国力股份：天风证券-国力股份-688103-专注电子真空器件，新能源/半导体/航天军工促发展-210914

公司报告|首次覆盖报告 1 国力股份（688103） 证券研究报告 2021年09月14日 投资评级 行业电子/其他电子 6个月评级增持（首次评级） 当前价格79.99元 目标价格93.25元 基本数据 A股总股本(百万股) 95.39 流通A股股本(百万股) 19.45 A股总市值(百万元) 7,630.25 流通A股市值(百万元) 1,555.60 每股净资产(元) 8.72 资产负债率(%) 28.22 一年内最高/最低(元) 82.82/62.00 作者 潘暕分析师 SAC执业证书编号：S1110517070005 panjian@tfzq.com 骆奕扬分析师 SAC执业证书编号：S1110521050001 luoyiyang@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 股价走势 专注电子真空器件，新能源/半导体/航天军工促发展 老牌电子真空器件厂商，下游应用场景多样。

公司成立于2000年，是一 家专注于电子真空器件研发、生产以及销售的高新技术企业。

公司提供陶 瓷高压直流接触器、陶瓷高压真空继电器、真空交流接触器等7大产品， 涵盖继电器、电路开关、电容器及电子管四大类别的电子元器件。

产品广 泛应用于新能源汽车及充电设施、航天航空及军工、半导体设备制造、光 伏风能及储能、传统能源、安检、辐照等下游应用领域。

掌握核心技术，专利储备充分。

截至2021年9月，公司已形成发明专利 31项，实用新型专利71项。

公司细分产品的部分主要参数指标已达到行 业先进技术水平。

新能源车/半导体设备/航天军工高景气，带动公司需求增长 1）新能源车：公司陶瓷高压直流接触器是新能源汽车和充电设施电池及 电路系统的核心模块，是国内较早实现陶瓷高压直流接触器产业化的厂商。

根据招股书估测，公司2020年约占国内新能源汽车及充电设施高压直流 接触器市场份额的10.28%-19.58%之间，是市场主要参与者之一，客户包括 宁德时代、汇川技术、GIGAVAC等。

受益于新能源汽车及其配套领域的高 景气度，公司在相关领域布局的陶瓷高压直流接触器、接触点组等产品有 望进一步提升市占率，拉动营收增长。

2）半导体设备：公司生产的陶瓷真空电容器和陶瓷高压真空继电器是包 括刻蚀机、PECVD等薄膜沉积设备、清洗设备在内的半导体制造设备的重 要电子元器件。

过去因国产半导体设备渗透率低，市场空间小，国产半导 体设备的电子元器件供应商也较少，公司应用在半导体设备领域的电子真 空器件占比不高。

公司真空电容器产品各项性能与国外主要竞争对手基本 相当，且生产成本较低。

受益于全球缺芯扩产和国产半导体设备替代双因 素驱动，有着与国外电子元器件厂商等效实力的国内电子真空器件厂商将 迎来新机遇。

3）航天军工：公司生产的陶瓷高压真空继电器和陶瓷真空电容器应用航 天航空电源控制系统、航天及军工通信系统，是电源控制、通信系统的基 础核心电子元器件。

公司是进入市场较早的国产军用高压真空继电器供应 商，目前陶瓷高压真空继电器等产品已经在航天航空及军工领域获客户认 可，占据一定市场份额，是下游客户的主要供应商之一。

投资评级：我们预计公司2021/22/23年营收达到5.12/6.83/9.32亿元，归 母净利润达到0.66/1.20/1.80亿元，考虑到公司业务结构，我们选取宏发 股份/国光电气/航天电器/宝光股份/紫光国微作为对标公司，根据Wind一 致预期，对标公司现价对应2021-2023年平均PEG为1.14倍，选取1.14 倍作为国力股份PEG，目标市值89亿，对应目标价93.25元，相比于9月 13日收盘价79.99元有17%空间，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：贸易摩擦加剧、技术创新不及预期、下游领域拓展不及预期、 市场竞争加剧、疫情加剧、短期内股价波动风险 财务数据和估值201920202021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 331.85404.78511.72682.93931.58 增长率(%) (10.94) 21.9826.4233.4636.41 EBITDA(百万元) 88.29221.0087.59151.28220.54 净利润(百万元) 39.35138.3565.94119.61179.83 增长率(%) (405.87) 251.58 (52.34) 81.4150.35 EPS(元/股) 0.411.450.691.251.89 市盈率(P/E) 193.9155.15115.7263.7942.43 市净率(P/B) 16.8512.958.097.186.14 市销率(P/S) 22.9918.8514.9111.178.19 EV/EBITDA 0.000.0081.7046.2032.38 资料来源：wind，天风证券研究所 -6% 2% 10% 18% 26% 34% 42% 50% 2020-092021-012021-05 国力股份其他电子 沪深300 公司报告|首次覆盖报告 2 内容目录 1.国力股份：多领域布局的国产电子真空器件供应商.............................................................4 1.1.二十年深耕电子真空器件行业...................................................................................................4 1.2.公司股权结构清晰，子公司业务定位明确............................................................................6 1.3.持续开拓新业务领域，产品已获客户认可............................................................................7 1.4.增长提速，上市开启新篇章.......................................................................................................8 2.新能源车+半导体设备+航天军工高景气，带动需求增长.................................................10 2.1.新能源汽车及充电设施市场渗透率不断扩大.....................................................................10 2.2.航天军工自主可控目标带动国产军工电子行业发展.......................................................12 2.3.半导体设备迎来扩产+国产化双轮驱动的黄金时期.........................................................13 2.4.光伏风能及储能领域市场空间大............................................................................................14 2.5.使用场景多样，传统能源、安检辐照领域多点开花.......................................................15 3.掌握核心技术，需求高增，顺势而上.....................................................................................16 3.1.公司专利储备充足，主要产品具备技术先进性................................................................16 3.2.产能利用率保持高位，经营效率持续提高..........................................................................17 4.盈利预测及投资评级..................................................................................................................17 4.1.盈利预测..........................................................................................................................................17 4.2.投资评级：......................................................................................................................................18 5.风险提示.......................................................................................................................................19 图表目录 图1：国力股份2020年业务概览..............................................................................................................4 图2：下游应用领域对应的公司产品........................................................................................................5 图3：2020年公司产品在下游应用领域的收入占比（%） ...............................................................5 图4：国力股份主要产品体系.....................................................................................................................5 图5：国力股份股权结构（截至2021年9月10日） ......................................................................7 图6：国力股份历史沿革...............................................................................................................................8 图7：2014-2021年上半年国力股份营业收入及增速（亿元） .....................................................8 图8：2014-2021年上半年国力股份扣非后归母净利及增速（亿元） .......................................8 图9：2018-2020年公司分产品毛利率...................................................................................................9 图10：2014-2021年6月国力股份研发支出（亿元） .....................................................................9 图11：2018-2020年研发总支出构成（万元） ...................................................................................9 图12：研发人员学历构成..........................................................................................................................10 图13：核心技术产品收入占营业收入比例..........................................................................................10 图14：2014-2025年中国新能源汽车销量及增速（万辆） ..........................................................10 图15：2020-2035年中国新能源汽车发展目标.................................................................................11 图16：2015-2021年中国充电桩累计数量（万个）........................................................................11 图17：2015-2020年中国新能源车保有量与充电桩累计量车桩比情况（万台） ................11 公司报告|首次覆盖报告 3 图18：2020-2035年中国充电基础设施发展目标............................................................................12 图19：2012-2019年中国国防军事费用支出及增速（亿元） .....................................................13 图20：2020-2025年中国军工电子行业市场规模及增速预测（亿元） ..................................13 图21：2014-2019年全球半导体销售额及增速（亿美元） ..........................................................13 图22：2014-2019年中国半导体销售额及增速（亿美元） ..........................................................13 图23：2011-2020年中国大陆半导体设备销售额及增速（十亿美元） ..................................14 图24：2010-2019年全球太阳能光伏累计装机容量（GW） .......................................................14 图25：2011-2019年全球太阳能光伏新增装机容量（GW） .......................................................14 图26：2020-2025年全球光伏新增装机预测（GW） .....................................................................14 图27：2020-2025年中国光伏新增装机预测（GW） .....................................................................14 图28：2014-2020年全球储能市场累计装机容量（GW）............................................................15 图29：2014-2020年中国储能市场累计装机容量（GW）............................................................15 图30：2018-2020年各产品产能利用率情况.....................................................................................17 图31：2018-2020年各产品产销率情况...............................................................................................17 图32：相对估值.............................................................................................................................................19 表1：公司主要产品介绍...............................................................................................................................5 表2：公司核心技术人员名单（共计7人）..........................................................................................6 表3：公司细分产品先进性体现...............................................................................................................16 表4：分业务营收预测.................................................................................................................................18 公司报告|首次覆盖报告 4 1.国力股份：多领域布局的国产电子真空器件供应商 1.1.二十年深耕电子真空器件行业 国力股份主营业务为电子真空器件的研发、生产以及销售。

昆山国力电子科技股份有限公 司（前身国力有限）成立于2000年，是一家专注于电子真空器件研发、生产以及销售的 高新技术企业。

公司提供丰富的电子真空器件产品系列，包括陶瓷高压直流接触器、陶瓷 高压真空继电器、真空交流接触器等7大产品，涵盖继电器、电路开关、电容器及电子管 四大类别的电子元器件。

产品广泛应用于新能源汽车及充电设施、航天航空及军工、半导 体设备制造、光伏风能及储能、传统能源、安检、辐照等下游应用领域。

继电器和电路开关是公司的主营产品类别，2020年，两者收入占主营业务比例超80%。

其 中，陶瓷高压直流接触器产品收入占比33.71%，YoY+58.49%，毛利占比31.63%，毛利率为 41.52%，为公司主要收入和毛利润的第一大来源。

陶瓷高压真空继电器收入占比19.63%， 毛利占比30.36%，毛利率为67.46%，为公司毛利润的第二大来源。

图1：国力股份2020年业务概览 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 按应用领域来看，2020年公司产品的前三大主要应用领域为新能源汽车及充电设施、传统 能源以及航天航空及军工。

其中，新能源汽车及充电设施领域为第一大应用领域，占比30%， 涉及的主要产品包括陶瓷高压直流接触器和接触点阻。

公司报告|首次覆盖报告 5 图2：下游应用领域对应的公司产品 图3：2020年公司产品在下游应用领域的收入占比（%） 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 按是否需要电源驱动来实现特定功能来分，公司主要有真空无源器件和真空有源器件两大 体系产品，真空无源器件一般没有阴极，真空有源器件一般有阴极。

真空无源器件产品占 公司2020年主要产品收入的96%以上。

图4：国力股份主要产品体系 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 表1：公司主要产品介绍 类型产品名称 所属电子元器 件类别 功能介绍 真空无源器件 陶瓷高压直流接触器 继电器 是一种密封的高压直流负载通断器件，主要用于新能源汽车 电池主回路控制、预充回路控制和充电控制，解决了传统继 电器不能适应新能源汽车及快速充电设备高电压的问题 接触点组用于生产直流接触器，是直流接触器的核心部件 陶瓷高压真空继电器 是一种控制电路的重要电子真空器件，具备处理高功率的能 力，能在高频、高压、大电流等苛刻条件下工作 公司报告|首次覆盖报告 6 真空交流接触器 电路开关 是一种交流电路开关器件，多用于电力开断和控制电路，承 载的电流很大，带有过流或接地保护功能，可频繁的通断电 路、以小电流控制大电流，主要应用于柔直输配电、高压变 频及光伏逆变器等领域 陶瓷真空开关管 是用于真空交流开关的重要器件，借助真空优良的绝缘和熄 弧性能，实现电路的关合或分断，能迅速熄弧并抑止电流， 主要应用于快速保护电力线路、实现带电分闸，是交流接触 器的主要组成部分 陶瓷真空电容器电容器 是一种真空密封的高电压电容器，产品具有耐压高、承载电 流大、损耗小、寿命长等特点，在发射机的电路中用于频率 的调谐以及滤波，在半导体设备应用中调节容量实现高频电 源与负载阻抗的匹配以获得最大功率的输出 真空有源器件 大功率闸流管 电子管 是一种强放电的开关器件，能够在数百纳秒的时间内接通高 达数千安培的大电流，从而形成强电流脉冲，通常作为脉冲 功率开关应用于加速器、激光器等设备中 大功率磁控管 是高功率微波发生器件，能够将输入的直流高压电转化为高 频、大功率微波输出到后端负载，应用于加速器系统、微波 加热系统、工业辐照系统等 大功率速调管 是高功率微波放大器件，是粒子加速器的核心电子器件，具 有高增益、高脉冲功率等优点，广泛应用于高能加速器、核 聚变研究试验设备、航空监控雷达等国家重点领域 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 1.2.公司股权结构清晰，子公司业务定位明确 公司管理层经验丰富，员工持股促进业务发展。

国力股份控股股东及实际控制人为现任董 事长尹剑平，截至2021年9月10日，其直接持有股份27.75%。

上世纪90年代，包括董 事长尹剑平在内的多名公司高管兼核心技术人员曾任职于原国营第八九七厂，从事电子真 空器件技术方面的工作，拥有扎实的技术能力和丰富的行业经验。

此外，公司拥有一家员 工持股平台-国译投资，截至2021年9月10日，持股股份6.08%。

表2：公司核心技术人员名单（共计7人） 姓名职务入司时间行业从业年限履历 尹剑平董事长2000.11 40 国营第八九七厂仪表技术 员,计划采购 黄浩 董事、总经理 2000.12 33国营第八九七厂设计师 覃奀垚 董事、总工程师 2000.12 28 国营第八九七厂开发中心 工程师 胡滨技术副总监 2014.5 37 - 李永明 国力研究院副院长 2018.2 6 - 王少哲 国力研究院研发工 程师 2017.73 - 贾冰冰 产品经理、继电器 事业部总经理 2004.1122 - 资料来源：Wind,公司招股书，天风证券研究所 公司报告|首次覆盖报告 7 子公司功能定位清晰明确。

截至2021年9月6日，公司共拥有三家全资子公司、两家控 股子公司、两家参股公司。

母公司、各子公司及参股公司的功能定位明确，各司其职。

母 公司国力股份为军工、半导体领域业务平台，控股子公司国力源通为新能源及其配套领域 业务平台，全资子公司瑞普电气为传统能源及高压柔直输变电领域业务平台，参股公司 （原控股子公司）医源医疗及俱全电子为医用CT球管业务平台。

此外，全资子公司昆山 精立达负责为公司产品的金属表面化处理提供配套加工服务，控股子公司国力研究院负责 电子真空器件在相关产业的延伸应用研究。

图5：国力股份股权结构（截至2021年9月10日） 资料来源：wind，公司招股书，天风证券研究所 1.3.持续开拓新业务领域，产品已获客户认可 2000年，国力股份创始团队及核心技术人员创立了公司前身国力有限，自成立以来即从事 电子真空器件领域业务，目前已经建立了包括设计研发技术、电子真空制造技术以及测试 技术在内的完整电子真空器件核心技术平台，与国内外多家知名企业建立了长期客户合作 关系，并和中科院高能物理研究所、电子科技大学、北京大学等科研机构建立了产学研合 作，保障了公司的高水平研发能力。

横向拓宽应用领域，扩大市场空间。

近年来，随着新能源汽车及国内半导体设备行业的发 展，公司开展新能源汽车、光伏储能、半导体设备等领域的产品布局。

目前应用在新能源 汽车及配套领域的公司产品已占公司主要产品收入的30%，合作客户包括宁德时代等多家 知名厂商。

公司报告|首次覆盖报告 8 图6：国力股份历史沿革 资料来源：公司官网，公司招股书，天风证券研究所 1.4.增长提速，上市开启新篇章 营收及扣非后归母净利恢复健康增长趋势。

2014-2017年期间，国力股份营业总收入和扣 非后归属母公司股东的净利润保持稳定增长趋势。

2018年公司扣非后归母净利润亏损，大 幅度下降124.58%主要是计提了对沃特玛的1.1亿元应收账款坏账准备。

2019年，公司营 收略微下降10.94%主要系公司境外销售收入减少所致。

扣非后归母净利润较低主要有两方 面原因：（1）公司营收下降；（2）原控股子公司医源医疗亏损较大。

2020年公司扣非后 后归母净利润同比增长160.66%，主要系出售子公司医源医疗的控股权所致。

根据公司最新公告显示，2021年1-6月份，公司实现营业收入2.18亿元。

展望2021全年， 受益于公司产品结构的持续优化和新能源汽车等下游应用领域的高景气度影响，公司营收 有望超过2020年水平。

图7：2014-2021年上半年国力股份营业收入及增速（亿元） 图8：2014-2021年上半年国力股份扣非后归母净利及增速（亿元） 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 主营业务毛利率及各产品毛利率保持相对稳定。

2018-2020年，国力股份的主营业务毛利 率分别为46.25%、44.16%、44.47%，主营业务毛利率相对稳定在44%以上。

各细分产品的 毛利率差异比较大，在40%-72%的范围之间。

此外，2018-2020年各细分产品的毛利率均 保持相对稳定。

公司报告|首次覆盖报告 9 图9：2018-2020年公司分产品毛利率 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 近三年研发支出保持稳定，核心技术产品收入占营收比例均高于90%。

2014-2018年期间， 国力股份研发支出保持在约8%以上的增速，2018年底研发支出达到0.3亿元人民币，占营 业收入的8.01%。

2019年，公司研发支出同比大增60.52%，主要系新成立的子公司医源医 疗投入研发工作所导致的；2020年公司研发支出略微下降6.36%，研发费用呈先升后降趋 势主要是因为2020年三季度起医源医疗不再纳入母公司的合并报表范围。

剔除掉原控股子 公司医源医疗的影响后，公司2018-2020年研发费用分别为2985.22万元、2673.75万元、 2807.76万元，基本保持稳定。

公司2018-2020年核心技术产品收入占营业收入比例分别为 96.02%、93.30%、91.85%，反映出公司核心技术对营业收入的高贡献。

截至2020年底，国力股份共有研发人员100名。

其中，本科学历52人，硕士研究生19 人，博士学历2人，本科及以上学历的研发人员占比达73%，公司研发人员占员工人数的 13.11%。

图10：2014-2021年6月国力股份研发支出（亿元） 图11：2018-2020年研发总支出构成（万元） 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 41.52% 67.46% 31.33% 33.46% 22.35% 56.07% 68.40% 44.47% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201820192020 公司报告|首次覆盖报告 10 图12：研发人员学历构成 图13：核心技术产品收入占营业收入比例 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 2.新能源车+半导体设备+航天军工高景气，带动需求增长 2.1.新能源汽车及充电设施市场渗透率不断扩大 新能源汽车销量保持稳定增长，能源危机加速市场渗透率走高。

随着全球能源危机加剧叠 加环境污染严重，包括中国政府在内的各国政府大力发展新能源汽车及其配套产业。

中国 汽车工业协会数据显示，2014年中国新能源汽车销量仅7.48万辆，2020年已跃升至136.6 万辆。

同期内，新能源汽车占汽车总销量的比例从2014年的0.32%到2020年的约5.40%。

2020年10月，中国工业和信息化部和中国汽车工程学会指导编写的《节能与新能源汽车 技术路线图2.0》正式发布，该文件进一步描述了面向2035年中国汽车行业和新能源汽车 领域的发展目标。

到2025年，新能源汽车应占汽车总销量20%左右，混合动力乘用车占传 统车销量的50%以上；到2035年，新能源汽车将成为主流，占汽车总销量50%以上，而混 动车占传统车总量的100%。

我国目前新能源汽车的渗透率与2035年目标差距较大，新能 源汽车市场空间前景广阔。

图14：2014-2025年中国新能源汽车销量及增速（万辆） 资料来源：中国汽车工程学会, Wind,天风证券研究所 公司报告|首次覆盖报告 11 图15：2020-2035年中国新能源汽车发展目标 资料来源：中国汽车工程学会,,天风证券研究所 充电基础设施缺口较大。

中国充电桩累计数量近年来增速明显，截至2021年7月，充电 基础设施累计数量已突破201.5万个。

2015年发布的《电动汽车充电基础设施发展指南 （2015-2020年）》指出，到2020年，新能源汽车与公共充电桩配比应基本实现1:1。

截 至2020年底，车桩比为2.93:1，未实现计划目标。

2020年发布的《节能与新能源汽车技 术路线图2.0》对2025-2035的充电基础设施数量提出了明确规划：2025年慢充及公交快 充端口合计达1380万端以上，2035年慢充及公交快充端口合计达1.5亿端以上。

未来几 年，我国需新建设上千万台充电桩以实现目标，因此我国充电基础设施缺口较大。

公司陶瓷高压直流接触器是新能源汽车和充电设施电池及电路系统的核心模块，是国内较 早实现陶瓷高压直流接触器产业化的厂商。

根据招股书估测，公司2020年约占国内新能 源汽车及充电设施高压直流接触器市场份额的10.28%-19.58%之间，是市场主要参与者之一， 客户包括宁德时代、汇川技术、GIGAVAC等。

受益于新能源汽车及其配套领域的高景气度， 公司在相关领域布局的陶瓷高压直流接触器、接触点组等产品有望进一步提升市占率，拉 动营收增长。

图16：2015-2021年中国充电桩累计数量（万个） 图17：2015-2020年中国新能源车保有量与充电桩累计量车桩比情况（万台） 资料来源：EVCIPA，前瞻产业研究院，天风证券研究所 资料来源：前瞻产业研究院，天风证券研究所 公司报告|首次覆盖报告 12 图18：2020-2035年中国充电基础设施发展目标 资料来源：中国汽车工程学会,天风证券研究所 2.2.航天军工自主可控目标带动国产军工电子行业发展 近年以来，国际关系面临着复杂、严峻的变化，为应对不确定因素带来的挑战，保障国家 和国民安全，我国持续增加国防军事费用开支，从2012年的6692亿元左右增加至2019 年的11899亿元，年均增速保持在6%以上。

2020年11月，中共中央通过的《中共中央关 于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标的建议》提出，要加快 国防和军队现代化，实现富国和强军相统一；加快武器装备现代化，聚力国防科技自主创 新、原始创新，加速战略性前沿性颠覆性技术发展，加速武器装备升级换代和智能化武器 装备发展。

根据前瞻产业研究院预测，2025年，我国军工电子行业市场规模将突破5012亿元，年均 增速保持在9%以上的高增长。

高端电子元器件作为航天航空及军工上游基础领域的重要产 品之一，过去因国内起步晚、缺乏先进技术而大量依赖进口。

随着军工本土技术突破成为 确定的发展目标，包括电子真空器件的高端电子元器件国产替代迫在眉睫，将给研发、生 产技术先进的国产企业带来机遇。

公司生产的陶瓷高压真空继电器应用航天航空电源控制系统、航天及军工通信系统，是电 源控制、通信系统的基础核心电子元器件。

公司是进入市场较早的国产军用高压真空继电 器供应商，目前陶瓷高压真空继电器等产品已经在航天航空及军工领域获客户认可，占据 一定市场份额，是下游客户的主要供应商之一。

公司报告|首次覆盖报告 13 图19：2012-2019年中国国防军事费用支出及增速（亿元） 图20：2020-2025年中国军工电子行业市场规模及增速预测（亿元） 资料来源：前瞻产业研究院，天风证券研究所 资料来源：前瞻产业研究院，天风证券研究所 2.3.半导体设备迎来扩产+国产化双轮驱动的黄金时期 中国半导体市场规模增速高于全球水平。

得益于下游智能应用行业的高速发展，半导体作 为智能设备中最重要的组成部分，市场需求连年增长，全球半导体产业规模也保持着高速 增长。

根据WSTS的统计数据显示，全球半导体产业销售额已由2014年的3166亿美元增 长至2019年的4121亿美元，年均复合增长率为5.41%。

与此同时，中国半导体市场需求 增速更快。

中国半导体产业销售额从2014年的917亿美元攀升至2019年的1441亿美元， 年均复合增长率为9.46%，扩增速度明显快于全球整体水平。

全球缺芯扩产叠加国产替代潮，国产半导体设备市场渗透率将逐步扩大。

受全球缺芯潮影 响，晶圆加工企业纷纷扩充产能以平衡供需矛盾，半导体设备需求增加。

此外，由于严峻 的国际局势或将限制中国高端制造业的发展，半导体国产化替代加速，驱动中国大陆半导 体设备销售额保持高速增长。

据Wind数据显示，中国半导体设备销售额从2011年的36.5 亿美元攀升至2020年的187.2亿美元，年均复合增长率为19.92%。

公司生产的陶瓷真空电容器和陶瓷高压真空继电器是包括刻蚀机、PECVD等薄膜沉积设备、 清洗设备在内的半导体制造设备的重要电子元器件。

过去因国产半导体设备渗透率低，市 场空间小，国产半导体设备的电子元器件供应商也较少，公司应用在半导体设备领域的电 子真空器件占比不高。

公司真空电容器产品各项性能与国外主要竞争对手基本相当，且生 产成本较低。

受益于全球缺芯扩产和国产半导体设备替代双因素驱动，有着与国外电子元 器件厂商等效实力的国内电子真空器件厂商将迎来新机遇。

图21：2014-2019年全球半导体销售额及增速（亿美元） 图22：2014-2019年中国半导体销售额及增速（亿美元） 资料来源：WSTS，公司招股书，天风证券研究所 资料来源：WSTS，公司招股书，天风证券研究所 公司报告|首次覆盖报告 14 图23：2011-2020年中国大陆半导体设备销售额及增速（十亿美元） 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.4.光伏风能及储能领域市场空间大 碳中和大势所趋，光伏市场持续增长。

为了应对能源危机及全球气候变暖等问题，全球能 源体系正在逐步向低碳化转型，光伏等可再生的清洁能源发展获各国政府的重视和相关政 策的扶持。

根据IRENA数据显示，截至2019年，全球光伏累计装机容量突破578.533GW， 全球光伏新增装机容量为97.57GW。

中国光伏行业协会预测：在保守情况下，2025年全 球光伏新增装机容量将突破270GW，中国光伏新增装机容量将达到90GW；在乐观情况下， 2025年全球光伏新增装机容量将突破330GW，中国光伏新增装机容量将达到110GW。

图24：2010-2019年全球太阳能光伏累计装机容量（GW） 图25：2011-2019年全球太阳能光伏新增装机容量（GW） 资料来源：IRENA，前瞻产业研究院，天风证券研究所 资料来源：IRENA，前瞻产业研究院，天风证券研究所 图26：2020-2025年全球光伏新增装机预测（GW） 图27：2020-2025年中国光伏新增装机预测（GW） 公司报告|首次覆盖报告 15 资料来源：中国光伏行业协会，天风证券研究所 资料来源：中国光伏行业协会，天风证券研究所 储能市场空间持续扩大。

储能作为有效利用可再生能源的必要手段，将受益于光伏、风能 等清洁能源行业的高速发展。

根据CNESA数据显示，截至2020年全球储能市场累计装机 容量191.1GW，增速稳定在3%左右；2020年中国储能市场累计装机容量35.6GW，增速 约10%。

未来，随着光伏等可再生能源领域技术突破、装机量提升、储能技术突破，储能 市场需求将显著扩大。

公司生产的真空交流接触器和陶瓷高压直流接触器是光伏逆变器、风电变流器中的组成部 分。

针对发电、储能领域高电压、高过载的需求，公司研发了高过载结构、新型触点材料 及电弧控制技术等，提高了陶瓷高压直流接触器在极限条件下的适应能力、提升了使用寿 命与安全稳定性。

未来随着相关技术的不断精进，市占率有望进一步提升。

图28：2014-2020年全球储能市场累计装机容量（GW） 图29：2014-2020年中国储能市场累计装机容量（GW） 资料来源：CNESA，前瞻产业研究院，天风证券研究所 资料来源：CNESA，前瞻产业研究院，天风证券研究所 2.5.使用场景多样，传统能源、安检辐照领域多点开花 传统能源领域。

公司生产的真空交流接触器和陶瓷真空开关管采用真空开关管（真空灭弧 室）作为灭弧部件，具有开断能力强、电弧不外露，使用寿命长等优点，用于线路正常开 合和故障切断，应用在煤矿、传统电力变电、配电、发电领域。

2018-2020年，公司在传 统能源领域收入占比分别为22.45%、26.16%、23.91%，基本保持稳定。

安检、辐照领域。

公司自主研发生产的大功率闸流管、大功率磁控管、大功率速调管已应 用于安检系统和辐照领域，具有调谐快、大功率、长寿命的特点，制造技术复杂、工艺难 度大，应用准入要求极高。

公司大功率闸流管、大功率磁控管的量产，实现了安检加速器 核心元器件的国产化，打破了长期以来依赖进口品牌的局面。

2018-2020年，公司在安检、 辐照领域收入占比分别为2.33%、3.82%、2.82%，基本保持稳定。

公司报告|首次覆盖报告 16 3.掌握核心技术，需求高增，顺势而上 3.1.公司专利储备充足，主要产品具备技术先进性 掌握核心技术，专利储备充足。

截至2021年9月，国力股份已形成发明专利31项，实用 新型专利71项。

公司细分产品的部分主要参数指标已达到行业先进技术水平。

表3：公司细分产品先进性体现 产品名称主要参数指标公司产品先进性体现 陶瓷高压直流接触器工作电压范围工作电压范达到行业先进企业技术水平，满足客户需求 额定电流额定电流可双向使用，达到行业先进企业技术水平，满足客户双向断开负载 的期望 短时通电电流短时通电电流优于一般要求；达到行业先进企业技术水平 最大切断电流最大切断电流优于一般要求；达到行业先进企业技术水平 重量能够满足客户要求 机械寿命优于一般要求；达到行业先进企业技术水平 电寿命优于一般要求；达到行业先进企业技术水平 耐振动达到行业先进企业技术水平 陶瓷高压真空继电器额定电压对标国外产品，满足行业标准及客户要求 额定电流对标国外产品，满足行业标准及客户要求 重量对标国外超小型真空继电器，满足客户要求 机械寿命 线圈电阻 对标进口产品，达到优秀水平，符合客户要求 对标进口产品，符合客户要求 真空交流接触器额定电压符合额定电压等级划分要求 额定电流符合额定电流等级划分要求 额定接通能力产品符合标准及用户要求 额定分断能力产品符合标准及用户要求 极限分断能力产品符合标准及用户要求 抗过载能力符合标准及用户要求，达到行业先进企业技术水平 尺寸公司产品相距按照国标要求，尺寸稍大 电寿命符合标准及用户要求，达到行业先进企业技术水平 陶瓷真空开关管额定电压符合额定电压等级划分要求 额定电流符合额定电流等级划分要求 额定雷电冲击耐受电压 产品符合标准及用户要求 额定开断能力产品优于标准要求，达到行业先进企业技术水平 机械寿命满足客户的要求，达到行业先进企业技术水平 储存时间满足客户的要求 产品外径满足客户的要求 额定关合能力符合标准关合能力及客户关合电容器组的最大电流要求，达到行业先进企业 技术水平 陶瓷真空电容器电容量符合等级要求 额定电压符合用户要求，达到行业先进企业技术水平 额定电流/最大射频电流 符合用户要求，达到行业先进企业技术水平 重量符合用户要求 机械寿命对标进口产品，寿命适中，达到行业先进企业技术水平 公司报告|首次覆盖报告 17 最大转动力矩对标进口产品，符合客户要求，达到行业先进企业技术水平 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 3.2.产能利用率保持高位，经营效率持续提高 产能利用率有望保持高位。

2018-2020年，公司部分产品产能利用率呈先降后升趋势。

2019 年，公司整体产能利用率下降，主要系客户需求不足导致的公司订单不饱和所致。

2020 年，新能源汽车等行业恢复高景气度，各细分产品的产能利用率均有明显回升。

从细分产 品的产品利用率来看：（1）2019年陶瓷高压直流接触器产能利用率下降至54.22%，主要 是新能源汽车需求及整车厂商生产需求放缓所致；（2）2018-2020年接触点组产能利用率 持续下降，主要系受疫情及贸易摩擦影响，海外客户GIGAVAC需求下降所致。

随着公司 已验证产品进入量产叠加下游应用领域高景气度，预计公司2021年整体产能利用率将保 持高位。

“以销定产”，良性循环。

2018-2020年，公司各细分产品的产销率均保持在较高水平， 这是由于公司采用了“以销定产”的经营模式。

这种模式不积压库存，不产生浪费，有助 于公司控制成本。

图30：2018-2020年各产品产能利用率情况 图31：2018-2020年各产品产销率情况 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 4.盈利预测及投资评级 4.1.盈利预测 核心假设： 新能源汽车及充电设施领域应用产品：自2016年进入新能源汽车领域以来，公司与包括 宁德时代在内的多家知名厂商建立紧密合作关系，拥有一定的市场地位。

受益于新能源汽 车及配套充电行业的高速发展，我们预测公司在该领域营收未来5年有望持续增长， 21/22/23年营收增速有望达到40%/35%/30%。

航天航空及军工领域应用产品：由于军工行业的特殊性，军工供应商领域准入门槛较高。

公司已经成为多家军工厂商的认证供应商，拥有一定的市场地位。

“十四五”国防现代化 的目标驱动军工电子行业保持稳定增长。

我们预测公司在该领域市场份额将稳中有升，预 计21/22/23年营收增速有望达到65%/60%/60%。

光伏、风电及储能领域应用产品：全球气候变暖和石油危机驱动可再生能源及其配套行业 公司报告|首次覆盖报告 18 高速发展。

公司针对光伏、储能领域的特殊发电用电需求已研发能提高直流接触器的使用 寿命与安全稳定性的产品。

我们预测公司在该领域营收有望受益行业增长，预计21/22/23 年营收增速达到30%/40%/35%。

半导体设备领域应用产品：全球缺芯扩产叠加半导体国产化替代加速，国产半导体设备迎 来新一轮景气周期。

目前，我国半导体设备及高端半导体设备电子元器件自给率较低，市 场空间广阔。

由于半导体设备电子元器件的认证周期较长，因此我们保守预测公司未来几 年随着产品认证进展有望加速增长，预计21/22/23年营收增速达到35%/50%/60%。

表4：分业务营收预测 单位：万元201920202021E 2022E 2023E 营业总收入33,18540,47851,17268,29393,158 新能源汽车及充电设施10,94011,62516,27421,97028,561 传统能源8,3959,19410,57311,10211,657 航天航空及军工4,0426,38410,53416,85426,967 半导体设备制造4,6525,2747,11910,67917,086 光伏、风能和储能7791,3711,7822,4953,369 安检、辐照1,2271,0851,1941,3131,444 其他2,0533,5193,6953,8804,074 YoY 201920202021E 2022E 2023E 新能源汽车及充电设施-28% 6% 40% 35% 30% 传统能源2% 10% 15% 5% 5% 航天航空及军工158% 58% 65% 60% 60% 半导体设备制造-40% 13% 35% 50% 60% 光伏、风能和储能1% 76% 30% 40% 35% 安检、辐照44% -12% 10% 10% 10% 其他-6% 71% 5% 5% 5% 总收入-11% 22% 26% 33% 36% 资料来源：Wind，天风证券研究所 4.2.投资评级： 我们预计公司2021/22/23年营收达到5.12/6.83/9.32亿元，归母净利润达到0.66/1.20/1.80 亿元，考虑到公司业务结构，我们选取宏发股份/国光电气/航天电器/宝光股份/紫光国微 作为对标公司，根据Wind一致预期，对标公司现价对应2021-2023年平均PEG为1.14 倍，选取1.14倍作为国力股份PEG，目标市值89亿，对应目标价93.25元，相比于9月 13日收盘价79.99元有17%空间，首次覆盖给予“增持”评级。

公司报告|首次覆盖报告 19 图32：相对估值 资料来源：Wind，天风证券研究所 5.风险提示 贸易摩擦加剧：公司涉及海外供应链，2020年外销收入占比22.70%。

若海外贸易摩擦加 剧，公司业务将受到不利影响。

技术创新不及预期：电子真空器件行业极其看重技术，技术直接决定了产品的性能。

若公 司研发投入、技术创新不及预期，公司业务将受到不利影响。

下游领域拓展不及预期：尽管公司积极布局多个下游应用领域，产品逐步获得客户认可， 但公司目前在各细分领域市占率较低，与行业龙头差距较大。

若公司战略完成情况不及预 期，公司业务将受到不利影响。

市场竞争加剧：公司下游市场景气度高涨，如果未来市场竞争加剧，将对公司业务造成不 利影响。

疫情加剧：公司涉及线下销售，如果疫情加剧，会对业务产生不利影响。

短期内股价波动风险：该股为次新股，流通股本较少，存在短期内股价大幅波动的风险。

亿人民币证券简称市值 2022年归 母净利润 2022年PE 2021-2023年 归母净利润 CAGR PEG 600885.SH宏发股份455 14.01 32.50 25.4% 1.28 688776.SH国光电气134 2.99 45.03 62.7% 0.72 002025.SZ航天电器283 7.94 35.60 31.1% 1.15 600379.SH宝光股份45 0.92 49.07 36.7% 1.34 002049.SZ紫光国微1,220 23.58 51.73 42.1% 1.23 平均PEG 1.14 亿人民币证券简称目标市值 2022年归 母净利润 2022年PE 2020-2023年 归母净利润 CAGR 合理PEG 688103.SH国力股份89 1.20 74.36 65.1% 1.14 公司报告|首次覆盖报告 20 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 201920202021E 2022E 2023E 利润表(百万元) 201920202021E 2022E 2023E 货币资金255.94295.83417.03588.15434.59 营业收入331.85404.78511.72682.93931.58 应收票据及应收账款143.77185.29323.99268.90539.85 营业成本186.35228.55290.43376.67510.70 预付账款4.462.826.435.5610.69 营业税金及附加3.473.585.406.809.12 存货90.7395.25141.08165.42250.15 营业费用15.4417.1520.9827.3237.26 其他95.7181.6689.5988.6995.99 管理费用56.5551.4663.9675.1293.16 流动资产合计590.60660.84978.111,116.721,331.27 研发费用47.9244.8756.2961.4679.18 长期股权投资9.959.889.889.889.88 财务费用2.216.67 (0.14) (1.93) (1.96) 固定资产93.4486.67119.18165.25206.48 资产减值损失(3.13) (5.71) 0.000.000.00 在建工程13.5737.8458.7083.2279.93 公允价值变动收益0.000.000.000.000.00 无形资产11.0211.119.808.487.17 投资净收益1.8698.335.005.005.00 其他32.1189.5750.9457.2665.63 其他(19.09) (190.56) (10.00) (10.00) (10.00) 非流动资产合计160.10235.06248.50324.10369.09 营业利润40.27150.4379.79142.49209.12 资产总计750.70895.911,226.611,440.821,700.36 营业外收入0.301.390.590.760.91 短期借款14.029.010.000.000.00 营业外支出0.130.230.140.170.18 应付票据及应付账款89.84163.02158.30258.42306.59 利润总额40.45151.5980.24143.08209.85 其他70.8198.6688.3782.85113.76 所得税8.4520.4610.8317.1727.28 流动负债合计174.66270.69246.67341.28420.35 净利润32.00131.1369.41125.91182.57 长期借款51.1721.240.000.000.00 少数股东损益(7.35) (7.22) 3.476.302.73 应付债券0.000.000.000.000.00 归属于母公司净利润39.35138.3565.94119.61179.83 其他26.087.1626.0819.7817.67 每股收益（元） 0.411.450.691.251.89 非流动负债合计77.2628.4126.0819.7817.67 负债合计251.92299.10272.75361.06438.03 少数股东权益45.967.4810.9517.2519.98 主要财务比率201920202021E 2022E 2023E 股本71.5071.5095.3995.3995.39 成长能力 资本公积260.56258.72522.46522.46522.46 营业收入-10.94% 21.98% 26.42% 33.46% 36.41% 留存收益381.32517.83847.51967.121,146.96 营业利润-191.34% 273.55% -46.96% 78.57% 46.76% 其他(260.56) (258.72) (522.46) (522.46) (522.46) 归属于母公司净利润-405.87% 251.58% -52.34% 81.41% 50.35% 股东权益合计498.78596.81953.851,079.761,262.33 获利能力 负债和股东权益总计750.70895.911,226.611,440.821,700.36 毛利率43.84% 43.54% 43.24% 44.85% 45.18% 净利率11.86% 34.18% 12.89% 17.51% 19.30% ROE 8.69% 23.48% 6.99% 11.26% 14.48% ROIC 13.58% 59.31% 28.08% 26.36% 42.81% 现金流量表(百万元) 201920202021E 2022E 2023E 偿债能力 净利润32.00131.1365.94119.61179.83 资产负债率33.56% 33.38% 22.24% 25.06% 25.76% 折旧摊销13.4013.217.9410.7213.38 净负债率-37.60% -38.82% -42.31% -52.91% -32.73% 财务费用2.195.18 (0.14) (1.93) (1.96) 流动比率3.382.443.973.273.17 投资损失(1.86) (98.33) (5.00) (5.00) (5.00) 速动比率2.862.093.392.792.57 营运资金变动(34.65) (111.17) (133.10) 111.12 (304.07) 营运能力 其它(4.73) 85.423.476.302.73 应收账款周转率2.082.462.012.302.30 经营活动现金流6.3525.45 (60.90) 240.82 (115.08) 存货周转率3.884.354.334.464.48 资本支出52.3449.9141.0886.3052.10 总资产周转率0.480.490.480.510.59 长期投资9.95 (0.07) 0.000.000.00 每股指标（元） 其他(76.40) (19.69) (96.08) (161.30) (97.10) 每股收益0.411.450.691.251.89 投资活动现金流(14.11) 30.15 (55.00) (75.00) (45.00) 每股经营现金流0.070.27 -0.642.52 -1.21 债权融资68.3864.1713.4916.8721.42 每股净资产4.756.189.8811.1413.02 股权融资97.79 (8.50) 287.781.931.96 估值比率 其他(68.38) (78.85) (64.17) (13.49) (16.87) 市盈率193.9155.15115.7263.7942.43 筹资活动现金流97.80 (23.18) 237.095.306.52 市净率16.8512.958.097.186.14 汇率变动影响0.000.000.000.000.00 EV/EBITDA 0.000.0081.7046.2032.38 现金净增加额90.0432.42121.20171.12 (153.56) EV/EBIT 0.000.0089.8549.7234.47 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告|首次覆盖报告 21 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的 所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。

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投资评级声明 类别说明 评级体系 股票投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益20%以上 增持 预期股价相对收益10%-20% 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风证券研究 北京武汉上海深圳 北京市西城区佟麟阁路36号 邮编：100031 邮箱：research@tfzq.com 湖北武汉市武昌区中南路99 号保利广场A座37楼 邮编：430071 电话：(8627)-87618889 传真：(8627)-87618863 邮箱：research@tfzq.com 上海市浦东新区兰花路333 号333世纪大厦20楼 邮编：201204 电话：(8621)-68815388 传真：(8621)-68812910 邮箱：research@tfzq.com 深圳市福田区益田路5033号 平安金融中心71楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：research@tfzq.com