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天风证券-房地产投资下行才刚开始,关注短期政策底的可能性-210922

研报作者:宋雪涛,赵宏鹤 来自:天风证券 时间:2021-09-22 19:47:37
  • 股票名称
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  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    li***23
  • 研报出处
    天风证券
  • 研报页数
    7 页
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研究报告内容

宏观报告|宏观专题 1 宏观 证券研究报告 2021年09月22日 作者 宋雪涛分析师 SAC执业证书编号:S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 赵宏鹤分析师 SAC执业证书编号:S1110520060003 zhaohonghe@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告:风险定价-港股为什么 假期大跌-9月第4周资产配置报告》 2021-09-21 2 《宏观报告:9月资产配置报告》 2021-09-17 3 《宏观报告:风险定价-周期股的核 心在供给-9月第3周资产配置报告》 2021-09-14 房地产投资下行才刚开始,关注短期政策底的可能性 8月房地产数据继续全线下滑,既有近期商品房销售景气度走弱、今年房 地产融资大幅收缩的影响,也叠加了近三年行业去杠杆政策的累积效应。

当前房地产投资的下行压力已然加剧,而且这一过程可能才刚开始。

房地产政策的长期方向无需多言,关系到我国经济增长动能切换、产业结 构优化调整、居民消费潜力释放、缩小贫富差距实现共同富裕、防范化解 系统性金融风险等诸多重要问题,宏观政策已经几乎不可能将刺激房地产 作为短期稳增长的手段。

关键在于,如何在动态实现长期目标的过程中适当平衡短期压力?主要途 径可能在于两方面:一是持续加大对高新技术产业的支持力度,二是在控 制隐性债务的前提下提高财政积极性;除此之外,我们提示关注房地产业 出现短期政策底的可能性。

风险提示:房地产政策定力超预期;房地产业风险暴露程度超预期;房地 产下行压力超预期 宏观报告|宏观专题 2 内容目录 一、今年以来的情况:销售景气度回落,融资剧烈收缩..........................................................3 二、近三年的情况和今年的新变化:房企土储持续去化,开工降至负增长.........................4 三、关注房地产出现短期政策底的可能性....................................................................................5 图表目录 图1:各线城市商品房销售面积的两年同比..........................................................................................3 图2:房地产贷款余额占比和个人房贷余额占比分别较去年底下降1.3%和0.2% ....................4 图3:房地产贷款增速和个人房贷增速持续回落(%) .....................................................................4 图4:百强房企土储去化周期预计在年底降至3倍以下..................................................................5 图5:竣工加速、新开工负增长,房地产投资增速面临较大下行压力.......................................5 图6:高技术制造业投资连年高速增长,占比已经超过20% ..........................................................6 表1:央行工作论文测算的2021-2025年我国潜在产出增速........................................................6 宏观报告|宏观专题 3 8月房地产数据继续全线下滑。

看两年复合同比增速,销售和拿地大幅回落:商品房销售 面积增速-2.0%(前值0.1%),商品房销售额增速1.6%(前值4.1%),土地购置面积增速-10.8% (前值0.5%);开工维持负增长:房屋新开工面积增速-7.7%(前值-6.5%);房地产开发投 资增速5.9%(前值6.4%),房地产施工面积增速8.4%(前值9.0%);唯一上升的是竣工:房 屋竣工面积增速7.6%(前值4.0%)。

房地产数据的全线下滑,既有近期商品房销售景气度走弱、今年房地产融资大幅收缩的影 响,也叠加了近三年行业去杠杆政策的累积效应。

我们在此前的多篇报告中对下半年的房 地产下行压力做过阐述(详见7月16日《二季度数据强在哪?弱在哪?》、8月17日《7 月数据全线回落——疫情洪涝还是内生压力?》)。

当前房地产投资的下行压力已然加剧, 而且这一过程可能才刚开始。

一、今年以来的情况:销售景气度回落,融资剧烈收缩 商品房销售景气度正在回落。

上半年商品房销售的高景气主要是由内生性需求释放主导, 核心逻辑是大城市、中高收入群体受疫情冲击小、收入恢复快,而且更多受益于疫情期间 宽松政策带来的财富效应,购房需求提升。

因此,上半年商品房市场表现为结构性高景气, 一二线城市销售复苏早、景气高,相比之下三四线城市销售复苏慢、景气弱。

这是经济后 周期内生性需求释放的逻辑,而非金融条件放松或刺激的早周期逻辑。

下半年以来,随着经济复苏见顶回落、内生需求释放完毕,叠加针对购房的金融和资格条 件进一步收紧,商品房销售景气度较快回落。

图1:各线城市商品房销售面积的两年同比 资料来源:WIND,天风证券研究所 与此同时,房地产融资环境大幅收紧。

去年底央行及银保监会发布《关于建立银行业金融 机构房地产贷款集中度管理制度的通知》时,我们曾在报告《房贷集中度管理的宏观影响 有多大》中进行过测算,央行在答记者问中也表示“大部分银行业金融机构符合管理要求”, 并且对贷款占比达标的银行要求保持贷款占比基本稳定、对贷款占比超标2%以内和以上的 机构设置了2年和4年的过渡期,因此估计房地产融资的收缩力度会相对温和。

然而政策的实际执行力度明显高于预期。

截至今年年中,房地产贷款余额同比增速从去年 底的11.7%降至9.5%,较人民币贷款余额增速低2.8%,其中个人房贷增速从去年底的14.6% 降至13.0%,较人民币贷款余额增速高0.7%。

相应的,房地产贷款余额占比较去年底下降 1.3%至27.4%,个人房贷余额占比较去年底下降0.2%至19.7%,已经低于第二档银行的占比 上限;而银保监会近期表示7月底房地产贷款同比增速进一步降至8.7%,压降速度较上半 年进一步加快。

整个上半年,房地产贷款余额增长1.2万亿,其中个人房贷余额增长2.14 万亿,由此可见上半年针对房企的贷款余额净减少了9400亿。

-40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 一线城市二线城市三线城市 宏观报告|宏观专题 4 图2:房地产贷款余额占比和个人房贷余额占比分别较去年底下降1.3%和0.2% 资料来源:WIND,天风证券研究所 图3:房地产贷款增速和个人房贷增速持续回落(%) 资料来源:WIND,天风证券研究所 二、近三年的情况和今年的新变化:房企土储持续去化,开工降 至负增长 近年去杠杆政策的累积效应也在显现。

近年涉及房地产监管的主要政策,例如三道红线、 房贷集中度管理、影子银行融资等,核心都着力于削弱房地产业的金融属性,要求房企缩 表、降杠杆,直接结果是房企土储持续去化。

经过连续三年的去库存,百强房企的土储去 化周期(土储面积/年度销售面积)已经从2017年底的4.6倍降至2020年底的3.4倍,这 一指标的历史均值在4倍左右。

今年的集中供地进一步加剧了土储去化。

上半年,地方将供地量限制在较低水平,在商品 房销售景气度较高、房企拿地热情较高的背景下,造成土地供不应求,导致土地溢价率上 升、房价涨幅上升,房企拿地锐减、地方收入不减。

下半年以来,随着商品房销售热度回 落、房地产融资持续收紧,房企拿地热情快速下降,因此即便限制了土地溢价率,土地成 交量仍然继续下滑。

房企土地购置面积在19年1-8月同比-25.6%、20年1-8月同比-2.4% 的情况下,今年1-8月继续下降至同比-10.2%,按照这一趋势,预计年底土储去化周期降 至2.7倍。

15% 16% 17% 18% 19% 20% 20% 22% 24% 26% 28% 30% 2016 -0 3 2016 -0 6 2016 -0 9 2016 -1 2 2017 -0 3 2017 -0 6 2017 -0 9 2017 -1 2 2018 -0 3 2018 -0 6 2018 -0 9 2018 -1 2 2019 -0 3 2019 -0 6 2019 -0 9 2019 -1 2 2020 -0 3 2020 -0 6 2020 -0 9 2020 -1 2 2021 -0 3 2021 -0 6 房贷余额占比个人房贷余额占比(右) 5 10 15 20 25 30 35 2016 -0 3 2016 -0 6 2016 -0 9 2016 -1 2 2017 -0 3 2017 -0 6 2017 -0 9 2017 -1 2 2018 -0 3 2018 -0 6 2018 -0 9 2018 -1 2 2019 -0 3 2019 -0 6 2019 -0 9 2019 -1 2 2020 -0 3 2020 -0 6 2020 -0 9 2020 -1 2 2021 -0 3 2021 -0 6 信贷余额:同比房贷余额:同比个人房贷余额:同比 宏观报告|宏观专题 5 图4:百强房企土储去化周期预计在年底降至3倍以下 资料来源:克而瑞,天风证券研究所 受此影响,房企普遍土储不足,新开工面积连续负增长,房地产投资下行压力持续加大。

今年上半年房地产投资增速韧性较强,主要得益于三道红线推动房企加速施工,目的是尽 快竣工交付、确认收入、结转利润、做大权益。

施工加速后,5月以来房屋竣工面积增速 已经大幅增长(后端),叠加新开工面积持续负增长(前端),存量项目施工面积增速也在 快速减弱(中端),房地产投资增速面临较大下行压力,而且这一过程可能才刚开始。

图5:竣工加速、新开工负增长,房地产投资增速面临较大下行压力 资料来源:WIND,天风证券研究所 三、关注房地产出现短期政策底的可能性 房地产政策的长期方向无需多言,关系到我国经济增长动能切换、产业结构优化调整、居 民消费潜力释放、缩小贫富差距实现共同富裕、防范化解系统性金融风险等诸多重要问题, 宏观政策已经几乎不可能将刺激房地产作为短期稳增长的手段。

关键在于,如何在动态实现长期目标的过程中适当平衡短期压力?主要途径可能在于两方 面:一是持续加大对高新技术产业的支持力度。

以高技术制造业为例,经过近年的高速增 长,其在制造业投资中的占比从2015年的11%上升到当前的20%以上;行业投资年均增速 在15%左右,已经可以贡献3%左右的制造业增长。

二是在控制隐性债务的前提下提高财政 积极性。

适当提高预算内财政赤字规模,财政支出向保基本民生、缩小贫富差距和提振消 费等方向倾斜,投资支出在适当支持传统基建的基础上向新型基建、科技创新等方向倾斜。

4.62 4.10 3.90 4.24 3.80 3.39 3.17 2.73 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 2017H22018H12018H22019H12019H22020H22021H12021H2 -25% -15% -5% 5% 15% 25% 投资开工竣工 宏观报告|宏观专题 6 图6:高技术制造业投资连年高速增长,占比已经超过20% 资料来源:WIND,天风证券研究所 除此之外,在短周期维度,房地产政策高压有没有边际缓和的弹性?也并不是没有可能。

一个重要背景是,随着7-8月经济数据大幅回落,初步估计3季度实际GDP的当季同比 和两年复合同比都将降至5%以下,这已经突破了央行在今年3月工作论文中测算的“十四 五”时期我国经济潜在增速的下限。

这其中固然有疫情反复、自然灾害、原材料短缺等诸 多外生因素的影响,但经济的内生下行压力也已经逐渐显现(详见3月6日《经济复苏的 双头顶》);还有一个现实要求是,要防止在处置风险的过程中引发次生风险。

随着房价长期上涨的预期明显消退、房地产金融属性逐渐下降,房地产销售和居住内生性 需求的相关性提高,受政策面的影响逐渐弱化。

政策影响房地产行业的主要着力点在于融 资和拿地,我们提示关注房地产业出现短期政策底的可能性。

可观察的路标包括:房企表 内融资高压边际缓和,表外融资类信托压降速度放缓,避免部分房企的风险事件导致金融 机构对全行业抽贷断贷;地方政府加大供地量、控制土地溢价率,关注第三批集中供地后 土地成交是否改善。

表1:央行工作论文测算的2021-2025年我国潜在产出增速 各要素拉动(%) 潜在产出增速(%) 固定资本 劳动力 TFP 质量数量 20213.60.5 -0.11.75.7 20223.60.5 -0.11.75.5 20233.50.5 -0.21.85.5 20243.40.6 -0.21.85.3 20253.10.6 -0.31.75.1 资料来源:中国人民银行,天风证券研究所 11.1% 12.3% 13.7% 14.5% 16.5% 18.8% 20.5% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 22% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 高技术占比(右)全体制造业增速高技术累计增速传统累计增速 宏观报告|宏观专题 7 分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的 所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。

我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中 的具体投资建议或观点有直接或间接联系。

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投资评级声明 类别说明 评级体系 股票投资评级 自报告日后的6个月内,相对同期沪 深300指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的6个月内,相对同期沪 深300指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益20%以上 增持 预期股价相对收益10%-20% 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风证券研究 北京武汉上海深圳 北京市西城区佟麟阁路36号 邮编:100031 邮箱:research@tfzq.com 湖北武汉市武昌区中南路99 号保利广场A座37楼 邮编:430071 电话:(8627)-87618889 传真:(8627)-87618863 邮箱:research@tfzq.com 上海市浦东新区兰花路333 号333世纪大厦20楼 邮编:201204 电话:(8621)-68815388 传真:(8621)-68812910 邮箱:research@tfzq.com 深圳市福田区益田路5033号 平安金融中心71楼 邮编:518000 电话:(86755)-23915663 传真:(86755)-82571995 邮箱:research@tfzq.com

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