上海证券-2021年8月份金融数据点评：“稳货币、宽信用”的格局不变-210914

` 请务必阅读尾页重要声明 日期：2021年09月14日 分析师：胡月晓 Tel：021-53686171 E-mail：huyuexiao@shzq.com SAC编号：S0870510120021 相关报告： 中国通胀全景分析 “稳货币、宽信用”的格局不变 ——2021年8月份金融数据点评 主要观点 信贷增长、货币增长双双低于预期 由于经济低迷和物价高涨的经济复杂态势，市场对货币环境的前景 存在较大分歧。

整体而言，当前市场对未来货币、信贷的增长预期，分 歧中整体平稳，并受近期货币、信贷的增长情况和政策变动影响很大， 趋势外推成为市场主流预期。

（8.0,8.5）是当前（2Q-6Q）中国经济合 意增速，也是货币当局的优先选择，从而中国货币增长实际上成了一种 “刀刃式”的增长！ 经济平稳决定信贷需求平稳 在货币内生时代，经济体系本身运营状况是决定信贷需求的基本因 素。

经济景气上行时期，信贷需求增加，金融体系会自动追加信用投放； 反之则返。

为了避免金融通过“金融加速器”对经济波动产生的放大作 用，货币当局通常会通过利率手段进行干预，以尽量减缓经济上行或下 降对社会的产生冲击。

当前中国经济平稳的状态，正是决定中国信贷和 货币增长的平稳基础。

金融机构感觉“放贷难”和企业感觉“融资难” 并存的局面，未来将在较长时期内存续。

信贷期限长期化和“稳货币、宽信用”的格局不变 信贷期限结构基本上也是由经济环境决定的，企业部门的长期化特 征，显然直接体现了当期经济运行状态；居民部门的信贷期限长期化， 则更多体现了楼市泡沫延续的特征。

虽然从增速上看，社会融资增速仍 然低于信贷增速，但仍维持了高于货币增速的态势。

货币内生下，货币 平稳不改宽信用发展格局。

尽管社会融资增长也因季节性波动回落，但 信贷增速超越货币增速的传统“宽信用”格局不变。

实际上，尽管货 币增速回落，市场对货币环境的整体感觉仍是宽松！ 利率平稳延续了资本市场稳中趋活跃局面 货币市场利率平稳决定了资本市场的平稳格局，经济体系中的通胀 虽然仍维持高位，但利率下降趋势仍然促成了市场的稳定和繁荣，资本 市场稳步缓升趋势不变。

利率是决定金融资产价格的中枢，也是决定金 融市场趋势的基础，中国融资利率的下降趋势，决定了中国资本市场长 慢牛的特征——货币内生消除利率下降空间，市场上行空间彻底打开！ 等待降息，期待降准 中国当前货币环境的核心问题，不在于数量宽松，而在于价格过贵， 即中小企业融资利率偏高。

因此，未来仍需要通过各种降息手段，以达 到降低融资利率的目的。

由于ppi顶部运行时间延长降息时间或由Q4 初延至Q4中后期！ 2021年已降准力度并不足以保证货币平稳，在降准 和降息的交谊舞步上，下一拍显然是降息！ 风险提示 通胀继续上行,货币政策超预期改变，其它引发经济运行节奏改变因素。

证券研究报告 宏观研究 数据预测与点评 数据预测与点评 请务必阅读尾页重要声明 2 目 录 事件：8月份金融数据公布.......................................................................................................3 事件解析：数据特征和变动原因................................................................................................4 1.信贷增长、货币增长双低于预期...........................................................................................4 2.经济平稳决定信贷需求平稳..................................................................................................5 3.信贷期限长期化特征持续......................................................................................................6 事件影响：对经济和市场............................................................................................................8 4. “稳货币、宽信用”的格局不变.........................................................................................8 5.利率平稳延续了资本市场稳中趋活跃局面.........................................................................10 6.中小企业融资利率转向平稳................................................................................................10 事件预测：趋势判断..................................................................................................................12 6.等待降息，期待降准............................................................................................................12 图 图1 中国信贷新增规模变化（月，亿元） .........................................................................5 图2 中国信贷增长的期限分布（亿元） .............................................................................6 图3 中国企业部门信贷增长的期限变化（亿元） .............................................................7 图4 中国居民部门信贷增长的期限分布（亿元） .............................................................8 图4 中国社融、信贷和货币增长的月度变化（%） .........................................................9 图6 温州民间借贷利率转向走平态势（月/民间融资综合利率，Average-10D） ..........11 表 表1 2021年8月的中国信贷和货币市场预测情况（亿元，%） ....................................4 数据预测与点评 请务必阅读尾页重要声明 3 事件：8月份金融数据公布 广义货币增长8.2%。

2021年8月末，广义货币(M2)余额231.23 万亿元,同比增长8.2%，增速分别比上月末和上年同期低0.1个和 2.2个百分点；狭义货币(M1)余额62.67万亿元,同比增长4.2%，增 速分别比上月末和上年同期低0.7个和3.8个百分点；流通中货币 (M0)余额8.51万亿元,同比增长6.3%。

当月净投放现金342亿元。

人民币各项贷款增长12.1%。

2021年8月末，人民币贷款余额 187.8万亿元，同比增长12.1%，增速分别比上月末和上年同期低 0.2个和0.9个百分点。

8月份人民币贷款增加1.22万亿元，比上年 同期少增631亿元。

分部门看，住户贷款增加5755亿元，其中， 短期贷款增加1496亿元，中长期贷款增加4259亿元；企（事）业 单位贷款增加6963亿元，其中，短期贷款减少1149亿元，中长期 贷款增加5215亿元，票据融资增加2813亿元；非银行业金融机构 贷款减少681亿元。

人民币各项存款增长8.3%。

2021年8月末，人民币存款余额 226.85万亿元，同比增长8.3%，增速分别比上月末和上年同期低 0.3个和2个百分点。

8月份人民币存款增加1.37万亿元，同比少 增5672亿元。

其中，住户存款增加3338亿元，非金融企业存款增 加5608亿元，财政性存款增加1724亿元，非银行业金融机构存款 增加993亿元。

8月社会融资规模增量为2.96万亿元，比上年同期少6295亿 元。

其中，对实体经济发放的人民币贷款增加1.27万亿元，同比少 增1488亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币增加347亿 元，同比少增50亿元；委托贷款增加177亿元，同比多增592亿 元；信托贷款减少1362亿元，同比多减1046亿元；未贴现的银行 承兑汇票增加127亿元，同比少增1314亿元；企业债券净融资4341 亿元，同比多682亿元；政府债券净融资9738亿元，同比少4050 亿元；非金融企业境内股票融资1478亿元，同比多196亿元。

数据预测与点评 请务必阅读尾页重要声明 4 事件解析：数据特征和变动原因 1.信贷增长、货币增长双低于预期 6月份实际货币增速公布后，我们认为或已达到年内高点，下 半年货币增速将回落至8.0的中枢附近徘徊。

中性稳健货币政策为 货币当局多次明示，货币当局通过OM等操作维持了货币环境的平 稳，使得缴税、政府债券发行、月末效应等临时性扰动对流动性环 境的影响得以最小化，保持了金融市场流动性的平稳。

由于经济低 迷和物价高涨的经济复杂态势，市场对货币环境的前景存在较大分 歧。

整体而言，当前市场对未来货币、信贷的增长预期，分歧中整 体平稳，并受近期货币、信贷的增长情况和政策变动影响很大，趋 势外推成为市场主流预期——由于上月的信贷、货币增长再度回归 平稳中枢，8月份货币、信贷增速的市场预期重新回归了平稳。

2021年8月末，广义货币(M2)余额231.23万亿元,同比增长8.2%， 增速分别比上月末和上年同期低0.1个和2.2个百分点；8月末，人 民币贷款余额187.8万亿元，同比增长12.1%，增速分别比上月末 和上年同期低0.2个和0.9个百分点。

8月份人民币贷款增加1.22 万亿元，比上年同期少增631亿元。

和市场预期比较，信贷和货币 的增长双双弱于市场预期，但无论信贷新增规模和货币增长弱于市 场预期程度都不大，货币和信贷实际增速都还落在了市场预期分布 之内；信贷增速和规模增加，则处于市场预期密集区，两者均弱于 市场预期的中值和均值。

表1 2021年8月的中国信贷和货币市场预测情况（亿元，%） New Yuan Loan M2 Outstanding Loan Median 130008.412.3 Average 135708.412.3 High 182008.512.4 Low 110008.112.2 No of Forecasts 313012 SHSC 125008.312.3 数据来源：Reuters，上海证券研究所 按照货币增速和名义经济增速相适应的基准（初略计约为消除 基数效应后的实际GDP增速+CPI，或者名义GDP增速），适宜的 货币增速应该在7-9之间，由于经济运行实际上偏弱，因此货币当 局实际上倾向于让货币增长位于区间上半部，但考虑到物价形势， 又会尽量避免太靠近于合适区间上限。

因此，（8.0,8.5）是当前 （2Q-6Q）中国经济合意增速，也是货币当局的优先选择，从而中 数据预测与点评 请务必阅读尾页重要声明 5 国货币增长实际上成了一种“刀刃式”的增长。

2.经济平稳决定信贷需求平稳 在货币内生时代，经济体系本身运营状况是决定信贷需求的基 本因素。

经济景气上行时期，信贷需求增加，金融体系会自动追加 信用投放；反之则返。

为了避免金融通过“金融加速器”对经济波 动产生的放大作用，货币当局通常会通过利率手段进行干预，以尽 量减缓经济上行或下降对社会的产生冲击。

在2019年前的货币外生时代，信贷增长变化主要取决于央行 的意愿及相应的基础货币调控操作，但在货币转向内生后，金融机 构行为和政策意向之间的偏差上升，央行的货币政策重心也转向结 构性调整，即调整流动性分布，引导新增信贷定向投放，成为当前 及未来货币政策的重点。

在货币体系由外生转为内生后，信贷需求 成为决定信贷增长的决定性力量。

当前中国经济平稳的状态，正是 决定中国信贷和货币增长的平稳基础。

金融机构感觉“放贷难”和 企业感觉“融资难”并存的局面，未来将在较长时期内存续。

在信贷和货币平稳的格局下，当月信贷和货币增长的波动，主 要体现为季节性波动，7月新增信贷规模回落，主要是季节性回落； 8月信贷增长的波动，也符合季节性波动特征，但季节性波动中仍 然呈现了新增信贷增长的偏软态势。

8月新增信贷比7月增加1400 亿，但比去年同期低600亿。

在货币内生背景下，信贷新增的疲软 主要是信贷需求不足造成的，而信贷需求的不足，又是融资利率过 高的结果。

综而言之，经济体系内部的降息需求，已在逐渐酝酿中！ 图1 中国信贷新增规模变化（月，亿元） 2,000 3,500 5,000 6,500 8,000 9,500 11,000 12,500 14,000 15,500 17,000 18,500 20,000 21,500 23,000 24,500 26,000 27,500 29,000 30,500 32,000 33,500 35,000 36,500 38,000 20 16 -0 7 20 16 -0 8 20 16 -0 9 20 16 -1 0 20 16 -1 1 20 16 -1 2 20 17 -0 1 20 17 -0 2 20 17 -0 3 20 17 -0 4 20 17 -0 5 20 17 -0 6 20 17 -0 7 20 17 -0 8 20 17 -0 9 20 17 -1 0 20 17 -1 1 20 17 -1 2 20 18 -0 1 20 18 -0 2 20 18 -0 3 20 18 -0 4 20 18 -0 5 20 18 -0 6 20 18 -0 7 20 18 -0 8 20 18 -0 9 20 18 -1 0 20 18 -1 1 20 18 -1 2 20 19 -0 1 20 19 -0 2 20 19 -0 3 20 19 -0 4 20 19 -0 5 20 19 -0 6 20 19 -0 7 20 19 -0 8 20 19 -0 9 20 19 -1 0 20 19 -1 1 20 19 -1 2 20 20 -0 1 20 20 -0 2 20 20 -0 3 20 20 -0 4 20 20 -0 5 20 20 -0 6 20 20 -0 7 20 20 -0 8 20 20 -0 9 20 20 -1 0 20 20 -1 1 20 20 -1 2 20 21 -0 1 20 21 -0 2 20 21 -0 3 20 21 -0 4 20 21 -0 5 20 21 -0 6 20 21 -0 7 20 21 -0 8 数据预测与点评 请务必阅读尾页重要声明 6 数据来源：Wind，上海证券研究所 3.信贷期限长期化特征持续 我们先前就指出，6月份新增信贷期限的均衡化是一个短期现 象，信贷期限的长期化趋势不会改变。

实际上，信贷期限结构基本 上也是由经济环境决定的。

经济低迷时期新增信贷期限的一个显著 特征是长期化——经济低迷时当期融资需求下降，政策激励项目大 多集中于基础设施等改善长期经济增长潜力的项目，因而信贷需求 和政策投放也大都具有长期特征；对中小企业的融资倾斜，大都具 有救助性质，并不具有扩张效应。

因此，自中国经济进入“底部徘徊”阶段以来，大约2016年 后，新增信贷期限长期化，就成了新增信贷期限分布的常态。

在经 济在各种激励和各种因时应势短期因素作用下呈现临时加速回升 时，新增信贷期限也会临时趋于均衡化，2021年H1的表现便是如 此，直到2021年6月份时新增信贷期限分布均衡化达到阶段顶峰。

然而，中国经济步入后疫情时代后虽然运行日渐稳固，但实际 运行状态仍低于疫情前，按2020-2021年平均增速标准，当前经济 增长水准仅为危机前的1/2-2/3分位，因此未来新增信贷期限再度回 到长期化是不变的趋势。

无论是居民部门还是企业部门，均是如此， 毕竟经济处于底部的阶段特征不变。

图2 中国信贷增长的期限分布（亿元） 数据来源：Wind，上海证券研究所 通常来说经济繁荣时期，信贷的短期占比会提升，原因是经济 (2,000) 3,000 8,000 13,000 18,000 23,000 28,000 33,000 20 14 -1 1 20 14 -1 2 20 15 -0 1 20 15 -0 2 20 15 -0 3 20 15 -0 4 20 15 -0 5 20 15 -0 6 20 15 -0 7 20 15 -0 8 20 15 -0 9 20 15 -1 0 20 15 -1 1 20 15 -1 2 20 16 -0 1 20 16 -0 2 20 16 -0 3 20 16 -0 4 20 16 -0 5 20 16 -0 6 20 16 -0 7 20 16 -0 8 20 16 -0 9 20 16 -1 0 20 16 -1 1 20 16 -1 2 20 17 -0 1 20 17 -0 2 20 17 -0 3 20 17 -0 4 20 17 -0 5 20 17 -0 6 20 17 -0 7 20 17 -0 8 20 17 -0 9 20 17 -1 0 20 17 -1 1 20 17 -1 2 20 18 -0 1 20 18 -0 2 20 18 -0 3 20 18 -0 4 20 18 -0 5 20 18 -0 6 20 18 -0 7 20 18 -0 8 20 18 -0 9 20 18 -1 0 20 18 -1 1 20 18 -1 2 20 19 -0 1 20 19 -0 2 20 19 -0 3 20 19 -0 4 20 19 -0 5 20 19 -0 6 20 19 -0 7 20 19 -0 8 20 19 -0 9 20 19 -1 0 20 19 -1 1 20 19 -1 2 20 20 -0 1 20 20 -0 2 20 20 -0 3 20 20 -0 4 20 20 -0 5 20 20 -0 6 20 20 -0 7 20 20 -0 8 20 20 -0 9 20 20 -1 0 20 20 -1 1 20 20 -1 2 20 21 -0 1 20 21 -0 2 20 21 -0 3 20 21 -0 4 20 21 -0 5 20 21 -0 6 20 21 -0 7 20 21 -0 8 金融机构:新增人民币贷款:短期贷款及票据融资:当月值 金融机构:新增人民币贷款:中长期:当月值 数据预测与点评 请务必阅读尾页重要声明 7 活跃带来的经营性融资需求上升。

而经济底部时期，经济活动中经 营融资需求下降，政策性、激励性的信贷投放会增多，而这些政策 性信贷投放通常是偏长期限的。

因此新增信贷的长期化趋向，意味 着信贷增长更多的仍是政策推动下金融机构主动投放的结果。

经济 活跃后非金融部门需求增长引起的信贷增长，通常会引起短期限的 经营性融资比重上升。

企业部门的长期化特征，显然直接体现了当期经济运行状态。

因此，企业信贷期限分布上无论整体波动如何，长期信贷都显著超 出短期信贷增长。

从企业部门看，2021年以来信贷期限的长期化成 为企业部门信贷投放的显著特征，这和2020年疫情期间信贷期限 均衡化的特征，构成了显著区别。

2021年8月企（事）业单位人民 币贷款增加6879亿元，其中，短期贷款减少1149亿元，中长期贷 款增加5215亿元，票据融资增加2813亿元。

图3 中国企业部门信贷增长的期限变化（亿元） 数据来源：Wind，上海证券研究所 居民部门的信贷期限长期化，则更多体现了楼市泡沫延续的特 征。

居民部门信贷期限的长期化结构，始于2015年，形成于2016 年。

2015年的股市繁荣催生了楼市上涨，2016年流动性由股市流 向楼市，催生了楼市泡沫的膨胀，自此楼市泡沫在一个更高水平上 延续至今。

2021年8月份居民部门信贷新增规模扩张，继续保持了 长期化态势，表明楼市需求仍很旺盛，笔者认为楼市投资属性不除， 楼市需求带来的长期性居民信贷需求，就将持续保持高位。

从居民部门的信贷期限分布看，长期期限仍然是主流，按揭贷 款增长仍然决定着居民信贷的增长状况。

8月，居民部门贷款增长 (10,000) (5,000) 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 20 10 -0 8 20 10 -1 0 20 10 -1 2 20 11 -0 2 20 11 -0 4 20 11 -0 6 20 11 -0 8 20 11 -1 0 20 11 -1 2 20 12 -0 2 20 12 -0 4 20 12 -0 6 20 12 -0 8 20 12 -1 0 20 12 -1 2 20 13 -0 2 20 13 -0 4 20 13 -0 6 20 13 -0 8 20 13 -1 0 20 13 -1 2 20 14 -0 2 20 14 -0 4 20 14 -0 6 20 14 -0 8 20 14 -1 0 20 14 -1 2 20 15 -0 2 20 15 -0 4 20 15 -0 6 20 15 -0 8 20 15 -1 0 20 15 -1 2 20 16 -0 2 20 16 -0 4 20 16 -0 6 20 16 -0 8 20 16 -1 0 20 16 -1 2 20 17 -0 2 20 17 -0 4 20 17 -0 6 20 17 -0 8 20 17 -1 0 20 17 -1 2 20 18 -0 2 20 18 -0 4 20 18 -0 6 20 18 -0 8 20 18 -1 0 20 18 -1 2 20 19 -0 2 20 19 -0 4 20 19 -0 6 20 19 -0 8 20 19 -1 0 20 19 -1 2 20 20 -0 2 20 20 -0 4 20 20 -0 6 20 20 -0 8 20 20 -1 0 20 20 -1 2 20 21 -0 2 20 21 -0 4 20 21 -0 6 20 21 -0 8 金融机构:新增人民币贷款:非金融性公司:短期:当月值 金融机构:新增人民币贷款:非金融性公司:中长期:当月值 金融机构:新增人民币贷款:票据融资:当月值 数据预测与点评 请务必阅读尾页重要声明 8 5755亿。

其中，短期贷款虽然由上月的回落转为增长，但仅增长 1496亿元，而当月中长期贷款增加4295亿元，仍维持了增长态势。

我们认为：房地产领域仍然是居民部门新增信贷的主要流向地，楼 市泡沫对金融的“向心”吸引力仍相当强大，楼市“虚火”仍旺。

图4 中国居民部门信贷增长的期限分布（亿元） 数据来源：Wind，上海证券研究所 从实际情况看，楼市的活跃造就了居民部门信贷融资需求的高 增长基础，前期部分居民甚至以各种名义套取银行短期资金，用作 房产投资前期投入，由于以“经营贷”名目流入楼市等违规行为已 得到遏制，居民部门新增信贷规模放缓同时长期化特征更趋明显。

居民部门新增信贷的长期化，意味着居民楼市需求仍很旺盛；企业 部门新增信贷的长期化，意味着经济当期运行状态仍偏软，支持投 资和建设的、具有较高政策导向性的中长期贷款，仍是投放的主流！ 事件影响：对经济和市场 4. “稳货币、宽信用”的格局不变 2021年8月份环比环境的一个显著变化是，社会融资增长快速 反弹-8月社会融资规模增长2.96万亿，比上月增加1.8万亿，增加 180%。

虽然从增速上看，社会融资增速仍然低于信贷增速，但仍维 持了高于货币增速的态势。

“宽信用”是一个相对的概念。

就“信 用”而言，本文中所指为宏观经济流动性管理中的全社会流动性总 (6,000) (4,000) (2,000) 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 20 14 -0 4 20 14 -0 5 20 14 -0 6 20 14 -0 7 20 14 -0 8 20 14 -0 9 20 14 -1 0 20 14 -1 1 20 14 -1 2 20 15 -0 1 20 15 -0 2 20 15 -0 3 20 15 -0 4 20 15 -0 5 20 15 -0 6 20 15 -0 7 20 15 -0 8 20 15 -0 9 20 15 -1 0 20 15 -1 1 20 15 -1 2 20 16 -0 1 20 16 -0 2 20 16 -0 3 20 16 -0 4 20 16 -0 5 20 16 -0 6 20 16 -0 7 20 16 -0 8 20 16 -0 9 20 16 -1 0 20 16 -1 1 20 16 -1 2 20 17 -0 1 20 17 -0 2 20 17 -0 3 20 17 -0 4 20 17 -0 5 20 17 -0 6 20 17 -0 7 20 17 -0 8 20 17 -0 9 20 17 -1 0 20 17 -1 1 20 17 -1 2 20 18 -0 1 20 18 -0 2 20 18 -0 3 20 18 -0 4 20 18 -0 5 20 18 -0 6 20 18 -0 7 20 18 -0 8 20 18 -0 9 20 18 -1 0 20 18 -1 1 20 18 -1 2 20 19 -0 1 20 19 -0 2 20 19 -0 3 20 19 -0 4 20 19 -0 5 20 19 -0 6 20 19 -0 7 20 19 -0 8 20 19 -0 9 20 19 -1 0 20 19 -1 1 20 19 -1 2 20 20 -0 1 20 20 -0 2 20 20 -0 3 20 20 -0 4 20 20 -0 5 20 20 -0 6 20 20 -0 7 20 20 -0 8 20 20 -0 9 20 20 -1 0 20 20 -1 1 20 20 -1 2 20 21 -0 1 20 21 -0 2 20 21 -0 3 20 21 -0 4 20 21 -0 5 20 21 -0 6 20 21 -0 7 20 21 -0 8 金融机构:新增人民币贷款:居民户:短期:当月值 金融机构:新增人民币贷款:居民户:中长期:当月值 数据预测与点评 请务必阅读尾页重要声明 9 量，即信用=流动性，“宽信用”因而自然是指全社会流动性的宽泛、 充裕，实践中市场通常用社会融资增长速度来衡量。

我们一直认为货币内生下，货币平稳不改宽信用发展格局。

尽 管社会融资增长也因季节性波动回落，但信贷增速超越货币增速的 传统“宽信用”格局不变。

实际上，尽管货币增速回落，市场对 货币环境的整体感觉仍是宽松！ 随着金融深化和金融发展的深入，金融市场日益多元化，资本 市场直接融资对流动性影响的重要性上升。

因此，对市场而言，流 动性环境不仅取决于信用创造，而且还受资本市场融资环境变化的 影响，即社会融资的发展情况，才是真正全面体现全社会信用状况 的衡量指标。

可见，在现代金融体系下，宽信用有三层含义，一是 社融增速超过货币增速，二是指信贷增速超越货币增速，三是指社 融增速超过信贷增速。

第一层含义下的“宽信用”，属于内生货币 体系的基本特征，即只要货币体系转为内生货币体系，“宽信用” 就必然出现，尤其是在市场型直接融资体系得以发展的宏观环境系 统中。

第二种含义的“宽信用”，通常体现经济运行状态，经济状 态决定了同样规模银行信用创造对流动性最终规模的影响。

第三种 含义则更多地体现了当下意义上的“宽信用”，即资本市场功能增 强带来的金融发展和流动性宽松，是最为宽松意义上的“宽信用”， 也必为市场直接感受到。

中国宽信用的三层含义，是为当前中国宽 信用的首要特征。

图5 中国社融、信贷和货币增长的月度变化（%） 数据来源：Wind，上海证券研究所 由于中国经济运行阶段不变，因此货币后撤不会改变货币、信 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 20 14 -1 2 20 15 -0 2 20 15 -0 4 20 15 -0 6 20 15 -0 8 20 15 -1 0 20 15 -1 2 20 16 -0 2 20 16 -0 4 20 16 -0 6 20 16 -0 8 20 16 -1 0 20 16 -1 2 20 17 -0 2 20 17 -0 4 20 17 -0 6 20 17 -0 8 20 17 -1 0 20 17 -1 2 20 18 -0 2 20 18 -0 4 20 18 -0 6 20 18 -0 8 20 18 -1 0 20 18 -1 2 20 19 -0 2 20 19 -0 4 20 19 -0 6 20 19 -0 8 20 19 -1 0 20 19 -1 2 20 20 -0 2 20 20 -0 4 20 20 -0 6 20 20 -0 8 20 20 -1 0 20 20 -1 2 20 21 -0 2 20 21 -0 4 20 21 -0 6 20 21 -0 8 信贷货币社融 数据预测与点评 请务必阅读尾页重要声明 10 贷增长间的组合结构。

在现代信用货币体系下，货币是通常信贷创 造的，经济行为主体和商业银行体系的行为，共同创造了信用环境。

在货币政策临时性宽松边际后撤的影响下，信贷增长稳中趋落，但 市场经营主体活跃度也无根本改善，使得金融机构同样信用创造带 来的货币创造效应难以有效提升，使得两者间的差距短暂缩小后又 扩大。

“宽信贷”和“紧货币”的组合（当然宽、紧是相对的， 建立在信贷和货币互为基准基础上），意味着中国经济还未走出“底 部徘徊”阶段。

货币政策中性基调下的货币环境波动，不会改变流 动性组合状态，信贷增速超出货币增速的状态还将延续。

5.利率平稳延续了资本市场稳中趋活跃局面 货币市场利率平稳决定了资本市场的平稳格局，经济体系中的 通胀虽然仍维持高位，但利率下降趋势仍然促成了市场的稳定和繁 荣，资本市场稳步缓升趋势不变。

利率是决定金融资产价格的中枢， 也是决定金融市场趋势的基础，中国融资利率的下降趋势，决定了 中国资本市场长慢牛的特征——货币内生消除利率下降空间，市场 上行空间彻底打开！8月份货币市场利率运行平稳，当月同业拆借 加权平均利率为2.08%，与上月持平，比上年同期高0.04个百分点； 质押式回购加权平均利率为2.08%，与上月持平，比上年同期高0.02 个百分点。

争夺缓冲货币成为货币内生时代的重要特征。

由于货币持续积 累，货币量早已超出了正常的投资、交易等经济活动需求，投机性 需求的规模也在被动的不断提高。

超越了实体部门经济活动需求的 货币，大都被投入了身份商品市场，社会流动性中用于金融流通的 份额提升。

随着金融流通规模的增大和比重提升，缓冲货币的份额 也相应提升；由于支付方式进步和金融市场发达带来的金融投资品 流动性提高，当代社会的货币需求余额已被压缩至最小化，如几乎 不持有现金，低风险、高流动性的金融市场，实际上已成为缓冲货 币的存放地！因此，货币增速和资本市场运行间关系已弱化。

在货 币市场利率平稳情况下，货币环境变化对资本市场运行几无影响。

6.中小企业融资利率转向平稳 上期我们就认为，从中小企业融资利率下降的实践效果看，前 期中小企业融资利率延续下行局面，趋向结束！从我们跟踪观察的 温州民间借贷利率走势看，中小企业借贷市场利率的趋势性下降态 势，并没有受到货币和信贷增长变动的影响。

从同业市场交易情况 判断，“防风险”和“去杠杆”政策累积效应体现已近尾声，货币 市场杠杆整体水平呈现了趋向平稳，未来除非央行有降息行为，货 币市场利率体系的走平态势，短期将持续。

数据预测与点评 请务必阅读尾页重要声明 11 图6温州民间借贷利率转向走平态势（月/民间融资综合利率，Average-10D） 数据来源：Wind，上海证券研究所 从融资利率水准看，当前实体部门融资利率仍偏高，而这种局 面主要是楼市泡沫持续从市场中吸取金融资源的结果，正是楼市泡 沫造成了中国在较长时期以来的中小企业融资贵问题。

2021年9月8日，人民银行决定新增3000亿元支小再贷款额 度，在今年剩余4个月之内以优惠利率发放给符合条件的地方法人 银行，支持其增加小微企业和个体工商户贷款，要求贷款平均利率 在5.5%左右，引导降低小微企业融资成本。

3000亿元支小再贷款 采取“先贷后借”模式发放，地方法人银行先发放小微企业和个体 工商户贷款，之后等额申请支小再贷款，以确保再贷款政策的精准 和直达作用。

在“宏观稳、微观差”格局下，定向结构性投放的扩 张效应不显著，只有救助效应，难以通过涓滴效应对整体经济和流 动性产生扩张。

在中国楼市泡沫和利率体系扭曲的情况下，结构性 投放也是不得已而为之。

对降低全社会融资成本非降息不可！ 实体之所以融资难、融资贵，尤其是中小企业的融资问题，主 要是因为存在着房地产融资的竞争，房地产项目融资对金融的吸引 力实在太强，金融机构实在无法抗拒！当前中小企业融资利率偏高 局面仍没有改变，表明实体企业融资仍然难以有效竞争过房地产融 资。

在各方利益纠结下，虽然楼市泡沫仍未有得到控制迹象。

中国 货币环境“存量过多、增量不足”的格局并没有改变，货币环境即 使趋紧，在“直达实体”的结构性货币政策作用下，实体部门尤其 是中小企业的融资利率下降趋势要能再启和延续，就要求楼市泡沫 治理突破当前胶着状态，取得进一步进展。

11.00 12.00 13.00 14.00 15.00 16.00 17.00 20 17 -0 3 -3 0 20 17 -0 4 -2 4 20 17 -0 5 -1 9 20 17 -0 6 -1 3 20 17 -0 7 -0 8 20 17 -0 8 -0 2 20 17 -0 8 -2 7 20 17 -0 9 -2 1 20 17 -1 0 -1 6 20 17 -1 1 -1 0 20 17 -1 2 -0 5 20 17 -1 2 -3 0 20 18 -0 1 -2 4 20 18 -0 2 -1 8 20 18 -0 3 -1 5 20 18 -0 4 -0 9 20 18 -0 5 -0 4 20 18 -0 5 -2 9 20 18 -0 6 -2 3 20 18 -0 7 -1 8 20 18 -0 8 -1 2 20 18 -0 9 -0 6 20 18 -1 0 -0 1 20 18 -1 0 -2 6 20 18 -1 1 -2 0 20 18 -1 2 -1 5 20 19 -0 1 -0 9 20 19 -0 2 -0 3 20 19 -0 2 -2 8 20 19 -0 3 -2 5 20 19 -0 4 -1 9 20 19 -0 5 -1 4 20 19 -0 6 -0 8 20 19 -0 7 -0 3 20 19 -0 7 -2 8 20 19 -0 8 -2 2 20 19 -0 9 -1 6 20 19 -1 0 -1 1 20 19 -1 1 -0 5 20 19 -1 1 -3 0 20 19 -1 2 -2 5 20 20 -0 1 -1 9 20 20 -0 2 -1 3 20 20 -0 3 -0 9 20 20 -0 4 -0 3 20 20 -0 4 -2 8 20 20 -0 5 -2 3 20 20 -0 6 -1 7 20 20 -0 7 -1 2 20 20 -0 8 -0 6 20 20 -0 8 -3 1 20 20 -0 9 -2 5 20 20 -1 0 -2 0 20 20 -1 1 -1 4 20 20 -1 2 -0 9 20 21 -0 1 -0 3 20 21 -0 1 -2 8 20 21 -0 2 -2 2 20 21 -0 3 -1 9 20 21 -0 4 -1 3 20 21 -0 5 -0 8 20 21 -0 6 -0 2 20 21 -0 6 -2 7 20 21 -0 7 -2 2 20 21 -0 8 -1 6 数据预测与点评 请务必阅读尾页重要声明 12 事件预测：趋势判断 6.等待降息，期待降准 中国当前货币环境的核心问题，不在于数量宽松，而在于价格 过贵，即中小企业融资利率偏高。

因此，未来仍需要通过各种降息 手段，以达到降低融资利率的目的。

由于ppi顶部运行时间延长降 息时间或由Q4初延至Q4中后期！ 中国基础货币增长能力不足，是中国货币体系的基础问题，“降 准”实际上是中国货币当局为维持货币平稳，而必不可少的选择， 每年必选！2021年已降准力度并不足以保证货币平稳。

由于基础货 币投放机制由外汇占款转向央行自创工具，因此要保持政策利率和 货币增长的平稳，降准仍是未来不可更缺的选项！ 不过，在降准和降息的交谊舞步上，下一拍显然是降息！从实 体经济角度，进一步降低融资成本的需求正在上行；从金融部门角 度，货币内生下金融体系要保持信用扩张水准，在实体部门自然利 率下降趋势下，也要求前端货币市场利率有较大幅度下降。

价格态势将加剧经济“宏观稳、微观差”格局形成，这将带来 低利率时代，在货币充裕背景下，未来股债双暖趋势不变！ 数据预测与点评 分析师声明 胡月晓 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询资格或相当的专业胜任能力，以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地 出具本报告，并保证报告采用的信息均来自合规渠道，力求清晰、准确地反映作者的研究观点，结论不受任何第三 方的授意或影响。

此外，作者薪酬的任何部分不与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。

公司业务资格说明 本公司具备证券投资咨询业务资格。

投资评级体系与评级定义 债券投资评级： 从安全性、收益性、流动性的三个角度，我们对债券投资价值的分类评级如下： 附表：上海证券债券投资价值评级分类 类型 内容 两全级配置级投资级回避级 安全性高高全分布低 收益性高高高低 流动性高低高全分布 资料来源：上海证券研究所整理 按照我们的投资评级定义，由于机构投资特性的差异，不同债券的投资评级是适应不同机构需求的，对应关系有： 两全级--全序列机构：银行、保险、基金、券商、专业投资者； 配置级--配置主需求型机构：银行、保险； 投资级--收益主需求型机构：基金、券商、专业投资者。

投资评级基准： 安全性判断--主体评级+债项评级，经营、财务前景前瞻 收益性判断--市价与中债估值差距、STW。

流动性判断--融资适当性、交易规模（市场深度和广度）。

投资评级说明： 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。

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