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半导体行业:国金证券-半导体行业中期年度报告:全球半导体通膨下的机会及风险-210706

研报作者:郑弼禹,赵晋 来自:国金证券 时间:2021-07-06 13:31:20
  • 股票名称
    半导体行业
  • 股票代码
  • 研报类型
    (PDF)
  • 发布者
    sx***23
  • 研报出处
    国金证券
  • 研报页数
    19 页
  • 推荐评级
    买入
  • 研报大小
    1,196 KB
研究报告内容

市场数据(人民币) 市场优化平均市盈率18.90 国金半导体指数7072 沪深300指数5086 上证指数3534 深证成指14719 中小板综指13180 相关报告 1.《半导体设备Q1大增51%,订单饱满供 不应求-半导体行业点评》,2021.6.8 2.《台湾地区疫情影响点评-台疫情加剧产能 紧张,大陆封测企业或将受...》,2021.6.7 3.《车用半导体深度报告-自驾电动车带动的 十倍半导体增值》,2021.3.9 4.《化合物半导体行业深度报告-砷化镓本土 闭环,碳化硅等待“奇点时...》,2021.2.28 5.《新能源车快速发展,碳化硅迎来发展良 机-新能源车快速发展,碳化... 》, 2020.12.31 郑弼禹分析师SAC执业编号:S1130520010001 zhengbiyu@gjzq.com.cn 赵晋分析师SAC执业编号:S1130520080004 zhaojin1@gjzq.com.cn 邵广雨联系人 shaoguangyu@gjzq.com.cn 全球半导体通膨下的机会及风险 投资建议 在半导体通膨的大趋势下,我们看好国内外半导体设备龙头,晶圆代工先进 制程龙头,能够成功转嫁成本给客户的设计公司,及ABF大载板,CPU Socket龙头;但建议明年要先避开高价5G智能手机,在家六机及大尺寸面 板,挖矿产业链,及三星美国厂产能回归后的同线产品链。

综合这些原因, 国金证券研究所估计全球半导体市场将从今年的20%同比增长,趋缓到明年 的8%同比增长,全球晶圆代工及封测市场从2021年的20-21%营收同比增 长趋缓到2022年的9%同比增长,全球存储器市场从2021年的30%营收 同比增长趋缓到2022年的15%同比增长。

虽然2022年增长趋缓,但我们 持续看好新兴市场中低价位5G智能手机,电动/自驾车用,AI服务器, AR/VR半导体,内存DRAM,及国产半导体,设备,材料替代需求。

我们首 次给予全球半导体行业比较保守的“增持”评级,维持对国内半导体行业的 “买入”评级。

行业点评 半导体长期通膨的机会:1.半导体芯片涨价通膨归因于摩尔定律趋缓,先进 制程微缩趋缓,芯片面积越来越大,当然良率变差,解决方案是将大芯片拆 成小芯片大ABF载板架构,但芯片消耗面积不会变少,而晶圆代工龙头台 积电可以将成本顺利转嫁给顶级客户,提升单价,提升营收;2.先进制程晶 圆代工涨价通膨也是反应新设备35-40%的单价提升,我们估计资本开支在 未来10年比过去10年将增加3倍以上,但龙头客户如苹果,英伟达,超 威,联发科却能把晶圆代工成本涨价顺利转嫁,甚至提升其获利率;3.虽然 明年会有些调整,但长期通膨涨价反应8“及12”成熟制程的长期缺口,归因 于8“旧设备,旧厂房难寻,8” 110/130/150nm大尺寸驱动及电源管理芯片 生产周期长消耗较多产能,台积电不愿,联电谨慎扩产,在美国实体清单的 中芯无法顺利取得12“成熟制程设备。

半导体通膨后的短期风险:1.国内5G改朝换代近尾声,高价5G杀价时代 来临;2.在家六机及大尺寸面板供应链需求将明显回落;3.三星, NXP,英飞 凌重启美国奥斯丁厂到全能量产,增加相关产品供给,冲击产业链,减少外 部晶圆代工需求;4.虚拟货币崩盘不单会造成挖矿ASIC, GPU,显卡产业链 需求转弱,矿场停工还会造成庞大二手货流入GPU,显卡市场破坏行情。

推荐组合:艾斯麦ASML(全球逻辑,存储器用EUV光刻机独家供应商),中 微公司(国内EAR free耳根清静主要受惠介质/金属刻蚀先进设备龙头), 北方华创(国内EAR free耳根清静主要受惠物理薄膜/化学/原子沉积设 备龙头),台积电(晶圆代工先进制程龙头),韦尔豪威(国内手机/车用摄 像头感测器龙头能转嫁晶圆代工涨价)。

风险提示 新冠肺炎Delta, Delta plus变种病毒肆虐,中美技术竞争白热化,笔电/ Chromebook/平板/TV/游戏机/大尺寸手机强力需求可能无法持续到 2022年,全球半导体库存可能不降反增,估值偏高风险。

5415 5787 6159 6531 6904 7276 7648 20 07 0 6 20 10 0 6 21 01 0 6 21 04 0 6 国金行业沪深300 2021年07月06日 创新技术与企业服务研究中心 半导体行业研究 买入(维持评级) ) 行业中期年度报告 证券研究报告 行业中期年度报告 内容目录 一、全球半导体通膨的机会及风险....................................................................4 二、理由及机会.................................................................................................6 1、涨价反应摩尔定律趋缓,微缩趋缓,芯片面积持续加码..........................6 2、涨价反应新设备单价提升拉高的折旧费用................................................7 3、涨价反应8“及12”成熟制程的长期缺口....................................................9 三、风险..........................................................................................................12 1、国内5G改朝换代近尾声,高价5G杀价时代来临.................................12 2、在家六机及大尺寸面板供应链需求将明显回落.......................................13 3、三星德州奥斯丁厂重启全产能................................................................14 4、虚拟货币崩跌风险..................................................................................14 四、趋吉避凶...................................................................................................16 1、在半导体通膨的大趋势下如何趋吉.........................................................16 2、在半导体通膨的大趋势下如何避凶险.....................................................16 五、风险提示...................................................................................................17 图表目录 图表1:晶圆代工涨价通膨趋势........................................................................4 图表2:全球半导体及科技产品同比增长比较表...............................................5 图表3:新世代x86服务器CPU规格比较表....................................................6 图表4:AMD 7nm/5nm服务器CPU比较表....................................................7 图表5:3nm的规格比较..................................................................................7 图表6:各制程工艺节点资本开支的变化..........................................................8 图表7:全球晶圆代工业季度资本开支.............................................................8 图表8:全球晶圆代工业折旧费用加速.............................................................9 图表9:8“晶圆代工供需同比增长...................................................................10 图表10:全球大尺寸LCD驱动芯片份额,4Q20.............................................10 图表11:全球8”大尺寸LCD驱动芯片供需缺口............................................10 图表12:美国德州Austin暴风雪大停电受影响半导体厂,节点,产能,产品 .........................................................................................................................11 图表13:全球智能手机AMOLED驱动芯片份额,4Q20.................................11 图表14:全球手机驱动芯片12“晶圆代工产能...............................................11 图表15:12“成熟制程晶圆代工供需同比增长................................................12 图表16:摄像头感测器在台积电的制程工艺演进...........................................12 图表17:国内5G智能手机渗透率.................................................................13 图表18:国内智能手机激活数环比/同比变化..............................................13 图表19:全球新冠肺炎病号及疫情BB ratio ...................................................13 行业中期年度报告 图表20:全球笔电出货量预测........................................................................14 图表21:全球电视需求预测............................................................................14 图表22:比特币价格走势...............................................................................15 图表23:以太币价格走势...............................................................................15 行业中期年度报告 一、全球半导体通膨的机会及风险 在全球5G智能手机增长加倍,在家六机(笔电,平板,Chromebook, LCD/AMOLED电视,游戏机,大尺寸手机)需求因疫情大增,及在消费者大 幅减少搭乘公交及出租车以避免染疫的心态下,全球新车市场即使在缺芯片, 部分工厂停产的情形下仍增长超过20%,我们预期2021年全球半导体营收同 比增长将达到20%,全球逻辑芯片销售同比增长18%,全球存储器芯片销售同 比增长30%,这当然带动全球晶圆代工行业的21%,封测业的20%,设备业 的27%,小芯片大载板业的20%同比增长。

而这其中因为摩尔定律趋缓造成各应用领域芯片面积加大,新设备单价提 升拉高折旧费用,8“/12”成熟制程产能缺口(供不应求)扩大,造成晶圆代工, 封测,ABF大载板业单价同比提升5-10%,存储器单价提升15-20%,各种制 造成本(COGS)提升也带动龙头先进制程7/5nm CPU, GPU, FPGA,5GSoC 越卖越贵,而8“/ 12”成熟制程的PMIC电源管理芯片,大小尺寸的 LCD/AMOLED驱动芯片,MCU微控制芯片,Power MOSFET/IGBT电力功率, CIS感测器芯片,WiFi, audio codec音讯,Ethernet以太网络芯片顺势涨价反 应成本上扬,来维持甚至提升毛利率。

虽然2022年涨价幅度应该会趋缓,但 我们认为摩尔定律趋缓造成各应用领域芯片面积加大,新设备单价提升拉高折 旧费用,结构性的产能缺口(供不应求)三大原因在未来10年将持续存在, 全球半导体涨价通膨将成为长期趋势,晶圆代工价格5-10%的复合增长率可期, 这将扭转过去数十年的半导体芯片及科技产品的长期跌价趋势。

图表1:晶圆代工涨价通膨趋势 来源:国金证券研究所整理 但另一方面,因为国内5G智能手机改朝换代在2021年底已近尾声(超过 90%以上渗透率),全球5G智能手机渗透率在2021年底已超过50%,这将造 成明年高阶智能手机品牌商在成长趋缓的已开发国家启动价格战,中低阶品牌 商强攻新兴市场,但每台手机半导体价值较低。

加上全球疫情在疫苗大量施打 后的明显趋缓,我们认为在家六机(笔电,平板电脑,Chromebook, LCD/AMOLEDTV,游戏机,大尺寸手机)及大尺寸面板供应链的需求也将衰退, 而三星将于2021年四季度将美国德州奥斯丁12“ 65/45/28/14nm每月10万片 晶圆制造射频,闪存控制芯片,AMOLED驱动芯片,手机感测器,及电源管理 芯片产能全能量产,加上中国互联网,中国银行业,中国支付清算三大金融协 会及四川雅安能源局,科技局多方联手打压各种虚拟货币及挖矿业务,对矿机 产业链的影响,这四个风险将影响2022年8“大尺寸驱动,12”手机TDDI触 控LCD及AMOLED驱动IC芯片,8/12“电源管理芯片,及12” 7/5nm先进制 程工艺在家六机CPU, GPU, WiFi,及5G芯片晶圆代工及封测,及挖矿ASIC, - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 1 Q 99 1 Q 00 1 Q 01 1 Q 02 1 Q 03 1 Q 04 1 Q 05 1 Q 06 1 Q 07 1 Q 08 1 Q 09 1 Q 10 1 Q 11 1 Q 12 1 Q 13 1 Q 14 1 Q 15 1 Q 16 1 Q 17 1 Q 18 1 Q 19 1 Q 20 1 Q 21 1 Q 22 1 Q 23 TSMCUS$/12" UMCUS$/12" SMICUS$/12" Hua Hong Semi US$/8" Vanguard US$/8" 行业中期年度报告 GPU,电源管理芯片,载板,显卡制造需求。

所以我们估计2022年全球逻辑 芯片,尤其是手机及电脑芯片销售同比增长将明显趋缓,甚至衰退,而我们比 较看好的车用及服务器半导体芯片及ABF大载板销售,明年仍有双位数的同比 增长。

图表2:全球半导体及科技产品同比增长比较表 20202021E 2022E 2023E 半导体行业链 全球半导体Global semi sales 11% 20% 8% 4% 全球逻辑芯片logic IC sales 11% 18% 5% 5% 全球存储器memory IC sales 11% 30% 15% 0% 全球晶圆代工营收foundry 29% 21% 9% 11% 全球封测营收OSAT 20% 20% 9% 8% 中国封测营收China OSAT 15% 27% 18% 18% 全球半导体设备营收equipment 21% 27% 6% 7% 全球大硅片营收wafer -3% 13% 7% 6% 全球大载板营收substrate 16% 20% 12% 12% 全球LCD/OLED营收5% 37% 6% 5% 全球二次电池营收battery 8% 42% 29% 24% 产品应用面 全球智能手机出货量Global smartphone shipment -7% 10% 5% 3% 全球5G手机出货量Global 5G smartphone y/y 2150% 122% 80% 22% 全球手机半导体营收Global smartphone IC sales 15% 24% 12% 8% 全球电脑出货量Global PC shipment 20% 12% -5% -10% 全球车商营收car industry -10% 22% 8% 7% 全球车用半导体营收car semis -4% 24% 11% 10% 全球服务器制造商营收server 7% 9% 4% 2% 全球服务器半导体营收server IC 10% 20% 14% 10% 来源:国金证券研究所整理 在半导体通膨的大趋势下,我们看好国内外半导体设备龙头,晶圆代工先 进制程龙头,能够成功转嫁成本给客户的设计公司,及ABF大载板,CPU Socket龙头;但建议明年要先避开高价5G智能手机,在家六机及大尺寸面板, 挖矿产业链,及三星美国厂产能回归后的同线产品链。

综合这些原因,国金证 券研究所估计全球半导体市场将从今年的20%同比增长,趋缓到明年的8%同 比增长,全球晶圆代工及封测市场从2021年的20-21%营收同比增长趋缓到 2022年的9%同比增长。

全球存储器市场从2021年的30%营收同比增长趋缓 到2022年的15%同比增长。

虽然2022年增长趋缓,但我们持续看好新兴市 场中低价位5G智能手机,电动/自驾车用,AI服务器, AR/VR半导体,内存 DRAM,及国产半导体,设备,材料替代需求。

我们首次给予全球半导体行业 比较保守的“增持”评级,维持对国内半导体行业的“买入”评级。

行业中期年度报告 二、理由及机会 1、涨价反应摩尔定律趋缓,微缩趋缓,芯片面积持续加码 我们归因于造成未来半导体行业通膨涨价(尤其是先进制程产品)的第一 个主要原因是过去每18个月微缩晶体管1倍的摩尔定律在程度上明显趋缓及 在时间上逐步拉长,间接造成芯片面积越来越大及技术演进的时辰延后,而形 成平均芯片成本及单价的提升。

举例而言,因为微缩趋缓,英特尔今年二季度推出的服务器10nm CPU Ice Lake,40核心芯片面积估计超过500mm2,每片12“硅片仅仅只能切出100 多颗芯片,因为单颗芯片面积太大,良率及成本跟AMD超威的7nm CPU相比, 至少有20个点的差异。

而英特尔2022明年要推出的新一代服务器芯片10nm SuperFin CPUSapphire Rapids,虽然是第一次改用Chiplet架构,但在整合四 颗372mm2芯片(每颗芯片有20 CPU核心)面积的chiplets后,整体80核心 芯片面积估计高达1488mm2,是上个世代Ice lake产品的三倍大左右。

图表3:新世代x86服务器CPU规格比较表 Intel AMD Product name Ice Lake Sapphire Rapids Milan/Zen 3 Genoa/Zen 4 制程节点10nm+ 10nm SuperFin 7nm EUV 5nm EUV Poly pitch栅极间距54nm N.A.56nm 48nm 金属间距MP 36nm N.A.36nm 28nm 核心数32-40 cores 56-80 cores 8x864 cores 12x896 cores 线程数64-80 Threads 112-160 Threads 128 Threads 192 Threads 核心芯片面积550-600mm2 372mm2 x 4 chiplets: 1488mm2 74mm2x8 chiplets: 592mm2 69mm2 x 12chiplets: 828mm2 量产时点2Q212Q222Q212Q22 存储器通道数 8x DDR 4- 3.2Ghz 8x DDR 5 8x DDR 4- 3.2Ghz 12x DDR 5- 5.2Ghz DRAM密度/CPU 128MBx8x2=2 TB 128MBx8x2=2 TB 128MBx8x2=2 TB 128MBx12x2= 3TB PCIEGen 4/564x PCIEG480x PCIEG5128x PCIE 4128x PCIE 5 DDR DDR 4 3200MT/s DDR 5 4800MT/s DDR 4 3200MT/s DDR 5 5200MT/s TDP 250-270W 270-350W 280W 320W Socket LGA 4189 LGA 4677 LGA 4094 LGA 6096 来源:国金证券研究所整理 即使是AMD超威从7nm服务器芯片Milan微缩到5nm Genoa,因为微缩 有限又加入更多晶体管,面积从8芯64核592mm2 CPU核心芯片面积大幅增 加40%到12芯96核828mm2 CPU核心芯片面积,但每颗8核心芯片面积只 有从74mm2微缩7%到69mm2。

所以虽然I/O控制芯片从GlobalFoundries的 14nm 416mm2面积,微缩到台积电6nm的263mm2,但整体芯片面积(加总 CPU核心芯片及I/O控制芯片)还是增加了8个点,ABF大载板面积也因为需 要更多的接脚数(Socket脚数从7nm LGA 4094到5nm LGA 6096),至少增 加了20%的面积。

行业中期年度报告 图表4:AMD 7nm/5nm服务器CPU比较表 来源:AnandTech, @ExecuFix,国金证券研究所 台积电虽然于2021年6月技术论坛中宣布将在2022年下半年量产3nm, 70%逻辑密度的微缩,并宣布比5nm多一倍的流片,但我们看到的是量产时辰 延后,微缩趋缓,及主流客户放缓脚步使用台积电的先进制程。

就量产时辰延 后而言,台积电是于2018年二季度量产7nm,时隔24个月于2020年二季度 量产5nm,但这次要时隔27-30个月于2022年下半年才能量产3nm。

而70% 的逻辑密度的微缩也明显低于过去,就16nm到10nm,逻辑密度的微缩是 110%,7nm到5nm的微缩是80-90%。

而因为量产延后无法及时拿到足够的 3nm产能,我们认为台积电的主要先进制程客户苹果最多只能将台积电的3nm 的代工应用处理器芯片用在两个型号的手机,或根本不用,当台积电3nm制 程工艺不再被苹果所独占,这足以解释为何台积电能看到3nm比5nm多一倍 的新产品流片,但产品种类多,并不代表整体数量营收多。

图表5:3nm的规格比较 来源:台积电,国金证券研究所 2、涨价反应新设备单价提升拉高的折旧费用 我们归因于造成未来半导体行业通膨涨价(尤其是先进制程产品)的第二 个主要原因是台积电涨晶圆代工价格来反应新设备单价提升拉高的折旧费用。

根据International Business Strategies (IBS)的研究,10nm以前的制程工艺, 每个新节点的资本开支比前一个节点的资本开支多20-25%,但10nm以后, 每个新节点的资本开支比前一个节点的资本开支多35-40%,这也表示每过6 年,隔3个制程技术节点,投资同样的设备产能50,000片/每月,资本开支就 会增加达1.5倍,我们认为新节点的资本开支大幅提升的主要原因为:1. ASML艾斯麦每台高达1.5亿美元的EUV光刻机的采购比重提升,未来新机型 甚至会超过每台2亿美元;2.先进制程PVD物理薄膜沉积,CVD化学沉积, 行业中期年度报告 ALD原子沉积,刻蚀,离子植入,抛光机台因精密度提升,组装零件越来越多, 设备就越变越复杂,成本就越来越高。

再配合2010年的4G手机及2020年的5G手机及智能AI服务器的推出, 我们看到2010-2020年的全球晶圆代工资本开支是2000-2010年的3倍以上, 我们并且预测2020-2030年及2030-2040年的资本开支大约都是过去10年的 3倍,甚至4倍以上,而台积电当然是投10/7/5/3nm制程工艺的龙头晶圆代工 业者,为了成功的将每年增加10-15%的折旧费用转嫁給客户,(估计台积电折 旧费用占先进制程的营业成本高达70%以上)以确保有足够的现金流继续领头, 及维持最先进制程工艺的毛利率在量产两年后达50%,台积电每隔近两年就必 须拉高最先进制程工艺节点晶圆代工价格比前一个节点高个20-30%及每年拉 高整体平均代工单价5-10%,也就不足为奇了。

图表6:各制程工艺节点资本开支的变化 图表7:全球晶圆代工业季度资本开支 来源:International Business Strategies, IBS,国金证券研究所 来源:国金证券研究所整理 当台积电每隔近两年(5nm到3nm需要2.5年的间隔)拉高最先进制程 工艺节点晶圆代工价格比前一个节点高个20-30%及每年拉高整体平均代工单 价5-10%,台积电能拿到其先进制程产能的龙头客户如苹果,超威,英伟达, 联发科当然会想办法广告及推销其新推出的芯片使用最先进如3nm制程,可以 比5nm提升速度10-15%,减少耗电25-30%,减少每个晶体管的面积达70% 的种种好处,然后尽力转嫁成本的提升,进而带动整个行业链的半导体通膨, 我们甚至观察到有些龙头客户新产品单价提升高于晶圆代工成本提升,不但对 营收增速有帮助,甚至造成毛利率增加,幅度明显优于台积电的涨价反应成本, 台积电却仅能勉强维持整体毛利率,这当然让这些龙头客户趋之若鹜,全力要 求台积电持续投入大量的资本开支在新制程工艺节点。

17% 23% 28% 20% 32% 35% 35% 36% 38% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 5 10 15 20 25 50k/m capacity in US$bn Node over node - 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 1 Q 99 2 Q 00 3 Q 01 4 Q 02 1 Q 04 2 Q 05 3 Q 06 4 Q 07 1 Q 09 2 Q 10 3 Q 11 4 Q 12 1 Q 14 2 Q 15 3 Q 16 4 Q 17 1 Q 19 2 Q 20 3 Q 21 Quarterly foundry capex in US$mn 行业中期年度报告 图表8:全球晶圆代工业折旧费用加速 来源:国金证券研究所整理 3、涨价反应8“及12”成熟制程的长期缺口 我们归因于造成未来半导体行业通膨涨价(这里指的是8“/12”成熟制程 产品)的第三个主要原因是8“及12”成熟制程的晶圆代工缺口长期缩窄不易。

就8“而言,我们归纳出五个主要原因造成8“晶圆代工业者扩产不容易,未来几 年产能复合增长率可能仅有5-6%,除了明年因在家六机需求趋缓将影响8”大 尺寸面板驱动芯片及电源管理芯片需求将短期向下调整,加上NXP及Infineon 美国德州Austin厂恢复全能量产后减少对8“晶圆代工的需求,这将造成明年 8“供需缺口从今年的10多个点,到明年的供需平衡外,估计从2023年开始, 预期8”供需缺口又将扩大。

1.因为8“旧设备及旧厂房难寻,所以今年四月8“晶圆代工大厂世界先进花 了9.05亿台币买了友达旧的LCDL3B厂房及厂务设施,准备改装; 2.如果用12”设备做8“制程工艺,产品的折旧及光掩膜费用将过高; 3.设备商也因客户采购及折旧费用过高不愿重启8”新设备生产线,目前全 球8“旧设备平均每片晶圆折旧费用只有50美元,占营业成本不到20%, 如果代工厂全部采购新设备,未来五年每片晶圆折旧费用将超过一倍以 上,占营业成本将超过50%; 4.盖全新8“厂房及洁净室也会造成折旧费用过高; 5.当需求集中需要更多处理层数,较长生产周期的110nm,130nm, 150nm电源管理及大尺寸LCD驱动芯片,也等于变相减少产能; - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 1 Q 99 1 Q 00 1 Q 01 1 Q 02 1 Q 03 1 Q 04 1 Q 05 1 Q 06 1 Q 07 1 Q 08 1 Q 09 1 Q 10 1 Q 11 1 Q 12 1 Q 13 1 Q 14 1 Q 15 1 Q 16 1 Q 17 1 Q 18 1 Q 19 1 Q 20 1 Q 21 1 Q 22 1 Q 23 Top foundries dep in US$mn 行业中期年度报告 图表9:8“晶圆代工供需同比增长 Y/Y 4Q194Q204Q214Q224Q23 TSMCTotal 0% 4% 5% 9% 8% UMCTotal 0% 7% 5% 1% 1% Vanguard Total 1% 17% 4% 5% 5% PSMC力积电Total 4% 13% 18% 0% 15% SMICTotal 8% 7% 11% 13% 7% Hua Hong华虹Total 2% 0% 3% 2% 5% Global 8“ supply 2% 7% 6% 6% 6% TSMCTotal -14% 14% 15% 0% 10% UMCTotal -10% 5% 12% -3% 5% Vanguard Total -6% 21% 13% 0% 10% PSMC力积电Total -8% 26% 18% -5% 5% SMICTotal -6% 2% 15% 0% 10% Hua Hong华虹Total -1% -3% 10% -3% 5% Global 8” demand -8% 11% 14% -2% 8% 来源:各公司财报,国金证券研究所 我们以占整体8“晶圆代工近20-30%的大尺寸LCD驱动芯片需求来分析, 其主要需求是被全球新冠肺炎疫情扩大所带动的在家上班,上课,游乐需要而 提前采购的笔电,Chromebook,平板电脑,大尺寸手机,及LCDTV等消费性 电子产品,而这些不同种类的大尺寸面板都需要大尺寸驱动芯片来驱动,至于 驱动芯片的数量主要跟解析度有关,一般FHDFull High Definition 1920x1080 像素需要6颗驱动芯片,UHDUltra High Definition 3840x2160像素需要12 颗,8KUHD需要24颗,而因为8KUHDLCD/AMOLEDTV及4KUHD笔 电在2021年上半年热销并用掉更多的大尺寸驱动芯片,造成Omdia市场研究 机构低估今年二季度缺口近15个点。

但从六月份开始北美TV市场因疫情趋缓 后明显下滑,我们估计全球8“大尺寸驱动芯片供需缺口将从三季度开始逐季缩 窄,再加上明年因全球疫苗大量施打而疫情趋缓,估计将造成2022年全球电 脑(笔电,桌机,Chromebook,平板)及LCD/AMOLEDTV需求衰退10-20 个点,而这些产品所使用的大尺寸驱动及电源管理芯片估计至少占50%的8“产 能,但车用功率芯片MOSFET, IGBT, Super Junction还是相对强劲,我们估计 明年8”晶圆代工需求将同比衰退2个点,造成明年8“晶圆代工供需缺口从今 年的10多个点,到明年的供需平衡。

图表10:全球大尺寸LCD驱动芯片份额,4Q20 图表11:全球8”大尺寸LCD驱动芯片供需缺口 来源:Omdia,国金证券研究所 来源:Omdia,国金证券研究所 不同于8“晶圆代工供需缺口的原因,全球12“晶圆代工今年二季度的供需 缺口扩大主要系因为三星美国德州Austin厂年初因为暴风雪大停电,让三星 Novatek 24.9% Himax 13.4% Raydium 8.9% SiliconWorks 13.2% Samsung 13.6% FocalTech 1.0% Fiti 9.5% DBHiTek 3.7% Ilitek 1.0% ESWIN 3.4% Chipone 4.0% Solomon 1.3% Parade 0.6% Others 1.6% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 2020Q12020Q32021Q12021Q3 3Q20 Glut% forecast 4Q20 Glut% forecast G lu t (u n it : % ) 行业中期年度报告 LSI部门一方面跟友商积极争取12“ 14/28/45/65nm晶圆代工产能,三星电子 另一方面从其他龙头供应商扩大采购14nm RF射频,3DNAND控制芯片, 28nm AMOLED手机驱动及CIS摄像头感测芯片,当然还有45/65nm的手机 电源管理芯片,这些龙头芯片设计公司当然也要去争取更多14/28/45/65nm成 熟制程晶圆代工产能,而这重复下单造成短期庞大的供需缺口。

图表12:美国德州Austin暴风雪大停电受影响半导体厂,节点,产能,产品 companies公司node,节点Capacity月产能应用Applications Samsung S2 Austin 14nm 50k Apple, Xiaomi RF NAND controller 28nm 35k Apple/O/V/XAMOLEDDDI smartphone CIS 45/65nm 15k PMIC电源管理 NXP 8" 90/180nm 15k MCU, PMIC, CIS Infineon Fab 258" 65/900nm 30k MCU, Power 来源:国金证券研究所整理 图表13:全球智能手机AMOLED驱动芯片份额,4Q20 图表14:全球手机驱动芯片12“晶圆代工产能 来源:Omdia,国金证券研究所 来源:Omdia,国金证券研究所 但明年因5G手机在国内渗透率已超过90%,全球渗透率将超过50%,预 期全球智能手机市场将趋缓到5个点同比增长,这将造成2022年12“ LCD DDI驱动芯片,摄像头感测器,手机电源管理芯片需求增长力道趋缓,如果再 加上三星美国德州Austin厂在今年四季度将每月近10万片的产能(占全球近 10%的12“成熟制程份额)恢复全能量产后,三星LSI明年将减少对12“成熟 制程外部晶圆代工的需求,三星电子也将减少主要供应商14nm RF射频,3D NAND控制芯片,28nm AMOLED手机驱动,CIS摄像头感测芯片,及 45/65nm的手机电源管理芯片的采购订单,这将造成明年12“供需缺口从今年 的10多个点,到明年的小幅供过于求。

但不同于8“晶圆代工扩产不易的原因, 全球12“晶圆代工扩产缓慢有其他不同的原因,未来几年产能复合增长率可能 也仅有8-10%,12“成熟制程晶圆代工价格虽然无法像8“及12”先进这么强,但 也算稳定。

我们归纳出四个主要原因造成12“晶圆代工业者扩产缓慢: 1.台积电因为想让客户使用其之前大幅投资的N+310nm, N+416nm所空出 来的产能,而不愿意扩充28-90nm的成熟制程,所以这两年都靠着去瓶颈工程 来增加12“ 28-90nm成熟制程产能,而台积电也要等到2023-2024年才能让 中国南京厂加到每月8万片的28nm产能; 2.联电因担心12“需求不稳定而谨慎扩产,最近跟9家龙头客户签长期产能保 证付款合约; Synaptics 1% Novatek 3% Samsung 61%Raydium 5% MagnaChi p 15% Siliconwork s 11% DBHitek 2% Viewtrix 1.5% 0 20 40 60 80 100 120 140 2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4 UMCTSMCPSMCNexchip Samsung SMICHLMC others 行业中期年度报告 3.中芯国际因被放入美国商务部实体清单,采购12”半导体设备不易,除了 12“先进制程扩产困难,今年12“ 40/28nm成熟制程工艺产能也仅能增加每月 1万片产能; 4.合肥晶合今年底将有每月6万片产能,但因LCDTDDI触控驱动芯片制程技 术还停留在80-90nm,所以产能被限制于制造HDTDDI而非更先进的FHD TDDI (FHDFull High Definition 1920x1080像素)。

图表15:12“成熟制程晶圆代工供需同比增长 Y/Y 4Q194Q204Q214Q224Q23 TSMCTotal 0% 3% 3% 3% 10% UMCTotal 9% 22% 9% 10% 11% PSMC力积电Total 1% 0% 0% 5% 0% SMICTotal 4% 14% 13% 10% 10% Hua Hong华虹Total 440% 307% 55% 29% Global 12” legacy supply 4% 7% 8% 7% 11% TSMCTotal -14% 5% 12% 0% 8% UMCTotal 3% 30% 15% 0% 10% PSMC力积电Total -14% 22% 4% -1% 5% SMICTotal -4% 31% 15% 0% 10% Hua Hong华虹Total 1556% 806% 10% 45% Global 12 legacy demand -4% 13% 15% 1% 10% 来源:各公司财报及业绩说明会,国金证券研究所 当然就长期而言,台积电希望成熟制程客户如AMOLED驱动芯片,CIS 感测器,BCD电源管理芯片客户都能使用N+310nm, N+416nm制程工艺, 这样台积电就不需要临时大幅投资28-90nm成熟制程来增加折旧费用了,但就 短期而言,台积电的摄像头感测器及AMOLED驱动芯片技术还卡在28nm,而 用在生产电源管理芯片,NVM闪存的BCD(Bipolar-CMOS-DMOS)制程也 只进展到40nm,这些产品短期当然会消耗台积电庞大的40nm及28nm制程 工艺产能。

图表16:摄像头感测器在台积电的制程工艺演进 来源:TSMC,国金证券研究所 三、风险 1、国内5G改朝换代近尾声,高价5G杀价时代来临 行业中期年度报告 根据国金数据中心的智能手机及5G手机激活数字来看,五月国内5G智 能手机渗透率已经达82%,Vivo甚至达到94%,我们估计2021年底渗透率 将超过90%,预期明年国内5G及智能手机同比增长趋缓,高价5G杀价竞争 将在一,二级城市出现,中低价位5G将在三,四级城市快速导入。

而我们估计全球5G智能手机渗透率将在2021年底超过50%,虽然我们 预期2022/2023年全球5G智能手机出货量仍有80%及22%的同比增长,但因 为已开发国家5G智能手机市场已经成熟,成长趋缓,这将造成明年高阶5G 智能手机品牌商在成长趋缓的已开发国家启动价格战,而开发中国家及新兴市 场中低价位5G智能手机盛行,但每台5G智能手机半导体价值较低。

归因于 此,全球手机半导体营收同比增长也将从2021年的24%,趋缓到2022/2023 年的12%/8%。

这样对全球高价5G智能手机如苹果,三星的半导体供应链如 高通,三星,Skyworks, Qorvo, Avago/Broadcom,稳懋,联永比较有价格竞 争压力,但对于中低价位5G智能手机如小米,Oppo, Vivo的半导体供应链如 联发科及国内的5G手机芯片设计链比较有利。

图表17:国内5G智能手机渗透率 图表18:国内智能手机激活数环比/同比变化 来源:国金证券研究所 来源:国金证券研究所 2、在家六机及大尺寸面板供应链需求将明显回落 全球疫情在疫苗大量施打后(国内超过70%,全球超过1/4)的明显趋缓, 我们认为在家六机(笔电,平板电脑,Chromebook, LCD/AMOLEDTV,游戏 机,大尺寸手机)及大尺寸面板的需求明年将明显衰退,这个风险将多少影响 2022年8“大尺寸驱动,8“电源管理芯片,使用12”5/7nm先进制程工艺代 工的CPU, GPU, 使用12” 28-90nm成熟制程工艺代工的WiFi,音频Audio codec,3DNANDUSB/SSD用的控制芯片的需求。

图表19:全球新冠肺炎病号及疫情BB ratio 来源:国金证券研究所 -50% 0% 50% 100% 5G penetration rate in China Huawei Vivo Oppo Xiaomi 5G of total Apple -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% M a y -1 9 J u l- 19 S e p -1 9 N o v -1 9 J a n -2 0 M a r- 2 0 M a y -2 0 J u l- 20 S e p -2 0 N o v -2 0 J a n -2 1 M a r- 2 1 M a y -2 1 China smartphone activated q/q China smartphone activated y/y 0 1 2 3 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 50,000 4 -F e b -2 0 4 -M a r- 20 4 -A p r- 20 4 -M a y -2 0 4 -J u n -2 0 4 -J u l- 20 4 -A u g -2 0 4 -S e p -2 0 4 -O c t- 20 4 -N o v -2 0 4 -D e c -2 0 4 -J a n -2 1 4 -F e b -2 1 4 -M a r- 21 4 -A p r- 21 4 -M a y -2 1 4 -J u n -2 1 Global Covid-19 remaining BB ratio 行业中期年度报告 假设2022年全球在家六机需求衰退达10-20%,我们初步测算这将影响全 球8“晶圆代工需求达6-12%,影响全球12”晶圆代工需求达3-6%。

所以我们 估计2022年全球逻辑芯片销售同比增长将回到单位数增长,全球晶圆代工营 收同比增长将从2021年的21%,趋缓到2022年的9%,12“先进制程应该仍 有超过10%的营收同比增长,但8”晶圆代工有可能营收小幅增长或同比衰退, 尤其是计算机电脑及大尺寸面板类8“大尺寸驱动及电源管理芯片将明显衰退。

图表20:全球笔电出货量预测 图表21:全球电视需求预测 来源:Omdia,国金证券研究所 来源:Omdia,国金证券研究所 3、三星德州奥斯丁厂重启全产能 三星将于2021年四季度将美国德州奥斯丁12“ 65/45/28/14nm每月10 万片晶圆代工(占全球近10%的12“成熟制程产能份额)制造14nm智能手机 射频,14nm 3DNAND闪存控制芯片,28nm AMOLED驱动芯片,28nm手机 摄像头感测器,及45/65nm电源管理芯片产能全能量产,这样一方面三星LSI 逻辑半导体部门从2021年四季度开始将大幅减少对12“ 14-65nm成熟制程外 部晶圆代工的需求;而另一方面,三星电子也将减少之前对外部供应商如14nm RF射频,3DNAND控制芯片,28nm AMOLED手机驱动,CIS摄像头感测芯 片,及45/65nm的手机电源管理芯片的采购订单。

这就是当今年年初美国暴风雪大停电来袭,三星LSI逻辑半导体部门及三 星电子的RF,3DNAND闪存控制芯片,AMOLED驱动芯片,手机摄像头感 测器,及电源管理芯片外部供应商开始双管齐下地对全球主要12“晶圆代工业 重复下单,但当四季度潮水退去,三星S2奥斯丁全能量产后,三星LSI逻辑 半导体部门及三星电子的RF,3DNAND闪存控制芯片,AMOLED驱动芯片, 手机摄像头感测器,及电源管理芯片外部供应商就会同步地对全球主要 65/45/28/14nm 12“晶圆代工业双重砍单,估计这将造成明年12“成熟制程需 求少个5点,2022年二季度同比将有10个点的差距,供需缺口将持续降低。

4、虚拟货币崩跌风险 自5月19日开始,中国互联网,中国银行业,中国支付清算等三大金融 协会联合公布,斥责虚拟货币价格炒作,扰乱金融秩序,强调虚拟货币不应且 不能作为货币在市场上流通使用。

三大协会明令,不得进行包括兑换,买卖, 仲介定价,ICO,衍生品诸多业务,相关活动涉嫌违法。

接着于五月,四川雅 安能源局及科技局部门召开会议,要求境内所有加密货币矿场关停,并要求相 关发电企业停止供电,所有矿机需要在20日前关机,并与25日前上报自查, 整改情况。

同一时间,多家国家级银行纷纷表示对虚拟货币的看法: 人民银行有关部门就银行和支付机构为虚拟货币交易炒作提供服务问题, 于6月期间约谈了工商银行,农业银行,建设银行,邮储银行,兴业银行, 行业中期年度报告 和支付宝(中国)网络技术有限公司,并指出虚拟货币交易炒作活动扰乱 经济金融正常秩序,滋生非法跨境转移资产、洗钱等违法犯罪活动风险, 严重侵害人民群众财产安全。

工商银行公告称,按照近日人民银行有关部门约谈指导要求,我行重申, 任何机构和个人不得利用我行账户、产品、服务、渠道进行代币发行融资 和“虚拟货币”交易。

建设银行也发布公告称,虚拟货币交易炒作活动严重扰乱经济金融正常秩 序,侵害人民群众财产安全。

并重申:一、建设银行严格落实国家有关监 管要求,恪守行业自律承诺,坚决不开展、不参与任何与虚拟货币相关的 业务活动,坚决不为虚拟货币提供账户开立、登记、交易、清算、结算等 任何金融产品和服务。

二、任何机构和个人不得将在我行开立的账户用于 虚拟货币的交易资金充值以及提现、购买或销售相关交易充值码等活动, 不得通过在我行开立的账户划转与虚拟货币交易相关的资金。

三、我行将 持续加强涉虚拟货币交易的日常监控排查力度,对于上述涉虚拟货币交易 的行为,一经发现将立即采取暂停相关账户交易、终止金融服务等措施。

支付宝发布公告称,将监控排查涉及虚拟货币的交易行为,一经发现将立 即封堵。

加强交易环节风险监测,严禁虚拟货币转账交易。

中国邮政储蓄银行:任何机构和个人不得利用我行账户、产品、服务、渠 道进行代币发行融资和“虚拟货币”交易。

中国农业银行发布公告称,按照近日人民银行有关部门约谈指导要求,其 将持续开展对虚拟货币交易的打击治理行动。

并强调,其坚决不开展、不 参与任何与虚拟货币相关的业务活动,禁止涉及虚拟货币交易客户准入, 并将对客户及资金交易加大排查和监测力度。

一经发现相关行为,将立即 采取暂停账户交易、终止客户关系等措施,并及时报告有关部门。

目前虚拟货币比特,以太币从高点滑落近腰斩,初估这对先进制程,封测, 载板需求有5个点的影响,承担风险最大的,应该就是比特大陆,嘉楠耘智, 英伟达(10-20%营收占比在RTX30系列), AMD超威(5-10%营收占比),及 供应链台积电(5-7%挖矿芯片晶圆代工营收占比),日月光,南亚PCB,欣兴 等。

当然相关显卡业者华硕,微星,技嘉都会受到影响,加上矿场停工还会造 成庞大二手货流入矿机,GPU,显卡市场破坏行情。

但我们认为目前游戏桌机 显卡,PS5持续缺货,应该会把部分矿机芯片的缺口补上。

跟据6/28经济日 报新闻,比特大陆将下修在台积电的投片量,第四季5nm砍单约2万片,相当 于四季度3亿美元,台积电2%季度营收的订单量,同一时间,比特大陆宣布 将暂停蚂蚁矿机全球现货市场6-8月的贩售活动,是希望能稳住二手市场矿机 的价格,而我们预期英伟达及超威也将会在四季度或之前下修其相关显卡GPU 在台积电的订单,但后续要看英伟达的游戏机客户,AIGPU服务器客户,超 威的服务器CPU客户是否能够补足矿机相关显卡GPU砍单的量。

图表22:比特币价格走势 图表23:以太币价格走势 来源:Investing.com,国金证券研究所 来源:Investing.com,国金证券研究所 行业中期年度报告 四、趋吉避凶 1、在半导体通膨的大趋势下如何趋吉 看好全球先进半导体设备机构性受惠:因为10nm以后新节点迭代的设备 投资是前一代的35-40%增加,我们不排除在2nm以后新节点迭代的设备 投资超过前一代投资的50%以上,我们因此看好全球及国内半导体设备龙 头尤其是光刻机龙头ASML艾斯麦,刻蚀机龙头Lam Research,以及 PVD物理薄膜沉积,Ion Implantation离子植入机,CMP抛光机,及退 火设备龙头应用材料,而国内半导体设备刻蚀龙头中微半导体也因逐步从 非关键CCP介质层刻蚀走向较高单价,毛利率的关键CCP,及非关键 ICP金属层刻蚀而受惠。

当然加上国产替代,美国出口管理审查EAR (Export Administration Review) free的耳根清静计划趋势,国内半导体设 备行业将迎来未来20年的营收倍数增长,北方华创也会大幅受惠。

看好先进制程晶圆代工,成熟制程先等等:虽然今年8“特色工艺及12“成 熟制程供需缺口大增,但当明年疫情趋缓,潮水退去,假设在家六机需 求衰退10-20个点,我们初步测算这将影响全球8“晶圆特色工艺代工需 求达6-12%,尤其是大尺寸驱动芯片及电源管理芯片需求首当其冲。

加上 三星,NXP,英飞凌重启美国德州奥斯丁12“及8”成熟制程,不单会取消 之前对其12“及8”晶圆代工供应链的重复下单,也会从今年四季度开始还 会提供额外的供给,所以我们建议投资人明年先避开这个缺货涨价的族群 如世界先进,联电,合肥晶合,中芯国际,及华虹。

但台积电先进制程的 晶圆代工因为要反应结构性的资本开支,研发支出,折旧费用的大增给客 户,将于明年取消所有代工折让,加上其在先进制程晶圆代工的龙头地位 确实执行接单生产,所以台积电不至于在2022年看到12“先进制程的供 过于求,因此其营收增长会比同业相对稳定,甚至不排除还是有双位数的 营收同比增长。

看好能成功转嫁晶圆代工制造成本涨价的龙头客户:经过2-3个季度的晶 圆代工缺货涨价后,我们看到的不是大部分代工客户毛利率大幅下滑,而 是很多龙头客户竟能成功转嫁涨价的晶圆代工制造成本,有些不但转嫁, 甚至涨产品单价的幅度比成本增加还高,加上有较佳的谈判能力能拿到更 多的有效产能,造成营收及毛利率同步走升,获利倍数提升,如高速运算 的客户AMD超威,英伟达,智能手机芯片龙头联发科,8“电源管理芯片 公司夕力杰,圣邦,8“/12” LCD/AMOLED驱动芯片公司联永,敦泰, 8“/12”MCU及电力功率芯片,12” CIS摄像头感测器的韦尔豪威,以及 12“ WiFi,audio codec,以太网络芯片的瑞昱。

这些公司反而成为晶圆代 工通膨涨价潮下的最大受惠者,但小设计公司,或需求不佳的指纹芯片龙 头汇顶及神盾反而受害,一方面是拿不到足够的产能,另一方面是无法成 功的转嫁增加的成本。

看好ABF大载板及CPUSocket业:归因于摩尔定律微缩趋缓,各种 CPU芯片面积变大造成良率恶化及成本提高,而目前解决方案是用 Chiplet封测方案将几个小芯片整合到一个ABF大载板,甚至往3D推叠, 而这会产生更多的I/O接口,也需要更多接口的LGACPUSocket,所以 我们看好做ABF大载板的Ibiden,欣兴,南亚电路板及做CPUSocket的 鸿腾及嘉泽. 2、在半导体通膨的大趋势下如何避凶险 避开高价5G智能手机行业链:当然就避凶险而言,已开发国家明年5G 比较卖不动,我们会看到高价5G品牌打价格战抢市占,这样对高价5G 智能手机供应链如苹果,三星,鸿海,大立光,高通,Avago, Skyworks, Qorvo,稳懋相对不利; 避开在家六机及大尺寸面板行业链:而在家六机如笔电供应商广达,仁宝, 英业达,联想,Chromebook,平板供应商宏碁,游戏机供应商华硕,微 星,LCD/AMOLEDTV的瑞轩,明年营收同比有可能衰退,大尺寸面板 需求明显回落尤其对大尺寸面板公司京东方,TCL,友达,群创,8“大尺 寸驱动芯片联永,奇景,瑞鼎,8”电源管理芯片夕力杰不利; 行业中期年度报告 三星美国厂产能回归,避开同产品线供应链:当然当三星LSI部门在 2021年四季度重庆美国奥斯丁S2厂产能到100%,三星电子将减少外部 采购3DNAND控制芯片,减少采购联永,MagnaChip, Siliconwork的 AMOLEDDDI智能手机驱动芯片,减少采购外部供应商的CIS摄像头感 测器,三星LSI部门也会同步减少其主要外部晶圆代工厂Globalfoundries 格芯及UMC联电的产能预订。

避开挖矿产业链:当然虚拟货币的崩跌,对于矿机芯片大厂比特大陆,嘉 楠耘智,英伟达(10-20%营收占比在RTX30系列), AMD超威(5-10% 营收占比),及供应链台积电(5-7%挖矿芯片晶圆代工营收占比),日月光 封测,南亚PCB载板,欣兴载板等有不利的影响。

当然相关显卡业者华 硕,微星,技嘉都无法避免,加上矿场停工还会造成庞大二手货流入 GPU,显卡市场破坏行情。

五、风险提示 Delta, Delta plus变种病毒肆虐:虽然全球各国陆续施打各种新冠肺炎疫 苗超过25%,但印度Delta, Delta plus变种病毒肆虐,让打过疫苗的人依 然确诊,要达到全球免疫似乎遥遥无期,全球新冠肺炎疫情无法明显改善 而影响各种半导体芯片需求。

中美技术竞争白热化:到目前为止,拜登政府对中国科技行业的技术竞争 及封锁似乎没有明显改善,若是中美关系持续恶化,可能会影响2022- 2023年全球半导体的需求。

笔电,Chromebook,平板电脑,LCDTV,游戏机,大尺寸面板手机需求 可能反转?因疫情扩大而造成2020-2021年笔电,Chromebook,平板 电脑,LCDTV,游戏机,大尺寸面板手机等消费性电子产品换机需求暴增, 但我们认为2022年开始,可能无以为继而减少全球及国内晶圆代工,封 测,存储器,及相关逻辑芯片需求。

库存不降反增:一季度全球芯片库存月数虽然下降,但我们已经看到电脑, 智能手机,虚拟货币矿机产品出货趋缓,全球逻辑及存储器芯片库存月数 可能在未来几个季度不降反升。

估值偏高:全球及国内半导体公司普遍估值偏高,下跌风险加大。

行业中期年度报告 公司投资评级的说明: 买入:预期未来6-12个月内上涨幅度在15%以上; 增持:预期未来6-12个月内上涨幅度在5%-15%; 中性:预期未来6-12个月内变动幅度在-5%-5%; 减持:预期未来6-12个月内下跌幅度在5%以上。

行业投资评级的说明: 买入:预期未来3-6个月内该行业上涨幅度超过大盘在15%以上; 增持:预期未来3-6个月内该行业上涨幅度超过大盘在5%-15%; 中性:预期未来3-6个月内该行业变动幅度相对大盘在-5%-5%; 减持:预期未来3-6个月内该行业下跌幅度超过大盘在5%以上。

行业中期年度报告 特别声明: 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。

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