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西部证券-美联储货币政策框架系列二:美国货币政策运行机制之财政部发债节奏的影响-210914

研报作者:张静静 来自:西部证券 时间:2021-09-15 07:38:53
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    152****277
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    西部证券
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研究报告内容

宏观专题报告| 1 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 美国货币政策运行机制之财政部发债节奏的影响 美联储货币政策框架系列二 宏观专题报告 ● 核心结论 美国财政部债务发行综述。

为了给美国政府的赤字行为融资,美国财政 部会发行债券供投资者购买。

因为这些债券是以美国政府的收入能力(或 者说是美国政府信用)作为担保,所以被定义为“安全资产”。

这些新发 债务在美国国内投资者、海外投资者及美联储的分配会对美国金融体系产 生深刻的影响。

鉴于该影响略微超出美国货币政策运行机制范畴,我们会 在下一个系列报告中具体分析。

美国财政部与美联储的资产负债表关系。

美联储相当于财政部的“银行”, 财政部会把待支出的“钱”存放在美联储的TGA账户里。

不同于银行存 放在美联储可以赚取IOR利息,TGA并没有利息。

如果用资产负债表框架 来观察,美联储的负债端可以简化为现金、准备金(对银行体系的负债)、 TGA(对财政部的负债)、ONRRP(对货币市场基金负债)。

当美联储 资产负债表规模一定时,TGA账户的变动会引起其他负债项的相反变化, 这就是“缴税影响银行间市场流动性”说法的背后机理;而当美联储资产 负债表发生扩张时,负债端的变化则比较复杂。

美国财政部发债节奏对隔夜利率体系的影响。

2018年以前1-Month美债收 益率是低于ONRRP利率(美联储隔夜利率走廊的下沿)的。

而在2018 年开始当短期美债的发行加速并导致供需发生阶段性变化时,1-Month利 率开始逐渐走高并不断超越ONRRP利率。

这使得整个隔夜回购利率走高 并最终牵引EFFR利率不断向美联储政策利率区间上沿靠拢。

美联储也在 新的操作框架下做出了政策反应,连续下调了4次IOR利率。

但是整个隔 夜回购利率市场还是在联邦基金利率目标区间的上限交易,直到发生了 2019年9月的回购市场的“钱荒”危机。

美联储应对这一危机的方式则是 通过重启回购工具以及直接购买短期美债解决短期美债供需失衡的状况。

可以看出,美国财政部发债的节奏,特别是短端美债的发行规模会对当下 的隔夜利率体系产生重要的影响。

风险提示:对美联储货币政策框架理解不到位;美联储货币政策变化超预期。

分析师 张静静 S0800521080002 13716190679 zhangjingjing@research.xbmail.com.cn 相关研究 《美联储货币政策框架系列一:美国货币政策 运行机制之重要隔夜利率介绍》 宏观专题报告 2 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年09月14日 索引 内容目录 一、美国财政部债务发行综述..................................................................................................3 二、美国财政部与美联储的资产负债表关系............................................................................4 三、美国财政部发债节奏对隔夜利率体系的影响.....................................................................5 四、风险提示...........................................................................................................................7 图表目录 图1:当年美债发行总规模......................................................................................................3 图2:TGA账户在2021年不断下降.......................................................................................4 图3:美联储负债端变化(单位:百万美元) .........................................................................4 图4:不同年份短期美债净发行金额.......................................................................................5 图5:1-Month美债收益率走势...............................................................................................5 图6:回购利率在2018年-2019年间牵引EFFR贴近联邦基金利率目标区间上限.................7 图7:联邦基金市场成交量与EFFR利率.................................................................................7 表1:美国的四种主要回购市场利率.......................................................................................6 宏观专题报告 3 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年09月14日 国内投资者时常困惑于美元流动性传导机制,我们认为只有通盘考虑中央银行、银行体系、 非银体系及财政当局的内在联系,才能拼凑出较为完整的美元流动性图景。

有鉴于此,我 们将用三篇报告梳理美元流动性研究框架。

第二篇我们介绍美国财政部的发债节奏对于美 国隔夜利率体系的影响。

一、美国财政部债务发行综述 为了给美国政府的赤字行为融资,美国财政部会发行债券供投资者购买。

因为这些债券是 以美国政府的收入能力(或者说是美国政府信用)作为担保,所以在金融市场中它们被定 义为“安全资产”,而十年期美债收益率甚至可以被当作金融资产收益率的“锚”。

由于美国政府的财政赤字在不断扩大,其每年发行债务的总规模也呈上升趋势。

这些新发 行的债务如何在美国国内投资者、海外投资者及美联储分配会对美国的金融体系产生深刻 的影响。

图1:当年美债发行总规模 资料来源:SIFMA,西部证券研发中心 除了需要考虑政府的赤字支出外,国会的某些法律约束也会对财政部的债务发行产生影响。

比如,从2021年8月1日开始重新生效的债务上限,按照相关法律约定:当债务上限暂 停期结束时,财政部必须将现金余额(TGA账户)恢复至上次暂停开始时的水平。

因此, 我们看到了2021年开始TGA账户余额快速下降的情况(在2019年8月通过新债务上限 时TGA账户余额为1330亿元)。

0 5000 10000 15000 20000 25000 20002002200420062008201020122014201620182020 当年美债总发行总规模(十亿美元) 当年美债总发行总规模(十亿美元) 宏观专题报告 4 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年09月14日 图2:TGA账户在2021年不断下降 资料来源:美联储,西部证券研发中心 二、美国财政部与美联储的资产负债表关系 美联储相当于财政部的“银行”,财政部会把待支出的“钱”存放在美联储的TGA账户里。

不同于银行存放在美联储可以赚取IOR利息,TGA并没有利息。

美联储每年会将持有美 债的收益支付给美国财政部,2020年这个数字接近880亿美元。

如果用资产负债表框架 来观察,美联储的负债端可以简化为现金、准备金(对银行体系的负债)、TGA(对财政 部的负债)、ONRRP(对货币市场基金负债)。

所以,当美联储资产负债表规模一定时,TGA账户的变动会引起其他负债项的相反变化, 这就是“缴税影响银行间市场流动性”说法的背后机理;而当美联储资产负债表发生扩张 时,负债端的变化则比较复杂。

比如,2020年伴随着美联储资产负债表的扩张,在负债 端主要是准备金与TGA账户在扩张;而今年3月以来伴随着美联储资产负债表的扩张, 发生的则是TGA账户收缩,ONRRP工具使用量急剧扩张而准备金扩张受限的情况。

图3:美联储负债端变化(单位:百万美元) 资料来源:美联储,西部证券研发中心 0 200000 400000 600000 800000 1000000 1200000 1400000 1600000 1800000 2021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-09 TGA账户余额(百万美元) TGA账户余额(百万美元) 0 500000 1000000 1500000 2000000 2500000 3000000 3500000 4000000 4500000 2020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-07 TGA账户余额准备金数量ONRRP工具使用量 宏观专题报告 5 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年09月14日 三、美国财政部发债节奏对隔夜利率体系的影响 本篇想讨论的问题是美国财政部发债节奏是如何影响美国隔夜利率体系的。

在这个隔夜体 系中,美联储试图利用(IOR-ONRRP)隔夜利率走廊将整个隔夜利率控制在其政策利率 目标区间里。

在美国货币市场中,货币市场基金扮演着重要的资金借出方角色,而它们的 主要的选择包括借给美联储获得ONRRP利率,借给一级交易上获得三方回购(Tri-Party) 利率或者购买短期美债,特别是1-Month Bill。

图4:不同年份短期美债净发行金额 资料来源:美联储,西部证券研发中心 图5:1-Month美债收益率走势 资料来源:美联储,西部证券研发中心 回顾2019年以前历年短期美债净发行情况,可以观察到2018年是净发行的一个高点, 而2018年在美国货币市场也发生了一系列变化。

2018年以前1-Month美债收益率是低于ONRRP利率(美联储隔夜利率走廊的下沿)的, 所以对于货币市场基金来说,使用ONRRP工具是理性的选择。

当然,因为日内流动性 的区别(隔夜回购工具一般需要到第二个交易日下午3:30才能回款),货币市场基金会 -300 -200 -100 0 100 200 300 400 500 20092010201120122013201420152016201720182019 当年短期美债净发行金额(十亿美元) 当年短期美债净发行金额(十亿美元) 0.000 200.000 400.000 600.000 800.000 1000.000 1200.000 1400.000 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 2016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-042021-01-04 ONRRP利率(%) 1-Month美债收益率(%) ONRRP工具使用量(百万美元) 宏观专题报告 6 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年09月14日 配置一些短期美债,但ONRRP是其主要投资选择。

而在2018年开始,当短期美债的发 行加速,供需发生阶段性变化时,1-Month利率开始逐渐走高,不断高于ONRRP利率。

这使得货币市场基金的投资选择发生变化,ONRRP工具的使用量逐步缩小到接近0的水 平。

因为1-Month收益率走高,三方回购利率(货币市场基金另一项投资选择,其利率走 势与1-Month相近)也被牵引走高。

在上一篇中,我们介绍过三方回购利率是一级交易商 的重要融资成本。

伴随着其融资成本的走高,一级交易商融出资金的利率一般抵押品回购 利率(GCRepo)也随及走高。

表1:美国的四种主要回购市场利率 回购市场利率主要资金融入方主要资金融出方 ONRRP美联储货币市场基金 三方回购利率一级交易商货币市场基金 一般抵押品回购利率中小交易商一级交易商(银行会在利率高时,在此融出资金) 双边回购对冲基金等中小交易商 此外,我们在上一篇报告中亦提到金融危机前成交活跃、参与银行众多的联邦基金利率市 场成交额现已大幅缩水到原来的1/5水平。

参与的银行也比较固定,主要资金融出方是联 邦住房贷款银行(FHLBs),而主要资金融入方则是非美银行。

FHLBs无法在美联储获得 IOR的利率,所以希望在联邦基金市场融出资金获得隔夜利息。

而GCRepo利率的走高 使得FHLBs有了更好的资产选择,可以观察到2018年开始整个联邦基金利率市场的成交 量开始下降,有效联邦利率开始被逐渐牵引至美联储政策目标的上限。

隔夜回购市场利率的走高会牵引联邦基金利率走高。

2018年以前有效联邦基金利率 (EFFR)基本位于美联储利率目标的中间水平,而2018年以后由于隔夜回购市场利率 的牵引,EFFR开始不断向美联储利率目标的上限移动。

美联储也在新的操作框架下做出 了政策反应。

从2018年7月开始美联储连续下调了4次IOR利率。

但是美联储的政策并 没有取得立竿见影的效果,整个隔夜回购利率市场还是在联邦基金利率目标区间的上限交 易,直到发生了2019年9月的回购市场的“钱荒”危机。

美联储应对危机的方式则是重 开了回购工具以及直接购买短期美债,解决了短期美债供需失衡的状况。

可以看出,美国 财政部发债的节奏,特别是短端美债发行规模会对当下的隔夜利率体系产生重要影响。

宏观专题报告 7 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年09月14日 图6:回购利率在2018年-2019年间牵引EFFR贴近联邦基金利率目标区间上限 资料来源:美联储,西部证券研发中心 图7:联邦基金市场成交量与EFFR利率 资料来源:美联储,西部证券研发中心 四、风险提示 对美联储货币政策框架理解不到位;美联储货币政策变化超预期。

0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 2017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-02 联邦基金利率目标区间上限EFFRSOFR(数据始于2018年4月) 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 40 50 60 70 80 90 100 110 120 2017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-02 联邦基金市场成交量(十亿美元)有效联邦基金利率(EFFR ) 联邦基金利率目标区间上限 宏观专题报告 8 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年09月14日 联系我们 联系地址:上海市浦东新区耀体路276号12层 北京市西城区月坛南街59号新华大厦303 深圳市福田区深南大道6008号深圳特区报业大厦10C 联系电话:021-38584209 免责声明 本报告由西部证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制作。

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