当前位置:首页 > 研报详细页

中核钛白:东北证券-中核钛白-002145-先发布局磷酸铁锂,成本优势构筑坚实壁垒-211002

研报作者:笪佳敏 来自:东北证券 时间:2021-10-03 14:52:41
  • 股票名称
    中核钛白
  • 股票代码
    002145
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    72***hu
  • 研报出处
    东北证券
  • 研报页数
    34 页
  • 推荐评级
    买入(首次)
  • 研报大小
    1,602 KB
研究报告内容

中核钛白(002145)化学制品/化工 发布时间:2021-10-02 买入 首次覆盖 股票数据2021/09/30 6个月目标价(元) 17.6 收盘价(元) 14.41 12个月股价区间(元) 5.37~20.13 总市值(百万元) 29,593.43 总股本(百万股) 2,054 A股(百万股) 2,054 B股/H股(百万股) 0/0 日均成交量(百万股) 37 历史收益率曲线 涨跌幅(%) 1M 3M 12M 绝对收益-31% 10% 157% 相对收益-31% 16% 151% 相关报告 《贝特瑞深度报告:全球负极龙头,向锂电材 料龙头拓展迈进》 --20210906 《新能源汽车行业2021年度中期策略报告:趋 势跃迁,壁垒为王》 -- 20210729 《华友钴业(603799.SH):深度报告系列二, 锂电材料龙头的野望》 --20210628 证券分析师:笪佳敏 执业证书编号:S0550516050002 021-20361230 djm@nesc.cn 研究助理:岳挺 执业证书编号:S0550120110024 0755-33975865 yueting@nesc.cn 证券研究报告/公司深度报告 先发布局磷酸铁锂,成本优势构筑坚实壁垒 报告摘要: 钛白巨头全国布局,营收利润快速增长。

公司拥有甘肃嘉峪关、甘肃 白银、安徽马鞍山三大生产基地,被誉为钛白粉行业的“黄埔军校”。

公司钛白粉粗品年产能目前已达33万吨,成品年产能近40万吨,产 能位居全国第2位、全球第6位。

公司2021年上半年总营收26.10亿 元,同比增长59.36%,归母净利润同比增长167.89%,毛利率、净利 率环比分别增长11.48、12.37个百分点。

上游钛矿供应紧张,下游出口需求旺盛。

钛白粉化学名称为二氧化钛, 广泛应用于涂料、塑料等多个行业,未来或纳入国家战略资源储备。

受限于上游钛矿国内品味较低以及对外依存度较高,行业集中度有望 逐步提升。

受益于国外钛白粉产能降低以及东南亚发展中国家经济快 速发展,钛白粉海外需求增长较快,2020年出口增速达21%。

产业布局全面升级,进军铁锂多箭齐发。

受益于磷酸铁锂动力电池及 储能确定性与持续性高景气,磷酸铁锂正极材料需求旺盛。

公司充分 发挥自身优势,努力打造绿色循环产业,分别从“纵向”和“横向” 两个维度进行产业升级。

其中“纵向提升”项目包括增加年产20万吨 钛白粉粗品产能项目以及建设年产30万吨钛白粉成品项目,“横向循 环”项目包括年产50万吨水溶性磷酸一铵(水溶肥)项目以及年产 50万吨磷酸铁锂项目,总投资额超150亿元。

政策趋严先发优势,成本壁垒无惧竞争。

磷酸铁锂上游磷源及其原材 料受制于环保政策趋严产能扩张受限,公司是最早进军磷酸铁锂行业 的化工企业之一,先发优势明显。

此外,公司凭借硫酸法钛白粉产生 的废酸及硫酸亚铁等副产物循环利用、园区一体化运营降低运输及原 材料成本等优势,构筑起牢固的成本护城河。

通过使用成本更低的铁 源、磷源、酸源以及能耗,磷酸铁锂生产成本相比于传统液相法以及 固相法预计将具有竞争优势。

盈利预测:我们预计公司2021-2023年的营业收入为60.98、67.66、 102.22亿元,归母净利润为10.75、12.00、19.63亿元,PE为27.54、 24.65、15.08倍。

首次覆盖,给予“买入”评级。

风险提示:钛白粉需求不及预期;产能扩建不及预期;行业竞争加剧 财务摘要(百万元) 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入3,3773,7166,0986,76610,222 (+/-)% 9.33% 10.03% 64.12% 10.95% 51.09% 归属母公司净利润4314751,0751,2001,963 (+/-)% 6.92% 10.27% 126.13% 11.70% 63.54% 每股收益(元) 0.280.270.520.580.96 市盈率15.8620.3627.5424.6515.08 市净率2.741.964.343.743.03 净资产收益率(%) 13.14% 8.16% 15.78% 15.17% 20.10% 股息收益率(%) 0.14% 0.28% 0.31% 0.34% 0.37% 总股本(百万股) 1,5912,0542,0542,0542,054 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 2020/92020/122021/32021/62021/9 中核钛白沪深300 中核钛白/公司深度 目录 1.中核钛白:钛白粉巨头行稳致远......................................................................4 1.1.三地布局,立足西北放眼全球...............................................................................................4 1.2.历经重整涅槃重生,管理团队经验丰富...............................................................................6 1.3.财务稳健,营收利润快速增长...............................................................................................7 2.钛白粉行业:供给侧改革赋能成长属性..........................................................9 2.1.钛白粉或纳入国家战略资源储备,行业集中度有望提升...................................................9 2.2.上游钛矿供需偏紧,资源价值日益显著.............................................................................13 2.3.下游拉动多点开花,出口保持高速增长.............................................................................15 3.循环经济:硫酸法钛白粉资源综合利用........................................................17 3.1.动力储能两翼齐飞,磷酸铁锂需求旺盛.............................................................................17 3.2.硫酸法钛白粉制备磷酸铁锂能够实现资源综合利用.........................................................22 4.价值重估:剑指新能源前景广阔....................................................................25 4.1.产业布局全面升级,进军铁锂大有可为.............................................................................25 4.2.副产物利用与低能耗成本构筑成本护城河.........................................................................27 4.3.国家环保政策趋严,公司先发优势明显.............................................................................28 5.盈利预测及投资评级........................................................................................31 6.风险提示............................................................................................................31 图表目录 图1:公司发展历程...................................................................................................................................................4 图2:公司营业收入构成变化情况...........................................................................................................................4 图3:公司钛白粉产销及库存变化情况(万吨) ...................................................................................................5 图4:公司钛白粉国内外营收变化情况...................................................................................................................6 图5:公司营业收入变化情况...................................................................................................................................8 图6:公司归母净利润变化情况...............................................................................................................................8 图7:公司毛利率、净利率变化情况.......................................................................................................................8 图8:公司盈利能力变化情况...................................................................................................................................8 图9:公司研发投入变化情况(亿元) ...................................................................................................................9 图10:公司资本开支变化情况(亿元) .................................................................................................................9 图11:公司经营活动现金净流量变化情况(亿元) ..............................................................................................9 图12:公司资产负债率变化情况(%) .................................................................................................................9 图13:钛白粉外观(中核钛白R-217) ................................................................................................................10 图14:钛白粉生产工艺流程对比...........................................................................................................................10 图15:20世纪钛白粉工业发展轨迹.......................................................................................................................11 图16:中国钛白粉行业发展图...............................................................................................................................12 中核钛白/公司深度 图17:2020年全球钛白粉产能分布......................................................................................................................13 图18:2020年国内钛白粉产能分布......................................................................................................................13 图19:我国钛白粉产量、进出口量及表观消费量(万吨) ...............................................................................13 图20:钛工业流程...................................................................................................................................................14 图21:钛下游的应用领域结构及占比...................................................................................................................14 图22:钛精矿产业链...............................................................................................................................................14 图23:我国钛精矿进口量与进口额.......................................................................................................................15 图24:我国钛精矿主要地区分布...........................................................................................................................15 图25:我国钛精矿主要进口国家...........................................................................................................................15 图26:钛白粉应用领域结构...................................................................................................................................16 图27:涂料应用领域结构.......................................................................................................................................16 图28:我国涂料产量(万吨)及增速...................................................................................................................16 图29:我国钛白粉出口量(万吨)及增速...........................................................................................................17 图30:全球新能源汽车销量及渗透率...................................................................................................................18 图31:全球新能源汽车销量及渗透率...................................................................................................................18 图32:我国新能源汽车销量及渗透率...................................................................................................................18 图33:我国动力电池月度产量及分布...................................................................................................................19 图34:磷酸铁锂及三元电池产量月度占比...........................................................................................................19 图35:磷酸铁锂及三元电池装车量月度占比.......................................................................................................20 图36:磷酸铁锂及三元材料市场价格每日走势(万元/吨) ..............................................................................20 图37:我国各类储能类型累计装机规模占比.......................................................................................................21 图38:中国及全球电化学储能累计装机规模(GW) ........................................................................................21 图39:全球电化学储能装机情况(GW) ............................................................................................................21 图40:我国电化学储能类型累计装机规模占比...................................................................................................22 图41:全球锂离子电池平均成本变化情况($/kWh) ........................................................................................22 图42:磷酸铁锂制备工艺:高温固相法...............................................................................................................23 图43:磷酸铁路线制备磷酸铁锂成本构成...........................................................................................................23 图44:湖北万润硫酸亚铁制备工艺流程...............................................................................................................24 图45:工业级磷酸一铵产能分布...........................................................................................................................24 图46:东方钛业绿色循环产业示意图...................................................................................................................27 图47:合资公司中核时代股权结构.......................................................................................................................28 图48:我国磷矿石月度产量(万吨) ...................................................................................................................29 图49:我国磷酸年度产量及产能(万吨) ...........................................................................................................30 图50:全球锂电池回收市场空间及地区分布.......................................................................................................31 表1:公司三大生产基地现有及规划新增产能情况(万吨) ...............................................................................5 表2:公司破产重整重要时间表...............................................................................................................................6 表3:截至2021年6月30日公司前十大股东持股情况.......................................................................................7 表4:主要电化学储能方式对比.............................................................................................................................22 表5:传统化工企业磷酸铁及磷酸铁锂规划产能(万吨/年) ............................................................................25 表6:公司绿色循环产业布局规划项目概况.........................................................................................................26 表7:公司、液相法、固相法磷酸铁锂生产成本构成对比.................................................................................28 表8:公司磷化工项目审批进展.............................................................................................................................30 中核钛白/公司深度 1.中核钛白:钛白粉巨头行稳致远 1.1.三地布局,立足西北放眼全球 钛白粉行业“黄埔军校”,产能位居全国第二。

中核钛白全称中核华原钛白股份有限 公司,成立于1989年,主要从事金红石型钛白粉的研发、生产和销售,拥有甘肃嘉 峪关、甘肃白银、安徽马鞍山三大生产基地,被誉为钛白粉行业的“黄埔军校”。

公 司是中国首家引进国外先进技术和关键设备的第一座万吨级高档钛白粉生产企业, 生产过程应用德国SIEMENS集散控制系统自动控制,其R-215等高档金红石型钛 白粉产品广泛应用于涂料、塑料、造纸、油墨等领域。

自2007年上市以来,公司通 过兼并重组、产能扩张、设备技改等方式不断做大做强主营业务。

目前,公司钛白 粉粗品年产能已达到33万吨,成品年产能近40万吨,产能位居全国第2位、全球 第6位。

2020年公司钛白粉产量31.8万吨、销量32.0万吨,同比分别增长24.23%、 26.96%。

图1:公司发展历程 数据来源:公司官网,东北证券 图2:公司营业收入构成变化情况 数据来源:Wind,东北证券 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201320142015201620172018201920202021H1 金红石型钛白粉氧化铁其他业务 中核钛白/公司深度 图3:公司钛白粉产销及库存变化情况(万吨) 数据来源:Wind,东北证券 全国布局,全球着力。

公司在国内拥有多家子公司,其中重要的子公司包括甘肃东 方钛业、甘肃和诚钛业、安徽金星钛白以及广州泰奥华等全资子公司。

生产方面, 公司三大钛白粉生产基地甘肃东方钛业、甘肃和诚钛业和安徽金星钛白分别位于甘 肃白银、甘肃嘉峪关和安徽马鞍山,钛白粉粗品产能分别为10万吨、8万吨和15 万吨,马鞍山另有40万吨钛白粉成品产能。

甘肃生产基地能够充分利用我国西北地 区的原材料成本、人力成本、能耗成本较低的优势,安徽生产基地位于长江中下游, 更靠近终端消费市场,也是公司销售总部所在地。

销售方面,除东部地区马鞍山外, 南部地区广州泰奥华主要从事钛白粉采购及销售,覆盖我国南方广大市场。

此外, 公司国外销售额占比不断提升,2021年上半年达到48.0%。

原材料方面,为保证上 游原材料钛矿资源的稳定性,公司分别与四川攀枝花、新疆等地区达成战略合作协 议,向上延伸钛产业链。

表1:公司三大生产基地现有及规划新增产能情况(万吨) 生产基地现有粗品产能现有成品产能规划粗品产能规划成品产能 安徽马鞍山1540 - - 甘肃白银10 - 2030 甘肃嘉峪关8 - - - 总计33402030 数据来源:公开资料,东北证券 0 5 10 15 20 25 30 35 201220132014201520162017201820192020 产量销量库存 中核钛白/公司深度 图4:公司钛白粉国内外营收变化情况 数据来源:Wind,东北证券 1.2.历经重整涅槃重生,管理团队经验丰富 国企出身攻坚克难,破产重整圆满成功。

公司成立于1989年,前身是中核四〇四所 属的二级独立核算生产单位-钛白分厂,是我国较早全套引进国外先进技术和关键设 备的年产万吨级以上的高档金红石型钛白粉生产企业。

随着改革开放持续推进,我 国对钛白粉的需求量激增,公司作为国内第一家万吨级别的钛白粉生产企业,迎来 量价齐升的黄金时期,于2007年成功于深交所上市。

此后钛白粉市场竞争加剧, 2008年世界性金融危机导致产品价格暴跌,钛白粉行业全面亏损,中核钛白未能幸 免。

2011年4月,债权人天水二一三机床电器厂兰州天兰机电产品经营部向嘉峪关 中院申请对公司进行破产重整。

经过不到1年8个月的时间,公司破产重整圆满成 功,实现了企业经营的连续性,摆脱了清算退市的命运,实现了较高的清偿率(普 通债权的清偿率为41.69%,小额普通债权的清偿率达到了70%,远远高于模拟清算 条件下的清偿率),公司自此摆脱了历史包袱,经营业绩不断迈上新台阶。

表2:公司破产重整重要时间表 时间事件 2011年4月22日债权人向嘉峪关中院申请对公司进行破产重整 2011年7月29日公司股东决定由金星钛白对公司进行托管经营 2011年11月30日嘉峪关中院裁定受理重整申请 2012年1月6日管理人初步确认债权128笔,债权额约3亿元 2012年7月27日债权人会议四个债权人组表决通过重整计划草案 2012年7月31日嘉峪关中院裁定批准公司重整计划 2012年11月15日重整计划执行完毕,比原计划提前一个半月 2012年12月17日法院裁定终结公司重整程序 2012年12月19日资产重组程序经证监会审核,公司破产重整获得圆满成功 数据来源:中国法院网,东北证券 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201320142015201620172018201920202021H1 国内国外 中核钛白/公司深度 股权结构较为完善,团队经验较为丰富。

公司具有稳定灵活的股权结构。

据公司2021 年半年报,公司股权比例较为集中,自然人王泽龙为公司第一大股东与公司实控人, 持股比例43.48%,其余股东持股比例均低于5%。

王泽龙虽为公司大股东兼实控人, 但其在公司不担任高管职务,前10大股东中的其他自然人也不在公司管理层任职, 除公司总裁李玉峰持有1.5万公司股份外,其他公司高管未持有公司股份,公司治 理结构较为完善。

公司管理层中,总裁李玉峰曾任苏州宏丰钛业有限公司法人代表、 总经理,安徽金星钛白(集团)有限公司董事长、总经理,财务总监袁秋丽曾任中盐湖 南株洲化工集团有限公司总会计师兼董事会秘书,相关从业经验较为丰富。

表3:截至2021年6月30日公司前十大股东持股情况 排名股东名称持股数量(股)占总股本比例(%) 1王泽龙892,927,74543.4800 2中核华原钛白股份有限公司-第四期员工持股计划77,970,0003.8000 3交通银行股份有限公司-富国均衡优选混合型证券投资基金44,994,8022.1900 4中核华原钛白股份有限公司-第五期员工持股计划40,174,1561.9600 5中国建设银行股份有限公司-富国低碳新经济混合型证券投资基金40,107,2241.9500 6何晓红40,000,0001.9500 7中国农业银行股份有限公司-富国成长领航混合型证券投资基金39,980,1271.9500 8香港中央结算有限公司(陆股通) 32,892,8511.6000 9李刚13,370,0000.6500 10全国社保基金四零一组合11,999,9680.5800 合 计1,234,416,87360.1100 数据来源:Wind,东北证券 1.3.财务稳健,营收利润快速增长 钛白粉量价齐升,业绩持续增长。

公司近年来营业收入稳中有升,2020年总营收 37.16亿,同比增长10.03%,主要得益于内需回暖、钛白粉需求增加,2021年上半 年总营收26.10亿元,同比增长59.36%,主要得益于供需关系紧张,钛白粉量价齐 升。

盈利能力方面,公司有效将上游原材料价格上涨成本向下游传递,归母净利润 2020年及2021年上半年分别同比增长10.27%、167.89%,扣非归母净利润分别同 比增长8.73%、185.46%,2021年上半年毛利率、净利率环比分别增长11.48、12.37 个百分点。

中核钛白/公司深度 图5:公司营业收入变化情况 图6:公司归母净利润变化情况 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 图7:公司毛利率、净利率变化情况 图8:公司盈利能力变化情况 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 研发投入快速增长,健康现金流支撑产业升级。

公司在原有钛白粉生产的基础上, 纵向扩大钛白粉产能,横向积极发展绿色循环经济,综合利用废酸废水与硫酸亚铁 等钛白粉副产物,布局水溶肥(工业级磷酸一铵)与磷酸铁锂产业,研发投入与资 本开支快速增长。

2020年全年研发投入100.53亿元,2021年上半年研发投入67.37 亿元,分别同比增长23.66%、96.94%。

此外,受益于钛白粉行业景气,经营性现金 流净额持续保持增长,2021年上半年达7.36亿元,超过去年全年水平,同比增长 165.31%,公司健康的现金流也将为公司产业升级战略给予较大资金方面的支撑。

公 司2021年上半年资产负债率34.54%,相比2020年28.72%环比上升5.82个百分点, 但整体负债水平仍较低,后续产业升级所需投资债务融资空间较大。

-10 0 10 20 30 40 50 60 70 0 5 10 15 20 25 30 35 40 201620172018201920202021H1 营业总收入(亿元)增长率(%) 0 50 100 150 200 250 300 350 400 0 1 2 3 4 5 6 7 201620172018201920202021H1 归母净利润(亿元)增长率(%) 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 201620172018201920202021H1 毛利率(%)净利率(%) 0 2 4 6 8 10 12 14 201620172018201920202021H1 摊薄ROE(%) ROA(%) ROIC(%) 中核钛白/公司深度 图9:公司研发投入变化情况(亿元) 图10:公司资本开支变化情况(亿元) 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 图11:公司经营活动现金净流量变化情况(亿元) 图12:公司资产负债率变化情况(%) 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 2.钛白粉行业:供给侧改革赋能成长属性 2.1.钛白粉或纳入国家战略资源储备,行业集中度有望提升 理化性能优良,应用前景广阔。

钛白粉化学名称为二氧化钛,化学分子式为TiO2, 是目前世界上性能最好的白色颜料,约占全部白色颜料使用量的80%。

钛白粉稳定 的物化性质、优良的光学性能决定了其优越的颜料性能,包括极佳的遮盖力、着色 力、白度和耐候性,使其作为一种重要的无机化工产品,广泛应用于涂料、塑料、 造纸、油墨、化纤、橡胶等领域,终端产品应用于房地产、汽车工业、装饰纸等高 速发展的行业。

近年来,随着科技的发展,钛白粉的消费已经拓展到新能源、高端 装备、环保、医用等领域,应用前景十分广阔。

0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 201620172018201920202021H1 0 1 2 3 4 5 6 201620172018201920202021H1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 201620172018201920202021H1 0 10 20 30 40 50 60 201620172018201920202021H1 中核钛白/公司深度 图13:钛白粉外观(中核钛白R-217) 数据来源:公司官网,东北证券 发展历史悠久,制备工艺成熟。

钛白粉材料的生产工艺始于1911年,当时法国人罗 西申请了世界第一个制取钛白粉的专利。

从1916年挪威首次将硫酸法用于钛白粉 工业化生产开始,一直到20世纪50年代,硫酸法一直是钛白粉的主要生产工艺, 使用硫酸法生产钛白粉会产生废酸、硫酸亚铁等副产物。

1958年,杜邦公司将氯化 法钛白粉生产商业化。

目前,全球钛白粉产品以氯化法钛白粉为主,产能占比维持 在约60%,但我国由于起步较晚,生产工艺仍然以硫酸法为主。

图14:钛白粉生产工艺流程对比 数据来源:CNKI,东北证券 中核钛白/公司深度 图15:20世纪钛白粉工业发展轨迹 英国传教士威廉·规格勒发现了一 种黑色带有磁性的矿石,其中一 半是一种白色的金属氧化物,这 是人类对钛元素的首次发现 A.J罗西首次用 化学方法制备 了比较纯的 TiO2 德国科学家马丁·克拉普斯从 匈牙利山脉中的金红石矿中 提炼出一种新的金属氧化 物,并称这种元素为钛 挪威开始发展钛 白粉制造技术 G.杰布森和P.法 鲁普共同开发 了二氧化钛制 造技术 成立了挪威钛颜料公司,并 建成了规模为1000t/a的世界 上第一个钛白粉生产车间 美国钛颜料公司在美加 边境尼加拉瓜瀑布区建厂生 产钛白粉。

不久后由于一 战,公司被迫停车 钛颜料公司和钛公 司交换技术及相互使用彼 此专利 挪威钛颜料公司与美国钛颜料 公司合并,国家铅业公司买 下钛颜料公司,开启了钛 白粉工业生产的规模 第一个纯A型钛白粉由 法国Thann et Mulhouse 公司研制,所用方法被 广泛授权制造 钛白粉工业开始蓬勃发展,以硫酸法 制造的A型钛白粉在市场上与立德粉 和白铅等白色颜料开始竞争 麦克伦堡采用外加碱中 和晶种法对水解制钛白 粉的方法作了改进 日本界化学公司开始 生产A型钛白粉 捷克用外加晶种水解法 和四氯化钛加热法首次 在实验室里制造出金红 石型钛白粉 第一个R型钛白粉在捷 克境内的实验室制出, 并正式在市场推出 二战影响欧洲钛白粉 技术发展,美国继续 研究发展 美国匹兹堡平板玻璃公司 (PPG)也用四氯化钛溶液制 造出金红石型钛白粉, 杜邦公司开始研究氯 化法钛白粉工业规模 的生产 开始采用无机表面处 理工艺以提高产品的 耐候性 加拿大魁北克铁钛公司采用 高钛渣作硫酸法制钛白粉的 原料取得成功 杜邦公司开始用氯化 法生产钛白粉 高品质的R型钛白 粉在美国境内开始 被大量制造使用 杜邦公司首先实现氯化 法钛白的工业化生产 发展出所谓硅包裹 的表面处理技术,大大 提高了耐候性 美国钾碱化学公司(现科美基公司前身)与 英国拉波特工业公司开发成功另一种氯 化法生产技术,即所谓AP&CC法 水性且易分散的钛白粉 浆剂推出,开创了钛白 粉应用的新纪元 发展出各种不同规格的 钛白粉,此时钛白粉已 被定义成泛用化学品 北美、西欧地区钛 白粉工业成长缓 慢,发展区域集中 在亚太地区 1790179519081908-191219121916 1920 1919 挪威成立钛公司正式开 车生产钛白粉,年产1000t含 25%TiO2的复合颜料,使之 实现了工业化生产 19231930s193019351930-1937 19391940s 194019491950s 19511956 195719591960s19651970s1980s1990s 数据来源:钛白粉应用手册,东北证券 中核钛白/公司深度 图16:中国钛白粉行业发展图 数据来源:钛白粉应用手册,东北证券 产能后来居上,产能稳步增长。

经过数十年的发展,我国钛白粉产能后来居上,2020 年产能占全球48%,高居世界第一。

我国钛白粉行业总产能也由1998年时的19.8 万吨增加到2020年的的417万吨,年均复合增长率达14.7%;行业总产量由1998 年的14万吨,增加到2020年的318万吨,年均复合增长率达15.7%。

市占率方面, 1955 起步:开始硫酸 法的系统研究 1958 制成涂料用 A型钛白粉 1978 全国钛白粉总产量不过2万吨,其 中颜料级钛白粉所占比例不到15% 1956 开始建厂,生产搪瓷和电 焊条钛白粉,产量低,质 量差 1967 初步掌握硫酸法 制R型钛白粉技术 80年代中期 “攀枝花钒钛磁铁矿资源综合利 用”科技攻关,兴建新厂,年生产 规模5千吨级,以颜料级钛白粉为主 80年代后期 繁荣期:世界钛白粉市 场黄金时代,全国各地 大办钛白粉厂 2000后 迅速发展期:进入国际 钛白粉市场竞争 2016 在国家供给侧结构性改革、“三去一降 一补”、转型发展等一系列政策措施的 推动下,我国钛产业开始逐渐走出低 谷,向着诸多利好的方面发展 90年代初 实质性的发展:全国已达100多 家钛白粉厂,年生产力近10万 吨。

但由于多种原因,大部分小 厂倒闭,发展较为缓慢 2009 伴随着国家经济的快速增长, 带动钛白粉市场需求突飞猛 进,市场价格快速攀升 2019 行业总产能达380 万t;行业的总产 量达318万t 中核钛白/公司深度 目前国内最大的钛白粉企业为龙佰集团,市占率约1/4,中核钛白等4家企业市占 率超过5%,行业CR5将近50%。

图17:2020年全球钛白粉产能分布 图18:2020年国内钛白粉产能分布 数据来源:公开资料,东北证券 数据来源:前瞻产业研究院,东北证券 图19:我国钛白粉产量、进出口量及表观消费量(万吨) 数据来源:百川盈孚,东北证券 钛白粉或纳入国家战略资源储备,行业集中度有望提升。

国家工信部于2021年8月 25日在关于政协第十三届全国委员会第四次会议第1341号提案答复的函中表示, 有关部门正在编制“十四五”国家储备发展规划,将充分考虑将钛白粉纳入国家战 略资源储备的建议;为支持钛白粉产业绿色健康发展,国家有关部门积极构建钛白 粉产业标准体系;国家有关部门积极推进钛矿资源综合利用,下一步,科技部将设 立“战略性矿产资源开发利用”重点专项,推动钛矿资源高值化利用技术开发和应 用。

随着钛白粉重要性不断提升,预计低值化利用钛矿资源的小产能将逐步出清, 新增产能建设将受限,钛白粉行业集中度有望提升。

2.2.上游钛矿供需偏紧,资源价值日益显著 金属钛被称为“现代金属”和“战略金属”,九成用于生产钛白粉。

钛在地壳中的丰 度为0.56,按元素丰度排列居第9位。

其中,钛铁矿是地壳中钛元素含量分布最多 的钛矿,其二氧化钛含量约35%-65%。

还有少部分钛元素存在于金红石中,其二氧 化钛含量高达95%以上。

由于钛熔炼技术复杂、加工难度大,钛被归类为“稀有” 中国, 48.00% 美国, 16.00% 德国, 6.00% 日本, 4.00% 英国, 4.00% 澳大利亚, 3.00% 其他, 20.00% 龙佰集团, 24.22% 中核钛白, 8.39% 攀钢钒钛, 5.76% 金浦钛业, 5.52% 山东东佳, 5.16% 中国化工, 4.56% 其他, 46.39% 0 50 100 150 200 250 300 350 20162017201820192020 产量进口量出口量表观消费量 中核钛白/公司深度 金属,目前世界上仅美国、俄罗斯、日本、中国四个国家掌握完整的钛工业生产技 术。

当前工业可以利用的主要是钛铁矿,金红石占比不足十分之一,但全球金红石 的品级(品位高、杂质含量少)远高于钛铁矿,其面向对象主要是高端需求。

全球 90%的钛原料被用来生产钛白粉,4%用于生产海绵钛,6%用于其他方面,如制造合 金、陶瓷、焊条、玻璃及化学品等。

图20:钛工业流程 图21:钛下游的应用领域结构及占比 数据来源:CNKI,东北证券 数据来源:CNKI,东北证券 原生矿品位不高,钛精矿对外依存度高。

虽然我国钛资源丰富,同时也是全球第一 大钛资源消费国,但贫矿多、富矿少,整体品位不高,优质钛源仅占已查明资源储 量的2%。

我国原生钒钛磁铁矿与国外高品位的钛精矿相比,纯度较低,钙镁杂质含 量高(≥2%),工艺流程长,生产成本高,环保压力大,属于品位低的伴生矿,不 适用于生产高端钛粉和高端海绵钛,且国内钒钛磁铁矿一般先用于冶炼钢铁,尾矿 再用于生产钛精矿。

虽然我国有包括攀钢矿业、龙蟒矿冶、以及重钢西昌矿业等企 业在内的400余家具备钛精矿产能的企业,但国内整体钛精矿产量会受到钢铁市场 影响,钛精矿仍供不应求,因此每年需大量进口。

目前,我国钛精矿对外依存度已 超过30%。

图22:钛精矿产业链 数据来源:百川盈孚,东北证券 93.42% 6.58% 钛铁矿 金红石 中核钛白/公司深度 图23:我国钛精矿进口量与进口额 数据来源:百川盈孚,东北证券 图24:我国钛精矿主要地区分布 图25:我国钛精矿主要进口国家 数据来源:CNKI,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 2.3.下游拉动多点开花,出口保持高速增长 钛白粉下游应用广泛,涂料占比超六成。

按照终端市场分类,建筑房地产行业对钛 白粉的需求量最高。

上世纪末,我国钛白粉的应用主要集中在涂料上,涂料用钛白 粉占据钛白粉总用量的65%以上,同时钛白粉也是涂料工业中用量最大的颜料之一。

近年来,我国涂料用钛白粉的比重略微下降,塑料所需钛白粉比重逐渐上升,逐渐 向西方发达国家的钛白粉消费结构靠近。

但总体而言,涂料依旧是钛白粉的最大需 求方。

因为添加钛白粉的涂料具有遮盖力高、色彩鲜艳、耐候性好等特点,有助于 延长涂料的使用寿命,所以钛白粉是房地产行业不可缺少的原料之一。

0 1 2 3 4 5 6 7 0 50 100 150 200 250 300 350 20172018201920202021(1-7月) 进口量(万吨)进口额(亿元) 80.36% 2.89% 2.28% 2.27% 1.83% 1.72% 8.67%四川 云南 山东 海南 河北 广西 其他 莫桑比亚, 41% 肯尼亚,14% 澳大利亚, 15% 韩国,12% 越南,12% 印度,3%其他,2% 中核钛白/公司深度 图26:钛白粉应用领域结构 图27:涂料应用领域结构 数据来源:产业信息网,东北证券 数据来源:产业信息网,东北证券 图28:我国涂料产量(万吨)及增速 数据来源:中国涂料工业协会,东北证券 出口需求保持增长,出口量持续提升。

2020年中国钛白粉出口总量为121.41万吨, 同比增长21.0%,出口量续创历年新高。

2015年之后,中国钛白粉出口总量快速增 长的原因,一是由于国外钛白粉生产企业减少产能,二是由于印度等东南亚发展中 国家经济的飞速发展,基础设施的加速建设导致对钛白粉的需求量大增,而其国内 钛白粉供应不足,我国目前以生产中低端钛白粉为主,具有地理和价格上的优势。

我国钛白粉主要出口至印度、巴西、韩国等地区,2020年中国钛白粉出口至印度 13.58万吨,出口金额为2.55亿美元;出口至巴西9.93万吨,出口金额为1.89亿美 元;出口至韩国7.31万吨,出口金额为1.47亿美元。

由于未来海外钛白粉生产没有 较大的新增产能,全球钛白粉市场依然呈现较稳定的寡头格局,随着印尼、越南等 东南亚国家保持较快的经济增长,我国钛白粉的海外市场优势将继续显现,市场额 预计将继续扩大。

62.0% 19.0% 7.0% 4.8% 4.0% 4.0% 2.0% 涂料 塑料 造纸 油墨 橡胶 化纤 其他 35% 12% 10% 17% 17% 5% 4% 乳胶漆 防腐涂料 粉末涂料 卷材和印铁涂料 汽车漆 家具漆 其他 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2011201220132014201520162017201820192020 中核钛白/公司深度 图29:我国钛白粉出口量(万吨)及增速 数据来源:百川盈孚,东北证券 3.循环经济:硫酸法钛白粉资源综合利用 3.1.动力储能两翼齐飞,磷酸铁锂需求旺盛 新能源汽车是我国及全球重要发展方向。

汽车产业是国民经济的重要支柱产业,新 能源汽车是我国重要发展方向,也是世界各主要国家重点发展行业。

我国大力发展 新能源汽车一方面能够降低我国石油对外依存度,另一方面能够降低碳排放,助力 我国实现“双碳”目标。

我国《新能源汽车产业发展规划(2021—2035年)》提出到 2025年我国新能源汽车渗透率达到20%左右,美国总统拜登8月签署行政令计划到 2030年新能源汽车渗透率达到50%,新能源汽车市场发展空间广阔。

新能源汽车产业不断发展壮大,销量持续创造新高。

2017年全球新能源汽车销量首 次突破100万辆,2018年突破200万辆。

尽管受疫情不利影响,2020年全球新能源 汽车销量仍突破300万辆,同比增长达41.6%,渗透率提升至4.0%,同比提升1.6 个百分点。

我国2020年新能源汽车销量136.7万辆,同比增长10.9%,渗透率提升 至5.4%,连续3年超过100万辆,连续6年高居全球第一。

0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 20 40 60 80 100 120 140 20162017201820192020 出口量增速 中核钛白/公司深度 图30:全球新能源汽车销量及渗透率 数据来源:全球汽车产业平台Marklines,东北证券 图31:全球新能源汽车销量及渗透率 数据来源:全球汽车产业平台Marklines,东北证券 图32:我国新能源汽车销量及渗透率 数据来源:中国汽车工业协会,东北证券 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 0 50 100 150 200 250 300 350 20132014201520162017201820192020 销量渗透率 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 20132014201520162017201820192020 销量渗透率 中核钛白/公司深度 新能源汽车销量快速提升拉动动力电池产量高速增长。

动力电池是新能源汽车,特 别是电动汽车的重要组成部分之一,成本占整车近40%。

自2020年2月以来,动 力电池产量高速增长,2021年7月,我国动力电池总产量17.3GWh,2021年1-7月 累计产量92.1GWh,超过去年全年总产量81.3GWh,处于高速增长阶段。

图33:我国动力电池月度产量及分布 数据来源:Wind,东北证券 多方面因素磷酸铁锂动力电池发展势头强劲。

磷酸铁锂动力电池采用磷酸铁锂作为 正极材料,一方面,磷酸铁锂晶体呈橄榄石型,由于所有的氧离子都处于稳定的PO4 四面体骨架结构上,该类型晶体具有非常高的晶格稳定性,使得磷酸铁锂电池安全 性能较好、循环寿命较长;另一方面,相对于三元材料,磷酸铁锂无需使用镍钴等 稀有、高价值金属,成本相对更低。

随着公众及车企对安全性能重视程度逐渐提高、 对降低成本的需求日益强烈、充电桩密度的提升不断弱化磷酸铁锂能量密度的劣势, 磷酸铁锂电池产量及装机量占比快速提升,并分别于2021年5月和7月今年来首 次超过三元电池。

图34:磷酸铁锂及三元电池产量月度占比 数据来源:Wind,东北证券 0 5 10 15 20 201 9 -0 4 201 9 -0 5 201 9 -0 6 201 9 -0 7 201 9 -0 8 201 9 -0 9 201 9 -1 0 201 9 -1 1 201 9 -1 2 202 0 -0 1 202 0 -0 2 202 0 -0 3 202 0 -0 4 202 0 -0 5 202 0 -0 6 202 0 -0 7 202 0 -0 8 202 0 -0 9 202 0 -1 0 202 0 -1 1 202 0 -1 2 202 1 -0 1 202 1 -0 2 202 1 -0 3 202 1 -0 4 202 1 -0 5 202 1 -0 6 202 1 -0 7 三元材料磷酸铁锂锰酸锂钛酸锂 0% 20% 40% 60% 80% 100% 磷酸铁锂电池产量占比三元电池产量占比 中核钛白/公司深度 图35:磷酸铁锂及三元电池装车量月度占比 数据来源:Wind,东北证券 图36:磷酸铁锂及三元材料市场价格每日走势(万元/吨) 数据来源:百川盈孚,东北证券 新能源装机快速提高,储能需求与日剧增。

电力行业是我国产生碳排放量最大的单 一行业,电力工业占我国碳排放总量的40%左右。

为如期实现我国“双碳”目标, 光伏、风电等清洁能源装机快速增长,至2030年总装机量有望达到1200GW,但其 间歇性发电的特点给电网的安全性带来了巨大的挑战,导致储能需求随光伏、风电 的快速发展与日俱增,市场空间巨大。

截至2021年3月底,全球已投运电力储能项 目累计装机规模达191.2GW,同比增长3.5%,其中我国累计装机规模35.7GW,同 比增长9.8%。

0% 20% 40% 60% 80% 100% 磷酸铁锂电池装车量占比三元电池装车量占比 0 5 10 15 20 25 磷酸铁锂三元材料523三元材料622三元材料811 中核钛白/公司深度 图37:我国各类储能类型累计装机规模占比 数据来源:CNESA,东北证券 电化学储能占比提升,锂离子电池占比约九成。

虽然我国及全球范围内目前主要采 用抽水蓄能方式,但由于受到地域限制及建设周期较长,无法大量快速广泛部署, 份额持续下降,2021年一季度末在我国及全球市场份额分别同比下降4和2.4个百 分点。

由于磷酸铁锂电池相比三元电池安全性更强及成本更低、相比铅蓄电池能量 密度更高,以磷酸铁锂电池为代表的锂离子电池储能占据我国及全球电化学储能的 比例已从2016年的65%提升至2021年一季度末的89.0%及92.9%,发展势头强劲。

据GGII数据,2020年中国储能市场规模达到175亿元,同比增长35%;其中储能 锂电池出货量达到16.2GWh,同比增长70.53%。

GGII预测,2025年中国储能锂电 池出货量将达到58GWh,市场规模超过550亿元。

图38:中国及全球电化学储能累计装机规模(GW) 图39:全球电化学储能装机情况(GW) 数据来源:CNESA,东北证券 数据来源:CNESA,东北证券 抽水蓄能,89.20% 电化学储能, 9.30% 熔融盐储热, 1.50% 压缩空气储能, 0.03% 飞轮储能,0.01% 0 2 4 6 8 10 12 14 201220132014201520162017201820192020 全球中国 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 2 4 6 8 10 12 14 20162017201820192020 锂电池储能其他电化学储能锂电池储能占比 中核钛白/公司深度 图40:我国电化学储能类型累计装机规模占比 图41:全球锂离子电池平均成本变化情况($/kWh) 数据来源:CNESA,东北证券 数据来源:Bloomberg NEF,东北证券 表4:主要电化学储能方式对比 磷酸铁锂电池三元电池铅蓄电池指标4 项目11234 项目22468 项目336912 数据来源:公开资料,东北证券 3.2.硫酸法钛白粉制备磷酸铁锂能够实现资源综合利用 磷酸铁路线制备磷酸铁锂为主流工艺。

商用磷酸铁锂正极材料制备工艺主要分为固 相合成法和液相合成法,其中液相合成法主要企业为德方纳米,通过使用硝酸自制 硝酸铁制备磷酸铁锂。

固相合成法(主要是高温固相法)包括碳热还原路线、草酸 亚铁路线、磷酸铁路线、水热法路线等。

其中,磷酸铁路线工艺简单、原材料利用 率高、重复性好、正极材料活性高,生产技术日臻成熟,逐渐发展成为主流工艺。

该路线采用无水磷酸铁及碳酸锂作为主要原材料,生产1吨磷酸铁锂一般需要0.24 吨碳酸锂及0.96吨磷酸铁,根据当前市价计算可得磷酸铁占比约1/4。

锂离子电 池,89.0% 铅蓄电池, 10.1% 液流电池, 0.7% 超级电容, 0.2% 其他, 0.1% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 20132014201520162017201820192020 电芯Pack 中核钛白/公司深度 图42:磷酸铁锂制备工艺:高温固相法 数据来源:百川盈孚,东北证券 图43:磷酸铁路线制备磷酸铁锂成本构成 数据来源:百川盈孚,东北证券 磷酸铁主要制备方法以硫酸亚铁与磷酸一铵为原材料。

磷酸铁路线制备磷酸铁锂所 需磷酸铁即可外购也可自产,自产磷酸铁的方式主要有两种,前者代表性企业为贵 州安达,通过使用黄磷自产磷酸使之与硫酸亚铁反应制备磷酸铁,后者代表性企业 为湖北万润,通过使用磷酸盐与硫酸亚铁反应制备磷酸铁,常用磷酸盐主要为磷酸 一铵(磷酸二氢铵)和磷酸二铵(磷酸氢二铵),主流磷酸盐为磷酸一铵。

按照使用 Ph值调节剂的不同也可分为钠法和氨法,前者使用氢氧化钠,后者使用氨水,一般 情况下外购氢氧化钠单吨成本高于氨水。

碳酸锂 59.7% 磷酸铁 26.2% 加工成本 14.1% 中核钛白/公司深度 图44:湖北万润硫酸亚铁制备工艺流程 数据来源:湖北万润环评报告,东北证券 图45:工业级磷酸一铵产能分布 数据来源:百川盈孚,公司公告,东北证券 化工企业切入磷酸铁锂行业具有先天优势。

磷酸铁锂属于正极材料,本质上是大宗 化工产品,生产壁垒低于三元材料。

虽然磷酸铁锂材料已有数十年的研究与生产历 史,但新能源汽车产销快速增长提升磷酸铁锂等正极材料需求仅有数年,受扩产周 期限制,传统正极材料生产商普遍生产规模较小,现有及计划新增产能不能满足快 速增长的正极材料需求,今年以来,多家化工企业公布计划切入磷酸铁锂产业链。

一般而言,相对于传统电池材料生产企业,化工企业具有诸多优势。

首先是大型化 工企业规模化生产经验及人才储备更为充足,能够较为容易地实现磷酸铁锂规模化 生产,从而降低单位生产成本;其次是化工企业大多拥有磷酸铁锂产业链上游主要 原材料产能,如磷源、铁源,一方面能够降低原材料采购成本,另一方面能够通过 一体化生产提升自身竞争壁垒。

由于磷酸铁锂技术壁垒较低,现有生产技术特别是 磷酸铁路线较为成熟,未来业内企业竞争将主要围绕降本展开。

川发龙蟒,15% 金正大,8%云天化,7% 川恒股份,6% 湖北祥云,6% 云图控股,4% 贵州瓮福,4% 湖北鄂中,4% 湖北世龙,4% 六国化工,3% 其他,39% 中核钛白/公司深度 表5:传统化工企业磷酸铁及磷酸铁锂规划产能(万吨/年) 公司名称磷酸铁产能磷酸铁锂产能规划内容 中核钛白5050 通过全资子公司东方钛业建设年产50万吨磷酸铁锂项目,一期10 万吨、二期20万吨、三期20万吨,总投资121亿元;一期项目分 为两个阶段,分别建设10万吨、40万吨磷酸铁产能 龙佰集团 2020 建设年产20万吨电池材料级磷酸铁(磷酸铁锂)生产线以及相关 配套工程设施,一期二期分别建设年产5万吨生产线,三期建设年 产10万吨生产线,磷酸铁项目总投资12亿元,磷酸铁锂项目总投 资20亿元 10 - 与湖北万润新能源成立合资公司建设10万吨磷酸铁生产线,注册 成本1亿元,佰利新能源出资比例51%,万润新能源出资比例49% 安纳达 5 - 一期将现有生产装置扩建至3万吨/年电池级纳米磷酸铁生产装置, 二期再建设一套2万吨/年电池级纳米磷酸铁生产装置,均已于近 期建成投产 5 - 与湖南裕能成立合资公司建设5万吨/年高压实磷酸铁项目,将现 有5万吨/年磷酸铁生产装置扩产至10万吨/年高压实磷酸铁生产 装置总投资2.5亿元,建设周期12个月;合资公司注册资本1.2亿 元,铜陵纳源出资比例65%,裕能新能源出资比例35% 川恒股份 31 - 21万吨/年二水磷酸铁项目和10万吨/年无水磷酸铁项目,总投资 约为4.97亿元,2022年内建成投产 50 - 与国轩控股集团拟组建合资公司,共同规划建设不低于50万吨/年 产能的电池用磷酸铁生产线,注册资本8亿元,川恒股权占比60%, 国轩40% 云图控股35 - 建设年产35万吨电池级磷酸铁及相关配套项目,一期10万吨/年, 预计2023年3月建成投产,二期25万吨,预计2023年12月建成 投产 新洋丰20 - 一期5万吨/年,与龙蟠科技子公司设立合资公司负责具体实施, 预计2022年2月建成投产;二期15万吨,预计2022年12月建成 投产;总投资25-30亿元 川金诺0.5 - 公司规划的年产5000吨电池级磷酸铁锂正极材料前驱体材料项目 (计划投资4885.7万元)的行政审批手续已经完备,目前项目已 进入了装置建设安装阶段,预计在2021年底实现部分产品的产出 和销售 数据来源:Wind,东北证券 4.价值重估:剑指新能源前景广阔 4.1.产业布局全面升级,进军铁锂大有可为 四张蓝图已绘,产业升级在途。

作为进军磷酸铁锂业务的化工企业之一,公司采取 “分步实施、分期投入、动态调整”的策略,努力打造绿色循环产业,通过了一系 列投资议案,以充分利用硫酸法钛白粉副产物,实现资源循环利用。

根据规划,投 资议案共有4项,分别从“纵向”和“横向”两个维度进行全面布局,其中“纵向 提升”项目包括增加年产20万吨钛白粉粗品产能项目以及建设年产30万吨钛白粉 成品项目,“横向循环”项目包括年产50万吨水溶性磷酸一铵(水溶肥)项目以及 年产50万吨磷酸铁锂项目,总投资额超150亿元。

预计项目全部建成后,将极大提 中核钛白/公司深度 升公司盈利能力,公司也将由传统钛白粉生产企业升级为钛白粉-水溶肥-电池材料 综合性生产企业。

表6:公司绿色循环产业布局规划项目概况 序号1234.14.24.3合计 产品钛白粉粗品钛白粉成品磷酸一铵 磷酸铁锂 (一期) 磷酸铁锂 (二期) 磷酸铁锂 (三期) 产能(万吨/年) 203050102020 开工时间2021.042021.042021.082021.06建设周期2年建设周期2年 投产时间2023.04 2022.06(50%) 2023.06(50%) 2023.082023.06建设周期2年建设周期2年 拟投金额(亿元) 9.329.799.9326.1447.8547.09150.12 建设投资(亿元) 7.018.658.8624.3744.3443.58136.81 年销售收入(亿元) 29.957.0834.7387676311.68 总成本费用(亿元) 24.551.6231.4125.5850.6150.51234.23 单吨总成本(元) 12250172076282255802530525255 年利润总额(亿元) 3.953.823.2910.3421.2221.3163.93 总投资收益率34.04% 31.15% 28.49% 34.76% 38.49% 39.20% 投资回收期(年) 6.396.55.224.013.813.48 数据来源:公司公告,东北证券 发展循环经济,打造产业闭环。

公司4项投资中,“纵向提升”项目一方面能够提高 钛白粉粗品及成品产能,做大做强主营业务,降低钛白粉单位生产成本,稳固并提 升公司钛白粉行业地位,另一方面钛白粉副产物产能也将随钛白粉产能增加而增加, 从而能够支撑更大规模的磷酸一铵及磷酸铁锂产能,降低部分原材料采购量及采购 单价,进一步降低磷酸一铵及磷酸铁锂的单位生产成本,提高市场竞争力。

在“横 向循环”项目中,钛白粉生产过程中产生的废酸、酸性废水以及硫酸亚铁将作为“横 向循环”项目产品生产的部分原材料,无需对外采购。

此外,公司4项投资均由公 司全资子公司东方钛业实施,扩建项目与原有10万吨/年钛白粉粗品项目均位于甘 肃省白银市白银国家高新技术产业开发区精细化工园内,公司各项目主产品、副产 物、原材料等运输较为方便,电、水、气、汽等也可统一自园区采购并由园区供应 保障,部分原材料如磷酸、硫酸、液氨、煤等也可就近在白银市甚至园区内采购, 能够进一步降低生产成本。

中核钛白/公司深度 图46:东方钛业绿色循环产业示意图 数据来源:公司公告,东北证券 4.2.副产物利用与低能耗成本构筑成本护城河 副产物循环利用既能降低处置成本又可降低原材料成本。

硫酸法生产钛白粉粗品过 程中会产生大量副产物,如浓度较低的废硫酸、酸性废水、硫酸亚铁等,年产10万 吨钛白粉粗品将产生废酸约60万吨、酸性废水约180万吨、硫酸亚铁约35万吨。

钛白粉企业往往需要通过使用中和方法处置,每年产生较大处置成本,大约为1000 元/吨,对钛白粉企业的盈利能力造成不利影响。

通过采用循环利用的方式,部分副 产物将用于生产磷酸一铵及磷酸铁锂,此举既可以节约钛白粉生产环节的副产物处 置成本,还可以节约磷酸一铵及磷酸铁锂生产环节的原材料成本,一举两得,因此 钛白粉企业切入磷酸铁锂行业相比其他类型化工企业具有一定优势。

经测算,通过循环使用废酸,相比未扣减废酸废水时可使磷酸一铵生产成本每吨降 低600元(节省处置费用);通过循环使用硫酸亚铁,假设每吨硫酸亚铁补贴100元 运费,磷酸铁生产成本每吨可降低217元(节省处置费用);若考虑废酸废水替代部 分外购浓硫酸、自产硫酸亚铁替代外购硫酸亚铁,单吨生产成本将进一步降低(节 省外购费用)。

假设1吨磷酸铁锂对应0.94吨磷酸铁,1吨磷酸铁对应0.795吨磷酸 一铵,通过副产物循环利用可至少降低磷酸铁锂生产成本652元。

低能耗成本进一步降低磷酸铁锂生产成本。

在使用磷酸法路线制备磷酸铁锂过程中, 由于磷酸铁与碳酸锂烧结工序需要使用大量电力,此外由于公司内部产业链较长, 制备磷酸一铵及磷酸铁的过程中能耗水平也较高。

为调整公司能源供应结构,降低 能源使用成本,公司与宁德时代下属控股子公司时代永福共同设立合资公司白银中 核时代新能源有限公司(简称“中核时代”),注册资本1亿元,双方各拥有50%股 权,由公司全资子公司东方钛业董事长王德亮担任董事长。

中核时代拟从事光伏、 风电等综合智慧能源的投资、建设、运营,并拟在甘肃省投资运营集中式大型地面 光伏电站、分布式屋顶光伏电站、陆地风电等项目,建成后预计将有效降低公司各 中核钛白/公司深度 项产品生产成本。

此外双方进一步约定“在甘肃省投资、建设、运营的其他新能源 项目,在双方一致认可的前提下,优先由合资公司来实施”,为公司清洁能源建设及 后续扩产打下良好基础。

图47:合资公司中核时代股权结构 数据来源:Wind,东北证券 相比传统制备方式,成本优势较为明显。

借助循环利用副产物及低能耗成本,公司 磷酸铁锂生产成本预计将低于传统液相法、固相法。

三种工艺方式中,液相法仅需 使用工业级碳酸锂,而其他两种方式均需使用单价更高的电池级碳酸锂。

然而相比 液相法,公司通过使用成本更低的铁源、磷源、酸源以及能耗,磷酸铁锂生产总成 本预计将低于液相法,也低于固相法。

表7:公司、液相法、固相法磷酸铁锂生产成本构成对比 成本构成公司生产工艺液相法固相法 锂源电池级碳酸锂工业级碳酸锂电池级碳酸锂 磷源磷酸一铵磷酸一铵磷酸一铵等 酸源磷酸硝酸磷酸 铁源硫酸亚铁铁块硫酸亚铁/草酸亚铁 其他材料液氨、葡萄糖等葡萄糖等氢氧化钠/氨水、葡萄糖等 能耗电耗较低、单价较低电耗最低电耗较高 制造费用最低较高较低 生产成本最低较低较高 数据来源:公开资料,东北证券 4.3.国家环保政策趋严,公司先发优势明显 磷矿石资源稀缺,产量连续多年下降。

无论是使用热法磷酸、湿法净化磷酸还是工 业级磷酸一铵作为生产磷酸铁锂的磷源,都需要使用磷矿石作为主要原料,每生产 中核钛白/公司深度 1吨磷酸铁锂约需1.9吨磷矿石。

然而由于我国磷矿石资源较为稀缺,储量仅占全 球5%,储采比仅有35年,且制备磷酸特别是热法制备磷酸时需要消耗大量能源, 我国近年来持续进行“三磷”(磷矿、磷化工企业、磷石膏库)整治,落后产能面临 清退,新建产能不易获批,导致我国磷矿石产量已连续多年下降,预计未来国家针 对磷化工将出台更严格的政策限制产能扩张。

图48:我国磷矿石月度产量(万吨) 数据来源:Wind,东北证券 热法磷酸产能受限,湿法磷酸“以用定产”。

磷酸生产方式主要可分为热法与湿法两 种工艺路线(净化湿法磷酸需使用湿法磷酸作为原材料)。

对于热法磷酸,由磷矿石 制得的黄磷是其必备原料,目前“新建黄磷”已进入最新的《产业结构调整目录》, 属于“限制类”工艺,国家禁止投资新建项目并严禁以改造为名扩大生产能力,因 此热法磷酸工艺新增产能受限,新建磷酸产能基本使用湿法。

然而湿法磷酸虽然无 需制备或采购黄磷,能耗相比热法更低,但其副产物磷石膏由于处理难度大、环境 危害性强,国家生态环境部在《关于加强“三磷”建设项目环境影响评价与排污许 可管理的通知》中特别规定“磷肥建设项目应实行‘以用定产’,以磷石膏综合利用 量决定湿法磷酸产量”。

如不能妥善处理磷石膏问题,新建湿法磷酸产能也将受限。

因此,上游磷酸产能扩张受限将导致下游以磷酸铁工艺生产磷酸铁锂的产能扩张受 限,磷酸-(磷酸一铵)-磷酸铁-磷酸铁锂一体化生产的壁垒体现在能否获取并保障 低成本磷酸供应。

0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 2 00 1- 07 2 00 2- 07 2 00 3- 07 2 00 4- 07 2 00 5- 07 2 00 6- 07 2 00 7- 07 2 00 8- 07 2 00 9- 07 2 01 0- 07 2 01 1- 07 2 01 2- 07 2 01 3- 07 2 01 4- 07 2 01 5- 07 2 01 6- 07 2 01 7- 07 2 01 8- 07 2 01 9- 07 2 02 0- 07 2 02 1- 07 中核钛白/公司深度 图49:我国磷酸年度产量及产能(万吨) 数据来源:卓创资讯,东北证券 引进国外磷石膏综合利用专利,抢先布局建立先发优势。

相比其他进入磷酸铁锂行 业的化工企业,公司项目规划启动较早。

一方面,为妥善解决磷石膏问题,公司进 行深入调研与论证,引进国外先进磷石膏综合利用专利,使用磷石膏打造环保新型 复合材料,解决了磷酸产能问题。

另一方面,公司目前已顺利完成多项项目建设前 期评估工作。

截至2021年9月7日,磷酸一铵项目现已通过环评并取得批复,安 评、职评、能评已进入评审阶段;磷酸铁锂项目也已通过环评并正等待批复,安评 已取得报告,职评、能评报告预计于9月底出具。

公司磷化工项目筹划及启动时间 较早、推进较为顺利,一方面降低了环保政策趋严对项目实施造成不利影响的可能 性,另一方面能够争取较早投产并在行业竞争加剧导致价格下降之前获取更多利润。

表8:公司磷化工项目审批进展 磷化工项目环评安评职评能评 磷酸一铵项目已通过并取得批复进入评审阶段进入评审阶段进入评审阶段 磷酸铁锂项目已通过并等待批复已取得报告 预计于9月底 取得报告 预计于9月底 取得报告 数据来源:公司公告,公开资料,东北证券 废旧动力电池回收前景广阔,前瞻性布局潜力巨大。

动力锂电池的使用年限一般为 5-8年,有效寿命为4-6年。

随着新能源汽车渗透率快速增长,预计大量动力电池将 陆续到达使用寿命。

中国汽车技术研究中心数据显示,2020年国内累计退役的动力 电池超过20万吨(约25GWh),市场规模达到100亿元。

MarketsandMarkets数据 则显示,预计2025年全球动力电池回收行业规模将达到122亿美元,到2030年达 181亿美元,中国是最大的动力电池回收市场之一。

工信部《新能源汽车产业发展 规划(2021—2035年)》提出要“完善动力电池回收、梯级利用和再资源化的循环 利用体系,鼓励共建共用回收渠道”并“加快推动动力电池回收利用立法。

”为优化 资源配置,完善战略布局,促进新能源产业健康发展,积极响应国家发展绿色经济 的号召,公司前瞻性布局动力电池回收行业,计划成立甘肃睿赛科锂电材料有限公 司(暂定名),开展退役动力电池回收利用项目的立项及环评等工作,申报第四批动 力电池回收白名单。

预计公司动力电池回收业务的发展将进一步完善公司锂电池材 料领域的闭环结构,增强公司竞争力。

0 100 200 300 400 500 600 20162017201820192020 产量产能 中核钛白/公司深度 图50:全球锂电池回收市场空间及地区分布 数据来源:MarketsandMarkets,东北证券 5.盈利预测及投资评级 公司是国内钛白粉头部企业,由于公司正积极扩建钛白粉产能,叠加受益于上游资 源紧张、行业集中度提高、海外需求增长以及供需偏紧导致的价格上涨,预计公司 钛白粉业务将较高速增长。

围绕钛白粉业务,凭借公司自身独特优势以及先发优势, 水溶肥及磷酸铁锂等循环经济产业预计将成为公司营收重要组成部分。

受益于新能 源汽车行业确定性、持续性高景气度,公司新能源业务发展空间巨大,估值中枢有 望提升。

我们预计公司2021-2023年的营业收入为60.98、67.66、102.22亿元,归母净利润 为10.75、12.00、19.63亿元,EPS为0.52、0.58、0.96元,PE为27.54、24.65、15.08 倍。

首次覆盖,给予“买入”评级。

6.风险提示 钛白粉需求不及预期;产能扩建不及预期;行业竞争加剧导致价格下降超预期。

中核钛白/公司深度 附表:财务报表预测摘要及指标 资产负债表(百万元) 2020A 2021E 2022E 2023E 现金流量表(百万元) 2020A 2021E 2022E 2023E 货币资金1,9442,1382,3522,589 净利润4751,0751,2001,963 交易性金融资产940940940940 资产减值准备17131211 应收款项8319891,1301,262 折旧及摊销217357476793 存货421695750832 公允价值变动损失0000 其他流动资产523590649701 财务费用6038112225 流动资产合计4,6595,3525,8216,325 投资损失-3 -21 -23 -24 可供出售金融资产 运营资本变动-59481386368 长期投资净额67912 其他10 -46 -26 -59 固定资产2,6963,1644,1736,553 经营活动净现金流量7181,8972,1373,277 无形资产203198190181 投资活动净现金流量-845 -2,865 -3,623 -5,138 商誉417417417417 融资活动净现金流量1,2681,1631,7012,098 非流动资产合计3,5166,0779,26213,679 企业自由现金流-187 -846 -1,480 -1,724 资产总计8,17511,42915,08320,003 短期借款3681,382855546 财务与估值指标2020A 2021E 2022E 2023E 应付款项1,3692,1362,6723,154 每股指标 预收款项0000 每股收益(元) 0.270.520.580.96 一年内到期的非流动负债162179197275 每股净资产(元) 2.843.323.854.76 流动负债合计2,0954,1044,2364,640 每股经营性现金流量 (元) 0.350.921.041.60 长期借款1133542,7595,405 成长性指标 其他长期负债140160176192 营业收入增长率10.0% 64.1% 11.0% 51.1% 长期负债合计2535142,9355,598 净利润增长率10.3% 126.1% 11.7% 63.5% 负债合计2,3484,6187,17110,238 盈利能力指标 归属于母公司股东权益合计5,8276,8117,9129,766 毛利率26.8% 29.7% 30.4% 29.8% 少数股东权益0000 净利润率12.8% 17.6% 17.7% 19.2% 负债和股东权益总计8,17511,42915,08320,003 运营效率指标 应收账款周转天数41.9327.1625.7818.01 利润表(百万元) 2020A 2021E 2022E 2023E 存货周转天数56.4659.1858.1442.29 营业收入3,7166,0986,76610,222 偿债能力指标 营业成本2,7194,2854,7077,180 资产负债率28.7% 40.4% 47.5% 51.2% 营业税金及附加42566172 流动比率2.221.301.371.36 资产减值损失-15 -13 -12 -11 速动比率1.901.071.121.11 销售费用33526075 费用率指标 管理费用222262278310 销售费用率0.9% 0.9% 0.9% 0.7% 财务费用601889201 管理费用率6.0% 4.3% 4.1% 3.0% 公允价值变动净收益0000 财务费用率1.6% 0.3% 1.3% 2.0% 投资净收益3212324 分红指标 营业利润5571,3171,4562,245 分红比例14.7% 8.4% 8.3% 5.6% 营业外收支净额7161927 股息收益率0.3% 0.3% 0.3% 0.4% 利润总额5641,3331,4762,272 估值指标 所得税89258275309 P/E(倍) 20.3627.5424.6515.08 净利润4751,0751,2001,963 P/B(倍) 1.964.343.743.03 归属于母公司净利润4751,0751,2001,963 P/S(倍) 7.964.854.372.89 少数股东损益0000 净资产收益率8.2% 15.8% 15.2% 20.1% 资料来源:东北证券 中核钛白/公司深度 研究团队简介: 笪佳敏:上海交通大学工业工程硕士,南京大学工业工程本科,现任东北证券中小盘行业首席分析师。

曾任上海通用汽车动 力总成新项目部工程师,宏源证券研究所研究员。

2014年以来具有6年证券研究从业经历,2017年金牛分析师第4名,多年 深厚的产业跟踪和研究经验,重点覆盖新能车、电子、军民融合等领域。

岳挺:宾夕法尼亚大学博士,清华大学能源与动力工程本科,CFA、FRM,2020年加入东北证券,现任中小盘及新能车研究 员。

曾任工业和信息化部中国电子信息产业发展研究院研究员,具有法律职业资格,享受深圳市海外高层次人才(孔雀计划) 奖励补贴。

重要声明 本报告由东北证券股份有限公司(以下称“本公司”)制作并仅向本公司客户发布,本公司不会因任何机构或个人接收到本报 告而视其为本公司的当然客户。

本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。

本报告中的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。

报告中的内容和意见仅反映本公司 于发布本报告当日的判断,不保证所包含的内容和意见不发生变化。

本报告仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或征价。

在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何 人的证券买卖建议。

本公司及其雇员不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,在任何情况下,我公司及其雇员对 任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。

本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易,并在法律许可的情况下不进行披露; 可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。

本报告版权归本公司所有。

未经本公司书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。

如征得本公司 同意进行引用、刊发的,须在本公司允许的范围内使用,并注明本报告的发布人和发布日期,提示使用本报告的风险。

若本公司客户(以下称“该客户”)向第三方发送本报告,则由该客户独自为此发送行为负责。

提醒通过此途径获得本报告的 投资者注意,本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。

分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。

本报告遵循合规、客 观、专业、审慎的制作原则,所采用数据、资料的来源合法合规,文字阐述反映了作者的真实观点,报告结论未受任何第三 方的授意或影响,特此声明。

投资评级说明 股票 投资 评级 说明 买入未来6个月内,股价涨幅超越市场基准15%以上。

投资评级中所涉及的市场基准: A股市场以沪深300指数为市场基 准,新三板市场以三板成指(针对协 议转让标的)或三板做市指数(针对 做市转让标的)为市场基准;香港市 场以摩根士丹利中国指数为市场基 准;美国市场以纳斯达克综合指数或 标普500指数为市场基准。

增持未来6个月内,股价涨幅超越市场基准5%至15%之间。

中性未来6个月内,股价涨幅介于市场基准-5%至5%之间。

减持未来6个月内,股价涨幅落后市场基准5%至15%之间。

卖出未来6个月内,股价涨幅落后市场基准15%以上。

行业 投资 评级 说明 优于大势未来6个月内,行业指数的收益超越市场基准。

同步大势未来6个月内,行业指数的收益与市场基准持平。

落后大势未来6个月内,行业指数的收益落后于市场基准。

中核钛白/公司深度 东北证券股份有限公司 网址:电话:400-600-0686 地址邮编 中国吉林省长春市生态大街6666号130119 中国北京市西城区三里河东路五号中商大厦4层100033 中国上海市浦东新区杨高南路799号200127 中国深圳市福田区福中三路1006号诺德中心34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西122号之二星辉中心15楼510630 机构销售联系方式 姓名办公电话手机邮箱 公募销售 华东地区机构销售 阮敏(总监) 021-6100198613636606340 ruanmin@nesc.cn 吴肖寅021-6100180317717370432 wuxiaoyin@nesc.cn 齐健021-6100196518221628116 qijian@nesc.cn 陈希豪021-6100180513262728598 chen_xh@nesc.cn 李流奇021-6100180713120758587 Lilq@nesc.cn 李瑞暄021-6100180218801903156 lirx@nesc.cn 周嘉茜021-6100182718516728369 zhoujq@nesc.cn 刘彦琪021-6100202513122617959 liuyq@nesc.cn 周之斌021-6100207318054655039 zhouzb@nesc.cn 陈梓佳021-6100188719512360962 chen_zj@nesc.cn 孙乔容若021-6100198619921892769 sunqrr@nesc.cn 华北地区机构销售 李航(总监) 010-5803455318515018255 lihang@nesc.cn 殷璐璐010-5803455718501954588 yinlulu@nesc.cn 温中朝010-5803455513701194494 wenzc@nesc.cn 赵丽明010-5803455313520326303 zhaolm@nesc.cn 曾彦戈010-5803456318501944669 zengyg@nesc.cn 周颖010-6321081319801271353 zhouying1@nesc.cn 王动010-5803455518514201710 wang_dong@nesc.cn 华南地区机构销售 刘璇(总监) 0755-3397586513760273833 liu_xuan@nesc.cn 刘曼0755-3397586515989508876 liuman@nesc.cn 王泉0755-3397586518516772531 wangquan@nesc.cn 王谷雨0755-3397586513641400353 wanggy@nesc.cn 姜青豆0755-3397586518561578188 jiangqd@nesc.cn 张瀚波0755-3397586515906062728 zhang_hb@nesc.cn 邓璐璘0755-3397586515828528907 dengll@nesc.cn 戴智睿0755-3397586515503411110 daizr@nesc.cn 王星羽0755-3397586515622820131 wangxy_7550@nesc.cn 王熙然0755-3397586513266512936 wangxr_7561@nesc.cn 非公募销售 华东地区机构销售 李茵茵(总监) 021-6100215118616369028 liyinyin@nesc.cn 杜嘉琛021-6100213615618139803 dujiachen@nesc.cn 王天鸽021-6100215219512216027 wangtg@nesc.cn 王家豪021-6100213518258963370 wangjiahao@nesc.cn 白梅柯021-2036122918717982570 baimk@nesc.cn 刘刚021-6100215118817570273 liugang@nesc.cn 曹李阳021-6100215113506279099 caoly@nesc.cn

推荐给朋友: 收藏    |      
尊敬的用户您好!
         为了让您更全面、更快捷、更深度的使用本服务,请您"立即下载" 安装《慧博智能策略终端
         使用终端不仅可以免费查阅各大机构的研究报告,第一手的投资资讯,还提供大量研报加工数据,盈利预测数据,历史财务数据,宏观经济数据,以及宏观及行业研究思路,公司研究方法,可多角度观测市场,用更多维度的视点辅助投资者作出投资决策。
         目前本终端广泛应用于券商,公募基金,私募基金,保险,银行理财,信托,QFII,上市公司战略部,资产管理公司,投资咨询公司,VC/PE等。
慧博投资分析手机版 手机扫码轻松下载