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科技互联网行业:天风证券-全球科技互联网行业:天风问答系列,海外五问五答之全球监管进程和未来方向-211017

研报作者:孔蓉,王梦恺,李泽宇 来自:天风证券 时间:2021-10-17 16:58:23
  • 股票名称
    科技互联网行业
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    ch***ng
  • 研报出处
    天风证券
  • 研报页数
    16 页
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研究报告内容

海外行业报告|行业动态研究 1 全球科技互联网 证券研究报告 2021年10月17日 作者 孔蓉分析师 SAC执业证书编号:S1110521020002 kongrong@tfzq.com 王梦恺分析师 SAC执业证书编号:S1110521030002 wangmengkai@tfzq.com 李泽宇分析师 SAC执业证书编号:S1110520110002 lizeyu@tfzq.com 天风问答系列:海外五问五答之全球监管进程和未来 方向 问题一:如何看待美债利率提升QE缩减下的美股科技板块与新兴市场? 我们认为:1)市场对三季度的美国GDP增速仍处在分歧之中。

由于Delta变种,供应链和 海运的困难,劳工短缺,亚特兰大联储的GDP三季度预测迅速下调,从8月份的6.1%下调到 十月份的1.3%,尽管一致预期(5.1%)相对较为乐观,但三季度季报后指引可能存压。

我们 认为道指500的回调幅度将由企业盈利的回调速度所决定。

2)需求上软件强于硬件,估值 上价值股压力小于成长股。

我们相信全球IT硬件采购的需求,在返回办公室等驱动购买的强 劲的半年之后,可能有所回落,而下一年云转型的需求将继续维持强劲。

对于高估值的SaaS 板块,高估值的公司在利率每上行1%上可能估值多调整10%。

问题二:现阶段海外科技巨头监管趋势如何? 2017年以来欧盟持续加强监管力度,反垄断调查的频率、处罚力度以及方式方法的创新位居 前列,起到示范作用。

2019年起美国对于互联网平台的执法调查开始活跃,2020年众议院 发布调查报告后,反垄断监管明显发力。

当前欧美司法机构对四大科技的主要关注的方向包 括:1)滥用平台支配地位限制竞争;2)收购其他公司构成限制竞争;3、违规获取和使用 个人隐私信息;4、苹果/谷歌应用商店抽成与垄断地位。

问题三:中国互联网监管进程如何?未来需要关注哪些方向? 预计“反垄断和防止资本无序扩张”将是长期政策目标,8月末深改委会议提监管初见成效, 市场对互联网的整体政策预期逐步趋稳,关注年末决策层会议表态。

目前中国科技互联网监 管“制度化”推进的特征愈加明显,政策可预期性有所提高。

其中平台经济反垄断监管机制 已相对成熟,典型案例落地后或进入常态化阶段。

下半年来,公平竞争、数据安全/隐私、在 线娱乐、劳动保障、金融科技等领域监管逐步深化,多数已经或正在进入落实监管要求阶段。

后续1-2个季度关注重点方向包括:1)数据安全领域重点执法案例的落地;2)个人信息保护 以及算法推荐方面的监管细则落地和实际执行情况;3)在线泛娱乐领域的未成年人防沉迷、 内容治理和消费管控的推进和延展;4)平台互联互通第二阶段的监管具体要求和商业合作 方案;5)灵活就业劳动着权益保障的制度和试点的细则;6)金融科技监管细则,以及腾讯 金融业务整体重组的潜在可能。

问题四:中国主要科技互联网企业中长期潜在增长点有哪些? 从中长期来看,我们认为,中国头部互联网企业仍拥有较强的增长潜力。

从互联网行业角度 而言,1)中国企业在手游/短视频领域产品先发优势明显,积极拥抱海外用户;2)企业数字 化转型大势所趋,To B业务潜力强劲,龙头互联网平台在加速布局云计算。

从企业而言,超 级平台在夯实基本盘同时,持续加大对新业务、新技术和生态的投入,虽然短期业绩会有所 拖累,但可持续发展潜力和竞争优势得到进一步积累,前期投入的价值会逐步显现。

问题五:新兴科技核心发展方向有哪些? 元宇宙是科技发展的综合体/新兴科技核心发展方向之一。

我们将元宇宙的“科技-应用”发 展正循环分为6层架构:底层硬科技(核心)、硬件计算平台、系统、软件、应用、以及让整 个元宇宙生态运作起来的经济系统。

我们认为,元宇宙的发展可能会经历三个不同的阶段, 当前处于元宇宙的第一阶段,底层架构、关键核心技术、硬件条件、网络环境等尚未完全成 熟,虽然距离终极元宇宙还非常遥远,但元宇宙不是造梦的概念。

我们认为,其中元宇宙的 部分核心关键技术的发展会在未来逐步落地及商业化应用,这或蕴含着巨大的产业机会。

风险提示:1、海外疫情控制不及预期;2、中美贸易摩擦;3、互联网监管趋严风险;4、流 动性环境收紧超预期;5、海外市场竞争加剧。

行业报告|行业动态研究 2 1.问题一:如何看待美债利率提升QE缩减下的美股科技板块与 新兴市场? 美联储周三公布了9月21-22日FOMC会议的纪要文件。

会议纪要显示,与会者们认为, 美联储已接近实现其经济目标,很快可以通过降低每月资产购买的步伐来开始政策正常化。

渐进式的缩减购债计划可能在11月中旬或12月中旬开始,到2022年年中可能会结束。

我们认为:1、市场对三季度的美国GDP增速仍处在分歧之中 由于Delta变种,供应链和海运的困难,劳工短缺,亚特兰大联储的GDP三季度预测迅速 下调,从8月份的6.1%下调到十月份的1.3%,尽管一致预期相对较为乐观,但三季度可 能成为盈利高点,对于未来的盈利指引可能下调的担忧驱动权益市场回调。

我们认为道指 500的回调幅度将由企业盈利的回调速度所决定。

图1:3Q21 GDP预测 资料来源:亚特兰大联储、天风证券研究所 2、需求上软件强于硬件,估值上价值股压力小于成长股 我们相信全球IT硬件采购的需求,在返回办公室等驱动购买的强劲的半年之后,可能有所 回落,而下一年云转型的需求将继续维持强劲。

对于高估值且收入相对可预测,估值和折现率更紧密相关的SaaS板块,我们根据现金流 折现简要测算美债利率上行对于不同公司的估值影响,认为高估值的公司在利率每上行1% 上可能相比价值股估值多下跌10%。

图2:对于不同贴现率下的SaaS估值的计算 CYCYCYCYCYCYCYCYCYCYCYCY 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E FCF 2153354757049991369180723583030383347725846 YOY 392% 56% 42% 48% 42% 37% 32% 31% 29% 27% 25% 23% 无风险利率1.40% REV 145319682473309138644830603873669207110491325915910 风险溢价7.00% YOY 49% 35% 26% 25% 25% 25% 25% 22% 25% 20% 20% 20% β系数1.30 FCF 399.4663.21178.31885288441255898778610433137721749021688 Rm 8.40% YOY 4% 66% 78% 60% 53% 43% 43% 32% 34% 32% 27% 24% Ke 10.50% REV 4516.663398773.8114941459718100219012628231439377274527254327 WACC 10.50% YOY 54% 40% 38% 31% 27% 24% 21% 20% 20% 20% 20% 20% 1+WACC 110.50% FCF 5611863413.3474193.618680799827111807128578147864170044195551224883258616 永续增长率5.00% YOY 24% 13% 17% 15% 12% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% REV 168088188331215842244412281073314802362023416326478775550591633180728157 YOY 12% 15% 13% 15% 12% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 显性期价值 半显性价 值与永续 价值 对应股价对应PS 计算方式 2为显性 期和半显 性期均接 近10年 显性期价值 半显性期 价值 永续价值对应股价对应PS 当前股价 与调整幅度 A 8018439562493680181934130550.5227734259 B 252111739921620442521170886111971.51692401370 C 673685140858727712673685911438555071.82859283 A 7472.539104.1222.93277601832124718.1424330 -12% B 23400.1154787.01448.739243546714990595.09148035 -12% C 646203.71286673257.411656413863395731542.22629 -8% A 7472.539104.1205.132697615327.3313028.3616920 -39% B 23400.1154787.01331.1392175456176.647750.57102223 -40% C 646203.71286673239.211603604722310.7385578.92287 -20% 无风险利率为1.4%时 无风险利率为2%时(暂 不考虑风险溢价和β变 动) 无风险利率为4%时(暂 不考虑风险溢价和β变 动) 不同贴现率下 的美国SaaS估值 假设中增 速中等的 产品式 SaaS(A) 假设中增 速高速的 平台型 假设中增 速中低的 全球巨型 计算方式1为,在十年后EV/FCF /Growth接近1,可以理解为PEG 接近1 行业报告|行业动态研究 3 资料来源:Bloomberg、天风证券研究所 表1:部分海外机构投资者观点 机构观点 TRowe Price 在中国经济增长放缓、美联储缩减规模和流动性下降的背景下,未来几 个月波动性可能会继续升高,长期高通胀通常对股票和债券投资者构成 不利影响。

然而,由于有大量被压抑的需求,我们预计中国将推出促进增长的措施, 因此股票的整体环境将保持支撑状态。

我们认为秋季的任何市场波动都应被视为买入机会,而不是新熊市的迹象。

Causeway Capital 新兴市场(EM)股票今年的表现落后于发达市场,主要是由于中国的监 管和市场动荡,但现在人们对美国收紧货币政策带来的额外压力存在疑 问。

全球流动性下降的负担是否会更重地落在对资本流动更敏感的发展 中经济体身上。

尽管新兴市场股票在过去的紧缩周期中总体表现相对较 好,但同时出现的货币贬值削弱了以美元为基础的投资者的回报。

我们 认为新兴市场货币现在总体上比之前的周期处于更有利的位置。

富敦投资管理 GDP增长复苏达到创纪录的强度,并且可能接近峰值。

市场已经“消化” 了很多好消息。

通胀也显著高于趋势水平。

我们仍然看好全球股市,并继续看好消费品、IT、通信、医疗保健和可 再生能源等行业。

我们对美国债券持负面看法,大幅抛售已经开始了。

贝莱德 根据我们的名义利率新主题,经济重启范围扩大,加上实际利率为负值 利好风险资产,因此,我们在战术配置上偏好风险观点。

美联储放出了 将在年底前后开始缩减资产购买规模的信号,并且不确信通胀水平正逼 近新的政策目标,这支持了我们的名义利率新主题。

Franklin Templeton 拉美和新兴欧洲整体拥有更低的信贷占GDP比率,更低的PE,更受益 于商品价格的上涨(铁、锂、桐、石油),股本回报率有望增加。

全球经 济来看,令人担忧的是部分地区房地产开发商的债券问题与COVID-19 的持续战斗。

然而,全球经济的潜在健康状况可能足以抵御这些因素的 冲击。

事实上由于供应限制导致价格上涨在一定程度上削弱了消费者信 心,但强劲的财务平衡可能会支持中期前景乐观。

资料来源:各机构官网,天风证券研究所 行业报告|行业动态研究 4 2.问题二:海外科技巨头面临的监管趋势如何? 2017年以来欧盟持续加强监管力度,反垄断调查的频率、处罚力度(或部分由于本地数 字经济平台实力相对较弱)以及方式方法的创新位居前列,给其他国家/地区起到示范作 用。

美国对于互联网平台的监管态度早期相对温和,2019年执法调查开始活跃,2020年 众议院发布调查报告后,反垄断监管明显发力。

此外,2018年欧盟、美国加州相继通过 GDPR和CCPA后,司法部门对科技巨头数据使用的监管力度亦明显提升。

当前四大科技巨头监管压力仍然较大,欧美司法机构主要关注的方向包括:1、4家公司 滥用平台支配地位限制竞争;2、谷歌、Facebook收购其他公司是否构成限制竞争;3、 Facebook、谷歌等公司违规获取和使用个人隐私信息;4、苹果、谷歌应用商店抽成与垄 断地位。

从已落地或者提议的处罚措施来看,通常以和解(大额罚款)为主。

2020年12月FTC对 Facebook提起反垄断诉讼,建议剥离WhatsApp和instagram,严厉程度相对罕见。

2021 年6月法官驳回FTC的反垄断诉讼;2021年8月FTC再次起诉。

表2:欧盟和美国反垄断和数据使用监管的立法进展 司法辖区 时间立法进展 欧盟 2016年4月通过《通用数据保护条例》( GDPR) 2018年5月《通用数据保护条例》( GDPR)正式生效 2020年12月提出《数字服务法》(DSA)和《数字市场法》(DMA)草案。

美国 2020年7月美国众议院召开听证会,聚焦FAAG反垄断调查。

2020年10月美国众议院发布《数字市场竞争调查报告》,认定FAAG利用其垄断地位打压竞争者。

2021年6月美众议院司法委员会通过六项反垄断法案。

2021年7月拜登签署行政命令,鼓励监管机构打击亚马逊、谷歌、Facebook等平台反竞争行为。

资料来源:财新、深圳市标准技术院、《2020年度平台经济领域反垄断事件盘点》_刘晓春_王敏昊、天风证券研究所 表3:欧盟对谷歌、亚马逊、Facebook、苹果的反垄断及数据使用相关诉讼 时间涉嫌违法情况进展 谷歌 2017年6月 滥用在搜索引擎市场的支配地位操纵搜索结果,不公平地把客户 引向自己的购物服务 罚款24.2亿欧元 2018年7月 滥用在安卓操作系统市场的支配地位,强制捆绑谷歌搜索引擎和 谷歌Chrome浏览器 罚款43.4亿欧元 2019年3月 滥用在搜索引擎市场的支配地位限定交易对象,排挤互联网广告 服务领域的竞争对手 罚款14.9亿欧元 2019年11月 进一步了解谷歌如何将数据货币化以及该货币化的方式是否符 合欧盟法律 展开调查 2020年7月 谷歌收购Fitbit的交易是否会加强其在搜索和在线广告领域中的 主导地位 2020年12月欧盟批准交易 2021年6月通过技术手段在线上广告领域打压竞争对手 6月启动新一轮调查,10月 谷歌开始同欧盟寻求和解 亚马逊 2019年7月利用平台数据为自营品牌获取不公正竞争优势展开反垄断调查 2020年11月 涉嫌利用其规模、权力和“大数据”牟取对其平台第三方卖家的 不正当竞争优势 提起反垄断指控 Facebook 2019年8月加密货币Libra存在潜在反竞争行为展开反垄断调查 2021年6月分类广告服务存在反竞争行为展开反垄断调查 2021年8月收购Kustomer交易能会减少客户服务软件市场的竞争展开反垄断调查 行业报告|行业动态研究 5 苹果 2020年6月苹果应用和苹果支付利用市场力量排除竞争展开反垄断调查 2021年4月苹果应用和苹果支付利用市场力量排除竞争正式发起指控 资料来源:央视、财新、凤凰科技、《平台经济领域反垄断的趋势、挑战与应对》_王先林_方翔、天风证券研究所 表4:美国对谷歌、亚马逊、Facebook、苹果的反垄断及数据使用相关诉讼 时间涉及违法行为进展 谷歌 2019年9月 旗下Youtube收集儿童个人信息的行为违反了美 国《儿童在线隐私保护法》 谷歌与FTC和解,罚款1.7亿美元 2020年10月 非法利用市场力量,通过与分销商、开发商签订 排他性协议、收益分成协议的方式维持垄断地位。

司法部提起反垄断诉讼 2020年12月 通过排除竞争来维持其在通用搜索市场、搜索广 告市场和通用搜索文字广告市场上的垄断地位。

30多个州总检察长提起反垄断诉讼 2020年12月 谷歌的广告技术存在反竞争行为,同时与 Facebook可能存在共谋的情况。

的10个州总检察长提起反垄断诉讼 2021年7月谷歌在应用商店领域存在反竞争行为。

37个州的总检察长提起诉讼 亚马逊2021年5月 滥用其市场地位,提高了商品的整体价格,阻止 独立卖家在其他平台上以更低的价格提供产品。

5月华盛顿哥伦比亚特区总检察长发起反 垄断诉讼,9月扩大诉讼范围至更多商品 Facebook 2019年7月与第三方应用程序共享用户的个人信息 双方达成20年和解,Facebook支付50 亿美元 2020年12月 长期通过实施垄断行为非法利用并维持自身在美 国个人社交网络市场上的市场力量 2020年12月美国联邦贸易委员会提起 反垄断诉讼,建议剥离WhatsApp和 instagram;2021年6月法官驳回FTC 反垄断诉讼;2021年8月再次起诉 苹果 2020年8月 苹果公司以违反法律的方式维持其在两个不同 的、价值数十亿美元的市场上的垄断地位:(i) iOS 应用分发市场,和(ii) iOS应用内支付处理市场。

2020年8月Epic向美国加州北区地方法 院起诉苹果;2021年9月判决,禁止苹 果垄断应用商店支付渠道,认定苹果非垄 断企业,并未禁止苹果抽取30%佣金。

2021年2月强制开发者使用“苹果登录”展开反垄断调查。

资料来源:财新、腾讯科技、新浪科技、《平台经济领域反垄断的趋势、挑战与应对》_王先林_方翔、天风证券研究所 复盘微软/谷歌反垄断监管历程对基本面、估值、超额收益的影响,我们认为: 反垄断指控/认定/处罚短期内对公司经营和估值存在一定影响(市场对业务分拆的敏 感度高于大额罚款),双方和解后超额收益阶段性见底回升; 企业中长期价值变化仍将回归基本面,科技龙头综合实力雄厚,具备持续技术投入的 基础,拥抱创新才是企业发展的“不老药”。

详见2021年4月16日发布的报告《互联网平台反垄断专题研究_长期价值变化回归基本 面,拥抱创新才能持续繁荣》 行业报告|行业动态研究 6 图3:微软超额收益以及PE 资料来源:彭博,天风证券研究所 图4:谷歌超额收益和PE估值 资料来源:彭博,天风证券研究所 0.000 0.005 0.010 0.015 0.020 0.025 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 1990 /1 /2 1991 /1 /2 1992 /1 /2 1993 /1 /2 1994 /1 /2 1995 /1 /2 1996 /1 /2 1997 /1 /2 1998 /1 /2 1999 /1 /2 2000 /1 /2 2001 /1 /2 2002 /1 /2 2003 /1 /2 2004 /1 /2 2005 /1 /2 2006 /1 /2 2007 /1 /2 2008 /1 /2 2009 /1 /2 2010 /1 /2 2011 /1 /2 2012 /1 /2 2013 /1 /2 2014 /1 /2 2015 /1 /2 2016 /1 /2 2017 /1 /2 2018 /1 /2 2019 /1 /2 2020 /1 /2 2021 /1 /2 微软PE微软/纳斯达克(右轴) 1999年11月:法律认定书 公布,认定微软是垄断企业, 估值和超额收益下行 2001年11月:美国司法 部月微软达成和解,稳超 额收益见底回升,估值阶 段性企稳 2003年:欧盟委员会对 微软调查进入尾声,反 垄断指控逐渐清晰,超 额收益见顶回落,估值 中枢继续下行 0.08 0.09 0.10 0.11 0.12 0.13 0.14 0.15 0.16 0.17 0.18 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 谷歌PE谷歌/纳斯达克(右轴) 2010年11月: 欧盟对谷歌开始 正式反垄断调查 罚款:2017年6月/24.1亿欧元;2018年7月 /43.4亿欧元;2019年3月/14.9亿欧元 2013年1月:美国 联邦贸易委员会与 谷歌达成和解协议 2014年11月: 欧洲议会通过一 项建议分拆谷歌 欧洲业务的提案 2020年7月末:美国 众议院举行听证会, 聚焦FAAG反垄断 行业报告|行业动态研究 7 3.中国互联网监管进程如何?未来需要关注哪些方向? 预计“反垄断和防止资本无序扩张”将是长期政策目标,8月末深改委会议提监管初见成 效,市场对互联网的整体政策预期逐步趋稳,关注年末决策层会议表态。

目前中国科技互 联网监管“制度化”推进的特征愈加明显,政策可预期性有所提高。

其中平台经济反垄断 监管机制已相对成熟,典型案例落地后或进入常态化阶段。

下半年来,公平竞争、数据安 全/数据隐私、在线娱乐、劳动保障、金融科技等领域监管逐步深化,多数细分领域已经 或正在进入落实监管要求的阶段。

后续1-2个季度关注重点方向包括:1)数据安全领域重点执法案例的落地;2)个人信息 保护以及算法推荐方面的监管细则落地和实际执行情况;3)在线泛娱乐领域的未成年人防 沉迷、内容治理和消费管控的推进和延展;4)平台互联互通第二阶段的监管具体要求和 商业合作方案;5)灵活就业劳动着权益保障的制度和试点的细则;6)金融科技监管细则, 以及腾讯金融业务整体重组的潜在可能。

此外,建议长期关注共同富裕方向下三次分配以及行业差距方向下的政策变化。

从宏观层面来看,预计“反垄断和防止资本无序扩张”将是长期政策目标,8月末深改委 会议指出监管初见成效,关注年末政治局会议和中央经济工作会议的阶段性表态:830深 改委会议指出“防止资本无序扩张初见成效”,证监会和央媒多次表态坚持资本市场高水 平对外开放,增强政策透明度和可预期性,稳定制度环境。

市场对科技互联网领域的整体 政策预期逐步趋稳,恐慌情绪相较于7月有所缓解。

2020年末政治局会议提出“强化反垄断和防止资本无序扩张”,中央经济工作会议将其列 为2021年八项重点任务之一。

当前全球互联网平台企业监管趋严,预计“反垄断和防止 资本无序扩张”将是中国平台企业监管的长期政策目标。

从阶段性工作的重点和方向而言, 要密切关注年末政治局会议和中央经济工作会议的相关表态。

表5:中国科技互联网监管和资本市场对外开放的相关宏观表态 时间涉及/主管部门事件 2020年11月11日政治局会议中央政治局会议提出“强化反垄断和防止资本无序扩张” 2020年12月16日中央经济工作会议中央经济工作会议提出2021年八项重点任务,其中之一是“强化反垄断和防止资本无序扩张” 2021年3月5日政府工作报告政府工作报告提到强化反垄断和防止资本无序扩张,坚决维护公平竞争市场环境;表示支持和规 范发展新就业形态,加快推进职业伤害保障试点。

继续对灵活就业人员给予社保补贴,推动放开 在就业地参加社会保险的户籍限制。

2021年3月15日中央财经委会议会议强调,要坚持正确政治方向,反对垄断,防止资本无序扩张。

2021年7月30日政治局会议会议提及“完善企业境外上市监管制度”。

2021年7月31日新华社新华社发文指出,完善企业境外上市监管制度是一项系统性工程,需要进一步加强部门之间的统 筹协调,更加科学地界定政策执行的范围和标准,更加稳妥地推进监管措施的落地实施。

各国金 融监管机构更需要加强监管合作与政策沟通,共同为市场提供良好的政策预期和制度环境。

2021年8月1日证监会证监会发言人在回答关于SEC增加对中国企业赴美上市的信息披露要求时提到,“在制度的制定 和执行过程中,中国证监会将与有关部门密切沟通,进一步统筹处理好投资者、企业、监管等各 方关系,进一步提高政策措施的透明度和可预期性。

” 2021年8月20日证监会证监会指出,将统筹好发展与安全,稳步推出资本市场进一步扩大开放的政策措施;同时创造条 件推动中美审计监管合作,加强市场沟通,稳定政策预期和制度环境。

2021年8月26日中财办中财办副主任表示整治规范互联网平台绝不是针对民营企业和外资企业。

2021年8月26日中财办中央财办副主任谈共同富裕:鼓励勤劳致富,不搞“杀富济贫” 2021年8月30日深改委会议会议指出“防止资本无序扩张初见成效”,强调“坚持监管规范和促进发展两手并重”,“鼓励支 持企业在促进科技进步、繁荣市场经济、便利人民生活、参与国际竞争中发挥积极作用。

” 2021年9月4日证监会中国证监会将继续坚定不移扩大对外开放,统筹发展与安全,推出更多务实型开放举措,健全境 外主体境内发行上市制度。

行业报告|行业动态研究 8 2021年9月6日国务院国务院副总理刘鹤以视频方式出席2021中国国际数字经济博览会开幕式并致辞,其强调必须大 力支持民营经济发展,使其在稳增长、稳就业、调结构、促创新中发挥更大作用。

2021年9月26日国务院国务院副总理刘鹤以视频方式出席2021年世界互联网大会乌镇峰会,宣读习近平主席贺信并 致辞。

将大力加强新型基础设施建设,推动软件产业发展,支持互联网和数字经济健康发展。

资料来源:国务院、中国政府网、证监会、彭博、天风证券研究所整理 从中国互联网监管具体措施来看,“制度化”推进的特征愈加明显。

反垄断监管机制已相 对成熟,典型案例落地后或进入常态化阶段。

下半年来,科技互联网监管在公平竞争、数 据安全/数据隐私、在线娱乐、劳动保障、金融科技等领域逐步深化,多数细分领域已经 或正在进入落实监管要求的阶段。

观察到,监管措施自上而下、自下而上相结合,多种形 式并举(行政处罚、行政指导、监管约谈、行业自律等),政策可预期性有所提高。

预计随着监管细则和重点执法案例继续落地、主管部门引导政策预期、以及平台企业主动 整改、对市场公开指引,整体科技互联网政策环境不确定性将逐步降低,企业基本面受政 策影响的可见度也将逐步提高。

后续1-2个季度建议关注的监管方向包括: 1)重点执法案例的落地,如滴滴、“运满满”“货车帮”“BOSS直聘”(数据安全领域, 政策预期主要影响中概股)。

2021年9月1日《数据安全法》生效,9月30日工信部 发布《工业和信息化领域数据安全管理办法(试行)(征求意见稿)》,工业和电信数 据分类里,境内核心数据不得出境,未经同意不得对特定主体进行精准画像。

2)个人信息保护以及算法推荐方面的监管细则落地和实际执行情况(数据隐私领域,潜 在影响覆盖整体互联网行业,并可能传导至相关实体行业)。

《个人信息保护法》将于 11月1日生效,近期主管部门印发《互联网信息服务算法推荐管理规定(征求意见稿)》、 《关于加强互联网信息服务算法综合治理的指导意见》等文件,相关监管细则将逐步 落地,需要持续关注平台企业在用户信息收集/使用/分享、内容/广告算法推荐等方 面的实际调整情况。

3)在线泛娱乐领域的未成年人防沉迷、内容治理和消费管控(在线泛娱乐领域,主要影 响网络游戏行业、短视频行业等)。

8月末以来,网络游戏行业监管措施有所升级,目 前重点方向为未成年防沉迷、内容治理和氪金管控。

后续一方面关注网络游戏行业版 号审批节奏变化、内容治理和氪金管控细则进一步清晰,另一方面,不排除游戏氪金 管控向成年人延伸、未成年人防沉迷向其他在线娱乐行业延伸的可能性。

4)平台企业互联互通第一阶段要求或初步完成,后续自上而下的具体监管要求以及自下 而上的企业间商业合作方案(公平竞争/价格行为领域,主要影响腾讯、阿里、字节 等超级平台及其生态关联企业,如拼多多、京东、美团、快手、微盟、有赞等),潜 在涉及方向包括H5页面、小程序、跳转app、数据共享、支付接入等。

互联互通是 行业发展的必然选择,在守住互联网安全底线下,分阶段解决不同问题。

9月工信部 召开行政指导会,提出三条合规标准(第一阶段要求或主要针对网址链接)。

近期腾 讯、阿里、字节等平台在网址链接的整改或已基本完成第一阶段要求。

5)新就业形态劳动者权益保障制度和试点的细则(劳动保障领域,主要影响网约车、外 卖、快递、即时配送、同城货运等行业)。

7月人社部等主管部门密集出台新就业形态 劳动者权益保障的指导意见;9月约谈了10家头部平台,要求提高政治站位,制定整 改工作方案,明确时间表、路线图。

6)金融科技(非银支付、征信、互联网贷款、互联网保险等)监管细则继续落地,以及 腾讯金融业务整体重组的潜在可能。

目前中国金融科技监管的主要政策方向涵盖多条 业务线:i)金控公司监管,目前以蚂蚁整改为代表,后续不排除腾讯金融业务整体重 组的可能;ii)支付回归本源,断开支付工具与其他金融产品的不当链接,降低小微 企业支付费率。

此外非银支付领域亦存在一定反垄断监管压力;iii)互联网贷款/征信 持牌经营,强化数据监管,互联网贷款控杠杆/控集中度,类征信的助贷模式或迎来 较大调整;iiii)互联网保险持牌经营,强化数据监管和风控主体责任。

行业报告|行业动态研究 9 4.中国主要科技互联网企业中长期潜在增长点有哪些? 从中长期来看,我们认为,中国头部互联网企业仍拥有较强的增长潜力。

从互联网行业角 度而言,1)中国企业在手游/短视频领域产品先发优势明显,积极拥抱海外用户;2)企 业数字化转型大势所趋,To B业务潜力强劲,龙头互联网平台在加速布局云计算; 从企业而言,超级平台在夯实基本盘同时,持续加大对新业务、新技术和生态的投入,虽 然短期业绩会有所拖累,但可持续发展潜力和竞争优势得到进一步积累,前期投入的价值 会逐步显现。

具体来看,我们预计:1)游戏出海和企业服务将成为腾讯中长期主要增长 点;2)阿里云规模领先,在金融、零售、政务等领域积累多年,成长属性较高;3)美团 社区团购潜在市场空间可观,增量用户价值明显,预计市场份额将维持第一梯队,UE逐 步改善,将是公司中长期主要看点;4)拼多多中长期将受益于品牌商家供应持续增加, 以及社区团购带来的消费场景延展和交叉销售能力提升;5)百度在云计算、自动驾驶和 AI等领域的持续投入将在中长期持续释放价值。

从行业角度,手游/短视频出海、To B业务潜力较高。

1)手游/短视频产品先发优势明显,出海潜力较大。

经过多年积累,中国手游企业和头部 短视频平台拥有成熟的商业模式和产品开发、运营经验,相较于国外潜在竞争对手, 先发优势明显,具备较强的产品和模式输出潜力。

手游:根据游戏工委,2020年末中国手游用户数量约6.5亿。

如中国手游面向全球市 场,或意味着接近3倍的用户增量(未考虑海外非发达区域移动互联网渗透率长期提 升空间)。

2018年来中国手游企业出海表现优异,持续验证供给能力和需求空间。

2021H1中国手游海外玩家支出达80亿美元,同比增长47%;中国出海的手游用户支 出占海外手游市场份额由2018年的14%提升至2021H1约23%。

短视频:根据《中国互联网发展报告2020》,2019年末中国移动互联网用户占全球网 民规模的32.17%,海外潜在用户规模可观。

QM数据显示,2021年6月末中国移动互 联网MAU达到11.64亿,移动社交、移动视频、移动购物的渗透率分别达到98.5%、 97.7%、92.1%,提升空间已有限。

其中移动社交、移动购物领域全球竞争对手实力较强, 全面出海难度较大;但移动短视频领域全球竞争压力相对较小,字节和快手凭借国内 多年积累的算法技术、产品开发/运营经验、先发优势,其海外版App已积累了起较 明显的用户规模壁垒。

图5:中国出海的移动游戏用户支出占海外移动游戏市场份额 资料来源:《AppAnnie&Google:2021年移动游戏出海洞察报告》、天风证券研究所 14% 17% 20% 23% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2018201920202021H1 中国出海的移动游戏用户支出占海外移动游戏市场份额 行业报告|行业动态研究 10 2)企业数字化转型大势所趋,To B业务潜力强劲,龙头互联网平台加速布局云计算。

目 前消费互联网增长红利逐步减弱,企业端数字化转型是政策鼓励方向,亦是必然趋势, 产业互联网孕育长期机遇。

根据艾瑞咨询,2019年中国企业IT支出占全球比重约5.5%, 对比中国GDP全球占比达16.4%,中国企业IT支出存在较大提升空间。

根据中国信通 院,2020年全球云计算市场明显滑坡的背景下,中国云计算市场逆势增长,整体市场 规模同比增长57%至2091亿元,预计“十四五末”市场规模将突破10000亿元,隐 含5年CAGR达37%。

目前部分互联网龙头平台企业凭借在To C业务的积累,以云计算为主要抓手,加速 布局To B业务。

2020年,阿里云宣布未来3年再投2000亿,用于云操作系统、服 务器、芯片、网络等重大核心技术研发攻坚和面向未来的数据中心建设;腾讯云宣布 未来5年将投入5000亿,用于云计算、人工智能、区块链、服务器、大型数据中心 等重点领域,加速新基建布局。

根据中国信通院,2020年阿里云、腾讯云、华为云分别占据中国公有云IaaS市场份额 的35.6%、10.5%、9.7%;公有云PaaS方面,阿里云、腾讯云、百度云、华为云位列市 场前列。

图6:中国云计算整体市场规模 资料来源:中国信通院、天风证券研究所 具体到互联网企业,可以观察到,超级平台在夯实基本盘同时,持续加大对新业务、新技 术和生态的投入,虽然短期业绩会有所拖累,但可持续发展潜力和竞争优势得到进一步积 累,前期投入的价值会逐步显现。

表6:中国主要科技互联网企业中长期潜在增长点 企业中长期主要潜在增长点 腾讯1)战略性加大海外游戏研发投入和IP合作网络投入,为游戏出海提供良好基础。

目前预估腾讯手游流水中海外 占比约22-25%,长期目标占比或为50%。

2)产业互联网产品开发阶段资本开支和研发投入大,方案成熟后可复制性强、边际利润率高、用户迁移成本较 大。

腾讯计划5年5000亿元新基建投资,充分发挥资金优势拓展综合服务能力和生态系统,我们看好腾讯云及 企业服务的长期潜力。

阿里2021财年阿里云收入601亿元,同比增长50%,按收入体量居于国内领先地位。

尽管最近两个季度,阿里云受单 一客户影响,收入增速下滑,其资本和技术壁垒仍然深厚,在金融、零售、政务等领域积累多年,国内企业数字 化转型趋势下,中长期成长性仍然较高。

美团公司战略中长期增长优先级高于短期盈利。

虽然社区团购投入较大,短期处于亏损,且单量增长受到监管政策影 692962 1334 2091 10000 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 20172018201920202025E 中国云计算整体市场规模(亿元) 行业报告|行业动态研究 11 响,但其潜在市场空间和增量用户价值仍然显著。

在核心外卖和到店业务稳固用户基本盘外,提供有效路径触达 庞大的下沉用户流量池,进军食杂零售电商。

目前社区团购亏损额按季增长,但UE模型持续改善。

我们预计美 团优选将维持在第一梯队,2022年开始亏损额有望逐步收窄,盈亏平衡点或在2025年。

拼多多1)品牌商家供应增长或是相对长期的过程。

2)社区团购业务是拼多多电商业务向生鲜等日常刚需、高频消费场景的延伸,有助于提升巩固下沉市场用户优 势,增强用户粘性,提升交叉销售能力。

拼多多在流量、商品供应方面优势明显,预计未来有望继续保持第一梯 队,由此提供中长期增长动能。

百度1)百度智能云在金融、教育、车联网、工业等行业陆续落地,向不同行业提供综合解决方案。

参考AWS和Azure 发展历史,根据百度云资本开支与智能云垂直行业落地,假设百度云计算2025年收入将超过750亿元。

2)公司有望依靠其持续投入研究且技术资质领先的自动驾驶和人工智能成为国内汽车智能化解决方案的头部平 台,并作为独立MaaS智能出行和智慧交通服务商,通过ToB、ToG、ToC多重模式实现商业化,假设2025年 MaaS业务4200辆Robotaxi对应收入14亿元,157万前装智行与智舱智图共贡献收入87亿元。

资料来源:Wind、游戏葡萄公众号、天风证券研究所 行业报告|行业动态研究 12 5.新兴科技核心发展方向有哪些? 2017年《新兴科技趋势报告》:核心梳理了未来30年20项重点科技发展趋势。

图7:2017-2047年20项重点科技发展趋势(标橙为元宇宙相关) 资料来源:《2017-2047新兴科技趋势报告》、天风证券研究所整理 接近一半的科技发展趋势与我们定义元宇宙的6层架构所吻合(标橙色为元宇宙相关)。

我们将元宇宙的“科技-应用”发展正循环分为6层架构:底层硬科技(核心)、硬件计算 平台、系统、软件、应用、以及让整个元宇宙生态运作起来的经济系统。

元宇宙的核心是底层科技/技术的迭代和进步:基于元宇宙的不可预测性,元宇宙时代的 互联网具体是什么样子,将如何改变生活、社会、文明,我们或许并预测不到。

但是科技 的大致发展方向是可追寻/可预测的,元宇宙发展初期科技-应用的发展正循环是可以跟踪 的,我们认为这才是研究元宇宙的基石。

行业报告|行业动态研究 13 图8:元宇宙“科技-应用”发展正循环的6层架构 资料来源:《元宇宙通证》、matthewball.vc、天风证券研究所整理 “人类社会经历了农业革命、工业革命,正在经历信息革命。

当前,以信息技术为代表 的新一轮科技革命方兴未艾,互联网日益成为创新驱动发展的先导力量。

” - 《国家信 息化发展战略纲要》,2016年7月。

总结:新兴科技核心发展方向之一是信息革命-元宇宙是科技发展的综合体/新兴科 技核心发展方向之一即是元宇宙。

什么是元宇宙:在全球互联网渗透率已达较高水平的情况下,移动互联网时代的用户红利 或趋于瓶颈,元宇宙概念的出现是人们对移动互联网继承者的展望:它是互联网的下一个 阶段,是新时代的流量环境。

图9:全球及主要地区互联网渗透率 资料来源:statista、天风证券研究所 元宇宙是否离我们很遥远? 我们认为,元宇宙的发展可能会经历几个不同的阶段,终极元宇宙还很遥远。

但其中核心 96% 93% 90% 86% 82% 72% 74% 71% 69% 67% 68% 62% 62% 60% 57% 56% 42% 42% 24% 26% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 行业报告|行业动态研究 14 关键技术的发展在未来会逐步迭代成熟,且被商业化应用,元宇宙的发展逐步演进。

回顾历史,每一次大革新都划分一个时代,生活、体验、价值认知均发生天翻地覆的改变。

在工业2.0时代,其核心是能源生产和传递方式的改变。

我们可以看到底层技术推动应用 的迭代,应用的需求提升反哺科技、技术进步这一自循环特征。

而在互联网时代,变革则 是由无数技术、应用落地的节点们组成的,而我们现在已处于元宇宙时代的早期阶段。

我们将元宇宙的时间维度划分为3个主要阶段。

1、2021-2030:第一阶段,主要是社交+娱乐Metaverse。

例如Roblox平台、Facebook 的Horizon虚拟社交线上平台、Epic的《Fortnite》大型游戏。

游戏叠加社交形成Metaverse 的雏形。

而广受青少年喜爱的Roblox平台出现,也被大众视为“元宇宙1.0”,“游戏UGC+ 强社交虚拟场景”似乎成为元宇宙初期的“样板”; 2、2030年后:第二阶段,全真互联网:虚拟-现实边界模糊。

更多物理世界中的实体产 业活动有望完成数字化转型,其中工业互联网、电商、物联网、生活服务、新消费和金融 系统是被改变的领域。

XR/云设备成为新的硬件终端,大大降低接入门槛和成本。

3、终局:全真互联网+Metaverse构建下的“数字宇宙”。

在最终的“数字宇宙”中,现 实和虚拟世界将不设边界,万物形成互联成为第二世界。

所有现实产业将涌入虚拟世界, 虚拟世界的社会+法律+文明形成。

AI将成为虚拟世界的主要生产力,更低延迟和更高效 的传输工具将成为新的接入方式如脑机接口。

当下,我们处于元宇宙的第一阶段,元宇宙雏形开始出现。

底层架构、关键核心技术、硬 件条件、网络环境等尚未完全成熟,虽然我们距离终极元宇宙还非常遥远,但元宇宙不是 造梦的概念。

我们认为,其中元宇宙的部分核心关键技术的发展会在未来逐步落地及商业 化应用,这或蕴含着巨大的产业机会。

图10:元宇宙时间维度预测:从现实展望未来 资料来源:参考腾讯研究院全真互联网发展路径、天风证券研究所整理 行业报告|行业动态研究 15 图11:互联网时代变革历程 资料来源:history computer、scos、britannica、itwire、internethistory、npr、各公司官网、天风证券研究所整理 物联网:数字化即为全球科技发展与生产力提升的核心动力之一,而数字化链接将随着网 点的提升价值产生指数级提升,从而产生网络效应,赋予物品以感知力、控制力和决策力, 推动各类场景沿深度数字化方向不断发展,即为物联网的最大驱动力操作系统:价值链的 核心:认为OS的核心要素在于:1、性能2、交互方式3、应用生态。

图12:物联网可以分为感知、传输、平台、应用四层 资料来源:亿欧、天风证券研究所整理 6.风险 1、海外疫情控制不及预期,拖累全球经济复苏; 2、中美贸易摩擦,拖累宏观经济和市场情绪; 3、互联网监管趋严风险,导致基本面受影响超预期; 4、流动性环境收紧超预期,影响成长股估值贴现率; 5、海外市场竞争加剧,影响中国互联网企业出海节奏。

行业报告|行业动态研究 16 分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的 所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。

我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中 的具体投资建议或观点有直接或间接联系。

一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附 属机构(以下统称“天风证券”)。

未经天风证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、 内容。

所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。

本报告是机密的,仅供我们的客户使用,天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。

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该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以 及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。

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特别声明 在法律许可的情况下,天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投 资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。

因此,投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客 观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。

投资评级声明 类别说明 评级体系 股票投资评级 自报告日后的6个月内,相对同期标普 500指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的6个月内,相对同期标普 500指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益20%以上 增持 预期股价相对收益10%-20% 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风证券研究 北京武汉上海深圳 北京市西城区佟麟阁路36号 邮编:100031 邮箱:research@tfzq.com 湖北武汉市武昌区中南路99 号保利广场A座37楼 邮编:430071 电话:(8627)-87618889 传真:(8627)-87618863 邮箱:research@tfzq.com 上海市浦东新区兰花路333 号333世纪大厦20楼 邮编:201204 电话:(8621)-68815388 传真:(8621)-68812910 邮箱:research@tfzq.com 深圳市福田区益田路5033号 平安金融中心71楼 邮编:518000 电话:(86755)-23915663 传真:(86755)-82571995 邮箱:research@tfzq.com

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