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双杰电气:东北证券-双杰电气-300444-深耕智能输配电设备,全面布局综合能源服务-211105

研报作者:笪佳敏 来自:东北证券 时间:2021-11-05 16:39:27
  • 股票名称
    双杰电气
  • 股票代码
    300444
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    im***ha
  • 研报出处
    东北证券
  • 研报页数
    25 页
  • 推荐评级
    增持(首次)
  • 研报大小
    1,173 KB
研究报告内容

双杰电气(300444)高低压设备/电气设备 发布时间:2021-11-05 增持 首次覆盖 股票数据2021/11/04 6个月目标价(元) 8.29 收盘价(元) 7.84 12个月股价区间(元) 4.40~8.59 总市值(百万元) 5,686.00 总股本(百万股) 725 A股(百万股) 725 B股/H股(百万股) 0/0 日均成交量(百万股) 64 历史收益率曲线 涨跌幅(%) 1M 3M 12M 绝对收益11% 15% 8% 相对收益11% 18% 7% 相关报告 《分时电价机制完善,用户侧储能空间打开》 --20210730 《2021年光伏中期策略报告:拥抱光伏大发 展,三条主线掘金》 --20210628 证券分析师:笪佳敏 执业证书编号:S0550516050002 18501646005 djm@nesc.cn 研究助理:张正阳 执业证书编号:S0550120120009 18317151562 zhangzy7372@nesc.cn 证券研究报告/公司深度报告 深耕智能输配电设备,全面布局综合能源服务 报告摘要: 公司深耕配电设备领域,轻装上阵再启征程。

公司从事输配电设备制造 业务近二十年,技术积累深厚,产品体系完善,可为电力、石化、钢铁、 轨交、市政建设等下游客户提供全方位的智能配电设备及服务。

2015年 上市以来公司大力开拓新能源相关市场,先后布局光伏开发、售电、新 能源汽车充换电等业务。

近两年受电网投资下滑以及隔膜业务大幅亏损 的影响,公司业绩暂时处于低谷。

2019年公司集中对隔膜业务计提减值, 合肥第二总部则于近期正式投运,随着历史包袱基本出清,公司有望轻 装上阵重回增长轨道。

新型电力系统建设带来行业结构性增长机会,公司输配电设备制造业务 迎来发展机遇。

双碳目标下国内电力系统亟需转型升级,发电侧新能源 占比有望快速提升,用电侧电能替代持续推进带动电气化率持续提升。

我们预计十四五期间国内电网投资将维持稳中有升态势,结构上则将向 配电、二次设备、特高压等特定领域倾斜。

公司12kV环网柜市场份额 排名行业前列,其中优势产品固体环网柜为国内首创、国际领先水平, 未来将充分受益固体环网柜替代六氟化硫气体环网柜的行业趋势。

此外, 新能源并网设备、工业客户电气化改造亦将成为公司输配电设备制造业 务的增量市场,未来公司有望实现网内网外业务协同发展。

全面布局综合能源解决方案,光伏电站开发与重卡换电业务前景广阔。

2021年6月国家能源局下发整县推进试点通知,分布式光伏市场迎来重 要政策催化,行业装机空间充分打开。

公司2016年收购英利融创切入光 伏电站开发市场,业务团队积累深厚,未来光伏开发与输配电设备制造 业务有望实现良好的协同效应。

此外,随着新能源汽车渗透率不断提升, 未来充换电市场潜力巨大,公司具备较强的换电行业技术储备,目前正 积极布局重卡换电业务。

盈利预测:新型电力系统建设带来行业结构性增长机会,公司正逐步走 出经营低谷,预计2021-23年实现归母净利润达到0.28/1.23/2.00亿元, 对应PE为207/46/28倍,首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示:电网投资不及预期,光伏装机不及预期等 财务摘要(百万元) 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入1,7011,2311,3692,4763,154 (+/-)% -10.70% -27.62% 11.16% 80.91% 27.36% 归属母公司净利润-6293228123200 (+/-)% -433.39% 105.12% -14.61% 347.32% 62.81% 每股收益(元) (1.07) 0.060.040.170.28 市盈率— 97.64206.6846.2028.38 市净率4.254.553.833.543.15 净资产收益率(%) -73.84% 3.76% 1.85% 7.66% 11.09% 股息收益率(%) 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 总股本(百万股) 586586725725725 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 2020/112021/22021/52021/8 双杰电气沪深300 双杰电气/公司深度 目录 1.公司简介:立足配电设备制造,布局综合能源服务......................................4 1.1.公司深耕配电设备领域,持续加快新能源业务布局...........................................................4 1.2.股权结构稳定,管理团队经验丰富.......................................................................................6 1.3.历史风险基本出清,轻装上阵再启征程...............................................................................7 2.输配电设备业务迎来结构性增长机会,网内网外协同发展..........................9 2.1.新型电力系统建设将带来行业结构性增长机会...................................................................9 2.2.固体环网柜技术领先,充分受益行业替代趋势.................................................................13 2.3.网外业务迎来发展机遇.........................................................................................................14 3.全面布局综合能源解决方案............................................................................17 3.1.光伏电站开发业务空间广阔.................................................................................................17 3.2.重卡换电空间广阔,公司已有相关布局.............................................................................19 4.盈利预测............................................................................................................22 5.风险提示............................................................................................................22 双杰电气/公司深度 图表目录 图1:双杰电气发展历程...........................................................................................................................................4 图2:双杰电气输配电产品体系...............................................................................................................................5 图3:双杰电气综合能源业务布局情况...................................................................................................................5 图4:双杰电气收入构成情况(亿元) ...................................................................................................................6 图5:公司与实际控制人之间的产权及控制关系...................................................................................................6 图6:公司营业收入变化情况(亿元) ...................................................................................................................7 图7:公司归母净利润变化情况(亿元) ...............................................................................................................7 图8:公司合肥第二总部已于2021年10月投运...................................................................................................8 图9:新型电力系统运行形态...................................................................................................................................9 图10:2020年中国电力装机结构............................................................................................................................9 图11:2011-2020中国各类电源新增装机容量(GW) ........................................................................................9 图12:中国总能源消费及电能占比情况(单位:EJ) ........................................................................................11 图13:十三五国网/南网电能替代电量(亿千瓦时) ...........................................................................................11 图14:不同领域终端用能电气化水平展望............................................................................................................11 图15:国内电网投资变化情况...............................................................................................................................12 图16:国内110kV及以下电网投资占比情况......................................................................................................12 图17:国家电网“三型两网、世界一流”战略目标...............................................................................................13 图18:国家电网累计特高压线路长度与输送电量...............................................................................................13 图19:2020年国网配网物资协议库存招标各类型环网柜金额占比..................................................................14 图20:2020年国内地面光伏电站投资成本构成..................................................................................................15 图21:国内风力、太阳能发电装机情况(GW) ................................................................................................15 图22:典型光伏系统构成.......................................................................................................................................15 图23:2019年不同领域电能替代电量(亿千瓦时) ..........................................................................................16 图24:国内集中/分布式光伏装机情况(GW) ...................................................................................................17 图25:国内户用光伏装机情况(GW) ................................................................................................................17 图26:公司可为客户提供齐全的光伏配套设备...................................................................................................18 图27:双杰电气合肥工厂光储充系统...................................................................................................................19 图28:智慧工厂电力运维系统...............................................................................................................................19 图29:2020年全国换电站保有量(座) ..............................................................................................................19 图30:2021年1-8月新能源重卡销量占比...........................................................................................................20 图31:双杰电气重卡换电场景效果图...................................................................................................................21 表1:公司管理团队概况...........................................................................................................................................7 表2:2019年公司隔膜业务减值计提情况(万元) ..............................................................................................8 表3:十四五/十五五风电光伏装机空间测算........................................................................................................10 表4:公司环网柜行业排名情况.............................................................................................................................13 表5:2020年国网固体/环保气体环网柜中标前五厂商.......................................................................................14 表6:近期下发的分布式光伏鼓励政策.................................................................................................................17 表7:换电重卡经济性测算.....................................................................................................................................20 表8:公司营业收入预测与业务拆分(单位:百万元) .....................................................................................22 双杰电气/公司深度 1.公司简介:立足配电设备制造,布局综合能源服务 1.1.公司深耕配电设备领域,持续加快新能源业务布局 经过近二十年的发展,双杰电气现已形成“智能输配电设备+综合能源服务”的业 务布局。

公司前身北京双杰配电自动化设备有限公司成立于2002年,成立初期主要 从事配电开关设备的代理组装,2004年起公司自主研发的六氟化硫(SF6)充气式 环网柜与固体绝缘环网柜开始陆续推向市场,其中固体绝缘环网柜为国内首创、国 际领先水平,2011年被列入《国家电网公司第一批重点推广新技术目录》。

2015年 4月公司正式登陆深交所创业板,上市后各项业务布局明显加快,2016年起先后收 购英利融创、无锡变压器、云南益通美尔,增资天津东皋膜,成立北杰新能、南杰 新能等子公司,业务领域逐步拓宽。

图1:双杰电气发展历程 数据来源:公司官网,东北证券 公司深耕配电领域多年,产品体系完善。

公司在配电设备制造技术方面具有深厚积 累,现有产品体系涵盖环网柜、柱上开关、高低压成套开关柜、电能质量治理、变 压器、箱式变电站、配网自动化监控系统等多种类型,可为电力、石化、钢铁、轨 交、市政建设等下游客户提供全方位的智能配电设备及服务。

近年来,公司在电力 物联网领域加快布局,加大在电源侧、电网侧及用户侧三大领域新型感知终端上的 研发投入,已形成较为先进的智能感知技术、边缘计算技术以及可靠防护技术,充 分顺应当前一二次设备深度融合、开关设备数字化智能化、控制设备低功耗等行业 趋势。

此外,公司亦大力布局光伏、风电、充电桩/站、分布式储能等新能源领域, 目前拥有成熟的光储充换一体化多能源解决方案。

北京双杰配电自 动化设备有限公 司成立 2002年 2004年 第一台自主研发 的SF6充气环网 柜推向市场 2006年 怀柔生产基 地开工建设 2007年 公司国内首创的 固体绝缘环网柜 正式应用 2011年 固体绝缘环网柜列 入国网第一批重点 推广新技术目录 2015年 公司于深交所创 业板挂牌上市 2016年 收购英利融创,增 资天津东皋膜,全 面进入新能源领域 2018年 公司合肥第二总 部项目启动 2021年 合肥生产基地 正式投产 双杰电气/公司深度 图2:双杰电气输配电产品体系 数据来源:公司公告,东北证券 在输配电设备制造业务的基础上,近年来公司积极把握新能源、电力市场发展机遇, 持续加大在综合能源业务上的布局。

目前,公司旗下的双杰新能(前身为公司2016 年收购的英利能源子部门)主要从事光伏电站及相关项目的设计、采购、施工、运 维一体化总承包业务,南杰新能则积极开拓售电业务,此外公司在电力运维、新能 源汽车充换电行业亦有一定布局。

2020年,公司输配电设备制造业以外的收入占比 约为6.3%,我们预计综合能源业务将成为公司未来重要的增长点。

图3:双杰电气综合能源业务布局情况 数据来源:双杰电气,东北证券 变压器 中压配电柜 柱上开关 箱式变电站 干式变压器 油式变压器 固体绝缘开关柜 SF6气体绝缘开关柜 环保气体绝缘开关柜 空气绝缘开关柜 公司输配电产品 电能质量治理 配网自动化监控系统 特种变压器 … 杰贝特低压电器产品 高低压成套开关柜 双杰新能 南杰新能 综合能源 电力运维 电站自持 综合能源服务 售电业务 杰捷迅电 新能源汽车充电 新能源汽车换电 光伏EPC 双杰电气/公司深度 图4:双杰电气收入构成情况(亿元) 数据来源:公司公告,东北证券 1.2.股权结构稳定,管理团队经验丰富 公司股权结构稳定,管理团队经验丰富。

截至2021年6月底,公司实际控制人赵 志宏先生直接持有公司11.71%股份,此外一致行动人赵志兴、赵志浩(三人为兄弟 关系)分别持有3.99%股权,三人合计持股比例为19.69%。

公司管理团队具有较强 的学历背景与输配电设备领域专业经验,同时持股比例较高,员工利益与公司发展 高度绑定。

图5:公司与实际控制人之间的产权及控制关系 数据来源:公司公告,东北证券 0 5 10 15 20 25 201520162017201820192020 输配电设备制造其他 北京双杰电气股份有限公司 11.71% 赵志宏赵志浩 3.99% 一致行动人 赵志兴 3.99% 双杰电气/公司深度 表1:公司管理团队概况 姓名职务加入公司时间持股数量(万股)持股比例 赵志宏董事长2002年8,49111.71% 袁学恩总经理2002年6,4808.93% 陆金学总经理助理2002年2,0052.76% 许专销售总监2002年1,5162.09% 李涛副总经理、董事会秘书2002年6970.96% 魏杰总工程师2002年6340.87% 张志刚副总经理2006年1910.26% 栾元杰财务总监2019年- - 数据来源:公司公告,东北证券 1.3.历史风险基本出清,轻装上阵再启征程 行业波动导致公司近两年业绩大幅下滑。

一方面,公司传统输配电设备制造业务在 电网整体投资下滑的背景下出现一定波动;另一方面新能源汽车补贴退坡导致动力 电池产业链价格急剧下滑,公司隔膜业务(经营主体为天津东皋膜)出现大幅亏损 并于2020年初停产。

图6:公司营业收入变化情况(亿元) 图7:公司归母净利润变化情况(亿元) 数据来源:公司公告,东北证券 数据来源:公司公告,东北证券 隔膜资产减值已经较为充分,后续不再对公司业绩产生大幅拖累。

2019年公司对隔 膜业务集中计提减值8.66亿元,包括天津东皋膜剩余商誉2.98亿元、存货0.69亿 元、固定资产1.39亿元、在建工程2.88亿元以及无形资产0.71亿元。

考虑到天津 东皋膜2020年起已完全停产,且集中计提减值后其剩余账面资产主要为房屋建筑、 土地使用权等可变现资产,我们认为公司隔膜业务的历史风险已基本出清,后续将 不再对公司业绩产生大幅拖累。

-40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 5 10 15 20 25 2015201620172018201920202021H1 营业收入营收增速 -500% -400% -300% -200% -100% 0% 100% 200% -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 2015201620172018201920202021H1 归母净利润净利润增速 双杰电气/公司深度 表2:2019年公司隔膜业务减值计提情况(万元) 项目2019年账面原值2019年计提减值2019年末账面余额 商誉31233298020 存货115746891827 固定资产369811388213739 在建工程30096288281268 无形资产1227771493577 合计计提减值- 86552 - 数据来源:公司公告,东北证券 合肥生产基地落成,公司轻装上阵再启征程。

2018年底公司与合肥长丰县政府签订 合作协议,拟在长丰产业园分期投资建设双杰电气集团第二总部暨智能电网高端装 备研发制造基地项目,经过两年多的建设于2021年10月正式落成。

双杰合肥生产 基地具备较高的数字化与智能化程度,落成后将极大提升公司的产品开发与生产制 造能力,助力公司各项业务的长期健康发展。

图8:公司合肥第二总部已于2021年10月投运 数据来源:公司公告,东北证券 双杰电气/公司深度 2.输配电设备业务迎来结构性增长机会,网内网外协同发展 2.1.新型电力系统建设将带来行业结构性增长机会 双碳目标推动国内电力系统持续转型升级。

电力领域是我国碳排放的主要来源,根 据IEA的测算,我国总碳排放中供电与供热领域的占比达到51%,高于全球平均值 42%。

因此,电力领域的脱碳是实现双碳目标的必经之路,未来以新能源为主体的 新型电力系统建设进程将明显加快,发电侧、用电侧与电网侧均有望迎来结构性的 增长机会。

图9:新型电力系统运行形态 数据来源:中大咨询,东北证券 2.1.1.发电侧:新能源占比持续提升 目前国内电力装机仍以传统化石能源为主,新能源将成为未来装机主力。

截至2020 年底火电在我国总电力装机中的占比高达57%,十二五/十三五期间火电在新增发电 装机中的占比分别为53%/35%。

为了实现电力领域的脱碳,我们预计从十四五开始 可再生能源将取代火电成为国内新增发电装机的主力。

图10:2020年中国电力装机结构 图11:2011-2020中国各类电源新增装机容量(GW) 数据来源:中电联,东北证券 数据来源:中电联,东北证券 火电 57% 水电 17% 核电 2% 风电 13% 太阳能 11% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 2011201220132014201520162017201820192020 火电水电核电风电太阳能 双杰电气/公司深度 十四五期间国内风电/光伏装机中枢有望分别超过50/80GW。

2020年12月,国家领 导人在联合国气候雄心峰会上明确提出2030年非化石能源在我国一次能源消费中 的比重将达到25%左右,我们预计未来十年国内非化石能源消费占比将在2020年 15.9%的基础上每年提升超过一个百分点。

再结合2021年政府工作报告中提出的“十 四五时期单位国内生产总值能耗降低13.5%”,我们对未来国内风电光伏的潜在新增 装机空间进行了测算。

测算结果表明,十四五期间国内新增风电/光伏装机规模有望 分别达到264/410GW,对应年均装机量为53/82GW,较十三五期间31/42GW的年 均装机规模明显提升。

表3:十四五/十五五风电光伏装机空间测算 201520202025E 2030E GDP总量(万亿元) 68.891.2122.1155.8 单位GDP能耗(吨标准煤/万元) 0.630.550.470.38 总能耗(亿吨标准煤) 43.449.857.660.0 非化石能源消费占比12.0% 15.9% 21.0% 28.0% 非化石能源消费量(TWh) 1654259239755529 水电1113135514961612 核电171366538624 其他145143166192 风电+光伏22572817753101 2016-202021-25E 2026-30E 新增风、光发电量(TWh) 50310471327 其中:风电占比 56% 53% 50% 光伏占比 44% 47% 50% 新增风电发电量(TWh) 281555663 风电利用小时数 207321002200 新增风电装机规模(GW) 156264302 新增光伏发电量(TWh) 222492663 光伏利用小时数 116012001300 新增光伏装机规模(GW) 210410510 数据来源:国家能源局,国家统计局,东北证券 2.1.2.用电侧:电能替代持续推进,电气化率提升 除了发电侧的脱碳,未来能源消费端也将向清洁低碳的方向进行转型,电气化率的 提升将成为重要途径。

根据国际能源署(IEA)的统计,近年来我国电气化率快速提 升,2019年电能在终端能源消费中的占比已接近27%。

我们预计未来国内电气化率 仍将持续上升,中电联在《中国电力行业年度发展报告2020》中预计2035年电能 在终端能源消费中的占比超过38%,国家电网亦已提出2050年终端电气化率达到 50%的目标。

双杰电气/公司深度 图12:中国总能源消费及电能占比情况(单位:EJ) 数据来源:IEA,东北证券 电能替代持续推进,工商业用户电气化转型加快。

电能替代指在终端能源消费环节 使用电能替代煤炭、燃油等化石燃料的能源消费方式,如电采暖、工业电窑炉、电 动汽车、靠港船舶使用岸电、机场桥载设备等。

十三五期间国网、南网区域分别实 现电能替代电量7372/983亿千瓦时,我们预计十四五期间国内电能替代的进程将进 一步加快,例如南网已提出十四五期间计划实现电能替代1800亿千瓦时,电能占终 端能源消费比重力争达到35%。

根据南方电网的测算,2060年工业、建筑、交通三 大领域的终端用能电气化水平将从目前的30%/30%/5%左右提升至2060年的 50%/75%/50%左右,潜在空间巨大。

图13:十三五国网/南网电能替代电量(亿千瓦时) 图14:不同领域终端用能电气化水平展望 数据来源:国家电网,南方电网,东北证券 数据来源:南方电网,东北证券 2.1.3.电网侧:电网投资向二次设备、配电、特高压等特定领域倾斜 十四五期间国内电网投资整体将呈现稳中有升态势。

经过数十年的持续投入,目前 我国电网基础设施已较为完善,十三五末期电网投资整体趋缓,2019、2020年分别 完成电网投资5012/4896亿元,同比下滑6.7%/2.3%。

但随着十四五期间国内电气化 进程的持续推进,我们预计未来国内用电量仍将保持较快增长,从而拉动电网投资 保持稳中有升的水平。

根据国家电网董事长辛保安在2021年初达沃斯论坛上的表 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2010201120122013201420152016201720182019 总能源消费总电能消费电能消费占比 0 500 1000 1500 2000 2500 20162017201820192020 国家电网南方电网 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 工业建筑交通 目前2060年 双杰电气/公司深度 态,十四五期间国网将年均投入超过700亿美元推动电网向能源互联网升级,促进 能源清洁低碳转型,助力实现“碳达峰、碳中和”目标。

图15:国内电网投资变化情况 数据来源:中电联,东北证券 在整体投资趋稳的背景下,我们预计未来国内电网投资结构将发生较大转变。

一方 面,长期以来国内电网呈现“重输电、轻配网”的局面,配网的建设水平相对不足, 因此我们预计未来国内电网投资将向配电环节进一步倾斜。

2015年7月,国家能源 局印发《配电网建设改造行动计划(2015-2020年)》,提出2015-2020年配电网建设 改造投资不低于2万亿元,根据中电联的统计2019年110千伏及以下电网投资占 整体电网投资的比重达63.3%。

虽然2020年配网投资由于电网企业提前一年完成农 网改造升级任务而有所下滑,但我们预计十四五期间配网环节占整体电网投资的比 例仍将呈上升趋势。

图16:国内110kV及以下电网投资占比情况 数据来源:中电联,东北证券 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 20102011201220132014201520162017201820192020 电网投资(亿元)电网投资增速 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 2016201720182019 110kV及以下电网投资占比 双杰电气/公司深度 此外,未来电网还需针对高比例可再生能源的接入与高比例电力电子设备的应用进 行相应升级。

一方面,以新能源为主体的电力系统将呈现出更强的随机性、波动性 与间歇性,电网需具备更强的预测及调节能力,电力系统控制与保护等二次设备的 需求将持续提升,电网的信息化、智能化程度亦需持续提升。

2019年,国家电网提 出建设“三型两网、世界一流”的战略目标,计划到2024年全面建成泛在电力物联 网。

另一方面,考虑到我国风力、太阳能资源的分布较不均衡,特高压、抽水蓄能 等电力基础设施同样需要较大投入,从而实现新能源发电跨区域、跨时间的消纳。

近年来我国特高压建设持续推进,截至2020年底已建成“14交16直”、在建“2交 3直”共35个特高压工程,输电能力持续提升。

图17:国家电网“三型两网、世界一流”战略目标 图18:国家电网累计特高压线路长度与输送电量 数据来源:国家电网,东北证券 数据来源:国家电网,东北证券 综上所述,新型电力系统建设将为电气设备行业带来较好的结构性增长机会,公司 深耕配电领域多年,已形成较为完善的产品体系,有望充分受益行业增长趋势。

2019、 2020年公司传统输配电设备制造业务由于电网整体投资降低而出现一定下滑,我们 认为未来电网侧、发电侧、用电侧均有较大市场空间,公司业务有望重回增长轨道, 2.2.固体环网柜技术领先,充分受益行业替代趋势 环网柜为公司传统优势产品,市场份额国内领先。

环网柜也称环网单元,用于中压 配电电缆线路分段、联络及分接负荷,公司是国内最早生产环网柜的厂商之一,2004 年推出了首台自主研发的SF6充气环网柜,多年来市场份额国内领先。

根据《高压 开关行业年鉴》的统计,2015年以来公司主要产品12kV环网柜始终保持行业前列, 2019年市场份额排名第一。

表4:公司环网柜行业排名情况 20152016201720182019 公司环网柜收入(亿元) 4.525.416.0510.087.90 12kV环网柜行业排名11431 12kV环网柜市场份额8.90% 9.46% 7.69% 10.41% - 数据来源:公司公告,东北证券 固体绝缘环网柜有望加速替代六氟化硫(SF6)气体绝缘环网柜。

六氟化硫充气式 环网柜为目前国内环网柜市场的主流产品,占据国内大部分市场份额,据统计2020 年国网配网物资协议库存招标中SF6气体绝缘柜的占比约为80%,占据主流地位。

0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 累计线路长度(km)累计输送电量(亿千瓦时) 双杰电气/公司深度 虽然六氟化硫具有优秀的绝缘性能与冷却电弧特性,但其同时也是一种破坏力极强 的温室气体,1997年《京都议定书》就将六氟化硫与二氧化碳、甲烷、一氧化二氮、 含氢氟烃、全氟化碳共同列入6种设定减排目标的温室气体,根据IPCC提出的全 球变暖潜能(GWP)指标,六氟化硫的温室效应高达二氧化碳的两万余倍,是目前 已知最可怕的温室气体。

因此,采用固体绝缘或环保气体环网柜替代六氟化硫气体 绝缘环网柜已是大势所趋。

图19:2020年国网配网物资协议库存招标各类型环网柜金额占比 数据来源:配网观点,东北证券 公司固体环网柜优势突出,充分受益行业替代趋势。

多年来公司始终坚持推广低碳 环保型固体绝缘环网开关柜以及环保气体环网开关柜,其中固体环网柜为公司国内 首创产品,采用环氧树脂对开关及高压带电部件进行浇注,避免六氟化硫泄露的同 时具备更高的绝缘强度以及更小的体积。

公司在新一代环保型环网柜领域具备深厚 的技术积累与竞争优势,2020年国网固体/环保气体环网柜招标中公司分别位列第 二/第一。

随着未来国内固体环网柜加速替代六氟化硫环网柜,公司的竞争优势将进 一步显现,环网柜业务有望迎来较快增长。

表5:2020年国网固体/环保气体环网柜中标前五厂商 固体环网柜环保气体环网柜 厂商中标金额(万元)占比厂商中标金额(万元)占比 宁波奥克斯715715.6%北京双杰电气25779.6% 北京双杰电气518111.3%巨邦集团18436.8% 一能电气505911.0%许继德理施尔17826.6% 上海启腾电气501811.0%北京合纵科技16836.3% 长园电力22404.9%天津宜北电力16426.1% 总招标金额45888 -总招标金额26932 -- 数据来源:配网观点,东北证券 2.3.网外业务迎来发展机遇 在传统电网业务以外,未来公司网外业务也将迎来较好的发展机遇。

一方面,随着 六氟化硫 80% 固体 12% 环保气体 7% 空气 1% 双杰电气/公司深度 新能源装机的高速增长,并网所需的一次、二次设备需求也将快速提升。

根据中国 光伏行业协会的测算,2020年我国光伏电站的初始全投资成本约为3.99元/W,其 中箱变、主变、开关柜、升压站等一二次设备的单位投资合计约为0.5元/W,占比 接近13%。

近年来公司积极开发风电、光伏用配电设备,可为新能源场站提供箱变、 开关柜、变压器、继电保护、电能治理等全套并网所需设备,未来高速增长的新能 源装机需求将为公司带来广阔的市场机会。

图20:2020年国内地面光伏电站投资成本构成 图21:国内风力、太阳能发电装机情况(GW) 数据来源:中国光伏行业协会,东北证券 数据来源:中电联,东北证券 图22:典型光伏系统构成 数据来源:互联网资料,东北证券 此外,工业领域也将成为公司未来重点开拓的市场之一。

如前所述,未来电力在我 国终端能源消费中的占比将持续提升,石油、化工、冶金等工业领域存在巨大的电 能替代需求,根据中电联的统计2019年全国工(农)业生产制造领域完成替代电量 1303亿千瓦时,约占总替代电量的63.1%。

在大型工业用户“煤改电”、“油改电” 的过程中将涉及大量配电设备投资,目前西门子、施耐德、ABB等海外厂商仍在部 分高端工业配电、控制领域占据主导地位,我们认为国内厂商具备较大的进口替代 空间,近年来公司正不断开拓大型工业客户,后续有望在网外市场持续取得突破。

39% 3% 8%15% 10% 2% 5% 18% 组件 集中式逆变器 固定支架 建安费用 一次设备 二次设备 电缆 非技术成本 0 20 40 60 80 100 120 140 2011201220132014201520162017201820192020 风电太阳能 双杰电气/公司深度 图23:2019年不同领域电能替代电量(亿千瓦时) 数据来源:中电联,东北证券 整体来看,在新型电力系统建设的背景下,公司的输配电设备制造业正迎来新的发 展机遇,未来有望实现网内网外协同发展。

一方面,电网投资将向配电环节倾斜, 公司的优势产品固体绝缘环网柜有望实现对六氟化硫气体绝缘环网柜的快速替代; 另一方面新能源场站并网、工业用户电能替代等网外业务存在巨大的发展空间,或 将成为公司输配电设备制造业务新的增长点。

1303,63% 763,37% 工(农)业生产制造领域 居民取暖、交通运输、能源生产供应与消费等领域 双杰电气/公司深度 3.全面布局综合能源解决方案 3.1.光伏电站开发业务空间广阔 支持政策陆续出台,国内分布式光伏装机空间打开。

分布式场景是光伏装机中重要 的组成部分,具有占地面积小、装机形式灵活、与用电负荷匹配性佳等优点,长期 以来我国光伏装机以集中电站为主,我们预计未来分布式场景的重要性有望逐步提 升。

2021年6月国家能源局下发《关于报送整县(市、区)屋顶分布式光伏开发试 点方案的通知》,并于9月公布试点名单,共涉及31个省(自治区、直辖市)、676 个县(市、区),分布式光伏迎来重要政策催化。

2021年10月印发的《2030年前碳 达峰行动方案》则提出“2025年新建公共机构建筑、新建厂房屋顶光伏覆盖率力争 达到50%”的目标,十四五期间国内分布式光伏装机空间已充分打开。

表6:近期下发的分布式光伏鼓励政策 文件下发时间相关内容 《关于报送整县(市、区) 屋顶分布式光伏开发试 点方案的通知》 2021/6 拟在,全国组织开展整县(市、区)推进屋顶分布式光伏开发试点工作,项目申报 试点县(市、区)要具备丰富的屋顶资源、有较好的消纳能力,党政机关建筑屋顶 总面积光伏可安装比例不低于50%,学校、医院等不低于40%,工商业分布式 地不低于30%,农村居民屋顶不低于20%。

《关于公布整县(市、区) 屋顶分布式光伏开发试 点名单的通知》 2021/9 各省(自治区、直辖市)及新疆生产建设兵团共报送试点县(市、区)676个,全 部列为整县(市、区)屋顶分布式光伏开发试点,2023年底前,试点地区各类屋顶 安装光伏发电的比例均达到《通知》要求的,列为整县(市、区)屋顶分布式光伏 开发示范县。

《2030年前碳达峰行动 方案》 2021/10 提高建筑终端电气化水平,建设集光伏发电、储能、直流配电、柔性用电于一体的 “光储直柔”建筑。

到2025年,城镇建筑可再生能源替代率达到8%,新建公共机 构建筑、新建厂房屋顶光伏覆盖率力争达到50%。

数据来源:国务院,国家能源局,东北证券 今年以来分布式光伏装机需求旺盛。

在硅料紧缺、组件价格持续上涨的背景下,今 年国内整体光伏装机节奏有所滞后,但分布式光伏装机需求旺盛,2021年前三季度 国内新增集中式/分布式光伏装机9.15/16.41GW,同比-8.9%/+89.4%,分布式场景已 成为拉动国内装机的主要因素。

其中,在补贴等因素的推动下,户用光伏装机表现 尤为亮眼,前三季度共新增装机11.68GW,同比增长121%。

图24:国内集中/分布式光伏装机情况(GW) 图25:国内户用光伏装机情况(GW) 数据来源:国家能源局,东北证券 数据来源:中国光伏行业协会,国家能源局,东北证券 0 10 20 30 40 50 60 2015201620172018201920202021Q3 集中电站分布式 0 2 4 6 8 10 12 14 20172018201920202021Q3 新增户用光伏装机规模 双杰电气/公司深度 公司在光伏领域具备丰富经验,电站开发业务有望加速。

公司于2016年收购英利 融创工程技术有限公司(现双杰新能)切入光伏开发业务,可提供光伏电站设计、 采购、施工、运维一体化总承包服务,参与建设光伏电站累计容量达1200MW,团 队核心人员从事光伏领域超过十年。

在开发业务以外,公司还可同时提供高低压配 网设备、变压器、电能质量治理等配套设备,未来光伏开发与输配电设备制造业务 有望实现良好的协同效应。

此外,公司旗下子公司南杰新能、北杰新能还涉足售电 业务,可为客户提供全方位的综合能源服务,其中南杰新能为今年6月首批参与绿 电交易的7家售电公司之一。

图26:公司可为客户提供齐全的光伏配套设备 数据来源:双杰电气,东北证券 在传统光伏电站开发业务的基础上,公司正积极探索光储充一体化的综合能源管理 解决方案。

公司的合肥第二总部生产基地以打造“零碳工厂”为出发点,在厂区同 步建设了分布式光伏系统、储能系统以及交直流充电站,与此同时配套综合能源管 理、电力运维、空调群控、路灯智能控制、空压机余热利用等系统,可实现能源可 视化综合管理,从而达到节能减排、提效降本的目的。

从经济性的角度测算,合肥 厂区一期5.9MWp光伏电站可实现年度发电量676.02万kWh,预估可实现电费节 省304万元;光伏+储能+充电桩构成智能光储联合供电系统,可解决发电间歇性的 问题,实现节能量30万kWh,初步估计可节省电费13.5万元/年,空调群控系统可 优化节能15%~30%,预计节约电能约90万kWh/年,节约电费约65万元/年;空压 机余热利用可实现日回收热量397万kcal,相对于可节省天然气耗费73万元/年; 整体电站综合电能转换效率达到60%以上。

我们认为公司具备较强的综合能源管理 方案设计交付能力,后续业务有望由当前的试点项目逐步铺开。

逆变器变压器升压逆变一体机 直流汇流箱交流汇流箱光伏直流防雷配电柜并网柜 光伏升压箱变 智能预装式光伏箱变(E-House) 电能质量治理装置 双杰电气/公司深度 图27:双杰电气合肥工厂光储充系统 图28:智慧工厂电力运维系统 数据来源:双杰电气,东北证券 数据来源:双杰电气,东北证券 3.2.重卡换电空间广阔,公司已有相关布局 在双碳目标下,重卡节能减排有望加速。

据《中国移动源环境管理年报(2020)》, 在全国机动车中,重型货车虽然保有量基数少,但却是排放污染问题的主要来源。

据统计,每1000辆换电重卡每年可以减少14万吨二氧化碳和1.25万吨污染物排 放,能耗费用较燃油车节省5%—10%,节能降碳成效显著。

政策赋能,换电市场空间潜力巨大。

2020年以来,政府陆续出台了新能源换电的指 导政策。

2020年国务院政府工作报告中指出,将“建设充电桩”扩展为“增加充电 桩、换电站等设施”,首次把“新能源汽车充换电基础设施”列为新基建的七大重点 领域之一;2020年的新能源汽车补贴政策对使用换电技术的车辆不设置30万元补 贴门槛;在2020年4月23日财政部等四部委联合发布的《关于完善新能源汽车推 广应用财政补贴政策的通知》中,明确提出鼓励“车电分离”新型商业模式的发展。

据中电联预测,到2035年,中国换电站的数量将达到1万座,换电服务市场空间将 达到1200亿元。

图29:2020年全国换电站保有量(座) 数据来源:中电联,东北证券 重卡换电经济性凸显,可实现多方共赢。

目前重卡领域的新能源应用中,主要有氢 燃料、甲醇和纯电动三类,其中氢能重卡由于储氢成本高,经济性尚不明显,在2021 年1-8月新能源重卡销量中,燃料电池重卡销量389辆,占比12.16%,纯电占比 87.3%。

纯电动重卡虽然相较燃油重卡的初次购车成本较高,但全生命周期内的经济 0 100 200 300 400 500 600 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 双杰电气/公司深度 性更佳,与此同时考虑到重卡电池容量大、充电功率高、充电时间长,建设大容量 充电站成本高昂,且大量的充电时间将导致重卡运营时间被迫缩短,影响生产效率。

相较而言,换电重卡仅需3-5分钟即可完成电池换装,具备更强的运营效率。

图30:2021年1-8月新能源重卡销量占比 数据来源:中汽协,东北证券 若以不同类型重卡的后期运维成本和能耗粗略估算,换电重卡的运维成本加行驶能 耗支出仅为燃油重卡的三分之一。

从初次购车成本来看,纯电重卡因为电池成本占 比高,较燃油重卡的初次购车价格高近一倍,但换电模式的电动重卡可以实现“电 车分离”,初次购车成本与燃油重卡基本相当。

随着2021年7月国六标准实施,国 六排放标准的燃油重卡较国五版本贵3-4万元,因此换电重卡的初次购车成本具备 经济性。

表7:换电重卡经济性测算 成本用量能源价格 全生命周期费用 (假设16万公里) 百公里油耗35-50L 5-6元/L约369600元 百公里电耗100-155kWh 0.65-0.8元/kWh约140000元 燃油维修成本约0.36元/km -约57600元 换电维修成本约0.04元/km -约6400元 数据来源:公开资料整理,东北证券 今年以来重卡换电发展趋势加速。

2021年上半年交付的车辆中,换电重卡比例开始 上升。

由于国六标准在2021年7月起实施,中汽协数据显示,今年1~5月,重型货 车累计销售88.7万辆,同比增长37.6%。

一汽解放、东风商用车、福田汽车、上汽 红岩等重卡企业在2021年全球出行大会上共展出17款新能源重卡,其中有13款 是纯电动重卡,包括11款换电重卡和2款充电重卡。

2021年6月,工业和信息化 部公示的申报第345批《道路机动车辆生产企业及产品公告》新产品,其中重卡领 域最大细分市场的牵引车,换电式上榜环比涨150%。

公司提前布局换电领域,卡位优势赛道。

双杰电气自主研发的电动汽车功率模块作 为电动汽车直流充电桩的核心部件,可以实现换电站场所多功能快速直流充电,充 电模块效率达95%以上。

该产品可满足用户对于充换电站的建设及运营需求,可实 12% 88% 燃料重卡纯电重卡 双杰电气/公司深度 现自/手动/定时/预约/轮流等多种充电方式,在无监控模式下也能稳定工作,功率因 数达0.99,可节省客户空间,降低系统成本。

目前公司已经与三一集团旗下子公司 三一电动签署合作协议,公司在换电领域的市场布局正逐步铺开。

图31:双杰电气重卡换电场景效果图 数据来源:双杰电气,东北证券 双杰电气/公司深度 4.盈利预测 十四五期间国内电网投资整体将呈稳中有升态势,结构上则将向配电、特高压等环 节倾斜,公司深耕配电设备领域多年,优势产品固体环网柜充分受益行业替代趋势, 我们预计公司传统输配电设备制造业务将从2020年的低点重回增长轨道。

此外,随 着光伏EPC、新能源汽车充换电等业务的逐步开拓,未来综合能源服务也有望贡献 较大的业绩增量。

我们预计公司2021-2023年将实现营收13.69/24.76/31.54亿元, 归母净利润0.28/1.23/2.00亿元,首次覆盖给予“增持”评级。

表8:公司营业收入预测与业务拆分(单位:百万元) 2018A 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入1,9051,7011,2311,3692,4763,154 营业成本1,3971,2929241,0871,9282,465 毛利率26.7% 24.1% 24.9% 20.6% 22.2% 21.9% 输配电设备制造业收入1,8371,5301,1531,2691,7761,954 输配电设备制造业成本1,3541,1508891,0021,3681,505 毛利率26.3% 24.8% 22.9% 21.0% 22.0% 23.0% 综合能源服务等其他业务收入69171781007001,200 综合能源服务等其他业务成本421413585560960 毛利率38.3% 17.4% 54.8% 15.0% 20.0% 20.0% 数据来源:公司公告,东北证券 5.风险提示 (1)电网投资不及预期 (2)光伏装机不及预期 (3)储能、新能源汽车充换电等新业务拓展不及预期 (4)原材料价格波动与行业竞争加剧可能导致公司盈利能力恶化 双杰电气/公司深度 附表:财务报表预测摘要及指标 资产负债表(百万元) 2020A 2021E 2022E 2023E 现金流量表(百万元) 2020A 2021E 2022E 2023E 货币资金285509571809 净利润2128126204 交易性金融资产0000 资产减值准备361215 应收款项8739551,7282,201 折旧及摊销4810698104 存货295356631806 公允价值变动损失0000 其他流动资产178204331412 财务费用3512916 流动资产合计1,6302,0243,2614,229 投资损失-1 -3 -5 -6 可供出售金融资产 运营资本变动6115 -203 -116 长期投资净额6666 其他-9 -4 -7 -9 固定资产400809826837 经营活动净现金流量15816029208 无形资产187192197202 投资活动净现金流量-231 -313 -58 -54 商誉32323232 融资活动净现金流量-1513789184 非流动资产合计1,0191,2331,2051,171 企业自由现金流-30 -157 -34146 资产总计2,6493,2574,4665,399 短期借款211505050 财务与估值指标2020A 2021E 2022E 2023E 应付款项8581,0131,7962,296 每股指标 预收款项3479 每股收益(元) 0.060.040.170.28 一年内到期的非流动负债114114114114 每股净资产(元) 1.182.052.222.49 流动负债合计1,4111,4422,4253,054 每股经营性现金流量 (元) 0.220.220.040.29 长期借款9747147247 成长性指标 其他长期负债397397397397 营业收入增长率-27.6% 11.2% 80.9% 27.4% 长期负债合计494444544644 净利润增长率105.1% -14.6% 347.3% 62.8% 负债合计1,9061,8862,9693,698 盈利能力指标 归属于母公司股东权益合计8561,4841,6071,807 毛利率24.9% 20.6% 22.2% 21.9% 少数股东权益-113 -113 -110 -106 净利润率2.6% 2.0% 5.0% 6.4% 负债和股东权益总计2,6493,2574,4665,399 运营效率指标 应收账款周转率(次) 252.33250.00250.00250.00 利润表(百万元) 2020A 2021E 2022E 2023E 存货周转率(次) 116.32120.00120.00120.00 营业收入1,2311,3692,4763,154 偿债能力指标 营业成本9241,0871,9282,465 资产负债率71.9% 57.9% 66.5% 68.5% 营业税金及附加11112025 流动比率1.161.401.341.38 资产减值损失1 -2 -3 -4 速动比率0.931.141.061.10 销售费用113110173189 费用率指标 管理费用9596149158 销售费用率9.2% 8.0% 7.0% 6.0% 财务费用314 -22 管理费用率7.7% 7.0% 6.0% 5.0% 公允价值变动净收益0000 财务费用率2.5% 0.3% -0.1% 0.1% 投资净收益1356 分红指标 营业利润2224140227 分红比例0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 营业外收支净额0000 股息收益率0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 利润总额2223140227 估值指标 所得税1 -51423 P/E(倍) 97.64206.6846.2028.38 净利润2128126204 P/B(倍) 4.553.833.543.15 归属于母公司净利润3228123200 P/S(倍) 3.734.152.301.80 少数股东损益-12134 净资产收益率3.8% 1.9% 7.7% 11.1% 资料来源:东北证券 双杰电气/公司深度 研究团队简介: 笪佳敏:上海交通大学工业工程硕士,南京大学工业工程本科,现任东北证券中小盘行业首席分析师。

曾任上海通用汽车动 力总成新项目部工程师,宏源证券研究所研究员。

2014年以来具有6年证券研究从业经历,2017年金牛分析师第4名,多年 深厚的产业跟踪和研究经验,重点覆盖新能车、电子、军民融合等领域。

张正阳:上海交通大学金融硕士,上海交通大学材料科学与工程本科,现任东北证券电力设备新能源组研究助理。

曾任职于 招商银行资产管理部。

王哲宇:上海交通大学船舶与海洋工程硕士,华中科技大学船舶与海洋工程本科,现任东北证券电力设备新能源组研究助理。

2019年加入东北证券研究所。

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分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。

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投资评级说明 股票 投资 评级 说明 买入未来6个月内,股价涨幅超越市场基准15%以上。

投资评级中所涉及的市场基准: A股市场以沪深300指数为市场基 准,新三板市场以三板成指(针对协 议转让标的)或三板做市指数(针对 做市转让标的)为市场基准;香港市 场以摩根士丹利中国指数为市场基 准;美国市场以纳斯达克综合指数或 标普500指数为市场基准。

增持未来6个月内,股价涨幅超越市场基准5%至15%之间。

中性未来6个月内,股价涨幅介于市场基准-5%至5%之间。

减持未来6个月内,股价涨幅落后市场基准5%至15%之间。

卖出未来6个月内,股价涨幅落后市场基准15%以上。

行业 投资 评级 说明 优于大势未来6个月内,行业指数的收益超越市场基准。

同步大势未来6个月内,行业指数的收益与市场基准持平。

落后大势未来6个月内,行业指数的收益落后于市场基准。

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