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国光电气:天风证券-国光电气-688776-电真空微波器件龙头,核工业国产替代主攻企业-210908

研报作者:李鲁靖,刘明洋 来自:天风证券 时间:2021-09-08 11:11:51
  • 股票名称
    国光电气
  • 股票代码
    688776
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    fr***10
  • 研报出处
    天风证券
  • 研报页数
    12 页
  • 推荐评级
    买入(首次)
  • 研报大小
    743 KB
研究报告内容

公司报告|首次覆盖报告 1 国光电气(688776) 证券研究报告 2021年09月08日 投资评级 行业国防军工/地面兵装 6个月评级买入(首次评级) 当前价格162元 目标价格232元 基本数据 A股总股本(百万股) 77.42 流通A股股本(百万股) 15.93 A股总市值(百万元) 12,541.51 流通A股市值(百万元) 2,581.36 每股净资产(元) 10.89 资产负债率(%) 34.89 一年内最高/最低(元) 177.76/127.77 作者 李鲁靖分析师 SAC执业证书编号:S1110519050003 lilujing@tfzq.com 刘明洋分析师 SAC执业证书编号:S1110521080001 liumingyang@tfzq.com 资料来源:贝格数据 相关报告 股价走势 电真空微波器件龙头,核工业国产替代主攻企业 深耕微波器件领域,拓展核工业迎快速发展期 公司前身为国营七七六厂,早在“一五时期”就已成立,为苏联援建定位从事微波 电真空器件的两厂两所之一,后改制为民企。

公司沿着微波与真空两大技术路线延 伸,形成了微波器件、核工业设备及部件和其他民用产品三大应用产品体系。

目前, 公司已经发展成为真空器件、真空技术产品研制和生产的国内大型企业,公司亦是 国内唯一一家能够独立研发、生产行波管等特种电真空器件的民营企业。

微波器件包括微波电真空器件和微波固态器件,公司是国内最早同时从事电 真空和固态两种微波器件研制生产的厂家。

核工业设备及部件包括ITER配套设备、核工业领域专用泵以及阀门等。

公司 相关产品属于业内独创,拥有自主的知识产权,技术水平国内领先,同类产 品国内尚无竞争对手。

民用领域核心产品是用于压力容器行业的真空测控组件。

公司牵头研发宽量 程小体积可远传真空监测仪表是国内唯一通过国家危化品储运装备技术与信 息化工作委员会鉴定和国家防爆所防爆认证的产品,综合性能达到国内领先、 国际先进水平。

业绩迎来全面蜕变期,利润率水平呈现显著提升趋势 公司2020年实现营业收入4.46亿元,同比+25.61%;实现归母净利润0.95亿元, 同比+126.77%,自2018年业绩出现下滑后连续两年业绩增速超过100%,18-20年 业绩复合增速达到122.4%。

2021H1公司实现营业收入2.65亿元,同比+26.57%; 实现归母净利润0.79亿元,同比+72.82%,接近2020全年业绩水平,全年有望延 续高增速。

另外,公司期间费用率持续下降,费用控制能力持续提升;利润率方面, 毛利率、净利率随着出货规模提升,均处于持续上行轨道,盈利能力或全面提升。

真空器件核心供应商,微波器件+核工业进入高景气放量阶段 公司微波器件业务主要包含真空微波器件和固态微波器件,微波器件主要应用于军 事领域,是相控阵雷达、微波通信、电子对抗等军事装备系统的核心。

相比固态器 件,电真空器件长期保持着在高频率段的优势地位,随着低轨卫星项目持续推进, 公司真空器件需求景气度或显著增长。

公司的核工业设备及部件产品主要包括ITER配套设备、核工业领域专用泵以及阀 门等。

目前来看,公司核工业产品主要处于小批量量产以及原型机研发阶段,我国 核工业领域迫切需要将关键零部件进行自主创新国产化,我们认为公司核工业领域 有望进入快速发展轨道。

盈利预测与评级:公司深耕微波器件领域,形成真空器件、固态器件双轮驱动, 尤其是在真空器件领域优势显著,随着电子对抗、低轨卫星建设推进,微波器件 业务有望持续发展,其次核工业领域国产替代需求强烈,ITER项目以及国内相关 项目推进,新拓展核工业领域或保持长期高增速,看好公司持续发展能力。

综上, 我们预计2021-23年营业收入为6.61/9.80/14.16亿元、归母净利润为 1.72/2.99/4.56亿元,对应EPS为2.23/3.86/5.90元,对应PE为72.74/42.00/27.48x。

按照可比公司PEG均值计算2022年PE对应60x,测算目标价为232元,首次覆 盖,给予“买入”评级。

风险提示:客户集中度较高的风险;技改专项拨款资金 债务偿还可能影响公司现金流的影响;新产品研发风险、第一壁(FW)和核用泵 产品量产风险;短期内股价波动风险等。

财务数据和估值201920202021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 354.94445.85660.76979.611,415.99 增长率(%) (3.66) 25.6148.2048.2644.55 EBITDA(百万元) 105.66179.70224.32364.17559.11 净利润(百万元) 42.0795.41172.42298.60456.43 增长率(%) 118.16126.7780.7373.1852.85 EPS(元/股) 0.541.232.233.865.90 市盈率(P/E) 298.09131.4572.7442.0027.48 市净率(P/B) 24.3522.7116.9512.078.39 市销率(P/S) 35.3328.1318.9812.808.86 EV/EBITDA 0.000.0055.3134.0822.14 资料来源:wind,天风证券研究所 -22% -15% -8% -1% 6% 13% 20% 2020-092021-012021-05 国光电气 地面兵装 沪深300 公司报告|首次覆盖报告 2 内容目录 1.深耕微波器件领域,拓展核工业迎快速发展期......................................................................3 2.业绩迎来全面蜕变期,利润率水平呈现显著提升趋势.........................................................5 3.真空器件核心供应商,微波器件+核工业进入高景气放量阶段..........................................6 4.募投针对真空器件、核工业、压力容器扩产,建成后或显著增厚公司业绩....................8 5.国光电气盈利预测及估值...........................................................................................................8 6.风险提示.........................................................................................................................................9 图表目录 图1:公司主营业务........................................................................................................................................3 图2:公司股权结构图(截至2021.8.31) .............................................................................................3 图3:2017A-2021H1营业收入及同比YoY ...........................................................................................5 图4:2017A-2021H1归母净利润及同比YoY ......................................................................................5 图5:公司主营业务拆分情况.....................................................................................................................5 图6:公司2017A-2021H1利润率情况...................................................................................................6 图7:公司2017A-2021H1期间费用率情况.........................................................................................6 图8:公司行波管产品...................................................................................................................................6 图9:公司固态微波接收前端模块产品...................................................................................................6 图10:偏滤器示意图......................................................................................................................................7 图11:第一壁板示意图.................................................................................................................................8 表1:公司主要产品简介...............................................................................................................................4 表2:国内已公布的部分低轨卫星计划...................................................................................................7 表3:公司募集资金拟投资项目情况(单位:万元) .......................................................................8 表4:2021-2023年公司核心业务预测假设以及收入情况............................................................9 表5:2021-2023年公司盈利预测..........................................................................................................9 表6:可比公司2021年PEG(时间截至2021/9/3) ........................................................................9 公司报告|首次覆盖报告 3 1.深耕微波器件领域,拓展核工业迎快速发展期 公司全称成都国光电气股份有限公司,前身为国营七七六厂,早在“一五时期”就已成立, 为苏联援建定位从事微波电真空器件的两厂两所之一,后改制为民企。

公司沿着微波与真 空两大技术路线延伸,形成了微波器件、核工业设备及部件和其他民用产品三大应用产品 体系。

目前,公司已经发展成为真空器件、真空技术产品研制和生产的国内大型企业,公 司亦是国内唯一一家能够独立研发、生产行波管等特种电真空器件的民营企业。

图1:公司主营业务 资料来源:公司招股说明书,天风证券研究所 公司股权集中,控股股东为新余环亚,实际控制人为董事长张亚及其配偶周文梅。

新余环 亚直接持有公司3,931.8013万股股份,持股比例为50.79%,张亚、周文梅分别持有新 余环亚80%和20%的股权,两人系配偶关系。

图2:公司股权结构图(截至2021.8.31) 资料来源:wind,天风证券研究所 业务角度看,公司多项产品处于国内龙头地位,技术上具有独占优势,广泛应用于航空、 航天、核工业、新能源等领域。

其中, 微波器件包括微波电真空器件和微波固态器件,公司是国内最早同时从事电真空和固 态两种微波器件研制生产的厂家,并拥有三条军用电子元器件生产线(GJB生产线)。

核工业设备及部件包括ITER配套设备、核工业领域专用泵以及阀门等。

公司相关产 品属于业内独创,拥有自主的知识产权,技术水平国内领先,同类产品国内尚无竞争 对手。

民用领域核心产品是用于压力容器行业的真空测控组件。

公司牵头研发宽量程小体积 可远传真空监测仪表是国内唯一通过国家危化品储运装备技术与信息化工作委员会 鉴定和国家防爆所防爆认证的产品,综合性能达到国内领先、国际先进水平。

公司报告|首次覆盖报告 4 表1:公司主要产品简介 产品类别 (一级) 产品类别 (二级) 产品名称特点主要应用领域 微波器件 微波电真空 器件 行波管高频率、宽频带、大功率,转换效率高 雷达、电子对抗、通信等领域作为 微波功率放大的核心器件 磁控管 频率覆盖S波段至Ka波段,最大脉冲 功率达到MW级 可满足车载、舰载、机载和弹载的 要求,主要应用于预警、跟踪、炮 瞄、末制导、军用气象雷达等装备, 作雷达发射机功率源 充气微波开关管 低耗损、低泄露、快速响应,承受功率 大、漏过功率小\恢复时间短 预警、跟踪、炮瞄、军用气象雷达 等装备作雷达接收机收发转换开关。

微波固态器件 开关网络 通道任意切换、路间隔离度高、承受功 率大、频率覆盖范围广、可靠性高 海军舰载与陆基直升机等配套项目 变频组件 高度集成化、小型化、超宽带、频率覆 盖范围广 车载雷达站等配套项目 接收前端模块 多通道、小型化、超宽带、频率覆盖范 围广 陆军雷达车等配套项目 天线接口模块 隔离度高、发射功率高、开关速度快、 噪声系数低 空军、海军某机型综合射频系统等 配套项目 多波束馈电网络 多通道、平坦度好、幅度稳定性好、幅 度一致性高、可靠性高 陆军地面雷达等配套项目 射频前端模块增益稳定、平坦度好、杂散抑制高陆地项目飞机监测系统等配套项目 射频交换模块 增益稳定、杂散抑制高、超宽带、频率 覆盖范围广 空军无人直升机综合射频系统等配 套项目 频率源 频谱纯净、性能优良,具有宽频带、微 型化、低杂散、低相噪、低功耗、高可 靠性 广泛应用于雷达、电子对抗、通信、 航空航天等领域 固态功率放大器 散热好、功率容量大、可靠性高、频率 覆盖范围广,可以实现X~Ku频段十千 瓦级、Ka频段千瓦级、Q频段300W级 单台固态连续波 地面、机载、舰载火控/干扰雷达、 卫星通信等配套项目 核工业设 备及部件 ITER配套设备 偏滤器技术难度大,国际上无可借鉴先列用于HL-2M托卡马克装置 ITER屏蔽模块 热氦检漏设备 氦检测仪灵敏度及设备真空室本底漏率 在空载状态下均优于ITER组织要求,设 备的设计、优化、制造、装配、调试, 全程实现国产化 对包层屏蔽模块氦气循环的检测 ITER包层 第一壁板(FW) 实现良好的热传导以消耗热负荷 限制聚变等离子体、屏蔽高热负荷, 从而保护外围设备和部件免受热辐 射损伤 ITER工艺设备 公司研制出了各种制造及验证装置,包括球床材料测量系统、带高温环境箱 的电子万能试验机、多功能快速钎焊炉等工艺设备,用于ITER相关的试验、 测量及生产工艺之中 核工业领域专用泵 主轴传动系统采用磁力驱动,泵体无油 脂润滑及有机密封材料,因此具备优异 的耐辐照性能 气体的循环转移、增压及抽空处理, 其耐辐照能力、高压缩比和超低的 漏率一直是市面其他产品无法替代 公司报告|首次覆盖报告 5 的 核工业领域专用阀门 更强的耐辐照能力以及气密性,整体漏 率以及内部漏率均优于现阶段的同类型 阀门 通过顶部传感器接口以及气源快插 接口配合使用来控制阀门的通断, 控制系统管路中气流的通断 其他民用 产品 压力容器真空测控组件 体积小、真空测量范围宽、测量数据可 远传、可快速抽放气体、安装简单、环 境适应性强 用于低温绝热压力容器夹层真空度 测量与监测的功能产品 真空开关及灭弧室体积小、重量轻、易维护 用于科研、冶金、矿山、石化、建 筑等配用电系统,控制12kV、7.2kV 及以下等级的高压电机、变压器及 容性负载等 民航机载厨房设备 根据中国航空行业标准MH/T6061-2010《飞机厨房手推车、物品箱及其相关 组件的最低设计和性能标准》进行设计,产品均满足中国民用航空技术标准 CTSO-C175《飞机厨房手推车、物品箱及其相关组件》的相关规定,保证所 生产的民航产品安全适航,并在动车组上得到广泛应用 资料来源:公司招股说明书,天风证券研究所 2.业绩迎来全面蜕变期,利润率水平呈现显著提升趋势 近两年业绩成倍增长,21H1延续高增速。

公司2020年实现营业收入4.46亿元,同比 +25.61%;实现归母净利润0.95亿元,同比+126.77%,自2018年业绩出现下滑后连续两年 业绩增速超过100%,18-20年业绩复合增速达到122.4%。

其中,2020年,微波器件业务 实现营业收入3.28亿元(同比+29.29%),占营业收入比重74.20%,为公司主要收入来源; 核工业设备及部件业务实现营业收入6903.90万元(同比+78.06%),业务实现快速放量, 营收占比为15.6%。

2021H1公司实现营业收入2.65亿元,同比+26.57%;实现归母净利润 0.79亿元,同比+72.82%,接近2020全年业绩水平,全年有望延续高增速。

图3:2017A-2021H1营业收入及同比YoY 图4:2017A-2021H1归母净利润及同比YoY 资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 图5:公司主营业务拆分情况 2.62 3.683.55 4.46 2.65 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 2 4 6 2017A 2018A 2019A 2020A 2021H1 营业收入(单位:亿元)同比YoY 0.240.19 0.42 0.95 0.79 -50% 0% 50% 100% 150% 0.0 0.4 0.8 1.2 2017A 2018A 2019A 2020A 2021H1 归母净利润(单位:亿元)同比YoY 74.2% 15.6% 10.2% 微波器件 核工业设备及部件 其他民用产品 公司报告|首次覆盖报告 6 资料来源:Wind,天风证券研究所 期间费用率显著下降表明费用控制能力增强,利润率呈现持续提升趋势。

费用率方面,2020 年期间费用率为19.51%,相较2017年的27.68%下降8.17pct,呈现明显下降趋势,并且21H1 期间费用率仅为15.28%。

期间费用率下降主要原因为管理费用逐年下降明显,管理费用控 制能力提升。

利润率方面,毛利率、净利率自2018年开始逐年提升,2020年毛利率、净 利率分别为48.01%和21.40%,21H1毛利率、净利率再次提升至53.74%和29.93%,我们认 为主要原因为批量生产提升毛利率并且结构上高毛利率产品占比增加。

2018年由于非主营 业务毛利率显著下滑导致整体毛利率下降,整体来看主营业务毛利率维持稳定,并逐年提升。

图6:公司2017A-2021H1利润率情况 图7:公司2017A-2021H1期间费用率情况 资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 3.真空器件核心供应商,微波器件+核工业进入高景气放量阶段 真空器件+固态器件,微波器件业务深度受益于我军信息化、智能化发展。

公司微波器件 业务主要包含真空微波器件和固态微波器件。

真空器件类核心产品行波管、磁控管对技术 研发、生产管理的标准严格,准入门槛高,竞争相对较少,只有国家定点军用微波电真空 器件“两厂两所”具备研发生产能力,已自主研发产品300余项,为我军地面、车载、舰 载、机载、弹载等200种武器装备配套。

固态器件类产品主要包括开关网络、变频组件、 射频前端、功放等微波器件、多功能组件及微波分机,产品具有集成度高、体积小、频率 覆盖范围广等特点,广泛应用于微波通信、雷达、电子对抗等领域,目前已不同程度上为 部分重点工程提供长期配套,未来会承担为多军工配套建设任务。

图8:公司行波管产品 图9:公司固态微波接收前端模块产品 资料来源:招股说明书,天风证券研究所 资料来源:招股说明书,天风证券研究所 微波器件广泛应用于雷达、电子对抗、卫星通信等,真空器件行波管在低轨通信卫星中需 求显著提升。

微波器件主要应用于军事领域,是相控阵雷达、微波通信、电子对抗等军事 装备系统的核心。

相比固态器件,电真空器件长期保持着在高频率段的优势地位,也是实 现大功率毫米波的必经之路。

其中,行波管是国外对我国进行重点封锁的器件,公司产品 46.17% 34.24% 43.59% 48.01% 53.74% 9.48% 5.44% 11.94% 21.40% 29.93% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2017A 2018A 2019A 2020A 2021H1 毛利率净利率 0% 10% 20% 30% 2017A 2018A 2019A 2020A 2021H1 研发费用率销售费用率管理费用率 财务费用率期间费用率 公司报告|首次覆盖报告 7 性能指标处于国内领先水平,部分产品达到国际先进水平。

随着我国低轨卫星项目的不断 推进,目前已规划近十个低轨卫星计划,累计规划卫星数量超过2000颗,由于卫星通信 中的高功率放大器主要采用电真空器件,平均每颗卫星需要配置数只空间行波管,预计未 来5年我国共需要数万只空间行波管,我们认为公司真空器件产品有望伴随低轨卫星建设 进入快速发展阶段。

表2:国内已公布的部分低轨卫星计划 计划名称卫星数量(颗)轨道计划进展发起企业 鸿雁星座300 LEO 2018年12月发射首颗试验星航天科工集团 虹云工程156 LEO 2018年12月发射首颗试验星航天科工集团 行云工程80 LEO已于2020年5月成功发射2颗低轨卫星航天科工集团 天象星座60+60 LEO 2019年6月试验1星、2星入轨中国电子科技集团 九天72 LEO 2018年12月瓢虫系列7颗卫星入轨九天微星 星时代192 LEO 2019年8月发射微小遥感卫星国星宇航、天仪研究所 银河5G 650 LEO 2020年1月16日首发星入轨银河航天 Laserfleet激光通信 航空互联网 288 LEO 2018年10月发射首颗试验星航星光网、上海光机所 蜂群星座272 LEO 2019年6月发射连尚一号连尚网络 资料来源:公司招股说明书,天风证券研究所 ITER项目零部件配套商,核工业领域或高速发展。

公司的核工业设备及部件产品主要包 括ITER配套设备、核工业领域专用泵以及阀门等。

ITER项目俗称“人造太阳”,是个能 产生大规模核聚变反应的超导托卡马克装置,公司目前为其偏滤器、屏蔽模块热氦检漏设 备、包层第一壁板(FW)供应商。

除ITER项目外,我国也已建成或在建多个托卡马克 装置,公司相关业务或逐渐受益。

目前来看,公司核工业产品主要处于小批量量产以及原 型机研发阶段,我国核工业领域迫切需要将关键零部件进行自主创新国产化,逐渐摆脱对 国外零部件的进口依赖,而核工业领域专用泵、阀门是核聚变实验及应用中不可或缺的重 要零部件,我们认为公司核工业领域有望进入快速发展轨道。

偏滤器用于HL-2M托卡马克装置,整个先进偏滤器系统共有60个偏滤器模块,由 38套标准偏滤器模块和22套非标准偏滤器模块构成。

公司承制的HL-2M先进偏滤 器模块技术难度大,国际上无可借鉴先例,须做大量的试验验证进而确定可实现的工 艺路线。

偏滤器的成功设计制造将为我国的受控热核聚变研究跻身于世界先进行列奠 定坚实的基础。

图10:偏滤器示意图 资料来源:招股说明书,天风证券研究所 公司报告|首次覆盖报告 8 公司完成制造调试的真空高温氦检漏设备是全球首台满足ITER要求的包层部件的大 型真空高温氦检漏设备,该设备同时具有“真空烘烤”、“去应力热处理”和“热氦气 检漏”三大功能。

两项重要指标——氦检测仪灵敏度及设备真空室本底漏率在空载状 态下均优于ITER组织要求,设备的设计、优化、制造、装配、调试,全程实现国产化。

第一壁板(FW)是ITER屏蔽包层的重要组成部分,是ITER的核心部件,其直接 面向高温等离子体,在ITER中起到限制聚变等离子体、屏蔽高热负荷,从而保护外 围设备和部件免受热辐射损伤的作用。

目前,公司参与研制的ITERFW已经完成样 件制造,进入工艺的验证阶段。

另外,公司已与用户达成了初步合作意向协议,项目 于2020年内启动,第一壁板产品3年内需要交付65套,预计未来三年会带来10 亿元以上的销售收入。

图11:第一壁板示意图 资料来源:招股说明书,天风证券研究所 4.募投针对真空器件、核工业、压力容器扩产,建成后或显著增 厚公司业绩 本次IPO募投项目主要包含科研生产综合楼及空天通信技术研发中心建设项目、特种电真 空器件生产线项目、核工业领域非标设备及耐CHZ阀门产业化建设项目、以及压力容器安 全附件产业化建设项目。

研发中心项目将重点针对空间行波管、大功率速调管等产品进行 基础技术研究及新产品预研,其余三个项目均为产线建设,或显著提升公司相关产品产能, 未来有望增厚公司业绩。

表3:公司募集资金拟投资项目情况(单位:万元) 序号项目名称 拟投入募集 资金金额 建设期 1科研生产综合楼及空天通信技术研发中心建设项目18353.41三年 2特种电真空器件生产线项目30360.55三年 3核工业领域非标设备及耐CHZ阀门产业化建设项目24801.46三年 4压力容器安全附件产业化建设项目17292.28三年 合计90807.70 资料来源:公司公告,天风证券研究所 5.国光电气盈利预测及估值 公司深耕微波器件领域,形成真空器件、固态器件双轮驱动,尤其是在真空器件领域优势 显著,随着电子对抗、低轨卫星建设推进,微波器件业务有望持续发展,其次核工业领域 国产替代需求强烈,ITER项目以及国内相关项目推进,新拓展核工业领域或保持长期高增 速,看好公司持续发展能力。

微波器件业务,随着雷达、电子对抗、低轨卫星领域需求持 续提升,预计21-23年增长率分别为38%/35%/35%;核工业领域第一壁板产品获得三年10 亿订单,其余产品也有望持续放量,预计21-23年增速分别为120%/100%/70%。

毛利率方 公司报告|首次覆盖报告 9 面,随着规模效应显现,微波器件21-23年毛利率有望提升,预计为60%/63%/65%;核工 业42%/44%/45%。

综上,我们预计2021-23年营业收入为6.61/9.80/14.16亿元、归母净利 润为1.72/2.99/4.56亿元,对应EPS为2.23/3.86/5.90元,对应PE为72.74/42.00/27.48x。

表4:2021-2023年公司核心业务预测假设以及收入情况 201920202021E 2022E 2023E 关键假设 微波器件增长率(%) 10.93% 29.29% 38.0% 35.0% 35.0% 微波器件毛利率(%) 49.98% 54.40% 60.0% 63.0% 65.0% 核工业增长率(%) 100.98% 78.08% 120.0% 100.0% 70.0% 核工业链毛利率(%) 32.24% 34.81% 42.0% 44.0% 45.0% 收入预测 微波器件收入(百万元) 254 328 453 612 826 微波器件成本(百万元) 127 150 181 226 289 微波器件毛利(百万元) 127 179 272 385 537 核工业收入(百万元) 39 69 152 304 516 核工业成本(百万元) 26 45 88 170 284 核工业毛利(百万元) 13 24 64 134 232 资料来源:Wind,天风证券研究所 表5:2021-2023年公司盈利预测 201920202021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 354.94 445.85 660.76 979.61 1,415.99 增长率(%) (3.66) 25.61 48.20 48.26 44.55 净利润(百万元) 42.07 95.41 172.42 298.60 456.43 增长率(%) 118.16 126.77 80.73 73.18 52.85 EPS(元/股) 0.54 1.23 2.23 3.86 5.90 市盈率(P/E) 298.09 131.45 72.74 42.00 27.48 资料来源:Wind,天风证券研究所 采用PEG法估值进行目标价预测。

由于公司业绩有望实现大幅提升,正处于快速成长期, 可按照PEG法进行估值。

选取国防信息化中上游配套企业盟升电子、智明达、睿创微纳作 为可比公司,其21年PEG分别为1.18/1.47/1.77,均值为1.55。

根据可比公司21年PEG 均值以及公司未来稳态业绩复合增速40%计算合理PE,按照60X估值测算2022年市值空 间为180亿元,目标价为232元,给予“买入”评级。

表6:可比公司2021年PEG(时间截至2021/9/3) 证券代码公司简称主营业务 2021年PEG 均值 688311.SH盟升电子卫星导航、卫星通信1.18 688636.SH智明达嵌入式计算机1.47 688002.SH睿创微纳非制冷红外探测器、机芯、整机1.77 平均值1.55 资料来源:Wind,天风证券研究所 6.风险提示 1、客户集中度较高风险。

我国军工企业普遍具有客户集中的特征。

武器装备的最终用户 为军方,而军方的直接供应商主要为各大军工集团,其余的涉军企业则主要为各大军工集 公司报告|首次覆盖报告 10 团提供配套供应。

由于各大军工集团业务的侧重领域不同,导致相应领域的配套企业销售 集中度较高。

2020年,公司前五大客户销售额占营业收入的比例分别为59.33%、70.23% 和占比较高,第一大客户销售额占营业收入的比例分别为30.90%、37.83%及36.81%,占比 较高。

如果未来公司无法在其主要客户的供应商体系中持续保持优势,无法继续维持与主 要客户的合作关系,则公司的经营业绩将受到较大影响。

2、技改专项拨款资金债务偿还可能影响公司现金流的影响。

截至目前,公司仍存4项因 技改国家专项拨款资金形成的长期负债,金额为1.06亿元。

虽然有权部门未提出过偿付要 求,但是如果未来公司需要偿付相关资金,短期内支付大额款项可能会对公司的现金流造 成一定的不利影响。

3、新产品研发风险、第一壁(FW)和核用泵产品量产风险。

产品研发、量产存在不确定 性,可能导致公司业绩不达预期。

4、短期内股价波动风险。

该股为次新股,流通股本较少,存在短期内股价大幅波动风险。

公司报告|首次覆盖报告 11 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 201920202021E 2022E 2023E 利润表(百万元) 201920202021E 2022E 2023E 货币资金105.82151.81107.77100.37137.88 营业收入354.94445.85660.76979.611,415.99 应收票据及应收账款272.80373.31492.33741.921,042.15 营业成本200.23231.79311.69444.51628.34 预付账款4.084.215.089.2711.22 营业税金及附加2.062.014.215.447.75 存货158.29163.68273.30328.06609.52 营业费用10.3011.7418.5027.2235.40 其他48.516.6884.3047.51104.25 管理费用49.5551.1075.33102.86127.44 流动资产合计589.51699.69962.781,227.131,905.01 研发费用20.1123.4339.6553.8870.80 长期股权投资0.000.000.000.000.00 财务费用1.600.720.31 (0.50) (0.57) 固定资产137.04145.93161.91197.96233.05 资产减值损失(7.50) (8.87) (0.61) (5.66) (5.05) 在建工程17.390.1036.0669.6471.78 公允价值变动收益(9.47) 0.009.232.81 (4.95) 无形资产7.186.986.786.596.39 投资净收益(1.69) 5.11 (5.16) (0.58) (0.21) 其他21.5018.6917.8318.2517.29 其他41.1715.62 (8.13) (4.45) 10.32 非流动资产合计183.11171.70222.59292.43328.51 营业利润48.58113.21215.75354.09546.72 资产总计772.62871.381,185.371,519.562,233.52 营业外收入0.060.110.100.090.10 短期借款0.0030.000.000.000.00 营业外支出0.082.741.141.321.73 应付票据及应付账款56.43107.95107.72214.38230.87 利润总额48.55110.59214.71352.86545.08 其他91.2975.01227.53157.78399.21 所得税6.1715.1842.2854.2688.66 流动负债合计147.73212.97335.25372.16630.08 净利润42.3895.41172.42298.60456.43 长期借款0.000.000.000.000.00 少数股东损益0.310.000.000.000.00 应付债券0.000.000.000.000.00 归属于母公司净利润42.0795.41172.42298.60456.43 其他109.84106.21110.01108.69108.30 每股收益(元) 0.541.232.233.865.90 非流动负债合计109.84106.21110.01108.69108.30 负债合计257.57319.18445.26480.84738.38 少数股东权益0.000.000.000.000.00 主要财务比率201920202021E 2022E 2023E 股本58.0658.0677.4277.4277.42 成长能力 资本公积336.69336.69336.69336.69336.69 营业收入-3.66% 25.61% 48.20% 48.26% 44.55% 留存收益454.86490.27662.69961.291,417.72 营业利润60.75% 133.05% 90.57% 64.12% 54.40% 其他(334.56) (332.81) (336.69) (336.69) (336.69) 归属于母公司净利润118.16% 126.77% 80.73% 73.18% 52.85% 股东权益合计515.05552.20740.111,038.721,495.14 获利能力 负债和股东权益总计772.62871.381,185.371,519.562,233.52 毛利率43.59% 48.01% 52.83% 54.62% 55.63% 净利率11.85% 21.40% 26.10% 30.48% 32.23% ROE 8.17% 17.28% 23.30% 28.75% 30.53% ROIC 11.75% 27.24% 42.15% 49.44% 50.36% 现金流量表(百万元) 201920202021E 2022E 2023E 偿债能力 净利润42.3895.41172.42298.60456.43 资产负债率33.34% 36.63% 37.56% 31.64% 33.06% 折旧摊销16.8817.068.2510.5712.96 净负债率-20.55% -22.06% -14.56% -9.66% -9.22% 财务费用1.950.940.31 (0.50) (0.57) 流动比率3.993.292.873.303.02 投资损失1.69 (5.11) 5.160.580.21 速动比率2.922.522.062.422.06 营运资金变动(15.84) (51.48) (140.97) (233.77) (386.83) 营运能力 其它23.90 (19.50) 9.232.81 (4.95) 应收账款周转率1.321.381.531.591.59 经营活动现金流70.9637.3354.4178.3077.26 存货周转率2.212.773.023.263.02 资本支出23.9311.5356.2081.3250.39 总资产周转率0.450.540.640.720.75 长期投资0.000.000.000.000.00 每股指标(元) 其他(12.47) 28.15 (139.82) (167.52) (90.70) 每股收益0.541.232.233.865.90 投资活动现金流11.4539.68 (83.62) (86.20) (40.32) 每股经营现金流0.920.480.701.011.00 债权融资0.0030.000.000.000.00 每股净资产6.657.139.5613.4219.31 股权融资(80.98) 2.5316.672.002.07 估值比率 其他5.68 (63.47) (31.50) (1.50) (1.50) 市盈率298.09131.4572.7442.0027.48 筹资活动现金流(75.29) (30.93) (14.83) 0.500.57 市净率24.3522.7116.9512.078.39 汇率变动影响0.000.000.000.000.00 EV/EBITDA 0.000.0055.3134.0822.14 现金净增加额7.1246.07 (44.04) (7.40) 37.51 EV/EBIT 0.000.0057.4335.1022.67 资料来源:公司公告,天风证券研究所 公司报告|首次覆盖报告 12 分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的 所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。

我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中 的具体投资建议或观点有直接或间接联系。

一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附 属机构(以下统称“天风证券”)。

未经天风证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、 内容。

所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。

本报告是机密的,仅供我们的客户使用,天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。

本报告中的信息均来源于 我们认为可靠的已公开资料,但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。

本报告中的信息、意见等均仅供客户参 考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。

该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以 及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。

客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自 的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。

对依据或者使用本报告所造成 的一切后果,天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。

本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。

该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。

过往的表现 亦不应作为日后表现的预示和担保。

在不同时期,天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。

天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报 告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。

天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。

天风证券的 资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。

特别声明 在法律许可的情况下,天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投 资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。

因此,投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客 观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。

投资评级声明 类别说明 评级体系 股票投资评级 自报告日后的6个月内,相对同期沪 深300指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的6个月内,相对同期沪 深300指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益20%以上 增持 预期股价相对收益10%-20% 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风证券研究 北京武汉上海深圳 北京市西城区佟麟阁路36号 邮编:100031 邮箱:research@tfzq.com 湖北武汉市武昌区中南路99 号保利广场A座37楼 邮编:430071 电话:(8627)-87618889 传真:(8627)-87618863 邮箱:research@tfzq.com 上海市浦东新区兰花路333 号333世纪大厦20楼 邮编:201204 电话:(8621)-68815388 传真:(8621)-68812910 邮箱:research@tfzq.com 深圳市福田区益田路5033号 平安金融中心71楼 邮编:518000 电话:(86755)-23915663 传真:(86755)-82571995 邮箱:research@tfzq.com

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