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科沃斯:西部证券-科沃斯-603486-首次覆盖报告:产品为基,营销赋能,成就清洁电器绝对龙头-211129

研报作者:吴东炬 来自:西部证券 时间:2021-11-29 19:40:03
  • 股票名称
    科沃斯
  • 股票代码
    603486
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    ki***xu
  • 研报出处
    西部证券
  • 研报页数
    46 页
  • 推荐评级
    买入(首次)
  • 研报大小
    2,218 KB
研究报告内容

公司深度研究|科沃斯 1 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 产品为基,营销赋能,成就清洁电器绝对龙头 科沃斯(603486.SH)首次覆盖报告 公司深度研究|科沃斯 公司评级买入 股票代码603486 前次评级 评级变动首次 当前价格165.20 近一年股价走势 分析师 吴东炬 S0800521060001 wudongju@research.xbmail.com.cn 相关研究 -5% 39% 83% 127% 171% 215% 259% 2020-112021-032021-07 科沃斯通用机械沪深300 ● 核心结论 数次引领技术创新,绝对龙头优势显著。

在国内扫地机和洗地机行业的 发展过程中,公司陆续在导航、避障、清洁等方面引领行业技术创新,不 断巩固扫地机器人行业龙头地位。

2020年推出智能洗地机芙万,引领洗 地机行业实现革命性技术创新,洗地机业务实现爆发式增长,市场份额一 骑绝尘。

自此,在科沃斯、添可双轮驱动下,公司实现强势增长。

软硬件自研实力雄厚,产研销一体发挥协同,推新速度行业领先。

公司 注重研发投入,软硬件自研能力兼备。

最新推出激光雷达品牌“氪见”, 深耕智能传感器领域的研发制造,充分体现公司对自身硬件研发的信心。

软件方面,公司用户场景数据庞大,铸就了算法等层面的软件实力。

与此 同时,公司具备自主生产的供应链优势,产研销发挥协同作用,在行业竞 争加剧背景下,助力公司保持行业领先的推新速度。

2021年公司陆续推 出两款自清洁扫拖机器人,第二代产品X1导航、避障、自动集尘等技术 配备一步到位,最大程度解放双手,再次体现公司高效、高质的研发能力。

营销自成体系,新品投放效果抢眼,市场转化能力强。

公司作为行业龙 头,渠道资源丰富,经过多年经验积累,已形成自己的营销体系。

公司重 点营销新品,投放效果亮眼,芙万洗地机2020年3月上市,首月市占率超 过30%,6月市占率已超过70%,科沃斯X1拖地机2021年9月上市,首月 市占率位列行业第三,双十一期间全渠道成交额、成交量均位列行业首位。

投资建议:预计公司2021-2023年实现归母净利润22.05/28.91/36.53亿 元,对应3.85/5.05/6.39元/股。

产品、渠道共同助力,公司龙头地位稳固, 我们判断未来行业将加速渗透,公司业绩有望持续放量。

给予公司2022 年目标PE 45倍,对应目标价227元。

首次覆盖,给予“买入”评级。

风险提示:原材料供应风险,市场竞争加剧,新品表现不及预期。

●核心数据 201920202021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 5,3127,23413,65617,77022,354 增长率-6.7% 36.2% 88.8% 30.1% 25.8% 归母净利润(百万元) 1216412,2052,8913,653 增长率-75.1% 431.2% 243.9% 31.1% 26.3% 每股收益(EPS) 0.211.123.855.056.39 市盈率(P/E) 782.9147.442.932.725.9 市净率(P/B) 37.730.118.111.98.3 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 证券研究报告 2021年11月29日 公司深度研究|科沃斯 2 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年11月29日 索引 内容目录 投资要点..................................................................................................................................6 关键假设.............................................................................................................................6 区别于市场的观点..............................................................................................................6 股价上涨催化剂..................................................................................................................6 估值与目标价......................................................................................................................6 科沃斯核心指标概览................................................................................................................7 一、全球家庭服务机器人和智能生活电器行业引领者.............................................................8 1.1科沃斯+添可双轮驱动,稳居国内外清洁电器龙头......................................................8 1.2公司业绩复盘:从清洁电器代工厂商到智能电器专业制造商....................................10 1.3股权结构:股权结构稳定,股权激励彰显经营信心...................................................12 二、高成长赛道:存量替代、渗透提升双驱动......................................................................14 2.1清洁电器:扫地机、洗地机双线发展,维持高景气....................................................14 2.2扫地机器人:技术迭代刺激需求释放,国内发展空间广阔.........................................15 2.2.1国内增速逆势回升,价格为主导力量.................................................................15 2.2.2国内渗透率较低,未来成长空间广阔.................................................................17 2.3拖布自清洁新品上市,带动渗透率加速提升...............................................................18 2.3.1自清洁产品市占率快速提升,贡献市场主要增量...............................................18 2.3.2自清洁产品持续迭代,具备较强的市场潜力......................................................19 2.4洗地机突出重围,高速增长,清洁电器品牌陆续入局................................................20 2.4.1洗地机规模快速增长,销量为主要驱动.............................................................20 2.4.2主流品牌纷纷入局,驱动洗地机产品力提升......................................................21 三、产品+营销双向助力,造就清洁电器龙头........................................................................22 3.1数次引领技术创新,绝对龙头优势显著.....................................................................22 3.1.1科沃斯:凭借技术创新实现高端化转型............................................................22 3.1.2添可:智能洗地机“芙万”爆发式增长,迅速登顶行业龙头.................................25 3.1.3龙头地位稳固,持续享受行业红利....................................................................26 3.2高效研发,自主制造,打造高质量、多SKU产品矩阵.............................................29 3.2.1敏锐洞察行业趋势,高效转化为研发成果.........................................................29 3.2.2研发投入持续加码,供应链优势为产品开发赋能..............................................32 3.3营销自成体系,助力好产品高效触达用户.................................................................33 3.3.1营销投放效果好,品牌力持续提升....................................................................33 3.3.2把握流量趋势,打造全方位营销矩阵................................................................35 四、财务分析:营收高速增长,盈利明显改善......................................................................38 五、盈利预测与估值..............................................................................................................40 5.1盈利预测....................................................................................................................40 公司深度研究|科沃斯 3 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年11月29日 5.2估值和投资建议.........................................................................................................42 5.2.1相对估值法.........................................................................................................42 5.2.2绝对估值法.........................................................................................................42 5.3投资建议....................................................................................................................43 六、风险提示.........................................................................................................................43 图表目录 图1:科沃斯核心指标概览图......................................................7 图2:科沃斯发展历程............................................................8 图3:科沃斯和添可品牌代表产品..................................................9 图4:公司主营业务包括服务机器人和智能生活电器..................................9 图5:公司国内外业务占比趋于稳定................................................9 图6:科沃斯品牌扫地机器人历年新品价格分布(元) ...............................10 图7:yeedi品牌扫地机器人历年新品价格分布(元) ...............................10 图8:科沃斯营收与行业规模对比.................................................11 图9:2019年公司市场份额提升..................................................11 图10:公司实现科沃斯+添可双品牌驱动...........................................12 图11:战略调整后公司毛利率显著提升............................................12 图12:科沃斯股权结构(截至2021年三季报) .....................................12 图13:我国清洁类电器市场规模及增速............................................14 图14:我国清洁类电器以线上销售渠道为主........................................14 图15:各类清洁电器均以线上销售为主............................................15 图16:清洁类电器各细分市场规模占比(线上) ....................................15 图17:扫地机器人居清洁类电器线上销售榜首......................................15 图18:2020年以来国内扫地机销售持续回暖.......................................16 图19:国内扫地机器人销量增速放缓..............................................16 图20:我国扫地机器人市场均价持续提升..........................................16 图21:国内扫地机器人以线上销售为主............................................17 图22:我国扫地机器人各渠道销量及增速..........................................17 图23:自清洁产品贡献了扫地机线上市场主要增量(亿元) ..........................19 图24:2020年以来自清洁产品占比逐渐提升.......................................19 图25:自清洁产品技术迭代历程(标红表示相比之前产品新添加的功能) ..............19 图26:洗地机在清洁电器中占比持续提升..........................................21 图27:洗地机全渠道规模测算....................................................21 图28:科沃斯品牌服务机器人营收及增速..........................................22 图29:科沃斯品牌服务机器人营收占比............................................22 图30:2019年科沃斯推出行业首款单目避障产品...................................23 图31:科沃斯AIVI TM 视觉识别技术................................................23 公司深度研究|科沃斯 4 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年11月29日 图32:2019年国内扫地机器人行业增速放缓.......................................23 图33:科沃斯T8系列产品采用dToF导航..........................................24 图34:科沃斯T8 AIVI升级AIVI单目避障技术.....................................24 图35:科沃斯第一代自清洁产品N9+ ..............................................25 图36:科沃斯第二代全能版自清洁产品X1.........................................25 图37:公司自有品牌/添可清洁小家电营收情况.....................................25 图38:公司自有品牌/添可清洁小家电营收占比.....................................25 图39:国内扫地机器人市场竞争格局..............................................27 图40:国内扫地机器人线上市场竞争格局..........................................27 图41:国内扫地机器人线下市场竞争格局..........................................27 图42:科沃斯全球市占率仅次于iRobot(200美金以上产品) ........................28 图43:科沃斯在北美市占率为3% .................................................28 图44:科沃斯在EMEA地区市占率为9% ............................................28 图45:添可洗地机市占率基本保持在60%以上......................................29 图46:各品牌洗地机线上市占率..................................................29 图47:科沃斯扫地机器人关键技术迭代历程........................................29 图48:科沃斯、石头科技、云鲸自清洁新品自主清扫流程对比........................31 图49:公司研发投入持续加码....................................................33 图50:科沃斯知识产权与专利数量高于同业(截至2021H1) .........................33 图51:10月科沃斯N9+、X1线上销额位列前三.....................................34 图52:双十一期间科沃斯X1、添可芙万洗地机成交额居品类首位.....................34 图53:添可为天猫销售规模6亿+品牌中增速最高的品牌.............................35 图54:李佳琦为添可洗地机、科沃斯机器人直播带货................................36 图55:科沃斯积极在抖音平台推广新品............................................36 图56:公司销售渠道分布........................................................37 图57:科沃斯销售费用持续提升..................................................37 图58:公司广告推广费投入持续提升..............................................37 图59:科沃斯营业收入迅速增长..................................................38 图60:科沃斯归母净利润迅速增长................................................38 图61:科沃斯毛利率持续增长....................................................38 图62:科沃斯智能家电业务毛利率持续上升........................................38 图63:科沃斯研发费用率趋于平稳................................................39 图64:科沃斯销售费用率较高....................................................39 图65:科沃斯净利润持续上升....................................................39 图66:可比公司存货周转率对比..................................................40 图67:科沃斯现金流充足........................................................40 表1:公司股权激励考核目标.....................................................13 表2:公司期权激励考核目标.....................................................13 公司深度研究|科沃斯 5 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年11月29日 表3:国内扫地机器人行业空间测算(2030年增速为10年复合增长率) ...............18 表4:自清洁和非自清洁产品结构预测.............................................20 表5:各品牌洗地机产品.........................................................21 表6:添可芙万系列产品概览.....................................................26 表7:科沃斯推出避障技术较早、迭代速度快.......................................30 表8:各品牌自动集尘产品推出时间...............................................30 表9:自清洁产品功能对比.......................................................32 表10:9月以来头部主播(李佳琦、薇娅、罗永浩)直播带货情况(截至11.10) .......35 表11:科沃斯品牌和添可品牌出货量测算..........................................41 表12:公司业绩预测............................................................42 表13:可比公司估值............................................................42 表14:FCFF估值结果...........................................................43 表15:绝对估值敏感性分析(元) ................................................43 公司深度研究|科沃斯 6 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年11月29日 投资要点 关键假设 (1)服务机器人业务:公司服务机器人业务以科沃斯品牌业务为主,2019年以来公司逐 渐向高端化转型,出货量略有缩减,2021上半年科沃斯品牌服务机器人出货量同比增长 20%,在实现高端化转型的前提下,出货端恢复良性增长,可见在产品力提升的驱动下, 服务机器人需求在逐步释放。

公司9月推出高端自清洁新品,为公司四季度销售主力,该 产品定价较高,预计将拉动全年均价上涨,同时出货端保持小幅稳定上涨。

2022-2023年, 随着国内自清洁产品的迅速普及、国际海运压力缓解,预计国内外出货量均能实现明显提 升,均价将保持小幅提升。

综上,我们预计2021-2023年品牌服务机器人业务实现收入 66、86、111亿元,同比增长53.4%、30.5%、28.3%,随着原材料和海运成本的下降, 毛利率将逐步提高,预计2021-2023年毛利率为51.74%、51.90%、51.99%。

(2)智能生活电器业务:公司智能生活电器业务以添可品牌为主,2020年以来添可品牌 实现爆发式增长,2021上半年添可出货量同比增长779%,均价小幅上涨,我们预计下半 年出货量仍将保持高速增长的态势,随着芙万2.0洗地机销售占比的提高,均价将小幅提 升,我们认为爆发期过后,未来两年添可国内出货量增速将逐步放缓,而随着海外洗地机 的逐渐渗透,公司海外洗地机出货量有机会实现快速增长,整体均价将保持稳定增长。

清 洁小家电代工业务方面,公司注重自主品牌发展,代工业务占比将逐步缩小。

预计 2021-2023年智能生活电器业务实现收入68、89、109亿元,同比增长147.2%、30.2%、 23.7%,毛利率分别为50.38%、51.47%、52.15%。

区别于市场的观点 1)市场观点认为,2020年扫地机器人行业的高增长主要源于疫情驱动,后期将回归稳态。

我们认为,技术迭代带来产品体验的明显改善,是驱动2020年行业高速增长的重要原因。

展望未来,全流程自主清扫的实现、拖地功能的优化及基站功能的丰富,将继续推动行业 发展。

2)市场观点认为,随着市场进入者增多,公司优势地位或将弱化。

我们认为公司时刻保 持对行业趋势和消费者需求的敏锐洞察力,研发生产具有较强的自主性,供应链协同效应 显著,有助于保持行业领先的推新速度,从而引领行业发展,持续提升市场份额。

股价上涨催化剂 1)海内外年末大促,公司产品销售表现出色。

2)原材料价格回落,芯片短缺有所缓解。

3)国际海运压力得以缓解,出口业务回归正轨。

估值与目标价 公司2021-2023年预计实现归母净利润22.05/28.91/36.53亿元,对应3.85/5.05/6.39元/ 股。

给予公司2022年目标PE 45倍,对应目标价227元,对应2021/2022/2023年PE 分别为42.9/32.7/25.9倍。

首次覆盖,给予“买入”评级。

公司深度研究|科沃斯 7 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年11月29日 科沃斯核心指标概览 图1:科沃斯核心指标概览图 资料来源:公司官网,西部证券研发中心 公司深度研究|科沃斯 8 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年11月29日 一、全球家庭服务机器人和智能生活电器行业引领者 1.1科沃斯+添可双轮驱动,稳居国内外清洁电器龙头 科沃斯成立于1998年3月,前身为泰怡凯电器(苏州)有限公司(TEK),主营吸尘产品 代工业务,2006年开始发展自主品牌,2009年发布首款自有品牌扫地机器人产品—地宝 7系,随后陆续推出空气净化机器人“沁宝”、家用擦窗机器人“窗宝”以及管家机器人 概念产品“亲宝”等产品系列,逐步构建完整的家用服务机器人产品线。

2012年起公司 先后进入欧洲、北美和日本等市场,国际影响力日益提升。

2018年5月,公司于上交所 主板上市,同年,公司将自主品牌“TEK泰怡凯”系列清洁类小家电升级为“TINECO添 可”智能生活电器品牌。

2020年,添可品牌旗下“芙万”洗地机产品上市,引领洗地机 市场实现爆发式增长,成功为公司贡献第二条增长曲线,在“科沃斯”和“添可”双品牌 驱动下,公司业绩迅速提升,稳居国内外清洁电器龙头地位。

图2:科沃斯发展历程 资料来源:公司官网,西部证券研发中心 公司主营业务是服务机器人、以清洁小家电为主的智能生活电器及相关零部件的研发、设 计、生产与销售。

主营业务可划分为: (1)服务机器人业务:主要产品为“Ecovacs科沃斯”品牌家庭服务机器人,包括扫地 机器人、空气净化机器人以及家用擦窗机器人等;除家用机器人之外,公司还从事商用服 务机器人的研发、生产与销售,2015年起陆续推出“旺宝”等系列产品,开启ToB业务, 2021年5月推出行业首款商用清洁机器人“程犀”,为多行业应用场景提供智能机器人解 决方案;2016年公司开始为个别客户代工生产服务机器人产品,目前这部分业务占比较 小,占总营收比重不足1%。

(2)智能生活电器业务:主要为自主品牌“添可”系列产品的研发、生产与销售,产品 包括洗地机、吸尘器、吹风机和料理机等;除此之外,还包括公司的清洁小家电代工业务, 在“添可”品牌尚未形成时,这部分业务占比较大,2018年在总营收中占比27.8%,随 公司深度研究|科沃斯 9 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年11月29日 着公司战略转型的实施,这部分业务占比迅速下降,2021H1占比为10.2%。

图3:科沃斯和添可品牌代表产品 资料来源:公司官网,西部证券研发中心 添可品牌近两年实现爆发式增长,智能生活电器业务占比快速提升。

按业务类型划分,截 至2021H1,智能生活电器业务和服务机器人业务占比分别为48.17%、49.63%,相比2020 年变动+10.13pct、-9.88pct;按品牌来划分,2021H1科沃斯品牌服务机器人营收占比为 48.74%,添可品牌占比38.01%,代工业务占比11.05%,相比2020年分别变动-9.81pct、 +20.60pct、-10.54pct,可见添可的热销提高了智能生活电器业务占比,与此同时,随着 公司大力发展自有品牌业务,代工业务占比逐渐下降。

分地区来看,国内外业务占比趋于稳定。

公司早期主要为海外客户代工清洁类小家电,海 外业务占比较高,随着国内扫地机器人需求逐步释放,国内服务机器人业务占比提升,海 外小家电代工业务占比逐渐下降;2016年以来,随着公司海外影响力扩大,自有品牌海 外业务占比提高;近年来,公司战略性减少海外服务机器人ODM业务,但由于自有品牌 海外业务的迅速扩张,公司近两年海外业务占比并未明显下降,2020年公司海外业务占 比46.71%,国内业务占比53.29%,内外销业务较为均衡。

图4:公司主营业务包括服务机器人和智能生活电器 图5:公司国内外业务占比趋于稳定 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20132015201720192021H1 服务机器人业务智能生活电器业务其他 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20132014201520162017201820192020 国内业务占比%国外业务占比% 公司深度研究|科沃斯 10 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年11月29日 持续完善品牌矩阵,主品牌科沃斯主攻中高端市场,子品牌yeedi收割低端市场。

科沃斯 品牌扫地机器人坚持中高端定位,从新品定价来看,科沃斯扫地机器人产品价格中枢明显 上移,但公司未放弃中低端市场,2019年,公司成立面向年轻消费人群的新锐品牌一点 (yeedi),隶属全资子公司深圳瑞科时尚电子有限公司,主营产品为扫地机器人,价格带 集中在1000-3000元,该品牌将90%成本集中于产品本身,渠道、营销和人员等经营成 本控制在10%,以此布局中低端市场。

双品牌并行,收割全价格段市场。

图6:科沃斯品牌扫地机器人历年新品价格分布(元) 图7:yeedi品牌扫地机器人历年新品价格分布(元) 资料来源:公司官网,西部证券研发中心 资料来源:公司官网,西部证券研发中心 1.2公司业绩复盘:从清洁电器代工厂商到智能电器专业制造商 2013-2015:国内服务机器人业务快速增长,受代工业务拖累,整体增速低于行业增速 公司早期主要为海外客户代工清洁类小家电,彼时国内扫地机器人市场需求尚未释放,因 此早期以低价值的海外代工业务为主;随着国内扫地机器人需求逐步释放,公司着力发展 自有品牌服务机器人业务,2014-2015年公司自有品牌服务机器人业务快速扩张, 2013-2015年复合增长率为69.85%,主要驱动在于国内服务机器人业务,与此同时,公 司逐步减少海外小家电代工业务,因此这一时期公司营收增速较为稳定,两年复合增速约 18%。

根据中怡康数据,2013-2015国内扫地机市场复合增速约76%,可见这一时期公 司自有品牌业务增速与行业相差不多,但受代工业务缩减的影响,整体营收增速略低。

2016-2018:发力海外服务机器人市场,营收增速快速提升 2016年,公司开始为海外客户代工服务机器人产品,同时自有品牌服务机器人业务在海 外市场的拓展卓有成效,带动公司营收快速增长。

根据我们的测算,2016-2018年海外服 务机器人业务(代工+自有品牌)复合增长率超过200%,海外自有品牌和代工服务机器 人业务均实现高速增长,2017年两部分业务占比达16.62%,同比提升12.25pct,在这两 部分业务的带动下,公司营收加速增长,2016-2018年复合增速约32%,根据iRobot公 告,2018年全球市占率达到14%,相比2016年提升4pct。

0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 2018201920202021 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 20202021 公司深度研究|科沃斯 11 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年11月29日 图8:科沃斯营收与行业规模对比 资料来源:wind,中怡康,西部证券研发中心 2019:战略调整期,主动减少代工业务,退出低端市场,营收增速暂时下滑 2019年公司主动调整战略,策略性退出原有服务机器人ODM业务和国内低端扫地机器 人市场,导致公司营收增速下滑,但在行业整合背景下,公司服务机器人业务保持正增长, 进一步抢占市场份额。

2019年公司营收增速为-6.70%,同比下降31.81pct,其中科沃斯 品牌服务机器人总收入同比增长4.3%,服务机器人ODM业务收入同比下降89.1%。

此 外,小家电代工业务也大幅缩减20%,多因素驱动下,2019年公司营收增速下滑。

与此 同时,2019年行业进入整合期,增速亦下滑至-9.43%,公司在逆势下服务机器人业务仍 保持正增长,优于同业,在行业整合背景下,公司迅速抢占市场份额,2019年国内市占 率达到47.78%,同比提升8.34pct。

图9:2019年公司市场份额提升 资料来源:中怡康,西部证券研发中心 2020至今:战略调整收效显著,添可贡献第二条增长曲线,盈利能力明显提升 2020年添可推出智能洗地机“芙万”,引领洗地机市场实现爆发式增长。

2021上半年, 科沃斯、添可品牌营收占比分别为48.74%、38.01%,自此公司实现“科沃斯”+“添可” 双品牌驱动,营收增速大幅提升。

2020年以来,公司加大对自有品牌业务的产品技术升 -20 0 20 40 60 80 100 120 140 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2013-12-312015-12-312017-12-312019-12-312021-06-30 科沃斯营业总收入(亿元)国内全行业销售额(亿元) 科沃斯营收同比(%)国内销售额同比(%) 30% 35% 40% 45% 50% 55% 2015201720192021前三季度 科沃斯国内市场份额%科沃斯国内市场份额% 公司深度研究|科沃斯 12 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年11月29日 级和市场推广,科沃斯和添可两个品牌均实现较快增长,2020、2021H1年科沃斯服务机 器人营收同比增长17.30%、69.92%,添可营收同比增长361.64%、817.02%,2020年 公司整体营收增速为36.17%,2021前三季度营收同比增长99.04%。

此外,公司持续深 化自有品牌的中高端定位,2021上半年科沃斯品牌中高端扫地机器人占比达87.1%,同 比提升7.0pct,品牌均价同比上涨42.5%,产品结构优化带动公司盈利能力提升,2020、 2021前三季度公司毛利率分别提升4.57pct、7.96pct。

未来科沃斯和添可两个品牌将持续为公司赋能,预计代工业务占比将逐渐下降,高附加值 产品占比进一步提高,公司中高端定位持续深化,有助于毛利率水平维持高位。

图10:公司实现科沃斯+添可双品牌驱动 图11:战略调整后公司毛利率显著提升 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 1.3股权结构:股权结构稳定,股权激励彰显经营信心 公司股权结构清晰,股权集中。

钱东奇为公司实际控股人,截至2021年三季报,总计持 有公司52.21%股权。

第二大股东系钱东奇之子David Cheng Qian,其控股的EVER GROUPCORPORATIONLIMITED持有公司12.77%股权,香港中央结算有限公司持股 比例为4.14%,其他投资者持股比例为30.87%。

图12:科沃斯股权结构(截至2021年三季报) 资料来源:公司年报,西部证券研发中心 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20132015201720192021H1 科沃斯品牌服务机器人自有品牌清洁小家电代工业务其他 20 25 30 35 40 45 50 55 2013-12-312015-12-312017-12-312019-12-312021-09-30 毛利率(%)毛利率(%) 公司深度研究|科沃斯 13 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年11月29日 激励对象范围广泛。

2021年10月30日,公司发布2021年股票期权与限制性股票激励 计划,此次激励对象总人数为927人,共分为四类激励对象,前三类分别针对科沃斯、添 可品牌员工,第四类激励对象为公司集团总部员工。

整体激励对象涉及公司高级管理人员、 中层管理人员、核心技术人员及其他骨干员工,范围广泛,促进公司核心队伍建设,有利 于各业务线壮大,助力公司业绩持续高速增长。

在高基数下,激励目标彰显信心。

本次股权激励的绩效考核包括公司层面和个人层面,公 司层面来看,公司股权激励计划第一类激励对象考核年度为2022-2026年,共5个会计 年度。

第二类激励对象考核年度为2022-2025年,共4个会计年度。

公司层面考核涉及 科沃斯品牌销售收入、科沃斯品牌净利润、上市公司净利润3个指标,以2021年业绩为 基数,上述三个指标在未来5年的增速目标分别为25%、56.3%、95.3%、144.1%和205.2%。

表1:公司股权激励考核目标 第一类激励对象第二类激励对象 考核层面科沃斯品牌销售收入科沃斯品牌净利润上市公司净利润科沃斯品牌销售收入科沃斯品牌净利润上市公司净利润 2022年考核目标>=25% >=25% >=25% >=25% >=25% >=25% 2023年考核目标>=56.3% >=56.3% >=56.3% >=56.3% >=56.3% >=56.3% 2024年考核目标>=95.3% >=95.3% >=95.3% >=95.3% >=95.3% >=95.3% 2025年考核目标>=144.1% >=144.1% >=144.1% >=144.1% >=144.1% >=144.1% 2026年考核目标>=205.2% >=205.2% >=205.2% 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 公司期权激励考核指标分为公司层面业绩考核、子公司层面业绩考核和个人层面绩效考核, 考核年度为2022-2025年,共4个会计年度。

第一、二类激励对象考核指标为科沃斯品 牌销售收入、科沃斯品牌净利润、上市公司净利润。

第三类激励对象考核指标为添可品牌 销售收入、添可品牌净利润、上市公司净利润。

第四类激励对象考核指标为科沃斯品牌收 入和净利润、添可品牌销售收入和净利润、上市公司净利润。

以2021年为基数,2022-2025 年科沃斯、添可品牌收入/净利润增速目标分别为35%、82.3%、146%、232.2%,上市 公司净利润增速目标为25%、56.3%、95.3%和144.1%。

个人层面业绩考核根据公司内部绩效考核相关制度实施,根据个人绩效考核结果分为A、 B、B+、C、D五个等级,并依次确定实际解除限售额度。

C、D等级没有解除限售额度, A、B+、B等级可解除全部计划限售额度。

表2:公司期权激励考核目标 第一、二类激励对象第三类激励对象第四类激励对象 考核层面科沃斯品牌 销售收入 科沃斯品牌 净利润 上市公司净 利润 添可品牌销 售收入 添可品牌净 利润 上市公司净 利润 科沃斯品牌 销售收入 科沃斯品牌 净利润 上市公司净 利润 添可品牌销 售收入 添可品牌净 利润 2022年>=35% >=35% >=25% >=35% >=35% >=25% >=35% >=35% >=25% >=35% >=25% 2023年>=82.3% >=82.3% >=56.3% >=82.3% >=82.3% >=56.3% >=82.3% >=82.3% >=56.3% >=82.3% >=56.3% 2024年>=146% >=146% >=95.3% >=146% >=146% >=95.3% >=146% >=146% >=95.3% >=146% >=146% 2025年>=232.2% >=232.2% >=144.1% >=232.2% >=232.2% >=144.1% >=232.2% >=232.2% >=144.1% >=232.2% >=232.2% 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 管理层经验丰富,管理模式偏市场化。

钱东奇系科沃斯董事长,钱东奇之子David Cheng Qian为公司副董事长。

董事长钱东奇毕业于南京大学,曾担任海南省对外经贸发展有限 公司经理助理,中国电子进出口公司业务经理、TEK香港有限公司总经理,以吸尘器代工 公司深度研究|科沃斯 14 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年11月29日 起家,具有丰富的清洁电器研发制造经验。

David Cheng Qian毕业于英属哥伦比亚大学, 曾任职于苏州捷尚电子科技有限公司(现添可电器有限公司)电子商务经理,此后进入科 沃斯机器人股份有限公司,担任过副总经理、国际事业部负责人、副董事长、事业部总经 理,现任公司副董事长。

其余核心管理层在机器人产品研发设计、公司管理、传媒营销等 方面具备丰富经验。

二、高成长赛道:存量替代、渗透提升双驱动 2.1清洁电器:扫地机、洗地机双线发展,维持高景气 2016年以来我国清洁电器市场规模快速提升,2020年疫情期间通过抖音直播、小红书等 新媒体渠道的造势,扫地机器人、洗地机等新兴品类实现放量,带动行业规模迅速扩张。

根据奥维云网数据,2020年国内清洁电器市场规模达到240亿元,同比增长约20%,5 年复合增长率达到25.69%。

2021上半年,清洁电器延续了高速增长的态势,销售额达到 136亿元,同比增长40.20%。

线上渠道是清洁电器的主战场,线上销售占比逐年提升,2021H1线上零售额占比达到 86.3%。

从细分品类来看,扫地机器人和洗地机是清洁电器市场规模提升的两大驱动力, 扫地机器人在清洁电器线上市场的销售额居首位,2021H1扫地机器人线上销售额在清洁 类电器中占比39.9%,销售额同比增长38.70%。

洗地机近两年迎来爆发式增长,2020 年线上销售额为12.74亿元,同比增长1885%,2021H1线上销售额为22.17亿元,同比 增长约888%,在线上清洁电器中占比达到16.30%,仅次于扫地机和吸尘器。

图13:我国清洁类电器市场规模及增速 图14:我国清洁类电器以线上销售渠道为主 资料来源:奥维云网,西部证券研发中心 资料来源:奥维云网,西部证券研发中心 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 50 100 150 200 250 300 201620172018201920202021H1 清洁类电器市场规模(亿元) YOY(%) -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201920202021H1 线上占比%线下占比% 线上同比%线下同比% 公司深度研究|科沃斯 15 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年11月29日 图15:各类清洁电器均以线上销售为主 资料来源:奥维云网,西部证券研发中心 图16:清洁类电器各细分市场规模占比(线上) 图17:扫地机器人居清洁类电器线上销售榜首 资料来源:奥维云网,西部证券研发中心 资料来源:奥维云网,西部证券研发中心 2.2扫地机器人:技术迭代刺激需求释放,国内发展空间广阔 作为技术导向型赛道,扫地机器人行业每一阶段的发展都离不开技术更迭,技术变革提升 扫地机器人的产品力,进而刺激消费需求释放,行业渗透率加速提升,与此同时,产品力 为公司赋能,提高公司的核心竞争力,继而为行业的高速发展提供有力支撑。

2.2.1国内增速逆势回升,价格为主导力量 2020年以来,国内扫地机器人销售额增速逆势回升。

2019年行业增速放缓,2020年以 来持续回暖,根据奥维云网全渠道推总数据,2020年国内扫地机器人销售额约为94亿元, 同比增长约18%,2021上半年销售额达到46.69亿元,同比增长38.47%。

销量增速放缓,价格上涨为扩张的主要驱动。

从销量来看,2020年国内销量约654万台, 同比增长约4%,2021H1国内销量约217.83万台,同比增长2.06%,整体销量增速放缓; 价格方面,2020年产品均价约1437元,2021H1均价约2143元,提升706元。

可见扫 地机器人市场需求并没有被完全激发,但近两年均价明显上涨,我们认为主要由价格较高 的自清洁产品驱动,预计未来几年自清洁产品占比将持续提升,均价将继续上涨,待渗透 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201920202021H1 扫地机器人洗地机除螨机吸尘器拖把其他 38.70% 887.90% 0.80% 6.30% -25.50%-37.80% -200% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 扫地机器人 洗地机 除螨机 无线吸尘器 电动拖把 蒸汽拖把 2021H1销售额占比2021H1销售额同比增速 77% 89% 67% 78% 89% 66% 97% 86% 93% 74% 93% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 清洁电器-线上占比扫地机-线上占比手持吸尘器-线上占比洗地机-线上占比 201820192020 公司深度研究|科沃斯 16 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年11月29日 率大幅提升后,产品价格将趋于稳定。

图18:2020年以来国内扫地机销售持续回暖 图19:国内扫地机器人销量增速放缓 资料来源:奥维云网,西部证券研发中心 资料来源:奥维云网,西部证券研发中心 图20:我国扫地机器人市场均价持续提升 资料来源:奥维云网,西部证券研发中心 国内扫地机器人销售主要集中在线上渠道,线上增速显著高于线下,线上销售额5年复合 增长率接近30%。

根据中怡康数据,2021H1线上销售额为44.19亿元,占比97.36%, 同比增长27.20%,2020年线上销售额为83.35亿元,占比97.50%,同比增长20.15%, 2015-2020年5年复合增长率为28.92%。

新冠疫情爆发对线下销售造成不利影响,2020 年线下销售额为2.14亿元,同比下降21.49%,2021H1线下回暖,线下销售额为1.20 亿元,同比增长22.70%。

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 201620172018201920202021H1 销售额(亿元) YOY(%) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 100 200 300 400 500 600 700 201620172018201920202021H1 销售量(万台) YOY(%) 1000 1200 1400 1600 1800 2000 2200 2400 201620172018201920202021H1 均价(元)均价(元) 公司深度研究|科沃斯 17 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年11月29日 图21:国内扫地机器人以线上销售为主 图22:我国扫地机器人各渠道销量及增速 资料来源:中怡康,西部证券研发中心 资料来源:中怡康,西部证券研发中心 2.2.2国内渗透率较低,未来成长空间广阔 根据第七次人口普查结果,2020年中国家庭总户数约4.94亿户,城镇化人口占比约 63.89%,据此我们估算2020年城镇家庭约3.16亿户,农村家庭约1.78亿户,假设扫地 机器人的更换周期为4年,2020年国内扫地机器人的保有量约2317万台(2020年保有 量为2017-2020年销量之和,销量数据来源于奥维云网),由此估计2020年国内扫地机 器人总体渗透率为4.69%,目前扫地机器人尚未普及到农村家庭,因此城镇家庭的渗透率 约为7.34%,市场规模约为94亿元。

根据iRobot公告,2020年美国扫地机器人渗透率接近15%,短期内将达到30%。

在中 性预期下,国内渗透率以当前增速继续提升,预计2030年国内城镇家庭渗透率将达到20%, 总体渗透率约14%;在乐观预期下,我们认为在自清洁产品的驱动下,未来国内扫地机 器人渗透率将加速提升并超越美国,预计2030年国内扫地机器人在城镇家庭中的渗透率 将达到45%,在农村家庭的渗透率将达到5%,总体渗透率约33%。

假设2030年城镇化率达到70%,城镇家庭为3.69亿户,农村家庭为1.58亿户,产品更 换周期为4年,产品均价为2000元: (1)中性预测:2030年城镇家庭渗透率达20%,总体渗透率为14%,扫地机器人年销 量约1844万台,市场规模约369亿元,10年复合增长率为14.65%。

(2)乐观预测:2030年城镇家庭渗透率达45%,农村家庭渗透率为5%,总体渗透率为 33%,扫地机器人年销量约4346万台,市场规模约869亿元,10年复合增长率为24.91%。

40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2015201620172018201920202021H1 线上销额占比%线下销额占比% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2015201720192021H1 线上销售额(亿元)线下销售额(亿元) 线上销售额同比%线下销售额同比% 公司深度研究|科沃斯 18 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年11月29日 表3:国内扫地机器人行业空间测算(2030年增速为10年复合增长率) 2018201920202030E-中性预期2030E-乐观预期 家庭户数 全部家庭户数(亿户) 4.62 4.76 4.94 5.27 5.27 城镇家庭户数(亿户) 2.75 2.88 3.16 3.69 3.69 农村家庭户数(亿户) 1.87 1.88 1.78 1.58 1.58 扫地机器人渗透率 总体渗透率% 3.35% 4.07% 4.69% 14.00% 33.00% 城镇家庭渗透率% 5.62% 6.71% 7.34% 20% 45% 农村家庭渗透率% 0.00% 0.00% 0.00% 0% 5% 扫地机器人销量和存量 扫地机器人销量(万台) 613.00 628.00 654.00 1843.80 4346.11 扫地机器人保有量(万台) 1547.26 1937.00 2317.00 7375.21 17384.43 销量增速% 45.26% 2.45% 4.14% 10.92% 20.85% 扫地机器人均价 均价(元) 1272.43 1273.89 1437.31 2000.00 2000.00 均价增速% 3.26% 0.11% 12.83% 3.36% 3.36% 扫地机器人市场规模 市场规模(亿元) 78.00 80.00 94.00 368.76 869.22 市场规模增速% 50.00% 2.56% 17.50% 14.65% 24.91% 资料来源:wind,奥维云网全渠道推总数据,西部证券研发中心 2.3拖布自清洁新品上市,带动渗透率加速提升 与欧美国家不同,我国家庭地面以瓷砖地板为主,存在大量的拖地需求,因此在扫拖一体 机器人出现之后,我国扫地机器人市场加速扩张,但早期产品无法自动清洗拖布,没有彻 底解放双手,拖布自清洁产品的出现解决了这一痛点,以云鲸为代表的拖布自清洁产品为 行业带来了新的增量,我们坚定认为未来拖布自清洁功能将成为产品标配,将带动国内市 场规模加速扩张。

2.3.1自清洁产品市占率快速提升,贡献市场主要增量 2019年11月,云鲸推出行业首款拖布自清洁扫拖机器人J1,上市后受到众多消费者的 青睐,线上销售持续火热。

2021年3月,科沃斯推出拖布自清洁产品——N9+扫拖洗一 体机器人,这两款自清洁产品集中放量,带动自清洁产品规模不断扩张。

自清洁产品市占率迅速提升。

根据奥维云网,2019年自清洁产品线上销额市占率为0.3%, 2020年自清洁产品线上市占率约11.4%,其中云鲸J1线上市占率约10.7%,2021年1-7 月自清洁产品线上市占率约32.9%,云鲸和科沃斯自清洁产品的线上市占率合计约31.7%, 其中云鲸16.7%,科沃斯N9+约15%。

自清洁产品贡献了扫地机市场主要增量。

2020年扫地机行业线上同比增量约15.5亿元, 云鲸J1线上同比增量约8.15亿元,贡献了约52.55%增量。

2021年1-7月扫地机行业线 上同比增量约12.73亿元,云鲸同比增量约5.29亿元,科沃斯N9+新品贡献约7.5亿增 量,两款自清洁新品合计增量约12.79亿元,可见2021年1-7月扫地机行业线上全部增 量来源于自清洁产品。

公司深度研究|科沃斯 19 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年11月29日 图23:自清洁产品贡献了扫地机线上市场主要增量(亿元) 图24:2020年以来自清洁产品占比逐渐提升 资料来源:奥维云网,西部证券研发中心 资料来源:奥维云网,西部证券研发中心 2.3.2自清洁产品持续迭代,具备较强的市场潜力 主流品牌在自清洁领域竞争激烈,产品逐步优化。

截至2021年9月,云鲸、科沃斯、追 觅和石头科技陆续推出自清洁产品,按上市时间排序,分别是云鲸J1、科沃斯N9+、追 觅W10、石头科技G10、科沃斯X1和云鲸J2,可见自清洁产品已成为各品牌必争之地, 且后进入者逐步对产品进行改良,产品力逐渐提升。

目前市面上的自清洁产品仍有优化空 间,未来在导航、避障、基站功能等方面可进行不断改进,彻底解放双手。

图25:自清洁产品技术迭代历程(标红表示相比之前产品新添加的功能) 资料来源:各品牌官网,西部证券研发中心 根据2020、2021H1自清洁产品销售情况,我们对未来短期自清洁产品的规模进行测算。

根据我们月度跟踪的奥维云网渠道数据,2020年自清洁产品(仅考虑云鲸J1)销量约20.71 万台,行业总销量约469.11万台,销量渗透率为4.42%;2021H1自清洁产品(仅考虑 云鲸J1和科沃斯N9+)销量约38万台,行业总销量约217.80万台,销量渗透率大幅提 升至17.45%,均价约3421元/台。

0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2019年2020年2020年1-7月2021年1-7月 科沃斯N9+云鲸非自清洁 99.70% 88.60% 67.10% 10.70% 16.70% 15.00% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2019年2020年2021年1-7月 非自清洁产品其他自清洁产品云鲸J1科沃斯N9+ 公司深度研究|科沃斯 20 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年11月29日 截至2021年10月,主流品牌自清洁产品线上销量已达到65万台左右,渗透率已超过 20%,双十一期间自清洁产品销售火爆,因此我们预测2021年自清洁产品占比有机会达 到30%,2023年有望提升至70%。

以3400元的均价、150万台销量进行测算,2021年 自清洁产品规模将达到51亿元,同比增速超过500%,预计2021年行业整体销量将达到 500万台,同比增长6.58%,2021年行业规模约117亿元,同比增长47.3%。

2023年自 清洁产品均价预计将有所下滑,以3000元均价估算,2023年行业总体销量预计达到650 万台,则自清洁产品销量约455万台,自清洁产品规模将达到137亿元,两年复合增长 率约100%,2023年行业整体规模将达到168亿元,两年复合增速约20%。

表4:自清洁和非自清洁产品结构预测 2020A销量(万台)销售额(亿元)单价(元)销量渗透率 自清洁产品20.71 8.27 3990 4.42% 传统产品448.40 70.87 1581 95.58% 行业总体469.11 79.14 1687 100.00% 行业增速8.60% 23.00% 2021H1销量(万台)销售额(亿元)单价(元)销量渗透率 自清洁产品38.00 13.00 3421 17.45% 传统产品179.80 33.68 1873 82.55% 行业总体217.80 46.68 2143 100.00% 行业增速1.99% 38.68% 2021E销量(万台)销售额(亿元)单价(元)销量渗透率 自清洁产品15051 340030% 传统产品35066 1873 70% 行业总体500117 2331 100% 行业增速6.6% 47.3% 38.2% 2023E销量(万台)销售额(亿元)单价(元)销量渗透率 自清洁产品455137 300070% 传统产品19531 160030% 行业总体650168 2580100% 两年复合增速14% 20% 5% 资料来源:奥维云网,西部证券研发中心 注:数据来源于奥维云网月度跟踪数据,与推总数据略有差异,此处选取云鲸、科沃斯等品牌的月度跟踪数据,为了口径一 致,行业总体数据也选择月度跟踪数据。

目前拖布自清洁产品处于早期发展阶段,基于国内家庭大量的拖地需求,我们认为拖布自 清洁未来将成为国内扫拖机器人产品标配。

在自清洁功能的驱动下,未来3-5年将是扫地 机器人行业的重要窗口期,自清洁产品所带来的增量将集中体现在这一阶段。

未来主流品 牌将在拖布自清洁产品上集中发力,在激烈的竞争下,自清洁产品将持续优化,实现全面 发展,产品力的提升将驱动行业实现快速扩张,自清洁产品未来可期。

2.4洗地机突出重围,高速增长,清洁电器品牌陆续入局 2.4.1洗地机规模快速增长,销量为主要驱动 洗地机市场规模迅速提升,线上市场仅次于扫地机和吸尘器。

从功能上看,洗地机可以视 作吸尘器的升级,洗地机集吸、拖、洗于一体,可以吸附地面上的干垃圾和湿垃圾,清洁 完成后可一键自清洁,满足深度清洁的需求。

根据奥维云网,2021年1-7月洗地机在线 公司深度研究|科沃斯 21 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年11月29日 上清洁电器中占比达到16.32%,同比提升13.83pct,仅次于扫地机和吸尘器。

总体来看,洗地机行业量价齐升,销量为主要驱动。

根据奥维云数据,2021年1-7月洗 地机行业规模达到22.1亿元,已接近2020年全年的两倍,其中线上销额20.35亿元,同 比429%,主要由销量带动,1-7月线上销量61.7万台,同比增长389.65%,均价亦有提 升,从2020年的3028元提升至3163元。

从渠道上看,洗地机以线上销售为主,且线上 占比显著高于其他清洁电器,2019、2020年洗地机线上销售占比分别为97%、93%。

图26:洗地机在清洁电器中占比持续提升 图27:洗地机全渠道规模测算 资料来源:奥维云网,西部证券研发中心 资料来源:奥维云网,西部证券研发中心 2.4.2主流品牌纷纷入局,驱动洗地机产品力提升 主流品牌陆续入局,添可独占鳌头。

2020年3月添可推出芙万一代,借助线上渠道撬动 行业红利,带动洗地机行业规模迅速提升,添可借此机会一跃成为行业龙头。

8月必胜、 追觅等品牌发布新品,首发当天销量均在万台以上。

虽然其他品牌新品首发导致其市占有 短期突破,但多数时间添可仍领先。

表5:各品牌洗地机产品 品牌石头科技添可添可追觅必胜 型号U10 芙万FLOORONE 2.0(LCD款) 芙万FLOORONEH11 MAX 2832Z(四代) 上市时间2021.8.25202120202021.72021.8.15 现价34994390309026994090 图示 资料来源:各品牌官网,西部证券研发中心 洗地机行业以技术为驱动,目前洗地机产品仍有改善空间。

根据奥维云网,目前大多数洗 地机存在不能进行APP控制、机身较重、边角清洗不干净等痛点。

从未来迭代方向上看, 0.42% 6.21% 2.49% 16.32% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 201920202020年1-7月2021年1-7月 洗地机市占 0.7 12.9 22.1 53.0 0 10 20 30 40 50 60 201920202021年1-7月2021E 全渠道规模(亿元) 公司深度研究|科沃斯 22 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年11月29日 洗地机将以用户需求为核心进行迭代,在功能上朝着手持方便推拉,减轻机身重量,减少 水渍水痕、彻底清理毛发等方向去不断完善。

除此之外,随着新品牌不断涌入,洗地机整 体均价有下降趋势,未来根据功能区别,价格会更加多元化。

在消费者对清洁能力更强的 产品需求不断增长的背景下,洗地机借助平台支持、新媒体的宣传实现了市场份额的飞跃, 预计未来几年将继续保持增长势头。

三、产品+营销双向助力,造就清洁电器龙头 3.1数次引领技术创新,绝对龙头优势显著 扫地机器人和洗地机均属于技术导向型行业,每一次的技术革新都驱动行业迅速扩张,带 领行业进入全新的发展阶段,而每一次率先取得技术革新的公司都将迎来一轮发展红利期, 实现自身的快速发展。

在国内扫地机和洗地机行业的发展过程中,科沃斯数次引领行业实 现技术创新,并在此过程中不断巩固龙头地位。

3.1.1科沃斯:凭借技术创新实现高端化转型 2013-2015年:国内以随机清扫产品为主,科沃斯率先推出规划类产品 2016年之前,国内扫地机器人以随机碰撞类为主,2015年,公司推出全球首款先建图后 清扫的扫地机器人DR95,相比边清扫边建图的“盲扫”产品,DR95在清扫前便做到“心 中有图”,真正做到了规划清扫。

科沃斯率先打开了国内规划类扫地机器人的市场, 2013-2015年期间科沃斯品牌国内业务收入实现快速增长,复合增长率约70%,为国内 业务后续发展打下坚实基础。

图28:科沃斯品牌服务机器人营收及增速 图29:科沃斯品牌服务机器人营收占比 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 2019年:科沃斯推出行业首款避障产品,带领行业进入避障时代 2015-2018年,国内扫地机器人主要围绕导航功能进行迭代,2019年国内中高端产品基 本具备全局规划清扫能力,但避障功能较差,扫地机器人面对复杂的家庭环境时缺乏主动 应对策略,会出现被拖鞋、袜子、电线等常见障碍物缠绕、卡顿的问题。

2019年科沃斯推出行业首款避障产品DG70,带动行业走向避障时代,该产品采用科沃 斯自主研发的AIVITM单目避障技术,搭配200万像素视觉识别传感器,前置122度广角 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 20132015201720192021H1 科沃斯品牌服务机器人营收(亿元) YOY% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 20132015201720192021H1 科沃斯品牌服务机器人科沃斯品牌服务机器人 公司深度研究|科沃斯 23 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年11月29日 摄像头,配合人工智能算法,通过匹配数据库,识别目标物体,同时可通过OTA在线升 级不断提升识别能力,增强了自主清扫能力,减少对人工的依赖,解决扫地机器人的关键 痛点。

在行业低迷背景下,公司凭借高端化转型和技术创新进一步抢夺市场份额,整体市 占率提升8.34pct至47.78%,进一步稳固龙头地位,抗风险能力行业领先。

图30:2019年科沃斯推出行业首款单目避障产品 图31:科沃斯AIVITM视觉识别技术 资料来源:科沃斯官网,西部证券研发中心 资料来源:科沃斯官网,西部证券研发中心 图32:2019年国内扫地机器人行业增速放缓 资料来源:中怡康,西部证券研发中心 2020年:全方位技术突破,扫地机器人业务回暖 2020年科沃斯品牌扫地机器人实现了全方位迭代,T8旗舰系列产品在导航、避障、清洁、 集尘等多方面均实现了行业性突破: 导航方面,首次搭载dToF传感器的导航系统,建图精度、速度相比LDS均有明显提升。

避障方面,对单目避障技术进行升级,推出AIVI 2.0视觉识别技术和TrueDetect 3D结 构光避障技术,实现3D避障,自此形成了公司的两大避障体系。

拖地方面,推出公司自 9.74% -1.80% -1.86% -27.73% -9.43% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 科沃斯小米石头科技iRobot全行业 2019年销售额(亿元) YOY%(右轴) 公司深度研究|科沃斯 24 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年11月29日 研的OZMOTMPRO电动高频擦地模组,实现480次/分高频振动,解决拖地力度弱的问 题。

自动集尘方面,推出Auto-Empty集尘座,首次将自动集尘技术应用到国内扫拖一体 产品中,2.5L大容量集尘袋可容纳30天的灰尘,实现一月一抛,进一步解放双手。

2020年公司产品力明显提升,以技术创新为矛,实现中高端转型战略,经历2019年行 业低谷期后,公司2020年服务机器人业务有所恢复,科沃斯品牌服务机器人业务同比增 长17.30%,同比提升13pct。

图33:科沃斯T8系列产品采用dToF导航 图34:科沃斯T8 AIVI升级AIVI单目避障技术 资料来源:公司官网,西部证券研发中心 资料来源:公司官网,西部证券研发中心 2021年:顺应行业大趋势,推出自清洁产品,科沃斯X1解放双手属性强 顺应自清洁产品的大趋势,2021年公司陆续推出两款自清洁产品,迭代速度行业领先, 第二代自清洁产品X1,解决了自清洁产品普遍存在的痛点。

N9+为公司初代自清洁产品, 除拖布自清洁之外,其他功能均为基本配置,仍有较大的改善空间,因此在国内双十一大 促前,公司推出全能版自清洁扫地机器人X1,解决了市面自清洁产品的多数痛点,科沃 斯X1全能版配备公司具有优势的AIVITM 3D避障技术,基站配备集尘座,实现自动集尘, 除此之外,基站还可实现自动补水、自动烘干、自动除菌,相比竞品而言,最大程度实现 解放双手。

在两款自清洁产品的加持下,公司2021年市场份额进一步提升。

公司深度研究|科沃斯 25 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年11月29日 图35:科沃斯第一代自清洁产品N9+ 图36:科沃斯第二代全能版自清洁产品X1 资料来源:公司官网,西部证券研发中心 资料来源:公司官网,西部证券研发中心 3.1.2添可:智能洗地机“芙万”爆发式增长,迅速登顶行业龙头 产品力为王,凭借智能化赢得市场。

2020年公司旗下“添可”品牌推出智能洗地机“芙 万”一代,对传统洗地机进行改良,完美契合国内家庭清洁需求,凭借出色产品力颠覆整 个洗地机行业,引领行业实现爆发式增长,添可也一举成为洗地机行业龙头,成功为公司 贡献第二条增长曲线,2020年添可品牌实现收入12.59亿元,同比增长361.64%,营收 占比为17.41%,2021上半年实现营收20.37亿元,同比增长817.02%,营收占比达38.01%, 相比2020年提升20.6pct。

图37:公司自有品牌/添可清洁小家电营收情况 图38:公司自有品牌/添可清洁小家电营收占比 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 从“芙万”系列洗地机的迭代来看,芙万洗地机经历了从传统洗地机到智能洗地机的发展, 产品力驱动添可品牌实现爆发式增长。

2019年推出的iFloor S属于传统洗地机,可以同 时处理干湿垃圾,但需要人工控制出水,不能智能识别地面脏污,智能化程度较低。

2020 年3月,添可推出芙万一代智能洗地机,将传统洗地机进行改良:1)智能感应地面脏污 程度,并调整清洁模式:根据地面脏污程度实时调整吸力、滚刷转速和喷水量;2)自动 清洗滚刷:清扫后可实现一键自清洁,解决洗拖布的痛点;3)加入语音提示和手机APP -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700% 800% 900% 0 5 10 15 20 25 20132015201720192021H1 营收(亿元)营收增速% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 20132015201720192021H1 清洁小家电(自有品牌/添可)营收占比%清洁小家电(自有品牌/添可)营收占比% 公司深度研究|科沃斯 26 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年11月29日 联动;4)续航时间提升至35分钟。

带来革命性的使用体验,一经推出便火爆全网,2020 年双十一期间,添可全渠道成交额突破4.1亿,同比增长超40倍,占国内洗地机市场超 过70%的市场份额。

在海外市场亦有出色表现,“黑五”、“网一”购物节期间,添可在美 国、德国、英国、日本亚马逊洗地机品类均排名第一,充分诠释了产品力造就消费风潮。

芙万系列持续迭代,坚持中高端路线。

2021年3月添可推出芙万二代系列洗地机,相比 芙万一代,芙万二代的污水箱升级到电阻传感,污水箱满时会准确提醒,感应更精准;升 级了水箱容量,满足大户型需求;滚刷采用磁吸式滚刷,单侧及前部无边框设计,减少清 洁死角,改善洗地机不便清理边角的痛点。

此外,芙万二代包括LED、LCD和Slim三个 版本,LED和LCD版本功能、参数基本一致,LCD版采用2.1寸真彩液晶屏,以动画形 式显示清洁模式,更有科技感,同时加入除菌模式,而Slim版本更加轻便,水箱容量更 小,续航时间较短,使用更加轻便,可见三款产品满足不同人群的需求。

表6:添可芙万系列产品概览 芙万2.0LCD芙万2.0LED芙万2.0 Slim芙万1.0 iFloor Pro iFloor S 上市时间2021.3.42021.3.42021.3.42020.3.72020.5.222019.3.13 价格429035903890324026901412 净重<4.5kg <4.5kg 3.8kg 4.5kg 4.4kg 3.35kg 净水箱容量0.8L 0.8L 0.5L 0.6L 0.6L 0.55L 污水箱容量0.72L 0.72L 0.45L 0.5L 0.5L 0.4L 续航时间35分钟35分钟20分钟35分钟35分钟25分钟 智能识别脏污可以可以可以可以不可以不可以 app连接可以可以可以可以不可以不可以 资料来源:公司官网,西部证券研发中心 洗地机行业新品迭出,添可芙万二代综合实力至今无可比拟。

尽管下半年多品牌陆续推出 洗地机新品,对比来看,芙万2.0综合实力依然行业领先,无明显痛点。

从使用轻便程度 来看,添可滚刷由马达驱动,且机身重量相对轻,因此使用更加轻便,这也是用户关注的 重点之一;从智能化程度来看,芙万2.0污水箱加入电阻感应,可精准感应污水箱状态, 及时提示清理污水;自清洁功能方面,尽管各品牌产品均具有一键自清洁功能,但芙万可 根据滚刷的脏污程度智能提示是否需要自清洁,智能化程度更高;此外,芙万洗地机能够 连接app操作,而市面主流产品基本无法实现。

可见尽管行业竞争加剧,但芙万的产品力 依然行业领先,体现了公司研发能力的优越性。

3.1.3龙头地位稳固,持续享受行业红利 国内扫地机行业竞争激烈,科沃斯稳坐龙头。

近年来,小米、石头科技、云鲸等品牌陆续 崭露头角,虽然短期对公司市占率有冲击,但公司依然能快速追回市场份额,稳坐龙头。

根据中怡康数据,2021前三季度科沃斯国内市占率为44.03%,相比2020年市占率提升 2.05pct,前三季度线上市占率为43.0%,线下市占率为84.2%,相比2020年分别提升 2.1pct、4.2pct,线上线下市场份额均稳步提升。

公司深度研究|科沃斯 27 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年11月29日 图39:国内扫地机器人市场竞争格局 资料来源:中怡康,西部证券研发中心 图40:国内扫地机器人线上市场竞争格局 图41:国内扫地机器人线下市场竞争格局 资料来源:中怡康,西部证券研发中心 资料来源:中怡康,西部证券研发中心 全球市占率仅次于iRobot,海外影响力日益提升。

根据iRobot年报,2020年科沃斯全 球市占率为17%,同比提升3pct,仅次于iRobot,公司在美国、德国以及日本均占据一 定市场份额,2020年公司在北美的市占率为3%,在EMEA地区(欧洲、中东和非洲地 区)市占率为9%,在日本的市占率为2%,公司持续拓展海外市场,坚持全球化布局战 略,旨在打造世界级品牌,在全球市场站稳脚跟。

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2015201720192021前三季度 科沃斯小米石头iRobot美的云鲸其他 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2015201720192021前三季度 科沃斯小米石头iRobot美的云鲸其他 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2015201720192021前三季度 科沃斯小米石头iRobot美的其他 公司深度研究|科沃斯 28 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年11月29日 图42:科沃斯全球市占率仅次于iRobot(200美金以上产品) 资料来源:iRobot,西部证券研发中心 图43:科沃斯在北美市占率为3% 图44:科沃斯在EMEA地区市占率为9% 资料来源:iRobot,西部证券研发中心 资料来源:iRobot,西部证券研发中心 洗地机行业不断涌现新玩家,添可洗地机品牌已打响,龙头地位稳固。

2021下半年,追 觅、石头、Shark等品牌陆续推出洗地机新品,洗地机行业竞争尤为激烈,但添可芙万占 据先发优势,凭借优于竞品的产品力和中高端的品牌优势,依旧稳居龙头地位,根据奥维 云网,2020年添可线上市占率为67.87%,今年1-10月提升至70.75%,同比提升8.29pct。

展望未来:扫地机方面,国内扫地机技术迅速迭代,石头科技、云鲸等新兴品牌快速抢占 市场份额,美的、海尔等传统家电品牌也陆续进入,行业竞争愈加激烈,但在此过程中, 科沃斯始终保持近半数的市场份额,我们认为目前国内扫地机器人行业竞争格局相对清晰 稳定,科沃斯龙头地位稳固,在竞争逐渐激烈的情况下,我们相信公司可以坚守住当前的 市场份额,并有机会进一步提升。

洗地机方面,添可目前具有压倒性的优势,但国内洗地 机行业刚刚兴起,不断有新品牌进入,未来添可市占率可能有所下降,但公司具有较强的 先发优势,产品力和品牌力均处于行业领先地位,将对公司的龙头地位形成极强的保障。

目前国内扫地机和洗地机渗透率相对较低,行业潜在发展空间大,作为行业龙头,公司将 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2014201520162017201820192020 iRobot科沃斯小米石头科技Shark Neato其他 75% 18% 2% 1% 3% 1% iRobot Shark Neato 三星 科沃斯 其他 50% 9%3% 9% 14% 15% iRobot Cecotec Neato 科沃斯 石头科技 其他 公司深度研究|科沃斯 29 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年11月29日 持续受益于行业发展红利。

图45:添可洗地机市占率基本保持在60%以上 图46:各品牌洗地机线上市占率 资料来源:奥维云网,西部证券研发中心 资料来源:奥维云网,西部证券研发中心 3.2高效研发,自主制造,打造高质量、多SKU产品矩阵 公司深知技术创新对自身发展的关键意义,时刻保持对行业趋势和消费者需求的敏锐洞察 能力,持续加大研发投入,同时具备自主生产的供应链优势,有助于保持行业领先的推新 速度,从而引领行业发展,持续提升市场份额。

3.2.1敏锐洞察行业趋势,高效转化为研发成果 技术创新是行业发展的持续驱动力,但对于企业而言,做出技术创新后能否被市场接受是 难以避免的问题,因此多数企业对研发投入和创新持谨慎态度,他们更倾向于扮演“旁观 者”的角色,看到一项技术创新成功被市场所接受后,再大力投入研发费用,以较小的差 异化或低价策略谋取自己的市场份额。

作为龙头企业,公司深知技术创新对自身发展的关 键意义,同时也具备领先的研发能力和丰富的技术储备,敢于率先做出技术创新并接受市 场检验,做行业先行者,不断巩固龙头地位。

图47:科沃斯扫地机器人关键技术迭代历程 资料来源:公司官网,西部证券研发中心 加快技术迭代,推新速度行业领先。

从公司扫地机器人关键技术迭代历程来看,2020年 之前公司基本保持两年推出一项关键技术的节奏,2019年以来,随着行业竞争加剧,公 司也加快了研发推新速度,每年都有关键技术迭代。

2020年公司对扫地机器人做了全方 位的技术升级,导航、避障、拖地、集尘功能均有明显升级。

30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 2020/32020/62020/92020/122021/32021/62021/9 添可线上销额市占率%添可线上销额市占率% 62.46% 14.84% 1.76% 70.75% 12.03% 0.98% 1.73% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 添可必胜石头科技BOBOT 2020年1-10月2021年1-10月 公司深度研究|科沃斯 30 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年11月29日 导航:首次搭载航天级dToF传感器,为行业首次应用。

相比公司上一代LDS导航, 建图精度提升4倍,建图效率提升1/3,扫描范围提升2倍,寿命提升1倍,全封闭 式导航模块,不易进灰尘,寿命更长。

避障:升级单目避障,推出国内首款3D结构光避障产品,领先同行业一年。

公司对 单目避障技术进行升级,推出搭载AIVI 2.0视觉识别技术,相比上一代AIVITM技术 识别更多物品(拖鞋、电线等7类常见障碍),识别速度提升2倍,避障效果提升60%, 但公司并不满足于单一的避障技术体系,2020年6月推出TrueDetect 3D结构光避 障技术,采用结构光和3D成像算法实时探测,实现3D避障,且受光线的影响较小。

清洁:首创高频擦地系统,解决拖地力度弱。

针对过去扫拖一体机器人拖地力度弱、 无法去除顽固污渍的问题,提出自己的解决方案,采用公司自研的OZMOTMPRO电 动高频擦地模组,实现480次/分高频振动,可以擦净16h凝固污渍,除菌率达99.26%, 扫除93%微尘,该高频擦地系统依然是行业首创。

自动集尘:首次将自动集尘技术引入国内。

T8系列可选配Auto-Empty集尘座,首次 将自动集尘技术应用到国内扫拖一体产品中,人们不需要每次清理尘盒,2.5L大容量 集尘袋可容纳30天的灰尘,实现一月一抛,进一步解放双手。

表7:科沃斯推出避障技术较早、迭代速度快 年份科沃斯石头科技追觅小米 产品避障技术产品避障技术产品避障技术产品避障技术 2019 DG70单目避障 2020 T83D结构光T7 Pro双目避障F9慧目单目避障扫拖机器人1T 3DTOF技术S-cross 3D T8 AIVI单目避障 N8 PRO 3D结构光 2021 T9 Power 3D结构光2.0 T7SPlus AI结构光避障L10 Plus 3D结构光免洗扫拖机器人Pro 3DTOF技术X-cross AI T9 AIVI单目避障2.0 L10 Pro 3D结构光免洗扫拖机器人3DTOF技术 X1单目+结构光 扫拖机器人2 Pro 3DTOF技术X-cross AI 资料来源:各品牌官网,西部证券研发中心 表8:各品牌自动集尘产品推出时间 上市年份科沃斯石头科技追觅小米 自动集尘产品价格自动集尘产品价格自动集尘产品价格自动集尘产品价格 2020 T8+ 3399 T8 AIVI+ 4199 N8 PRO 3448 2021 T9 Power 4098 T7SPlus 4299 L10 Plus 3699米家集尘扫拖机器人2599 T9 AIVI+ 4699 T7S 3999 X1 OMNI 5999 资料来源:各品牌官网,西部证券研发中心 2021年重点布局自清洁产品,相比其他自清洁产品,第二代自清洁产品X1最大程度解 放双手。

今年8月以来,各品牌陆续推出自清洁新品。

相比竞品而言,科沃斯X1的优势 在于: 公司深度研究|科沃斯 31 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年11月29日 最直观的竞争力在于避障和自动集尘,其他自清洁产品目前仍不具备这两个功能。

避 障方面,科沃斯X1配备无人驾驶汽车同款芯片,在高性能芯片的支持下,搭载RGBD 传感器和AIVI 3D融合避障,算法也有同步升级,运算速度、识别能力均大幅提升。

智能语音控制是其另一大亮点,以往扫地机器人主要通过智能音箱设备来进行语音控 制,且控制功能较为基础,基本是开机、关机等,而科沃斯X1首次将自然语音操控 技术应用于扫地机器人,用户可以直接语音控制扫地机器人,除了开启关闭之外,还 可以语音控制清扫指定位置、调整清扫模式、查询生活百科等等。

回洗拖布更加智能:科沃斯X1设置了不同的回洗时间间隔,供用户自由选择,但从 消费者实际体验来看,一旦机器人识别到拖布过脏,尽管没到回洗时间,也会自动回 洗拖布,相比其他自清洁产品更加智能。

自主清扫能力更强:科沃斯X1配备了自动补水、自动烘干、除菌、自动清理基站等 基本功能,相比竞品而言,已实现最大程度的解放双手。

可见在自清洁领域,公司依 然领先于同行业其他品牌,最先推出全能化产品,抢占消费者心智。

图48:科沃斯、石头科技、云鲸自清洁新品自主清扫流程对比 资料来源:各品牌官网,西部证券研发中心 公司深度研究|科沃斯 32 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年11月29日 表9:自清洁产品功能对比 品牌石头科技科沃斯云鲸追觅美的 产品型号G10 N9+ X1(全能版/自洁版) J1 J2 W10 W11 上市时间2021年8月2021年3月2021年9月2019年11月2021年9月2021年8月2021年9月 售价399935995999/49993699399935993699 导航技术LDS-SLAM视觉导航dToF导航LDS-SLAMLDS-SLAMLDS-SLAMToF导航 避障技术Lidar激光雷达避障无AIVI 3D避障无无无3D立体避障 基站功能基站自动清洁;自动补水 需要人工加水清理 基站,基站自动抽走 污水;拖布风干 自动补水;自动集 尘;热风烘干;除菌 拖布风干可额外购买安装 自动换水装置,连 接水管,自动上下 水;基站自清洁 热风立体烘干基站自动补水;热 风烘干拖布 水箱设置机身自带200ml水箱; 基站配置清水箱2.9L+ 污水箱2.5L 机身自带200ml水 箱;基站配置清水箱 3.5L+污水箱3.5L 机身自带80ml水 箱;基站配置4L清 水箱+4L污水箱 机身无水箱;清水 箱5L+污水箱5L 机身无水箱;清水 箱5L+污水箱5L 机身无水箱;清水 箱4L+污水箱4L 机身自带160ml 水箱;清水箱4.7L 和污水箱4.6L 集尘容量 0.47L 0.3L 0.4L 0.43L 0.43L 0.45L 0.4L 吸力pa/aw 2500220050001800250040002000 噪音db 61-7248-7564-7540-6540-6554-6456-68 续航时间min 150min 150min 240min 180min 180min 180min 180min 资料来源:各品牌官网,西部证券研发中心 推出全新激光雷达品牌“KRUISEE氪见”,布局上游产业链,与机器人业务相辅相成。

2021年10月26日,公司推出全新品牌“KRUISEE氪见”,该品牌在科沃斯AI工程院及 智能传感器研发团队的基础上孵化而成,未来将持续深耕智能传感器领域,负责研发智能 传感器系列产品,并提出相应的软硬件一体解决方案。

目前已推出首款单线机械旋转式 DToF激光雷达产品,主要交付至服务机器人行业,截至2021年10月累计出货已超400 万套。

科沃斯的研发能力将为“氪见”提供技术保障,同时依托公司强大的供应链整合能 力,氪见将具备大规模量产的能力,并能有效控制成本,与此同时,“氪见”也将对公司 的服务机器人业务发挥协同作用,助力激光雷达技术更好地应用于服务机器人。

3.2.2研发投入持续加码,供应链优势为产品开发赋能 公司研发能力超前,推新速度行业领先,其背后包含多维度驱动力:一方面,公司重视研 发投入,经过多年积累,软硬件层面均有明显优势;另一方面,公司基本实现自主生产, 产研销一体,有助于发挥供应链优势。

多方面因素助力公司高效推新、前沿创新。

研发投入持续加码,软硬件实力兼备。

公司持续加大研发投入,2021年前三季度公司研 发费用为3.31亿元,同比增长53.41%。

经过多年投入和积累,公司已具备在高精度传感 器、模组、高性能电机等智能硬件核心部件方面的自研能力;同时通过大量用户场景和使 用数据的积累,公司对用户需求和痛点有敏锐的认知能力,进一步提升了公司在算法及AI 智能性延展方面的软件优势。

截至2021上半年,公司合计获得授权专利1,122项,其中 发明专利353项,公司在申专利共计987项,其中发明专利696项,数量高于同业。

公司深度研究|科沃斯 33 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年11月29日 图49:公司研发投入持续加码 图50:科沃斯知识产权与专利数量高于同业(截至2021H1) 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 研发团队经验丰富,研发机制兼顾长短期市场需求。

公司核心技术团队人员储备涵盖AI 人工智能、云计算、大数据、机器算法、APP开发、硬件开发等领域,为公司研发能力 和国际化战略提供人才保障。

研发团队受管理层垂直领导,采取产品研发和预研相结合的 研发机制,兼顾了短期市场需求和长期战略两个层面的研发需求。

产品研发主要针对近期 市场的用户诉求,公司产品和市场部门根据用户反馈的信息进行分析,深挖消费者痛点, 提出相应的研发方向,研发部门进行技术匹配以实现相应的研发需求。

技术预研是对家庭 服务机器人相关领域的前瞻性研发,研发周期相对较长,此类前瞻性研发对于公司把握未 来机器人产品的发展方向、保持公司在行业内的技术领先性有着重要意义。

前端数据反馈助力研发,提高公司研发效率。

公司销售渠道多元化,用户基数大,用户反 馈数据丰富,方便产品部门了解用户诉求和产品痛点,与公司高效的生产研发端结合后, 使得公司迭代产品的速度大幅领先同行,添可一代产品上线时间不到一年,公司就根据销 售前端反馈的数据对产品进行了迭代升级,本年度添可二代的热卖,同样反映了市场对其 迭代能力的认可,较强的消费者洞察能力与高效的研发体系,是公司成为国内清洁电器龙 头的核心驱动力。

产研销一体,供应链优势提升开发效率。

公司智能制造经验丰富,产品基本实现全部自产, 凭借规模优势具备较强的议价和供应链整合能力,对于成本、质量、产能都有较强的自主 控制能力,方便公司灵活高效调整多品类和多SKU生产,在应对销售旺季、海外产品生 产标准变动等外部因素时,具备较强的统筹和适应能力。

研产销一体促进价值链各环节之 间的战略协同,进一步提高公司产品迭代开发效率。

3.3营销自成体系,助力好产品高效触达用户 3.3.1营销投放效果好,品牌力持续提升 产品研发能力是基石,市场教育能力是推手。

新产品的功能是解决用户痛点,但新品上市 前后需要持续进行市场教育,公司不仅需要准备好的产品,更需要准备好的故事来进行用 户教育,来让消费者感受到产品端功能的变化,这意味着需要投入大量的流量进行推广, 同时需要承担消费者不买单的风险,中小企业普遍不具有相应的推广能力和资金资源,而 科沃斯作为行业龙头,用户基数大,渠道资源广,因此在推广的受众和工具方面都具备较 强的优势,决定了公司高效的市场转化能力。

0 10 20 30 40 50 60 70 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 201620182020 研发费用(亿元)同比增长率(%) 0 200 400 600 800 1000 1200 发明专利其他知识产权总量 科沃斯石头科技 公司深度研究|科沃斯 34 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年11月29日 营销投放效果好,新品反响热烈。

公司重点营销新品,3月第一代自清洁产品N9+上市, 尽管晚于云鲸J1上市,但销售表现出色。

2021上半年N9+贡献收入5.5亿元,上半年科 沃斯品牌收入同比增长6.1亿元,可见2021H1科沃斯品牌收入增量基本由N9+贡献。

根 据中怡康数据,截至10月,N9+线上销额市占率为15.5%,仅次于云鲸J1的16.2%,三 季度N9+销额已超越云鲸,排名线上首位,截至10月N9+线上销额约10.13亿元,线上 销量约28万台,在公司线上销额中占比约36%。

9月X1新品上市,上市首月市占率位 列线上市场第三位,线上市占率达9.5%。

科沃斯X1、添可芙万2.0不负众望,双十一预售额位列全网首位。

8月以来,为了迎战年度 双十一购物季,各品牌陆续推出自清洁扫地机、洗地机,竞争异常激烈,科沃斯X1和添可芙 万2.0虽定价较高,但凭借出色的产品力在预售中表现突出。

根据科沃斯官方公众号,今年双 十一期间,公司全渠道销售额超30亿元,同比增长107%,其中科沃斯机器人销额超16亿元, 同比增长55%,添可品牌销额超14亿元,同比增长241%,科沃斯X1全渠道成交额、成交 量均位列行业首位,添可洗地机全渠道成交额位列行业第一,市占率达70%,实现多品类强 势增长。

图51:10月科沃斯N9+、X1线上销额位列前三 图52:双十一期间科沃斯X1、添可芙万洗地机成交额居品类首位 资料来源:中怡康,西部证券研发中心 资料来源:中怡康,西部证券研发中心 公司品牌力持续提升,“添可”登顶天猫超级品牌榜。

获得了大量消费者的认可,科沃斯 自2018年起连续四年进入凯度中国全球化品牌50强,充分映证了公司的品牌影响力。

根据魔镜市场情报发布的2021Q3中国线上高增长消费市场白皮书,添可荣登天猫平台销 售规模6亿以上、增速超50%的15个品牌之一,且规模增速位列榜首。

公司深度研究|科沃斯 35 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年11月29日 图53:添可为天猫销售规模6亿+品牌中增速最高的品牌 资料来源:魔镜,西部证券研发中心 3.3.2把握流量趋势,打造全方位营销矩阵 线上线下结合,营销矩阵全面。

公司充分掌握了线上与线下营销的核心方法,线上营销方 面,除传统的电商平台推广、广告投放、电视综艺植入等方式外,公司把握流量新趋势: 与头部主播建立长期合作。

9月以来,李佳琦、薇娅、罗永浩等头部主播均为科沃斯 机器人、添可洗地机带货多次,不同于其他品牌仅合作固定的主播,公司与多个头部 主播均有合作,说明公司并非锁定单一的消费人群,而是多元化布局,向不同消费人 群传播品牌力,挖掘潜在客户,提升知名度。

表10:9月以来头部主播(李佳琦、薇娅、罗永浩)直播带货情况(截至11.10) 品牌产品类别型号日期带货主播 科沃斯扫地机T9MAX 9.11罗永浩 添可洗地机芙万FLOORONE 9.13李佳琦 添可洗地机芙万2.0Slim 9.16李佳琦 添可洗地机芙万Steam 9.27罗永浩 科沃斯扫地机器人X110.2薇娅 科沃斯扫地机X110.3薇娅 添可洗地机芙万2.0LCD 10.14薇娅 添可洗地机芙万2.0LCD 10.17薇娅 添可洗地机芙万2.0LCD 10.18薇娅 科沃斯空气净化器AVA 10.18薇娅 添可洗地机芙万2.0LCD 10.19薇娅 科沃斯空气净化器AVA 10.19薇娅 添可洗地机芙万2.0LCD 10.21薇娅 科沃斯扫地机X110.23罗永浩 科沃斯扫地机T9MAX 10.25李佳琦 公司深度研究|科沃斯 36 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年11月29日 科沃斯扫地机T9MAX 10.26李佳琦 科沃斯扫地机X110.27薇娅 科沃斯扫地机N810.29李佳琦 科沃斯擦窗机器人窗宝W92010.29薇娅 科沃斯扫地机X110.29薇娅 科沃斯擦窗机器人窗宝W92010.31薇娅 科沃斯拖地机器人N9+ 11.1薇娅 添可洗地机芙万2.0Slim 11.3李佳琦 科沃斯扫地机T9MAX 11.9薇娅 科沃斯擦窗机器人窗宝W92011.9薇娅 资料来源:淘宝直播,微信公众号,西部证券研发中心 顺应线上内容电商的潮流,加强在短视频、社交平台等新媒体渠道引流。

随着抖音电 商兴起,公司加强对官方抖音账号的运营,截至2021年11月,粉丝量达80w+,注 重内容营销,将公司产品融入现代、智能的生活方式,注重专业化和趣味化内容传播, 树立高端智能的品牌形象。

除了与头部KOL合作推广新品之外,还依据消费人群, 培养家居、测评等领域的腰部KOL、KOC资源,合作推广新品。

积极通过新媒体与 用户建立连接,公司注重社交传播,与国内的主流社交平台均建立合作关系,2020年 公司微博粉丝阅读互动接近9000万次,抖音短视频播放总量超千万次。

图54:李佳琦为添可洗地机、科沃斯机器人直播带货 图55:科沃斯积极在抖音平台推广新品 资料来源:淘宝直播,西部证券研发中心 资料来源:抖音,西部证券研发中心 针对线下销售渠道,公司也有相应的营销措施,赋予引流使命。

公司与苏宁、国美、山姆、 Costco等渠道建立了深度的合作关系,打造品牌体验店,兼顾产品展示和体验功能,为 线上引流,提升触达用户的效率,也为未来向低线市场下沉奠定基础。

公司深度研究|科沃斯 37 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年11月29日 图56:公司销售渠道分布 资料来源:公司公告,西部证券研发中心 公司持续加大销售费用投入来为新品造势。

今年前三季度销售费用为18.93亿元,同比增 长96.33%,大部分的费用投入在市场营销推广和广告方面,2021上半年市场营销推广及 广告费用为6.94亿元,同比增长216.68%,在销售费用中占比达57.02%。

公司销售费用 率相对较高,2021前三季度营销投入占比达到22.96%,一方面是由于科沃斯和添可双品 牌的推广需求较高,另一方面公司直销占比提升,2021上半年直销收入同比提升245.17%, 此外,公司线下亦有销售渠道,正逐步加大在核心城市核心位置中高端购物中心和百货商 场等的布局与开拓,多方面需求决定公司销售费用投入较大,预计随着公司业务进一步扩 张,销售费用率将保持平稳,甚至小幅下降。

图57:科沃斯销售费用持续提升 图58:公司广告推广费投入持续提升 资料来源:wind,西部证券研发中心 资料来源:wind,西部证券研发中心 公司已形成自己的营销体系,新增长曲线可持续复用。

公司营销通路建立后,形成了自有 的营销中台,公司清晰了解自身的目标消费人群,并懂得如何在相应的平台以高效的方式 进行转化,这些已成为公司的运营体系,未来公司第二、第三增长曲线均可复用。

以添可 为例,添可洗地机上市后,迅速成为洗地机的头部品牌,并于2021年取得超过10倍增 长,远超其他竞品,在总营收中的占比已接近科沃斯品牌,我们认为公司的营销能力可持 续赋能于属性相同的品类,保障公司的新增长曲线。

0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 20132015201720192021-09- 30 销售费用(亿元) YOY% 0 50 100 150 200 250 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 201620172018201920202021H1 市场营销推广及广告费用(亿元) 同比增长率(%) 公司深度研究|科沃斯 38 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年11月29日 目前扫地机器人和洗地机产品功能趋于完备,未来的迭代方向主要是对现有功能进行优化, 功能和形态的创新空间较小,消费者对产品变动的感知趋弱,在这种情况下,公司的市场 培育和用户教育能力显得尤为重要,这种能力将持续为公司赋能,将研发成果不断向市场 成果转化。

四、财务分析:营收高速增长,盈利明显改善 调整经营战略后营业收入和归母净利润迅速增长。

2020年以来,公司业绩迅速增长,2020 年营业收入增长率达到36.17%,归母净利润增长率达到431.22%。

2021年前三季度营 业收入达到82.44亿元,同比99.04%,归母净利润达到13.30亿元,同比432.05%。

图59:科沃斯营业收入迅速增长 图60:科沃斯归母净利润迅速增长 资料来源:公司年报,西部证券研发中心 资料来源:公司年报,西部证券研发中心 坚定中高端定位,毛利率稳步提升。

随着公司自有品牌和高附加值产品销售占比提升,毛 利率持续增长,2020年公司毛利率为42.86%,同比提升4.57pct。

2021年前三季度公司 毛利率同比提升7.96pct至49.49%,毛利率水平行业领先。

公司各部分业务毛利率均呈 现稳步提升的趋势,服务机器人业务毛利率保持稳定,2020年毛利率为48.01%,同比提 升3.15pct;智能生活家电业务毛利率持续上升,2020年毛利率为36.39%,较2019年 增长11.78pct;2020年其他业务毛利率为18.12%,同比提升4.78pct。

图61:科沃斯毛利率持续增长 图62:科沃斯智能家电业务毛利率持续上升 资料来源:公司年报,西部证券研发中心 资料来源:公司年报,西部证券研发中心 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 20132015201720192021Q1-Q3 营业总收入(亿元) 营业总收入同比(%,右轴) -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700% 0 2 4 6 8 10 12 14 20132015201720192021Q1-Q3 归母净利润(亿元) 归母净利润同比(%,右轴) 0 10 20 30 40 50 60 20132015201720192021Q1-Q3 单位:% 科沃斯IROBOT石头科技 0 10 20 30 40 50 60 20132014201520162017201820192020 服务机器人业务(%)智能生活家电业务(%) 其他业务(%) 公司深度研究|科沃斯 39 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年11月29日 公司研发费用率保持稳定水平,销售费用率较高。

公司研发费用趋于平稳,2021年Q1-Q3 公司研发费用率为4.01%,同比下降1.19pct,主要系收入增速大幅提升,研发投入同比 增长53.41%。

前三季度公司销售费用率为22.96%,同比下降0.31pct,销售费用同比增 长96.33%。

图63:科沃斯研发费用率趋于平稳 图64:科沃斯销售费用率较高 资料来源:公司年报,西部证券研发中心 资料来源:公司年报,西部证券研发中心 公司净利率大幅提升。

2019年公司经营战略调整后,公司净利率持续上升。

2020年公司 净利率为8.90%,同比提升6.62pct,2021年Q1-Q3公司净利率为16.18%,同比提升 10.11pct。

图65:科沃斯净利润持续上升 资料来源:公司年报,西部证券研发中心 由于销售模式不同,存货周转率低于可比公司。

公司产品基本实现自主生产,且直销占比 逐渐提高,备货需求较大,可比公司石头科技以委托加工方式生产,经销占比较高,存货 相对少,因此公司存货周转率偏低。

公司经营性现金流充足。

经过2019年战略性调整,公司经营性现金流稳定增加,2020 年经营性现金流达到11.97亿元,2021年Q1-Q3经营性现金流为4.73亿元,现金流充足。

0 5 10 15 20 25 201620172018201920202021Q1-Q3 单位:%科沃斯IROBOT石头科技 0 5 10 15 20 25 201620172018201920202021Q1-Q3 单位:%科沃斯IROBOT石头科技 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 20132015201720192021Q1-Q3 单位:%科沃斯IROBOT石头科技 公司深度研究|科沃斯 40 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年11月29日 图66:可比公司存货周转率对比 图67:科沃斯现金流充足 资料来源:公司年报,西部证券研发中心 资料来源:公司年报,西部证券研发中心 五、盈利预测与估值 5.1盈利预测 服务机器人业务:公司服务机器人业务包括科沃斯品牌机器人业务和服务机器人ODM业 务,以科沃斯品牌服务机器人业务为主。

量:2021上半年科沃斯品牌服务机器人出货量约150万台,同比增长20%,9月公 司在国内推出高端自清洁新品X1,售价4999/5999元,为公司四季度销售主力,该 产品定价较高,预计下半年国内出货量将有所收敛。

海外方面,下半年海运影响加剧, 预计将影响海外出货,综合来看,我们预计科沃斯品牌2021全年出货量约335万台, 同比增长约6%,预计未来两年海运影响将逐步缓解,海外出货将恢复正常,国内出 货维持稳定增长,因此我们估计2022-2023年科沃斯品牌出货量将保持15%的增速, 分别为385万台、444万台。

价:2021上半年科沃斯品牌服务机器人出货均价为1734元,同比提升42.50%,我 们预计下半年在高端自清洁新品X1的带动下,国内出货均价将继续上涨,未来两年 为了加速扫地机器人产品的渗透,我们认为国内均价提升幅度将逐渐下降,而随着高 端产品出海,海外均价将上调,综上,我们预计2021-2023年科沃斯品牌出货均价约 1942元、2199元、2447元,同比增速为43%、13%、11%。

收入:综合量、价两方面的分析,科沃斯品牌服务机器人2021-2023年预计实现收 入65.05、84.69、108.60亿元,同比分别增长51%、30%、28%。

毛利率:上半年科沃斯品牌服务机器人毛利率为52.09%,下半年海运成本持续上涨, 原材料成本仍处于高位,但高端自清洁新品X1对毛利率有一定拉升作用,因此我们 预计科沃斯品牌2021全年毛利率将维持在中报的水平,未来随着海运缓解、原材料 降价,毛利率将有所提升。

智能生活电器业务:公司智能生活电器业务包括添可品牌智能生活电器和清洁类电器代工 业务,目前以添可品牌业务为主。

量:2021上半年添可品牌出货量为114万台,同比增长779%,从第三方监测的月 度数据和双十一数据来看,添可芙万洗地机下半年依然保持高速增长,我们认为经历 0 5 10 15 20 25 201620172018201920202021Q3 单位:次科沃斯石头科技 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 201620172018201920202021Q3 经营性净现金流(人民币,百万元) 净利润(人民币,百万元) 公司深度研究|科沃斯 41 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年11月29日 两年的爆发期后,2022-2023年国内出货量增速将放缓,海外出货以吸尘器为主,但 公司逐步向海外渗透洗地机产品,预计海外出货量将保持稳定增长。

综上,我们预测 2021-2023年添可品牌出货量分别为274万台、329万台、384万台。

价:2021上半年添可品牌出货均价约1787元,同比提升4.36%,下半年随着添可 芙万2.0系列产品占比逐渐提高,出货均价将有所提升,我们认为未来两年添可国内 出货均价将保持小幅稳定提升,随着洗地机在海外销售占比提升,海外均价将明显提 高。

综上,我们预计2021-2023年出货均价约2005元、2218元、2404元。

收入:综合量、价两方面的分析,添可品牌2021-2023年预计实现收入55、73、92 亿元,同比分别提升337%、33%、27%。

毛利率:上半年添可品牌毛利率为59.23%,三季度海外线下经销渠道占比提升,毛 利率略有下滑,四季度国内大促以芙万2.0系列产品为主,该系列产品售价较高,有 利于毛利率的提升,但下半年海运、原材料等因素仍然存在,且添可海外线下占比逐 步提高,考虑到给线下经销商让利的因素,我们预计2021全年毛利率相比2021H1 将略有下降,未来两年毛利率将小幅改善。

综上,预计2021-2023年自有品牌收入将达到120、158、201亿元,同比增长119%、 31%、27%,自有品牌收入占比将进一步提升,分别为87.9%、88.8%、89.9%。

表11:科沃斯品牌和添可品牌出货量测算 品牌2021H12021E 2022E 2023E 科沃斯品牌 收入(亿元) 26.1 65.05 84.69 108.60 YOY% 69.92% 51% 30% 28% 出货量(万台) 150335 385 444 YOY% 20% 6% 15% 15% 均价(元) 1734 1942 2199 2447 YOY% 42.50% 43% 13% 11% 毛利率% 52.09% 52.00% 52.20% 52.30% 添可品牌 收入(亿元) 20.4 55.01 73.01 92.45 YOY% 817.02% 337% 33% 27% 出货量(万台) 114274 329 384 YOY% 778.69% / 20% 17% 均价(元) 1787 2005 2218 2404 YOY% 4.36% / 11% 8% 毛利率% 59.23% 58.50% 59.00% 58.80% 资料来源:公司年报,西部证券研发中心 公司深度研究|科沃斯 42 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年11月29日 表12:公司业绩预测 公司业务201920202021E 2022E 2023E 服务机器人 收入(亿元) 36.55 43.05 66.05 86.19 110.60 YOY% -5.44% 17.79% 53.44% 30.49% 28.32% 毛利率% 44.86% 48.01% 51.74% 51.90% 51.99% 清洁类小家电业务/智能生活电器 收入(亿元) 15.39 27.51 68.01 88.51 109.45 YOY% -9.43% 78.81% 147.18% 30.15% 23.65% 毛利率% 24.61% 36.39% 50.38% 51.47% 52.15% 其他 收入(亿元) 1.19 1.78 2.50 3.00 3.50 YOY% -8.01% 49.63% 40.80% 20.00% 16.67% 毛利率% 13.34% 18.12% 18.00% 18.00% 18.00% 公司总体 收入(亿元) 53.12 72.34 136.56 177.70 223.54 YOY% -6.69% 36.17% 88.78% 30.13% 25.79% 毛利率% 38.29% 42.86% 50.44% 51.11% 51.54% 资料来源:wind,西部证券研发中心 基于以上假设,我们预测公司2021-2023年收入分别为136.56、177.70、223.54亿元, 同比增速分别为88.8%、30.1%、25.8%;归母净利润分别为22.05、28.91、36.53亿元, 同比增速分别为243.9%、31.1%、26.3%。

5.2估值和投资建议 5.2.1相对估值法 我们选取石头科技、极米科技和机器人作为可比公司,可比公司2022年平均PE为38.28 倍,鉴于公司处于绝对龙头地位的份额优势、领先的技术优势以及体系化的营销能力,给 予公司2022年45倍的目标PE,对应目标价227元。

表13:可比公司估值 EPS(元) P/E(倍) 股票代码股票简称市值(亿元) 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 688696.SH极米科技282.61 8.98 13.31 18.94 62.91 42.47 29.84 300024.SZ机器人154.78 0.10 0.22 0.25 97.34 45.12 40.41 688169.SH石头科技566.39 23.62 31.13 39.56 35.91 27.24 21.44 可比公司平均 65.39 38.28 30.56 603486.SH科沃斯950.993.57 4.82 6.27 46.63 34.47 26.50 资料来源:wind,西部证券研发中心 注:可比公司指标参考wind一致预测,更新时间为2021年11月26日。

5.2.2绝对估值法 采用FCFF绝对估值法,公司WACC为7.07%,永续增长率为3.00%,得出公司目标价 公司深度研究|科沃斯 43 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年11月29日 212.49元。

表14:FCFF估值结果 项目数值项目数值 永续增长率g 3.00%企业价值(百万元) 118179.99 贝塔值(β) 1.05 加:非核心资产(百万元) 3512.64 无风险利率Rf(%) 4.00%减:付息债务(百万元) 124.45 市场的预期收益率Rm(%) 7.00%减:少数股东权益(百万元) 18.53 债务资本成本Kd 4.34%股权价值(百万元) 121549.65 股权资本成本Ke 7.15%总股本(百万股) 572.02 加权平均资本成本WACC 7.07%每股价值(元) 212.49 资料来源:wind,西部证券研发中心 表15:绝对估值敏感性分析(元) 永续增长率g WACC 2.05% 2.25% 2.48% 2.73% 3.00% 3.30% 3.63% 3.99% 4.39% 4.83% 301.88323.22351.00388.44441.35521.35655.58925.601740.92 5.31% 261.01276.26295.57320.71354.59402.47474.86596.33840.68 5.84% 228.05239.17252.96270.43293.17323.82367.12432.60542.47 6.43% 201.01209.25219.30231.77247.56268.12295.83334.98394.18 7.07% 178.51184.70192.14201.22212.49226.77245.34270.38305.76 7.78% 159.57164.27169.86176.58184.78194.96207.85224.63247.24 8.56% 143.47147.07151.31156.35162.42169.82179.00190.64205.78 9.41% 129.66132.44135.68139.51144.06149.53156.21164.49174.98 10.35% 117.73119.88122.39125.32128.76132.86137.80143.81151.28 资料来源:wind,西部证券研发中心 5.3投资建议 预计公司2021-2023年实现收入136.56、177.70、223.54亿元,实现归母净利润22.05、 28.91、36.53亿元,对应3.85、5.05、6.39元/股。

公司产品端和营销端均占据绝对优势, 科沃斯、添可双品牌均实现强势增速,龙头地位稳固,未来随着扫地机和洗地机逐步渗透, 公司业绩有望持续放量。

此外,公司海内外均有良好布局,随着自有品牌占比提升,盈利 能力显著增强,采用相对估值和绝对估值,给予公司2022年45倍PE,目标价227元, 首次给予“买入”评级。

六、风险提示 1.原材料价格上涨,芯片短缺:今年以来上游原材料价格持续上涨,给公司成本端带来一 定压力,叠加芯片短缺,可能对出货量有一定影响,最终影响终端销售。

2.市场竞争加剧:近年来,云鲸、追觅等创业公司,美的、海尔等传统家电企业,九阳等 小厨电公司陆续进入清洁电器赛道,推出各自的扫地机、洗地机新品,行业竞争愈加剧烈, 公司面临价格下调,毛利率下降的风险。

3.新品表现不及预期:8月以来,石头科技、科沃斯、云鲸、追觅等主流品牌陆续推出自 公司深度研究|科沃斯 44 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年11月29日 清洁新品,行业推新速度加快,激烈的竞争驱动产品力整体提升,公司可能面临新品表现 不及预期的风险。

4.国际海运紧张,运费上涨:2020H2以来,欧美国家愈加依赖从中国进口商品,海运 出口运力紧张,大量集装箱在海外港口堆积,导致出口集装箱有去无回,加大了出口难度, 公司近半数为海外业务,海运紧张不利于公司海外业务的拓展,可能出现缺货现象,导致 海外营收不及预期。

此外,海运费持续上涨压缩了公司的利润空间,影响公司海外业务的 盈利能力。

公司深度研究|科沃斯 45 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年11月29日 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 201920202021E 2022E 2023E 利润表(百万元) 201920202021E 2022E 2023E 现金及现金等价物1,0881,9653,2716,1099,753 营业收入5,3127,23413,65617,77022,354 应收款项1,0051,4452,4163,0073,579 营业成本3,2784,1346,7678,68710,834 存货净额1,0001,2852,1382,6983,384 营业税金及附加375482124168 其他流动资产73278132161191 销售费用1,2321,5613,0183,8384,828 流动资产合计3,1664,9737,95711,97516,907 管理费用6067091,1611,5282,012 固定资产及在建工程780768850911924 财务费用563335663 长期股权投资175171171171171 其他费用/(-收入) 14 (15) 34167227 无形资产8987827670 营业利润1417282,5613,3694,223 其他非流动资产122163121132133 营业外净收支34856 非流动资产合计1,1661,1901,2251,2901,299 利润总额1447322,5693,3744,228 资产总计4,3326,1629,18213,26518,206 所得税费用2388357471562 短期借款195109119141123 净利润1216442,2122,9033,667 应付款项1,6372,8493,7945,0966,580 少数股东损益1371214 其他流动负债081273648 归属于母公司净利润1216412,2052,8913,653 流动负债合计1,8323,0393,9415,2746,752 长期借款及应付债券40533 财务指标201920202021E 2022E 2023E 其他长期负债1011799 盈利能力 长期负债合计1411131312 ROE 4.9% 23.0% 53.1% 43.9% 37.8% 负债合计1,8473,0493,9535,2866,764 毛利率38.3% 42.9% 50.4% 51.1% 51.5% 股本564564572572572 营业利润率2.7% 10.1% 18.8% 19.0% 18.9% 股东权益2,4853,1135,2287,97911,442 销售净利率2.3% 8.9% 16.2% 16.3% 16.4% 负债和股东权益总计4,3326,1629,18213,26518,206 成长能力 营业收入增长率-6.7% 36.2% 88.8% 30.1% 25.8% 现金流量表(百万元) 201920202021E 2022E 2023E 营业利润增长率-74.2% 416.1% 252.0% 31.6% 25.3% 净利润1216442,2122,9033,667 归母净利润增长率-75.1% 431.2% 243.9% 31.1% 26.3% 折旧摊销113131667885 偿债能力 营运资金变动563335663 资产负债率42.6% 49.5% 43.1% 39.9% 37.2% 其他23358 (827) 118191 流动比1.732.022.022.272.50 经营活动现金流2621,1971,4843,1554,005 速动比1.181.211.481.762.00 资本支出(255) (2) (143) (129) (89) 其他(93) (198) 84 (1) 12 每股指标与估值201920202021E 2022E 2023E 投资活动现金流(348) (200) (59) (130) (77) 每股指标 债务融资137 (150) (22) (34) (81) EPS 0.211.123.855.056.39 权益融资0 (272) (96) (153) (203) BVPS 4.335.429.1113.9019.93 其它(117) 338000 估值 筹资活动现金流20 (84) (119) (187) (284) P/E 782.9147.442.932.725.9 汇率变动 P/B 37.730.118.111.98.3 现金净增加额(66) 9131,3062,8383,644 P/S 17.813.16.95.34.2 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 公司深度研究|科沃斯 46 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年11月29日 西部证券—公司投资评级说明 买入:公司未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数20%以上 增持:公司未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%到20%之间 中性:公司未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到5% 卖出:公司未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数大于5% 联系我们 联系地址:上海市浦东新区耀体路276号12层 北京市西城区月坛南街59号新华大厦303 深圳市福田区深南大道6008号深圳特区报业大厦10C 联系电话:021-38584209 免责声明 本报告由西部证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制作。

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