂电池对六氟需求合计(万吨) 5.9 8.5 11.4 六氟磷酸锂产能合计(万吨) 9.2 15.3 25.6 全球六氟磷酸锂需求/产能63.4% 55.5% 44.6% 资料来源:西部证券研发中心测算 21年上游原材料六氟磷酸锂价格迅速回暖,带动电解液价格和相关企业利润增长。

2017 年开始,六氟磷酸锂价格从接近40万元/吨的高点一路下滑,在2019年跌至10万元/吨 以下,在此期间电解液价格也从7-9万元/吨跌至5万元/吨以下。

主要原因是,2017年初 国家电池标准迟迟不出台,导致车企无法上目录,电车销量走弱;叠加2017年各厂家六 氟新增产能陆续释放,六氟价格进入下行周期。

价格的快速下滑压缩电解液和六氟盈利空 间,一些小型企业被迫停产。

2020年下半年受益于全球电车需求回升,六氟磷酸锂和电 解液价格开始快速上涨,截至21年9月,六氟和电解液价格分别超过30万/吨和9万/吨, 接近2017年初的历史高点。

考虑到行业新产能投放时间及投放后有一定爬坡周期,预计 2021年下半年六氟和电解液价格仍将维持高位;2022年六氟新产能逐步达产,但是电解 液供需格局有所改善,预计2022H1价格维持高位,2022H2价格将缓慢步入下行通道。

预计六氟长期合理价格在10-15万元/吨的水平,电解液价格在4-5万元/吨的水平。

图34:20年底六氟磷酸锂价格触底回升 图35:20年底以来电解液价格触底回升(单位:万元/吨) 资料来源:同花顺iFinD,西部证券研发中心 资料来源:同花顺iFinD,西部证券研发中心 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 2016- 04-19 2017- 01-30 2017- 11-13 2018- 08-23 2019- 06-13 2020- 04-03 2021- 01-13 六氟磷酸锂价格(万元/吨)六氟磷酸锂价格(万元/吨) 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 2016- 04-19 2017- 01-30 2017- 11-13 2018- 08-28 2019- 06-17 2020- 04-07 2021- 01-15 三元电解液价格LFP电解液价格 公司深度研究|天赐材料 28 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年09月16日 四、电解液龙头地位稳固,不断完善一体化布局 4.1公司股价主要驱动力是行业需求增长和供需格局改善 天赐材料历史股价走势可以看到两轮明显的上升周期,期间伴随电车需求提升和电解液盈 利能力向上。

2015.01-2016.07:国家提出扶持锂电池的发展、新能源公交车扶持政策出台、新能源汽 车销售数据的向好。

六氟磷酸锂需求快速提升,供应偏紧张,六氟价格一度涨至40万元/ 吨以上,电解液价格跟随六氟上涨抬升盈利能力。

2016.08-2020.02:16年下半年,市场担心17年新能源汽车补贴下滑,电车板块走势偏 弱;17年初,因电池标准迟迟不出台,车企无法上目录,新能源汽车销量一度出现下滑, 后随着市场对18年补贴继续退坡的担心,行业出现了一轮较大的下跌行情。

同时,17年 六氟新增产能陆续投向市场,六氟价格开启三年下行期,电解液价格下行。

2020.03-至今:全球疫情逐渐好转,国内补贴延长2年,欧美加大对新能源车补贴力度, 全球电车需求快速提升,六氟供应偏紧,带动电解液价格上行,盈利能力提升。

图36:天赐材料股价复盘 资料来源:WIND,西部证券研发中心 4.2客户结构多元化,21年出货有望高增长 天赐与海内外大客户建立了长期的合作关系,可以持续获得大规模的订单。

天赐材料的国 内客户覆盖CATL、ATL、国轩高科、比亚迪、力神、万向等知名电池企业,海外传统客 户包括LG化学、村田等电池巨头。

2017-2020年公司前五大客户收入合计占比从37.76% 提升至43.47%,并且前五大客户单独收入占比均有提升,主要受益于大客户自身出货快 速增长。

同时,2020年公司开拓了国际知名客户,AESC、Northvolt、Dyson、SDI、BMW、 Panasonic等均进入了密切合作阶段,并与Tesla签署了战略合作协议,未来这些新客户 实现批量供货后,公司客户结构将持续多元化。

公司深度研究|天赐材料 29 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年09月16日 表15:国内主要电解液企业海内外客户情况 公司名称国内客户国外客户 天赐材料CATL、ATL、力神、国轩高科、万向、哈光宇、维科、比亚迪、卓能LG化学、索尼、村田、AESC、Northvolt、三星SDI 新宙邦比克、比亚迪、亿纬锂能、力神、珠光宇、CATL、中航锂电、格力银隆LG化学、三星SDI、松下、村田、Maxell等 江苏国泰CATL、力神、国轩高科、ATLLG化学、三星SDI、松下、索尼、Maxell等 东莞杉杉亿纬锂能、国轩高科、孚能科技、鹏辉能源三星SDI、松下、索尼、SKI、LG化学等 中化蓝天南都电源、中航锂电、双登集团、捷威动力、德赛电池、鹏辉能源、动力源 天津金牛力神、福斯特、国轩高科、中航锂电、珠光宇、比克、天津捷威三星SDI、村田等 珠海赛纬孚能、卡耐、桑顿、ATL、鹏辉、超威创元、路华集团、迈科、天劲股份 湖北诺邦比亚迪、远东福斯特、中国中车、斯盛能源、鸿愃实业 香河昆仑盟固利、北京国能、微宏动力、天丰电源、孚能科技、深圳豪鹏、钱江锂电、 天津力神、山东玉皇、温岭恒泰、兴海能源、安徽朗越、安徽天时、瑟福能 源、新中能源、东莞宇隆、唐山航天万源 山东海容CATL、国轩高科、中航锂电、亿纬锂能、比克、北京国能、微宏动力、瑞 浦能源、盟固利、力信、力神、江西安驰、惠州亿鹏、德朗能、遨优 资料来源:前瞻产业研究院,高工锂电,西部证券研发中心 出货量保持高增长,市占率持续提升。

我们根据EVTank和前瞻研究院统计的国内电解液 总出货和市占率数据,测算出2020年天赐材料电解液出货量约7.9万吨,同比增长67%。

同时,根据真锂研究数据,2021H1天赐电解液产量约5.6万吨,同比增长141.5%,并且 2021年上半年除了2月受春节假期影响外,3-6月排产均在环比提升,其中6月份产量 1.1万吨,环比增长10.72%。

考虑到下半年公司有新产能投放,叠加下游需求高景气,我 们预计2021年全年公司电解液产量有望达13万吨以上。

据真锂研究数据统计,2021H1 天赐电解液产量国内市占率约33%,同比提升6pct,继续巩固龙头地位。

图37:2020年公司电解液出货量同比增长超60% 图38:2021年公司电解液月度排产持续提升 资料来源:前瞻产业研究院,EVTank,西部证券研发中心 资料来源:真锂研究,西部证券研发中心 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 201520162017201820192020 天赐材料出货量(吨)同比增长(右轴) -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 Jan-20 Apr-20 Jul-20 Oct-20 Jan-21 Apr-21 天赐材料产量(万吨)同比(右轴)环比(右轴) 公司深度研究|天赐材料 30 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年09月16日 图39:2020H1天赐电解液产量国内市占率27% 图40:2021H1天赐电解液产量国内市占率33% 资料来源:真锂研究,西部证券研发中心 资料来源:真锂研究,西部证券研发中心 4.3产能快速扩张,布局六氟获成本优势 加快电解液产能布局,充分满足下游市场需求。

目前,天赐材料拥有九江、广州、宁德、 溧阳、东至等生产基地。

为了就近服务客户,降低产品周转运输成本,天赐材料通过收购 东莞凯欣,加强给ATL的供货,随后成立宁德凯欣,贴近大客户宁德时代。

2020年底以 来,宁德时代产能扩张迅猛,其中福鼎时代锂离子电池生产基地一期项目已于2021年3 月初开工。

受限于厂区规模,宁德凯欣无法在现有厂区内实现扩产,于是出资设立全资子 公司福鼎凯欣,建立福鼎生产基地。

截至2020年底,公司电解液产能13.8万吨,在建及 规划产能超过140万吨(根据公司六氟产能规划测算),分布在九江、南通、溧阳、福鼎、 捷克、德国等地,预计未来五年逐步投产,2021/2022/2023年公司电解液设计产能有望 分别达28.8/52.8/90万吨,占国内电解液设计总产能的比例分别为36%/43%/49%。

表16:天赐材料电解液产能规划情况 电解液厂商基地规划产能备注 天赐材料广州1.2万吨(达产)最初产能+收购东莞凯欣 天津7000吨(已停产)现在已不生产 宁德2.6万吨(达产)供给宁德时代、ATL 九江10万吨(达产)技改:原6000吨产能扩建为26000吨;欣嘉悦场厂 房改造新增74000吨 15万吨(在建)预计2021年投产 南通20万吨(规划)预计2024年逐步投产 福鼎10万吨(在建) 2021年5月完成项目用地招拍挂程序,建设周期12 个月,预计2022年投产 江苏溧阳一期10万吨(在建)预计2022年投产 二期10万吨(在建)暂无计划时间 捷克一期3万吨(在建)建设周期18个月,预计2022年投产 二期7万吨(在建)暂无计划时间 德国1万吨(在建)技改:捷克天赐出资改造Saltigo GmbH车间,预计 21年底改造完成,2022年投产 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 33% 20%15% 5% 4% 3% 3% 3% 3% 2… 2% 2% 2% 2% 1% 天赐材料 新宙邦 江苏国泰 香河昆仑 比亚迪 天津金牛 东莞杉杉 河南法恩莱特 汕头金光 珠海赛纬 河南华瑞 中化蓝天 湖北诺邦 洛阳大生 其他 27% 17% 14% 9% 4% 4% 4% 3% 3% 3% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 1% 天赐材料 新宙邦 江苏国泰 东莞杉杉 比亚迪 香河昆仑 汕头金光 天津金牛 河南法恩莱特 珠海赛纬 中化蓝天 湖北诺邦 洛阳大生 山东海容 河南华瑞 北化所 其他 公司深度研究|天赐材料 31 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年09月16日 图41:预计2021年底天赐材料电解液产能约28.8万吨/年 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 独家布局液态六氟,成本优势明显。

制备六氟磷酸锂,目前国内使用最广泛的是氟化氢溶 剂法。

主要原理是用氟化锂和无水氟化氢合成氟化锂氢氟酸溶液,然后向溶液中通入五氟 化磷气体,生成六氟磷酸锂结晶,经过分离干燥后得到最终产品。

这种方法反应比较容易 控制,但是由于使用腐蚀性极强的氟化氢,生产设备中需要使用大量的耐腐蚀材料,对工 厂安全设施要求也极高,生产前期投入较大。

天赐材料采用的是从美国引进的生产工艺,基于有机溶剂法生产,该方法在DMC(碳酸 二甲酯)等电解液所需的有机溶剂中,让氟化锂和五氟化磷反应得到液体六氟磷酸锂溶液, 六氟磷酸锂含量为32%左右。

有机溶剂法省去了干燥、结晶再溶解的过程,制造成本降低。

同时由于五氟化磷和氟化锂的反应过程不在强腐蚀性的氟化氢溶液中进行,对设备的抗腐 蚀能力要求明显降低,前期设备投入明显低于常用的氟化氢溶剂法。

图42:液体六氟磷酸锂制备流程 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 20202021E 2022E 2023E 天赐电解液产能(万吨) 公司深度研究|天赐材料 32 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年09月16日 液态六氟对应到电解液的单吨成本相比固体六氟下降超50%。

我们根据天赐材料和多氟 多的扩产公告,分别测算出投建1万吨液体六氟和固体六氟的成本分别为0.46亿元和3.0 亿元,单万吨液体六氟和固体六氟可满足电解液生产量分别为2.6万吨和8万吨,则测算 出单万吨电解液生产所需的液体六氟和固体六氟的投资成本分别为0.18亿元和0.38亿元, 液体六氟较固体六氟投资成本下降约52.6%。

表17:天赐材料液体六氟投资成本与固体六氟对比 液体六氟固体六氟 单万吨投资(亿元) 0.463.00 单万吨满足电解液生产量(万吨) 2.68 单万吨电解液所需六氟成本(亿元) 0.180.38 资料来源:公司官网,西部证券研发中心 公司已规划六氟折固产能16.8万吨,预计可满足超140万吨电解液生产需求。

截至2020 年底,天赐拥有2000吨固体六氟产能和3万吨的液体六氟产能,合计折固产能达1.2万 吨,能满足约10万吨电解液生产需要。

2021年下半年公司将新增6万吨液体六氟产能, 折固总产能达3.2万吨,可满足26-27万吨电解液生产需要。

剔除2021H2公司将新增的 6万吨产能,公司规划及在建的液体六氟产能达41万吨,有望在未来五年逐步投产,满 产后公司六氟折固总产能将达16.8万吨,预计将满足超140万吨电解液生产需求。

表18:天赐材料六氟磷酸锂产能布局情况 产品状态基地规划产能备注2020年产能目标产能(吨) 固体九江2000吨(达产) 2000吨固体六氟和 30000吨液体六氟, 合计折固1.2万吨 2000吨固体六氟和 47万吨液体六氟,合 计折固16.8万吨 液体一期3万吨(达产)与中硝新材合资,第一期年产能中含公司原 6000吨产能,第二期预计2022年投产二期3万吨(在建) 6万吨(在建)预计2021H2开始投产 3万吨(技改增加)预计2022年投产 20万吨(规划)预计2024-2025年逐步投产 安徽东至15万吨(在建)预计2023年投产 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 4.4推进量产新型锂盐,控股浙江天硕布局添加剂 LiFSI在诸多基础物性和电池性能上优于六氟磷酸锂,是最具商业化潜力的新型锂盐。

锂 电池高电压、高镍趋势明显,叠加HEV车型的高倍率电池充放电,对电解液提出更高要求。

LiFSI具有较好的热稳定性、电化学稳定性、更高电导率,能更好的配合高电压、高镍、 高倍率充放电,并且能抑制气胀,能显著改善锂电池的基础物性和电池性能。

LiFSI主要 应用于三元电池中,可以作为电解液的主电解质直接替代六氟磷酸锂,或者作为传统电解 质六氟磷酸锂的添加剂使用。

由于技术难度大、成本高,LiFSI尚未直接用作溶质锂盐, 而是作为溶质添加剂与LiPF6混用,用于三元动力电池电解液之中以改善性能。

但中长期 看,随着规模化生产及大幅降本的实现,LiFSI将逐步替代LiPF6。

公司深度研究|天赐材料 33 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年09月16日 表19:LiFSI在一些基础物性和电池性能上优于六氟磷酸锂 性能LiFSILiPF6 基础物性溶液中分解温度>200摄氏度>80摄氏度 氧化电压≤4.5V >5V 水解性耐水解,无HF产生易水解,产生HF 电导率高略低 化学稳定性稳定不稳定 热稳定性高低 电池性能循环寿命长短 低温性能好差 耐高温性能好差 气胀抑制电池气胀会发生气胀 资料来源:公开资料整理,西部证券研发中心 新型锂盐LISIF生产难度较高,公司生产技术领先。

LiFSI生产中的难点在于:(1)杂质 控制:生产过程中必须避免水、酸等杂质进入,否则产品纯度、质量难以保证(2)中间 产品双氟磺酰亚胺对温度敏感:中间产品易分解收集难度大。

在125℃-130℃是收集的最 佳温度,必须非常精细控制反应环境温度。

目前LiFSI售价约40-50万元/吨,成本约20 万元/吨,据GGII预测,随着技术突破,22年LIFSI售价有望降至35万元/吨以内,最终 成本有望降至15万元/吨以内。

降本路径方面,天赐材料生产LiFSI的成本优势主要在两 个方面:一是联产和副物质无害化、资源化以及循环利用,这个方面是LiFSI规模化生产 的关键;二是在规模化生产后,成本会有进一步改善的空间。

图43:目前商业化量产LiFSI的主要技术路线 资料来源:公开资料整理,西部证券研发中心 新型锂盐量产千吨,产能总规划全球第一。

天赐材料现有LISIF产能2300吨,其中300 吨为原有中试线改造,2000吨为原有晶体六氟改造;在建产能7700吨,预期2021-2022 年投产,2021/2022年底公司LiFSI年产能将达6300吨/1万吨。

2021年8月,公司公告 将分别在南通和九江新增2万吨/3万吨LiFSI产能,预计2024年开始逐步投产,届时公 司LiFSI总产能将达6万吨,成为全球新型锂盐龙头。

公司深度研究|天赐材料 34 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年09月16日 表20:天赐材料LiFSI和HFSI的产能规划情况 产品基地规划产能备注2020年产能目标产能(吨) LiFSI九江300吨(达产)新型锂离子电池电解质项目2300吨6万吨 2000吨(达产) 4000吨(在建)预计2021年达产 3700吨(在建)预计2022年达产 3万吨(规划)预计2024年开始投产 南通2万吨(规划)预计2024年开始投产 HFSI九江6万吨预计2022年达产暂无6万吨 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 表21:目前天赐材料已披露的LiFSI产能规划全球第一 企业名称量产时间现有产能 (吨/年) 扩产进展目前规划总产能 (吨/年) 日本触媒2013年300其拟投资新建的产能为3000吨/年的LiFSI生产线计划于2023年建设完毕3300 韩国天宝2017H17402020年6月韩国天宝的LiFSI二厂已经竣工740 天赐材料2018年23002021年下半年将有4000吨投产60000 新宙邦2018年200湖南衡阳规划2400吨产能,一期1200吨21年底投产,剩下1200吨22年投产2600 多氟多2019年800规划4万吨LiFSI产能,预计21年底全部达产40800 康鹏科技2016年1700 1700 永太科技2019年5002021Q2达到500吨年产能,还有1500吨规划待建项目2000 资料来源:各公司公告,西部证券研发中心 磷酸铁锂电池占比提升加剧添加剂VC供应紧张。

21年初以来,电解液添加剂VC供货持 续紧张,缺口不断变大,部分添加剂生产厂商的VC订单已经排到了2022年上半年。

VC 添加剂主要作用于提高电池的容量和循环寿命,由于VC在磷酸铁锂电池中的添加比例远 高于三元电池,随着磷酸铁锂产销占比提升,不断加剧VC供应紧张。

图44:2021年初以来磷酸铁锂产量占比有所提升 资料来源:中国动力电池产业创新联盟,西部证券研发中心 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% Jan-20 Mar-20 May-20 Jul-20 Sep-20 Nov-20 Jan-21 Mar-21 May-21 钛酸锂锰酸锂磷酸铁锂三元电池 公司深度研究|天赐材料 35 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年09月16日 图45:2021年初以来磷酸铁锂装机量占比有所提升 资料来源:中国动力电池产业创新联盟,西部证券研发中心 VC扩产有壁垒,天赐已具备1000吨年产能。

VC添加剂制备方法相对公开,但是产品纯 度要求高,微量的杂质都可能影响锂电池性能。

同时,VC添加剂生产具有一定危险性, 对于安全生产和环境保护的要求较高,相关管理部门对涉及危险化学品的项目开工建设、 投产、运行等诸多方面都有严格的要求。

在国家环保限产背景下,对于生产资质以及环保 设备投入构成行业的重要壁垒,国内VC添加剂整体供给量有限。

目前市场上主要生产 VC添加剂的企业包括浙江天硕(天赐材料子公司)年产能1000吨、瀚康化工(新宙邦 子公司)年产能1000吨、荣成青木年产能1500吨、华盛锂电年产能3000吨,以及苏州 华一、永太科技等公司。

此外,浙江天赐还有2000吨/年的FEC产能。

表22:国内主要电解液添加剂企业VC和FEC产能情况 公司名称市场地位现有产能情况 瀚康化工现为上市公司新宙邦的控股子公司子公司江苏瀚康的VC产能为1000吨/年、FEC产能为1000吨/年,新宙邦子公司 南通新宙邦VC+FEC添加剂产能共1000吨/年 浙江天硕现为上市公司天赐材料的控股子公司VC产能为1000吨/年、FEC产能为2000吨/年 荣成青木公司已成为国内外锂电池电解液添加剂的主要 生产厂家 VC产能为1500吨/年、FEC产能为1500吨/年 苏州华一现为上市公司奥克股份的参股子公司VC产能为1000吨/年、FEC产能为2000吨/年 华盛锂电公司是碳酸亚乙烯酯(VC)和氟代碳酸乙烯酯 (FEC)市场领先的供应商之一 VC产能为3000吨/年、FEC产能为2000吨/年 资料来源:各公司公告,西部证券研发中心 布局多种新型添加剂,保障未来基础材料供应。

除了VC和FEC外,天赐材料还在布局 LiODFB、LiDFOP、LiBOB、TMSP等添加剂项目。

2019年底,公司公告年产2万吨电 解质基础材料及5800吨新型锂电解质项目,其中包括电解液添加剂1800吨,分别为二 氟草酸硼酸锂(LiODFP)600吨/年、双草酸硼酸锂(LiBOB)250吨/年、二氟磷酸锂 (LiPO2F2)500吨/年、二氟双草酸磷酸锂(LiDFOP)150吨/年、三(三甲基硅烷)磷 酸酯(TMSP)300吨/年。

此外,公司还规划了年产10000吨二氟双草酸磷酸锂、7000 吨二氟磷酸锂、2000吨三甲基硅烷磷酸酯、以及在衢州年产1500吨的DTD项目。

上述 项目的建设将全面提升公司电解液产业链产能,提升内供物料比例,保障基础材料供应, 强化公司锂电池材料业务板块优势,为公司长期处于行业优势地位奠定坚实基础。

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% Jan-20 Mar-20 May-20 Jul-20 Sep-20 Nov-20 Jan-21 Mar-21 May-21 钛酸锂锰酸锂磷酸铁锂三元电池 公司深度研究|天赐材料 36 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年09月16日 表23:天赐材料规划及在建的其他添加剂项目 添加剂种类规划产能项目自用外售备注 (吨/年)周期(吨/年) (吨/年) 三甲基硅烷磷酸酯(TMSP) 200015个月暂未披露具体数量年产6.2万吨电解质基础材料项目,成膜添加剂 硫酸乙烯酯(DTD) 1500 暂未披露具体数量2020年7月通过环保审批,目前正在建设中 二氟磷酸锂(LIPO2F2) 200018个月暂未披露具体数量年产15.2万吨锂电新材料项目,与15万吨液体六氟磷酸锂项目一起 投资建设 二氟磷酸锂(LIPO2F2) 500018个月暂未披露具体数量年产9.5万吨锂电基础材料及10万吨二氯丙醇项目 二氟双草酸磷酸锂(LiDFOP) 10000 二氟草酸硼酸锂( LiODFP) 60030个月430170年产2万吨电解质基础材料及5800吨新型锂电解质项目,与2万吨 电解质基础材料一起建设双草酸硼酸锂(LiBOB) 250 20050 二氟磷酸锂(LiPO2F2) 500 350150 二氟双草酸磷酸锂(LiDFOP) 150 12030 三(三甲基硅烷)磷酸酯(TMSP) 300 200100 合计产能22300 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 不断完善锂盐上游原材料布局,有望通过利润内部化提升电解液毛利率。

除了布局六氟、 新型锂盐和添加剂之外,天赐还进一步向上游延伸,布局原材料环节,希望进一步控制原 材料成本并在一定程度上保障原材料供应。

截至目前,公司已经布局了锂辉石选矿、碳酸 锂、氟化锂、硫酸、氢氟酸、五氟化磷、氯磺酸、双氟磺酰亚胺等,基本覆盖了六氟和新 型锂盐生产的各个环节。

未来这些项目投产后,公司可以通过各环节利润内部化,进一步 提升电解液业务毛利率,并可以更好地控制产品质量。

图46:公司电解液产业链一体化布局情况 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 公司深度研究|天赐材料 37 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年09月16日 表24:天赐电解液产业链一体化布局情况 材料公告时间对应公司具体内容 锂辉石2018年4月九江天祺同意九江天祺投建500万吨锂辉石选矿项目,其中一期200万吨,二期300万吨 碳酸锂2016年5月九江容汇九江天赐和容汇锂业设立合资公司——九江容汇锂业,九江天赐持股30%,合资公司生产碳 酸锂和氢氧化锂 2017年9月江西云锂天赐参股江西云锂,持股比例18.58%,江西云锂主营:碳酸锂、LFP正极、有色金属回收 氟化锂2019年12月九江天赐九江天赐投建年产2万吨电解质基础材料,其中包括4000吨/年的氟化锂 2021年8月九江天赐九江天赐扩产1.2万吨/年氟化锂 硫酸2018年9月九江天赐九江天赐投建40万吨硫磺制酸项目,包括18.6万吨/年的硫酸 氢氟酸和氟化氢2018年1月安徽天孚安徽天孚投建5万吨/年氟化氢和2.5万吨/年电子级氢氟酸 五氟化磷2019年12月九江天赐九江天赐投建年产2万吨电解质基础材料,其中包括1.6万吨/年五氟化磷 2021年8月九江天赐九江天赐扩产7万吨/年五氟化磷 氯磺酸2018年9月九江天赐九江天赐投建40万吨硫磺制酸项目,包括10万吨/年氯磺酸 双氟磺酰亚胺2021年6月天赐新动力天赐新动力投建6.2万吨电解质基础材料,其中包括6万吨双氟磺酰亚胺 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 五、日化产品种类丰富,卡波姆需求难降 公司日化业务客户遍及全球,产品种类丰富。

公司主要产品为表面活性剂、硅油、水溶性, 聚合物、阳离子调理剂等系列产品,主要用于洗发水、护发素、沐浴露、洗手液、消毒杀 菌产品、护肤品、洗衣液等领域,目前为止,公司已经与多个国际快消品牌包括宝洁、联 合利华、欧莱雅和高露洁等建立了稳固的合作关系。

表25:天赐材料日化产品 系列系列细分主要产品名称 经典卡波系列TC-CARBOMER 380 卡波树脂系列快速分散卡波系列TC-CARBOMERFD2020 特殊卡波系列TC-GELKING 表面活性剂系列牛磺酸类温和表面活性剂Napure C-HP 丙氨酸类温和表面活性剂AMINCA30 甘氨酸类温和表面活性剂AMINGCK95U 谷氨酸温和表面活性剂AMINGC30W 肌氨酸温和表面活性剂AMINCS30 温和良性表面活性剂TP-CAN 35 有机硅弹性体系列 TCE-3045 功能性聚合物系列聚合乳化物THEMAXN1 特殊悬浮增稠聚合物RHEOFIX 235 硅油系列乳化硅油TC-2135 氨基硅油TCN-620 水溶性硅油TC-210 苯基硅油TCA-5560 挥发性硅油TCS-CM3 透明硅油TCS-5 公司深度研究|天赐材料 38 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年09月16日 有机硅成膜剂TC-SR 202 有机硅乳化剂TC-MAGIC 3017 油溶性硅蜡TC-WAX 2502 水溶性硅蜡TC-WAX 2501 天然葡萄糖糖苷 GLUCO 125 螯合剂 SL200 去屑杀菌系列 TC-ZPL 48L 乳化剂系列传统乳化剂CETETH 25 乳化增稠稳定剂AQUAGEL 35 防晒剂 TC-UVTDSA 悬浮稳定剂、流变改良剂 EMUL 33 阳离子调理剂其他阳离子调理剂ROLYQUTA 550 小分子阳离子调理剂LITOQUAT 30 阳离子瓜尔胶系列GUAR 13S 阳离子纤维素系列POLYQUTA 125 家居护理系列 TC-CARBOMERFD2691 最新产品 TC-2135 资料来源:公司官网、西部证券研发中心 迅速调整产线,抗风险能力强。

2020年公司两性表面活性剂、氨基酸表面活性剂粉体和 卡波姆需求大幅增加,供不应求,公司把握时机,适时进行产线调整,同时国内外开拓了 一批新锐品牌领域市场客户,为后续销售增长和产品开发奠定了基础。

2020年公司日化 业务收入12.13亿元,同比增长51.4%,毛利率56.97%,同比提升23.15pct。

卡波姆适用范围广,全球产品需求保持较高水平。

卡波姆悬浮增稠性能优异,透明度高, 具有多流变性能,广泛应用于化妆品、凝胶、眼霜、消毒液中。

疫情常态化后,卡波姆需 求收紧带动价格上涨,未来还将维持一个较高的价格水平。

药用级卡波姆价格可高达25 万元/吨以上,普通卡波姆价格在14-18万/吨不等。

未来卡波姆高需求有望保持。

六、盈利预测与估值 6.1盈利预测 我们对公司主营业务给出关键假设: 电解液业务:由于公司扩产速度和规模行业领先,拥有国内外优质大客户,且纵向一体化 布局下成本优势明显,我们认为公司市占率将稳步提升。

预计2021-2023年公司电解液国 内销量市占率将分别提升至35%/40%/46%。

同时,考虑到明年下半年六氟磷酸锂短缺状 况有望缓解,叠加新能源车降本需求仍然很迫切,我们预计2021-2023年公司电解液产品 均价分别为7.58/7.24/6.15万元/吨。

预计2021-2023年电解液毛利率有小幅下滑但仍维 持30%以上,分别为41.2%/38.2%/34.1%。

磷酸铁锂正极业务:考虑到公司现有产能逐渐满产,明后年大幅扩产下规模效应有望显现, 预计21-23年前驱体业务收入增速为300%/60%/50%,毛利率分别为12.0%/15.0%/18.0%。

公司深度研究|天赐材料 39 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年09月16日 日化业务:预计2021-2023年日化业务收入增速分别为10.0%/15.0%/15.0%,毛利率分 别为35.0%/35.0%/35.0%。

其他主营业务:预计2021-2023年其他主营业务收入增速分别为5.0%/5.0%/5.0%,毛利 率分别为15.0%/15.0%/15.0%。

预计公司21-23年归母净利润24.01/40.62/52.79亿元,同比增速为350.5%/69.2%/30.0%, EPS为2.51/4.25/5.53元。

表26:公司分业务业绩预测表(单位:百万元) 2018201920202021E 2022E 2023E 营业收入2079.852754.594119.0511385.6918340.3825892.40 YoY 32.44% 49.53% 176.42% 61.08% 41.18% 整体毛利率24.32% 25.64% 34.97% 39.58% 37.36% 33.79% 电解液收入1220.661670.682627.289662.7416326.2723530.46 YoY 36.87% 57.26% 267.78% 68.96% 44.13% 毛利率24.40% 27.26% 27.83% 41.24% 38.24% 34.13% 磷酸铁锂正极收入59.7827.4432.52130.07208.11312.16 YoY -54.10% 18.51% 300.00% 60.00% 50.00% 毛利率20.43% 21.10% 10.18% 12.00% 15.00% 18.00% 日化业务收入711.67801.291213.361334.701534.901765.14 YoY 12.59% 51.43% 10.00% 15.00% 15.00% 毛利率25.61% 33.82% 56.97% 35.00% 35.00% 35.00% 其他业务收入87.74255.18245.89258.18271.09284.65 YoY 190.84% -3.64% 5.00% 5.00% 5.00% 毛利率15.41% - 10.27% 15.00% 15.00% 15.00% 资料来源:公司财报,西部证券研发中心 6.2估值及投资建议 近三年公司平均PE估值为70.2倍,平均PB估值为2.3倍。

公司21-22年PE分别为 56.9/33.6倍,低于历史平均水平,或因当前股价尚未完全反应未来3年公司业绩的快速 增长。

考虑到电动车产业链需求高增长确定性强,公司产能快速扩张叠加纵向一体化布局 下成本优势明显,我们认为公司估值有向上提升空间。

我们选取了二级市场上与公司业务相似的公司作为估值比较的基础。

考虑到:(1)受益于 新能源汽车快速发展,锂电池行业需求旺盛,预计21-25年全球电解液需求CAGR为 37.2%,到25年需求达168.3万吨;(2)21H1天赐电解液产量国内市占率约33%,同 比提升6pct,继续巩固龙头地位;(3)公司电解液产能快速扩张,且六氟磷酸锂完全自供, 各种电解液添加剂也加速布局,成本优势有望进一步巩固。

我们采用分部估值,预计22 年公司锂电业务净利润约37亿,参考锂电产业链可比公司22年平均52倍PE估值,给 予公司22年锂电业务52倍PE;预计22年公司日化业务净利润约3亿,考虑到公司不 是日化龙头,参考日化可比公司22年23-48倍PE,给予公司日化业务22年23倍PE; 公司22年目标市值1993亿,对应目标价208元,首次覆盖给予“买入”评级。

公司深度研究|天赐材料 40 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年09月16日 表27:锂电产业链可比公司估值表 证券简称代码收盘价总市值归母净利润(亿元) PE(倍) PB(倍) (元) (亿元) 2020A 2021E 2022E 2020A 2021E 2022E 2020A 2021E 2022E 恩捷股份002812.SZ 281.01 2507.75 11.16 22.54 35.42 224.79 111.24 70.80 20.71 18.84 14.98 璞泰来603659.SH 158.83 1102.98 6.67 15.31 21.71 165.35 72.02 50.81 11.61 10.31 8.71 新宙邦300037.SZ 140.40 576.75 6.55 8.97 12.16 88.08 64.28 47.45 10.40 9.98 8.44 容百科技688005.SH 121.86 545.18 2.14 7.14 13.84 255.18 76.39 39.39 11.40 10.29 7.97 平均值 183.35 80.98 52.11 13.53 12.36 10.02 天赐材料002709.SZ 142.89 1364.96 5.33 24.01 40.62 256.09 56.85 33.61 22.81 15.86 10.91 资料来源:WIND,西部证券研发中心 注:收盘价日期选取2021年9月10日 表28:日化行业可比公司估值表 证券简称代码收盘价总市值净利润(亿元) PE(倍) PB(倍) (元) (亿元) 2020A 2021E 2022E 2020A 2021E 2022E 2020A 2021E 2022E 珀莱雅603605.SH 175.59 353.14 4.76 5.92 7.32 74.20 59.66 48.24 14.23 11.82 9.79 丸美股份603983.SH 34.00 136.62 4.64 4.99 5.88 29.43 27.35 23.25 4.51 4.00 3.51 上海家化600315.SH 45.00 305.84 3.93 5.27 8.06 77.73 58.05 37.96 4.58 4.48 4.11 拉芳家化603630.SH 18.98 43.02 1.06 1.43 1.82 40.45 30.09 23.64 2.31 0.00 0.00 平均值 55.45 43.79 33.27 6.41 5.08 4.35 天赐材料002709.SZ 142.89 1364.96 5.33 24.01 40.62 256.09 56.85 33.61 22.81 15.86 10.91 资料来源:WIND,西部证券研发中心 注:收盘价日期选取2021年9月10日 图47:近三年公司平均PE估值为70.2倍 图48:近三年公司平均PB估值为2.3倍 资料来源:WIND,西部证券研发中心 资料来源:WIND,西部证券研发中心 绝对估值:我们采用FCFF估值法,假设WACC=6.74%,永续增长为1.5%,得出每股 股价为195元。

0 50 100 150 200 250 300 收盘价136.4X 103.3X 70.2X 37.1X 4.1X 0 20 40 60 80 100 120 收盘价3.9X 3.1X 2.3X 1.6X 0.8X 公司深度研究|天赐材料 41 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年09月16日 表29:公司绝对估值 永续增长率1.50% WACC 6.74% 企业价值(百万元) 183979.66 Ke 7.23% 非核心资产价值(百万元) 3825.17 Kd 4.46% 债务价值(百万元) 1219.94 Rf 2.84% 股权价值(百万元) 186581.03 Rm 5.50% 股本(百万股) 955.25 Rm-Rf 2.66% 每股价值(元) 195.32 Beta 1.65 资料来源:WIND,西部证券研发中心 表30:FCFF估值敏感性分析(单位:元) 永续增长率/ WACC 0.93% 1.02% 1.13% 1.24% 1.36% 1.50% 1.65% 1.82% 2.00% 2.20% 2.42% 4.17% 346.57 356.26 367.60 380.98 396.94 416.20 439.77 469.16 506.60 555.69 622.50 4.59% 302.37 309.77 318.37 328.43 340.31 354.47 371.56 392.49 418.57 451.80 495.36 5.05% 264.31 269.99 276.54 284.15 293.07 303.58 316.12 331.26 349.79 372.88 402.30 5.56% 231.41 235.78 240.79 246.58 253.30 261.17 270.46 281.54 294.90 311.27 331.66 6.11% 202.87 206.23 210.08 214.49 219.59 225.51 232.44 240.63 250.38 262.16 276.57 6.72% 178.04 180.64 183.59 186.97 190.84 195.32 200.52 206.61 213.80 222.37 232.71 7.39% 156.41 158.41 160.68 163.27 166.22 169.62 173.54 178.09 183.42 189.71 197.21 8.13% 137.53 139.08 140.82 142.81 145.06 147.64 150.60 154.02 157.99 162.64 168.13 8.95% 121.05 122.25 123.59 125.11 126.83 128.79 131.03 133.60 136.57 140.03 144.07 9.84% 106.67 107.59 108.62 109.78 111.09 112.58 114.28 116.22 118.45 121.02 124.01 10.83% 94.12 94.82 95.61 96.50 97.50 98.63 99.92 101.38 103.05 104.97 107.19 资料来源:WIND,西部证券研发中心 七、风险提示 1、价格下降超预期 目前六氟磷酸锂主要厂家正在大幅扩产,预计22-23年行业会有较大产能释放,届时六氟 磷酸锂价格有大幅下降的可能,进而带动电解液价格下跌,公司盈利能力有下降的风险。

2、电动车销量不及预期的风险 电解液的下游为锂电池,其中动力电池需求与新能源汽车发展有很大的关系。

如果未来新 能源汽车产销增长不及预期,将对公司电解液的需求造成不利影响。

3、产能扩张不及预期的风险 公司计划扩建的液体六氟磷酸锂和LiFSI均属于氟化工行业,受国家环保审查较严格,可 能存在新产能建设进度不及预期的风险。

公司深度研究|天赐材料 42 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年09月16日 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 201920202021E 2022E 2023E 利润表(百万元) 201920202021E 2022E 2023E 现金及现金等价物2103123,2565,5188,798 营业收入2,7554,11911,38618,34025,892 应收款项9911,4473,5795,3427,626 营业成本2,0482,6786,87911,48817,144 存货净额6015501,4122,3573,518 营业税金及附加243894159225 其他流动资产463514617740888 销售费用12967182275414 流动资产合计2,2652,8228,86313,95720,829 管理费用3344108541,3391,812 固定资产及在建工程2,1842,1732,6123,3233,928 财务费用69734417 (20) 长期股权投资138131138135135 其他费用/(-收入) 138219576514476 无形资产319409499559619 营业利润136342,7574,5485,841 其他非流动资产423477631785972 营业外净收支(13) (8) (7) (7) (7) 非流动资产合计3,0653,1893,8794,8035,653 利润总额06262,7504,5415,833 资产总计5,3306,01012,74318,76026,482 所得税费用29126495727875 短期借款742548684658630 净利润(29) 5002,2553,8154,958 应付款项1,0811,2963,6185,9458,877 少数股东损益(45) (32) (146) (247) (321) 其他流动负债262252257255256 归属于母公司净利润165332,4014,0625,279 流动负债合计2,0852,0974,5606,8589,764 长期借款及应付债券214317475571621 财务指标201920202021E 2022E 2023E 其他长期负债6061616161 盈利能力 长期负债合计274378536632682 ROE 0.6% 17.3% 43.5% 42.4% 37.6% 负债合计2,3592,4755,0977,49010,446 毛利率25.6% 35.0% 39.6% 37.4% 33.8% 股本548546955955955 营业利润率0.5% 15.4% 24.2% 24.8% 22.6% 股东权益2,9713,5367,64611,27016,037 销售净利率-1.0% 12.1% 19.8% 20.8% 19.1% 负债和股东权益总计5,3306,01012,74318,76026,482 成长能力 营业收入增长率32.4% 49.5% 176.4% 61.1% 41.2% 现金流量表(百万元) 201920202021E 2022E 2023E 营业利润增长率-97.6% 4684.2% 335.0% 65.0% 28.4% 净利润(29) 5002,2553,8154,958 归母净利润增长率-96.4% 3165.2% 350.5% 69.2% 30.0% 折旧摊销212309320468631 偿债能力 营运资金变动69734417 (20) 资产负债率44.3% 41.2% 40.0% 39.9% 39.4% 其他(271) (250) (675) (526) (665) 流动比1.091.351.942.042.13 经营活动现金流(18) 6321,9443,7744,904 速动比0.801.081.631.691.77 资本支出(421) (22) (953) (1,267) (1,317) 其他133 (375) (106) (124) (162) 每股指标与估值201920202021E 2022E 2023E 投资活动现金流(289) (397) (1,059) (1,391) (1,479) 每股指标 债务融资115 (124) 2047045 EPS 0.020.562.514.255.53 权益融资(13) (443) 1,855 (191) (191) BVPS 2.923.548.0012.0517.38 其它212443000 估值 筹资活动现金流315 (124) 2,059 (121) (146) P/E 8709.8266.759.235.026.9 汇率变动 P/B 29.324.018.612.38.6 现金净增加额81112,9442,2623,280 P/S 51.634.512.57.85.5 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 公司深度研究|天赐材料 43 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年09月16日 西部证券—公司投资评级说明 买入:公司未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数20%以上 增持:公司未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%到20%之间 中性:公司未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到5% 卖出:公司未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数大于5% 联系我们 联系地址:上海市浦东新区耀体路276号12层 北京市西城区月坛南街59号新华大厦303 深圳市福田区深南大道6008号深圳特区报业大厦10C 联系电话:021-38584209 免责声明 本报告由西部证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制作。

本报告仅供西部证券股份有限公司(以下简称“本公司”) 机构客户使用。

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