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百润股份:西部证券-百润股份-002568-深度覆盖报告:酒饮新势力,预调酒龙头成长正当时-211013

研报作者:熊鹏,王颖洁 来自:西部证券 时间:2021-10-14 23:05:17
  • 股票名称
    百润股份
  • 股票代码
    002568
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    wan****123
  • 研报出处
    西部证券
  • 研报页数
    30 页
  • 推荐评级
    买入(首次)
  • 研报大小
    1,770 KB
研究报告内容

公司深度研究|百润股份 1 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 酒饮新势力,预调酒龙头成长正当时 百润股份(002568.SH)深度覆盖报告 公司深度研究|百润股份 公司评级买入 股票代码002568 前次评级 评级变动首次 当前价格67.56 近一年股价走势 分析师 熊鹏 S0800521080001 xiongpeng@research.xbmail.com.cn 王颖洁 S0800521080004 wangyingjie@research.xbmail.com.cn 相关研究 -7% 11% 29% 47% 65% 83% 101% 2020-102021-022021-062021-10 百润股份饮料制造中小100 ● 核心结论 摘要内容 我国预调酒市场长期空间广阔:1)对标成熟的日本预调酒市场,我国消 费者的消费意识和消费场景都还在培养阶段,鸡尾酒和其它酒类相比体量 悬殊,整体尚处于发展初期;2)对标国内市场的饮品,预调酒仍然处于 产品生命周期的上升期,消费场景具备延展性,产品对标日常饮品更具有 消费粘性,而且未来在年轻人尤其是崛起的女性消费力量的推动下,鸡尾 酒将进一步发展。

我们预计未来十年鸡尾酒的市场空间在139-352亿区 间,2020年我国鸡尾酒的出厂口径规模为26亿元左右,中性假设下2030 年行业规模达到219亿,对应未来十年行业收入CAGR=24%。

RIO核心竞争优势稳固:1)品牌端,RIO=鸡尾酒,深入消费者心智;2) 产品端,微醺大单品系列场景清晰,强爽、清爽等系列具有发展潜力;3) 研发端:研发费用占营收比重在4-5%左右,新品不断,公司也积极探索 零糖、低糖、零嘌呤等功能性产品;4)渠道端:有针对性地营销,充分 匹配年轻人的喜好和需求,实现费用的精准投放;5)管理层:行业经验 丰富,公司激励到位,核心管理层和核心员工利益实现充分与公司绑定。

RIO未来看点多:1)微醺打开居家消费场景,有望成为数十亿的大单品; 2)通过线上线下推进渠道下沉,有望充分发掘低线城市的市场潜力;3) 布局基酒产能,保证基酒高质高效供应,维持产品品质稳定,有望逐步实 现鸡尾酒成本的下降,提振利润率;此外还前瞻布局威士忌项目,未来有 望成为收入的新增量。

投资建议:公司品牌优势凸显,有望充分享受行业扩张的红利。

我们预计 公司21-23年EPS为1.06、1.48、2.00元/股。

首次覆盖,给予买入评级。

风险提示:鸡尾酒行业竞争激烈超过预期、食品安全问题 ●核心数据 201920202021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 1,4681,9272,7353,6874,899 增长率19.4% 31.2% 42.0% 34.8% 32.9% 归母净利润(百万元) 3005367921,1111,502 增长率142.7% 78.3% 48.0% 40.3% 35.2% 每股收益(EPS) 0.400.711.061.482.00 市盈率(P/E) 168.794.663.945.633.7 市净率(P/B) 17.511.39.27.45.8 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 证券研究报告 2021年10月13日 公司深度研究|百润股份 2 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年10月13日 索引 内容目录 投资要点..................................................................................................................................5 关键假设.............................................................................................................................5 区别于市场的观点..............................................................................................................5 股价上涨催化剂..................................................................................................................5 估值与目标价......................................................................................................................5 百润股份核心指标概览.............................................................................................................6 一、预调酒在我国处于发展初期,行业经历过山车式发展......................................................7 二、预调酒空间多大?.............................................................................................................9 1、对标成熟鸡尾酒市场,我国预调酒尚处于发展初期......................................................9 2、对标国内市场,鸡尾酒处于产品生命周期的上升期....................................................12 3、空间测算:中性预期下未来十年鸡尾酒市场规模CAGR=24% ...................................14 三、RIO核心竞争优势稳固,成长正当时.............................................................................15 1、低谷期持续沉淀,品牌优势尽显.................................................................................15 2、主力大单品系列清晰,各个产品赛道兼具发展潜力....................................................16 3、持续研发投入,紧跟市场需求.....................................................................................17 4、渠道端:针对性营销,实现费用的精准投放...............................................................18 5、管理层行业经验丰富,团队稳定.................................................................................20 6、盈利能力重回轨道,疫情后势能不减..........................................................................22 四、未来展望:顺势而为,龙头继续向前发展......................................................................22 1、居家消费场景打开,微醺大单品充分享受扩张红利....................................................22 2、渠道逐步下沉和扩张,充分挖掘市场潜力..................................................................23 3、优化产能,提前布局基酒,盈利能力有望进一步提升................................................24 3.1优化产能,保障品质稳定,提升市场竞争力........................................................24 3.2前瞻布局威士忌,未来有望成为收入增长的新潜力点..........................................25 五、盈利预测与投资建议.......................................................................................................26 1、公司盈利预测..............................................................................................................26 2、公司估值及目标价.......................................................................................................27 六、风险提示.........................................................................................................................28 图表目录 图1:百润股份核心指标概览图...............................................................................................6 图2:鸡尾酒的发展阶段..........................................................................................................7 图3:冰锐在《爱情公寓3》中的剧照.....................................................................................8 图4:RIO在《奔跑吧兄弟》中的剧照....................................................................................8 公司深度研究|百润股份 3 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年10月13日 图5:2013-2017年百润收入(亿元)及增速(%) ..............................................................8 图6:2013-2017年百润归母净利润(亿元)及增速(%) ....................................................8 图7:2006-2020全球预调酒销售额及增长率% ......................................................................9 图8:销售量口径下全球主要地区预调酒占比(2020年) ......................................................9 图9:2020年部分国家RTD年人均消费量(单位:L/人) ....................................................9 图10:2020年各类酒精饮料市场规模占比(%) ..................................................................9 图11:日本酒类产品消费量的变化情况(单位:万千升) ...................................................10 图12:日本RTD销售额(单位:亿日元) ..........................................................................10 图13:日本RTD销量(单位:万千升) ..............................................................................10 图14:日本RTD非即饮渠道占比超过95% .........................................................................11 图15:日本在家饮用低酒精的人数占比................................................................................11 图16:三得利鸡尾酒的广告投放...........................................................................................11 图17:2017-2019年日本不同酒类平均消费支出复合增速统计.............................................11 图18:日本鸡尾酒竞争格局稳固...........................................................................................12 图19:王老吉收入(单位:亿元) .......................................................................................13 图20:预估元气森林的营业收入(单位:亿元) ..................................................................13 图21:2016-2020年部分饮品细分品类及RTD的销售额增速% .............................................13 图22:低度潮饮的主客群为女性...........................................................................................14 图23:低度潮饮以18-34岁的年轻人为主.............................................................................14 图24:2021年预调酒十大品牌排行榜...................................................................................16 图25:RIO鸡尾酒的丰富产品系列.......................................................................................16 图26:周冬雨代言RIO微醺系列..........................................................................................17 图27:2018-2020年公司主要产品系列营收(单位:亿元).................................................17 图28:焕新后的8度强爽系列..............................................................................................17 图29:今年公司新推清爽(5%)系列....................................................................................17 图30:百润历年研发投入额度(单位:亿元) .....................................................................18 图31:百润与其他饮料企业研发投入占营收比重对比(%) .................................................18 图32:锐澳经典低糖清爽系列..............................................................................................18 图33:微醺系列春季限定款(樱花龙舌兰风味) ..................................................................18 图34:可比公司广告宣传费用占销售费用的对比% ..............................................................19 图35:可比公司销售费用率对比% .........................................................................................19 图36:公司销售费用及销售费用占收入比重% .....................................................................19 图37:公司广宣费用投放与收入增速的关系.........................................................................19 图38:RIO春风十里限定瓶..................................................................................................20 图39:RIO×《三十而已》 ...................................................................................................20 图40:RIO六神花露水风味鸡尾酒.......................................................................................20 图41:RIO×英雄墨水联名鸡尾酒..........................................................................................20 图42:2018-2021H1公司单季度营收(亿元)及增速% ......................................................22 图43:2020-2021H1公司单季度净利润(亿元)及增速% ...................................................22 公司深度研究|百润股份 4 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年10月13日 图44:美国预调酒品牌市占率(销量,2020年) ................................................................23 图45:日本预调酒品牌市占率(销量,2019年) .................................................................23 图46:公司区域收入占比的变化(%) ................................................................................23 图47:电商渠道销售增长快速(单位:亿元) .....................................................................23 图48:销售人员数量的发展及销售人均创收.........................................................................24 图49:员工总体人均创收和人均创利(单位:万元/人) .....................................................24 图50:公司运费及运费占比..................................................................................................25 图51:公司瓶装罐装产品占总收入的比重% ...........................................................................25 图52:2015-2025中国市场威士忌销售额及同比增速(%) ..................................................25 图53:不同年龄段的威士忌饮用情况....................................................................................25 图54:市场中以作为威士忌基酒的预调酒产品概览..............................................................26 表1:多方资本进驻预调鸡尾酒市场.......................................................................................7 表2:日本不同酒类的酒税负担率.........................................................................................10 表3:鸡尾酒市场空间测算....................................................................................................15 表4:RIO品牌主要营销事件梳理.........................................................................................20 表5:公司部分核心高管信息梳理.........................................................................................21 表6:公司2003年以来主要鸡尾酒事件概览........................................................................21 表7:公司的四个生产基地及设计产能..................................................................................24 表8:公司鸡尾酒业务拆分....................................................................................................26 表9:公司香精香料业务营收拆分.........................................................................................27 表10:盈利预测....................................................................................................................27 表11:可比公司的估值对照..................................................................................................28 公司深度研究|百润股份 5 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年10月13日 投资要点 关键假设 收入端:预调酒是公司的主营业务,随着产品口味矩阵不断丰富、渠道下沉、系列场景扩 充等,我们预计2021-2023年鸡尾酒销售额同比+46.9%、37.4%、34.7%,其中销量同 比54.1%、41.1%、37.4%的高速增长,随着渠道的下沉和整体产品罐化率的提升,我们 预计吨价同比-4.7%、-2.6%、-1.9%。

我们预计21-23年公司总收入分别为27.35、36.87、 48.99亿元,同比+42.0%、34.8%、32.9%。

利润端:1)毛利率方面,21年我们预计原材料的涨价及产品罐化率提升有一些影响,后 续随着生产规模的逐步扩大,公司毛利率将保持小幅提升。

我们预计公司21-23年综合毛 利率为64.5%、66.0%、67.0%。

2)费用方面,随着工厂的逐步达产,全国化网络逐步 建成,以及RIO的品牌效应不断增强,我们预计公司的销售费用率相较过去会有进一步下 降的空间。

我们预计公司21-23年归母净利润分别为7.92、11.11、15.02亿元,同比增 长48.0%、40.3%、35.2%,EPS为1.06、1.48、2.00元/股。

区别于市场的观点 竞争格局方面:当前我国预调酒市场依然还处于发展初期,酒类或者饮料类的巨头玩家尚 未入局,市场担心巨头玩家的加入将加剧市场竞争及抢夺公司的市场份额。

我们认为,对 比啤酒年产量3000多万千升,我国的鸡尾酒产量不到10万千升,差距较大,鸡尾酒还 是小众酒赛道,全国人均消费量低,市场还处于初期发展的态势;未来如果有大玩家加入, 首先先共同做大市场蛋糕,而不是存量竞争关系。

而且在竞争过程中,RIO目前建立起的 “RIO=鸡尾酒”的品牌心智具有先发优势,在做大蛋糕的过程中能够充分享受扩张红利。

股价上涨催化剂 1)微醺系列销售继续超预期,下沉速度超预期;2)借鉴微醺的大单品思路,打造出新的 大单品,加快推出highball等以威士忌为基底的高度预调酒获得市场认可;3)基酒产能 高质高效供应,提升公司的效率,威士忌产品酒逐步带来增量。

估值与目标价 公司是鸡尾酒行业的龙头企业,将RIO定位为“家庭饮用第一品牌、女性饮酒第一品牌、 年轻人的第一品牌”,消费场景更加清晰,渠道下沉有序,微醺打造成为鸡尾酒大单品成 功经验后续有望继续复制,基酒(烈酒)产能建设有望提升效率和带来新的增长点;随着 整体行业的逐步扩容,公司品牌优势凸显,能够充分享受龙头的红利。

我们预计公司未来 三年归母净利润的复合增速为37.7%,参考高成长的酒企、饮料企业的估值,我们给予公 司明年PEG为1.5X,根据我们预计明年净利润11.11亿元,同比+40.3%,EPS为1.48 元/股,给予明年目标价88.8元。

首次覆盖,给予买入评级。

公司深度研究|百润股份 6 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年10月13日 百润股份核心指标概览 图1:百润股份核心指标概览图 资料来源:公司官网,西部证券研发中心 公司深度研究|百润股份 7 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年10月13日 一、预调酒在我国处于发展初期,行业经历过山车式发展 鸡尾酒20世纪90年代传入我国,属于舶来品。

鸡尾酒最早起源于美国,通常以朗姆酒、 金酒、龙舌兰、伏特加、威士忌、白兰地等烈酒或葡萄酒作为基酒,再配以果汁、蛋清、 食用香精、牛奶、咖啡、糖等其他辅助材料,加以搅拌或摇晃而成。

预调酒通过航运的调 酒师带进了日本,而后逐渐在亚洲地区发展起来,最早于20世纪90年代进入中国市场。

虽然在我国发展时间并不长,但是行业经历了过山车式的发展。

图2:鸡尾酒的发展阶段 资料来源:公开资料、西部证券研发中心 起步探索阶段(2011年以前) 由于预调酒“舶来品”的身份,20世纪90年代国内市场起步时我国市场上鸡尾酒品类还 是以部分欧美、日本的品牌为主导,价格高,只在沿海发达城市部分现饮渠道出现,行业 规模小。

进入21世纪后,随着鸡尾酒厂商逐渐增多,百加得、红广场、锐澳、蓝精伶等 进入更多消费者视野,逐步推动了预调酒消费由即饮向商超等非即饮渠道的转变。

爆发增长阶段(2012-2015年) 多方资本进驻。

随着我国的经济高速增长和居民可支配收入的提高,鸡尾酒开始具备更坚 实的消费基础,尤其2012年底限制三公消费后起白酒消费进入寒冬时期,新兴的酒类兴 起,最为显著的就是预调鸡尾酒和江小白。

因为预调酒低门槛、高盈利的特点也吸引了众 多品牌和资本的介入,五浪液、汇源果汁、黑牛食品等不同领域的食品饮料企业纷纷推出 自己的鸡尾酒。

表1:多方资本进驻预调鸡尾酒市场 时间事件 2014年8月古井贡酒成立百味露酒有限公司,推出“佰色”预调鸡尾酒 2014年9月黑牛食品公告为TAKI预调鸡尾酒签订金秀贤为形象代言人 2014年11月五粮液“德古拉”中式预调鸡尾酒在京东商城首发 2015年1月汇源果汁集团推出“真炫”预调鸡尾酒 2015年2月洋河股份公告推出DEW(滴诱)预调鸡尾酒 其他贵州茅台、水井坊、泸州老窖、金枫酒业等多家公司也在计划推出预调鸡尾酒 资料来源:公司公告、西部证券研发中心 公司深度研究|百润股份 8 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年10月13日 宣传营销奠定市占率。

2003年我国鸡尾酒市场规模仅为2亿元;2013年10亿元,2014 年已达30亿元。

在市场快速增长的阶段愿意做营销的企业市占率起得快,百加得的冰锐 在《爱情公寓3》中植入广告大获成功,2012年市占率达到65.6%,但后续因为渠道价 格混乱和经销商管理问题,逐渐被RIO赶上,2013年起锐澳同样依托广告营销策略迅速 带量,2015年RIO市占率63.5%,成为鸡尾酒领导品牌。

图3:冰锐在《爱情公寓3》中的剧照 图4:RIO在《奔跑吧兄弟》中的剧照 资料来源:互联网、西部证券研发中心 资料来源:互联网、西部证券研发中心 冷却调整阶段(2015H2-2017) 生产端:前三年国内预调酒市场的快速扩张导致不少企业对行业趋势产生了过于乐观的估 计,大量品牌和资本进入,产品过剩。

消费端:尝鲜性消费并没有使预调酒真正占领消费 者的心智,而且还有山寨产品层出不穷损伤了消费者的热情和认可度,玻瓶的预调酒比普 通饮料和啤酒价位更高,消费群体难以复购。

2015年下半年开始,国内预调酒市场快速 冷却,经销商库存高但是没有动销,资本和小品牌企业逐步退出。

市场份额向留存下来的 鸡尾酒厂商靠拢,RIO以70%市占率占据第一,但是整体市场规模急剧减少,加上快速扩 张时期的渠道策略失误,2016年营收和归母净利润分别锐减61%和129%,面对市场的 大起大落,公司充分吸取教训,积极调整自身经营战略。

图5:2013-2017年百润收入(亿元)及增速(%) 图6:2013-2017年百润归母净利润(亿元)及增速(%) 资料来源:Wind、西部证券研发中心 资料来源:Wind、西部证券研发中心 步入正轨阶段(2018年至今) 行业逐步规范化,龙头带领行业走上正轨。

在经历调整以后,2017年7月中国酒业协会 批准《预调鸡尾酒》团体标准正式立项。

此项目是由上海酒业协会联合上海巴克斯酒业有 限公司、百加得洋酒贸易有限公司以及百威英博投资(中国)有限公司共同起草预调鸡尾 酒团体标准草案。

中国酒业协会发布的《预调鸡尾酒》团体标准自2019年1月1日起实 施,从总糖、酒精度等理化指标对鸡尾酒进行了界定,规范的出台将更有利于引导市场竞 争秩序理性发展。

2018年RIO推出微醺系列,定位一个人的小酒,成功打开了居家消费 -400% -200% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 1200% 1400% 1600% 0 5 10 15 20 25 20132014201520162017 营业收入yoy -400% -200% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 20132014201520162017 归母净利润yoy 公司深度研究|百润股份 9 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年10月13日 场景,而后推出强爽系列以8度的酒精度更加适合于男性消费群体和餐饮场景,同时,对 于过去的经典炫彩瓶进行更换包装,渠道谨慎下沉,RIO带领预调酒逐步走上了正轨。

二、预调酒空间多大? 预调酒作为酒精饮品,消费属性介于酒与饮料之间,当前我国的市场规模接近30亿左右。

以下我们通过国内外预调酒市场、国内酒类&饮品的对比来探讨预调酒未来的发展空间。

1、对标成熟鸡尾酒市场,我国预调酒尚处于发展初期 根据Euromonitor数据显示,从2006-2020年全球预调酒市场规模从212.55亿美元提升 到319.85亿美元,CAGR=3%。

从销售量口径来看,2020年北美地区销售量占比最高, 为37.8%,是鸡尾酒发展最为成熟的区域;亚太地区占比30.94%,占比第二,成为增长 最快的潜力发展区域。

图7:2006-2020全球预调酒销售额及增长率% 图8:销售量口径下全球主要地区预调酒占比(2020年) 资料来源:欧睿、西部证券研发中心 资料来源:欧睿、西部证券研发中心 对比成熟市场,我国的人均消费量还有很大的空间。

美国是预调酒的成熟市场,当前人均 消费量在6.2L;日本是目前鸡尾酒人均消费量最大的国家,鸡尾酒在日本酒类市场占比高 达19.6%,每年的人均消费量12.6L。

相比之下,我国虽然酒类饮料市场规模庞大,但预 调酒占比仅为0.3%,人均消费量仅为0.1L,差距巨大。

图9:2020年部分国家RTD年人均消费量(单位:L/人) 图10:2020年各类酒精饮料市场规模占比(%) 资料来源:欧睿、西部证券研发中心 资料来源:欧睿、西部证券研发中心 日本酒类需求旺盛,经济发展及税收对啤酒的压制将需求逐步转移到预调酒。

日本酒文化 盛行,饮酒场合多,酒需求旺盛。

1994年之前啤酒是最为畅销的酒品类,随着经济的疲 -10% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 20062008201020122014201620182020 销售额(百万美元)同比增长率 北美, 37.80% 亚太, 30.94% 西欧,9.45% 拉丁美洲, 7.12% 中东和非洲, 6.31% 大洋洲, 5.40% 东欧,2.99% 0 2 4 6 8 10 12 14 中国日本澳大利亚美国 RTD人均消费量(L) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 中国日本澳大利亚美国 葡萄酒烈酒RTD果酒啤酒 公司深度研究|百润股份 10 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年10月13日 软,税收政策的影响,啤酒、发泡酒等品类都出现下滑的趋势,利口酒(以RTD为主) 呈现逆市崛起,抢占了大部分啤酒的市场份额。

根据欧睿数据显示,从2006-2020年利口 酒销售额从3425亿日元提升到9075亿日元,年均复合增速为7.21%,其中销量 CAGR=6.92%,呈现放量增长。

图11:日本酒类产品消费量的变化情况(单位:万千升) 资料来源:日本国税厅、西部证券研发中心 图12:日本RTD销售额(单位:亿日元) 图13:日本RTD销量(单位:万千升) 资料来源:欧睿、西部证券研发中心 资料来源:欧睿、西部证券研发中心 表2:日本不同酒类的酒税负担率 品类\区分典型零售价(含税日元)①酒税金额(日元)②消费税额(日元)③酒税负担率%(②+③)/① 啤酒364139.2633.0947.3 发泡酒16846.9915.2737.1 预调酒1472813.3628.1 清酒2055216186.8219.6 果实酒64957.65918 连续蒸馏烧酒1510450137.2738.9 单式蒸馏烧酒1878450170.7333.1 威士忌206830118823.6 资料来源:日本统计局、西部证券研发中心 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 1970年1985年1994年1997年2000年2003年2006年2009年2012年2015年2018年 发泡酒清酒利口酒啤酒 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 20062008201020122004201620182020 RTDs销售额(亿日元) 0 50 100 150 200 20062008201020122004201620182020 RTDs销售量(万千升)RTDs销售量(万千升) 公司深度研究|百润股份 11 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年10月13日 日本低度酒市场主要定位家庭消费场景,多元化口味和性价比是重点。

日本的酒精饮料消 费更加聚集于非即饮渠道(RTD的非即饮市场消费占比接近99%),以家庭消费场景为主。

在日常消费中,低度酒是最受青睐的,超过50%的人选择低酒精,满足消费者对于酒精追 求的同时也能够不太醉。

随着日本消费者居家消费口味趋向于多样化和个性化,具备丰富 口味且性价比凸显的预调酒成为首选。

消费者可以在面对不同的菜品、不同的菜系时选择 相应口味的酒进行搭配,以此加深对于鸡尾酒的居家消费体验。

图14:日本RTD非即饮渠道占比超过95% 图15:日本在家饮用低酒精的人数占比 资料来源:欧睿、西部证券研发中心 资料来源:三得利官网、西部证券研发中心 巨头大力度营销持续培育推动日本预调酒行业发展,紧跟消费趋势,充分挖掘消费者(尤 其女性)的消费潜力。

从1994年起啤酒税负增加,啤酒巨头厂商在自身生产基础上逐渐 加大鸡尾酒的生产和销售,通过强大的销售渠道进行铺货。

三得利每年定期对于鸡尾酒市 场和人群的进行调查和研究,消费都喜欢哪些口味、不同年龄段或不同性别对于鸡尾酒的 消费意愿等,紧跟消费趋势,增强新品的成功概率,而且宣传力度大,营销费用投放力度 大,比如,低度可能不一定能让男性消费者感受到微醺的状态,三得利推出highball作为 高度预调酒的代表;比如,女性群体近年来的消费能力提升,三得利通过邀请堀北真希、 泽尻英龙华等女性作为鸡尾酒代言人,也获得了广泛的认可,女性近几年对于鸡尾酒的消 费支出增速也快于男性消费者。

图16:三得利鸡尾酒的广告投放 图17:2017-2019年日本不同酒类平均消费支出复合增速统计 资料来源:搜狐网、西部证券研发中心 资料来源:日本国家统计局、西部证券研发中心 日本市场竞争格局稳固,CR3市占率超7成。

日本的鸡尾酒竞争格局较为稳定,主要的 玩家为啤酒饮料三巨头-三得利、麒麟和朝日,三家市占率常年在65-70%左右。

其中,三 得利从1993年上市推出预调酒,2020年公司在预调酒的市占率为38.4%,如今三得利旗 下拥有-196C、Horoyoi、Kodawari Sakabano Lemon Sour等畅销品类;麒麟集团市占率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2011201220132004201520162017201820192020 非即饮市场占比即饮市场占比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 整体20代30代40代50代60代 20182019 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 啤酒发泡酒鸡尾酒 男性女性 公司深度研究|百润股份 12 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年10月13日 24%,公司于2001年推出鸡尾酒品牌Hyoketsu冰结,特色在于当罐子被打开时候外形 从光滑的结构变成锯齿状的钻石形状,冰结的瓶装技术给与消费者全新的体验,2013年 出口;朝日公司当前市占率10.5%,主要畅销产品为2016年推出鸡尾酒品牌Mogitate(意 为“新鲜采摘”),主打新鲜水果风味,基酒为烧酒,酒精度数9°,目标顾客为30~49 岁的人群,2017年正式海外销售。

图18:日本鸡尾酒竞争格局稳固 资料来源:欧睿、西部证券研发中心 对比日本,我国RTD市场尚处于培育早期。

一方面,我国消费者的消费意识还处于培养 前期,跟其它酒类相比体量悬殊。

目前接受鸡尾酒的消费者还是更集中在一二线城市,三 四五线城市还有较大的下沉空间;而且对比啤酒年产量3000多万千升,我国的鸡尾酒产 量不到10万千升,差距较大。

另一方面,场景还在培育到位过程中,巨头玩家尚未完全 入场。

在鸡尾酒爆量增长时期,更多的消费场景还是纯聚会饮用酒、女性饮用酒,应用场 景受限,而且当前RIO占据80%以上的市场份额,啤酒、饮品的巨头玩家没有完全进入 市场。

2、对标国内市场,鸡尾酒处于产品生命周期的上升期 鸡尾酒总体属于酒精饮品,跟酒类、饮料品类有相同点也有不同点。

从新潮程度和消费场 景来说,鸡尾酒更偏饮品;从酒精含量和消费人群饮用来说,鸡尾酒是一种酒类;属于饮 品和酒类的交集,不能完全对应。

但是从鸡尾酒潮饮和大单品发展阶段两个维度来考虑, 我们选择对照饮品的大单品发展历程,我们认为鸡尾酒依然还是处于PLC(产品生命周 期)的上升期。

1)王老吉凉茶属于产品成熟期:王老吉自2002年产品问世以来,得益于凉茶产品是有 “品类独创性”,而且针对火锅、烧烤、川菜等菜系消费场景,满足了消费者“怕上火”、 “辣”的需求,加上广告大范围宣传,王老吉销售收入从2002年的1.8亿一路飙升至2010 年的近190亿,扩张势头迅猛,销售区域从广东铺向全国。

经过产品和竞品多年运作,整 体凉茶产品的消费场景较为饱和,年轻消费者开始逐渐倾向于无糖饮品,含糖凉茶相对进 入产品成熟期,根据欧睿数据及测算,2020年王老吉占RTD茶饮的市场份额约19%,预 计销售额170多亿,营收水平保持稳定。

2)气泡水相对属于产品上升期:在碳酸饮料流行的当下,气泡水品类在国内尚属于小众 产品,去年由元气森林气泡水的爆红,推动消费者对于气泡水的接受度提升。

元气森林气 泡水含有气泡,口味相近于碳酸饮料,但因为主打零糖零卡零脂获得了年轻人的喜爱,销 售额从2017年几千万迅速增长至2020年的25亿左右,品牌价值也急速窜升,2021年 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2011201220132014201520162017201820192020 其它朝日麒麟三得利 公司深度研究|百润股份 13 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年10月13日 开始元气森林更加重视线下销售渠道的开拓,预计将在线下终端大量投放冰柜等促进线下 的铺货,全年销售额目标75亿左右。

气泡水尚属于小众产品,但是欧美成熟市场含有气 泡的水类接受度非常高,包括美国的预调酒主要产品也是包有气泡的,随着大家对于含有 气泡的接受度进一步提升,气泡水/饮料有望进一步发展;此外从概念角度来看,零糖零卡 零脂充分解决当下年轻人想喝怕胖的需求痛点,品类主打概念还有充分的延展性。

整体气 泡水(包括无糖气泡水)在国内尚处于上升周期。

图19:王老吉收入(单位:亿元) 图20:预估元气森林的营业收入(单位:亿元) 资料来源:公司公告、欧睿、西部证券研发中心 资料来源:浪潮新消费、西部证券研发中心 鸡尾酒消费场景具备延展性,产品对标饮品更具消费粘性,行业天花板更高。

对比上述饮 品,鸡尾酒产品已经迈过了新产品引入期,且有明确的消费定位场景,满足了年轻人聚饮 的“潮”需求、女性的低度饮酒消费需求、居家个人饮用的消费需求,场景和产品口味的 延展性强,消费人群也还在逐步的扩充,我们认为鸡尾酒尚处于产品的上升周期。

而且, 像咖啡、能量饮料、酒精饮料等产品,一旦有合适的消费场景,它们的产品消费粘性会比 普通饮料更强,比如上班犯困场景下,咖啡的点购率很高;运动过程中需要补充能量和水 分的场景下,能量饮料的点购率很高,消费者在这些场景培育下形成了消费习惯,后续的 消费频次提高和场景扩充的概率都会大大提升。

根据欧睿数据显示,近五年能量饮料和咖 啡的增速高于软饮料的增速,这两年RTD增速远高于其它产品。

图21:2016-2020年部分饮品细分品类及RTD的销售额增速% 资料来源:欧睿、西部证券研发中心 后续鸡尾酒产品消费的推动力:年轻化、女性化、健康化。

随着新一代85、90及95后 年轻人成为酒水消费市场的主力军,低度潮饮迈进我国酒饮市场。

根据天猫新品创新中心 的研究数据,2020年酒类市场中,低度酒的增长保持了良好势头,其中预调酒的增幅约 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 销售收入 0 5 10 15 20 25 30 2017201820192020 营业收入(亿元) -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 20162017201820192020 软饮料即饮咖啡能量饮料RTD 公司深度研究|百润股份 14 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年10月13日 为50%;低度酒市场主要客群为女性消费者、18-34岁的年轻消费者及一二线城市消费者。

为了吸引这些主要客群,购买鸡尾酒的核心要素除了多元的口味、有趣美观的包装、特定 消费场景体验等,消费者更加追求健康化产品也逐渐成为重点因素,我们预计功能性的鸡 尾酒新产品(无糖、零糖、零嘌呤等)将获得进一步的发展。

图22:低度潮饮的主客群为女性 图23:低度潮饮以18-34岁的年轻人为主 资料来源:《中国年轻人低度潮饮酒Alco-pop品类文化白皮书》、西部证券研发中心 资料来源:《中国年轻人低度潮饮酒Alco-pop品类文化白皮书》、西部证券研发中心 3、空间测算:中性预期下未来十年鸡尾酒市场规模CAGR=24% 我们认为鸡尾酒行业的长期发展空间广阔,竞争者的进入首先是共同做大行业蛋糕,而非 直接进入存量竞争阶段。

从发展空间来看,微醺将鸡尾酒的场景逐步定位到日常家庭端消 费,解决了场景不清晰的问题;竞争格局方面,虽然巨头玩家还没有入场,但是我们认为 鸡尾酒目前零售端接近30亿左右的市场规模,接近10万千升的体量,不管是在一二线还 是三四线城市都依然还有很大的下沉空间,而且鸡尾酒品类仍然处于产品生命周期的上升 期,行业天花板更高,未来倘若有更多进入的参与者首先是一起做大行业“蛋糕”,而非 抢夺存量市场。

1)消费阶段假设:我国预调酒行业处于发展初期,随着2016-2018年行业整体的出清, 微醺带领家庭饮用场景的培育从2019年开始逐步放量,我们认为鸡尾酒从2019年开始 步入消费者的培育期。

乐观预期培育到2023年后步入成长期,且消费人口保持10-15% 的快速增长;中性预期未来培育到2025年后步入成长期,且消费人口保持6-10%的增长; 悲观预期未来培育到2027年后步入成长期,且消费人口保持2-5%的增长。

2)消费人群基础假设:鸡尾酒的消费人群主要集中在18-35岁区间,主要以城市消费人 群为主,尤其是新一线的年轻人;根据国家统计局统计的18-35岁人口的占比2020年约 为21%左右,合理假设2020年新一线城市鸡尾酒消费人口3353万人,其他城市消费人 群约为1046万人。

3)人均消费量假设:当前新一线城市人均消费量在3.7L/人,其他城市人均消费量为0.4L/ 人。

参考日本市场的发展(我们假设新一线城市消费人群的消费量增速和日本一致),当 前新一线城市人均消费量相当于日本2001-2002年的水平,从1994-2005年之间日本处 于鸡尾酒培育期阶段,人均消费量的增速为12%,2006年起进入成长期,人均消费量的 增速为16%;其他城市人均消费量假设为新一线城市增速的一半。

4)均价假设:2020年鸡尾酒出厂均价为20元/L。

从鸡尾酒的发展来看,市场规模的扩 容在培育阶段和成长阶段均主要来自于量的增长,我们假设均价每年的提升幅度顺应cpi 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 女性男性0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 公司深度研究|百润股份 15 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年10月13日 的幅度。

综上,远期看未来十年鸡尾酒的市场空间在139-352亿区间。

2020年我国鸡尾酒规模为 26亿元左右,中性假设下2030年行业规模达到219亿,对应未来十年行业收入 CAGR=24%。

表3:鸡尾酒市场空间测算 2020203021-23年23-30年规模(亿元) 乐观预期 新一线城市消费人口(万人) 3353869810% 10% 352 其它城市消费人口(万人) 1046423115% 15% 新一线城市人均消费量(L) 3.714.712% 16% 其它城市人均消费量(L) 0.40.86% 8% 均价20273% 3% 2020203021-25年26-30年 中性预期 新一线城市消费人口(万人) 335360056% 6% 219 其它城市消费人口(万人) 1046271310% 10% 新一线城市人均消费量(L) 3.713.212% 12% 其它城市人均消费量(L) 0.40.76% 6% 均价20273% 3% 2020203021-27年28-30年 悲观预期 新一线城市消费人口(万人) 335340882% 2% 139 其它城市消费人口(万人) 104617045% 5% 新一线城市人均消费量(L) 3.712.312% 12% 其它城市人均消费量(L) 0.40.76% 6% 均价20273% 3% 资料来源:国家统计局、欧睿、西部证券研发中心测算 三、RIO核心竞争优势稳固,成长正当时 1、低谷期持续沉淀,品牌优势尽显 RIO品牌先发优势显著,通过成功的营销手段在业内取得了极高的品牌影响力和认可度。

RIO在2007年就完成了“大三角”营销布局(以上海为中心,辐射长三角;以广州为中 心,辐射华南、华中市场;以北京为中心,辐射华北、西南市场);从2013年开始对主流 媒体进行了密集又大规模的广告宣传,定位上瞄准年轻人的聚饮,赞助了热门综艺和电视 剧,以周迅、杨洋、郭采洁等先后作为广告代言人的电视广告也传遍大街小巷;2015年 市占率达到64%。

在行业调整期间,公司并没有放弃宣传:2016年7月RIO携手优酷在 上海举行“中国新歌声、优酷免广告、RIO来买单”战略发布会,并利用与里约(Rio)同 名的优势,获得里约市的支持,在全世界玩起了“ILOVERIO”借势营销。

2016-2017 年间,在年轻群体(其中又以女性为主)中流行的热播剧《微微一笑很倾城》、《小离别》、 《春风十里不如你》、《那片星空那片海》中都有RIO的身影;2018年RIO则以微醺插片 等形式植入火遍全网的偶像养成类综艺节目《创造101》等。

整体来看,公司对于核心消费群体的把控力较强,营销活动与董事长对RIO的定位“居 家饮用第一品牌、女性饮酒第一品牌、以及中国年轻人的第一口酒”中女性、年轻人的客 群定位相一致,品牌价值获得不断提升。

公司深度研究|百润股份 16 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年10月13日 图24:2021年预调酒十大品牌排行榜 资料来源:Maigoo、西部证券研发中心 2、主力大单品系列清晰,各个产品赛道兼具发展潜力 从过去单一炫彩瓶系列到如今五大系列为主,产品系列丰富:(1)经典系列2003年推出, 主打年轻消费群体交友聚饮场景,经典500系列罐化包装以后更加便携;(2)微醺系列 2016年推出,2017年对原微醺系列做了口味和包装的升级,改用易拉罐的包装,2018 年新微醺开始场景营销,瞄准年轻人独饮场景;(3)STRONG系列2016年推出,酒精 度8度,外包装蓝白相间获得更多男性消费者喜爱;(4)本味系列同为2016年推出铺货, 复刻经典,把85-90后作为核心消费群体,偏重轻熟男女的聚饮消费;(5)COOL系列和 夜狮系列均于2019年推出,瓶装,主打即饮渠道,旨在为追求潮流前线的年轻人打造专 属的“高颜值夜店鸡尾酒”。

图25:RIO鸡尾酒的丰富产品系列 资料来源:RIO官网、西部证券研发中心 7 7.5 8 8.5 9 9.5 10 锐澳 和乐怡 杰克丹尼 动力火车 百加得 悠蜜 瑞克德林 L u x e ro s e 波士 百调 品牌指数 公司深度研究|百润股份 17 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年10月13日 主力大单品为微醺系列:过去经典炫彩瓶的包装适用于夜店/餐饮场景,在进入商超等流 通渠道后并未进行针对性改进,产品消费场景受到限制,也出现了容量小而价格高的问题 (275ml/12元)。

微醺系列采用罐化包装,便捷,适应全渠道,降低了单位价格(330ml/6-8 元),与中高端啤酒在同一价格带,匹配目标群体的消费能力。

2018年5月,微醺定制微 剧《微醺恋爱物语》上市,邀请新生代女演员周冬雨做代言人,将产品精准定位为“一个 人的小酒”,重点开拓单身青年独饮场景和年轻女性群体饮用,从原有的高举高打战略转 变为精准场景营销,大获成功。

当前微醺系列在公司预调酒收入占比超55%,已成为推动 RIO收入增长的一架强力马车。

图26:周冬雨代言RIO微醺系列 图27:2018-2020年公司主要产品系列营收(单位:亿元) 资料来源:百度、西部证券研发中心 资料来源:公司公告、西部证券研发中心测算 其它产品赛道潜力巨大:1)2017年同时期,公司推出强爽系列,其以蓝白的外色包装以 及8%vol的度数,获得了更多男性消费者的青睐,同时8度+柠檬西柚带来的清爽感未来 也可定位于火锅、小龙虾等餐饮消费场景。

2)今年公司新推出了清爽系列,将酒精度数 和果汁含量分别提升至5%和4%,在口感上弱化甜味突出果味,主打低线城市年轻人居 家自饮或佐餐场景,顺应公司渠道下沉战略趋势。

产品系列丰富,且都具有发展潜力。

图28:焕新后的8度强爽系列 图29:今年公司新推清爽(5%)系列 资料来源:京东、西部证券研发中心 资料来源:京东、西部证券研发中心 3、持续研发投入,紧跟市场需求 原有香精业务的经验积累+长期深耕预调酒行业使得公司对市场口味偏好、消费场景需求 等都有深入的把握。

公司从1997年起从事食用香精和烟用香精产品的研究、开发、生产 0 2 4 6 8 10 12 201820192020 微醺炫彩瓶其它 公司深度研究|百润股份 18 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年10月13日 与销售,经过多年的研发经验累积和发展,公司更了解消费者对于口味的需求以及流行趋 势,为预调酒产品开发提供了强大的基础。

相比其他饮料类企业,百润研发投入近年来一 直处于高位,近几年研发投入占营收比重在4-5%左右,截至2020年末公司有研发人员 119名,逐年增加。

新品不断,不断探索功能性系列产品。

公司每年都有多款新品推出,带给消费者更多不同 的体验,更常有季节限定款、地域性风味系列等特殊定制产品投放市场,此外公司也在进 一步探索功能性系列产品(比如零糖、低糖系列、零嘌呤等),强劲的研发实力赋予公司 具备开拓更多潜力新品类的空间。

图30:百润历年研发投入额度(单位:亿元) 图31:百润与其他饮料企业研发投入占营收比重对比(%) 资料来源:公司公告、西部证券研发中心 资料来源:wind、西部证券研发中心 图32:锐澳经典低糖清爽系列 图33:微醺系列春季限定款(樱花龙舌兰风味) 资料来源:京东、西部证券研发中心 资料来源:京东、西部证券研发中心 4、渠道端:针对性营销,实现费用的精准投放 公司主要的消费人群为18-35岁的人群,通过持续的研发投入,深入研究年轻消费群体, 把握消费趋势的同时,也注重营销策略和年轻人喜好相匹配,公司过去全国性的广告投放 较多,从2017年开始公司逐步实现费用的精准投放,主要战场为互联网端(微博、抖音、 小红书等)、电影/电视剧端等,通过更加感官的场景定位,让RIO深入消费者心智。

近几 年,公司营业收入实现快速增长的同时,销售费用率也有较为显著的下降,费效比逐步提升。

0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 201620172018201920202021H1 研发费用 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 20162017201820192020 百润股份养元饮品香飘飘 燕京啤酒东鹏饮料 公司深度研究|百润股份 19 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年10月13日 图34:可比公司广告宣传费用占销售费用的对比% 图35:可比公司销售费用率对比% 资料来源:Wind、西部证券研发中心 资料来源:Wind、西部证券研发中心 图36:公司销售费用及销售费用占收入比重% 图37:公司广宣费用投放与收入增速的关系 资料来源:wind、西部证券研发中心 资料来源:wind、西部证券研发中心 电影/电视剧端:通过植入热门剧和综艺,增加公司出现频次,还贴合电视剧主题打造 IP剧版电视款,比如结合热播电视剧《春风十里不如你》推出的春风十里限定瓶(通 过在包装上以粉蓝和粉红为主调,玫瑰和桃花为主要设计图案,完美贴合主题)。

2020 年RIO植入两部以女性成长为主题的热播剧《二十不惑》、《三十而已》,尤其《三十 而已》在2020中国年度新锐榜荣誉盛典中被评为“年度电视剧”,因深刻反映30岁 女性在职场、家庭、婚姻中的角色和矛盾累计登上新浪微博热搜榜228次。

在电视剧 自身取得强烈社会反响的同时,RIO品牌和年轻/轻熟女性核心消费群体的绑定度也 同步提升。

互联网端:公司转向以流行的互联网营销为主阵地,比如打造微醺系列过程中,公司 宣布周冬雨为品牌代言人、广告片首发、微剧首发等都是通过微博等互联网平台进行, 通过微电影形式普及微醺的消费场景,获得了粉丝和网友的极大关注,同时在这些广 告片在明星、网红的转发和支持下形成口碑效应,进一步增加了公司品牌和产品曝光 度。

2020年,RIO荣登天猫果酒/预调酒品类粉丝数和成交额第一宝座;截至2021H1, 新浪微博以“RIO”为关键词、阅读量破亿的话题数达到6个。

联合营销:通过联名品牌进行合作营销,制造话题产品。

早在2014年公司就已开始 尝试联合营销,推出了RIO×Hello Kitty限量瓶;2016年推出RIO×里约、RIO×LINE FRIENDS联名限量款;2018年推出RIO六神花露水风味鸡尾酒;2019年推出RIO 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 20162017201820192020 百润股份香飘飘 东鹏饮料养元饮品 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 20162017201820192020 香飘飘养元饮品 东鹏饮料百润股份 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 5 10 15 20 25 20162017201820192020 销售费用(亿元)营业收入(亿元)占比 -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 20162017201820192020 广告宣传费用占收入比重收入同比增长率 公司深度研究|百润股份 20 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年10月13日 ×英雄墨水联名鸡尾酒;2020年则与乐乐茶联名推出微醺粉桃甘露冰冰茶,均取得 了不错的营销效果。

图38:RIO春风十里限定瓶 图39:RIO×《三十而已》 资料来源:界面新闻、西部证券研发中心 资料来源:搜狐网、西部证券研发中心 图40:RIO六神花露水风味鸡尾酒 图41:RIO×英雄墨水联名鸡尾酒 资料来源:天猫、西部证券研发中心 资料来源:天猫、西部证券研发中心 表4:RIO品牌主要营销事件梳理 时间节目赞助其他方式 2014 《杉杉来了》、《步步惊情》、《爱情公寓4》、《跑男1》、《非诚勿扰》等周迅代言;RIO×Hello Kitty限量瓶 2015 《何以笙箫默》、《天天向上》等杨洋、郭采洁代言 2016 《微微一笑很倾城》、《中国新歌声》、《鬼怪》等RIO×里约、RIO×LINEFRIENDS限量罐款 2017 《春风十里不如你》、《那片星空那片海》等 2018 《创造101》等周冬雨代言;RIO六神花露水风味鸡尾酒 2019 《七月与安生》、《九州缥缈录》等邓伦代言;RIO×英雄墨水联名鸡尾酒 2020 《二十不惑》、《三十而已》等微醺粉桃甘露冰冰茶 2021 《理想之城》等周柯宇代言 资料来源:百度、西部证券研发中心 5、管理层行业经验丰富,团队稳定 坚持数十载,管理层行业实战经验丰富。

公司核心管理层均为在公司工作超过十年以上, 公司深度研究|百润股份 21 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年10月13日 行业经验丰富。

在2009年市场普遍对鸡尾酒行业不看好的情形下,以董事长刘晓东为主 的管理层全盘接手巴克斯酒业,坚持鸡尾酒行业的耕耘;在行业从2015年下半年以来经 历了深度调整时期,高管团队依然稳定,坚定预调酒的赛道。

表5:公司部分核心高管信息梳理 姓名职务性别学历出生年份任职经历 刘晓东董事长、总经理男硕士19671997年至今,在上海百润投资控股集团股份有限公司工作,任董事长兼总经理 张其忠 董事、副总经理、 财务负责人 男硕士1969 1999年至今,在上海百润投资控股集团股份有限公司工作,任董事,副总经理,财务 负责人 林丽莺副总经理女本科1976 1999年至2013年7月,在上海百润投资控股集团股份有限公司工作,历任行政助 理,工厂经理; 2013年8月至今,在上海巴克斯酒业有限公司工作,任总经理. 2015年6月至今,任公司董事,副总经理 资料来源:公司公告、西部证券研发中心 董事长刘晓东十几年如一日的坚持预调鸡尾酒赛道,信念和决心坚定,通过一系列坎坷和 挑战,形成了核心管理层丰富的实战经验,带领公司积极向前发展。

在RIO这么多年的 发展中,1)遇到过产品定位不清晰:RIO刚上市时定价20元/瓶,主攻夜场市场,受到 饮料和啤酒的“排挤”,销售很不理想,巴克斯负债缠身,最后董事长以100元价格从上 市公司手里将巴克斯买下,坚持预调酒的事业。

2)遇到过强劲的对手:冰锐从2012年开 始在电商上投放,销售额增长迅速,线下商超方面通过大经销商制度大量铺货,在电商、 KA、夜场渠道对RIO形成了强大的竞争,RIO转变思路,意识到营销对于公司的重要性, 并在广告、综艺、电视剧持续投入大量的费用;虽然冰锐由于渠道管理不善和行业山寨品 不规范的竞争逐步退出,RIO依然持续耕耘于将RIO品牌深入消费者心智。

3)遇到过行 业的调整期:公司在2016-2017年积极梳理渠道,帮助经销商消化库存,同时研发步伐坚 定,储备新品;2017年定增增加基酒产能的建设,向上游布局产业链保障未来的发展。

公司高管坚持预调酒发展决心坚定,行业经验丰富,带领公司积极向上发展。

表6:公司2003年以来主要鸡尾酒事件概览 年份主要事件 200312月,设立巴克斯酒业,其中百润股份有限公司持股60%,注册资本500万 200610月,第一次股权转让,百润股份有限公司持股100% 20096月,第二次股权转让,百润股份有限公司以1元/股的价款转给17名自然人。

9月,部分股东对公司前景不看好,转让退出,董事长刘 晓东持股巴克斯63.06%。

同月,公司增值至2000万 2013公司于5月及12月对巴克斯酒业再度增资,注册资本达1亿 20145月,公司增资,巴克斯酒业注册资本达1.2亿 20156月,发行股份购买上海巴克斯酒业有限公司100%股权,总募资额49.44亿元 201612月,定增投入基酒产能的建设,向上游布局产业链保障未来的发展,总募资额7.71亿元 2017向激励对象授予1500万股限制性股票,约占激励计划公告时公司股本的2.14% 202011月,公司非公开发行股票16,049,776股,募集资金总额为人民币10.06亿元,用于烈酒(威士忌)陈酿熟成项目 资料来源:公司公告、西部证券研发中心 核心管理层持股,利益与公司深度绑定。

截至2020年底,直接持股方面,董事长刘晓东 持股比例40.52%,为公司控股股东,副总经理张其忠和林丽莺分别持股0.66%和0.36%, 此外部分核心员工通过民勤投资间接持股。

公司激励到位,核心管理层和核心员工利益实 现充分与公司绑定,积极推动公司向好的快速发展。

公司深度研究|百润股份 22 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年10月13日 6、盈利能力重回轨道,疫情后势能不减 公司从2018年Q2推出新微醺系列产品,2019年通过定位家庭“一个人的小酒”,主打 罐装产品价格更加亲民,公司的业绩报表开始明显改善,营收和盈利能力重回增长轨道。

2020年,虽然疫情影响线下商超的客流量,但是家居饮用需求增加,公司实现快速增长。

目前,公司在预调鸡尾酒业务板块品牌建设和渠道建设持续推进,同时适应市场需求不断 推新;香精香料业务板块维持大客户战略,经营稳定。

截至到2021H1公司实现营业收入 12.12亿元,同比增长53.7%,其中Q2同比+54.4%,从2019年以来连续十个月实现季 度高增,营收增长进入快车轨道,盈利能力也显著提升,21H1实现归母净利润3.69亿元, 同比增长73.94%,其中Q2同比+58.7%。

图42:2018-2021H1公司单季度营收(亿元)及增速% 图43:2020-2021H1公司单季度净利润(亿元)及增速% 资料来源:公司公告、西部证券研发中心 资料来源:公司公告、西部证券研发中心 四、未来展望:顺势而为,龙头继续向前发展 1、居家消费场景打开,微醺大单品充分享受扩张红利 微醺系列扩展到日常家庭消费场景,引导年轻人的生活方式。

从近几年消费市场不断出现 的新品类、爆款产品来看,产品卖点切中了追求精致生活的年轻一代消费者的敏感点,就 开辟了潜力的赛道。

就像公司2018年推出微醺系列:1)将场景定位为家庭日常饮用,开 辟“一个人的小酒”,主打年轻人越来越多的“一个人”消费场景、“宅生活”、“微醺体验”; 2)精致的小罐包装,满足了消费者“悦己型消费”,提升消费者好感度和传颂度;3)由 周冬雨担任RIO微醺的代言人,通过不同的社交营销方式,找到符合自身定位的细分消费 群体和传播媒介,形成忠实客户群,并呈现逐步扩大之势。

4)疫情之后消费者越来越重 视自身的健康状况,对于低糖、零糖的产品有偏好,公司也适时推出了低糖版和零糖版产 品,充分满足群体的需求。

通过消费场景的重新定位,微醺系列不仅仅作为一款产品,更 是一款引导现代年轻人生活方式的产品,逐步获得更多的忠实客户群。

对照发达国家的发展来看,在厂商的营销培育之下,预调酒行业都会至少出现一款大单品, 市占率超过20%。

美国2016年由马克·安东尼品牌公司出品的white claw,作为成为不 同性别的消费者都能喝的“汽水酒”,通过自带流量的深度广告视频营销和低卡路里、低 碳水化合物、甚至不含谷物蛋白成分的健康成份,充分吸引年轻人,在5年之内收入体量 迅速增长超过12亿美元,在美国预调酒总体量的占比达到28.7%。

三得利公司在日本预 调酒的占比接近40%,旗下的-196°、和乐怡、Kokushibori占据了超过四成的日本预调 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 2018Q12018Q42019Q32020Q22021Q1 营业收入yoy 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q2 归母净利润yoy 公司深度研究|百润股份 23 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年10月13日 酒市场。

当前,微醺已经成功打开家庭消费场景,成为鸡尾酒行业高市占率的大单品,未 来充分享受行业扩大红利的同时,继续通过有针对性的营销方式、新品创新、渠道下沉等 方式来增加微醺产品的消费和复购,微醺有望继续保持高市占率优势,且规模继续增大。

图44:美国预调酒品牌市占率(销量,2020年) 图45:日本预调酒品牌市占率(销量,2019年) 资料来源:欧睿、西部证券研发中心 资料来源:欧睿、西部证券研发中心 2、渠道逐步下沉和扩张,充分挖掘市场潜力 不管是冰锐还是RIO,在2013-2014年向低线城市快速铺货的过程中,以铺货为主,并 没有跟上后续的渠道管理和细致的消费者培育,渠道方面,因为行情维持火爆,尤其2015 年H1部分地区还出现断货,经销商不断囤货,低线城市消费者整体对于潮流性质的鸡尾 酒认知并不深刻,市场消化速度远远不及预期,最终渠道库存奇高,行业进入调整期。

先聚焦沿海发达地区,逐步下沉。

充分吸取上一轮的教训,公司改变渠道策略,铺货更加 有序谨慎,聚焦以华东、华南地区,尤其是沿海经济更为发达、且对于预调酒的接受度更 高的地区;首先实现该区域的渠道的逐步下沉;对于低线城市主要依靠一级经销商、不再 设立二级经销商,力求简化层级、突出重点。

华东区域的收入占比从2015年的28%上升 到2020年的44%,相对应的,华北和华西区域收入从2015年的23%、21%占比下降到 13%、17%。

图46:公司区域收入占比的变化(%) 图47:电商渠道销售增长快速(单位:亿元) 资料来源:公司公告、西部证券研发中心 资料来源:公司公告、西部证券研发中心 线上电商渠道发展迅速,辅助全国化城市的扩张脚步。

当前公司的主要渠道分为线下零售、 数字零售和即饮渠道,主要以线下零售为主。

近几年通过微醺系列的社交属性提高年轻消 28.70% 14.10% White Claw Truly Mike's Hard Lemonade Twisted Tea Smirnoff Ritas Bon & Viv Spiked Seltze else 19% 18% ~-196CHyoketsu high ball horoyoi kaku highball asahi mogitate else 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201520162017201820192020 华北华东华南华西 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 201920202021H1 数字零售渠道即饮渠道 公司深度研究|百润股份 24 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年10月13日 费者网购的频次,电商渠道销售额和占比在快速提高,成为线下销售的重要补充,2020 年线上销售占比20%,同比增速为55.8%。

销售队伍调整完毕,员工创收和创利均逐年增加。

公司对于鸡尾酒是酒的定位进行重新落 实,改变营销战术,销售人员数量有所变动,从2015年的1061人下降到2018年的794 人,行业调整期间对于公司队伍的调整已经结束,2020年销售人数回到926人;同时, 销售人员的人均创收从2016年的85万元/人增至2020年的208万元/人,保持快速增长。

图48:销售人员数量的发展及销售人均创收 图49:员工总体人均创收和人均创利(单位:万元/人) 资料来源:公司公告、西部证券研发中心 资料来源:公司公告、西部证券研发中心 在当前低线城市消费能力增强背景下,随着渠道铺货的进一步深入,经销商和公司销售人 员的配合度提升,有望逐步发掘市场潜力和消费人群。

3、优化产能,提前布局基酒,盈利能力有望进一步提升 3.1优化产能,保障品质稳定,提升市场竞争力 产能逐步释放,满足需求增加。

公司目前已分别在华北、华东、华南和西南地区布局了天 津、上海、广东佛山和四川邛崃四大生产基地,目前总设计产能在6600万箱,四川和广 东的生产并未全面投产,当前产能利用率较低,2021H1产能利用率为38.50%。

我们预 计,随着需求增加,公司调整生产进度,实现各大生产基地陆续投产,将进一步凸显规模 效应,提升生产效率,同时也能满足全国范围内多渠道渗透需求,进一步优化物流成本和 仓储费用。

表7:公司的四个生产基地及设计产能 生产基地设计产能(万箱)投资时间建成时间 上海浦东6002013.92015.3 天津武清20002014.52016.1 四川邛崃20002016.22017.12.31 广东佛山20002016.22019.12.31 资料来源:公司公告、西部证券研发中心 罐装产品使价格更亲民,市场竞争力增强。

早期公司的产品主要以瓶装为主,当前公司的 罐化率接近60%左右,相比于过去有显著的提升。

经典瓶装产品单瓶容量275ml,终端 零售价13.8元/瓶,微醺系列主要采用易拉罐装,单罐容量330ml,终端零售价6.5元/罐, 罐装产品不仅易于携带,也提升了鸡尾酒产品的性价比,在线下的陈列区,罐装鸡尾酒和 啤酒摆放在同一侧,口味的多样性加上合理的价格,也更能吸引更多的年轻群体。

0 50 100 150 200 250 0 200 400 600 800 1000 1200 20162017201820192020 销售人员(人)销售人均创收(万元/人,右轴) -20 0 20 40 60 80 100 120 140 20162017201820192020 人均创收人均创利 公司深度研究|百润股份 25 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年10月13日 图50:公司运费及运费占比 图51:公司瓶装罐装产品占总收入的比重% 资料来源:wind、西部证券研发中心 资料来源:wind、西部证券研发中心 3.2前瞻布局威士忌,未来有望成为收入增长的新潜力点 成都邛崃正在投资建设伏特加及威士忌生产项目,解决中长期的基酒产能,增强公司预调 酒的核心竞争力,去年公司非公开发行募集10亿左右投资烈酒(威士忌)陈酿熟成项目, 预计能实现约3.4万吨威士忌基酒(酒精度为70度)的储藏能力。

中国威士忌产品销售市场处于逐步扩张状态,年轻化趋势显著。

根据Euromonitor数据显 示,在2015年至2020年期间,中国威士忌酒类销售额复合增速达3.98%,预计至2025 年该类酒品的销售额可增长至15.71亿。

据胡润百富2017年发布的威士忌酒消费白皮书, 威士忌在高净值人群中的青睐度不断提升,连续两年以20%的青睐度增幅位居洋酒品类涨 幅榜首位。

同时,30岁以下的高净值人群中,有87%的威士忌饮用者显示出增加饮用的 态势,这一比例远高于其他高年龄段群体。

图52:2015-2025中国市场威士忌销售额及同比增速(%) 图53:不同年龄段的威士忌饮用情况 资料来源:欧睿、西部证券研发中心 资料来源:胡润百富、西部证券研发中心 威士忌产品当前还属于小众品类,但是威士忌预调酒市场潜力十足。

威士忌市场广阔,目 前数据发展初期,还是小众消费酒类;但以威士忌为基酒的预调鸡尾酒在价格、口感、酒 精度数等各方面更加贴合目前主流消费市场的需求。

综合国内及国际市场来看,以威士忌 作为基酒的预调酒产品售价普遍处于高位。

同时,对标日本三得利企业,据其2020年年 报数据,其威士忌业务2020年销售额同比增长比例高达101%,威士忌预调酒市场未来 的发展潜力十足。

且国内市场目前此类产品种类较少,对于公司而言,前瞻布局威士忌产 业,同时也可以拓展以威士忌作为基酒的预调酒业务,威士忌产业链有望成为未来收入增 长的新潜力点。

0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 201520162017201820192020 运费(亿元)运费占收入比 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2017201820192020 玻璃瓶罐子 -20.00% -15.00% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2015201720192021E 2023E 2025E 威士忌销售额(亿元)销售额yoy(%) 公司深度研究|百润股份 26 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年10月13日 图54:市场中以作为威士忌基酒的预调酒产品概览 资料来源:京东、西部证券研发中心 五、盈利预测与投资建议 1、公司盈利预测 收入端:我们预计21-23年公司总收入分别为27.35、36.87、48.99亿元,同比+42.0%、 34.8%、32.9%。

1)预调酒继续是公司的主营业务,随着产品口味矩阵不断丰富、渠道下沉、系列场景扩 充等,我们预计2021-2023年鸡尾酒销售额同比+46.9%、37.4%、34.7%,其中销量同 比54.1%、41.1%、37.4%的高速增长,随着渠道的下沉和整体产品罐化率的提升,我们 预计吨价同比-4.7%、-2.6%、-1.9%。

表8:公司鸡尾酒业务拆分 拆分201920202021E 2022E 2023E 鸡尾酒业务 鸡尾酒收入(百万元) 12791712251534554654 yoy 33.8% 46.9% 37.4% 34.7% 销量(万箱) 12691735267437745185 yoy 36.8% 54.1% 41.1% 37.4% 其中-经典瓶销量394340400481577 yoy -13.8% 18.0% 20.0% 20.0% 其中-微醺销量8691390226632864601 yoy 60.0% 63.0% 45.0% 40.0% 均价(元/箱) 10199949290 yoy -2.1% -4.7% -2.6% -1.9% 资料来源:公司公告、西部证券研发中心 公司深度研究|百润股份 27 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年10月13日 2)香精香料业务:公司的香精品牌为“百润”,产品主要为食用香精和烟用香精,经过多 年的经营发展,公司已经成为国内一流的香精香料生产制造公司,下游大客户包括可口可 乐、农夫山泉、娃哈哈、统一、伊利等著名的食品饮料公司。

在当下公司大客户制模式不 变,下游客户保持稳定,香精香料业务保持稳定增长,预计21-23年收入同比增长7.1%、 5.5%、5.5%。

表9:公司香精香料业务营收拆分 香精香料201920202021E 2022E 2023E 收入(百万元) 181199213224237 yoy 9.7% 7.1% 5.5% 5.5% 销量(吨) 18731934205021532260 yoy 3.3% 6.0% 5.0% 5.0% 均价(万元/吨) 9.710.310.410.410.5 yoy 2.0% 1.0% 0.5% 0.5% 资料来源:公司公告、西部证券研发中心 利润端:我们预计公司21-23年归母净利润分别为7.92、11.11、15.02亿元,同比增长 48.0%、40.3%、35.2%,EPS为1.06、1.48、2.00元/股。

1)毛利率方面,21年我们预计原材料的涨价及产品罐化率提升有一些影响,后续随着生 产规模的逐步扩大,公司毛利率将保持小幅提升。

我们预计公司21-23年综合毛利率为 64.5%、66.0%、67.0%。

2)费用方面,随着工厂的逐步达产,全国化网络逐步建成,以及RIO的品牌效应不断增 强,我们预计公司的销售费用率相较过去会有进一步下降的空间。

表10:盈利预测 201920202021E 2022E 2023E 总收入(百万) 14681927273536874899 yoy 31.2% 42.0% 34.8% 32.9% 综合毛利率68.3% 65.6% 64.5% 66.0% 67.0% 销售费用率29.2% 22.2% 18.5% 18.5% 19.0% 管理费用率10.5% 8.5% 7.8% 7.7% 7.5% 净利润率20.4% 27.8% 29.0% 30.1% 30.7% 归母净利润(百万) 30053679211111502 yoy 78.3% 48.0% 40.3% 35.2% 资料来源:公司公告、西部证券研发中心 2、公司估值及目标价 我们预计公司未来三年归母净利润的复合增速为37.7%,参考高成长的酒企、饮料企业的 估值,2021/2022年的平均PE为61X/48X,未来三年的PEG均值约为1.5(剔除最高值), 鸡尾酒品类不断丰富,消费者还在陆续地培育过程中,未来随着经济的发展,消费人数和 人均饮用量均有望快速提升;当前受疫情后宏观经济波动影响,我们保守给予公司明年 PEG为1.5,根据我们预计明年净利润11.11亿元,同比+40.3%,EPS为1.48元/股,给 予明年目标价88.8元。

公司深度研究|百润股份 28 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年10月13日 表11:可比公司的估值对照 代码公司总市值(亿元) PE PEG TTM 21E 22E 600132.SH重庆啤酒6474558466.2 600600.SH青岛啤酒11304140331.5 0291.HK华润啤酒18983738352.0 9633.HK农夫山泉42465553472.6 605499.SH东鹏饮料8047771541.7 000799.SZ酒鬼酒7869686601.2 600809.SH山西汾酒38927873531.3 均值19156261481.5 002568.SZ百润股份4907164461.1 资料来源:wind、西部证券研发中心(日期截至2021年10月13日,除百润以外其它均为wind一致预期,选用21-23年的 peg均值,此外最后peg均值剔除异常值) 投资建议:公司是鸡尾酒行业的龙头企业,将RIO定位为“家庭饮用第一品牌、女性饮 酒第一品牌、年轻人的第一品牌”,消费场景更加清晰,渠道下沉有序,微醺打造成为鸡 尾酒大单品成功经验后续有望继续复制,基酒(烈酒)产能建设有望提升效率和带来新的 增长点;随着整体行业的逐步扩容,公司品牌优势凸显,能够充分享受龙头的红利,首次 覆盖,给予买入评级。

六、风险提示 鸡尾酒行业竞争激烈超过预期:行业竞争加剧,外来资本陆续进入,玩家激增,可能会对 行业的健康发展有影响,公司收入有不及预期的风险。

食品安全问题:食品安全问题是红线,倘若发生相关问题,公司收入有不及预期的风险。

公司深度研究|百润股份 29 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年10月13日 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 201920202021E 2022E 2023E 利润表(百万元) 201920202021E 2022E 2023E 现金及现金等价物4881,5032,1233,2074,639 营业收入1,4681,9272,7353,6874,899 应收款项150146253305416 营业成本4666659711,2541,618 存货净额90105165208271 营业税金及附加72100131170220 其他流动资产8273767775 销售费用429428506682931 流动资产合计8091,8272,6173,7975,401 管理费用153165213284367 固定资产及在建工程1,2731,6091,7341,7551,757 财务费用(5) (8) (27) (40) (59) 长期股权投资00000 其他费用/(-收入) (38) (95) (56) (65) (73) 无形资产192234248262283 营业利润3916729971,4031,894 其他非流动资产288216254253242 营业外净收支(10) 3111 非流动资产合计1,7522,0602,2362,2702,283 利润总额3816759981,4031,894 资产总计2,5623,8874,8536,0677,684 所得税费用81139206292392 短期借款00000 净利润3005357921,1111,502 应付款项4225668281,0421,314 少数股东损益(0) (0) (0) (0) (0) 其他流动负债7284465665 归属于母公司净利润3005367921,1111,502 流动负债合计4946518741,0981,379 长期借款及应付债券00000 财务指标201920202021E 2022E 2023E 其他长期负债6418454235 盈利能力 长期负债合计6418454235 ROE 15.3% 20.5% 22.2% 25.1% 26.8% 负债合计5586699191,1401,414 毛利率68.3% 65.5% 64.5% 66.0% 67.0% 股本520536536536536 营业利润率26.7% 34.9% 36.5% 38.0% 38.7% 股东权益2,0033,2183,9344,9266,270 销售净利率20.4% 27.8% 29.0% 30.1% 30.7% 负债和股东权益总计2,5623,8874,8536,0677,684 成长能力 营业收入增长率19.4% 31.2% 42.0% 34.8% 32.9% 现金流量表(百万元) 201920202021E 2022E 2023E 营业利润增长率135.2% 71.7% 48.4% 40.7% 35.0% 净利润3005357921,1111,502 归母净利润增长率142.7% 78.3% 48.0% 40.3% 35.2% 折旧摊销7392105120132 偿债能力 营运资金变动(5) (8) (27) (40) (59) 资产负债率21.8% 17.2% 18.9% 18.8% 18.4% 其他16210343124110 流动比1.642.992.993.463.92 经营活动现金流5307239141,3151,686 速动比1.462.652.813.273.72 资本支出(241) (385) (244) (155) (157) 其他(125) 0 (1) 33 每股指标与估值201920202021E 2022E 2023E 投资活动现金流(366) (385) (245) (151) (154) 每股指标 债务融资(5) 8274059 EPS 0.400.711.061.482.00 权益融资(13) 723 (76) (119) (159) BVPS 2.674.295.246.578.36 其它(303) (54) 000 估值 筹资活动现金流(321) 676 (49) (79) (100) P/E 168.794.663.945.633.7 汇率变动 P/B 17.511.39.27.45.8 现金净增加额(156) 1,0156201,0841,432 P/S 34.526.318.513.710.3 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 公司深度研究|百润股份 30 |请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年10月13日 西部证券—公司投资评级说明 买入:公司未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数20%以上 增持:公司未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%到20%之间 中性:公司未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到5% 卖出:公司未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数大于5% 联系我们 联系地址:上海市浦东新区耀体路276号12层 北京市西城区月坛南街59号新华大厦303 深圳市福田区深南大道6008号深圳特区报业大厦10C 联系电话:021-38584209 免责声明 本报告由西部证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制作。

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